opreal2

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-EXISTEN PROYECTOS DE INVERSION QUE AL EJECUTARLOS 
CREAN NUEVAS OPORTUNIDADES DE DECISION QUE SOLO 
TIENEN VALOR SI SE PRESENTAN EN EL FUTURO 
DETERMINADOS ESTADOS DE LA NATURALEZA. 
-CONCEPTUALMENTE, ESTAS NUEVAS OPORTUNIDADES SE 
ASEMEJAN A OPCIONES FINANCIERAS, PUES SON DERECHOS 
QUE ADQUIERE EL INVERSIONISTA AL REALIZAR UN PROYECTO, 
QUE PUEDE O NO EJERCER DE ACUERDO A LO QUE SUCEDA EN 
EL FUTURO. 
-LAS OPCIONES REALES A DIFERENCIA DE LAS FINANCIERAS, 
DEBEN SER RECONOCIDAS E IDENTIFICADAS POR EL 
INVERSIONISTA PARA PODER VALORARLAS. 
-EL METODO DE VALUACION DE OPCIONES FINANCIERAS 
APLICADO A LA VALUACION DE OPCIONES REALES TRATA DE 
MEDIR EL VALOR DE LA FLEXIBILIDAD DE QUE DISPONE EL 
INVERSIONISTA DE APROVECHAR LAS OPORTUNIDADES Y DE 
ACOTAR LAS PERDIDAS EN CASO DE ESCENARIOS 
DESFAVORABLES. 
-EL VALOR DE LA FLEXIBILIDAD DEPENDERA DEL NIVEL DE 
INCERTIDUMBRE Y DE LA CAPACIDAD GERENCIAL PARA 
RECONOCER LOS POSIBLES CURSOS DE ACCION E 
IDENTIFICAR EL MEJOR CUANDO SE MANIFIESTA ALGUN 
ESTADO DE LA NATURALEZA. 
-EL VALOR AUMENTARA A MEDIDA QUE SE INCREMENTA LA 
INCERTIDUMBRE Y LA CAPACIDAD GERENCIAL. 
-LA PALABRA QUE IDENTIFICA LAS OPCIONES REALES ES 
FLEXIBILIDAD 
-CUANDO CALCULAMOS EL VAN DE UN PROYECTO, 
SIMPLEMENTE DESCONTAMOS SU FLUJO DE FONDOS CON 
UNA TASA QUE REPRESENTE EL RENDIMIENTO QUE 
OBTENDRIAMOS CON OTRA INVERSION DE RIESGO SIMILAR, 
PERO NO CAPTAMOS LA FLEXIBILIDAD PARA TORCER O 
CAMBIAR EL RUMBO DE LOS NEGOCIOS. ESO EXPLICA QUE 
LA FLEXIBILIDAD TIENE QUE TENER ALGUN VALOR. 
-POR LO TANTO, EL CRITERIO DEL VAN ES INSUFICIENTE 
PARA UNA VALUACION EXHAUSTIVA DE UN PROYECTO DE 
INVERSION. 
 
-UNA OPCION REAL ESTA PRESENTE EN LOS NEGOCIOS 
CUANDO EXISTE ALGUNA POSIBILIDAD FUTURA DE 
ACTUACION AL CONOCERSE LA RESOLUCION DE ALGUNA 
INCERTIDUMBRE ACTUAL. 
 
-EN LA VALUACION DE OPCIONES REALES, EL VALOR 
PRESENTE DEL PROYECTO SIN FLEXIBILIDAD SERA 
SIEMPRE NUESTRO PUNTO DE PARTIDA, EL VALOR DE LAS 
OPCIONES REALES SE SUMA AL VALOR PRESENTE, NO LO 
REEMPLAZA, SINO QUE LO COMPLEMENTA. 
El enfoque de VAN tradicional se basa 
implícitamente en un escenario esperado 
y un compromiso con una estrategia 
operacional dada. 
 Se toma una decisión considerando al 
proyecto como una oportunidad de 
inversión independiente. 
 En el mundo real de los flujos de fondos de 
un proyecto los mismos diferirán de lo que se 
había previsto. Todo proyecto de inversion 
entraña algun grado de incertidumbre y 
margen de flexibilidad. 
A medida que llega nueva información y se 
resuelve gradualmente la incertidumbre acerca 
de flujos de fondos futuros, la gerencia puede 
encontrar que cuenta con flexibilidad para 
apartarse o revisar la estrategia operacional 
anticipada originalmente. incertidumbre e 
interacciones competitivas 
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 Las limitaciones de los métodos 
tradicionales basados en flujos de 
fondos descontados se derivan 
principalmente de su incapacidad para 
reconocer adecuadamente el valor de 
medidas gerenciales activas para 
adaptarse a condiciones cambiantes de 
mercado o para capturar valor 
estratégico. 
 LA TEORIA DE LA VALORACION DE OPCIONES SOBRE 
ACTIVOS FINANCIEROS SE DESARROLLO DESPUES DE 
LOS TRABAJOS DE FISHER BLACK Y MYRON SCHOLES EN 
1973 Y DE ROBERT MERTON. EL TERMINO DE OPCIONES 
REALES FUE ESTABLECIDO POR STEWARD MYERS EN 
1977, PARA HACER REFERENCIA A LA APLICACION DE LA 
TEORIA DE LAS OPCIONES EN LA VALORACION DE 
BIENES NO FINANCIEROS 
 
 POR ANALISIS DE OPCIONES REALES SE ENTIENDE EL 
INTENTO DE APLICAR LA METODOLOGIA DE LAS 
OPCIONES FINANCIERAS A LA GESTION DE ACTIVOS 
REALES(VALORACION DE INVERSIONES PRODUCTIVAS) 
El metodo mas universalmente aceptado para valorar 
inversiones es el Cash Flow Descontado(DCF) o VAN. 
-El VAN puede infravalorar un proyecto al omitir la 
valoracion de ciertas opciones presentes en el mismo. 
-Los arboles de decision en una o mas de una etapa 
(binomiales o dicotomicos) y las formulas de valoracion 
de opciones financieras son herramientas de esta 
nueva metodologia. 
-Las opciones reales crean mayor valor, cuanto mayor 
sea la incertidumbre o grado de volatilidad de los flujos 
de caja esperados, asi como cuanto mayor sea su vida 
remanente. 
-La opcion se ejerce o la decision se toma cuando la 
incertidumbre ha devenido en informacion. 
VAN Estratégico 
El VAN estratégico refleja ambos componentes del 
valor de una oportunidad de inversión: 
 El VAN tradicional que resulta de flujos de 
fondos esperados directamente mensurables 
 El Premio de Opciones que captura: 
– el valor de las opciones operativas y 
estratégicas que puede capitalizar un 
gerenciamiento activo 
– los efectos de interacción provenientes de 
competencia, sinergía e interdependencia 
entre proyectos. 
 El valor de las opciones provistas por 
flexibilidad operacional y estratégica no 
puede ser capturado mediante técnicas 
tradicionales de flujo de fondos descontado 
dado el caracter discrecional de estas 
opciones (su ejercicio depende de decisiones 
gerenciales) y la dependencia de eventos 
futuros que son inciertos al momento de la 
decisión inicial. 
 Se pueden analizar estos aspectos si se 
considera a las oportunidades de inversión 
como colecciones de opciones sobre activos 
reales. 
Desarrollo de campo petrolífero y refinería
(Trigeorgis, 1996)
Etapa de construcción Etapa de operación
t 0 1 2 3 4 5 6 7 ......... ......... 15
I1 Od
I3 Oc
I2 Oa
Oe
I1 : exploración, caminos, infraestructura básica
I2 : destilería (base)
I3 : destilería (completamiento)
Od : opción de diferir comienzo del proyecto
Oa: opción de abandonar el proyecto
Oc : opción de reducir capacidad respecto a plan original
Oe : opción de expansión de capacidad
A : valor de recupero de activos
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-COMO PRIMER PASO HAY QUE DETERMINAR SI LA OPCION 
REAL SE ASEMEJA A UNA OPCION FINANCIERA DE COMPRA 
O A UNA DE VENTA. 
 
-UNA OPCION REAL DE COMPRA OTORGA AL INVERSIONISTA 
EL DERECHO A ADQUIRIR EN EL FUTURO UN NUEVO ACTIVO. 
 
-EL ACTIVO PUEDE SER UN NUEVO PROYECTO DE 
INVERSION. LAS OPCIONES REALES DE COMPRA EN 
GENERAL OFRECEN UNA OPORTUNIDAD FRENTE A 
SITUACIONES DE MEJORA DEL ENTORNO. 
 
-UNA OPCION REAL DE VENTA OTORGA AL INVERSIONISTA 
EL DERECHO A VENDER EN EL FUTURO PARTE DE LOS 
ACTIVOS ADQUIRIDOS AL EJECUTAR EL PROYECTO. 
-EN GENERAL ESTAS OPCIONES REALES DE VENTA 
PROVEEN PROTECCION FRENTE A CAMBIOS 
DESFAVORABLES DEL CONTEXTO. 
Opción Call o de Compra 
 Un Call da el derecho de comprar el 
activo subyacente al precio de ejercicio 
estipulado. 
 Al momento de ejercer la opción, el 
resultado del Call es la diferencia entre 
el valor del activo subyacente y el 
precio de ejercicio. 
Consideramos la situación de un inversor que adquiere una opción de compra europea que le otorga el derecho de 
comprar en la fecha de vencimiento, una acción de la compañía Molinos del Norte con un precio de ejercicio de 
E=100. Suponiendo que el precio actual de las acciones sea de S=90 y la fecha de vencimiento es dentro de 3 
meses. Deberá pagarse por la opción una “prima” de $5 por acción. 
50 
40 
30 
20 
10 
 0 
-10 
 0 
 50 100 150 200 
Resultado 
Precio de la acción (S) 
 out the money at the money In the money 
 Precio de la acción 150 102 90 105 
 Precio de la opción 5 5 5 5 
 Precio de ejercicio 100 100 100 100 
 Resultado neto 45 -3 -5 0 
Resultado = Precio de la acción (S) – Precio de ejercicio (E) – Precio de la opción (c) 
Opción Put o de Venta 
 Un Put da el derecho de vender el 
activo subyacente al precio de ejercicio 
acordado. 
 Al momento de ejercer la opción, el 
resultado del Put es la diferencia entre 
el valor del activo subyacente y el 
precio de ejercicio. 
Supongamos que tenemos una opción de venta para vender una acción de la compañía Purpura a un precio de 
ejercicio E=300. El precio(prima) de la opción de venta es de $50 por acción. Laforma de calcular el resultado 
de la opción de venta es exactamente la inversa que utilizamos para la opción de compra, La opción de venta 
solamente tendrá valor cuando el precio de mercado de la acción sea inferior al precio de ejercicio. 
60 
 In the money 
R
e
s
u
lt
a
d
o
s
 
Precio de la acción (S) 
 -20 
 0 
20 
40 
 -40 
 -60 
 0 100 200 300 400 500 
 at the money out the money 
R = E – S - p Precio de ejercicio 300 300 300 300 
 Precio de la acción 100 200 300 400 
 Precio de la opción 50 50 50 50 
 Resultado neto 150 50 -50 -50 
Opciones Europeas y Americanas 
 Opciones Europeas: sólo pueden ser 
ejercidas en la fecha de expiración 
 Opciones Americanas: pueden ser 
ejercidas en cualquier momento hasta 
la fecha de expiración 
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Opción Real 
Una opción real es : 
 el derecho de elegir un curso de acción 
(p.ej. diferir, contraer, expandir, 
abandonar un proyecto), 
 a un costo predeterminado ("precio" de 
ejercicio) 
 durante un período de tiempo 
predeterminado (plazo de ejercicio). 
 Del mismo modo que el tenedor de un Call 
sobre un activo financiero tiene el derecho de 
comprar el activo subyacente a un 
determinado precio de ejercicio en cualquier 
momento previo a la fecha de expiración y 
ejercerá la opción sólo si está en su interés 
hacerlo, quien tenga una opción sobre 
activos reales cuenta con las mismas 
posibilidades. 
 Quien cuenta con una oportunidad de 
inversión tiene el derecho de “comprar” el 
valor actualizado de los flujos de caja 
esperados del proyecto (al tomar la decisión 
de hacer la inversión ). 
Valuación de Opciones 
Opción sobre activos
financieros
Opción sobre activos
reales
Precio spot del activo VA de flujos esperados
Precio de ejercicio Monto de inversión
Fecha de expiración Tiempo hasta que
desaparezca la oportunidad
Incertidumbre acerca de
precio futuro
Incertidumbre acerca del
VA
Tasa de descuento sin
riesgo
Tasa de descuento sin
riesgo
Valor de una Opción 
El valor de una opción depende de: 
 Valor del activo subyacente ( VA proyecto) 
 Precio de ejercicio (monto de inversión) 
 Volatilidad del valor del activo subyacente 
 Tiempo remanente hasta expiración 
 Tasa de descuento 
 Dividendos potenciales durante la duración 
del proyecto 
Valor del activo subyacente (Proyecto) 
 Cuanto mayor sea el valor del activo subyacente 
(valor actual de los flujos de fondos esperados 
del proyecto), mayor va a ser el valor de una 
opción sobre los flujos de fondos del proyecto. 
 Una diferencia importante entre opciones 
financieras y opciones reales es que el tenedor 
de una opción financiera no está en condiciones 
de afectar el valor del activo subyacente (precio 
de la acción), mientras que el valor de un 
proyecto puede modificarse por acciones 
deliberadas de la gerencia. 
Precio de Ejercicio 
 Es el monto invertido cuando se trata 
de una opción de “compra” (Call) sobre 
el activo subyacente (flujo de fondos del 
proyecto), o el monto recibido cuando 
se tiene una opción de “venta” (Put) 
sobre el activo subyacente. 
 Cuanto mayor sea el precio de ejercicio, 
el valor de un Call será menor y el valor 
de un Put será mayor. 
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Volatilidad del activo subyacente 
 El valor de una opción es mayor cuanto mayor es 
la volatilidad del activo subyacente. 
 Un Call genera resultados positivos en la medida 
que el valor del activo subyacente supere el precio 
de ejercicio. 
 La probabilidad que esto ocurra aumenta con la 
volatilidad (desvío standard) del activo subyacente. 
 Cuando hay flexibilidad en la toma de decisiones, 
una mayor incertidumbre genera la posibilidad de 
aprovechar circunstancias favorables que se 
presenten y de acotar el perjuicios resultante de 
eventos desfavorables. 
Tiempo a Expiración 
 A mayor tiempo hasta expiración de la 
opción, mayor es el valor de la opción 
(si se puede asimilar una opción a un 
seguro, el seguro tiene mayor valor si 
nos cubre de eventos desfavorables por 
1 año que si nos cubre por 1 mes). 
Tasa de descuento 
 Cuanto mayor es la tasa de descuento 
a aplicar, mayor es el valor de la opción 
(una opción permite tener acceso a un 
activo a un precio dado sin necesidad 
de inmovilizar el importe total del 
activo). 
Dividendos 
 Cuanto mayor sea la magnitud de los 
dividendos potencialmente perdidos en 
manos de competidores que hayan 
asumido el compromiso de invertir, 
menor va a ser el valor de la opción. 
Tipo de Opción Financiera Real
Activo
subyacente
Acciones,
Bonos, Tasas
Activos
tangibles
Mercados
activos con
precios de
referencia
Si No
Emitidas por la
empresa
No Si
Riesgo Exógeno Exógeno
(hasta cierto
punto)
Opción de Diferir 
 Se obtiene el derecho de esperar hasta que 
llegue más información y poder tomar la 
decisión de inversión solamente si 
entonces el VA del proyecto resulta mayor 
que la inversión necesaria para llevarlo a 
cabo. 
 No impone ninguna obligación simétrica de 
invertir e incurrir en pérdidas si se presenta 
un escenario desfavorable. 
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Opción de Diferir 
 La opción de diferir el comienzo del 
proyecto es análoga a un Call 
Americano sobre el valor presente de 
los flujos de caja operativos del 
proyecto una vez completado (V) 
 El precio de ejercicio es el monto que 
es necesario invertir (I1) para poner el 
proyecto en marcha. 
Opción de Diferir 
 La gerencia invertirá I1 (ejercerá su 
opción de invertir) sólo si los precios 
suben lo suficiente, pero no 
comprometerá recursos (ahorrando la 
inversión) si los precios bajan. 
 Justo antes de la fecha de ejercicio, el 
valor de la oportunidad de inversión 
será: 
max (V - I1, 0) 
Opción de Diferir 
 Invertir en forma inmediata implica 
sacrificar el valor de la opción de diferir. 
Esta pérdida puede ser interpretada 
como un costo adicional de la 
oportunidad de inversión. 
 La inversión inmediata se justifica 
solamente si V excede a I1 por un 
margen sustancial (premio). 
Opción de Diferir 
 Invertir en cualquier período puede tener un 
valor positivo, el problema es elegir la 
estrategia que brinde el mayor valor. 
 Se invierte ahora si el VAN hoy es mayor que 
el VAN incluyendo el valor de la opción de 
diferir. 
 La opción de diferir es tanto más valiosa 
cuanto mayor sea la incertidumbre y cuanto 
más largo sea el horizonte de inversión. 
Opciones de Diferir 
 Tipo de actividades en las que se 
presenta este tipo de opciones: 
industrias extractivas, agricultura, 
celulosa, desarrollos inmobiliarios. 
 Ejemplos: 
 Esperar para expandir una línea de 
productos, esperar para entrar a un 
nuevo mercado, esperar para iniciar el 
desarrollo de un yacimiento. 
Opción de Abandono 
 Esta opción se puede valuar como un Put 
Americano sobre el valor presente de los 
flujos de caja remanentes del proyecto (V). 
 El precio de ejercicio es el valor de 
recupero de los activos (A). 
 El precio de ejercicio (A) disminuye con el 
tiempo. 
 El valor de esta opción es max (A - V , 0) 
 
7 
Opción de Abandono 
 El valor de la opción de abandono será 
mayor en proyectos con activos de 
propósito general que en proyectos con 
activos específicos. 
 Las opciones de abandono no debieran 
ejercerse con ligereza ya que pueden llevar 
a la erosión o pérdida de competencias 
básicas, o perder la posibilidad de participar 
en desarrollos tecnológicos futuros. 
Opción de Contraer 
 Si las condiciones del mercado resultan menos 
favorables que las esperadas, la gerencia puede 
operar por debajo de la capacidad instalada o 
incluso reducir la escala de operaciones (en c%) 
ahorrando parte de la inversión prevista (Ic). 
 Esta flexibilidad para amortiguar pérdidas es 
similar a un Put Americano sobre una parte (c%) 
del proyecto de base. 
 El precio de ejercicio es el valor de la fracción del 
proyecto que se desprenda (Ic) 
 El valor de laopción es max (Ic - cV , 0) 
Opción de Contraer 
La opción de contraer es particularmente 
valiosa en las siguientes situaciones: 
 lanzamiento de productos en mercados 
inciertos 
 selección entre tecnologías o diseños 
de planta con diferentes estructuras de 
costo de construcción y costo de 
mantenimiento. 
Opción de Expandir 
 Si las condiciones del mercado resultan más 
favorables que las esperadas, la gerencia 
cuenta con la opción de expandir la escala del 
proyecto o acelerar la tasa de extracción. 
 La opción de expansión es similar a un Call 
Americano que da el derecho a adquirir una 
parte adicional (e%) del proyecto original. 
 El precio de ejercicio de esta opción es la 
inversión adicional necesaria (Ie) para 
aumentar la escala de operaciones en (e%). 
 El valor de la opción es max (eV - Ie , 0) 
Opción de Expandir 
 La gerencia puede favorecer 
deliberadamente una tecnología más 
cara a fin de lograr la flexibilidad para 
expandir la producción en el futuro en 
tanto y en cuanto ésto sea favorable. 
 La opción de expansión puede tener 
valor estratégico si posiciona a la 
empresa para capitalizar futuras 
oportunidades de crecimiento. 
Opción de Extender Duración 
 Es un Call americano. 
 El precio de ejercicio es el monto a 
pagar para conseguir extender la vida 
útil del proyecto. 
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Opciones de Cambio 
 Son portfolios de Calls y Puts 
americanos. 
 Permiten cambiar, a un costo 
predeterminado, entre dos maneras de 
operar (cambiar productos, cambiar 
insumos, operar / parar). 
 La opción de parar es un Put americano 
 La opción de comenzar operaciones es 
un Call. 
Opción de Cambio 
 La opción de comenzar operaciones 
cada año puede ser vista como un Call 
que da el derecho de comprar los flujos 
de caja de ese año (C) 
 El precio de ejercicio del Call es igual a 
los costos variables de operación (Iv) 
 El valor de la opción es max (C - Iv , 0). 
 El valor de la flexibilidad es mayor si los 
costos de cambio son bajos. 
 Las opciones para alterar la escala de 
operaciones (expansión, contracción, 
parada) son típicas de industrias basadas 
en recursos naturales y construcción de 
instalaciones en industrias cíclicas. 
 Las decisiones acerca de momento de 
desarrollo y de modo de operación una 
vez desarrollada son disparadas por 
precios observables y deben considerar 
decisiones contingentes futuras. 
 La decisión de desarrollar una mina 
debería estar basada en proyectarse 
hacia adelante y estimar el valor de 
desarrollo futuro, cuando el precio fuera 
potencialmente mejor y permitiera operar 
la mina en forma rentable. 
 La decisión de parar debe basarse en 
proyectarse hacia adelante y estimar el 
precio al que la mina debería reabrir, y la 
probabilidad que ese precio se presente. 
 
 
 En un contexto de costos estables, emergerá 
una tecnología dominante. 
 
 
 En un contexto de inestabilidad de precios de 
insumos, la empresa debiera estar dispuesta a 
pagar una prima por una tecnología flexible con 
bajos costos de cambio. 
 La flexibilidad de procesos es valiosa 
en instalaciones que dependen de una 
materia prima. 
 La flexibilidad de productos es más 
valiosa en industrias donde la 
diferenciacion y la diversidad son 
importantes o la demanda es volatil. 
9 
 La flexibilidad de procesos puede obtenerse 
también manteniendo relaciones con una 
variedad de proveedores y cambiando a medida 
que cambian los precios relativos. 
 Políticas de subcontratación pueden permitir 
flexibilidad adicional para contraer la escala de 
operaciones a bajo costo en caso de presentarse 
eventos futuros desfavorables. 
 Una multinacional puede localizar sus 
instalaciones de producción en varios países de 
modo de lograr la flexibilidad para reasignar nivel 
de producción a las plantas de menor costo 
relativo. 
Opciones Compuestas (de 
Crecimiento) 
 Son opciones sobre opciones. 
 Las inversiones que se hacen por etapas 
entran dentro de esta categoría. 
 Al cabo de cada etapa, existe la opción de 
parar o diferir el comienzo de la próxima 
etapa. 
 Cada etapa es una opción Call cuyo 
ejercicio es contingente del ejercicio 
previo de otras opciones Call. 
 Muchas inversiones pioneras pueden 
ser vistas como prerequisitos o 
eslabones en una cadena de proyectos 
interrelacionados. 
 El valor de estos proyectos pioneros se 
deriva no tanto de sus flujos de fondos 
directamente medibles como de las 
oportunidades eventuales de 
crecimiento a las que permiten acceder. 
 La infraestructura, experiencia y subproductos 
potenciales generados durante el desarrollo de 
la primera generación del producto pueden 
servir como plataformas para desarrollar 
versiones futuras de menor costo o mayor 
calidad, o aplicaciones completamente nuevas. 
 Si la infraestructura y experiencia logradas 
pueden mantenerse bajo propiedad de la 
empresa, se puede generar una ventaja 
competitiva que se refuerza en caso de 
presentarse efectos de curva de aprendizaje. 
 Cuando los resultados de una inversión son 
muy inciertos y remotos, una empresa 
puede efectuar un compromiso de capital 
en etapas, tomando en efecto un Call sobre 
la tecnología subyacente y sus aplicaciones 
futuras. 
 Para controlar el riesgo y preservar las 
opciones de abandono, el financiamiento 
de este tipo de inversiones se articula de 
acuerdo a una serie de hitos 
preestablecidos para evaluar el progreso 
del proyecto. 
 Las técnicas tradicionales subvalúan en 
forma significativa las inversiones 
pioneras. En consecuencia, quienes 
usan el enfoque de Opciones Reales 
tenderán a aumentar su nivel de 
inversión en proyectos de plataforma. 
10 
Opción de Diferir vs. Inversión 
Preventiva 
 En muchos mercados nuevos aumenta el valor 
de la opción de diferir, pero una inversión 
temprana puede determinar las cuotas de 
mercado futuras. 
 Una entrada temprana puede ayudar a fijar los 
standards. 
 Una entrada temprana puede ser necesaria 
para estar en el centro de una espiral de 
retornos crecientes. 
 Las empresas pueden hacer inversiones 
estratégicas para protegerse de resultados 
adversos manteniendo la posibilidad de 
beneficiarse con buenos resultados. 
 Se pueden hacer inversiones estratégicas 
para cambiar la estructura del mercado, 
mejorando el potencial upside. 
 La inversión estratégica crea capacidades 
para tomar ventaja de futuras oportunidades 
de crecimiento. 
 El valor competitivo de estas ventajas puede 
frenar la entrada de competidores 
potenciales y restringir la producción de los 
que entren. 
 La elección de estrategia se puede 
interpretar como la elección entre dos 
opciones: la opción de esperar y la 
opción de crecimiento 
 Ambas opciones son gatilladas por un 
mismo activo subyacente: el valor del 
mercado considerado. 
Opción de Diferir vs. Inversión 
Preventiva 
La mejor estrategia va a quedar determinada 
por los valores relativos de tres variables: 
 Costo de entrada (más bajo ahora, más alto 
después) 
 Impacto de la inversión sobre la estructura 
del mercado 
 Nivel de incertidumbre (más alto ahora, más 
bajo luego). 
Opción de Diferir vs. Inversión 
Preventiva 
 La empresa entrará al mercado cuando 
el valor de la opción de crecimiento 
supere al valor de la opción de esperar. 
 En muchas aplicaciones, la opción de 
crecimiento es más sensible a la 
incertidumbre que la opción de esperar. 
 Una entrada preventiva posiblemente 
sea la mejor estrategia en mercados con 
altos niveles de incertidumbre. 
Inversiones Irreversibles 
 El riesgo en este tipo de inversiones usualmente 
se administra retrasando el comienzo del 
proyecto hasta que una porción significativa de 
la incertidumbre se resuelva, o fraccionando la 
inversión en etapas. 
 Estas opciones truncan las pérdidas potenciales. 
 Quienes usen el enfoquede Opciones Reales 
tenderán a hacer más inversiones progresivas 
en etapas por menores montos, luego de 
esperar que parte de la incertidumbre se 
resuelva. 
11 
Inversiones de Seguridad 
 Estas inversiones reducen la exposición a la 
incertidumbre. 
 Invertir en exceso de capacidad es un seguro 
para poder abastecer el mercado en caso que la 
demanda aumente. 
 La prima pagada es el costo incremental de 
construír y mantener capacidad más allá de las 
necesidades inmediatas. 
 Usar equipamiento no específico también es una 
forma de seguro: si la planta debe ser cerrada, un 
equipamiento standard tendrá mayor valor 
residual 
Inversiones de Aprendizaje 
 Estas inversiones se hacen para lograr 
aprendizaje que no sería factible de 
lograr por otra vía. La exploración de 
petróleo es una inversión de aprendizaje 
porque genera información geológica. 
 Las inversiones de aprendizaje se 
emplean en industrias con diferentes 
tipos de incertidumbre, y su valor se 
determina considerando todas las 
fuentes de resultados generados. 
 El valor de la inversión en exploración 
dependerá de la nueva información 
geológica y de la evolución de los 
precios del petróleo. 
 Si los precios del petróleo caen, la 
información geológica tiene menos valor 
aunque sea buena. 
 Quienes usen el enfoque de Opciones 
Reales tenderán a aumentar el número 
de inversiones de aprendizaje, pero las 
abandonarán rápidamente si es 
conveniente hacerlo. 
CONCLUSIONES 
 Valuar un proyecto sólo a partir del VAN 
sobre el flujo de fondos esperado resulta 
en una subvaluación por no tener en 
cuenta el valor de la flexibilidad que 
brindan las opciones reales implícitas. 
 Aunque el valor de la flexibilidad es 
positivo, el precio que hay que pagar 
para obtenerla muchas veces excede su 
valor. 
 El VAN descuenta flujos de fondos 
esperados. No tiene en cuenta todos los 
posibles flujos de fondos que se pueden 
generar entre el comienzo y la finalización 
del proyecto. 
 Esto ocurre porque el VAN se restringe a 
tomar hoy una decisión acerca de aceptar 
un proyecto en su totalidad o rechazarlo, 
usando la información disponible en el 
momento para tomar la decisión. 
 VAN toma el máximo de un conjunto de 
valores esperados de alternativas 
mutuamente excluyentes. 
 Se acepta el proyecto si y solo si el 
valor esperado E0(VT) en el momento 
t=0 es mayor que I 
Regla VAN : MAX(t=0) [0, E0(VT) - I] 
 
 
12 
 El enfoque de Opciones Reales 
considera que una opción Call es el 
valor esperado de los máximos valores 
que pueda tomar un activo (no un 
máximo de valores esperados). 
Regla OR : E0 [(MAX(t=T) (0 , VT - I)] 
 Se acepta un proyecto en un momento 
futuro T si y solo si VT > I 
 
El VAN tradicional puede ser interpretado como 
un caso especial de opciones reales que 
asume que no hay flexibilidad en la 
implementación de una propuesta de inversión. 
 Los dos enfoques darán el mismo resultado 
si no hay incertidumbre. 
 Bajo esa circunstancia el valor real de los 
flujos de fondos futuros VT será igual al valor 
actual esperado de los flujos de fondos 
futuros E0 (VT) 
 El análisis financiero tradicional 
considera que un mayor nivel de 
incertidumbre lleva a un menor valor de 
los activos. 
 El enfoque de Opciones Reales 
considera que una mayor incertidumbre 
lleva a un mayor valor de activos si la 
gerencia puede identificar y usar las 
opciones para responder en forma 
flexible al desarrollo de eventos futuros. 
 Las opciones tienen pagos que exhiben 
un quiebre. 
 Esta forma no lineal de la función de 
pago es la que permite crear valor a 
partir de la incertidumbre. 
 Una vez en poder de la opción, altos 
niveles de volatilidad se traducen en un 
amplio rango de posibles resultados, 
dejando intacto el potencial de ganancia 
y limitando la pérdida a la prima pagada. 
 La incertidumbre genera oportunidades. 
 1. Analizar a los mercados en términos 
del origen, tendencia y evolución de la 
incertidumbre 
 2. Determinar el grado de exposición de 
los activos disponibles 
 3. Responder posicionando las 
inversiones de modo de lograr obtener 
ventaja de la incertidumbre. 
 El paradigma de Opciones Reales 
asume que se irán tomando decisiones a 
medida que se avance con el proyecto, 
sobre la base de los escenarios futuros 
que se vayan encontrando. 
 Se toman decisiones cuando se revele 
información acerca de un estado de la 
naturaleza de modo de tomar la decisión 
óptima en función de la información 
disponible en cada momento (MAX t=T) 
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El enfoque de Opciones Reales tiene mayor valor 
cuando se da la conjunción de tres factores: 
 Cuando hay alta incertidumbre (es muy 
probable que se reciba información relevante 
adicional en el futuro). 
 Cuando la gerencia cuenta con flexibilidad para 
responder apropiadamente a la nueva 
información recibida. 
 Cuando el VAN esperado del proyecto está 
cerca de 0 (bajo estas circunstancias es más 
probable que se haga uso de la flexibilidad 
provista por las opciones).