Revista-05-Buscando-Valor-Julio-2019

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Especial Materias Primas
JULIO | #5
ValorBuscando
La revista trimestral de referencia sobre tesis de inversión
Con la colaboración de:IMO 2020: 
¿Oportunidad 
o amenaza?
Diamond Offshore 
Drilling: buena 
estrategia a la espera 
de recuperación
Entrevista 
a Andrés Allende 
Rodríguez-Losada
Análisis del sector: 
Commodities
por Carles Figueras
https://www.rankia.com/
2Introducción / Luis Ángel Hernández
Luis Ángel Hernández Editor
Hace poco más de un año desde que, en una reunión 
vespertina, nació la idea del proyecto de la revista Bus-
cando Valor. A día de hoy son miles los lectores suscritos 
a este rincón compartido de conocimiento. 
¡Muchas gracias a todos los que 
hacéis posible Buscando Valor!
3 Buscando Volver Índice
Un saludo y buenas 
inversiones
La revista ha sido la base para que muchos inverso-
res particulares puedan compartir sus ideas de in-
versión en las mismas páginas en las que escriben 
algunos de los profesionales más reconocidos del 
sector. Gracias a todos los que, durante este año, 
han formado parte de este proyecto y han ayudado 
de forma altruista a mejorar este rincón de educa-
ción financiera. 
En esta edición hemos dado un giro editorial y he-
mos recopilado, como línea central, a los mejores 
especialistas y analistas de un sector determinado. 
Sin abandonar el resto de tesis de inversión que 
nos llegan, ponemos el foco en un tema específico 
nos permitirá dar una mayor especialización y valor 
al contenido de la revista. 
Carles Figueras, Tomás García Purriños, Salmón 
Mundi, NAO Sustainable y Luis de la Torre Palacios, 
entre otros, nos acercan a la situación actual de las 
commodities, uno de los sectores cíclicos en horas 
más bajas en el mercado y donde más inversores 
value están buscando oportunidades. 
Espero que disfrutéis estas páginas. 
Valor
4
Índice
52 Créditos
10 Artículo
Implicaciones del 
consumo de minerales
Pilar Lloret
Introducción
Luis Ángel Hernández
02
06 Resumen del evento 
Buscando Valor
08
14
Análisis del sector
Commodities, ciclo y 
olvido
Carles Figueras
Tesis de inversión
Miquel y Costas (MCM)
Santiago Cano
18
22
Artículo
¡Todo lo que brilla es 
oro! (Wisdomtree)
Nitesh Shah
Entrevista
A Andrés Allende 
Rodríguez-Losada
24 Tesis de inversión
Diamond Offshore Drilling 
Marta Escribano y 
Guillermo Nieto
30 Tesis de inversión 
Brookfield Property 
Partners (BPY)
Ruben23
34
42
Artículo
Inversiones en 
materias primas 
Luis de la Torre y 
José Antonio Espí
Artículo
IMO 2020: 
¿Oportunidad o amenaza? 
Tomás García Purriños
Resumen del Evento
ValorBuscando
El pasado jueves día 27 de junio se celebró en Madrid el encuentro de 
referencia entre inversores y gestores de Value Investing, Buscando Valor. El 
evento tuvo lugar en el Hotel Wellington de Madrid y fue posible gracias a la 
imprescindible colaboración de Value School y Vadevalor.
A lo largo de la jornada pudimos disfrutar de las mejores tesis de inversión por 
parte de las gestoras de mayor renombre en nuestro país: Julien Faure de 
Amiral Gestion, Andrés Allende de Cobas AM, Pedro Yagüez de Columbus 
Investment Partners, Luís García de Mapfre Gestión Patrimonial y Marc 
Garrigasait de Japan Deep Value (Gesiuris), así como la participación de 
durante la mesa redonda de otros grandes gestores como Antonio Aspas de 
Buy&Hold, Luís Urquijo de Muza y Xavier Carulla de Trea AM. 
Entre las tesis de inversión presentadas por los ponentes, descubrimos 
grandes oportunidades en compañías repartidas por todo el mundo: Hoshizaki 
por Julien Faure, Técnicas Reunidas por Andrés Allende, Olympique de Lyon 
de Luís García, Hirano Tecseed por Marc Garrigasait y Avast por Pedro Yagüez, 
entre otras ideas de inversión Value que se comentaron en la mesa redonda.
En el próximo encuentro Buscando Valor contaremos con la participación de 
Cobas AM, Columbus, Mapfre Gestión Patrimonial y Magallanes Value 
Investors, entre otras novedades. El evento tendrá lugar el próximo 19 de 
septiembre en Valencia. Podréis encontrar toda la información del evento en la 
sección de Buscando Valor en Rankia. 
¡Nos vemos en próximos encuentros!
El encuentro anual de referencia 
entre inversores y gestores
https://www.rankia.com/buscando-valor/eventos
Volver Índice
Encuentros Buscando Valor 2019
27/06
19/09
28/11
Madrid
Valencia
Barcelona
https://www.rankia.com/buscando-valor/eventos
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz 8
Commodities, ciclo 
y olvido.
Análisis del sector
Invertir en commodities hoy no está de moda. Lejos 
quedan los días del llamado super ciclo de las com-
modities*, cuando era difícil ignorar las continuas re-
ferencias en los medios de comunicación y/o cuando 
los fondos con las mejores rentabilidades eran espe-
cialistas en materiales o energía.
La fuerza del movimiento pendular de los mercados 
no deja de sorprenderme ya que, sin cesar y de ma-
nera prácticamente imperceptible, adapta la realidad 
hasta llegar donde era impensable. De las cenizas de 
la burbuja “.com” hoy tenemos un sector tecnológico 
más fuerte que nunca. ¿Podría ocurrir algo parecido 
con las commodities?
Tomemos algo de perspectiva. Cuando uno habla de 
ciclo, lo primero que nos viene a la cabeza es el ci-
clo económico, pero existen otras dinámicas subya-
centes. Si por ejemplo un sector va viento en popa 
y ofrece retornos sobre el capital atractivos, atraerá 
nuevos competidores que lucharán por un trozo de 
ese mercado. En ocasiones esa lucha llevará a una 
situación de sobrecapacidad que tardará un tiempo 
en ser digerida por la demanda existente. ¿Les suena 
familiar?
Cuando hoy pensamos en los sectores vinculados a 
las commodities parece que nos encontramos en el 
otro extremo. Las empresas han reducido capacidad 
y pospuesto inversiones en la medida de lo posible. 
En el primer gráfico vemos la proporción de los in-
gresos que las empresas de los sectores de materia-
les y energía han destinado a nuevas inversiones en 
capital (maquinaria, etc.). La inversión en activos fijos 
por parte de las empresas se encuentra cerca de los 
mínimos de los últimos 20 años.
Además, debemos añadir que las empresas más in-
tensivas en capital, como es el caso de las vinculadas 
a los sectores de expuestos a las commodities, han 
sido, al menos en relativo, penalizadas por el merca-
Carles Figueras
CEO de Fortior Capital EAF
https://www.rankia.com/gestoras/fortior-capital-eaf/blog
Volver Índice9
do. Las empresas del S&P 500 que tienen el nivel 
más bajo de intensidad sobre el capital (capex/sales 
bajo) han obtenido una rentabilidad anual superior 
al 19%, mientras que el segmento con mayor inten-
sidad sobre el capital (capex/sales alto) ha obtenido 
una rentabilidad anual superior al 11%.** Un dife-
rencial de un 8% anual entre ambos segmentos es 
algo atípico y, aunque es normal un diferencial para 
empresas con estas características, parece quizás 
excesivo.
Pese a lo que acabamos de comentar es evidente 
que la economía es cada vez menos tangible y que 
los nuevos participantes del mercado (pensemos en 
empresas tecnológicas), van a tener características 
bien distintas de los participantes más “clásicos”. Lo 
que en mi opinión es más cuestionable es si el dife-
rencial de comportamiento entre los dos segmentos 
es sostenible, ya que es muy probable que, una vez 
más, aquellos que hoy ignoran el potencial de secto-
res como los ya mencionados estén expuestos a una 
extrapolación del pasado reciente hacia el futuro. 
En el segundo gráfico podemos confirmar que las 
empresas tienen cada vez menos activos fijos (en 
inglés a menudo conocido como property, plant and 
equipment) en proporción a sus activos totales. ***
En cualquier caso, e independientemente del propio 
ciclo de los sectores y del marco general expuesto, 
no debemos olvidar que el anterior superciclo no 
fue solo un fenómeno de oferta, sino que el incre-
mento sostenido de la demanda tuvo un papel qui-
zás más importante. Hoy China parece que difícil-
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28%
Inversión en activos fijos/ventas en secotres`comoodity´ Activos fijos/activos en S&P 500
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mente podría tomar de nuevo ese rol y puede que el 
candidato mejor posicionado sea India. Las políticas 
proteccionistas de Trump y el desenlace final a los 
experimentos de la política monetaria son otros fac-
tores sin duda a monitorizar, en una ecuación con 
demasiadas variables.
Mark Twain dijo alguna vez aquello de que “la histo-
ria no se repite, pero a menudo rima”, y puede que 
la digestión del último ciclo de commodities no haya 
sido tan distinta a otros ciclos del pasado. Las expec-
tativas del mercado en este segmento no parecen 
hoy proyectar un escenario excesivamente optimis-
ta, por lo que puede que al final descubramos que 
simplemente todo era esto, un ciclo.
* El concepto de super ciclo de las commodities tiene su origen 
en la década del 2000, cuando se produjo un periodo sostenido 
de alzas en los precios de las commodities, soportado por el cre-
cimiento de la población y la fuerte inversión en infraestructuras 
procedente de los mercados emergentes, especialmente de China.
** Estudio de elaboración propia con datos de Refinitiv. Para el 
estudio se han usado las compañías con una liquidez media su-
perior a los 500.000 euros/dia de los sectores de materiales bá-
sicos y energía. El estudio comprende el periodo del 31/12/2008 
al 31/12/2018, con datos trimestrales. Se han creado quintiles en 
función del ratio ‘Capex/Sales’, tomando en ambos casos los datos 
acumulados de los últimos 12 meses. 
*** Estudio de elaboración propia con datos de Refinitiv. Para el 
estudio se han usado los componentes del índice S&P 500 
del 31/12/2008 al 31/12/2018, con datos trimestrales. Se ha cal-
culado la mediana del ratio ‘PPE(net)/Assets’ para cada una de las 
fechas disponibles.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz 10
Implicaciones del 
consumo de minerales
Como gestora sostenible sería un argumento dema-
siado fácil excluir a los sectores más contaminantes de 
nuestro universo de inversión, especialmente cuando 
ocurren desastres como el vivido este mismo año en las 
minas de Vale en Brasil o hace menos de tres años en 
Samarco. No obstante, como personas razonables, se-
ría una hipocresía y una irresponsabilidad por nuestra 
parte no considerarlos. Si no vamos a poder correr con 
las consecuencias que conlleva una paralización de la 
economía y del progreso, más nos vale plantear alter-
nativas realistas e intentar formar parte de la solución y 
no del problema.
Desde NAO, por tanto, creemos que es más inteligente 
apostar por aquellas compañías que luchan por cam-
biar el mundo y alentar a aquellas que quieren hacer 
las cosas bien, teniendo en cuenta que algunas de estas 
actividades, como la minería y, en especial, los metales 
juegan un importante papel en el desarrollo de las nue-
vas tecnologías. Esta nueva tecnología es la que permi-
te que cada vez sea más viable el uso de alternativas 
limpias tales como energías renovables o procesos de 
reciclaje, estando más cerca la consecución de objetivos 
de incremento en eficiencia energética, mejora de la ca-
lidad del aire, reducción de los niveles de contaminación 
o de economía circular.
Es cierto que muchas de estas tecnologías ya conocidas 
y otras más innovadoras son mucho más intensivas en 
la utilización de metales, y no nos referimos solo a aque-
llos utilizados más comúnmente en la vida cotidiana, ta-
les como el mineral de hierro, el cobre, el aluminio o 
el níquel, sino otros cuya aplicación viene determinada 
Pilar Lloret
Directora general en NAO Asset Management 
casi exclusivamente por las nuevas tendencias en ener-
gías renovables, eficiencia energética, digitalización y la 
automatización o la utilización masiva de dispositivos 
cotidianos conectados a internet.
No podemos olvidar que en 2050 es muy posible que la 
población mundial alcance la cifra de 9.000 mil millones 
de habitantes y que dicho aumento debe ir acompaña-
do de un claro incremento en la intensidad del uso de 
los recursos (acceso a energía, desarrollo de infraes-
tructuras) para evitar altos grados de pobreza. Lo cierto 
es que un mundo con un planteamiento de desarrollo 
sostenible desde el punto de vista ambiental y social 
implica grandes cambios, cuyas consecuencias deben 
analizarse detenidamente.
El primero y más evidente de ellos es una mayor gene-
ración en energías renovables (eólica, solar, basadas en 
hidrógeno) junto al desarrollo de redes de distribución e 
infraestructuras que aseguren una conexión y suminis-
tro con garantías. Alcanzar los objetivos de París requie-
re un fuerte incremento de las energías renovables en 
el mix de generación. Estas fuentes de energía son más 
intensivas en la utilización de metales (y más variados) 
que las eléctricas convencionales basadas en la utiliza-
ción de combustibles fósiles. Es el caso de los aerogene-
radores o instalaciones fotovoltaicas que requieren de 
aluminio, mineral de hierro, cobre, cromo, plomo, man-
ganeso, neodimio, níquel y zinc o indio, según el caso, 
en grandes cantidades. Otra cuestión son las baterías 
en las que también entran en juego otros metales como 
el litio o el cobalto, además del manganeso, el níquel o 
el acero.
Volver Índice11
Este proceso hacia la “descarbonización” no sería com-
pleto si no se tiene en cuenta la necesidad de alcanzar 
una mayor eficiencia en la vida cotidiana y en los pro-
cesos de producción, tanto energética como en lo que 
respecta a utilización del resto de recursos. La digitaliza-
ción y automatización es lo que los hace posibles pero 
para ello se necesitan nuevas soluciones y más potentes 
en semiconductores, así como una mayor utilización de 
circuitos integrados, sensores, etc..
El almacenamiento eficiente y en grandes cantidades de 
energía es otro de los grandes temas. El mundo necesita 
soluciones que permitan esta actividad a gran escala. 
De ello también depende la viabilidad en el uso del co-
che eléctrico, tanto tecnológica como económica.
En este sentido, la mejora de eficiencia y disminución de 
emisiones en movilidad requiere de vehículos más lige-
ros, lo cual impacta directamente en el diseño de estos 
y en la búsqueda de materiales que permitan una gran 
resistencia y versatilidad, pero con menor peso. Tampo-
co podemos olvidar que tenemos que preparar al mun-
do para dotarlo de las infraestructuras necesarias que 
conlleva la utilización del vehículo eléctrico, tales como 
las denominadas electrolineras o el refuerzo de redes, 
sin ir más lejos.
Todo ello, junto a la creciente utilización de forma expo-
nencial de los dispositivos conectados, el denominado 
Internet of Things ayudará de forma directa o indirecta a 
la mejora del bienestar social.
Pero plantear objetivos sobre el papel es relativa-
mente fácil, que se implementen es otra cosa y que 
se consigan finalmente requiere de un acto de com-
promiso que a veces se convierte en casi un milagro. 
Todas estas tecnologías son mucho más intensivas en 
materiales y explotarlos de una forma responsable y efi-
ciente, sin que durante esta travesía hagamos más mal 
que bien, es el papel que juegan gobiernos y compañías 
mineras junto con organizaciones mundiales. La parte 
buena es que parece que ahora sí “toca”.
Las nuevas tendencias soportarán la demanda de 
los principales metales
La conclusión clara que podemos sacar de esto es que la 
demanda va a continuar aumentando para los metales.
Pensemos, por ejemplo, en el mineral de hierro: es 
uno de los elementos clave en la producción de acero 
a través del proceso de alto horno, el cual es esencial 
para sectores tales como la construcción o elsector 
automovilístico, infraestructura de transporte o sector 
petrolero. Se trata hoy en día de uno de los metales en 
los que ha habido más dudas sobre el crecimiento de la 
demanda, ya que hay posibles limitaciones en el largo 
plazo derivadas de la bajada de la intensidad de utiliza-
ción en China, el aumento de la chatarra como materia 
prima en Asia, así como la utilización de otros productos 
menos pesados y también resistentes (aluminio, plásti-
cos) en sectores clave. No obstante, y a pesar de ello, 
su crecimiento se estima en torno al 2% de aquí a 2050 
según el banco mundial.
Por la parte de la oferta, el mineral de hierro es abun-
dante, a lo que se ha unido al incremento de producción 
en China en la última década. Este país carece, no obs-
tante, de una producción de calidad y bajo coste, tenien-
do que competir con las importaciones procedentes de 
Australia. Precisamente, en los últimos años, el gobier-
no chino ha puesto en marcha un proceso de restructu-
ración de la producción a través del cierre de factorías 
ineficientes que tendrá que continuar si se quiere man-
tener una industria competitiva. Finalmente, una cosa 
que no podemos olvidar es que el uso del mineral de 
hierro sigue siendo masivo y básico.
Esto va de cobre
En lo que respecta a la demanda de cobre, se manten-
drá más fuerte que en el mineral de hierro. El cobre es 
una materia prima esencial en nuestras vidas que cuen-
ta con menos posibilidad de reemplazo. Hoy en día si-
gue siendo fundamental para la infraestructura eléctrica 
o de comunicación. También en las tecnologías verdes, 
ya que su utilización es intensiva en infraestructuras eó-
licas o solares, en edificios con instalaciones energética-
mente eficientes o en el coche eléctrico. Esperamos un 
aumento en el consumo per cápita por estas razones 
y otras derivadas de las nuevas tendencias (robótica y 
automatización, el denominado Internet of Things, o más 
infraestructura en países emergentes, etc). Basándose 
precisamente en una mayor intensidad en uso, el banco 
mundial estima que la demanda de cobre pueda crecer 
un 3% anual hasta 2050.
Por la parte de la oferta, el cobre tampoco tiene la faci-
lidad de suministro que vemos en el mineral de hierro. 
En primer lugar, restricciones en producción: cada vez 
es más difícil extraer materia prima y siendo, además 
de peor calidad, empujará sin duda los precios al alza.
En cuanto al aluminio, se estima que la demanda crezca 
en torno al 2% a nivel global también hasta 2050. Aun-
que no deja de ser una cifra modesta, lo cierto es que 
su uso es cada vez más extendido. Se trata de un metal 
ligero, flexible y con grandes posibilidades; además de 
12Implicaciones del consumo de minerales/ Pilar Lloret
la necesidad de inversión para seguir creciendo sea 
baja, que además estén situados y diversificados en 
enclaves geográficos con cierta protección a eventos 
geopolíticos y estabilidad regulatoria y, todo ello, unido 
a una flexibilidad operativa y financiera que le per-
mita soportar las eventuales tensiones en el mercado.
En cuanto a sostenibilidad, dentro de este sector este 
análisis cobra muchísima más importancia, si cabe, que 
en cualquier otra actividad. La extracción de materias 
primas en general suele ser un proceso agresivo en el 
que el impacto en el medio ambiente y el consumo de 
energía puede ser muy elevado. Sus actividades, ade-
más, entrañan importantes peligros para los emplea-
dos si no se realizan en la forma adecuada. Hay que 
tener presente que los desastres ecológicos pueden 
llevar a la ruina a una compañía, sin olvidar el drama 
medioambiental y social que supone.
Nosotros, desde NAO, seguimos pensando que realizar 
este ejercicio de análisis permite, según nuestra expe-
riencia, un mayor control de los riesgos no contables 
de estas compañías. Por tanto, es preciso monitorizar 
variables clave en el sector, tales como consumo de 
energía renovable vs total, emisiones de gases de efec-
to invernadero actuales frente al pasado, consumo de 
agua y evolución del mismo en cuanto a variables am-
bientales o bien, ratios de accidentabilidad, condiciones 
de higiene o rotación de personal en lo que respecta a 
la dimensión social.
Qué nos gusta del sector
Dentro de este universo y cumpliendo con estas con-
diciones, Rio Tinto es nuestra compañía minera fa-
vorita cumpliendo tanto nuestros criterios financieros 
como de sostenibilidad. Rio Tinto es uno de los pocos 
valores en los que actualmente se puede invertir con un 
alto margen de seguridad en el sector de las materias 
primas. Conjuga un bajo apalancamiento financiero 
junto con un coste de extracción bajo, derivado de los 
activos de primera calidad que posee.
Es una de las mayores compañías mineras del mun-
do. Su principal actividad es la extracción de mineral 
de hierro (en torno a la mitad de su negocio) donde es 
especialmente competitiva, teniendo la mayor parte de 
su producción en el primer cuartil en cuanto a costes 
unitarios se refiere. La compañía es también, en menor 
medida, productor de cobre, aluminio, otros metales 
y piedras preciosas en menor cantidad, pero que tam-
bién van cobrando importancia en el mundo actual.
tener una gran resistencia a la corrosión, ser un gran 
conductor y no ser tóxico. Por ello, cada vez se utiliza 
más en la industria moderna. Por ejemplo, en la cons-
trucción o el automóvil, y desplazando precisamente al 
mineral de hierro.
Las nuevas tendencias están disparando también el 
consumo de otros materiales y metales tales como el 
Indio, el Litio, el Molibdeno o el Neodimio. De algunos 
de ellos se espera que la demanda, junto a su produc-
ción, se multiplique varias veces respecto de los núme-
ros actuales. Sin embargo, el estado de algunas tecno-
logías, entre las que no podemos detectar cuál será la 
ganadora a futuro (el caso de las baterías de litio), da 
lugar a una mayor incertidumbre en cuanto a sus pers-
pectivas.
Una cosa es acertar en la tendencia y otra muy dis-
tinta aplicar bien este conocimiento a nuestras in-
versiones.
Que la tendencia en el consumo de metales sea al alza y 
que los precios probablemente se mantengan o suban 
en el largo plazo no avala necesariamente la inversión 
en cualquier compañía minera. De hecho, la volatilidad 
de las acciones de estas compañías es muy alta y las 
pérdidas para el inversor pueden ser importantes.
Lo primero que debemos tener en cuenta es que el sec-
tor de la minería en general, incluida la extracción de 
metales, es un sector que vende un producto indiferen-
ciado en el que el poder de precios es bajo lo cual hace 
que sea muy cíclico, cuya evolución en el corto plazo de-
penderá de la situación económica mundial y, aunque 
en el medio y largo plazo pesará, sobre todo, el equili-
brio existente entre oferta y demanda; lo cierto es que, 
por experiencia, sabemos que el mercado se puede 
mantener irracional durante mucho tiempo. Conviene, 
por lo tanto, extremar las precauciones a la hora de lle-
var a cabo inversiones en este sector más que en otros.
Se trata además de un sector con un fuerte apalanca-
miento operativo debido a los elevados costes fijos y 
con altas barreras de salida (tiempos y costes de puesta 
en marcha de proyectos, obtención de licencias, costes 
asociados a la clausura de minas o inversiones para re-
ducir capacidad) que hacen que los ajustes de produc-
ción tarden en materializarse. En este sentido, el gana-
dor de mercado es aquel que consiga conjugar varios 
de los siguientes factores al mismo tiempo: costes bajos 
y una buena posición en la curva de costes (primer 
y segundo cuartil), minas con larga vida y en las que 
Volver Índice13
Su estrategia actual se basa en buscar una mayor di-
versificación en su cuenta de resultados, sobre todo 
en metales con unos fundamentales más soportados 
por la demanda, por ejemplo, cobre y aluminio. Junto 
con ello, la compañía ha abandonado la actividad de 
extracción de combustibles vendiendo sus activos en 
Hail Creek (minas de carbón) yKestrel. Rio Tinto, ade-
más, está priorizando a la hora de hacer inversiones 
aquellas que añaden valor sobre volumen, por ejem-
plo, mejorando instalaciones para conseguir un mejor 
rendimiento y extraer un mineral de más calidad.
En mineral de hierro (en torno al 50% de las ventas), 
Rio Tinto es el segundo productor mundial después de 
Vale y el mejor en margen EBITDA (en torno al 68%). 
Su principal activo es la mina de Pilbara en Australia, 
cuyos bajos costes de extracción lo hace uno de los 
productores más eficientes. El 90% de su generación 
de caja viene de esta actividad.
En aluminio (27% de las ventas con un margen EBIT-
DA en torno al 35%) Rio Tinto es un productor total-
mente integrado, desde la extracción de bauxita pa-
sando por el refinamiento de alúmina y terminando 
con la fundición de aluminio. Tiene sus minas locali-
zadas en Australia, Brasil y Guinea. La posición de sus 
activos dentro de la curva de costes ha mejorado con 
el tiempo y es muy competitiva (primer cuartil), sien-
do actualmente uno de los productores de bauxita de 
más bajo coste.
La extracción de cobre (7% de las ventas con un mar-
gen EBITDA en torno a 39%) es su punto débil, ya que 
no tiene gran tamaño, aunque es donde quiere hacer-
se fuerte. Dentro de los activos de cobre destaca Es-
condida y Oyu Tolgoy, donde su participación es del 
30% y 35% respectivamente. En Oyu Tolgoy, Rio Tinto 
tiene actualmente un gran proyecto de desarrollo para 
extracción bajo tierra, con el cual mejoraría considera-
blemente su posición en la curva de costes unitarios.
Entrando ya en el análisis financiero, el punto fuerte 
de Rio Tinto para los próximos años se encuentra en 
la generación de caja, así como en el uso de la misma. 
Una parte muy importante se devuelve en forma de 
dividendos o recompra de acciones, manteniendo un 
fuerte compromiso con el accionista, pero siempre sin 
comprometer la solvencia de la compañía y el creci-
miento a futuro. Además, presenta unos ratios de en-
deudamiento muy bajos y podría tener caja neta de 
aquí a unos años. No esperamos tampoco que parti-
cipe en movimientos adquisitivos de calado o que 
diluyan al accionista por los altos precios pagados.
En cuanto al análisis de sostenibilidad, Rio Tinto es 
líder en la industria en minería responsable, tecnolo-
gía e innovación. En gobernanza es un ejemplo a seguir 
pero en lo que respecta a medioambiente y seguridad 
de los trabajadores, su compromiso es incuestionable.
La compañía lleva marcándose objetivos desde 1998 
habiendo reducido en los últimos nueve años un 26% 
las emisiones de gases de efecto invernadero y recorta-
do las emisiones totales de gases en un 35%.
Rio pretende reducir su huella de carbono y el impacto 
ambiental de sus actividades gracias a la utilización de 
energías renovables o no emisoras de gases de efecto 
invernadero (muchas veces provenientes de instalacio-
nes propias) y la modernización de instalaciones tales 
como los fundidores de aluminio en Kitimat, en la re-
gión de la costa norte de la Columbia Británica, en Ca-
nadá o el proyecto de Kennecott.
En lo que respecta a seguridad en el trabajo y mejora 
de la eficiencia, la compañía puso en marcha en 2008 
el programa Mine of the Future mediante el cual crea 
el concepto de Smart Mining, destinado a buscar for-
mas avanzadas de extracción de metales, a la vez que 
reduce el impacto en el medioambiente y garantiza la 
seguridad. Este proyecto está basado en las flotas de 
camiones, sistemas de perforación y trenes, todos ellos 
autónomos. Las métricas en cuanto a accidentabilidad 
de la compañía avalan precisamente el esfuerzo reali-
zado, ya que son de las más bajas del sector. Espera-
mos que siga por este camino.
Qué esperar de Rio Tinto
Desde comienzos del año, el mineral de hierro ha in-
crementado su precio en casi un 50% llegando en los 
últimos días a sobrepasar los 100$/tn. Ello ha sido con-
secuencia de la escasez de oferta temporal debido al 
cierre de una mina de Vale y a problemas climatológi-
cos. Sin duda el fuerte incremento del precio ha tenido 
su efecto en los números de los analistas a corto pla-
zo, que han elevado sus previsiones para los próximos 
años.
Sin embargo, nosotros no somos tan optimistas. No es-
peramos que este nivel de precios sea sostenible a fu-
turo, ya que, considerando el equilibrio entre la oferta 
y la demanda para los próximos años, debería moverse 
en torno a 60-70 $/tn. A estos precios, Rio Tinto es ca-
paz de generar un buen margen y una muy buena caja 
pero no creemos que se pueda mantener inmune a la 
corrección en precios que esperamos una vez se nor-
malice la producción. Creemos que hay que esperar.
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz 14
Tesis de Inversión 
Miquel y Costas (MCM)
Descripción
Fundada en 1879, fabrica papeles finos y especiales de 
bajo gramaje, especializada en papeles de alta tecnolo-
gía para cigarrillos con fuerte perfil exportador (90%). Su 
alta tecnología, basada en desarrollos propios, le permi-
te operar en la mayoría de mercados, destacando los de 
mayores exigencias de calidad, siendo las necesidades 
del cliente la referencia para su actividad. El profundo co-
nocimiento de la fabricación de papeles especiales, per-
feccionado con una continua investigación y la experien-
cia tecnológica adquirida, le permite ampliar su gama a 
productos basados en tecnologías similares, siendo líder 
nacional y un referente mundial. La alta integración de su 
actividad industrial permite lograr sinergias tecnológicas 
y en investigación en el desarrollo de nuevos productos y 
en el control y gestión de procesos.
Estrategia
Centrada en la eficiencia operativa y desarrollo de pro-
ductos de mayor valor añadido, con continuas inversio-
nes en I+D+i para mejorar la calidad, desarrollar nuevos 
productos y optimizar procesos para reducir costes ope-
rativos y energéticos. Desde 2007 su producción es relati-
vamente estable (~61 mtn) al usar las mismas máquinas 
para producir el papel de sus 3 unidades de negocio, re-
flejo de su gran flexibilidad operativa:
1. Tabaco (62%). Papel de altísima complejidad técnica, 
siendo uno de los nichos de mayor valor añadido al cum-
plir rigurosas características, críticas para las tabaqueras. 
Tiene que ser muy fino pero robusto, para facilitar la pro-
ducción masiva de cigarrillos a altas velocidades, a la vez 
que económico y con calidad de abastecimiento. Requie-
re importantes inversiones en I+D y especialización para 
satisfacer necesidades de clientes (producción masiva), 
cliente final (sabor neutro) y requisitos regulatorios (papel 
auto extinguible). Como solo unos pocos productores pu-
dieron adaptarse, se generó un oligopolio que monetiza 
dichas inversiones con un significativo poder de precios 
Santiago Cano
Asesor del fondo Iberian Value FI
(+5% YoY desde 2007) a pesar del menor volumen (-2,3% 
YoY), siendo su negocio más rentable (Mg. Ebit 26,5% y 
ROCE 20%), que supone el 48% de su producción.
2. Industrial (31%). Amplia gama de productos con carac-
terísticas muy determinadas (filtros, eliminación de polvo, 
baterías de coche, bolsas y protección de alimentos). En 
2012-15 invirtió 45 M€ en Terranova, doblando capacidad 
y triplicando ventas, al centrarse en productos de mayor 
valor añadido (bolsas de té y café o papel de baterías). 
Negocio menos rentable (Mg. Ebit 7% y ROCE 4%), que 
supone un 38% de la producción, pero registra un fuer-
te crecimiento desde 2007 (Ventas +13% y volumen +8% 
YoY) gracias a Terranova, que le permitió producir pape-
les de mayores valor añadido y precio (2013-18: +9% YoY).
3. Otros (7%). Papeles delgados de impresión y embalaje. 
Muy importante a pesar de su baja aportación, al darle 
equilibrio industrial y permitir operar a plena capacidad 
continuamente (apalancamiento operativo), compensan-
do la demanda del resto de segmentos. Menor rentabili-
dad al ser productos de menor valor añadido (Mg. Ebit 9% 
y ROCE 4%), lo que unido a su carácter nivelador, resulta 
encierta estabilidad desde 2007 (Ventas +0,3% YoY: volu-
men -0,2% y precios +0,8%). Evolución Histórica: 2006-18 
Evolución Operativa. Sólido crecimiento operativo (Ven-
tas +4%, Ebitda +7% y BDI +10%) gracias a una continua 
mejora de actividad, márgenes y resultado financiero: (i) 
Creciente actividad ligada a un continuo aumento de pre-
cios gracias a su poder para fijarlos, al operar en un nicho 
oligopolístico de productos de alto valor añadido. (ii) Me-
jora de márgenes por mayor eficiencia operativa y mejora 
de mix de producto, excepto en 2007 (repunte de mate-
rias primas) y 2013-14 (ram-up Terranova), registrando 
un Mg. Ebitda’09-18 del 24%. (iii)
Mejora del resultado financiero debido a su creciente 
posición de caja gracias a su continua y creciente gene-
ración. Todo ello se refleja en la evolución de métricas 
https://www.rankia.com/fondos-de-inversion/iberian-value-fi-dux-inversores/blog
Volver Índice15
importantes: (i) Fuerte crecimiento de BPA (+12,5% YoY), 
superior al del BDI, gracias a la recurrente amortización de 
acciones (-17,3% ó -1,6% YoY), (ii) que completa una mo-
desta retribución al accionista (RPD 2,5% y Pay Out 30%), 
pero que permite un sólido crecimiento del DPA (+4% 
YoY). (iii) A pesar de la corrección desde máximos (-35%), 
sólida revalorización (+7% YoY), que unido al dividendo 
y la amortización de acciones, supone una muy atractiva 
rentabilidad total para sus accionistas (+11% YoY). (iv) Ha 
cotizado históricamente a múltiplos reducidos (PER 13,5x 
y PFC 14,5x), situándose a precios actuales en su rango 
bajo (PER y PCF 11x) debido a la presión del repunte del 
precio de la celulosa y el impacto de las divisas.
Situación Financiera 
Su férrea racionalización de inversiones ajustadas a la caja 
generada, se refleja en un endeudamiento históricamen-
te muy reducido, acumulando desde 2010 una creciente 
caja neta (30 M€), que le permitirá en 2019 acometer un 
nuevo incremento de capacidad (+10%), tras adquirir Cla-
riana (1 M€), líder nacional en fabricar papeles en color. 
Esta elevada caja puede ser determinante para su valora-
ción, ya que permite invertir en la compañía a un precio 
mucho más reducido del que cotiza. No obstante, posee 
deuda por 76 M€ con una estructura financiera envidia-
ble, con un coste medio muy bajo (~1,1%) y vencimientos 
muy holgados (4-12 años; carencia de 5 años). 
Rentabilidad 
Niveles atractivos para ser un negocio intensivo en capi-
tal, promediando ROE 13,5%, debido al escaso recurso a 
deuda para financiar sus proyectos; ROA 15%, destacan-
do el >20% en Tabaco; y ROCE 14,5%, continuamente 
superior al coste del capital, generando valor para el ac-
cionista. En el período, ninguna de estas magnitudes ha 
sido inferior al 11%, excepto en 2017 cuando registró un 
ROCE inferior al coste de capital (6,7% vs 8% est.), debido 
al aumento del precio de celulosa y energía y el impacto 
del $/€. El continuo crecimiento a estas atractivas renta-
bilidades, ha impulsado su generación de caja a un FCF 
Norm.’16-18 (Terranova plenamente operativa) de 35,5 
M€, lo que supone un atractivo FCF yield 8,7%, nivel muy 
atractivo dada la calidad de su negocio.
Posicionamiento Sectorial
Tabaco. Mercado global de unos 315 B€ frente a unos 3 
B€ de la industria del papel de cigarrillo (apenas 0,8 Mtn), 
por lo que el coste del producto sólo supone el 1% de 
las ventas de las tabaqueras. Desde 2007, volumen es-
table de cigarrillos para reducirse gradualmente desde 
2012 por la creciente regulación, subida de impuestos y 
mayor concienciación sobre la salud. Mientras los precios 
han aumentado sensiblemente (+4% YoY vs +5% YoY de 
MCM), debido a la complejidad de sus componentes para 
cumplir requisitos específicos (circulación de aire, ritmo 
de combustión, permeabilidad…), por lo que solo unos 
pocos fabricantes son capaces de fabricarlo. Esto generó 
un oligopolio (SWM 35%, Delfort 27%, BMJ 11%, MCM 8%), 
cuando muchos fabricantes abandonaron al no poder 
afrontar los crecientes requerimientos de I+D, pasando 
de ser una industria de volumen a una de valor añadido. 
Uno de los principales catalizadores de precios y márge-
nes ha sido el papel LIP, con un alto requerimiento tecno-
lógico. El precio medio de venta para MCM (5.400 €/tn) es 
muy superior al Industrial (3.250 €/tn) (2018e).
Industrial y Otros. Papeles Especiales que requieren múl-
tiples propiedades, complejas especificaciones y requisi-
tos únicos por cliente. Mercado de 25 Mtn y unos 30 B€, 
supone un precio medio de unos 1.200 €/tn frente a los 
2.700 €/tn de MCM, al centrarse en productos de mayor 
valor añadido. Las bolsas de té y café son muy comple-
jas de producir, ya que tienen que ser lo suficientemente 
fuertes para facilitar el empaquetado del producto a altas 
velocidades, lo suficientemente finas para permitir una 
perfecta infusión del producto a altísima temperatura, y 
el producto tiene que quedar perfectamente empaque-
tado para que no pierda sus propiedades. Tan solo unos 
pocos productores son capaces de combinar estas nece-
sidades con una producción masiva, originando otro oli-
gopolio, dominado por Glatfelter (65-70%) frente a MCM 
(>10%). En los últimos años destaca el mercado de fil-
tros de café y de bolsitas de té, impulsados por las cápsu-
las monodosis (+10% YoY) y el aumento del consumo de 
té (+4% YoY) y su consumo en bolsitas (requiere la mitad 
de producto), respectivamente, en los que se prevé un só-
lido crecimiento (+3,5% YoY).
Comparables. Posee los márgenes más elevados de la 
industria, con mucha diferencia (Mg. Ebitda’16-18: MCM 
25,4% vs SWM 20%, Ahlstrom-Munksjo 12% y Glatfelter 
9%), y una situación financiera mucho más sólida, con una 
elevada caja neta frente al significativo endeudamiento 
de competidores, más centrados en crecer en volumen 
que en hacerlo de manera rentable.
Ventajas frente competidores
Posee algunas ventajas competitivas que aunque no son 
infranqueables, conforman un negocio mucho más atrac-
tivo que el de sus competidores:
- Switching Cost. La industria de papel de tabaco posee 
un significativo poder de fijación de precios al ser un oli-
gopolio por el elevado requerimiento tecnológico y de 
16Tesis de Inversión: Miquel y Costas (MCM) / Santiago Cano
capital, pero sobre todo, por el casi nulo incentivo de las 
tabaqueras a cambiar de proveedor o integrar su produc-
ción. El papel solo supone un 1% s/Ventas, y considerando 
el Mg. Bruto de MCM (~66%), el valor añadido de integrarla 
sería de apenas el 0,3%. Además, el riesgo de no estar a 
la altura de la calidad requerida es sustancial, ya que las 
tabaqueras basan su modelo de negocio en la produc-
ción masiva, por lo que el coste de parar las máquinas es 
muy elevado, teniendo un claro desincentivo a cambiar de 
proveedor de un producto capital pero de escaso coste 
relativo. Por tanto, las tabaqueras son los principales inte-
resados en encargar su producción y les interesa que los 
productores pequeños ganen cuota a los grandes para au-
mentar su poder de negociación (SWM y Delfort poseen el 
62%), por lo que MCM está mejor posicionada para ganar 
cuota de mercado.
- Economías de Escala. Negocio intensivo en capital que 
se beneficia de economías de escala, donde las cuotas de 
mercado son mucho más importantes a nivel regional. 
MCM opera casi al 100% gracias a su fuerte presencia en 
limitadas regiones (Argentina, Chile y España), frente al 
80%-85% de alguno de sus competidores.
- Flexibilidad Productiva. Emplea las mismas máquinas 
para producir cualquier papel, operando casi a plena ca-
pacidad continuamente, adaptando su mix en función de 
la demanda y los márgenes, algo de lo que carecen sus 
competidores, más centrados en crecer inorgánicamente, 
descuidando el desempeño operativo y tensionan sus ba-
lances.
- Verticalmente Integrada. Parcialmente integrada, al pro-
ducir parte de la energía y celulosa que necesita para pro-
ducir papel y distribuye el producto, reteniendo el margen 
a lo largo de la cadena de valor. Aunque puedeser repli-
cable, su negocio es menos cíclico al reducir su exposición 
a materias primas (celulosa y energía 20%-25% s/costes).
Además, posee otras características interesantes que la 
hacen una inversión muy recomendable:
- Alineación de Intereses. Controlada por las familias fun-
dadoras (casi 50%), asegura que las decisiones se orientan 
a la generación de valor para el accionista, siendo muy se-
lectivos en la asignación del capital. Su presidente, D. Jorge 
Mercader, aumenta su participación continuamente hasta 
el 14,6% (ene’08: 8,4%).
- Eficiente Asignación de Capital. La elevada y recurrente 
caja generada le ha permitido desde 2006 financiar eleva-
das inversiones para mantenerse a la vanguardia de la in-
dustria (230 M€), remunerar al accionista con dividendos y 
amortización de acciones (160 M€ o RPD 4%), y mantener 
una caja neta significativa (30 M€). Inversiones centradas 
en reforzar sus ventajas competitivas y mejorar su mix de 
producto.
- “Negocio Aburrido”. La industria del papel de cigarrillo 
(como la del tabaco) es madura, con un reducido tamaño y 
cuotas de mercado muy estables, no existiendo crecimien-
to operativo aparente, siendo ignorado por gran parte del 
mercado. A pesar de la menguante demanda de tabaco, el 
valor de mercado ha crecido debido al continuo aumento 
de precios, registrando un sólido y continuo crecimiento 
operativo, superior conforme bajamos por la cuenta de re-
sultados, gracias a la eficiente gestión del negocio.
- Rentabilidad Estable. Rentabilidad atractiva para ser un 
negocio intensivo en capital (ROCE 14,5%), sin excesiva vo-
latilidad (17% vs 11%) a pesar de su exposición a materias 
primas. La situación actual podría asimilarse a 2007, lo que 
ha provocado el estancamiento de resultados en 1T19 y la 
penalización de la cotización, pero está mucho mejor pre-
parada para afrontar situaciones complejas al estar más 
integrada y reforzar su oferta de producto, incrementando 
su poder de fijación de precios.
Riesgos
Destacan: (i) Tabaco. Una aceleración de la reducción de 
demanda por el continuo aumento de presión fiscal que 
no compense con mayores precios, provocaría menores 
ventas en tabaco y ralentizaría su crecimiento. (ii)
Materias Primas. El repunte del precio de energía y celu-
losa podría afectar a sus márgenes y resultados operati-
vos, aunque su impacto sería coyuntural. (iii) Clariana. La 
integración de una adquisición siempre es compleja, es-
pecialmente cuando es un nuevo producto. El precio pa-
gado (apenas 0,8 M€) deja entrever las dificultades por las 
que atravesaba la adquirida, por lo que una mejora en su 
gestión acorde a sus estándares debería permitir generar 
valor para el accionista.
Valoración
Considerando un entorno normalizado de circulante e in-
versiones en 2016-18, período en que Terranova estaba 
plenamente operativa, generó un flujo de caja de 35,5 M€/
año, sobre el que añadimos un cálculo muy conservador 
del flujo adicional que podría generar Clariana, obtenien-
do un flujo de caja normalizado de 36,5 M€, sobre el que 
aplicamos un múltiplo PFC 16x (media MCM 14,5x y media 
de la bolsa 15x) debido a las bondades descritas, obtenien-
do 22,3€.
Volver Índice17
https://www.rankia.com/escuelas-de-negocios/icade-business-school/cursos/351-programa-ejecutivo-inversion-valor-finanzas-comportamiento#por-que-estudiarlo?utm_source=revista
El atractivo histórico del oro ha estado ligado a una serie 
de factores. Ha sido considerado un objeto decorativo de 
belleza, un instrumento de preservación de riqueza y una 
forma de divisa. Más recientemente, la expansión de los 
mercados financieros, no solamente ha permitido trans-
formarlo en una materia prima de inversión, sino que tam-
bién ha adquirido aspectos importantes que lo convierten 
en un activo atractivo, tanto en términos estratégicos como 
tácticos para los inversores.
En este artículo analizaremos el caso estratégico de incluir 
oro en una cartera, resaltando nuestro enfoque de valorar-
lo como un activo y presentaremos nuestras perspectivas 
respecto a él en las condiciones actuales de mercado.
El caso estratégico de invertir en oro
Existen una serie de factores que hacen que el oro sea un 
activo estratégico para los inversores:
1. Una divisa de referencia alternativa:
El oro es considerado un instrumento real de preserva-
ción de riqueza, cuyo valor inherente se debe a su esca-
Fuente: WisdomTree, Bloomberg. Los datos corresponden al 31 de diciembre de 2018. 
La rentabilidad histórica no es un indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.
sez, durabilidad, operatividad y resistencia a la corrosión. 
Asimismo su atractivo en términos físicos, mantiene a su 
demanda viva. Los inversores que se han preocupado por 
la depreciación de las divisas de reserva, sobre todo en el 
estallido de la crisis financiera mundial, han acudido al oro 
en cambio. El oro también funciona como un instrumento 
de protección contra la inflación, debido a que los inverso-
res buscan “activos rígidos” como el metal para contrarres-
tar la erosión del poder de compra del dinero.
2. Una protección contra los riesgos geopolíticos: 
Los inversores suelen recurrir al oro como un instrumento 
de refugio en momentos de elevada incertidumbre eco-
nómica, de mercado y política. Por lo tanto, el oro es un 
activo “defensivo” que ofrece un seguro de cartera cuando 
los mercados atraviesan fases de estrés. El rendimiento 
histórico del oro en relación con los activos de riesgo en 
situaciones de tensiones geopolíticas, hace que haga méri-
to para que se lo considere un instrumento de protección 
contra riesgos extremos.
Gráfico 1: históricamente el oro ha registrado un fuerte rendimiento después de la 
ocurrencia de eventos geopolíticos
¡Todo lo que brilla es 
oro! (Wisdomtree)
Nitesh Shah
Director de análisis de WisdomTree
Volver Índice19
Cómo valoramos al oro
En general, cuando se analiza al oro en un horizonte tempo-
ral histórico muy amplio, termina siendo contraproducente 
para hacerse una idea de hacia dónde se dirigirá su precio. 
Muchas veces, en el pasado, el oro fue sometido a varios 
cambios de régimen, lo cual hace que una comparación de 
sus precios a lo largo del tiempo sea incompatible. Desde 
la década de 1800, la mayoría de los países adoptaron el 
“patrón oro”, lo que significaba que las divisas impresas es-
taban respaldadas por su valor en oro. En otras palabras: 
cualquier divisa determinada, pose valor porque el gobierno 
que la emitía, poseía oro físico. El precio del oro fue fijado 
a un valor monetario que determinaba el valor de la divisa 
–por ejemplo: cuánto oro podía intercambiarse por la mo-
neda-.
En 1944, el sistema de Bretton Woods se introdujo en un 
intento por fijar la estabilidad económica y cambiaria mun-
dial. Fue así que el valor de las monedas de otras naciones 
se ató al del dólar estadounidense, el cual a su vez estaba 
respaldado por el oro. En efecto, esto significaba que EE.UU 
operaba como si estuviera bajo el patrón oro, por lo que los 
dólares podían intercambiarse por el metal precioso. Ade-
más, a partir de ese momento, entonces, las demás mone-
das pasaron a estar atadas al oro indirectamente a través 
del dólar estadounidense. El precio del oro durante este pe-
ríodo se fijó en $35.
Hemos elegido incluir a la inflación y a los rendimientos no-
minales en el modelo como una variable de aproximación 
a los rendimientos reales, en lugar de estos últimos direc-
tamente, de modo que pudiéramos utilizar un conjunto de 
datos más amplio (ya que los datos de los valores del Teso-
ro protegidos contra la inflación, sólo existen desde 1997). 
Nuestro modelo se remonta a 1995, cuando la Commodity 
Futures Trading Commission (CFTC) comenzó a publicar los 
datos del posicionamiento especulativo en el mercado de 
futuros.
El gráfico 3, muestra a continuación que nuestro modelo 
hace bastante bien el seguimiento al precio actual del oro.
Fuente: WisdomTree, Bloomberg. Los datos mensuales estáncomprendidos entre 
el 31/01/2001 y el 31/05/2019. La cartera representa el valor acumulado de U$S 100 
invertidos el 31/01/2001. El MSCI World Total Return Index se utiliza para representar 
a la renta variable, mientras que el Bloomberg Barclays Global-Aggregate Total Return 
Index, se utiliza para representar a la renta fija y el precio spot del oro se utiliza para 
representar a la rentabilidad del oro. Todas las rentabilidades están denominadas en 
USD. Las carteras son reajustadas mensualmente. La rentabilidad histórica no es un 
indicativo de la rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.
3. Un instrumento de diversificación:
Otro importante factor atractivo del oro surge de su baja 
correlación que mantiene con otras clases de activos. En 
2008, cuando la renta variable y el sector inmobiliario caye-
ron significativamente durante la crisis financiera mundial, 
el oro logró apreciarse. Este beneficio de diversificación 
mejora las rentabilidades ajustadas por riesgo y potencia 
la rentabilidad acumulada de una cartera.
Gráfico 2: la eficiencia de una cartera mejora con la incorporación del oro.
En 1971, a medida que crecía la preocupación por que la 
cantidad de oro no fuese suficiente para cubrir la cantidad 
de dóla0res en circulación, el dólar estadounidense aban-
donó la convertibilidad al oro. A 1973, el sistema de Bretton 
Woods se había derrumbado. Hoy en día, las monedas flo-
tan libremente, lo que permite que las fuerzas del mercado 
determinen su valor en relación con sus contrapartes.
El oro, por lo tanto, ahora es independiente de las monedas 
de reserva y puede ser negociado libremente en los merca-
dos físicos y de futuros. Sin embargo, valorarlo es un desafío 
y no hay consenso sobre la idoneidad de las herramientas y 
técnicas de valoración. El oro no genera ningún flujo de efec-
tivo, lo cual hace que queden descartados enfoques tradi-
cionales, como por ejemplo, el flujo de efectivo descontado 
(DCF). A menudo, los comentaristas están muy divididos res-
pecto a la evolución de su valor –sea alcista o bajista-, dado 
el grado de subjetividad que hay en sus puntos de vista. In-
cluso se puede argumentar que el oro todavía se comporta 
como una pseudo-divisa.
En WisdomTree, nuestro objetivo ha sido desarrollar un mo-
delo de oro sólido e imparcial. En el régimen actual, recono-
cemos que muchos factores afectan al precio del oro, por lo 
que hemos modelado al metal precioso de una manera mul-
ti-variable. Hemos construido un modelo básico con cuatro 
variables explicativas clave y nuestros pronósticos respecto 
a la evolución de su precio, pueden ser positivos, negativos 
o neutrales, según la dirección que cojan estas variables 
subyacentes. En particular, nuestro modelo describe el oro 
como un activo más monetario que una materia prima.
En nuestro modelo del oro mostramos que las variaciones de 
su precio denominado en dólares estadounidenses se debe 
(con la dirección marcada entre paréntesis) a: 
• Las variaciones en el índice del Dólar (-)
• La inflación generada por el IPC (+)
• La variación de los rendimientos nominales de los 
bonos del Tesoro de EE.UU a 10 años (-)
• El sentimiento de los inversores (medido por el posi-
cionamiento especulativo en el mercado de futuros) (+)
20¡Todo lo que brilla es oro! / Nitesh Shah
Fuente: WisdomTree, Bloomberg con los datos disponibles al 30 de mayo de 2018. 
Ajuste del modelo: desde abril de 1996, a abril de 2017. Período excluido de la mues-
tra: de mayo 2017, a abril de 2018. La rentabilidad histórica no es un indicativo de la 
rentabilidad futura y cualquier inversión puede perder valor.
Fuente: las estimaciones del modelo de WisdomTree Model, con los datos históricos 
de Bloomberg y los disponibles al 20 de junio de 2019. Las estimaciones no son 
ningún indicador de rentabilidad a futuro y cualquier inversión está sujeta a riesgos e 
incertidumbres.
Gráfico 3: el modelo del precio del oro en una prueba de muestra. Gráfico 4: la estimación del precio del oro de WisdomTree
Nuestras perspectivas sobre el oro
El rendimiento del oro desde comienzos de año hasta fines 
de mayo no fue convincente a pesar de las elevadas tensio-
nes geopolíticas, las incertidumbres macroeconómicas y la 
volatilidad de mercado que ha habido hasta el momento. 
Sin embargo, en junio, la suerte del oro parece haber pe-
gado un giro después de que superara los $1400/oz. Cabe 
recordar que la última vez que la onza se negoció por enci-
ma de los $1350, fue a mediados de 2016, apenas conocido 
el resultado de la votación del Reino Unido para abandonar 
el bloque de la UE. Creemos que ahora su precio se está 
equiparando a sus fundamentos.
Creemos que la política de los bancos centrales ha sido el 
factor clave en impulsar este cambio de momentum en el 
oro. Asimismo pensamos que el mercado ha forzado a la 
Reserva Federal (Fed) estadounidense a adoptar una po-
sición más acomodaticia, al punto que recientemente el 
central anunció que está dispuesto a reducir los tipos de 
interés. Más allá de que el mercado esté descontando aho-
ra un recorte de tipos, tan pronto como para julio, mucho 
de ello dependerá de cómo evolucionen las discusiones co-
merciales entre EE.UU y China, después de la cumbre del 
G20 celebrada sobre los últimos días de junio.
La pregunta clave que como resultado cabe hacerse es: 
¿tiene el oro un potencial para seguir subiendo aún? Cree-
mos que sí, que efectivamente lo tiene.
Nuestra proyección del oro en el escenario base, es que al-
cance los $1480/oz a fines del segundo trimestre de 2020. 
Creemos que esta es una proyección conservadora basada 
en las siguientes condiciones asumidas:
• Los rendimientos de las Letras del Tesoro de EE.UU 
se mantienen sobre los niveles actuales. De acuerdo a 
los futuros sobre fondos de la Fed, el mercado está con-
templando entre dos y tres recortes para este año. En 
nuestra estimación del precio del oro utilizamos una 
proyección conservadora de los rendimientos a largo 
plazo de los bonos del Tesoro de EE.UU sobre los nive-
les actuales. Una caída aún mayor en los tipos impul-
saría unos precios más elevados en el metal inclusive. 
• La cesta del dólar se mantiene en el entorno 
del 97. Creemos que la Fed no será la única en mar-
car una posición más laxa, ya que muchos bancos 
centrales la seguirán. Esto contrarrestaría parte de 
la presión bajista a la cual el dólar se vería expues-
to a causa de un recorte de tipos de interés. El valor 
del oro podría verse más respaldado aún por las 
compras del metal que los bancoscentrales emergen-
tes realicen, ya que lo utilizarían como una divisa re-
fugio para diversificar sus reservas internacionales. 
 
• Que la inflación alcance el 2%. El IPC actualmen-
te se sitúa en un 1.8% y podría subir al 2% debido al 
incremento de los precios del crudo. Si bien el valor 
del barril se ha debilitado en los últimos meses debi-
do a las preocupaciones por el crecimiento económi-
co global, los inversores están comenzando a descon-
tar ahora el riesgo geopolítico, a raíz de las tensiones 
actuales que hay entre EE.UU e Irán. Por su parte, la 
política de la OPEC estará influenciada por cómo evo-
lucionen las discusiones comerciales entre EE.UU y 
China. Asimismo es probable que cualquier debilita-
Volver Índice21
Creemos que el conjunto de condiciones asumidas pre-
cedentemente son conservadoras y el sesgo de la onza 
parecería, de hecho, inclinarse al alza. El posicionamiento 
especulativo podría beneficiarse en caso de que se genere 
un entorno de aversión al riesgo a raíz de la incertidumbre 
de mercado que generaría una extensión aún mayor de la 
disputa comercial entre EE.UU y China. De esta forma, la 
Fed se vería forzada a recortar los tipos de interés, presio-
nando a la baja al dólar y al rendimiento de los bonos. Las 
tensiones geopolíticas en Medio Oriente podrían escalar 
aún más y podría darse un Brexit distorsivo el próximo 31 
de octubre (fecha en la que el Reino Unido tiene planifi-
cado abandonarla UE), todo lo cual podría sacudir a los 
mercados y llevar a los inversores a buscar activos refugio 
como el oro.
Dicho lo anterior, igualmente seguimos siendo conscien-
tes de los riesgos a los que la onza estaría expuesta a la 
baja. Por ejemplo, podría darse que haya un avance muy 
significativo en las negociaciones comerciales entre EE.UU 
y China, lo cual podría impulsar una demanda de activos 
de riesgo que llevaría a los inversores a reducir su exposi-
ción a los activos defensivos, incluyendo al oro. Otro riesgo 
sería que la Fed no reduzca los tipos de interés y el dólar 
como consecuencia, mantenga su fortaleza o inclusive, se 
valorice aún más. De todos modos, en balance, creemos 
que está más expuesta al alza.
miento de la demanda sea contrarrestado por una 
mayor restricción de la oferta por parte de la OPEC. 
 
• Que el sentimiento de los inversores hacia el oro 
continúe siendo positivo. Durante las últimas semanas, 
el posicionamiento especulativo en los futuros sobre 
oro ha aumentado considerablemente y actualmente 
asciende a más de 205 mil contratos netos largo, lo cual 
representa un incremento substancial desde los 55 mil 
contratos netos cortos registrados en octubre de 2018. 
En un escenario base no creemos que se mantengan 
dichos niveles así de altos, al punto que asumimos un 
posicionamiento de 120 mil contratos. 
Conclusión
El oro se ha convertido en una clase de activo 
operable y garantiza una asignación estratégi-
ca en las carteras de inversión. Asimismo ofre-
ce oportunidades tácticas a los inversores que 
buscan capitalizar sus perspectivas de corto pla-
zo. El invertir en oro, al igual que en cualquier 
otra clase de activo, no está exento de riesgos. 
En WisdomTree nos esforzamos por mantener 
un modelo sólido e imparcial que permita a 
nuestros clientes comprender estos riesgos, así 
como expresar y capitalizar las visiones tácticas 
sobre el metal precioso.
Este material es preparado por WisdomTree y sus afi-
liados y no está diseñado para ser utilizado como un 
pronóstico, una investigación o un asesoramiento de 
inversión, así como tampoco es una recomendación, 
una oferta o una solicitud para comprar o vender 
valores o adoptar una estrategia de inversión. Las 
opiniones expresadas son a partir de la fecha de con-
fección del material y pueden cambiar a medida que 
varíen las condiciones posteriores. La información y 
las opiniones contenidas en este material se derivan 
de fuentes propietarias y no propietarias. Como re-
sultado, no se otorga ninguna garantía de exactitud 
o confiabilidad y ninguna responsabilidad surgida de 
cualquier otro modo por errores u omisiones (inclu-
yendo la responsabilidad a cualquier persona por ra-
zón o negligencia) es aceptada por WisdomTree, así 
como tampoco por ningún afiliado ni ninguno de sus 
funcionarios, empleados o agentes. La confianza en 
la información contenida en este material queda a la 
entera discreción del lector. La rentabilidad pasada 
no es un indicador confiable de la rentabilidad 
futura. 
Tesis de Inversión: Finlogic SpA (BIT:FNL) / Jesús Argaiz 22
1. ¿Cómo comenzaste a interesarte por el 
mundo de la inversión? ¿Qué te atrajo y qué te 
mantiene en él?
Mis comienzos en el mundo de la inversión fueron fruto de 
la casualidad. Mis padres son empresarios y desde que era 
pequeño viví en casa el día a día de las empresas, lo que fun-
ciona y lo que no, la importancia de la tesorería etc. También 
viví de cerca la ilusión de imaginar unas cuantas ideas de ne-
gocio nuevas, lanzarlas, buscar financiación etc. Esta última 
parte, la búsqueda de financiación/inversores me parecía un 
obstáculo a veces inexplicable; ¿cómo es posible que a una 
gran idea le cueste tanto convencer y encontrar socios? Así 
que decidí aprender sobre ello trabajando en el mundo fi-
nanciero. Aquellos eran los años del “M and A” – fusiones y 
adquisiciones – en España, pero por el camino se me cruzó 
un gran proyecto, en Credit Suisse en Madrid, en Portfolio 
Management… Y me enganché totalmente a investigar y 
aprender sobre innumerables sectores y negocios. Cuanto 
más aprendía más quería saber, y aquí sigo. Tal vez algo es-
taba escrito, ¡ya que al nacer mi abuelo me regaló algunas 
acciones de Telefónica!
2. ¿Cuál ha sido el cambio más importante 
entre ser inversor particular y gestor de un 
fondo? ¿Qué es lo que marcó tu metodología de 
inversión o filosofía?
El principal cambio entre ser inversor particular y gestor de 
un fondo es i) la disponibilidad de tiempo para profundizar 
de verdad en cada inversión, ii) el acceso directo a las com-
pañías y a otros inversores/analistas profesionales con los 
que a veces se puede aprender y avanzar más rápido y iii) 
la responsabilidad de proteger el dinero de otros. Otro fac-
tor que también es importante, y no siempre bueno, es que 
según el mandato de inversión, el horizonte temporal y las 
restricciones comerciales de algunos fondos son inferiores y 
perjudiciales (en estos casos un inversor particular tiene una 
clara ventaja).
Mi metodología de inversión y filosofía: yo no tuve la suerte 
de tener un mentor que me marcara el camino desde el prin-
cipio. Pero según iba pasando el tiempo el sentido común y 
Entrevista a 
Andrés Allende 
Rodríguez-Losada
 Analista en Cobas Asset Management
supongo que mi manera de ser iban filtrando y separando 
cosas buenas y malas. Por ejemplo, desde muy temprano 
me sorprendía que los resultados trimestrales fueran tan 
relevantes para el valor de una empresa que se supone que 
refleja los flujos de caja de los próximos “n años”. Y la bur-
buja de internet… no podía entender que el mercado fuera 
eficiente y valorase algo basado en “eyeballs”, pero de repen-
te todo valía cero. ¿Cuándo era eficiente, antes o después, o 
nunca? Y qué decir de los ciclos: si todo el mundo sabe que 
fluctúan en torno al nivel de referencia… ¿cómo podía ser 
que la valoración no lo reflejase ya en las empresas cíclicas? 
A mí lo que me pedía el cuerpo era ir a la contra, la base 
de mi filosofía. Y para ello busco situaciones en las que las 
valoraciones y la narrativa actuales asumen premisas casi 
heroicas y tomo la posición contraria. La probabilidad y el 
potencial vs riesgo suele estar de mi lado en estos casos.
3. ¿Quiénes son tus gestores de referencia?
¿Mis gestores de referencia? La verdad es que hay muchos 
muy buenos. Sé algo más de algunos porque escriben de 
vez en cuando y así se puede acercar uno a cómo piensan. 
Howard Marks es alguien a quien leo siempre que puedo. 
Me siento muy identificado con él y tiene una experiencia in-
creíble en el mercado – a su vez él sigue a Warren Buffet y 
Charlie Munger. También leo cuando puedo a Jeremy Gran-
tham, James Montier y Ben Inker de GMO, que escriben con 
gran sensatez. Crispin Odey no escribe mucho, pero de vez 
en cuando concede alguna entrevista – es un inversor con-
trarian donde los haya y el análisis de Odey Asset Manage-
ment es muy riguroso – alguna vez he coincidido con ellos 
en alguna reunión. Seth Klarman por supuesto. Y Paul Tudor 
Jones, tiene otro perfil totalmente diferente, pero me inspiró 
gran admiración cuando ví un documental suyo y cuando leí 
una entrevista que suya de hace muchos años.
4. ¿Qué libros son los que más te han influido en 
tu forma de invertir?
¿Libros que más han influido en mi manera de invertir? “The 
most important thing” de Howard Marks, “The little book of 
behavioral investing” de James Montier y “Prospect Theory”, 
un artículo de Kahneman y Tversky.
Volver Índice23
 5. ¿Qué significa para ti el Value Investing?
Ir a la contra, buscando ineficiencias del mercado donde lo 
que vale algo es mucho más de lo que se paga por ello. Sin 
embargo hay que ser selectivo y no renunciar a todo en aras 
del potencial futuro. Para mí la preservación del capital es un 
componente vital de la rentabilidad compuesta y para pre-
servar el capital es importante evitar algunas situaciones de-
masiado extremas, cercanas a la lotería (que como explican 
Kahnemany Tversky, se sobrevaloran sistemáticamente).
6. ¿Crees que el Value es cada vez más Growth? 
¿está habiendo una transformación?
Yo creo que no. A mí no me gustan esas etiquetas, pero yo di-
ría que Value es ir a la contra con sentido común. Lo que ocu-
rre es que muchos intentan definirlo de manera cuantitativa, 
en base a múltiplos, sectores etc… Y la evolución de los ne-
gocios, según maduran, cambia su naturaleza. Por ejemplo 
los ferrocarriles fueron el sector de crecimiento en su día y 
con el paso de las décadas se transformaron en algo estable, 
aburrido… Value según algunas definiciones. Siguiendo con 
la etiquetas, Value y Growth están unidos inseparablemente; 
cuando se valora una compañía hay que contemplar los ac-
tivos menos la deuda que tiene hoy, y el negocio sostenido, 
hasta aquí Value. Además habrá que valorar el potencial de 
crecimiento futuro, o sea el componente Growth. Cuando al-
guien decide inclinarse más hacia un lado u otro, decide a 
qué apuesta, más Value, o más Growth. Si Google o Amazon 
se establecen como negocios estables, tal vez monopolísti-
cos, sin competidores… en ese caso su valor vendría sobre 
todo del componente Value. Yo creo que todavía no estamos 
ahí, pero tal vez a algunos les parezca algo muy probable, 
tengan confianza en la rentabilidad y la estabilidad de sus 
negocios y por ello consideren que Google y Amazon encajan 
como inversiones value a las valoraciones actuales. ¡Yo aún 
no me atrevo!
 
7. ¿Cómo se manifiestan tu personalidad y 
tus experiencias vividas en tus decisiones de 
inversión?
La personalidad supongo que se manifiesta en ir a la contra 
y en ser escéptico, pero también en ser curioso, con ganas 
de aprender. También soy optimista por naturaleza y pien-
so que el trabajo duro y el tesón acaban dando su fruto. En 
cuanto a experiencias, con el paso del tiempo he ido apren-
diendo también a gestionar el riesgo y he entendido que los 
torneos los ganan los más regulares y no los que marcan los 
puntos más espectaculares (¡excepto cuando juegan Nadal o 
Federer que hacen las dos cosas a la vez!). Finalmente, tam-
bién he aprendido que para la rentabilidad y el éxito en gene-
ral es importante cometer errores, y aprender de ellos, pero 
que cuesten poco. La preservación del capital es uno de los 
mayores factores en el compounding. 
8. ¿Qué industrias te atraen más?
Me interesa todo realmente, pero los sectores cíclicos son es-
pecialmente favorables para alguien que invierte a la contra. 
Casi todo es cíclico de un modo u otro.
9. ¿Cómo tomas tus decisiones de venta?
Suelo vender demasiado pronto y sigo intentando mejorar 
en esto. Pero cuando los fundamentales han mejorado y el 
mercado pasa del odio al amor incondicional entonces es 
momento de irse de la fiesta. Es importante tener una idea 
clara de lo que puede valer algo para tener confianza en la in-
versión, pero también para saber decir basta. En otros casos 
la venta se debe a un empeoramiento de los fundamenta-
les ya sea por un error de apreciación inicial, o simplemente 
porque algo ha cambiado. Finalmente, en ocasiones la venta 
puede deberse a que haya una alternativa mejor.
 
10. ¿Qué errores has tenido y te han ayudado 
a mejorar las inversiones y evitar trampas de 
valor?
Un error muy doloroso que cometí fue una inversión short 
en HTC en 2010. HTC era el fabricante dominante de smar-
tphones Android y era un “darling” del mercado. Sin embar-
go Samsung y muchos otros iban a por todas y HTC gastaba 
poco en marketing, RnD etc…no era sostenible. Así que inver-
tí contra HTC, short, y así ayudaba a cubrir otras posiciones 
largas. El error consistió en que el mercado puede perma-
necer muy irracional mucho más tiempo del que cualquier 
inversor puede permanecer solvente, y la locura me costó 
un -40%. HTC ni siquiera cayó en los días del “flash crash” 
de Mayo de 2010. Aunque finalmente la tesis se demostró 
correcta y HTC ha sufrido por la competencia, y ha caído un 
-90% desde entonces, aprendí que a veces llegar pronto se 
diferencia poco de estar equivocado (no preserva el capital). 
Desde entonces intento tener un horizonte de inversión más 
realista, aunque siga siendo a largo. 
En aquella época tenía un mandato long/short en RAB Capital 
y también aprendí que hay que intentar cortar las pérdidas 
rápido para poder intentarlo de nuevo otro día, como Paul 
Tudor Jones. Es un equilibrio complejo entre el largo plazo en 
la tesis de inversión y flexibilidad para reconocer errores y 
reaccionar reduciendo el riesgo a más corto plazo. Respecto 
a las trampas de valor, siempre he intentado evitarlas enten-
diendo qué se pierde el mercado y qué va a cambiar para no 
continuar estancados en la trampa. 
Otro método adicional es favorecer compañías cuyo negocio 
intrínseco siga creciendo y que paguen algo de dividendo. Al 
fin y al cabo sólo hace falta un c. 6% entre las dos para igualar 
el mercado y poder esperar a que el valor cristalice sin casi 
coste de oportunidad.
24
Creemos que Diamond Offshore está muy infravalorada
Diamond cotiza a $8,04 por acción (capitaliza $1.100 millo-
nes) y a solo 0,3 veces su valor en libros. Pensamos que pue-
de valer un 190% más. El precio de la acción ha retrocedido 
casi un 95% desde máximos de 2007. Este descenso está 
en línea con las bajadas más acusadas del sector en ciclos 
anteriores (70-95%). Históricamente las recuperaciones han 
sido muy fuertes (100%-400%).
Está controlada por la familia Tisch
La compañía está controlada por la familia Tisch a través del 
holding Loews. Diamond históricamente ha tenido una polí-
tica de remuneración muy favorable al accionista (desde el 
año 2000 ha pagado más de 6.000 millones de dólares en 
dividendos).
Los vencimientos de deuda son largos
Diamond tiene una situación financiera más manejable que 
el resto del sector. Su primer vencimiento es en 2023 y el 
resto se alargan hasta 2043. El 62% de la deuda vence a par-
tir del año 2039.
Poco a poco el mercado va equilibrándose
El mercado sigue sobreabastecido pero un tercio de las 
plataformas flotantes se han convertido en chatarra desde 
2014. La utilización de capacidad actual es la segunda más 
baja de los últimos 40 años. Según Loews entre un 5%-7% de 
la flota global se convierte en chatarra cada año.
El shale, que ha marcado el precio del petróleo, podría dar 
problemas
La producción de petróleo no convencional o shale en EEUU 
podría no tener el crecimiento esperado debido a que las 
compañías llevan 10 años sin conseguir flujo de caja posi-
tivo, la financiación al sector ha bajado drásticamente en 
2018 (-65% desde máximos de 2012) y empieza a haber 
problemas operativos de pozos nuevos interfiriendo con los 
antiguos.
I. Diamond Offshore
Diamond Offshore es una empresa de plataformas petrolí-
feras marítimas. Su principal accionista es el holding Loews 
con un 53%, que a su vez está controlado por la familia Tisch. 
Geográficamente sus ventas se dividen en Estados Unidos 
(61%), Sudamérica (24%), Europa (11%) y Australia (4%). La 
compañía tiene 17 plataformas de perforación de mar aden-
tro: 13 semisumergibles, de los cuales 4 son dinámicos y 9 
no dinámicos o moored y 4 barcos perforadores. Tiene 2.300 
empleados.
La familia Tisch, accionista de referencia
El abuelo de la familia Tisch, de origen ruso, emigró a EEUU. 
Tuvieron una fábrica de ropa y regentaron dos campamen-
tos en verano. El hijo mayor, Laurence Tisch, junto a su her-
mano Robert, tuvieron gran éxito en el mercado inmobilia-
rio. En 1960 consiguieron el control de Loews Theatres que 
utilizarían luego como matriz del holding. A través de adquisi-
ciones posteriores en diferentes industrias, los Tisch convir-
tieron Loews en un conglomerado altamente rentable (con 
participaciones en 14 hoteles, 67 cines, CNA Financial, Bulova 
y Lorillard). Sus ingresos aumentaron de $100 millones en 
1970 a más de $3.000 millones en 1980. En 1989 adquirieron 
Diamond M Drilling, que a su vez adquirió ODECO en 1992. 
La compañía pasó a llamarse DiamondOffshore y en 1995 
salió a bolsa. Los fundadores de Loews, Laurence y Robert, 
gestionaron el conglomerado hasta 1998, cuando se jubila-
ron y entró la nueva generación en la directiva.
James Tisch, hijo de Laurence Tisch, se unió al conglomerado 
en 1977, fue presidente y director de operaciones de Loews 
desde 1994 hasta 1999 y desde el año 1999 es su conseje-
ro delegado. Fue también consejero delegado de Diamond 
desde 1998 hasta 2008. Ha mantenido la filosofía de inver-
sión en valor de su padre intacta, busca comprar activos de 
calidad baratos y en momentos de máximo pesimismo. Los 
tres pilares por los que él se guía son: hacer cosas que sean 
simples, no hacer caso al consenso y tener paciencia.
Diamond Offshore Drilling: 
Buena estrategia a la espera 
de la recuperación
Marta Escribano
Asesora de Salmón 
Mundi Capital Sicav.
Guillermo Nieto
Asesor de Salmón Mundi 
Capital Sicav.
Volver Índice25
El consejero delegado de Diamond es desde 2014 Marc Ed-
wards. Tiene más de 30 años de experiencia en la industria 
del gas y del petróleo y, antes de entrar en Diamond, trabajó 
9 años en Halliburton.
Resultados en la parte baja del ciclo
Los resultados de Diamond están sufriendo actualmente 
como el resto de compañías de la industria. En el año 2009 
llegó a tener ventas de más de $3.500 millones, sin embar-
go, le han bajado hasta $1.083 millones a finales de 2018. 
También ha descendido el valor de los pedidos que tiene, 
actualmente $1.762 millones, mientras que en 2009 llegó a 
tener $10.850 millones. El número de clientes se ha reduci-
do de 52 en 2011 a los 12 actuales, de los cuales los cuatro 
mayores (Anadarko, Hess Corporation, Petrobras y BP) re-
presentan un 85% de las ventas.
La compañía ha reducido sus costes de forma drástica a me-
dida que el ciclo ha ido empeorando. Han pasado de tener 
49 plataformas en el año 2011 a 17 actualmente y una plan-
tilla de 5.300 empleados en el año 2011 a los 2.300 actuales. 
También habían recortado la inversión en los últimos años, 
sin embargo, con los cambios que están haciendo para 
adaptar la flota al ciclo (entre otras cosas recuperar plata-
formas no dinámicas que tenían paradas), en 2019 van a au-
mentar la inversión (hasta los $340-$360 millones), aunque 
ya en 2020 podría volver a bajar. Creemos que este año los 
resultados podrían marcar el suelo de este ciclo.
Número de plataformas de Diamond Offshore
Las plataformas pueden ser autoelevables o jack-ups (hasta 
400 pies de profundidad), semisumergibles (hasta 10.000) 
o barcos perforadores (hasta 12.000). Los barcos perfora-
dores son buques adaptados para perforar, no son tan 
estables como el resto, pero se mueven con más facilidad 
y rapidez. Los semisumergibles tienen gran parte de su es-
tructura debajo del agua, son estables, pero no descansan 
en el fondo marino como los jack-ups. Al igual que ellos, la 
mayoría tienen que ser remolcados para desplazarse. Al no 
tener patas, los semisumergibles necesitan un medio para 
mantener su posición sobre el pozo durante la perforación. 
Esto se logra utilizando un sistema de anclaje en los no diná-
micos o moored y sistemas de posicionamiento con hélices 
motorizadas en los dinámicos. Los dinámicos son autopro-
pulsados y pueden moverse largas distancias, mientras que 
los no dinámicos necesitan remolques o buques de carga 
pesada para ser trasladados.
La compañía desde 2009 ha invertido más de $5.000 millo-
nes en modernizar su flota, de los cuales $3.900 millones 
han sido desde 2013 (el último pedido fue en 2016, el Ocean 
Great White, por importe de $765 millones). Desde 2012 
han retirado y vendido 28 plataformas y reconocido pérdi-
das por el deterioro de los activos de $1.700 millones. Deja-
ron de operar con autoelevables o jack-ups y en el mercado 
de aguas medias, centrándose en aguas ultra-profundas y 
semisumergibles. Actualmente tienen pedidos por valor de 
$1.762 millones ($652.000 para 2019, $811.000 para 2020, 
$256.000 para 2021 y $43.000 para 2022). Vendieron el año 
pasado dos plataformas y este año han puesto a la venta el 
Ocean Guardian.
Flota Diamond Offshore (1T 2019)
Centrados en aguas profundas
De las 17 plataformas que actualmente tiene Diamond 13 
son semisumergibles, de los cuales 4 son dinámicos y 9 no 
dinámicos o moored y en total hay 3 parados actualmente. 
Las otras 4 son barcos perforadores.
Tipos de plataformas
Fuente: Maersk Drilling
Fuente: SMC, Diamond Offshore
50
2011 2019
20
30
0
60
40
10
26
Vencimientos largos de la deuda
Los vencimientos de Diamond son largos, tiene una de 
las mejores estructuras de deuda del sector. La compañía 
tiene $1.992 millones de deuda pero ningún vencimien-
to antes del año 2023 y el resto se van alargando hasta 
2043. El 62% de la deuda vence a partir del año 2039.
Estructura de la deuda de Diamond
Tarifas diarias de los diferentes tipos de plataformas
En el primer trimestre de 2019 tenían $373 millones de 
caja y mejoraron la liquidez en 2018 con una línea de 
crédito de $950 millones disponible hasta 2023 (sujeto a 
unos requisitos financieros). En total tienen $1.235 millo-
nes de líneas de crédito.
Diamond históricamente ha sido muy favorable al accio-
nista, desde el año 2000 pagaron casi 6.000 millones de 
dólares en dividendos hasta el 2015, cuando los elimina-
ron.
Fruto de los resultados de los últimos años las agencias 
de rating han rebajado su calificación crediticia. En agosto 
de 2018 S&P le bajó desde B+ a B y Moody´s desde Ba3 a 
B2, en ambos casos con perspectiva negativa. 
Estrategia diferente al resto del sector
El segmento de semisumergibles denominado moored es 
uno de los que está liderando la recuperación, ha tenido 
un mayor ajuste que el resto, de hecho las tarifas diarias 
ya han comenzado a recuperarse y este año va a ser un 
punto de inflexión. De las 119 plataformas flotantes que 
se han eliminado del mercado en este ciclo el 80% eran 
moored.
El sector más estresado, sin embargo, son los barcos per-
foradores dedicados a aguas ultra-profundas. En todo 
este ciclo bajista solamente se ha eliminado una plata-
forma de las denominadas de sexta generación. Pero 
creen que pueden haber hecho suelo las tarifas diarias, 
ya que han descendido desde $600.000 al día a menos 
de $200.000 aunque no ven una recuperación cercana de 
este segmento.
Por eso la estrategia de Diamond está siendo muy clara y 
diferente al del resto de competidores. La compañía es la 
única que tiene todos sus barcos perforadores contrata-
dos hasta 2022, asegurándose ingresos en este momen-
to difícil, y también la única que está invirtiendo en sus 
semisumergibles no dinámicos o moored (han devuelto 
las plataformas Endeavor, Apex y Onyx al mercado). En 
el segmento de aguas ultra-profundas han cerrado con-
tratos en todos sus barcos (los últimos dos, BlackRhino y 
BlackHawk, hasta el año 2023 en Senegal). Lo positivo es 
que lo han hecho a unos precios por encima del contado 
actual. Teniendo en cuenta las plataformas contratadas 
creemos que la compañía espera la recuperación en tor-
no al año 2021.
Está muy infravalorada
El precio de la acción de Diamond está haciendo mínimos 
históricos, incluso por debajo del año 1998 cuando el pe-
tróleo tocó los $17 dólares (actualmente está a $53 el ba-
rril) y cotiza a 0,3 veces su valor en libros. Creemos que 
Diamond puede valer un 190% más de su precio actual. 
Esperamos un repunte de la utilización de capacidad y de 
las tarifas diarias hasta niveles cercanos a máximos para 
2023. El precio de la acción ha retrocedido casi un 95% 
desde máximos, esta bajada está en línea con los des-
censos históricos más duros (70-95%) que ha tenido la 
industria en períodos de ajuste. Históricamente las recu-
peraciones han sido muy fuertes, aproximadamente en-
tre un 100% y un 400%, en un plazo de entre 2 y 5 años. 
Fuente: SMC
Fuente: Clarksons Platou
Diamond Offshore Drilling/ Marta Escribano y Guillermo Nieto 
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Fuente: Credit Suisse
Bajadas de las empresas de plataformas