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CONTRATOS DE OPCIONES
Y FUTUROS
POR: Jorge Castaño Robledo
CONTRATOS DE OPCIONES
Y FUTUROS
POR: Jorge Castaño Robledo
INTRODUCCION
Dada la tendencia hacia una economía más global, en donde cada vez
adquiere más importancia el comercio internacional como consecuencia de acuerdos
de libre comercio regionales o inclusive envolviendo la totalidad de países que inte-
gran determinado continente; vemos como es necesario que los agentes económicos
que interactuan en las condiciones descritas, tengan que acudir al uso de instrumen-
tos y servicios financieros hasta cierto punto sofisticados y complejos con el objeto de
satisfacer distintas necesidades financieras. Una de las principales necesidades que
surgen en este nuevo orden comercial internacional es el de la cobertura de riesgo el
cual puede provenir de condiciones políticas, riesgo país, fluctuaciones de precios de
productos básicos o en la tasa de cambio, etc.; esta necesidad se satisface en gran
medida con la creación de los denominados instrumentos financieros derivados, tales
como .swaps, forwards, swaptions, contratos de opciones y futuros entre otros.
No obstante el amplio espectro de instrumentos que se maneja en los mercados de
derivados y más específicamente en instrumentos de cobertura de riesgo y la comple-
jidad que implica el funcionamiento de los mismos, el presente documento tiene como
única pretensión el servir como introducción a este tipo de mercados y en consecuen-
cia se concentrará exclusivamente en los contratos de opciones y futuros y los merca7
dos en que se transan explicando sus elementos fundamentales. Conforme con lo
anterior el presente documento se encuentra dividido en tres partes a saber:
	Marco teórico y desarrollo operativo de los mercados de
opciones y futuros en los mercados internacionales.-
Para el desarrollo de esta primera parte, el texto base será la tesis de grado
presentada por Diana Ballestas, Jorge Castaño y Jorge Cáceres para optar al título de
ahogado en la Universidad de los Andes, titulada «Bases Legales para un Mercado de
Opciones y Futuros en Colombia», en donde se hace una explicación de los conceptos
fundamentales que informan este tipo de contratos.
' Para lox efectos del presetue documento, e entiende por riesgo, la incertidumbre mherente a las proyecciones los
rendimientos futuros sobre hm acasos o sobre la cotuinuidad y exactitud de determinado lujo de cala ( Weston J Ered
Brigham Eugene I' Fundamentos de Administración Finonciera A la Graw Hill I99-ó
De otra parte, explicaré el funcionamiento de estos mercados a partir de la elabora-
ción de un ejemplo de cobertura del riesgo proveniente de las fluctuaciones en las
tasas de cambio.
II. Mecanismos a los que pueden acudir los residentes en Colombia
para efectos de poder acceder a este tipo de mercados.-
En esta parte del trabajo me encargare de analizar la legislación vigente
sobre este tipo de operaciones y más específicamente la Resolución 21 de 1993 de la
Junta Directiva del Banco de la República y Circular Externa No. 021 de 1992 expedi-
da por la Superintendencia de Valores.
III. Conclusiones.-
En esta tercera parte, expondré brevemente cuales son las ventajas y las
criticas a este tipo de mercados y mi opinión al respecto, para lo cual se utilizara
algunos apartes de un estudio ordenado por el Congreso de los Estados Unidos y
preparado por The Board of Governors of the Federal Reserve System, Commodi ty Futures
Trading Commission and the Securities and Exchange Commission.
I. MARCO TEÓRICO Y ASPECTOS OPERATIVOS DE LOS
MERCADOS DE OPCIONES Y FUTUROS EN LOS
MERCADOS INTERNACIONALES.-
1.	 Valores o Instrumentos Derivados:
Teniendo en cuenta que los contratos de opciones y futuros, objeto del pre-
sente documento, se encuentran clasificados como valores derivados (derivative
securities), antes de entrar a definir y delimitar este tipo de contratos es importante
explicar brevemente que se entiende por esta categoría de instrumentos financieros.
Un valor o instrumento financiero derivado, es aquel cuyo precio depende de los pre-
cios de otras variables subyacentes; también se conocen como título o derecho con-
tingente (contingent claim); así, una opción sobre una acción es un valor derivado cuyo
precio depende o es contingente del precio de la acción, esto es, las variaciones de
precio que pueda tener determinada acción durante un lapso de tiempo se reflejan
inmediatamente en la opción sobre dicha acción.
Es importante anotar que los activos o variables subyacentes de los valores o instru-
mentos derivados, no se limitan exclusivamente a instrumentos financieros tales como
acciones, tasas de interés, tasas de cambio. etc. sino que también pueden estar con-
formados por productos básicos (commodities) por ejemplo, café, petróleo, etc.
No obstante los contratos de opciones y futuros son los dos instrumentos derivados
típicos, recientemente instituciones financieras con un alto de grado de sofisticación e
imaginación, han diseñado nuevos tipos de derivados con el objeto de satisfacer ne-
cesidades de cobertura de riesgo o de especulación de grandes clientes corporativos
o de inversionistas institucionales; este tipo de instrumentos no se transan en bolsas
organizadas, como es el caso de los contratos de opciones y futuros, sino por el
contrario se trata de transacciones por encima del mostrador (over the counter) y son
instrumentos que se diseñan según las especificaciones del cliente. El siguiente cua-
dro nos indica cuales son las principales instituciones financieras que transan y ofre-
cen este tipo de instrumentos:
Dealer	 Notional Value in billions
Chemical Bank	 $3,266
Citicorp	 $2,672
J.P. Morgan	 $2,297
Bankers Trust	 $1,981
BankAmerica	 $1,463
Chase Mahattan	 $1,450
Merrill Lynch	 $1,448
Salomon	 $1,261
9' 3 0/9a
Fuente. Fortune Marzo 20 ele 1995
2.	 Definición de Contratos de Futuro:
Podemos definir un contrato de futuro como «un acuerdo para comprar o
vender un bien, de una cantidad y calidad específicas, en una fecha futura, a un precio
preestablecido, en donde, lo único negociable es el precio del contrato» .2
En ese orden de ideas tenemos que las obligaciones y derechos que surgen de este
tipo de contratos son, en principio, los mismos de los creados por un contrato de
compraventa puro y simple. Así, el comprador del contrato está obligado a recibir el
bien y pagar el precio según los términos del contrato, mientras el vendedor está
obligado a efectuar la entrega.
2.1. Diferencias entre los Contratos de Futuro y los Contratos
Forward:
Un punto que es de gran relevancia en este tipo instrumentos financieros. y
que normalmente tiende a confundirse, es que los contratos a futuro a diferencia de
los contratos forward se encuentran estandarizados y, además, son transados en bol-
sas o mercados organizados.
En síntesis se puede afirmar que un mercado de futuros se diferencia de los mercados
de forwards por:
Se transan en bolsas organizadas que deben tener licencia para efectuar las tran7
sacciones con futuros y deben estar supervigiladas por una autoridad guberna7
mental; por el contrario los forward son contratos que se celebran privadamente N
en ejercicio de la autonomía de la voluntad.
El comercio de futuros se efectúa en contratos estandarizados, los cuales son
idénticos en sus términos, excepto por el mes de entrega o despacho y por el
precio, excepciones que son los puntos sobre los cuales se desarrolla el movi-
miento diario dentro de la rueda de transacciones: los forward tendrán las caracte-
rísticas y condiciones que las partes involucradas estimen necesarias.
Las transacciones con futuros exigen gran formalismo, con reglas exhaustivas y
detalladas que permitan el comercio abierto y competitivo con igualdad de oportu7
nidades en el negocio para todos los participantes.
En el contrato de futuro no se negocia sobre la cantidad. calidad. momento y lugar
de entrega. sino que sencillamente se fija una fecha, los nombres del comprador y
del vendedor, el precio y el mes de entrega.Fischer, Donald E. Jordan, Ronald J. Sucurity Analysis & Portfolio Management. Prontrce I Hall I995
3.	 Definición de los Contratos de Opciones:
«Una opción es un contrato en el cual el otorgante de la opción, otorga al
comprador de la opción el derecho, más no la obligación, de comprar o vender al
otorgante algún bien a un precio específico durante un periodo de tiempo previamente
definido.»'
Existen dos tipos básicos de opciones, (i) opciones «call» y (ii) opciones «put» . Cada
una ofrece una oportunidad de aprovechar los movimientos de precio de futuros sin
realmente tener una posición abierta.
El ejercicio de las opciones, a su vez, comprende una serie de conceptos que a conti-
nuación definiremos.
3.1. Opciones «Call»:
Una opción «call» le da al comprador el derecho de comprar (ego long») un
contrato de futuros o de un activo a un precio determinado en o antes de una fecha de
expiración.
3.2. Opciones «Put»:
Un comprador de una opción «put» tiene el derecho de vender («go short»)
un contrato de futuros u otro activo subyacente a un precio determinado en o antes de
una fecha de expiración.
3.3.	 Precio de Ejercicio:
También conocido como «strike price»; es el precio al cual el comprador de
una opción puede comprar o vender el contrato de futuros o el activo subyacente.
3.4. «Premium»:
Es el precio que el comprador de una opción paga y el vendedor u otorgante
de la opción recibe por los derechos transmitidos por la opción. Así, el costo es funda7
mentalmente determinado por oferta y demanda. Varios factores afectan los «premiums»
de opciones, incluyendo el nivel del precio de ejercicio; tiempo faltante para expiración
y la volatilidad del mercado del activo que incorpora la opción.
Es importante anotar que en este tipo de instrumentos el riesgo de perdida para quien
compra la opción, esto es quien paga el premium, está limitado por el valor del premium
Fabozzi I rank J Modigliani Franco. Capital Markets Intituons and Instruments Patentice Hail 1992
y su ganancia no tiene límites; mientras que para quien vende la opción su utilidad se
limita al importe del premium y sus perdidas pueden ser considerables. En conse7
cuencia, el vendedor de una opción debe estar muy seguro de que el precio del activo
subyacente fluctuara en sentido contrario a las expectativas del comprador de la op-
ción.
4.	 Quiénes Intervienen en los Mercados de Opciones y Futuros:
Los miles de participantes en este tipo de mecados tienen distintos puntos
de vista y expectativas que motivan su participación, este numeral se encarga de
explicar los principales agentes en los mercados de opciones y futuros y su motiva-
ción inicial.
4..1. «Hedgers» (Cubridores de Riesgo):
Hedgers son los agentes que utilizan futuros y opciones para reducir la
exposición al riesgo proveniente de las fluctuaciones de precio relacionados con las
actividades que comprometen los bienes subyacentes. De esta manera, se establece
que deben existir dos elementos para que se pueda hablar de un «hedger»: por un
lado, debe haber un mercado y, por otro, el móvil determinante de reducir un riesgo.
4.2. Especuladores:
Especuladores son aquellos que no intervienen en el mercado de los acti-
vos que subyacen cada instrumento derivado, pero compran y venden. esto es transan
futuros y opciones con la expectativa de beneficiarse del cambio de precios.
A diferencia de los «hedgers», los especuladores pretenden beneficiarse de la exposi-
ción al riesgo proveniente de las fluctuaciones de precios, en otras palabras. asumen
el riesgo que los «hedgers» quieren evitar.
4.3. Comisionistas: (Traders o Brokers)
Los comisionistas son las personas que están presentes en la rueda y que
son pagados para ejecutar las órdenes de los clientes para la compraventa de futuros
y/o opciones; estos pueden ser de dos clases, (i) aquellos que están afiliados a las
bolsas del mercado de opciones y futuros, y (ii) los que simultáneamente son miem-
bros de la cámara de compensación de la respectiva bolsa.
4.5. Cámara de Compensación y Liquidación:
La cámara de compensación es el intermediario en cada transacción y el
garante -a través de sus miembros- del cumplimiento de cada contrato de opciones y
futuros, esta es una sociedad independiente cuyos accionistas son las firmas comisio7
nistas y se constituye con la finalidad de responder por el cumplimiento de los contra-
tos. Para este efecto, cada firma mantiene un depósito de seguridad y debe cumplir
con un mínimo de responsabilidad financiera.
En su papel de «agente que entrega», para aquellos contratos que implican la entrega
física, la cámara asegura: (i) la entrega a tiempo por parte del vendedor, la cantidad y
calidad exactas del commodity o del instrumento financiero y (ii) el pago total y opor-
tuno por parte del vendedor. Si bien la mayor parte de los contratos a futuro son
liquidados antes de la fecha de maduración, el resto deben ser entregados o pagados
de acuerdo con las detalladas especificaciones que se establece en cada uno de di-
chos contratos. En consecuencia tenemos que para los participantes en los mercados
de opciones y futuros la parte obligada y que por lo tanto debe responder con la
obligación de entrega del bien o el pago del precio, es la cámara de compensación y
liquidación y no el inversionista con el cual celebró el contrato en el respectivo salón
de ruedas.
De no ser así, es decir, en le evento de no existir la cámara de compensación y liqui-
dación, cada parte sería responsable frente a la otra, por lo tanto, si una parte incumple
la otra quedaría con la posibilidad de inicar una acción judicial por incumplimeinto
contractual. con los riesgos y demoras que esta implicaría. Así las cosas, la cámara
asume el papel de intermediario para cada transacción y garantiza al comprador que
el vendedor va a cumplir y viceversa.
5.	 La Mecánica de los Márgenes en los Contratos a Futuro:
Antes de entrar a explicar los márgenes y su funcionamiento, es importante anotar
que estos normalmente no se aplican para las transacciones sobre opciones. en su
lugar el valor de la prima (premium) es debitado de la cuenta del comprador y acredita-
do en la cuenta del vendedor de la opción al día siguiente en que haya sido efectuada
la compraventa de la opción.
Ahora bien, pocos elementos del sistema de compensación de una bolsa de futuros
son tan importantes como la mecánica de los márgenes; es allí en donde se determi-
nan las ganancias o pérdidas de cada una de las partes en cada uno de los contratos
transados. Los conceptos básicos y las diferencias de los distintos tipos de márgenes
se explican a continuación:
5.1. Margen Inicial: (original margin)
La cantidad de dinero que un cliente está obligado a depositar en una firma miembro
de la cámara, cuando una posición en el mercado de futuros es por primera vez esta-
blecida, se conoce como margen inicial. El nivel mínimo de este margen es determi-
nado por la bolsa, determinación que se hace con base en factores como nivel de
precios, volatilidad del precio y otros. Estos márgenes generalmente se mueven entre
el 2% y el 10% del valor de cada contrato. Las bolsas de futuros y las cámaras se
guían por dos consideraciones opuestas para determinar estos márgenes; (i) de un
lado, éstos deben ser tan bajos como para permitir una amplia participación que de
liquidez al mercado y, (ii) de otro, deben ser tan altos como para asegurar la integridad
financiera de los contratos.
Es importante anotar que aunque las bolsas determinan los márgenes iniciales de
cada nueva posición, cada firma comisionista miembro de la cámara puede imponer
márgenes más altos a sus clientes, dependiendo del cliente y de la fecha de expiración
del contrato.
5.2. Ajuste Diario: (daily settlement)
Una de las más importantes características del sistema de compensación
en los mercados de futuros son el margen de mantenimiento (maintenance margin) y el
ajuste diario (daily settlement) de las cuentas.
Tal y como se explicó en el numeral anterior, para cada contrato existe un margeninicial, cantidad que debe ser depositada en el día en que la transacción se efectúa;
adicionalmente se establece un margen de mantenimiento, cantidad que debe ser
mantenida en los días subsiguientes.
Al final de cada día, un comité compuesto por oficiales de la cámara establecen el
precio de ajuste (settlement price). Este precio es el resultado de promediar las últimas
transacciones del día, la diferencia entre este ajuste y el del día anterior es determina7
da. Si la diferencia es positiva porque el precio de ajuste se ha incrementado, la can7
tidad de dinero es acreditada a las cuentas de aquellos que tienen posiciones largas.'
El dinero acreditado proviene de aquellos que están en posiciones cortas. Si la dife-
rencia es negativa debido a que el ajuste del precio decreció, la cantidad de dinero es
acreditada a aquellos con posición corta y debitada a aquellos con posición larga; esto
es lo que se denomina como «un juego de suma-cero» (A zero7sum game»).>
5.5. Margen de Mantenimiento: (variation margin)
Una vez la posición es establecida y el margen inicial necesario es depositado, los
cambios en el precio del contrato a futuro van a aumentar o disminuir el valor de la
posición del cliente, entonces su margen original va a ser reducido o agotado. Todas
las bolsas requieren que una vez el margen inicial de un cliente es reducido a cierto
nivel, conocido como el margen de variación o de mantenimiento, la firma o comisio-
nista debe requerir al cliente para que deposite más fondos. Este requerimiento es
'Se dice que un participante en el mercado nene una "posición larga" cuando en virtud del eontrato está obligado a
comprar el bien subyacente objeto del contrato, por el contrario se dice que se tiene una 'posición corta" cuando se obliga
a vender el bien subyacente.
' (Un juego de suma-cero es aquel en el eual el beneficio o rentabilidad de uno de los participantes es exactamente igual a
la perdida del otro participante, por lo tanto el Cito neto del juego es igual a eero.
denominado requerimiento de margen de variación. Se diferencia del requerimiento de
margen inicial en que la solicitud de fondos es hecha por cambios adversos en el
contrato a futuro y no debido a que el cliente tenga fondos insuficientes en su cuenta
para iniciar una nueva posición.
Estos requerimientos de margen de mantenimiento pueden ser cumplidos de dos
maneras; primero, mediante el depósito de los fondos necesarios y segundo, por me-
dio de la liquidación o reducción de la posición que se tiene en el mercado.
La mayor parte de las bolsas establecen los márgenes de variación en un 75% de los
márgenes iniciales. No obstante, si la cuenta de un cliente baja más del 75% de su
margen inicial, la firma comisionista va a exigir al cliente la cantidad de dinero necesa-
ria para restablecer el margen inicial.
Por último es importante anotar que los márgenes en los contratos a futuro, en lugar
de representar el pago parcial por algo que se compró, son un depósito de buena fe
que está dirigido a proteger al vendedor contra el incumplimiento del comprador si el
ajuste de precio baja y al comprador del incumplimiento del vendedor si el ajuste del
precio sube.
6.	 Objetos sobre los cuales se ofrecen Contratos de Opciones y
Futuros:
El mercado de opciones y futuros, en general puede tener como objeto
físico de negociación cualquier cosa. Por ejemplo en el Chicago Mercantile Exchange se
negocia con futuros y en muchos casos con opciones no solo sobre productos físicos,
sino sobre divisas y bienes intangibles (los índices de acciones, tasas de interés y
divisas). Ahora bien, con el objeto de hacer más claro este tipo de mercados, a conti-
nuación explicare la razonabilidad y la forma como operan este tipo de mercados,
desde la perspectiva del denominado «riesgo cambiario».
Así las cosas, tenemos que una de las consecuencias del desarrollo de las comunica-
ciones y del transporte es la aceleración del intercambio comercial en el mundo. La
base de tal intercambio son las paridades cambiarlas entre las monedas de los distin-
tos países cuya variación obedece a un conjunto de variables económicas y políticas,
cuyo proceso de integración es tan complejo que los agentes económicos no pueden
predecir con una certeza razonable los tipos de cambio que enfrentan a futuro.
De esta manera, la planificación de los flujos provenientes del comercio exterior y de
ingresos y egresos por créditos externos y/o inversión externa se hace difícil y riesgoso.
Con el ánimo de disminuir tal riesgo derivado de los efectos cambiarios aparecen en el
panorama del mercado de valores las transacciones a futuro (o las opciones sobre tal
futuro) sobre divisas.
Un contrato a futuro sobre monedas se puede definir como el compromiso legal para
entregar o recibir una cantidad fija de una moneda específica con una fecha futura
dada, a un precio preestablecido en moneda local. En estos contratos la entrega o
recepción física de la moneda extranjera en algunas bolsas no es obligatoria existien-
do la posibilidad de liquidar los contratos en moneda local con base en la diferencia
entre el tipo de cambio convenido en el contrato y el tipo de cambio observado en el
mercado en el momento en que se debe cumplir la obligación.
Cuando se toma una posición larga, esto es se obliga a comprar, en un contrato a futuro
sobre monedas, se asegura el precio de compra en determinada moneda de una cantidad
específica de otra moneda; si por el contrario, se toma una posición corta, se asegura el
precio de venta en unidades de una moneda a cambio de cierta cantidad de otra moneda.
Teniendo en cuenta lo anterior, veamos:
6.1. Situación.- Ambar S.A. es una sociedad Colombiana cuyo objeto social
principal consiste en la exportación de carbón a los Estados Unidos, en consecuencia sus
ingresos operacionales se encuentran representados en su mayoría por dólares america-
nos. El 1 de Febrero de 1995 la sociedad Ambar exportó a los Estados Unidos una canti-
dad de carbón por un valor de US$1,000,000.00, los cuales serán pagados en dólares por
el importador americano el 1 de marzo del mismo año; con el producto de dicha expor-
tación Ambar S.A. tiene proyectado pagar cierta número de volquetas marca Mitsubishi,
las cuales fueron compradas directamente a la fabrica en el Japón por un precio de
70,000,000.00 millones de Yenes, en consecuencia Ambar S.A. se verá en la necesidad
de convertir el US$1,000,000.00 en Yenes con el objeto de poder efectuar la compra de
las volquetas. La tasa de cambio actual es de 83 Yenes por Dólar.
6.2. Preocupación.- Los asesores financieros de Ambar S.A., después de una
serie de análisis de los mercados de monedas internacionales, llegaron a la conclusión
que para la fecha en que Ambar deberá realizar la operación de cambio, el dólar se habrá
devaluado frente a monedas fuertes como el Marco y el Yen, dicha devaluación podría
conllevar a que el tipo de cambio se moviera a 55 Yenes por Dólar. Como resultado,
cuando la sociedad compre los Yenes requeridos con los Dólares que recibirá el 1 de
marzo, va a recibir menos Yenes por cada dólar y tendrá que cubrir con sus fondos el
saldo que se requiere para pagar las volquetas, saldo que equivaldría a la suma de
15,000,000.00 Millones de Yenes en el evento que las predicciones de los asesores fi-
nancieros de Ambar S.A. se cumplan.
6.3. Acción.- El 2 de febrero, la compañía decide tomar una posición larga en
determinado número de contratos a futuro sobre yenes, en el cual se compromete a com-
prar determinado cantidad de Yenes a una tasa de 83 Yenes por Dólar, es decir, por cada
dólar que entregue, tendrá derecho a recibir 83 Yenes; el cual es el precio spot en ese
momento.
6.4. Ejecución de la Operación.- Para efectos de mostrar la forma en que se
ejecutaría la operación, partiremos de la base que Ambar sólo necesito tomar posi-
ción en un contrato a futuro sobre Yenes, el cual tiene las siguientes características:
Cada contrato da derecho a comprar 10,000,000.00 millones de Yenes.
La tasa de cambio parael 2 de febrero es de 83 Yenes por dólar, en consecuencia
el precio de cada contrato es de US$120,481.92.
El margen inicial para tomar posición en este contrato es el 8% del valor del con-
trato, esto es, US$9,638.55.
El margen de mantenimiento es del orden del 75% del margen inicial, en conse-
cuencia durante el tiempo que se mantenga abierta la posición. Ambar deberá
mantener como mínimo en su cuenta un total de US$7,228.91.
En ese orden de ideas tenemos:
6.4.1. Orden.- Ambar comunica a su broker en el Chicago Mercantile Exchange
que tome una posición larga (long) en un contrato sobre Yenes y procede a enviarle los
fondos necesarios para cubrir el margen inicial.
6.4.2. Comportamiento de la posición de Ámbar.7 Una vez se ha perfecciona7
do la transacción, el comportamiento de la posición de Ámbar fluctúa conforme se
indica a continuación (es importante anotar que lo siguiente se deberá comparar con
la tabla que se utiliza en este mismo documento), la tasa de cambio Yen7Dólar se
comporta de la siguiente manera:
El 3 febrero la tasa de cambio es de 80 Yenes por Dólar. obsérvese que en la tabla la
diferencia del valor del contrato se acredita a Ambar en la medida que la tasa de
cambio está a favor de este. Es decir, como el Yen se está revaluando, quien se obliga
a vender 83 Yenes por dólar, estaría perdiendo dinero ya que en el mercado Spot. se
está negociando 80 Yenes por dólar, lo cual evidentemente va en contra de sus expec-
tativas.
El 4 de febrero la tasa es de 78 Yenes por Dólar; en esta transacción continúa Ambar
obteniendo utilidades en la medida que con su contrato asegura que el I de marzo de
1995 se le compraran sus Yenes a una tasa de 83 Yenes por dólar, la cual es muy
superior a la del mercado.
El 5 de febrero la tasa de cambio se sitúa en 70 Yenes por Dólar, lo cual es consecuen-
te con las expectativas de Ambar S.A.
Fecha	 Precio de	 Ajuste	 Otras	 Estado de
Compra	 Diario	 Entradas	 Cuenta
2-feb	 120,481.92 ..	 9.638.55	 9.638.55
3-feb	 125,000.00	 4,5 18.08	 14, 156.6
4-feb	 128,205.12	 3,205.12	 17,361.7
5-feb	 142,487.14	 14,370.0	 31,731.7
Así las cosas, tenemos que la cuenta de margen de Ambar S.A. tiene un saldo a su
favor, el cual podrá ser retirado por dicha sociedad. Adicionalmente, Ambar S.A. tiene
distintas posibilidades para terminar su contrato a futuro sobre Yenes, conforme se
indica a continuación:
7.	 Cumplimiento de los contratos a futuro:
En los mercados a futuro existen tres posibilidades para quedar fuera del
mercado o abstenerse de cumplir, la primera es mediante la compensación de la
posición (settlement by offset), la segunda es mediante la entrega del bien subyacente y
la tercera, que es excepcional, mediante el pago en efectivo equivalente al bien subya-
cente (cash settlement).
7.1. Salirse del mercado mediante compensación;
(Settlement by Offset)
La gran mayoría de las transacciones sobre futuros siguen este procedi-
miento. De hecho menos del 2%' de todos las transacciones terminan con la entrega;
el resto son compensados.
En la compensación de posiciones, un inversionista simplemente da una orden de
vender si estaba en posición larga o de comprar si estaba en posición corta. La dife7
rencia en el valor entre el precio de entrada y el valor de compensación o liquidación
es acreditada o debitada de la cuenta según el caso. En el evento de una compensa-
ción de una posición larga, el contrato puede ser vendido a un inversionista que busca
abrir una nueva posición. De lo contrario, el contrato podrá ser vendido a un inversio-
nista que tenga una posición corta que busca compensar su posición. En cualquiera
de los dos casos la posición larga original no tiene la obligación de hacer la entrega.
A la Cámara de Compensación y liquidación lo que le interesa es que una posición larga, a cargo
de un miembro de la cámara, ha sido transferida a otro miembro. Es así como el nuevo tenedor de
la posición es responsable para la posición larga que fue transferida. Este método de liquidar
posiciones en el mercado con la simple compra o venta de determinada posición aumenta la
liquidez de éste, y no sería posible sin la participación de un tercero neutral que se encargue de ser
la contraparte para cada una de las posiciones abiertas en el mercado, como es el caso de la
cámara de compensación y liquidación.
7.2. Entrega del bien subyacente; (Settlement by Delivery)
Aquellos contratos que no han sido compensados y cuyas posiciones con-
tinúan abiertas deben ser cumplidos mediante la entrega física, para lo cual se debe
tener en cuenta las reglas o condiciones de expiración en cada uno de los contratos.
`Hitll.	 futures and other Derivative .Securitiues. Prentice Hall 1993
El procedimiento para la entrega de un commodity o de un instrumento financiero,
como consecuencia de un contrato a futuro, se inicia cuando el tenedor de una posi-
ción corta notifica a su comisionista que va a hacer la entrega en lugar de compensar
su posición, esta etapa se conoce como «día de noticia de la intención». En el próximo
día de hábil, llamado «día de posición», la Bolsa selecciona la posición contraria más
antigua para recibir la entrega. En el tercer día denominado «día de entrega», se
realiza la entrega y el tenedor de la posición larga efectúa el pago.
7.3. Pago en Efectivo; (Cash Settlement)
Son pocos los mercados de futuros que prefieren o aceptan el pago en
efectivo en lugar de la entrega física del bien. En este sistema, quien es tenedor de
una posición larga, recibe una suma de dinero que representa y cs equivalente al
commodity o instrumento financiero que debía ser entregado en circunstancias nor-
males. Esa suma de dinero se determinado por una operación matemática que ha
sido diseñada por la Bolsa correspondiente.
Es de anotar, que en los contratos a futuro sobre índices de acciones el procedimiento
a seguir es el del pago en efectivo, sistema que se utiliza para este contrato en la
mayoría de las Bolsas. Entre las razones que se aducen para justificar este sistema en
los contratos sobre índices de acciones, sobresalen las siguientes:
Los costos y dificultades que implicaría la entrega de los valores que componen un
índice muy amplio como el S&P 500 o el Dow Jones.
La gran posibilidad de que los tenedores de grandes bloques de las acciones que
componen dicho índice, manipulen el mercado al momento de la entrega
11. MECANISMOS A LOS QUE PUEDEN ACUDIR LOS RESIDENTES
EN COLOMBIA PARA EFECTOS DE PODER ACCEDER
A ESTE TIPO DE MERCADOS.-
Como es conocido por todos, en Colombia no existe un mercado institucional
de opciones y futuros, excepcionalmente se celebran operaciones forward o swaps
entre distinto intermediarios, inversionistas, etc., pero en estricto sentido si un resi7
dente en Colombia necesita acudir al uso de estos instrumentos en los términos indi7
cados en el capítulo anterior es indispensable que estos busquen ese tipo de cobertu-
ra en los mercados internacionales.
El Banco de la República dándose cuenta de la necesidad de usar estos instrumentos
y de la imposibilidad para que el mercado Colombiano suministrara los mismos, inclu7
yo dentro de la Resolución 21 de 1993 -Estatuto Cambiarlo7 un capitulo sobre Opera-
ciones de Derivados y Operaciones peso-divisas, creando para el efecto un canal
cambiario institucional que permitiese la remisión de márgenes al exterior y el ingreso
de los rendimientos producto de dichas operaciones. Esta parte de la Resolución se
encuentra parcialmente reglamentada por la Resolución 57 de 1991 expedida por la
Junta Monetaria.
Igualmente la Superintendencia de Valores mediante la expedición de la Circular Ex-
terna No. 021 de 1992 autorizó a las sociedades comisionistas para que actúen como
oficinas de representación de instituciones que conforme con la Resolución 21 estén
habilitados para proveer cobertura a residentes en Colombia.
De otra parte la Superintendencia Bancaria expidió la Circular Externa No. 044 de
1993 por medio de la cual se regula la contabilización de este tipo de operaciones paralas entidades que realicen este tipo de operaciones.
La anterior es la legislación Colombiana vigente sobre la materia, a continuación pro-
cederemos a explicar brevemente y a efectuar algunos comentarios respecto de la
misma.
1. Resolución 21 de 1993 expedida por la Junta Directiva del Banco de la República:
Tal y como lo anotamos con anterioridad, la Junta Directiva del Banco de la República
se encargó de reglamentar la posibilidad de que residentes en Colombia accediesen a
los mecanismo de cobertura internacional. El interés de la Junta en reglamentar esta
materia se deriva simplemente en que estas operaciones de cobertura internacional
implican necesariamente egreso e ingreso de divisas y en consecuencia se canaliza-
rían a través de lo que la ley denomina como mercado cambiarlo.
Teniendo en cuenta lo anterior veamos:
1.1. Cualquier residente en Colombia que tenga necesidad de protección
frente a variaciones en los precios de los productos básicos trancados en bolsas en el
exterior o en las tasas de interés o de cambio podrá celebrar operaciones de cobertu-
ra. En este punto es necesario resaltar que la legislación aplicable excluye expresa7
mente la posibilidad de especular en este tipo de mercados por parte de residentes en
Colombia, en la medida que la toma de posiciones con motivación distinta a la de
cobertura de riesgo (fledging) esta prohibida.'
1.2. Los agentes facultados para prestar este tipo de servicio son tres
principalmente:
1.2.1. Intermediarios del mercado cambiario.- Los cuales básicamente son los
establecimientos de crédito vigilados por la Superintedencia Bancaria s ; de otra parte y
como es apenas obvio los servicios de cobertura que podrían prestar estos agentes
son, (i) o como oficina de representación de corredores del exterior o, (ii) a través de
instrumentos celebrados directamente entre las partes, es decir, lo que se conoce
como swaps o forwards, los cuales como lo anotamos con anterioridad son contratos
o acuerdos individuales no estandarizados y en consecuencia con un mercado secun-
dario casi inexistente.
1.2.2. Corredores miembros de las cámaras de compensación de las bolsas de
futuros y opciones del exterior y entidades financieras del exterior, los cuales deben ser cali-
ficados como de primera categoría según reglamentación de carácter general que adopte el
Banco de la República.7 Este tipo de agentes prestaría cobertura ya sea directamente o
a través de sus oficinas de representación en Colombia. La cobertura que están en
posibilidad de ofrecer se puede dividir en dos básicamente:
a). Los corredores a través de operaciones celebradas en bolsa, conforme con los
reglamentos que para el efecto establezca la CFTC <The Commodity Futures Trading
Commission», para el caso de los Estados Unidos, o la autoridad de control de cual-
quier otro país que tenga mercados que estén en capacidad de ofrecer cobertura.
b). Las instituciones financieras del exterior a través de celebración de contratos de
forma individual o independiente, esto es, por fuera de las bolsas y satisfaciendo
necesidades específicas de cada cliente.
Como se puede observar la Resolución de la Junta, acertadamente desde nuestro
punto de vista, contempló la posibilidad de que residentes en Colombia tuviesen a su
disposición diferentes alternativas. Tal vez el único problema o inconveniente de esta
regulación en cuanto a agentes de cobertura se refiere, es la necesidad de que los
Articulo 5L Resolución 21 de 1993. Modifcado por Resolución 28 de I993- Expedidas por la Junta Directiva del Banco
de la República
Articulo 68, Resolución 2I de I993- Modifcado por Reolucion 4 de I995 Expedidas por la Junta Directiva del Banco de
la República.
mismos obtengan una calificación que desde mi punto de vista es significativamente
exigente. Es así como el Banco de la República determinó que son instituciones de
primera categoría los banco que calificados por Standard & Poor's y Moody's obtuvie-
sen la siguiente calificación:
Largo Plazo	 Corto Plazo
Standard & Poor's	 Moody's	 Standard & Poor's	 Moody's
AAA	 Aaa	 A71+	 P-1
AA+	 Aal	 A-1
AA	 Aa2
AA7	 Aa3
A+	 Al
A	 A2
A-	 A3
Como se puede observar son muchos los inconvenientes que trae esta exigencia (i) ni
la deuda Colombiana en la actualidad tiene esa calificación, (ii) en consecuencia gran
parte o la totalidad de los bancos latinoamericanos no tendrían la posibilidad de pres7
tar este servicio, a menos que fueran bancos Colombianos ya que como lo anotamos
estos están facultados para proveer cobertura por el hecho de ser intermediarios del
mercado cambiario y (iii) es muy probable que pocos sean los brokers internacionales
pertenecientes a las cámaras de compensación que obtengan dichas calificaciones.
Por lo tanto y en lo que hace relación a los agentes de cobertura, son dos los grandes
inconvenientes que se presentan:
a). Consideramos que los servicios de cobertura que pueden ofrecer los intermedia7
rios del mercado cambiario son verdaderamente limitados. Adicionalmente la misma
resolución en su artículo 50 establece límites legales a estos agentes consistentes
básicamente en la imposibilidad de tomar posición propia, es decir, que las posiciones
asumidas por los intermediarios del mercado cambiario con los sujetos autorizados
deben cruzarse con operaciones pactadas con los proveedores autorizados del exte-
rior, o con otros intermediares; y en relación con el monto de la operación y su patri-
monio técnico.
b). Las instituciones del exterior que podrían ampliar la gama de servicios se limita en
gran medida por la exigencia de ser considerados como de primera categoría.
1.3. En cuanto a las operaciones autorizadas, la resolución incluye una
amplia gama de posibilidades tale como forwards, swaps, caps, floors, futures, options,
etc. Las cuales como lo hemos venido repitiendo se prestan por parte de los agentes
autorizados. No obstante lo anterior, es de anotar que la Resolució 21 en su artículo
49 establece que:
«Estos instrumentos sólo podrán utilizarse para obtener cobertura con respecto a ta7
sas de cambio de las divisas convertibles señaladas en el artículo 76 de esta Resolu-
ción y en el bolivar de Venezuela, el sucre de Ecuador y la unidad de moneda europea
(ECU); tasas de interés en esas monedas; y precios de productos básicos transados
en bolsa de futuros y opciones del exterior.»
1.4. Operaciones a futuro Peso-Dólar 7 Este es tal vez una de las partes más intere-
santes de la Resolución en la medida que autoriza a los intermediarios del mercado cambiario y a
las bolsa de valores para realizar operaciones de cobertura cuyo bien subyacente esté conforma-
do por dólares de los Estados Unidos de América o pesos según sea el caso, estas operaciones se
realizan con residentes en el país o con no residentes en el país que tengan un riesgo subyacente
para protegerse de las fluctuaciones en el precio del peso en relación con el dólar de los Estados
Unidos de América.
1.4.1. Operaciones a futuro peso7dólar con bolsas de valores del país: Los instru-
mentos autorizados son contratos de futuros y opciones de compra (call) y de venta
(put), estas operaciones que se hagan a través de bolsa se efectuarán conforme con
la regulación que al respecto establezca la autoridad competente (léase
Superintendencia de Valores). Es de resaltar que hasta al momento no se ha expedido
regulación respecto de operaciones de futuro peso-dólar a través de bolsa, las cuales
evidentemente tendrían que estar en concordancia con los mecanismos de bolsa in-
ternacionales.
1.4.2. Operaciones a futuro peso7dólar con intermediarios del mercado
cambiario: Tal y como se indicó en el numeral 1 del capitulo I del presente documento,
existen distintas clases de instrumentos de cobertura los cuales se transan en mercados
no organizados o mejor conocidos como sobre el mostrador (over the counter). Confor-
me con lo anterior la Resolución 21 en su artículo 52 establece la posibilidad de realizar
operaciones de cobertura con internediarios del mercado cambiario porencima del mos-
trados; los instrumentos autorizados son (i) contratos de entrega futura (forwards), (ii)
permutas financieras (swaps) y (iii) opciones de compra (Call) y de venta (Put).
1.4.3. Liquidación de los contratos a futuro: Antes de explicar le liquidación
de este tipo de contratos, es necesario anotar que en la actualidad los únicos instrumen-
tos de cobertura que pueden utilizarse en el territorio Colombiano, entre residentes y
cuya liquidación se hará en Colombia son los que se indican en el nuemarl 1.4.2. ante7
rior, es decir, operaciones over the counter; lo anterior en razón a la imposibilidad de
acudir a las bolsas de valores por falta de legislación al respecto.
Teniendo en cuenta lo anterior la liquidación de los contratos podrá ser (i) en dólares
en el evento que hayan sido suscritos en el país y residentes en el exterior que tengan
una obligación pendiente con el exterior y se haya pactado entre las partes la enterga
de las divisas o, (ii) en caso contrario en moneda legal Colombiana a la tasa de
referencia acordada.
2.	 Circular Externa No. 021 de 1992 expedida por la
Superintendencia de Valores:
Respecto de esta norma es importante resaltar únicamente que el objeto
fundamental de la misma es permitir que sociedades comisionistas de bolsa Colom-
bianas tengan la posibilidad de actuar como oficinas de representación de brokers
miembros de cámaras de compensación y liquidación de bolsas internacionales que
fueron autorizadas para proveer cobertura conforme con la Resolución 21 de 1993
expedida por la Junta Directiva del Banco de la República.
En ese orden de ideas vemos como el mercado financiero Colombiano, pese a su
limitaciones, contempla estos contratos y permite a los agentes económicos acceder
a los mismos con relativa libertad, lo cual además de convertirse en una ventaja para
el mercado mismo, permite el que los agentes del mercado se vayan familiarizando
con el aparentemente complejo mundo de los derivados.
HI. CONCLUSIONES.-
En el Futures Trading Act de 1982, el Congreso de los Estados Unidos de
América designó, con la ayuda del tesoro de los Estados Unidos a « The Commodity
Futures Trading Commission (CFTC)», «The Securities Exchange Commission (SEC)», y «The
Federal Reserve Board (FRB)» para conducir un estudio' sobre los mercados de opcio-
nes y futuros. Estas agencias fueron encargadas de responder cuatro interrogantes
principalmente, pero para efectos de este documento me limitare a uno de esos
interrogantes: ¿ Qué objetivos económicos son alcanzados por los mercados de op-
ciones y futuros ?.
Como consecuencia de la anterior pregunta, se llegó a las siguientes conclusiones:
Transferencia de riesgo: El primer objetivo es abrir la posibilidad reducir la
exposición al riesgo económico. En efecto, estos mercados hacen viable el
prestablecer el precio en que un producto va a ser comprado o vendido en el
futuro. Además, esta transferencia de riesgo se traduce en una disminución de
costos financieros que a su vez tiene como consecuencia precios más bajos para el
consumidor.
Efectos sobre la liquidez del mercado: La actividad de los especuladores, así
como de otros participantes en el mercado, colaboran en gran medida con el volu7
men de transacciones en los mercados de opciones y futuros, y de esa manera se
incrementa la liquidez del mercado. Este incremento hace más fácil, para aquellos
que se quieren cubrir, el establecer o liquidar posiciones rápidamente en el mer-
cado.
Predicción de precios (price discovery): Otro importante objetivo que es efec7
tuado por los especuladores y los cubridores es la predicción de precios. Los
especuladores en su afán de obtener beneficios, y los cubridores con la intención
de saber cómo y cuándo protegerse, se esfuerzan por recoger y evaluar la infor7
mación necesaria sobre la oferta y demanda actual, así como las futuras, en orden
de establecer predicciones de la mejor manera posible sobre los precios futuros.
Orden en las transacciones de los diferentes participantes en el mercado:
Los mercados de futuros proveen un punto de referencia sobre los precios a todas
la partes interesadas. Además determinan reglas y regulaciones que promueven
condiciones justas y ordenadas para realizar transacciones.
Es un lugar para la recolección y diseminación de información: La información es
conocida por todos, y los precios reflejan lo más aproximado posible, todas las fuer7
zas conocidas que actúan sobre la oferta y la demanda de los bienes subyacentes.
'A STUDY OF A STUDY TONS.Prepared by the Board
of Governors of the Federal Reserve System, Commodit y Futures Trading commission, Securities and exchange Commission.
subnulted to the committee on Agriculture and the committe on energy and Commerce, II. S House of Representatives: and
to Committe on Agriculture, Nutrtion anf Foresty, U.S. Seante. 1955.
De otro lado, el «leverage» o apalancamiento es tal vez una de las principales atracti7
vos que los inversionistas pueden disponer en este tipo de mercados. Como ya lo hemos
expuesto con anterioridad, para tomar una posición en futuros u opciones se requiere
simplemente, un pago de un margen sobre el valor total del contrato, lo que le permite
obtener ganancias significativas en relación con el pequeño capital que ha comprometi-
do; es decir, el inversionista está tomando una posición en una inversión con una canti-
dad de dinero mucho menor, de la que se requiere en otros mercados.
«Leverage» es el término utilizado para designar la relación que existe entre el valor
total de la inversión y la cantidad de capital que se requiere para controlar dicha inver-
sión. Por ejemplo, si para tomar posición en una inversión de $100 se requiere $50,
decimos que el «leverage» es 2:1.
Teniendo en cuenta todas los anteriores beneficios, se ha llegado a afirmar que ignorar
estos mecanismos de cobertura de riesgo puede ser considerado como actitud negligen-
te. De hecho, en abril de 1992 una Corte de Apelaciones del Estado de Indiana estableció
en el caso Brane v. Roth' 0 , que los directores de una cooperativa de granos, eran
finacieramente responsables por haber sido negligentes y poco atentos en la ejecución
de sus deberes. De acuerdo con la Corte, ellos pudieron haber protegido sus ganancias
mediante el cubrimiento con contratos a futuro sobre commodities pero no lo hicieron.
En su imposibilidad de efectuar dicha protección, violaron el deber de cuidado normal
que se encuentra contemplado en el Código de Indiana.
La Corte concluyó que los directores debieron:
•	 Conocer los principios generales de cubrimiento (hedging)
Ordenar que la actividad de cubrimiento de riesgo se llevara a cabo.
Seguir o monitorear dicha actividad de cerca.
Como se observa claramente son muchas las ventajas que este tipo de mercados trae
a un sistema económico; pero existe otro punto de vista que critica a los mercados de
opciones y futuros principalmente en los siguientes aspectos:
La primera, es el papel que juega el especulador dentro del esquema de los mercados
de opciones y futuros, para muchos no es más que un apostador e inclusive han
llegado a afirmar que estos mercados son un sistema legal de apuestas (casinos
financieros).
Este punto de vista no es cierto del todo, ya que contrario a los mercados financieros
y en general toda actividad económica, los mercados de opciones y futuros no crean o
destruyen riqueza, simplemente la transfieren. Las ganancias de un inversionista son
las pérdidas de otro, por lo que estos mercados no producen un riesgo adicional: lo
que hacen es permitir que el riesgo pase del cubridor al especulador.
En segundo lugar, hay quienes afirman que este tipo de mercados promueve una
"' chicago Mercantile Exchange. 1992 Annual Report Pag. 3
volatilidad anormal de los precios, pero los hechos demuestran otra situación, y es
que mercados de futuros con gran liquidez lo que producen es estabilidad de precios.
Como vemos son diferentes las opiniones respecto de este tipo de mercados, pero tal
vez la crítica más importantese centra en el desconocimiento de este tipo de instru-
mentos para algunos de los agentes u operadores que transan con los mismos; por
ejemplo en los últimos meses son varios los casos en que grandes clientes corporati-
vos y públicos en los Estados Unidos han sufrido pérdidas sustanciales con instru-
mento derivados, tal es el caso de Orange County en California o de Procter & Gamble
(P&G) o el más reciente caso del Banco Ingles Barings que fue víctima de la irrespon-
sabilidad de un broker en Singapur que tomando posiciones con el índice Nikkei de la
Bolsa de Tokio logró derrumbar en pocos días, años de tradición y solidez. A continua-
ción se presenta una síntesis" de las principales afectados y el monto de sus perdidas
en 1994 por el uso indebido y altamente especulativo de instrumentos derivativos:
Mes	 Compañía	 US$ Perdidas
(Millones)
Marzo	 CS First Boston	 40
Abril	 Gibson Greetings	 20
Abril	 Procter & Gamble	 157
Julio	 Federal Paper Board	 11
Agosto	 Air Products & Chemicals	 122
Octubre	 Eastman Kodack	 220
Diciembre	 Orange County	 Se declara en
quiebra.
Diciembre	 Chemical Bank	 70
Fuente.- Fortune March 20, 1995
En consecuencia es deber concluir que no obstante ser muchos los beneficios que
estos instrumentos traen a la economía y al manejo financiero de las corporaciones
del mundo entero, también es cierto que implican gran riesgo para quienes deciden
especular con los mismos sin el conocimiento y prudencia necesarios.
" Es importante resaltar que esta síntesis no incluye las pérdidas de! Barings, las cuales se estimaron en USS l,000,00
millones, lo cual obligo la renta del grupo Barings Inglés a! grupo ING d holanda.
BIBLIOGRAFIA
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