u827313

Vista previa del material en texto

1	
 
Universidad de los Andes 
Facultad de Ciencias Sociales 
Departamento de Psicología 
 
 
 
 
Finanzas comportamentales: implicaciones de los sesgos de encuadre y cuentas 
mentales en la toma de decisiones financieras 
 
Trabajo de grado para optar al título de 
PSICÓLOGO 
 
 
 
Juan Sebastian Nassar Pereira 
 
Bajo la dirección de Florencia Reali y Carlos Arcila Barrera 
 
Bogotá D.C, mayo de 2019 
 
 
 
 
	 2	
Tabla de contenido 
Resumen ............................................................................................................................. 5 
Marco teórico ...................................................................................................................... 6 
Los individuos y el mercado como racionales ............................................................ 6 
Finanzas comportamentales (Behavioural Finance): ................................................. 7 
Teorías de toma de decisiones bajo presión y riesgo ................................................ 9 
Teoría de la Utilidad Esperada ..................................................................................... 9 
Teoría del Prospecto .................................................................................................. 11 
Aplicación de las finanzas comportamentales .......................................................... 20 
¿Por qué la gente no ahorra para su futuro? ............................................................. 22 
Sesgos en la toma de decisiones ............................................................................... 22 
Sesgo de encuadre (framing) ..................................................................................... 24 
Sesgo de cuentas mentales (mental accounting bias) ............................................... 27 
Estudios de finanzas comportamentales en América Latina y factores culturales
 ........................................................................................................................................ 30 
Pregunta de investigación y objetivos del estudio ................................................... 34 
Predicciones ................................................................................................................. 35 
Metodología ...................................................................................................................... 37 
Participantes ............................................................................................................... 37 
Materiales y procedimiento ......................................................................................... 37 
Variables dependientes .............................................................................................. 40 
Resultados y análisis .................................................................................................. 41 
Conclusiones ................................................................................................................ 58 
Discusión....................................................................................................................... 61 
 
	 3	
Lista de figuras 
 
Figura 1: Función de valor. ................................................................................................. 16 
Figura 2: Función de peso: relación entre el peso de decisión y la probabilidad. .............. 18 
Figura 3: comportamiento de aversión al riesgo ................................................................ 19 
Figura 4: comportamiento neutral con respecto al riesgo .................................................. 19 
Figura 5: comportamiento buscador de riesgo ................................................................... 20 
Figura 6: percepción de riesgo sobre el COLCAP (agresivo) con base en si se presenta en 
una escala de tiempo larga o corta en la situación de precio y en la situación de 
porcentaje. .................................................................................................................. 45 
Figura 7: percepción de riesgo sobre el TES (conservador) con base en si se presenta en 
una escala de tiempo larga o corta en la situación de precio y en la situación de 
porcentaje. .................................................................................................................. 47 
Figura 8: nivel de riesgo percibido promedio por cada indicador de riesgo ....................... 48 
Figura 9: percepción de riesgo con base en la escala de tiempo ...................................... 52 
Figura 10: percepción de riesgo por tipo de estudiante ..................................................... 54 
Figura 11: nivel de intención de invertir con base en el escenario y el tipo de opción para 
invertir ......................................................................................................................... 56 
Figura 12: nivel de intención de invertir con base en el tipo de estudiante y el tipo de 
opción para invertir ..................................................................................................... 57 
 
 
 
 
 
 
	 4	
Lista de tablas 
 
Tabla 1: resumen de los grupos experimentales, en donde se evidencian el formato y las 
escalas de tiempo ....................................................................................................... 38 
Tabla 2: grupos experimentales mostrando el escenario y las oportunidades que cada 
sujeto fue expuesto. .................................................................................................... 39 
Tabla 3: escogencia de inversión entre fondo COLCAP y TES para presentación de precio 
y porcentaje ................................................................................................................ 43 
Tabla 4: escogencia de inversión por grupo de escala de tiempo ..................................... 50 
Tabla 5: Frecuencia de escogencia entre el COLCAP y TES por tipo de estudiante ........ 53 
 
 
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	
	 5	
Resumen 
La teoría financiera tradicional asume que los individuos toman decisiones 
racionales, y que por ende, el mercado es racional. No obstante, se han evidenciado 
comportamientos en los mercados financieros que no pueden ser explicados bajo los 
conceptos que fundamentan la teoría financiera tradicional. Por lo tanto, en las ultimas 
décadas ha surgido una nueva línea de investigación llamada finanzas comportamentales 
(behavioral finance), la cual es una teoría descriptiva que se centra en estudiar cómo la 
psique de las persona afecta la toma de decisiones, por lo que busca complementar a la 
teoría tradicional para explicar mejor el comportamiento de los individuos y del mercado. 
Sin embargo, en Colombia esta corriente no ha sido investigada en profundidad. 
Investigaciones previas exponen que los individuos no ahorran para su futuro de retiro 
gracias a dos sesgo: encuadre y cuentas mentales (CFA, 2019). En este sentido, el 
presente estudio tiene el objetivo de investigar cómo el sesgo de encuadre (framing) y el 
de cuentas mentales (mental accounting) afectan la toma de decisiones financieras de los 
individuos. Por un lado, en cuanto al encuadre la literatura afirma que las personas toma 
decisiones de forma diferente con base en si les presentan la información de la inversión 
en una grafica de precio o de porcentaje (Clark-Murphy & Soutar, 2004; Thaler & Benartzi, 
1999) , asimismo, también las decisiones varían con base en la escala de tiempo de dicha 
gráfica (Thaler y Benartzi, 1999). Por otro lado, la literatura sobre cuentas mentales 
expone que las personas manejan cuentas mentales separadas y que por eso, toman 
decisiones soportadas a como asocian la alternativa de inversión a una cuenta mental 
(Heath y Soll, 1996; Thaler, 1985). Con el fin de investigar lo anterior se realizó una 
encuestaa 80 estudiantes de la Universidad de los Andes (40 de pregrado y 40 de 
postgrado), basados en los estudios de Diacon y Hasseldine (2007) sobre el encuadre y 
Zhou y Pham (2004) sobre cuentas mentales. Los resultados indican que las personas se 
ven influenciadas por el formato en el cual se presenta los gráficos del rendimiento del 
	 6	
pasado de los activos (precio vs. porcentaje), y que, además, se ven influenciadas por la 
escala de tiempo en el cual se presenta dicha información, lo que indica que no siempre 
se toman decisiones consistentes, y que por ende, los individuos se dejan influenciar. 
Pero no hay evidencia para soportar la idea de que hay una diferencia significativa en la 
intención de invertir de las personas sobre dos productos financieros diferentes que se 
asocian a cuentas mentales separadas. Con base en esto se sugieren unas 
recomendaciones al Gobierno colombiano con el propósito de garantizar una mejor toma 
de decisiones por parte de los individuos con respecto a decisiones financieras para el 
retiro con el propósito de mejorar el bienestar de la población del país. Por ultimo, es 
importante realizar este tipo de estudios ya que tienen una aplicación para la toma de 
decisiones de las personas sobre el ahorro para su retiro, y más en un país en donde solo 
1 de cada 5 adultos mayores recibe una pensión (Dinero, 2019). 
Marco teórico 
Los individuos y el mercado como racionales 
La idea de homo economicus, propuesta por John Stuart Mill en 1844, expone que 
el hombre por naturaleza es racional puesto que busca maximizar su satisfacción o 
utilidad teniendo en cuenta las limitaciones que enfrenta (Kapoor y Prosad, 2017). En este 
sentido, Mill propone tres suposiciones sobre los agentes (individuos): 1) Tienen 
racionalidad perfecta; 2) Poseen interés propio perfecto; 3) Tienen acceso a información 
perfecta y completa (Kapoor y Prosad, 2017). Por lo tanto, se puede afirmar que dicho 
modelo fue la base del la teoría financiera tradicional la cual expone que todos los 
agentes del mercados son racionales y buscan la maximización de la utilidad (Kapoor y 
Prosad, 2017). Fama (1970) evidencia esta teoría de eficiencia de mercado al exponer 
que los precios reflejan completamente la información disponible; los precios reflejan el 
valor de los activos, y si se presenta algún tipo de irrupción o variación en estos, el 
	 7	
mercado por medio de los individuos lo corregirá inmediatamente (Díaz y Rodriguez, 
2016). 
No obstante, se han presentado comportamientos en los mercados financieros 
que no pueden ser explicados bajo los conceptos que fundamentan la teoría financiera 
tradicional, por ejemplo, las burbujas o colapsos financieros; al señalar que el mercado es 
completamente racional y eficiente, los agentes actuarían eficientemente y no ocurrirían 
distorsiones en este. Por lo tanto, desde la crisis bursátil de 1929 la teoría financiera ha 
venido reformando sus ideales para poder explicar y entender las crisis financieras que se 
siguen presentando a lo largo de la historia en los mercados. Asimismo, es importante 
aclarar que dichas crisis se presentan a nivel mundial en distintos mercados, lo que quiere 
decir que es algo recurrente en distintos lugares del mundo, y no únicamente en un lugar 
o contexto especifico. Dentro de éstas se puede destacar la burbuja del mercado 
inmobiliario en Estados Unidos en el 2008, en dónde una larga cadena de sucesos 
desencadenaron la crisis financiera más potente desde siglo XIX hasta el día de hoy o la 
conocida burbuja del mercado en Japón y la de Taiwán (Kapoor y Prosad, 2017). 
Finanzas comportamentales (Behavioural Finance): 
En respuesta, ha surgido una teoría descriptiva alternativa la cual busca explicar 
desde otra perspectiva el comportamiento de los individuos en los mercados financieros; 
en el año 1955 Herbert Simon propuso el modelo de la racionalidad limitada, el cual 
desencadenó una corriente de modelos y teorías basadas en cómo el hombre 
racionalizaba, y por ende cómo se comportaba con respecto a decisiones económicas y 
financieras (Kapoor y Prosad, 2017). Como consecuencia, Kahneman y Tversky (1979) 
propusieron la teoría del prospecto (prospect theory), la cual buscaba explicar cómo los 
individuos toman decisiones en situaciones de riesgo e incertidumbre. Consecutivamente, 
Meir Statman en 1999 expuso la teoría del precio de activos comportamentales y Andrei 
	 8	
Shleifer en el año 2000 introdujo las finanzas comportamentales y la hipótesis del 
mercado eficiente (Kapoor y Prosad, 2017). Por lo tanto, todo lo anterior desencadenó lo 
que hoy se conoce como el estudio de las finanzas comportamentales (Behavioural 
finance). Éste hace referencia a cómo la psique del inversionista influye en la toma de 
decisiones financieras y económicas. De esta manera, se plantea que las emociones, el 
contexto y la forma en que piensa el inversionista juegan un papel fundamental en la toma 
de decisiones financieras, ya que pueden influir en la forma en que se recolecta y se 
procesa la información para tomar una decisión, específicamente en decisiones bajo 
riesgo e incertidumbre. Adicionalmente, las finanzas comportamentales estudian dos 
niveles; el nivel micro y el nivel macro. El nivel micro, en el cual el presente trabajo está 
enfocado, se centra en la descripción del proceso de toma de decisiones de los 
individuos. El nivel macro se centra en explicar cómo y por qué los mercados se desvían 
de lo que se conoce como eficiente (CFA, 2019). 
En este orden de ideas, según Barberis y Thaler (2003) se ha planteado que la 
corriente de finanzas comportamentales está constituida por dos pilares principales: el 
primero, es la psicología cognitiva. La cual hace referencia a cómo los factores de la 
persona pueden influir en su toma de decisiones. Por lo tanto, la idea de cómo se forman 
las creencias y preferencias son fundamentales para los modelos financieros y 
económicos (Ovalle, 2016). En este punto es donde los sesgos, los cuales 
posteriormente serán explicados, influencian la toma de decisión de los individuos. 
El segundo, son los límites de arbitraje1, el cual hace referencia a la presencia 
constante en el mercado de oportunidades de arbitraje. En efecto, según teoría clásica, 
los mercados son eficientes ya que los precios que se reflejan deberían ser iguales a los 
precios justos de mercado. Por lo que, si ese precio que se refleja se desvía, se produce 
																																																								
1	Una	oportunidad	de	arbitraje	se	refiere	a	la	situación	cuando	se		puede	obtener	un	beneficio	a	una	incongruencia	
del	mercado.		
	 9	
una oportunidad de inversión que los individuos racionales aprovecharían y como 
consecuencia se corregiría el error del precio (Ovalle, 2016). Por lo tanto, se puede intuir 
que, si el mercado es completamente racional, sería difícil encontrar oportunidades que se 
puedan arbitrar ya que no se presentarían problemas en éste, sin embargo, aunque el 
mercado siempre tiende a corregirlas, en la actualidad se pueden encontrar 
constantemente incongruencias de mercado que se pueden arbitrar (Barberis y Thaler, 
2003). Como consecuencia, esto indica que la irracionalidad de los individuos sobre las 
decisiones de inversión impacta en los precios de mercado. En el mismo sentido, la 
“corrección” de dichos precios presenta riesgos y costos para los inversionistas (Ovalle, 
2016). 
Finalmente, estas ideas están soportadas por la teoría del prospecto de Kahneman 
y Tversky (1972) de la toma de decisiones y no en la teoría de la utilidad esperada la cual 
apoyaba la teoría financiera tradicional. 
Teorías de toma de decisiones bajo presión y riesgo 
Teoría de la Utilidad Esperada 
La teoría de la utilidad esperada, propuesta en 1738 por Daniel Bernulli, fue hasta 
el siglo pasado, la teoría que se consideraba más adecuada para explicar la toma de 
decisiones delos individuos bajo riesgo e incertidumbre. Por eso, durante más de tres 
siglos dicha teoría era el modelo normativo y descriptivo usado en los campos 
económicos, financieros y psicológicos en todo lo relacionado con la toma de decisiones 
bajo riesgo e incertidumbre (Hens y Oliver, 2016): la teoría de la utilidad esperada 
propone que los individuos toman decisiones racionales, es decir, utilizan una 
metodología en la cual evalúan las distintas alternativas por medio de hechos y datos 
únicamente. Como consecuencia, los individuos siempre escogerían la alternativa con el 
valor esperado más alto ya que esta es la opción que más los beneficia (Tversky y 
	 10	
Kahneman, 1992). Para esto, los individuos evalúan las diferentes opciones de decisión 
por medio de la estimación de la probabilidad de que ocurra la opción A (p=(A)) por el 
valor del resultado de dicha opción (v=(A)). Los resultados se pueden cuantificar en 
término de “útiles” y exponerse en una función de utilidad. Asimismo, Bernulli expuso la 
idea que los individuos no solo utilizan el criterio del valor esperado para la toma de 
decisiones, ya que si fuera así, los individuos apostarían todo y eso no ocurre en la 
realidad, sino que dicho proceso está acompañado de principios que puedan soportarlo 
(Hens y Oliver, 2016). 
Por lo tanto, se derivaron cuatro suposiciones sobre la toma de decisiones 
racionales, llamadas axiomas, que podrían acompañar al criterio del valor esperado: el 
primer axioma se denomina preferencias completas e indica que las personas tienen 
preferencias establecidas que conocen y las cuales utilizan para tomar decisiones. Por 
ejemplo, si existen dos alternativas (A y B) dentro de las cuales se puede escoger, y se 
prefiere la alternativa A sobre la alternativa B (A>B), entonces, siempre se escogerá esa 
opción ya que siempre se preferirá A sobre B (A>B) (Hens y Oliver, 2016). 
Segundo, el axioma de transitividad, establece que las preferencias de los 
individuos deben ser consistentes. Como consecuencia, sí el individuo tiene tres 
alternativas (A, B y C) y prefiere la alternativa A sobre la alternativa B (A>B) y la 
alternativa B sobre la alternativa C (B>C), entonces, debe considerar la opción A mínimo 
tan deseable como la opción C (A≥C) (Hens y Oliver, 2016). 
Tercero, el axioma de independencia, afirma que las preferencias son aditivas y 
proporcionales, es decir, si el individuo tiene las alternativas A, D y E las cuales son 
mutuamente excluyentes, donde se prefiere A sobre D, y donde E la cual es otra 
alternativa adicional que agrega utilidad positiva para el individuo entonces A + x(E) será 
preferida sobre B + x(E), siendo x es una proporción de E (Hens y Oliver, 2016). 
	 11	
Por último, el axioma conocido como continuidad, establece que la curva de 
indiferencia de utilidades es continua, lo que quiere decir que es posible que existan una 
infinidad de combinaciones posibles de diferentes pesos de selección para el individuo 
entre las distintas alternativas. Por ejemplo, si se tienen las alternativas A, B y D; donde D 
es preferida sobre A la cual a su vez es preferida sobre B, entonces abrá una 
combinación entre D y B por la que el individuo será indiferente con respecto a la 
alternativa A. En síntesis, se puede decir que la teoría de la utilidad esperada se puede 
definir como una teoría sobre la relación de preferencias que cumple con los cuatro 
axiomas mencionados anteriormente y se puede representar con la función de utilidad 
(Hens y Oliver, 2016). 
Teoría del Prospecto 
Kahneman y Tversky (1972) propusieron que existe evidencia que indica que, en 
la realidad, los tomadores de decisión violan sistemáticamente dichos axiomas. En este 
orden de ideas, se puede contradecir contundentemente la teoría de la utilidad esperada 
por dos razones principales: primero, las ganancias y pérdidas de una decisión son los 
que representan el valor y no los activos y su utilidad como se creía (Tversky y 
Kahneman, 1992). Segundo, el valor de cada alternativa está determinado por el peso de 
la decisión que le otorga el sujeto y no por la probabilidad aditiva (Tversky y Kahneman, 
1992). 
Asimismo, estos autores argumentan que en dicho proceso el individuo no le da 
peso a cada opción en base a su probabilidad, como lo sugiere la teoría de la utilidad 
esperada, sino que se trata más bien de un balance entre la perspectiva del individuo con 
un componente de apuesta, lo que significa que la toma de decisiones no es racional 
(Tversky y Kahneman, 1992). 
	 12	
Por eso, los autores proponen la Teoría del Prospecto (Kahneman y Tversky, 
1972), la cual establece que las decisiones bajo riesgo son un juego entre apuestas y 
prospectos2; donde las ganancias y pérdidas de las personas son valoradas desde un 
punto de referencia de cada individuo y no desde la valoración objetiva de la utilidad del 
resultado. Como consecuencia, los individuos toman decisiones basadas en la percepción 
de las ganancias más que en la percepción de las pérdidas. Adicionalmente, la Teoría del 
Prospecto propone que existen dos fases en el proceso de la toma de decisión: la 
primera, se denomina fase de edición o también conocida como fase de encuadre, y es 
cuando el individuo realiza el análisis y la representación de las diferentes alternativas. 
Posteriormente el sujeto organiza la información y reformula las alternativas con el fin de 
simplificar la selección de la opción. Dentro de esta fase, influyen diferentes sesgos 
(biases) que hacen que el individuo no actué objetivamente (Kahneman y Tversky, 1972). 
Esta fase se describe por medio de seis diferentes operaciones donde se cambian los 
resultados y las probabilidades de cada opción con el fin de simplificar la decisión 
(Kahneman y Tversky, 1972). Es importante recalcar que las dos primeras se les aplica a 
los prospectos individualmente mientras que las cuatro últimas se realizan a grupos de 
dos o más prospectos: 
1. Codificación: se evalúa la información en términos de ganancias y 
pérdidas, en lugar de estados finales de riqueza y pobreza. En este punto, se tiene en 
cuenta el punto de referencia de análisis de cada individuo, ya que éste varía 
dependiendo de cada individuo y de su grado de riqueza inicial. Sin embargo, dicho punto 
de referencia y por ende la codificación de las ganancias o pérdidas, puede verse 
																																																								
2Un prospecto (x1, p1;...; xn pn,) es un contrato que tiene como resultado x1 con una probabilidad de que ocurra p1, y que 
como consecuencia, p1+..pn=1. De esta manera, Kahneman, D. y Tversky exponen el prospecto (x,p; 0, 1-p) con resultado 
x, con probabilidad p y con resultado 0 y con probabilidad 1-p como (x, p) para simplificar la denotación (Kahneman y 
Tversky, 1972) 
	
	 13	
influenciado por cómo se formulen los prospectos ofrecidos, así como por las expectativas 
del agente (Kahneman y Tversky, 1972). 
2. Combinación: los prospectos se simplifican de modo que se combinan las 
probabilidades que tienen resultados iguales. Es decir, si hay un prospecto como el 
siguiente (A, p; A, p), en donde A es el valor y p es la probabilidad de que ocurra, se 
evaluará el prospecto como (A, 2p) (Kahneman y Tversky, 1972). 
3. Segregación: los prospectos que tienen componentes de menor riesgo, son 
segregados por los componentes que tiene alto riesgo. Es decir, para ponerlo en un 
ejemplo se puede proponer el siguiente prospecto (300, 80%; -100, 20%), el cual se 
puede descomponer en una ganancia segura de 200 y una perspectiva arriesgada de 
(100, 80%). Adicionalmente, otro ejemplo de un prospecto negativo puede ser (-400, 40%; 
-100, 60%) el cual se puede descomponer en una pérdida segura de 100 y una 
perspectiva arriesgada de (-300, 50%) (Kahneman y Tversky, 1972). 
4. Cancelación: cuando dos prospectos contienen el mismo componente, se 
descarta dicho componente. Por ejemplo, se exponenlos siguientes dos prospectos: entre 
(200, 20%; 100, 50%; -50, 30%) y (200, 20%; 150, 50%; -100, 30%) puede reducirse 
mediante cancelación a una opción entre (100, 50%; -50, 30%) y (150, 50%; -100, 30%) 
(Kahneman y Tversky, 1972). 
5. Simplificación: es el proceso en el cual se redondean las ganancias o 
probabilidades a resultados más cercanos, sean mayores o menores (Kahneman y 
Tversky, 1972). 
6. Dominancia: evaluación de cuál es el prospecto con la alternativa que 
domina sobre los demás (Kahneman y Tversky, 1972). 
Consecutivamente, en la segunda fase, denominada fase de evaluación, los 
prospectos “editados” en la fase anterior son evaluados y se hace una selección con base 
en el que contenga mayor valor esperado para el individuo. Como se puede ver, el 
	 14	
proceso altera las opciones (prospectos) iniciales con el objetivo de procesar la 
información más rápidamente. No obstante, esto contradice lo que se esperaría bajo una 
decisión racional, ya que la decisión no solo se toma a partir de hechos y datos, también 
hay un involucramiento del individuo y su perspectiva. Por eso, luego de exponer esto, 
surgen modificaciones que impactan al mercado económico y financiero, debido a que los 
modelos tradicionales se soportaban en la idea de que el individuo y, por lo tanto, el 
mercado, son racionales (Kahneman y Tversky, 1972). 
De hecho, dos funciones fundamentales en dichos campos experimentaron un 
cambio a partir de la teoría del prospecto: 
1) Función de valor 
Un aspecto que revolucionó la teoría es que lo que representa valor son los 
cambios en la riqueza o en el bienestar del agente y no los estados finales como se creía 
de acuerdo a la teoría de la utilidad. En efecto, esto tiene concordancia con la forma en 
que los humanos perciben y hacen juicios. De hecho, el sistema de percepción evalúa los 
cambio o diferencias más que las magnitudes absolutas. Por ejemplo, la temperatura de 
un humano la percibe con base en el contexto de su experiencia pasada y presente, en el 
cual se da un punto de adaptación o punto de referencia, en donde los estímulos se 
perciben en relación a dicho punto, por lo que el humano sentirá frio o calor dependiendo 
de su adaptación a la temperatura. Como consecuencia, dicho principio se aplica a los 
atributos no sensoriales como la riqueza, en la cual un nivel de riqueza puede significar 
pobreza para una persona, pero grandes riquezas para otra persona, cosa que depende 
de los activos que se posean en el punto de partida (Kahneman y Tversky, 1972). 
De esta manera, Kahneman y Tversky, (1972) afirman que la función de valor 
representa cómo las personas valoran las cosas con respecto a los resultados esperados 
(pérdidas y ganancias), por eso, los cambios como portadores de valor deben analizarse 
	 15	
con base a la posición inicial (punto de referencia) del agente. Para esto, la función de 
valor tiene que evaluarse con base en dos variables: punto de referencia (posición del 
activo) y la magnitud del cambio, sea positivo o negativo. En este punto, Kahneman y 
Tversky (1972) proponen que se puede hacer un paralelo entre la actitud hacia el dinero 
de los individuos y un libro: cada página de dicho libro representa la función de valor y sus 
cambios, sean positivos o negativos, sin embargo, las funciones de valor de cada página 
son diferentes ya que no representan lo mismo para el individuo, por lo que con el 
aumento de los activos se vuelvan más lineales. 
En la teoría financiera clásica, esta función se representa como una línea recta, ya 
que por cada unidad que gane el individuo, va a representar una unidad adicional de valor 
para este, es decir, el valor marginal de las ganancias es constante e independiente a la 
riqueza del individuo. Lo mismo pasa con las pérdidas: por cada unidad de pérdida, se 
pierde una unidad de valor para el individuo, lo que quiere decir, que el valor marginal de 
las pérdidas es constante e independiente a la riqueza del individuo. Sin embargo, con 
base a la teoría del prospecto surgió la idea de que no es lo mismo cuando se pierde una 
unidad que cuando se gana, es decir, el individuo percibe una perdida de forma diferente 
a una ganancia (Kahneman y Tversky, 1972). Además, no es lo mismo que un individuo 
que tiene tres unidades y pierde una a cuando tiene una unidad y la pierde. De esta 
forma, las ganancias en la función de valor se van a representar en una función cóncava, 
ya que,entre menos tenga, una unidad ganada va a representar más que cuando se 
tienen más unidades y se gana una unidad adicional, ver Figura 1. 
	 16	
 
Figura 1: Función de valor; el eje x representa las ganancias y las pérdidas y el eje y representa el valor 
percibido para el individuo. En la intersección de los dos ejes se encuentra el punto de referencia. En la teoría 
clásica la función es una línea recta como se evidencia en la gráfica (línea azul- Teoría de Utilidad); sin 
embargo, en la teoría del prospecto la función es cóncava cuando se gana y convexa cuando se pierde. 
Adaptado de (Inquiries Journal, s.f). 
 
Por otro lado, en relación a las pérdidas, la función es convexa, pero con una 
pendiente más pronunciada que en la curva de ganancias, porque como ya se había 
mencionado, las pérdidas se evalúan de modo diferente a las ganancias, ver Figura 1; 
para los individuos las pérdidas representan más que las ganancias (Kahneman y 
Tversky, 1972). También, la curva tiene dicha forma porque entre más unidades que se 
pierdan, cada unidad va a representar menos para el individuo, es decir, las pérdidas 
marginales son decrecientes. Por ejemplo, si se pierden once unidades en vez de diez, 
esa unidad de diferencia va representar menos que si se pierde solo una unidad 
(Kahneman y Tversky, 1972). Finalmente, es importante mencionar que el punto de 
referencia, es decir, el nivel de riqueza inicial del individuo varía de uno a otro y eso hace 
que la función de valor de cada individuo sea diferente, ya que una unidad más o menos 
va a representar de manera diferente en relación a otro que tenga más o menos riqueza. 
	 17	
En síntesis, el punto de referencia es el punto inicial y este depende de la riqueza del 
individuo. 
En suma, se puede decir que la función de valor es cóncava arriba del punto de 
referencia y convexa debajo de este ya que el valor marginal de las ganancias y pérdidas 
generalmente decrece con su magnitud. 
2) Función de peso 
El valor de cada opción de decisión tiene asociado un peso, es decir, un valor que 
multiplica cada alternativa de decisión. En efecto, cada peso de decisión proviene de las 
elecciones de los prospectos y de las probabilidades subjetivas que cada persona asigna. 
Específicamente, se puede decir que las probabilidades están asociadas a las 
preferencias personales de cada individuo. No obstante, es importante aclarar que los 
pesos de decisión no son probabilidades, por lo que no se deben interpretar como 
medidas de creencias (Kahneman y Tversky, 1972). 
Esta función representa como los individuos evalúan mentalmente las 
probabilidades de las pérdidas o ganancias (Kahneman y Tversky, 1972). En efecto, en la 
teoría de la utilidad esperada y en la economía clásica se atribuye a que el individuo le da 
el peso a cada opción dependiendo de su probabilidad, es decir, por cada valor de 
probabilidad le atribuye el mismo valor de peso, entonces esta función era una línea recta. 
No obstante, como se mencionó anteriormente, los individuos tienden a redondear las 
probabilidades y los pesos que atribuyen, cuando una probabilidad está cerca de cero, se 
redondea a cero o cuando una probabilidad es muy grande ser redondea a uno. Por lo 
tanto, la función del peso no sería una línea recta (Figura 2). 
 
	 18	
 
Figura 2: Función de peso: relación entre el peso de decisión y la probabilidad. La línea punteada representa 
la teoría que representa dicha función en una línea recta,es decir, el aumento marginal de una unidad de 
peso aumenta en el mismo valor en la probabilidad. Por otro lado, la línea negra representa la teoría del 
prospecto, se ve que la relación no es lineal (Kahneman y Tversky, 1972). 
3) Aversión al riesgo 
	
Teniendo en cuenta lo planteado anteriormente, la teoría tradicional plantea que 
los individuos son naturalmente adversos al riesgo, lo que quiere decir que prefieren 
escoger alternativas con mayor incertidumbre, ya que la utilidad esperada es mayor, con 
respecto a alternativas con menor incertidumbre. Sin embargo, la teoría de las finanzas 
comportamentales re direcciona esta idea, al afirmar que los individuos pueden ser 
clasificados en tres categorías por sus características personales con respecto al riesgo: 
primero, pueden ser adversos al riesgo, segundo, pueden ser neutros con respecto al 
riesgo o tercero pueden ser buscadores de riesgo, o en su defecto una combinación de 
algunas tres opciones estas (CFA, 2019): 
1) Adversos al riesgo: el individuo va tender a sufrir una mayor pérdida de utilidad 
por una pérdida de riqueza que una ganancia de utilidad por un aumento del mismo valor 
en la riqueza (CFA, 2019). Ver figura 3. 
	 19	
 
Figura 3: comportamiento de aversión al riesgo, adaptado de (CFA, 2019). 
2) Neutros con respecto al riesgo: ganancias y pérdidas generan la misma utilidad 
por una pérdida o ganancia del mismo valor en la riqueza (Figura 4). 
 
Figura 4: comportamiento neutral con respecto al riesgo adaptado de (CFA, 2019). 
 
3) Buscadores de riesgo: gana más utilidad por el aumento de un valor en su 
riqueza, que una pérdida de utilidad por una disminución del mismo valor en su riqueza 
(Figura 5). 
	 20	
 
Figura 5: comportamiento buscador de riesgo adaptado de (CFA, 2019)- 
Aplicación de las finanzas comportamentales 
	
Ya descrito que son las finanzas comportamentales y las teorías de la toma de 
decisión, es importante mencionar las aplicaciones en la actualidad, y el por qué es 
importante seguir fomentando este estudio para el futuro bienestar de las personas. En 
este orden de ideas, las finanzas comportamentales buscan ser una teoría descriptiva que 
complemente la teoría tradicional financiera para generar explicaciones más robustas, con 
el propósito de brindarle a los individuos herramientas que permitan tomar decisiones más 
conscientes y así evitar problemas en los mercados financieros generándole el bienestar 
a los individuos. 
En este sentido, dentro de la teoría de las finanzas comportamentales, se han 
propuesto cuatro modelos a partir de la teoría clásica de gerencia de portafolios llamada 
teoría de la media varianza (MVT). Ésta, propuesta por Markowitz (1952) argumenta que 
la asignación de activos financieros se debe hacer por medio de la relación de la variación 
de dichos activos y su rendimiento esperado. Por lo tanto, el porfolio que los inversionistas 
deberían seleccionar tiene que ser perfectamente diversificado y, además, tiene que tener 
el menor riesgo dado su rendimiento esperado ((Shefrin y Statman, 2000). Sin embargo, 
las finanzas comportamentales buscan enriquecer esta teoría por cuatro grandes 
caminos: 
	 21	
1) Precio del activo comportamental: el modelo tradicional, denominado precio del 
activo de capital (CAPM por sus siglas en inglés) asume que el precio de mercado de un 
activo está determinado por un análisis no sesgado sobre el riesgo y el retorno. Como 
consecuencia, el valor intrínseco de un activo es el flujo de caja descontado futuro sobre 
un retorno basado en una tasa libre de riesgo y una prima por riesgo. Pero el precio del 
activo comportamental añade una prima sentimental para descontar la tasa: el retorno 
requerido de un activo es la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo más una prima 
sentimental, la cual puede ser estimada considerando el pronóstico de la dispersión del 
analista (CFA, 2019; Shefrin y Statman, 2000). 
2) Teoría del portafolio comportamental: en la teoría clásica, los individuos 
construyen su portafolio con base en el riesgo esperado y el retorno esperado. Sin 
embargo, la teoría del portafolio comportamental afirma que los individuos concentran sus 
portafolios en activos libre de riesgo o en activos muy riesgosos. Por eso, expone una 
serie de pasos para escoger los activos del portafolio teniendo en cuenta las 
características individuales del inversionista (CFA, 2019; Pfiffelmann, Roger, y 
Bourachnikova, 2015; Shefrin y Statman, 2000). 
3) Hipótesis de los mercados adaptativos: asume que los individuos exitosos del 
mercado aplican heurísticas hasta que ellos dejan de trabajar y luego las ajustan. Es 
decir, el éxito en un mercado es un proceso de evolución y lo que no se adaptan no 
sobreviven (CFA, 2019). 
4) Ahorro y consumo: la teoría tradicional afirma que los inversionistas son 
capaces de ahorrar e invertir en el fondo de retiro en las etapas tempranas de la vida. 
Esto gracias a que muestran autocontrol en el consumo inmediato, lo que les hace posible 
pensar en el bienestar financiero de largo plazo. En contraste, se propone que existe un 
ciclo alternativo de vida que cuestiona la habilidad del autocontrol y sugiere que los 
individuos presentan dos sesgos cognitivos cuentas mentales (mental accounting) y 
	 22	
encuadre (framing), a los cuales se entrará en profundidad posteriormente, que evitan que 
los individuos piensen en el bienestar financiero a largo plazo, en sus activos presentes 
que poseen y el valor presente del ingreso futuro de estos (CFA, 2019). De hecho, el 
presente trabajo está enfocado en esta arista de las finanzas comportamentales, por lo 
que a continuación se profundizará en él porque los individuos no ahorran para su futuro. 
¿Por qué la gente no ahorra para su futuro? 
Benartzi y Thaler, 2001, 2002; Mitchell y Utkus, 2004; Sandler, 2002, muestran 
evidencia experimental que sugiere que los individuos no ahorran lo que deberían para su 
retiro, por eso, se puede afirmar que todos los aspectos relacionados con el ahorro para 
un futuro, y en el caso colombiano, con los fondos de pensiones, se consideran 
decisiones financieras difíciles de largo plazo y por lo tanto son muy influenciables. En 
este sentido, para las personas es difícil hacer juicios y decisiones de financieras de largo 
plazo (Clark-Murphy y Soutar, 2004). Principalmente la literatura señala que esto puede 
darse como lo afirma Goodman (2004) gracias a que los consumidores no tienen el 
tiempo, la inclinación o las aptitudes financieras para preocuparse por su bienestar 
financiero futuro. O como lo afirma Benartzi y Thaler, (2001), (2002) esto se da gracias a 
las heurísticas y sesgos a la hora de tomar decisiones por parte de los individuos, 
principalmente se resaltan el sesgo del encuadre (framing) y el sesgo de las cuentas 
mentales (mental accounting) (CFA, 2019). Por eso, a continuación, se va a entrar en 
profundidad en los sesgos de la toma de decisiones, y específicamente en los dos sesgos 
mencionado anteriormente. 
Sesgos en la toma de decisiones 
Tversky y Kahneman (1981) afirman que los individuos presentan sesgos que 
afectan e influyen sus decisiones financieras y que pueden desvirase de la decisión 
racional propuesta en la teoría tradicional. Estos sesgos se clasifican como: 
	 23	
1. Sesgos cognitivos: se definen como errores recurrentes a la hora de pensar 
cuando los individuos se encuentran recolectando, procesando e interpretando la 
información. Específicamente, es una delimitación en el momento de cómo las personas 
piensan (Baker y Puttonen, 2017). Dentro de esta categoría se pueden encontrar los 
siguientes sesgos: confirmación, representatividad, conservación, ilusión de control, 
anclaje, cuentas mentales, encuadre, disponibilidad, resultado, familiaridad, recurrencia y 
de atención limitada. 
2. Sesgos emocionales: hacen referencia a una distorsión en la cognición y enla toma de decisiones debido a factores emocionales y sentimentales (Baker y Puttonen, 
2017). A esta categoría pertenecen los siguientes sesgos: aversión a las pérdidas, 
autocontrol, auto decepción, status quo, dotación, exceso de seguridad, auto atribución y 
optimismo excesivo. 
3. Sesgos sociales: apuntan a las influencias psicológicas sociales, es decir 
de otras personas, en la toma de decisiones del individuo. Esto se da debido a que el ser 
humano es una criatura social que está siempre influenciada por comportamientos de las 
personas que lo rodean (Baker y Puttonen, 2017). Como consecuencia, a esta categoría 
pertenece el pastoreo. 
De esta manera, con el fin de soportar la teoría de prospecto y por ende la 
corriente de finanzas comportamentales y su aplicación en el ahorro, en la presente 
investigación se van a profundizar en el estudio de dos sesgos cognitivos en la toma de 
decisiones de bajo riesgo: el sesgo de cuentas mentales y el sesgo de encuadre. 
A continuación, se describe cada uno de estos dos sesgos. Para cada uno de ellos 
se describen trabajos empíricos recientes que han investigado el efecto de dichos sesgos 
en la toma de decisiones financieras. 
	 24	
 Sesgo de encuadre (framing) 
El sesgo de encuadre, el cual es un sesgo cognitivo, se puede definir como la 
tendencia de actuar, y por ende, a tomar decisiones con base en la manera o forma en 
que la situación es presentada al individuo. Es decir, los individuos tienden a responder a 
situaciones de manera diferente dependiendo de cómo se les presente la situación, 
aunque en realidad los hechos descritos sean los mismos (Baker y Puttonen, 2017). 
Como consecuencia, este sesgo viola el principio de continuidad propuesto por la teoría 
de la utilidad esperada, ya que la escogencia de una decisión puede cambiar y no 
siempre será constante (Breuer y Soypak, 2015). Adicionalmente, Levin, Schneider y 
Gaeth (1998) exponen que existen tres aspectos del encuadre que toca tener en cuenta. 
Primero, en la toma de decisión con riesgo, los individuos evalúan como mejor la 
alternativa segura contra una opción con riesgo según lo demostró Tversky y Kahneman 
(1981) para los mismos valores esperados. Segundo, en relación a las metas de las 
acciones de los individuos, Levin, Schneider y Gaeth (1998) exponen que el impacto del 
encuadre en la comunicación depende de si en el mensaje se evidencian las 
consecuencias positivas o negativas de realizar un determinado comportamiento. En 
efecto, se puede decir que, para el mismo valor esperado, las opciones son preferidas si 
se presenta la información en términos de las posibles ganancias que si se presentan en 
términos de las posibles pérdidas. Tercero, el atributo que se le da a la situación, es decir, 
si se evalúan los elementos como positivos o como negativos (Diacon y Hasseldine, 
2007). 
Específicamente, en el marco de las decisiones de inversión, existen diferentes 
tipos de encuadre que pueden afectar la toma de decisión, dentro de los cuales se 
pueden destacar cuatro: primero, el de lenguaje, el cual hace referencia a la forma 
lingüística en que se le presenta la información al sujeto. Segundo, el de agregación o 
segregación, es decir, si se le presenta de forma segregada un portafolio (se exponen 
	 25	
todas las diferentes inversiones que componen el portfolio) o de forma agregada (el 
portafolio se expone únicamente con su retorno y nivel de riesgo total). Con respecto a 
este último, Redelmeier y Tversky (1992) realizaron una investigación y encontraron que 
el 83% de los sujetos deciden invertir en un portafolio cuando se lo presentan de forma 
agregada, mientras que el 63% deciden invertir cuando se lo exponen de forma 
segregada (ver también Steul, 2006). 
En tercer lugar, el sesgo de horizontes de tiempo también corresponde a un sesgo 
de encuadre el cual hace referencia al horizonte de tiempo en que se presentan las 
opciones de inversión a los individuos. De esta forma, se ha encontrado que los 
horizontes mayores de tiempo pueden ser más favorecidos en la toma de decisiones ya 
que presentan más información, lo que hace que se tomen decisiones más racionales, en 
relación a cuando se presentan en horizontes más cortos de tiempo (Breuer y Soypak, 
2015). También, se puede ver en relación al horizonte de información que presenta la 
información del comportamiento pasado del instrumento financiero. De hecho, Thaler y 
Benartzi (1999), concluyeron en su investigación que al variar los horizontes de tiempo en 
los resultados pasados de un instrumento financiero desde 1 año hasta 30 años las 
personas mostraron diferentes comportamientos de inversión en términos de proporción y 
de retiro (Diacon y Hasseldine, 2007). Asimismo, los marcos de referencia de tiempo 
tienen una mayor influencia cuando la información se presenta en términos de los 
resultados negativos para el individuo, es decir, cuando se habla de las posibles pérdidas 
para éste, en comparación a cuando se habla de resultados positivos o ganancias (Breuer 
y Soypak, 2015). Finalmente, la presentación de los valores en gráficas, hacen que pueda 
presentarse una distorsión en la evaluación de los individuos, ya que tienden a evaluarlos 
desde una perspectiva más favorable. 
Específicamente se cree que es relevante exponer en detalle el experimento de 
(Diacon y Hasseldine, 2007), puesto que este estudio se va a replicar ya que el objetivo 
	 26	
de su investigación es evidenciar como el sesgo de encuadre afecta la percepción de 
riesgo de las personas y por ende la selección de la alternativa de inversión, con el 
propósito de brindar recomendaciones sobre regulaciones para que la información sea 
presentada por parte de los administradores de los servicios financieros de una forma que 
permita que los individuos tomen decisiones menos sesgadas. 
Para esto y basándose en Anderson y Settle, (1996); Clark-Murphy y Soutar, 
(2004), los autores proponen que la presentación de información del pasado de un activo 
sea en precio absoluto o porcentaje, afecta significativamente la preferencia del fondo y 
las percepciones de riesgo de los inversores minoristas individuales. Adicionalmente, se 
basan en el estudio de Thaler y Benartzi (1999) en el cual se concluyó que las personas 
tienden a tomar decisiones financieras diferentes con base en la escala de tiempo en la 
cual esta presentada la alternativa de inversión. Por último, parten de la idea de que las 
personas toman decisiones financieras basándose en el rendimiento pasado de las 
alternativas de inversión, esto gracias a que las personas consideran que la información 
financiera disponible es compleja y escasa, sumado al miedo de involucrarse en el mundo 
financiero generado por los escándalos y venta incorrecta de activos financieros, como 
por ejemplo el caso de Interbolsa en Colombia. 
Los autores en el experimento utilizan distintos encuadres sobre el rendimiento 
real de instrumentos de inversión, para evidenciar si el formato en que se proporciona la 
información y la escala de tiempo afecta la elección del fondo de inversión. Para esto, 
hicieron una encuesta en línea en donde analizaron 292 respuestas de participantes. En 
la encuesta se manipularon dos variables independientes: la primera fue si se presentaba 
el valor monetario del fondo o si se presentaba el rendimiento del fondo como un 
porcentaje. La segunda variable fue la escala de tiempo, si se presentaba corta (12 
meses) o larga (45 meses). Con base en eso, los participantes tenían que contestar una 
serie de preguntas relacionadas al riesgo percibido en cada gráfica, y realizar 
	 27	
recomendaciones de inversión, por eso las variables dependientes eran cual fondo 
escogían hipotéticamente, mientras que la segunda era cual era el nivel de riesgo 
percibido en cada fondo medido en una escala en una de Likert. Por lo tanto, el diseño 
experimental fue 2 (valor monetariovs porcentaje) x 2 (escala corta vs escala larga), 
donde las ambos factores variaban entre sujetos. En cuanto a los resultados, se concluyó 
que no hay una relación significativa que muestre que el tiempo de horizonte (corto o 
largo) afecta la elección de un fondo o la percepción de riesgo del individuo. Sin embargo, 
si se presentó evidencia significativa que sugiere que el formato en el cual se presenta la 
información pasada del fondo afecta la elección y percepción de riesgo. En efecto, en 
termino de elección, los individuos tienen una menor probabilidad de escoger un fondo 
basado en acciones cuando el rendimiento se presenta mediante una gráfica construida 
en términos de porcentajes que en una gráfica de precio. De igual manera, en cuanto a la 
percepción de riesgo se encontró que cuando se presenta la información en términos de 
porcentajes, se tiende a percibir el fondo como más riesgoso. 
En suma, la presentación de la misma información (en términos de los valores 
esperados) puede ser enmarcada de manera diferente y este enmarque puede generar 
resultados distintos en la hora de la toma de decisiones (Diacon y Hasseldine, 2007). 
Sesgo de cuentas mentales (mental accounting bias) 
Tversky y Kahneman (1981) definen las cuentas mentales (sesgo cognitivo) como 
un encuadre que especifica lo siguiente: 1) el conjunto de resultados básicos que son 
evaluados conjuntamente y de manera combinada. 2) Un resultado de referencia que es 
considerado neutral o normal (Koch y Nafziger, 2016). Por otro lado, Thaler (1999) lo 
define como una colección de agregación de reglas para definir las categorías, es decir, 
“qué va combinado con qué”. En efecto, se puede definir como actividades cognitivas, ya 
sean implícitas o explícitas, que los individuos u hogares realizan para contabilizar las 
	 28	
cuentas que tienen dinero involucrado (Thaler, Kahneman, Tversky, & Schwartz, 1997). 
Teniendo en cuenta lo anterior, en el presente texto, la definición se va a sintetizar y se va 
a referir al sesgo de cuentas mentales como la tendencia de los individuos a usar 
diferentes rubros o “cuentas” cuando utilizan, evalúan y toman decisiones que involucren 
dinero. Lo anterior depende de la procedencia, el fin y el uso de dicho dinero involucrado. 
Esto se da debido a que la mente humana tiende a mantener la información separada 
para su fácil uso y acceso. Por lo tanto, es importante destacar que algo esencial en una 
cuenta mental es la forma en que las personas segregan o integran las características de 
las opciones de escogencia (Bonini y Rumiati, 1996). 
Ahora bien, según (Chhering, 2016) las cuentas mentales tienen tres componentes 
principales: primero, se tiene presente cómo los resultados son percibidos y 
experimentados por los individuos y como consecuencia, la influencia en cómo las 
decisiones son tomadas y evaluadas. Segundo, componen y asignan actividades 
específicas a cada cuenta mental. Tercero, enmarcan la frecuencia en la que la cuenta 
mental es evaluada (diariamente, semanalmente, anualmente) (Chhering, 2016). 
En este sentido, a continuación, se expone detalladamente el experimento sobre 
este sesgo realizado por Zhou y Pham, (2004), ya que el experimento 1 de este trabajo 
será replicado en el presente estudio; el objetivo de ellos es investigar como las personas 
cambian su intención de inversión al presentar dos diferentes alternativas de inversión 
(que provienen de cuentas mentales separadas) aun teniendo el mismo retorno esperado. 
Para esto, Zhou y Pham, (2004) se basan en la idea de Heath y Soll, (1996); Thaler, 
(1985), los cuales demuestran que los consumidores tienden a complacer sus actividades 
de consumo y asuntos financieros en categorías mentales separadas. Zhou y Pham, 
(2004) proponen que los productos financieros se pueden dividir entre productos de 
prevención y promoción, por lo que los individuos los analizan desde distintas cuentas 
mentales: el sistema de promoción se invoca para lograr ganancias financieras, por 
	 29	
ejemplo, invertir para hacer ganancias en una acción (stock) de una empresa, mientras 
que el sistema de prevención se invoca para evitar pérdidas financieras, como por 
ejemplo el ahorro para el retiro de una persona. De hecho, se sugiere que estas dos 
cuentas mentales activan objetos de juicio y por ende toma de decisiones diferentes por 
parte de la misma persona (Shah y Higgins, 2001). 
Para esto, querían medir en qué grado la intención a invertir de los inversionistas 
en una escala Likert de 9 puntos (variable dependiente), en donde manipularon dos 
variables independientes: la primera era el tipo de oportunidad la cual podía ser una 
acción individual o una cuenta de retiro (IRA). La lógica detrás de esto es que la acción 
individual se asocia con una cuenta mental de promoción mientras que la cuenta IRA con 
una cuenta de prevención. La segunda variable independiente eran los escenarios de 
pago los cuales podían ser, es decir los retornos esperados: 1) Base, el cual estaba 
compuesto por las siguientes probabilidades; un 85% de ganar un retorno de 12% en un 
año o el 15% de perder 4,5% en un año. 2) Bajo, el cual tenía la probabilidad del 85% de 
ganar 12% en un año o el la probabilidad del 15% de perder 13% en dicho periodo de 
tipo. 3) Alto, en el cual se tenía el 85% de probabilidad de ganar 24% y el 15% de 
probabilidad de perder 4,5%. Por lo tanto, el diseño era 2 (IRA vs acción individual: entre 
sujetos) x 3 (base, medio y alto: intra sujetos). En cuanto a los resultados, pudieron 
mostrar que los individuos son sensibles de forma diferente a las ganancias y a las 
perdidas según el producto financiero. Por lo tanto, en relación a las acciones individuales 
los individuos fueron más influenciados por las diferencias potenciales de las ganancias 
que de las potenciales pérdidas, mientras que en las IRA fue todo lo contrario, fueron más 
sensibles a las potenciales pérdidas que a las potenciales ganancias. 
En este orden de ideas, en las decisiones financieras, las cuentas mentales están 
involucradas en los procesos de codificación, categorización y evaluación de las opciones. 
Como resultado, se puede argumentar que este sesgo va en contra de la teoría racional 
	 30	
económica, la cual argumenta que todo el dinero se representa igual y tiene el mismo 
valor. 
Estudios de finanzas comportamentales en América Latina y factores 
culturales 
Teniendo en cuenta que la presente investigación se realiza en Bogotá, Colombia, 
se indagó sobre los estudios en esta área que se han adelantado específicamente en 
Latinoamérica, con el propósito de averiguar sobre el estado del arte del estudio de las 
finanzas comportamentales en la región. Adicionalmente, esto permite evaluar como los 
factores culturales pueden influenciar en este tipo de investigaciones. Para la 
investigación, se utilizaron bases de datos como Science Direct, Google académico, 
Google y EBSCOHOST. La búsqueda se realizó en el mes de septiembre de 2018 y se 
utilizaron los siguientes criterios de búsqueda: finanzas comportamentales Colombia, 
finanzas comportamentales Latinoamérica, finance behavior Colombia, finance behavior 
Latin America y finanzas conductual Colombia y Latinoamérica. 
De esta forma, a rasgos generales, se puede resaltar que actualmente en 
Latinoamérica no se evidencia un número significativo de publicaciones científicas 
alrededor de este tema, sobre todo si se compara con el volumen de investigación 
realizada en Norte América y el continente Europeo. Por otra parte, la mayoría de los 
artículos regionales sobre el tema, son revisiones bibliográficas sobre las finanzas 
comportamentales (Arévalo, 2015; Vallejo-Trujillo, 2018; Vásquez Díaz y Álvarez Gil, 
2018) (y sólo una pequeña minoría de las publicaciones regionales incluye estudios 
empíricos (de Arruda, Moraes y Aparecida, 2015; Morales, 2016; Trovato, Arrascada, y 
Arrascada, 2005).Como ejemplo de los primeros, se puede mencionar el articulo 
Finanzas conductuales: un enfoque para Latinoamérica, por Hernández, (2009), en el cual 
se desarrollan de manera expositiva los conceptos de las finanzas comportamentales, por 
	 31	
medio de un resumen de sus aplicaciones y la exposición de resultados de los estudios 
más destacados en este campo. 
Como ejemplo de estudios empíricos realizados en Latinoamérica, se encuentra el 
trabajo de de Arruda et al., (2015) titulado Behavioral finance: A study on Investments 
Decisions, en el cual estudian las finanzas comportamentales y la toma de decisiones a la 
luz de tres sesgos: certeza, reflexión y aislamiento. Para esto, los autores realizan una 
encuesta a estudiantes de la Universidad de Taubaté, en Brasil y los resultados indican 
que los sesgos si se evidenciaron en la toma de decisiones de los estudiantes. Por lo 
tanto, los autores mencionan que este tipo de resultados recalcan la importancia de 
enseñar finanzas comportamentales en la educación de los inversionistas, con el 
propósito de que conozcan dichas “trampas” mentales y tomen decisiones más 
informadas. 
Por otro lado, en cuanto a los estudios empíricos a nivel mundial en esta área, se 
ha visto que las poblaciones utilizadas en los experimentos, en su mayoría están 
constituidas por estudiantes universitarios, específicamente, estudiantes que se 
encuentran cursando carreras afines a las finanzas como por ejemplo administración de 
empresas, economía e ingeniería industrial. Se puede decir que la mayoría de 
experimentos que se han realizado, son réplicas de otros autores como Kahneman y 
Tversky. Como consecuencia, no es posible establecer con claridad cuál es el rol de los 
factores culturales en la toma de decisiones financieras en relación a los distintos sesgos 
estudiados, ya que la gran mayoría de los trabajos se hacen más o menos de la misma 
forma, con poblaciones similares y obtienen resultados similares. 
Otro aspecto interesante de la revisión de las investigaciones realizadas en Latino 
América, es que la gran mayoría de éstas son hechas en Brasil. Por lo tanto, una gran 
parte de estos trabajos están escritos en portugués, algo que entorpece la lectura de los 
artículos (da Silva, Lagioia, Maciel, y Rodrigues, 2009; Emiko y Borges, 2014; Lobel, 
	 32	
Klotzle, Da Gama, y Pinto, 2017). Sin embargo, revisando los que estaban escritos en 
inglés, se evidenció que como se mencionó anteriormente, tienen la misma estructura de 
la mayoría de artículos de esta área, ya que se guían por experimentos previos. 
Se encontró que las investigaciones realizadas en Colombia son escasas. Sin 
embargo, se realizaron dos investigaciones interesantes aplicadas en el mercado 
colombiano. La primera, llamada Las finanzas comportamentales como marco teórico de 
análisis para estudiar las decisiones de presupuesto de capital: el caso colombiano, es un 
artículo escrito por Ovalle (2016). Este trabajo busca relacionar cómo las finanzas 
comportamentales pueden influenciar las decisiones de los inversionistas, en relación al 
presupuesto de capital dentro del mercado colombiano. Para esto, se aplicó una encuesta 
a socios de empresas en el país cuyas ventas fueran mayores a $17.000 millones COP al 
año. Asimismo, en el artículo se afirma que en Colombia no se había realizado un trabajo 
similar y se concluye que, aunque los métodos para realizar las decisiones de 
presupuesto son racionales, éstas pueden estar influenciados en como las personas los 
utilizan y los interpretan. 
En segundo lugar, se encontró el artículo Finanzas conductuales aplicadas al 
mercado de renta variable en Colombia, realizado por Díaz y Rodríguez (2016). En este 
trabajo, los autores buscan analizar cómo los individuos toman las decisiones en el 
mercado bursátil colombiano, uno de los que presenta el mayor crecimiento de la región. 
Para esto realizó una encuesta a inversionistas profesionales. Los autores concluyen que 
los inversionistas en el mercado local, al igual que en el extranjero, toman decisiones que 
pueden clasificarse como racionales, pero qué sin embargo, varios factores influyen en 
estas decisiones. 
Resumiendo lo anterior, se puede decir que en Latinoamérica el número de 
artículos publicados en el área de finanzas comportamentales es muy bajo en relación a 
Norte América y Europa. Adicionalmente, los artículos de la región son, en su gran 
	 33	
mayoría, publicados en Brasil y se basan en artículos previamente escritos. 
Específicamente, en el caso colombiano, se encontraron dos artículos que investigan con 
base en personas que se encuentran trabajando en el mercado financiero, pero no en 
estudiantes universitarios. 
Por otro lado, ninguno de los artículos de la región se ha centrado específicamente 
en el estudio de los dos sesgos de toma de decisiones destacados aquí (sesgos de 
enmarque, de cuentas mentales). Por ello, existe un vacío en cuanto a saber si los 
factores culturales propios de las regiones latinoamericanas, podrían estar influenciado la 
manera cómo tales sesgos afectan la toma de decisiones en el comportamiento 
financiero. 
En síntesis, se puede decir que el trabajo en finanzas comportamentales en el país 
no se ha desarrollado en profundidad, y que no se encontró ningún trabajo que evidencia 
los dos sesgos mencionados, y esto aplicado en el tema del ahorro individual y a los 
fondos de pensiones, de ahí surge la importancia de poder investigar a profundidad este 
tema. 
Importancia de las regulaciones por parte del Estado a los administradores 
de los fondos de pensión 
Como se expuso anteriormente, gran parte de los individuos mayores no recibe 
una pensión, y además la investigación muestra que los individuos no están ahorrando lo 
que deberían para su futuro, por lo que son susceptibles a la hora de tomar las decisiones 
adecuadas con respecto a los fondos de pensiones. En este sentido es importante que el 
Estado imponga regulaciones a fondos de pensiones con el fin de que expongan la 
información adecuada para que los individuos puedan tomar decisiones no sesgadas. De 
hecho, en Inglaterra la UK Financial Services Authority (FSA) ha propuesto cambios para 
reducir el énfasis en el desempeño pasado de los activos, advertencias y sugerencias 
estandarizadas de información que debe estar incluida en la oferta de productos 
	 34	
financieros (Diacon y Hasseldine, 2007). Asimismo, la FSA sugiere que los valores 
monetarios pueden tener un impacto engañoso en las expectativas, la comprensión y el 
comportamiento de los inversores minoristas. Por lo tanto, intentaron imponer que la 
información de los productos financieros se presentara en formato de rendimientos 
anuales discretos, sin embargo, esta propuesta no se pudo implementar por aspectos 
ajenos, pero demuestra la importancia que se le está dando al cómo se presenta la 
información (Diacon y Hasseldine, 2007). En efecto, al hacer estas recomendaciones, la 
FSA se han preocupado de garantizar que los administradores de inversiones no 
enmarquen la información sobre el desempeño pasado de los productos financieros para 
engañar a los individuos. Sin embargo, ha habido poca investigación sobre cómo se 
puede encuadrar la información de desempeño anterior para incidir en juicios individuales 
sobre el riesgo y la escogencia alternativas de inversión en el mundo (Diacon y 
Hasseldine, 2007) y específicamente en Colombia. 
Con el fin de llenar este vacío en Colombia, y dada la importancia, en este trabajo 
se llevó a cabo una investigación que pretende investigar el sesgo de encuadre y el de las 
cuentas mentales en la toma de daciones financieras por parte de colombianos, con el 
propósito de poder brindar recomendaciones para que el Estado imponga regulaciones a 
los administradores de las alternativas de inversión en Colombia, con el propósito de que 
los individuos tomen decisiones menossesgadas sobre su futuro financiero y por ende 
puedan llegar a tener un mayor bienestar en su retiro. 
Pregunta de investigación y objetivos del estudio 
El tema de investigación en el presente documento se enmarca en el estudio de 
las finanzas comportamentales enfocado en el proceso de toma de decisiones financieras. 
El objetivo general de esta investigación es: identificar como dos sesgos cognitivos 
afectan la toma de decisiones financieras, en estudiantes de la Universidad de los Andes 
	 35	
de pregrado (Administración, Economía, Ingeniería Industria y Contaduría Internacional) y 
posgrado (personas que hayan o estén trabajando en el mercado financiero colombiano) 
con el fin de dar recomendaciones al Estado para regular la presentación de las 
alternativas de inversión. 
Para lograr lo anterior, se tiene como propósito contestar las siguientes preguntas: 
¿Cómo se evidencian los sesgos cognitivos (sesgo de enmarque y cuentas 
mentales) en la toma de decisiones bajo incertidumbre en individuos de la población de 
Bogotá? ¿Existen diferencias en la forma cómo se evidencian esos sesgos entre 
poblaciones de estudiantes de pregrado y profesionales? 
En este orden de ideas, con el fin de responder estas preguntas y cumplir con el 
objetivo general de la investigación, se plantearon tres objetivos específicos: 
1) Estudiar si el formato (enacuadre o framing) de desempeño previo, es decir, la 
forma en que se presenta la información como valor o como porcentaje de ganancias, y la 
escala de tiempo, influyen en la escogencia del portafolio de inversión y en la percepción 
de riesgo de los individuos. 
2) Investigar si los diferentes tipos de pago y las distintas oportunidades de 
inversión influyen en la intención de invertir de los sujetos. Este objetivo daría cuenta de la 
pregunta por los sesgos de cuentas mentales. 
3) Determinar si existen diferencias significativas en la forma cómo estos sesgos 
afectan la toma de decisiones entre estudiantes de pregrado y profesionales. 
Predicciones 
1. Sesgo de encuadre (framing): 
Teniendo en cuenta la literatura expuesta anteriormente, en la cual en primer lugar 
se presenta el sesgo de encuadre como un sesgo cognitivo el cual por medio de 
educación se puede disminuir y en donde se afirmó que las personas utilizan el 
	 36	
rendimiento pasado como principal fuente para tomar decisiones financieras, y qué 
además, son sensibles al formato (precio vs porcentaje) y a la escala de tiempo se hacen 
las siguientes hipótesis (Diacon y Hasseldine, 2007). 
Hipótesis 1: se presenta un cambio en la escogencia de fondo con respecto a la 
presentación (precio vs porcentaje) del rendimiento pasado de un activo 
Hipótesis 2: hay un impacto en la percepción de riesgo de las personas por el 
formato de presentación (precio vs porcentaje) del rendimiento pasado de un activo 
Hipótesis 3: se presenta un cambio en la escogencia de fondo con respecto a la 
escala de tiempo (larga vs corta) con que se presenta el rendimiento pasado de un activo 
Hipótesis 4: hay un impacto en la percepción de riesgo de las personas que 
depende de la escala de tiempo en que se presenta el rendimiento pasado de un activo 
Hipótesis 5: se presenta un cambio en la escogencia de fondo con respecto si es 
estudiante de pregrado o de postgrado. 
Hipótesis 6: hay un impacto en la percepción de riesgo de las personas que 
depende del tipo de estudiante (pregrado vs postgrado). 
2. Sesgo de cuentas mentales (mental accounting): 
Asimismo, teniendo en cuenta lo expuesto anteriormente en la revisión 
bibliográfica, en donde se enfatizó que las personas utilizan cuentas mentales diferentes 
para las distintas alternativas de inversión y que además este es un sesgo cognitivo el 
cual por medio de la educación tiende a disminuir, se hacen las siguientes hipótesis: 
Hipótesis 1: la intención a invertir va a depender del escenario (retorno esperado) 
que se presenta 
Hipótesis 2: la intención a invertir de las personas va a depender del tipo de activo 
(acción vs. fondo de pensiones) que tienen para invertir. 
Hipótesis 3: la intención a invertir de las personas va a cambiar con base en el tipo 
de estudiante (pregrado vs. postgrado). 
	 37	
Metodología 
Participantes 
El experimento se llevó a cabo con 80 estudiantes de las Universidad de los 
Andes, de estos el 50%, es decir, 40 individuos, fueron estudiantes de pregrado de 
carreras afines a las finanzas como administración de empresas, ingeniería industrial, 
economía y contaduría internacional, y el otro 50% fueron estudiantes de algún programa 
de postgrado de la Facultad de Administración. Adicionalmente, es importante recalcar 
que los participantes fueron mayores de edad y no es relevante el sexo del participante. 
Para esto, fueron reclutados por medio de la invitación a participar por parte diferentes 
profesores de distintas clases del área de finanzas de la misma universidad. 
Materiales y procedimiento 
El experimento se llevó a cabo en una sala de computadores de la universidad, o 
en el salón de clases en donde pudieron acceder a la encuesta a través de sus propios 
computadores o celulares, la idea de hacerlo en un espacio controlado fue evitar que los 
participantes se distraigan o hagan otras acciones mientras estaban contestando la 
encuesta. En primer lugar, se les explico a los sujetos acerca del proyecto de 
investigación. Luego se les entrego el consentimiento informado y se les recalco que su 
participación es completamente voluntaria, y qué en dado caso de sentirse incómodos en 
algún momento, podrán dejar de participar en cualquier momento. Posteriormente, 
contestaron la encuesta a través de la plataforma Qualtrics. 
1. Sesgo de encuadre (framing): 
Ahora bien, la encuesta basada en Diacon y Hasseldine (2007), tenía un diseño 
experimental 2x2x2: la primera variable independiente fue la presentación del formato de 
la gráfica (valor del fondo vs. cambio porcentual) la cual era una variable intra sujetos, es 
decir, cada persona fue expuesta a una situación con dos gráficos en precio de los fondos 
	 38	
y a dos gráficos con el cambio porcentual de valor de dichos fondos. La segunda variable 
independiente fue la escala de tiempo del rendimiento pasado; se presentaba en escala 
de tiempo corta, que correspondía a 12 meses o en escala larga que correspondía a 36 
meses, esta variable fue entre sujetos. Lo importante de estas escalas de tiempo, es qué, 
aunque fueran el mismo activo, se cambiaba la escala de tiempo, parecía tener un 
desempeño del pasado distinto. las gráficas presentadas de los fondos provenían del 
COLCAP como fondo agresivo, desde el periodo 2015 hasta el 2017 en escala larga, 
mientras que en escala corta fue del 2015 al 2016, y del Bono del Tesoro del Estado 
colombiano a 10 años (TES), desde el periodo 2015 hasta el 2017, mientras que en 
escala corta fue del 2015 al 2016. En efecto, en el año 2015 se presentó una caída en el 
mercado financiero colombiano, por lo que las escalas de tiempo afectaban la percepción 
del fondo y parecía que mostraran rendimientos diferentes. sin embargo, a los 
participantes no se les dijo que eran esos dos fondos, simplemente se les presentaban 
fondos etiquetados con letras. Finalmente, la última variable independiente fue el tipo de 
estudiante (pregrado vs. postgrado), puesto qué, al ser un sesgo cognitivo, se puede 
disminuir con educación, por eso se quiere mirar si hay alguna diferencia significativa 
entre los dos tipos de estudiantes. 
 
Grupo 
Gráficos de precio absoluto Gráficos de cambio porcentual 
COLCAP 
(agresivo) 
TES 
(conservador) 
 
COLCAP 
(agresivo) 
TES 
(conservador) 
 
1 Larga (A) Corta (B) Larga (F) Corta (E) 
2 Larga (A) Larga (D) Larga (F) Larga (H) 
3 Corta(C) Corta (B) Corta (G) Corta (E) 
4 Corta (C) Larga (D) Corta (G) Larga (H) 
Tabla 1: resumen de los grupos experimentales, en donde se evidencian el formato y lasescalas de tiempo 
 
Ahora bien, a los participantes se les pidió en primer lugar que leyeran una 
situación hipotética en donde una amiga les pedía un consejo de inversión para su fondo 
de retiro. Por eso, fueron expuestos a un par de gráficas de índice de precio en primer 
	 39	
lugar, una del COLCAP y otra del TES. Estas variaban en la escala de tiempo según los 
cuatro grupos experimentales (ver Tabla 1), resultando en los fondos A-D. 
Posteriormente, los encuestados repitieron el ejercicio, usando las mismas escalas de 
tiempo pero cambiando el formato de las gráficas, las cuales ahora fueron expuestas en 
cambio porcentual, por eso había cuatro diferentes fondos (E-H) de los cuatro grupos 
experimentales. Esto con el fin de evaluar si el formato (precio vs. porcentaje) influenciaba 
la toma de decisiones de las personas. Para ver las gráficas ver apéndice 1. 
2. Sesgo de cuentas mentales (mental accounting): 
En cuanto a la segunda encuesta, está enfocada al estudio del sesgo de cuentas 
mentales y se trata de una réplica con modificaciones del experimento de Zhou y Pham 
(2004). 
Grupo Escenario (retorno 
esperado) 
Oportunidades presentadas 
1 Base Acción (stock) Fondo de pensión 
conservador 
2 Alto Acción (stock) Fondo de pensión 
conservador 
3 Bajo Acción (stock) Fondo de pensión 
conservador 
Tabla 2: grupos experimentales mostrando el escenario y las oportunidades que cada sujeto fue expuesto. 
 
En este caso, la investigación tuvo un diseño 2x3x2. La primer variable 
independiente fue la alternativa de inversión, en efecto, esta variable fue intra sujetos y 
era presentada como la oportunidad de inversión en acción (stock) en una empresa XYZ, 
la cual se asocia como una cuenta mental de promoción, y un fondo de pensiones 
voluntario la cual se asocia con una cuenta mental de prevención. En efecto, hay 
evidencia en investigaciones previas como la de Zhou y Pham (2004), que muestra que 
los individuos buscan riesgos de forma distinta en relación a los productos financieros que 
consideren. Por ejemplo, la literatura sugiere que los individuos están más dispuestos a 
invertir en acciones individuales que en cuentas de ahorro individual Zhou y Pham (2004). 
	 40	
La segunda variable que fue manipulada, fue el escenario escenarios de pago, es decir, el 
rendimiento esperado de la inversión. Esta variable toma tres valores: 1) Base, el cual 
tenía un rendimiento esperado 85% de ganar un retorno de 12% en un año o el 15% de 
perder 4,5% en un año. 2) Bajo, el cual tenía un rendimiento esperado del 85% de ganar 
12% en un año o el la probabilidad del15% de perder 13% en dicho periodo de tipo. 3) 
Alto, el cual tenía un rendimiento esperado de 85% de probabilidad de ganar 24% y el 
15% de probabilidad de perder 4,5%. En efecto, Zhou y Pham (2004) evidencian que el 
escenario con valor esperado mayor esta asociados con una mayor intención de invertir. 
Finalmente, la última variable independiente fue el tipo de estudiante (pregrado vs. 
postgrado), ya que se esperaba que al ser un sesgo cognitivo, el cual se puede mejorar 
por medio de la educación, evidenciara una diferencia significativa entre la intención de 
invertir de cada grupo. 
Variables dependientes 
1. Sesgo de encuadre (Framing) 
En primer lugar, a los encuestados se les pregunto las mismas 6 preguntas acerca 
de la percepción de riesgo en una escala de Likert de 7 puntos, para cada uno de los 
cuatro fondos que se les presento en la encuesta. Estas preguntas se encuentran en el 
apéndice 2, y fueron tomadas de Diacon y Hasseldine (2007) y las cuales fueron basadas 
en los tres tipos de riesgo percibido por parte de los inversionistas propuestas por Diacon 
y Ennew (2001) desconfianza, volatilidad y riesgo de caída. En efecto, estas categorías de 
percepción de riesgo son similares a los tres tipos de riesgo destacados por la FSA en 
2002: riesgo de prudencia, riesgo de capital y riesgo de desempeño (Diacon y Hasseldine, 
2007). Luego, los sujetos contestaron cuál de los fondos le recomendaría a su amiga para 
invertir, entonces esta variable dependiente era la escogencia entre el COLCAP y el TES. 
Por último, se les pregunto acerca de cuanto cree que se debería pagar por un consejo 
	 41	
financiero de este estilo, si lo gráficos eran fáciles de entender, si es desempeño pasado 
predice el futuro y datos demográficos. 
2. Sesgo de cuentas mentales (mental accounting): 
A los encuestados se les presento dos situaciones de invertir, en cada una de 
estas se le decía que tenían un monto de $5.400.000 COP para invertir en sus ahorros 
para el retiro. La primera, era una alternativa de invertir en una acción de empresa XYZ, 
mientras que la segunda era una alternativa de invertir en el fondo de pensiones 
conservador. En ambos casos, los encuestados tenían que manifestar fu intención de 
invertir en una escala de Likert de 1 a 7, donde 1 era no invertiría y 7 invertiría sin duda. 
Un ejemplo de un escenario se encuentra en el apéndice 3. 
Resultados y análisis 
1. Sesgo de encuadre (Framing): 
A continuación, se describen los resultados del experimento de encuadre y el 
análisis de los mismos. Los resultados han sido organizados por hipótesis. 
Hipótesis 1: se presenta un cambio en la escogencia de fondo con respecto a 
la presentación (precio vs porcentaje) del rendimiento pasado de un activo 
Los encuestados fueron expuestos dos escenarios distintos, el primero presentaba 
las gráficas de COLCAP (fondo conservador) y TES (fondo agresivo) en términos de 
precio o valor, y el segundo en términos de porcentajes. En cada uno de estos 
escenarios, los encuestados tenían que escoger cuál de los dos fondos recomendarían 
para invertir (COLCAP o TES), siendo esta escogencia0 la variable dependiente. De esta 
forma, se los encuestados (80 en total) respondieron las dos preguntas acerca de cuál 
fondo recomendarían invertir, tanto para los fondos presentados en precio como para los 
fondos presentados en porcentaje (para un total de 160 escogencias, dos por 
participante). El fondo COLCAP fue seleccionado en 108 casos, lo que representa el 67%, 
	 42	
mientras que el TES fue escogido en 52 ocasiones, representando el 33% del total de 
escogencia. 
Con el propósito de responder a la hipótesis se examinó la congruencia entre la 
primera y segunda elección que cada participante debía de hacer. Los resultados se 
presentan en la Tabla 3, donde se puede evidenciar la distribución de recomendación de 
escogencia, en número de veces y en porcentaje, entre el fondo COLCAP y el TES para 
los dos tipos de presentación (precio y porcentaje). Cómo se puede ver en la Tabla 3, el 
62.5% de las personas, es decir 50 (39+11), tomaron una decisión consistente entre las 
dos recomendaciones sobre si invertir en COLCAP o en TES, es decir, en las dos 
decisiones recomendaron el mismo fondo, sea COLCAP o TES. Esto quiere decir, que 30 
personas (11+19), lo que representa el 37.5% de las personas, no tomaron la misma 
decisión de recomendación entre el COLCAP y el TES en la situación de precio y en la 
situación de porcentaje, lo que evidencia que no tomaron una decisión consistente y se 
dejaron influenciar por el tipo de formato (precio vs porcentaje) de presentación que tenía 
el grafico del activo, aunque fuera el mismo activo. Entrando en detalle, se puede ver que 
los resultados más drásticos se presentan en el cambio de recomendación de 19 
personas, siendo el 63% (19 sobre 30), que cambiaron su recomendación de TES a 
COLCAP cuando los gráficos se cambiaron de presentar de precio a porcentaje. Mientras 
que solo el 22% (11 sobre 50) cambiaron su recomendación de COLCAP a TES cuando 
los gráficos se cambiaron de presentar de precio a porcentaje. 
Como conclusión, se puede decir que hay evidencia que soporta la hipótesis 1, 
dado que un número significativo de los inversionistas toman decisiones diferentes con 
dependiendo del