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Economics Working Group 
 
 
 
Policy Paper #5 
 
 
 
 
 
 
 
 
La Macroeconomía Argentina durante la Post-convertibilidad: 
 
Evolución, Debates y Perspectivas 
 
 
 
 
Martín Rapetti 
 
 
 
 
 
 
Octubre de 2005 
 
 
 
 
 
 
 
_______________________________ 
 
El Observatorio Argentina es una iniciativa del Programa de Graduados en Asuntos Internacionales 
(GPIA) de la New School University, dedicada al entendimiento de la Argentina en su contexto 
hemisférico más amplio, aportando un espacio para la conversación pública, debate e investigación 
tanto en los EE.UU. como en la Argentina. 
http://www.argentinaobservatory.org/ 
 
 2
 
La Macroeconomía Argentina durante la 
Post-convertibilidad: 
Evolución, Debates y Perspectivas 
 
Martín Rapetti ∗ 
 
 
1. INTRODUCCIÓN 
 
Los últimos días de 2001 fueron testigos del desenlace de una de las peores -sino la peor- 
crisis de la historia económica argentina. El presidente Fernando De la Rúa, líder de la 
coalición gobernante formada por el tradicional Partido Radical y la novel fuerza 
progresista Frepaso, renunció días antes de Navidad en medio de un caos político y 
social. En cuestión de semanas, el país experimentó la asunción y renuncia de una serie 
de efímeros presidentes que no pudieron domar la crítica situación. Uno de ellos anunció 
ante el Congreso la decisión de cesar el servicio de una parte de la deuda pública. En los 
primeros días de 2002, con un nuevo presidente al mando, Argentina abandonó 
formalmente el régimen de convertibilidad y la paridad de un peso por dólar. 
 
En los meses que siguieron la intensidad de la crisis económica no cesó. La actividad 
continuó cayendo en picada, al tiempo que proseguía la fuga de capitales, se disparaba el 
tipo de cambio y crecían las expectativas de hiperinflación. Rápidamente comenzó, sin 
embargo, un proceso de recuperación económica y, unos meses después, de 
normalización de las variables financieras. Desde entonces, la economía argentina no ha 
dejado de expandirse y, al momento en que escribimos este trabajo, ha traspasado el 
máximo nivel histórico del PIB logrado a mediados de 1998, antes que se iniciara la 
recesión que llevaría a la debacle. A lo largo de este período de recuperación y 
crecimiento, se han ido procesando además casi todas las rupturas contractuales 
heredadas del colapso de la convertibilidad, incluyendo como caso más sobresaliente la 
reestructuración de la deuda pública en default. 
 
En este renovado contexto, parece oportuno hacer un balance del período de post-
Convertibilidad. A tal fin, este trabajo analiza la evolución macroeconómica durante esos 
años, presenta los ejes centrales del debate que ésta generó y discute algunas cuestiones 
relevantes para examinar las perspectivas macroeconómicas de mediano plazo. 
 
El apartado que sigue a esta introducción presenta una breve descripción de las 
características, evolución y colapso del régimen de convertibilidad. Continúa un análisis 
de los principales rasgos del comportamiento macroeconómico del período de post-
convertibilidad. Allí se constata la casi inmediata y vigorosa recuperación que mostró la 
actividad, así como la rápida normalización de las variables monetarias y financieras. Una 
 
∗ Investigador asistente del Centro de Estudios de Estado y Sociedad (CEDES) e integrante del Economics Working Group 
(EWG) del Observatorio Argentino del Programa de Graduados en Asuntos Internacionales en la New School University. El 
autor agradece los comentarios de Diego Bastourre, Nicolás Cherny, Diego Elías, Marcela Fraguas, Roberto Frenkel, Julia 
Frenkel, Daniel Heymann, Leandro Serino y Fernando Toledo, así como los de sus colegas del EWG. Naturalmente, se los 
exime a todos ellos de cualquier error u omisión que este trabajo contenga. 
 3
conclusión que se desprende del análisis de esta experiencia es que el cambio de precios 
relativos –la depreciación real– resultó crucial para la recuperación y el sostenimiento del 
crecimiento. Aún cuando su accionar no haya estado exento de desaciertos y 
contradicciones, también sobresale la contribución de la política oficial consistente en 
procurar y luego mantener los equilibrios macroeconómicos alcanzados. 
 
La cuarta sección se dedica a presentar los debates que despertó la evolución 
macroeconómica durante este período, prestando especial atención a dos de ellos. El 
primero se refiere a los enfoques que predominaron en el análisis y las proyecciones del 
comportamiento macroeconómico de corto plazo. Uno enfatiza el apego a las normas y la 
transparencia contractual como elementos fundamentales para el buen funcionamiento 
económico, mientras que el otro considera más relevante la incidencia de la consistencia 
de la política macroeconómica. La evidencia recogida en el apartado 3 es mayormente 
favorable al segundo enfoque. 
 
El otro debate se refiere a la consistencia de las políticas monetaria y cambiaria oficiales 
destinadas a procurar simultáneamente un objetivo de estabilidad de precios y otro de tipo 
de cambio. También aquí predominan dos enfoques. El primero encuentra a ambos 
objetivos incompatibles en el contexto de integración financiera, mientras que el segundo 
considera que las autoridades gozan de un apreciable margen para sostener en el tiempo 
ambas políticas. La experiencia recogida en los últimos tres años brinda apoyo a los 
defensores de la segunda perspectiva, aunque las dificultades que vienen enfrentando las 
autoridades en los últimos meses estarían indicando, a lo menos, que la implementación 
de las políticas monetaria y cambiaria empieza a requerir de una sintonía cada vez más 
fina. 
 
Finalmente, el último apartado discute las perspectivas de mediano plazo. El mensaje 
central de esta sección es que la actual configuración macroeconómica -caracterizada por 
superávits gemelos (externo y fiscal) y un tipo de cambio real competitivo- brinda una 
plataforma para el optimismo. En efecto, tal configuración resulta novedosa para la 
historia económica argentina de los últimos 60 años, durante los cuales la posibilidad de 
mantener un proceso de crecimiento sostenido se vio condicionado especialmente por 
una fuente de desequilibrio macroeconómico, íntimamente vinculada a la inestabilidad de 
la política cambiaria: el estrangulamiento externo. El optimismo respecto al futuro, sin 
embargo, debe considerarse no sin una buena dosis de prudencia. El mantenimiento de 
esta “robusta” configuración macroeconómica no está exento de interrogantes y aún 
cuando lograra preservarse, ello no garantiza el crecimiento económico. Este proceso 
seguramente requerirá además de acertados comportamientos microeconómicos, un 
buen contexto institucional y adecuados estímulos provistos por la política pública. Por 
otra parte, cuesta hablar de optimismo en un país con tan precaria situación social e 
inequitativa distribución del ingreso, condiciones que difícilmente puedan removerse en el 
corto plazo, aún cuando se alcancen elevadas tasas de crecimiento (Esquivel y Maurizio, 
2005). 
 
 
2. EL RÉGIMEN DE CONVERTIBILIDAD: BREVE RESEÑA DE SU IMPLEMENTACIÓN Y COLAPSO 
 
La Convertibilidad constituía un esquema monetario-cambiario del tipo caja de conversión 
(currency board) a una tasa fija de 1 peso por dólar, en el cual el Banco Central debía 
mantener reservas en moneda extranjera como contraparte de casi la totalidad de la base 
 4
monetaria emitida1. Dicho esquema se había implementado en abril de 1991 como eje de 
un programa de estabilización -que incluía también la completa liberalización de las 
transacciones financieras y comerciales- para poner fin a casi dos décadas de vigencia de 
altas tasas de inflación. 
 
El programa tuvo un rápido y perdurable éxito en materia anti-inflacionaria. La economía 
también mostró un fuerte dinamismo en la primera mitad de los años noventa, 
expandiéndose a un ritmo superior al 7% anual. El proceso de crecimiento se interrumpióen 1995, como consecuencia de la salida de capitales provocada por el contagio de la 
crisis mexicana. La expansión se reanudó rápidamente y se prolongó hasta mediados de 
1998, cuando la crisis rusa, primero, y la brasileña, después, desaceleraron el flujo de 
financiamiento a economías en desarrollo que mostraban signos de fragilidad externa. 
Argentina fue especialmente afectada. Su solvencia externa lucía precaria a los ojos de 
los mercados no sólo por el rápido crecimiento que había experimentado la deuda externa 
(pública y privada), sino también porque la rigidez cambiaria impuesta por la 
convertibilidad impedía corregir el abultado déficit estructural de cuenta corriente sin 
entrar en una profunda depresión. El consecuente debilitamiento de la demanda de 
activos locales se reflejó en una continúa suba del riesgo soberano. La consiguiente alza 
de la tasa de interés repercutió en forma negativa sobre la demanda doméstica, llevando 
a la economía a transitar un persistente sendero contractivo. 
 
Contrariamente a lo que había ocurrido durante el “efecto tequila”, en que la brusca salida 
de fondos desató una crisis bancaria que luego impactó sobre la actividad productiva, la 
dinámica de esta recesión siguió el camino opuesto. Las tendencias divergentes en el 
mercado financiero doméstico se hicieron más evidentes recién en octubre de 2000, luego 
de la crisis política desatada en el seno de la alianza gobernante tras la renuncia del 
vicepresidente de la Nación. El proceso no fue gradual, sino que se desarrolló en cuatro 
episodios puntuales, el último de los cuales (noviembre-diciembre de 2001) derivó en la 
crisis final del régimen monetario. La dinámica seguida en cada uno de ellos fue similar 
aunque de intensidad creciente: las expectativas de devaluación y la percepción de un 
mayor riesgo de default inducían al público a retirar sus depósitos y correr contra las 
reservas internacionales. Las tres primeras corridas lograron ser detenidas gracias a 
algún anuncio de entidad que sirvió para atemperar las expectativas disruptivas del 
público. El acuerdo con organismos multilaterales, bilaterales y bancos para financiar los 
vencimientos de la deuda pública previstos para 2001 -conocido como “blindaje” 
financiero- detuvo la primera corrida a fines de 2000, aunque sólo momentáneamente. 
Similar suerte tuvieron la aprobación del FMI, en abril de 2001, de la revisión del acuerdo 
stand-by vigente y la reestructuración voluntaria de la deuda pública (el “megacanje”) a 
mediados del mismo año. En noviembre comenzó un cuarto episodio de corrida contra los 
depósitos y las reservas internacionales, pero esta vez el gobierno no tuvo éxito con el 
anuncio de un nuevo canje de deuda. Al carecer de margen para revertir las expectativas, 
las autoridades decidieron, a principios de diciembre, detener de facto la corrida en curso, 
estableciendo restricciones cuantitativas sobre la salida de depósitos (conocidas como 
“corralito”) y controles de cambio. Las medidas evitaron la quiebra masiva del sistema 
financiero y aminoraron el drenaje de reservas internacionales del Banco Central. 
Significaron también el fin del régimen cambiario. 
 
1 En aras de trasmitir credibilidad a la regla cambiaria, el gobierno hizo explícito su compromiso con la paridad fija y el 
sistema convertible a través de una ley, cuya modificación requería de la intervención del Congreso. Asimismo, en la nueva 
carta orgánica del Banco Central, se dotó al organismo de pequeños márgenes para llevar a cabo operaciones de 
financiamiento al Tesoro y a los bancos comerciales. 
 5
Esta dinámica de las variables financieras intensificó el ritmo de caída del nivel de 
actividad. El escenario de iliquidez derivado de la fuga de recursos condujo, durante la 
segunda mitad de 2001, a una fuerte contracción de la demanda agregada. El producto 
que venía cayendo a un ritmo anual de 2,7% desde mediados de 1998, se contrajo cerca 
de 10% en sólo dos trimestres. Hasta el abandono de la convertibilidad en diciembre de 
2001, la economía acumuló 3 años y medio de recesión y una contracción del PIB de 
15,4%. 
 
El colapso del régimen no sólo implicó la caída del esquema cambiario-monetario, sino 
que condujo también a un masivo incumplimiento y alteración de contratos. Con la 
sanción de la ley de convertibilidad, se había validado la posibilidad de realizar contratos 
domésticos en moneda extranjera. La dolarización contractual fue, no sólo legalmente 
autorizada, sino además fomentada por las autoridades. En 2001, el 97% de la deuda 
pública nacional y el 64% de los depósitos y los créditos bancarios al sector privado 
estaban en moneda extranjera. Una estructura contractual tan dolarizada hacía evidente 
que no podría alterarse el valor del tipo de cambio real sin que ello provocara un colapso 
de la cadena de pagos, una quiebra masiva de firmas y bancos y el default de la deuda 
del sector público (nacional y provincial). Esta es la razón, reconocida por la mayoría de 
los analistas, por la cual las autoridades prefirieron el penoso y lento camino de la 
depresión -apostando a que los anuncios del compromiso oficial con el régimen cambiario 
o eventuales shocks externos favorables revirtieran la tendencia depresiva- a tomar la 
decisión de activar semejante catástrofe económica, financiera y social, que finalmente se 
produjo como resultado de mercado (Galiani, Heymann y Tommasi, 2003). 
 
Así, junto con el abandono de la Convertibilidad se produjo el default de una parte de la 
deuda pública. Pero no fue esa la única alteración contractual. Se mantuvo el “corralito” y 
se convirtieron a pesos -aunque a diferentes tipos de cambio- los créditos y depósitos en 
moneda extranjera. También se pesificaron a 1 peso por dólar las tarifas de los servicios 
públicos privatizados durante los años noventa, las cuales habían sido fijadas en dólares 
con un esquema de indexación que seguía la inflación norteamericana (véase Forcinito y 
Nahón, 2005). 
 
 
3. LA EVOLUCIÓN MACROECONÓMICA EN EL PERÍODO DE LA POST-CONVERTIBILIDAD2 
 
La fuga de recursos hacia activos externos que precipitó el derrumbe del régimen de 
convertibilidad se aceleró tras la devaluación del peso y la declaración del default. En los 
primeros días de enero de 2002, el gobierno decidió sustituir el esquema de caja de 
conversión con un sistema de tipo de cambio dual y mantener entretanto las restricciones 
sobre el sistema financiero (“corralito”) y los controles de cambios. Se dispuso la creación 
de un mercado oficial para ciertas operaciones de comercio internacional y financieras3 a 
una paridad fija de 1,40 pesos por dólar, y un mercado de libre flotación para el resto de 
las operaciones. 
 
Poco después, la conducción del FMI hizo saber al gobierno que no iniciaría ninguna 
negociación hasta tanto no se unificara y liberalizara el mercado de cambios. El gobierno 
 
2 Esta sección se basa en buena medida en Frenkel y Rapetti (2005). 
 
3 En lo sustancial, abarcaba a las exportaciones de bienes y servicios (de liquidación obligatoria), importaciones de bienes 
de capital, insumos intermedios y materias primas consideradas prioritarias por el gobierno y el pago de un pequeño 
conjunto de servicios reales, financieros y transferencias. 
 6
rápidamente cedió ante la presión multilateral. Una vez que se decidió dejar flotar al dólar, 
el valor de la divisa subió abruptamente, alcanzando niveles cercanos a los 4 pesos, en 
un ambiente de difundidas expectativas de depreciación de la moneda local. 
 
La pronunciada depreciación del peso llevó a la suba de los precios internos. Aunque con 
un pass-through bajo comparado con otras experiencias de devaluación, cuatro meses 
después de la salida de la convertibilidad el IPC ya había acumulado un 21% de aumento. 
Esto causó una caída en los salarios reales medios de casi 18% y un impulso recesivo 
adicional sobre la demanda agregada,que venía contrayéndose aceleradamente desde la 
segunda mitad de 2001. 
 
Contrariamente a lo que tanto se temía, los efectos contractivos de la devaluación 
derivados de la alteración en la hoja de balance de los agentes no parecieron ser 
significativos. En buena medida ello se explica por la intervención del gobierno que buscó 
administrar el reparto de pérdidas provocado por la devaluación. En efecto, una vez que el 
mercado cambiario fue unificado y el tipo de cambio empezó a flotar, el gobierno decidió 
convertir a pesos la mayoría de los contratos domésticos pactados en moneda extranjera 
(créditos bancarios, tarifas de servicios públicos, alquileres, etc.) a 1 peso por dólar, 
neutralizando los efectos cambiarios sobre la hoja de balance de la mayoría de los 
deudores en moneda extranjera. A su vez, los depósitos bancarios denominados 
originalmente en dólares fueron convertidos a moneda doméstica a la tasa 1,40 pesos por 
dólar (más indexación de acuerdo a la evolución de inflación)4. Junto con la pesificación, 
el gobierno decidió además extender unilateralmente la madurez de todos los depósitos 
(incluyendo aquellos originalmente pactados en pesos) y reprogramar la estructura de 
vencimientos. Se extendieron certificados por los depósitos reprogramados (CEDROS), 
que en su conjunto pasaron a denominarse coloquialmente como “corralón”. 
 
Los indicadores sociales como la tasa de desempleo y los índices de pobreza e 
indigencia, que habían empeorado considerablemente a lo largo de los años noventa, 
sufrieron un marcado deterioro adicional en este período, principalmente como resultado 
de la caída en los ingresos reales provocada por la suba de precios tras la devaluación 
(Damill, Frenkel y Maurizio, 2003). 
 
El desplome de la actividad y el empleo continuó, entonces, en el primer trimestre de 2002 
tras el abandono de la convertibilidad, redundando en una contracción adicional del 
producto de 5,5%. Es importante enfatizar, sin embargo, que pese a su espectacularidad, 
la misma representó sólo el 30% de la reducción que sufrió el nivel de actividad desde 
que comenzó la depresión a mediados de 1998. Este simple dato contradice una visión 
muy difundida en medios locales y extranjeros que adjudica el costo de la crisis a la 
devaluación, el default y el incumplimiento masivo de contratos. 
 
La dinámica contractiva no se prolongó mucho más. Sólo un trimestre después de la 
devaluación y la declaración del default, cuando muchos analistas esperaban que se 
desarrollara un episodio hiperinflacionario y se agudizara la tendencia depresiva, 
comenzó una etapa de recuperación económica. 
 
En efecto, desde el segundo trimestre de 2002 en adelante, el PIB ha crecido a una tasa 
media del orden del 8% anual y ha superado recientemente (segundo trimestre de 2005) 
 
4 El estado nacional asumió el quebranto provocado por la “pesificación asimétrica” de la hoja de balance de los bancos 
emitiendo títulos públicos por casi U$S 6.000 millones para compensar a los bancos. 
 7
el máximo nivel histórico conseguido a mediados de 1998 (véase gráfico 3.1). Este 
proceso de recuperación se sustentó en el cambio en los precios relativos (depreciación 
real), pero también en el adecuado manejo de la política económica que, aún con 
desaciertos y ambigüedades, apuntó a estabilizar el mercado cambiario y el nivel de 
precios domésticos y a recuperar los equilibrios macroeconómicos básicos 
(particularmente, las cuentas públicas y externas). No deben soslayarse tampoco las 
favorables condiciones externas en que se desarrolló la recuperación. En los dos 
apartados que siguen, se analizan los rasgos principales de este proceso. 
 
 
Gráfico 3.1 
PIB en millones de pesos de 1993 
(Serie desestacionalizada) 
220000
230000
240000
250000
260000
270000
280000
290000
300000
1994 1996 1998 2000 2002 2004
 
Fuente: Elaboración propia en base a Ministerio de Economía. 
 
 
3.1. PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS Y ETAPAS DE LA RECUPERACIÓN ECONÓMICA 
 
La trayectoria de la recuperación económica puede ser dividida en tres períodos. En una 
primera etapa, que comprende el segundo y tercer trimestre de 2002, la expansión del 
PIB fue débil y descansó fundamentalmente en las variables del comercio exterior, 
estimuladas por la depreciación real. Los componentes de la absorción doméstica 
(consumo privado, gasto público e inversión), en cambio, siguieron contrayéndose como 
ocurría a lo largo de la recesión previa al colapso de la convertibilidad, aunque a un ritmo 
más lento. En efecto, la caída en curso del empleo y los salarios reales, las restricciones 
de liquidez bajo las que operaba el sistema económico y el acentuado marco de 
incertidumbre imponían serias limitaciones a la recuperación del consumo interno y la 
inversión. El cuadro 3.1 del apéndice muestra que no fueron los componentes de la 
demanda agregada doméstica los que revirtieron la declinación del nivel de actividad, sino 
 8
que, por el contrario, éstos operaron en forma contractiva5. Fueron, en cambio, las 
exportaciones netas las principales responsables del inicio de la recuperación. Como 
consecuencia del encarecimiento de las importaciones tras la devaluación, la producción 
local, especialmente la del sector industrial, empezó a satisfacer una proporción creciente 
de demanda agregada doméstica. Este proceso de sustitución de importaciones se refleja 
en el cuadro 3.1, en el que se advierte que para un nivel de absorción doméstica 
virtualmente constante -hubo una variación de apenas 0,2% en los dos trimestres- la 
demanda de bienes importados cayó significativamente, dejando margen para un 
incremento en la demanda doméstica de producción interna. Dicho incremento explica 
cerca del 57% de la expansión del PIB en el período. El 43% restante se debe al 
incremento de las exportaciones, que parecieran haberse visto favorecidas, al menos 
inicialmente, por el cambio de precios relativos y la existencia de saldos exportables. 
 
Es notable que esta fase de recuperación tuviera lugar mientras el país todavía se 
encontraba sumergido en un contexto de acentuada inestabilidad financiera e 
incertidumbre política y a pesar también de los efectos contractivos de la depreciación 
todavía en curso. Es especialmente llamativo que la recuperación haya comenzado 
mientras las variables financieras acentuaban su comportamiento divergente. Como se 
mostrará en el próximo apartado, la depreciación nominal y real del peso, el retiro de 
depósitos bancarios, la fuga de capitales, la erosión de reservas internacionales y la suba 
de las tasas de interés domésticas no cesaron hasta entrada la segunda mitad de 2002. 
 
Después de esta breve fase inicial, se inició en el último trimestre de 2002 un segundo 
período de fuerte recuperación de la actividad, liderada por la demanda doméstica. La 
normalización de las variables financieras a partir del tercer trimestre de 2002 ciertamente 
dio espacio a la configuración de un entorno más estable para que el sector privado se 
embarcara en decisiones de gasto que aprovecharan las ventajas y rentabilidades 
florecidas tras el abrupto cambio de precios relativos. La absorción doméstica se expandió 
a un ritmo anual cercano al 13% y explica más de la totalidad del incremento del PIB en el 
período. Las exportaciones netas, contrariamente a lo que venía ocurriendo en los dos 
trimestres previos, empezaron a operar de modo contractivo. Esto se debió especialmente 
a la excepcional recuperación de las importaciones, pero también a la débil performance 
de las ventas al exterior. 
 
El consumo privado mostró un importante dinamismo en este período, expandiéndose a 
una tasa anual promedio del 9,6%. La recuperación del consumo de las familias 
contribuyó en cerca del 70% a la mejora del PIB entre el tercer trimestre de 2002 y el 
segundo de 2004 (véase Cuadro 3.1). Varios factores alentaron este comportamiento. 
Entre ellos figura el lanzamiento en el segundosemestre de 2002 de un programa social 
de subsidios por desempleo (el llamado “Plan Jefas y Jefes de Hogar Desocupados”) que 
posibilitó que unos 1,8 millones de personas tuvieran una fuente de ingreso que, aún 
siendo magra, favoreció el consumo de los sectores más postergados. En segundo lugar, 
luego de una importante caída de alrededor de 25%, los salarios reales empezaron a 
recuperarse a partir del cuarto trimestre de 2002 como consecuencia de la mejora en los 
salarios nominales, así como también de la desaceleración de la inflación. Después de 
 
5 La absorción doméstica computada en el cuadro 3.1 incluye la variación de existencias y la discrepancia estadística, que 
la Dirección de Cuentas Nacionales estima conjuntamente en forma residual. Es por ello que la variación de los 
componentes de la absorción no corresponde exactamente con la variación total. Esta discrepancia es particularmente 
marcada para el período comprendido por el segundo y tercer trimestre de 2002, en el que la discrepancia estadística y la 
variación de existencias explican el 240% de la mejora del PIB. Se optó por esta exposición a raíz de que, dada la 
metodología de estimación utilizada en la contabilidad nacional, la mayor porción de estos ítems es presumiblemente 
atribuible a los componentes de la absorción doméstica, particularmente el consumo privado y la inversión. 
 9
alcanzar un pico en abril de 2002 (10,4% en el mes), el ritmo inflacionario comenzó a 
desacelerarse y desde el fin de ese año la tasa mensual de inflación tendió a mostrar 
valores inferiores al 1% (véase Gráfico 3.2). 
 
Gráfico 3.2 
Tasas mensual y anualizada (eje derecho) de inflación (IPC) 
(En porcentaje) 
-2
0
2
4
6
8
10
12
-10
0
10
20
30
40
50
2001 2002 2003 2004
Inflación mensual Inflación anualizada
 
Fuente: Elaboración propia en base a INDEC. 
 
La mejora en el nivel de los salarios nominales, por su parte, se vio sin duda facilitada por 
la importante caída de la tasa de desempleo, pero pareciera haberlo sido también por la 
política oficial consistente en determinar vía decreto varios aumentos de suma fija en los 
salarios del sector privado durante 2002-20046. La caída en la tasa de desempleo se 
explica mayormente por la vigorosa recuperación del empleo. El crecimiento de la 
demanda de trabajo se vio motorizado por la expansión de la actividad económica, así 
como por la depreciación del tipo de cambio real. En efecto, en economías importadoras 
de bienes de capital, como Argentina, una devaluación real tiende a generar mayor 
demanda de mano de obra -para un nivel de actividad dado- debido al abaratamiento en 
moneda extranjera del factor trabajo en relación al capital7. 
 
La mejora del empleo habría estimulado, entonces, el consumo de las familias no sólo por 
la incidencia en la recuperación de los salarios reales comentada arriba, sino también al 
hacer perceptoras de ingresos a personas antes desempleadas. El gráfico 3.3 busca dar 
 
6 Existe abundante evidencia internacional de que el nivel de los salarios se correlaciona en forma negativa con la tasa de 
desempleo; relación que ha pasado a conocerse como “curva de salarios” (véase Blanchflower y Oswald, 2005). Frenkel 
(2004a) encuentra evidencia de una correlación negativa entre la tasa de desempleo y el nivel de los salarios en el período 
de post-convertibilidad. Encuentra, también, que en dicho período los salarios más bajos crecieron proporcionalmente más 
que los más altos, tanto para los trabajadores registrados como para los no registrados. Esto sería indicativo, según el 
autor, de la incidencia en la mejora salarial de las subas de suma fija establecidas por la política pública. 
 
7 Esta vía de incidencia del tipo de cambio real sobre el nivel empleo es denominada por Frenkel (2004b) “canal de 
intensidad del trabajo”. Frenkel y Ros (2005) muestran evidencia de la importancia de este “canal” para los países de 
América Latina en el período de la segunda globalización financiera. 
 10
cuenta de la influencia de la recuperación de los salarios reales y el empleo sobre el 
consumo privado. Allí, se muestra la sincronizada caída y recuperación del consumo de 
las familias y una proxy de la masa salarial real8. Es importante, sin embargo, destacar un 
aspecto relevante. En el gráfico se advierte que la caída en la masa salarial real fue más 
pronunciada que la del consumo privado y que éste logró recuperar y luego superar los 
niveles previos a la devaluación, mientras que aquella no. Más aún, el gráfico muestra 
que en la segunda mitad de 2002 las series describen comportamientos divergentes: 
mientras el consumo se estabiliza, la masa salarial real continúa contrayéndose. Estas 
“diferencias” en los comportamientos podrían deberse a que influyeron sobre el consumo 
privado elementos adicionales a los comentados. En particular, parece razonable pensar, 
como argumentan varios analistas, que el consumo privado logró cierta “amortiguación” 
de su caída y una más rápida recuperación gracias al efecto-riqueza positivo generado 
sobre las tenencias de activos externos del sector privado luego de la devaluación del 
peso9. Estos recursos -que hoy superan los 120 mil millones dólares - incrementaron su 
capacidad de compra doméstica con la depreciación del peso. Obviamente, parte de la 
discrepancia en los comportamientos de las series del Gráfico 3.3 puede deberse también 
a la influencia de la “mejor” performance del consumo de aquellas personas que 
mejoraron su ingreso corriente con el cambio de precios relativos (típicamente los 
productores de bienes y servicios exportables). 
 
Gráfico 3.3 
Consumo y Masa salarial real* 
(Índices base 100 = 2º semestre 2001) 
70
80
90
100
110
02:01 02:02 03:01 03:02 04:01 04:02
Consumo Masa salarial real
 
*Véase nota al pie 8. 
Fuente: elaboración propia en base a Ministerio de Economía e INDEC. 
 
 
8 La misma se construyó como producto del índice de salarios elaborado por el INDEC, deflactado por el IPC y otro de 
empleo a tiempo completo basado en la información de la Encuesta Permanente de Hogares (EPH). 
 
9 La función de amortiguación de los activos (externos) de las familias sobre el consumo suele mencionarse debido al 
contexto de alto racionamiento crediticio que caracterizó a los primeros años de la post-convertibilidad. Las líneas de crédito 
al consumo (tarjetas de crédito y préstamos personales) recién empezaron a recuperarse tímidamente en el segundo 
semestre de 2003. 
 11
 
 
La inversión mostró un dinamismo sorprendente a lo largo de esta segunda fase, 
creciendo a un ritmo anual de casi 43% y aportando el 57% de la expansión del producto 
(véase cuadro 3.1). Como se discutirá en la sección 4, muchos analistas tardaron en darle 
entidad a esta veloz recuperación, que ciertamente respondió a la paulatina normalización 
del entorno financiero. Posteriormente se aludió a que el fenómeno no era más que un 
“rebote” luego de que se hubieran alcanzado niveles de inversión muy bajos en términos 
históricos. En efecto, el gasto en inversión había caído casi 60% respecto a los niveles 
máximos de 1998, y su nivel en relación al PIB había alcanzado en lo peor de la crisis un 
10,5% medida a valores constantes. Esta tasa de inversión resulta a todas luces muy 
baja; en la crisis del tequila, por ejemplo, se había alcanzado una de 17,5%. Pero aún 
cuando ciertamente la tasa de inversión haya llegado a niveles muy bajos, ello no es en sí 
mismo razón para explicar la rápida recuperación que mostró posteriormente. 
 
Merece destacarse, además, que semejante recuperación se dio en un contexto de 
acentuado racionamiento del crédito tanto externo como interno. La inversión se financió 
al parecer por ganancias retenidas por las firmas, especialmente por aquellas que 
incrementaron sus márgenes tras la devaluación. Como se mencionaba para el casodel 
consumo privado, el efecto-riqueza positivo de la devaluación sobre las tenencias de 
activos externos en poder de los residentes privados, parece haber contribuido también al 
financiamiento de la inversión. Esta ha sido una argumentación usual para explicar el 
rápido despegue de la inversión en construcciones desde mediados de 2002. El 
incremento en los volúmenes de construcción, tanto residencial como corporativa, tuvo 
que haberse auto-financiado a la luz del escaso crédito bancario disponible, 
especialmente para las familias, para las cuales todavía hoy no se observa un acceso 
relevante al crédito hipotecario. La mejora en la actividad de la construcción explica el 
56% del crecimiento de la inversión durante este segundo período. El 44% restante 
corresponde al crecimiento de la demanda de maquinaria y equipo; especialmente la 
importada, la cual se expandió entre el tercer trimestre de 2002 y el segundo de 2004 en 
alrededor de 310%. 
 
El consumo público tuvo una incidencia poco significativa en el proceso de recuperación; 
tanto en esta segunda etapa como en la tercera. Eso no significa, sin embargo, que el 
comportamiento de las cuentas públicas no haya tenido relevancia en la evolución 
macroeconómica en el período de post-convertibilidad. En particular, el sector público 
logró realizar durante la recuperación un ajuste fiscal de 9,2% del PIB, que permitió a las 
autoridades disponer de mayores grados de libertad para conducir la política económica, 
lo cual resultó de vital importancia para lograr y conservar los equilibrios 
macroeconómicos básicos. 
 
Finalmente, el efecto de las exportaciones netas en la recuperación económica en esta 
segunda fase resultó fuertemente contractivo (véase nuevamente el Cuadro 3.1). Esto se 
debió básicamente a la recuperación de las importaciones, que se duplicaron en sólo 5 
trimestres. Tal como se mencionaba arriba, la demanda de inversión en equipos 
importados fue uno de los motivos fundamentales de esta recuperación, junto con la de 
insumos intermedios. Las exportaciones, en cambio, redujeron su ritmo de crecimiento. 
Esto no impidió, sin embargo, que se siguiera acumulando un importante superávit 
comercial en el período, aunque debe enfatizarse que el mismo se vio estimulado en 
buena medida por términos de intercambio especialmente favorables. 
 12
Este magro comportamiento de las exportaciones fue muchas veces enfatizado por los 
críticos de la estrategia económica oficial. Tal como se muestra en el apartado siguiente, 
una vez estabilizado el mercado cambiario en la segunda mitad de 2002, el gobierno 
procuró conservar el tipo de cambio real en niveles competitivos como elemento central 
de su política económica que ha mantenido hasta la actualidad. Con ello se busca 
estimular la producción de los sectores transables (especialmente, las exportaciones), a 
fin de minimizar la dependencia del ahorro externo para financiar el crecimiento en forma 
sostenida. Los pobres resultados en materia exportadora durante los primeros 2 años de 
esta política cambiaria desataron alguna polémica en torno a la efectividad de dicha 
estrategia. Mucha evidencia muestra que la respuesta de las exportaciones al cambio de 
precios relativos no resulta inmediata. La “lentitud” de reacción subyace, por un lado, en la 
evidencia recogida por las experiencias de devaluación de países desarrollados que 
fundamentan a la popular “curva J”. Por el otro, en el cercano caso de Brasil se observa 
que las ventas externas sólo empezaron a mostrar dinamismo alrededor de 3 años 
después de la devaluación de 1999. 
 
A partir del tercer trimestre de 2004, las exportaciones iniciaron una veloz expansión que 
se mantiene hasta la actualidad, a una tasa anual de crecimiento de 22%. 
Independientemente de si estamos o no en presencia de un sostenido despegue 
exportador estimulado por el nuevo conjunto de precios relativos, lo cierto es que la 
expansión de las exportaciones influyó decididamente en el comportamiento de la 
actividad desde ese entonces. El cuadro 3.1 muestra una tercera fase en el proceso de 
recuperación de la actividad, en que la influencia de las ventas al exterior se torna muy 
relevante. Es interesante notar que, al igual que la segunda etapa, ésta también se 
caracteriza por una fuerte expansión del PIB (a un ritmo anual de 9%), pero los estímulos 
de la demanda local fueron menores. Dos tercios del crecimiento del producto se explican 
por la demanda doméstica de bienes producidos localmente y otro tercio por las 
exportaciones. 
 
La última información oficial, referida al segundo trimestre de 2005, muestra que el PIB ha 
superado el nivel máximo alcanzado a mediados de 1998 y continúa mostrando un 
elevado ritmo de expansión. Habiéndose dejado atrás lo peor de la crisis, resulta 
apropiado reflexionar acerca de las posibilidades de la economía argentina en el futuro 
mediato. Posponemos por el momento esta tarea que retomaremos en la última sección 
del trabajo, para pasar a analizar la evolución de las políticas monetaria y cambiaria en el 
período. 
 
 
 
3.2. EVOLUCIÓN DE LAS POLÍTICAS MONETARIA Y CAMBIARIA 
 
Como comentamos arriba, tras el colapso del régimen de convertibilidad, el gobierno 
apuntó a contener la salida de capitales y estabilizar el mercado financiero, introduciendo 
un régimen de tipo de cambio dual y manteniendo los controles de cambio y el “corralito”. 
La idea original era emplear este esquema sólo temporalmente; una vez que el tipo de 
cambio nominal se hubiera estabilizado y los precios domésticos absorbido el impacto de 
la devaluación, se pasaría a un régimen de flotación. 
 
La decisión forzada por la exigencia del FMI de unificar el mercado cambiario y dejar flotar 
libremente al peso demostró ser inconveniente. Dado el contexto financiero doméstico y la 
marcada incertidumbre, era de esperar que se desarrollara una burbuja cambiaria, como 
 13
de hecho ocurrió. En efecto, la escalada del precio del dólar se alimentó y reforzó gracias 
a las expectativas auto-cumplidas de los agentes. 
 
Merece enfatizarse que este proceso se desarrolló en un ambiente de alta iliquidez, 
causada por el “corralito” y la voluntad oficial de evitar una expansión monetaria que 
pudiera provocar potenciales desbordes (hiper)inflacionarios. Aún así, el gobierno 
procuró abrir algunas fuentes de inyección monetaria, con el fin de que la iliquidez no 
acentuara la fuerte tendencia contractiva que mostraba por entonces la demanda 
agregada. Así, entre enero y febrero de 2002, fueron introducidas algunas flexibilizaciones 
a las restricciones que operaban sobre los retiros de efectivo de los bancos. Una fuente 
adicional de generación de liquidez fue provocada por decisiones judiciales. En efecto, 
una porción relevante de ahorristas privados afectados por la pesificación y retención de 
sus depósitos inició demandas judiciales (amparos), exigiendo la devolución completa de 
sus ahorros originalmente en dólares. Varios jueces declararon inconstitucional a la 
pesificación y ordenaron liberar los fondos de los bancos. Las devoluciones fueron hechas 
en pesos pero por el valor original en dólares utilizando para la conversión el tipo de 
cambio vigente. Con los pesos en mano, el público se dirigía al mercado de cambios para 
convertir sus ahorros nuevamente a dólares. 
 
Debe mencionarse, también, que la ausencia de un activo emitido localmente que pudiera 
funcionar como sustituto potencial del dólar estimuló las tendencias divergentes en curso. 
Dada la extendida desconfianza en los bancos y en el gobierno, la depresión económica y 
la creciente inflación, el dólar aparecía como el único activo financiero disponible para 
resguardar valor. Recién dos meses y medio después de la devaluación, el Banco Central 
empezó a emitir letras (las “Lebac”) y a ofrecer así un instrumento que podía competir con 
la moneda extranjera. 
 
Todos estos elementos contribuyeron a profundizar la perversa dinámica en las variables 
financierasa lo largo del primer semestre de 2002. La importante fuga de capitales hacia 
activos externos entre principios de 2001 y mediados de 2002 puede verse en Gráfico 3.4. 
Allí se observan la importante caída en los depósitos privados10 y las reservas 
internacionales junto con el estancamiento de la demanda de efectivo; todo ello evidencia 
indicativa de la sustitución de activos financieros locales (efectivo y depósitos) por 
externos (reservas). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
10 En el gráfico se observa un “salto” en la serie de depósitos privados en enero de 2002. El mimo refleja el efecto contable 
de la pesificación a $ 1,40 de los depósitos en moneda extranjera, previamente valuados a 1 peso por dólar. Dejando de 
lado este efecto contable, es clara la tendencia decreciente de la serie. 
 14
Gráfico 3.4 
Demanda privada de efectivo, reservas del BCRA*, Lebac, 
Depósitos privados (eje derecho) 
(En millones de pesos y dólares) 
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
100000
2001 2002 2003 2004
Demanda de Efectivo
Depósitos privados
Reservas del BCRA
LEBAC
Pesificación
Estabilización del
Tipo de cambio
 
* En millones de dólares. 
 
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA. 
 
 
 
El resultado de esta sustitución se reflejó en la cotización del dólar: el tipo de cambio 
nominal (TCN) se elevó brusca y sostenidamente a lo largo del primer semestre de 2002 
(+ 260%). De modo similar, se comportó el tipo de cambio real (TCR), que pese a la suba 
de los precios internos se incrementó en igual período alrededor de 180%11. 
 
La sobre-reacción (overshooting) del tipo de cambio real fue tan pronunciada que el nivel 
de junio de 2002 implicaba una depreciación real del peso de casi 50% respecto al nivel 
promedio de período 1980-2001 y del 68% respecto al valor promedio de la década de 
convertibilidad. Las trayectorias de ambas variables se muestran en el Gráfico 3.5 a 
continuación. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
11 Ambos tipos de cambio están medidos de modo que una suba de su valor representa una depreciación nominal (real) de 
la moneda local. 
 15
Gráfico 3.5 
Tipo de cambio nominal (TCN) y real (TCR)* bilateral con Estados Unidos 
(En pesos e índice base 1 = Diciembre de 2001) 
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2001 2002 2003 2004
TCN TCR
 
* Calculado utilizando los índices de precios al consumidor de Argentina y Estados Unidos. 
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA y Bureau of Labor Statistics, Estados Unidos. 
 
Las tendencias divergentes empezaron a revertirse en julio de 2002. El punto de inflexión 
resultó la estabilización del mercado cambiario (véase Gráfico 3.5), que resultó de varios 
factores. En noviembre de 2001, antes del derrumbe de la convertibilidad, se introdujeron 
controles de cambios sobre las transacciones externas, que luego se intensificaron en 
marzo de 2002. Pero fue recién en junio, luego de que Roberto Lavagna asumiera como 
Ministro de Economía, que se fortaleció la aplicación de los controles y se siguió una 
política más sistemática de intervención en el mercado de cambios para estabilizar el 
valor del dólar. La decisión de obligar a los exportadores a liquidar en el Banco Central 
aquellas exportaciones superiores a U$S 1 millón fue especialmente importante en este 
sentido12. Ésta se convirtió en la principal fuente de acumulación de reservas, permitiendo 
a la autoridad monetaria incrementar su capacidad de intervención en el mercado. 
 
A la detención de la burbuja cambiaria también contribuyó la acción oficial destinada a 
restringir la salida de fondos de los bancos que se dirigía a la demanda de divisas. El 
Congreso había aprobado en abril de 2002 una ley (popularizada como ley “Tapón”) para 
aminorar la fuga de depósitos resultante de los amparos. La medida modificaba los 
procedimientos judiciales y establecía que los depositantes sólo podían acceder a los 
fondos una vez que el proceso judicial hubiese concluido; mientras tanto el dinero debía 
permanecer en una cuenta custodia. La ley no tuvo éxito en detener la fuga que continuó 
por unos meses hasta que en julio el Poder Ejecutivo emitió un decreto que prohibía la 
devolución de depósitos por amparos por 120 días. 
 
 
12 El límite inferior para la liquidación de exportaciones fue reducido sucesivamente hasta alcanzar los U$S 200 mil en 
septiembre de 2002. Con la estabilización del mercado cambiario, el umbral volvió gradualmente a elevarse. 
 16
Finalmente, la propia conducta del mercado financiero local contribuyó a detener la 
escalada del tipo de cambio. Por un lado, las tasas de interés que pagaban los activos 
locales se elevaron vertiginosamente (véase Gráfico 3.6). En julio de 2002, la tasa de los 
depósitos a plazo fijo alcanzó 76%, y la de las Lebac a 14 días rozó 115%. Los activos 
financieros emitidos localmente empezaron así a resultar cada vez más atractivos como 
sustitutos al dólar. Por otro lado, tal como se mencionó antes, el tipo de cambio real 
alcanzó un nivel muy alto y “anormal” en términos históricos (vale decir, el valor en 
dólares de los activos domésticos, los bienes no transables y salarios eran percibidos 
como atípicamente bajos). En este contexto, bastó que las autoridades lograran detener la 
suba del dólar, para que el público cambiara rápidamente las expectativas de 
depreciación. De allí en más, el mercado empezó a mostrar una tendencia a la 
apreciación que se fue reforzando con el tiempo, hasta convertirse en un “dilema” de 
política económica, como veremos más adelante. 
 
Así, en la segunda mitad de 2002, comenzó una fase de normalización de las variables 
monetarias y financieras. Luego de haber alcanzado un pico de casi $ 4 en los últimos 
días de junio, el tipo de cambio empezó a experimentar una clara tendencia a la 
apreciación nominal. Aún cuando la tasa de inflación ya era baja e iba en descenso, la 
suba de precios internos contribuyó a la apreciación real (Gráfico 3.5). En ese contexto de 
expectativas de apreciación y altas tasas de interés, fue recuperándose paulatinamente el 
apetito por los activos locales. Empezaron a retornar los depósitos a los bancos y a crecer 
la demanda de Lebac y acciones, así como las tenencias de efectivo (Gráfico 3.4). Este 
cambio a favor de activos domésticos se reflejó en una sistemática caída de las tasas de 
interés (Gráfico 3.6). 
 
Gráfico 3.6 
Tasa de interés en pesos de Lebac (14 y 91 días), de 
depósitos a plazo fijo (30 a 59 días) y Prime (30 días) 
(Promedio mensual, en porcentaje) 
0
20
40
60
80
100
120
2001 2002 2003 2004
Lebac 14d
Lebac 91d
Plazo Fijo
Prime
Estabilización del tipo de cambio
 
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA. 
 17
 
La normalización en la actividad financiera disipó las expectativas disruptivas, permitiendo 
así que se pusiera en marcha la segunda fase de recuperación comentada en el anterior 
apartado, basada en la expansión del gasto doméstico. Es interesante resaltar que el 
despegue de la demanda interna se logró al margen del crédito bancario. En efecto, la 
recomposición de los depósitos privados fue utilizada por los bancos para recomponer su 
situación de liquidez dañada por la crisis, proceso que se vio facilitado también por la 
caída del crédito bancario al sector privado. En esos tiempos, mucho se discutió si la 
contracción del crédito respondía a una decisión de los bancos de restringir la oferta o la 
falta de demanda por parte del público. Cualquiera fuera la causa –probablemente 
estuvieron involucradas ambas– lo cierto es que el crédito continuó retrayéndose hasta 
fines de 2003 (véase Gráfico 3.7). 
 
 
Gráfico 3.7 
Crédito bancario al sector privado 
(En millones de pesos) 
40000
44000
48000
52000
56000
60000
64000
2001 2002 2003 2004
Créditos al sector privado
 
Fuente: elaboración propia en base a BCRA. 
 
En ausencia de financiamientobancario, el gasto doméstico se afrontó principalmente con 
recursos propios del sector privado, el cual tendió a mantener importantes volúmenes de 
saldos líquidos en su cartera. El gráfico 3.8 muestra el fuerte aumento en las tenencias de 
dinero en efectivo por parte del público tras la crisis. Allí se observa que la base monetaria 
creció significativamente en relación al PIB y al stock total de depósitos, alcanzado niveles 
atípicos comparados con los años de convertibilidad. Aún cuando el contexto de bajas 
tasas de interés de los depósitos bancarios haya estimulado ese comportamiento, éste 
pareciera ser principalmente una secuela más permanente de la crisis financiera. 
 
 
 
 18
 
Gráfico 3.8 
Base monetaria en relación al PIB y a los depósitos totales (eje derecho) 
(Series desestacionalizadas, en porcentaje) 
4
5
6
7
8
9
10
11
12
15
20
25
30
35
40
45
50
95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
BM/PIB BM/Depósitos (eje der)
 
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA y Ministerio de Economía. 
 
El proceso de apreciación nominal y real se detuvo hacia mediados de 2003. Fue el 
resultado de una decisión de política tendiente a preservar el tipo de cambio real en 
niveles competitivos. Tal orientación de la política cambiaria tuvo inicialmente cierta cuota 
de espontaneidad, que con el tiempo fue tomando mayor consistencia y entidad. Poco 
después de que Néstor Kirchner asumiera como Presidente (mayo de 2003) y decidiera 
mantener a Lavagna como Ministro de Economía, el gobierno empezó a hacer referencia 
cada vez más explícita a la importancia de conservar una paridad competitiva dentro de 
su política económica. Los anuncios, sin embargo, conservaron ciertas dosis de 
ambigüedad; nunca se explicitó sobre qué paridad real se busca preservar la 
competitividad (sea tipo de cambio multilateral o bilateral con algún país particular), ni cuál 
es el nivel o rango dentro del cual se pretende mantenerla. 
 
Lo cierto es que desde principios de 2003 a la fecha, el tipo de cambio nominal ha 
oscilado alrededor de un estrecho rango de entre $2,85 y $3,0 por dólar. El mantenimiento 
de la paridad nominal dentro de dicho rango se logró en el marco de una política 
monetaria de orientación monetarista tradicional, basada en metas cuantitativas de 
creación monetaria. La misma empezó a aplicarse a partir de 2003, junto con el primer 
acuerdo alcanzado con el FMI en el período de post-convertibilidad. Desde entonces, las 
metas han sido anunciadas a principio de cada año en los sucesivos programas 
monetarios del Banco Central. En ellos, éste se compromete a mantener a los agregados 
monetarios dentro de una banda que establece el propio organismo. Detrás de esta 
política subyace la idea de que existe un vínculo entre el nivel de los agregados y la tasa 
de inflación. De acuerdo a la carta orgánica del Banco Central, éste debe velar por la 
 19
estabilidad de precios13. La política monetaria, entonces, persigue el objetivo de 
estabilidad de precios indirectamente, mediante una meta de expansión de la base 
monetaria, a cuyo cumplimiento se compromete públicamente a través del programa 
monetario. Resulta evidente, sin embargo, que el accionar del organismo ha contemplado 
además otro objetivo: el cambiario. Si bien oficialmente siempre se enfatizó que éste es 
un interés del Ejecutivo y no del Banco Central, pocas dudas existen respecto a que la 
política monetaria también vela por él. 
 
La preservación del objetivo cambiario bajo la política monetaria de metas cuantitativas ha 
sido una empresa no exenta de dificultades. La principal dificultad derivó del contexto de 
exceso de oferta de divisas que se observa desde julio de 2002. En efecto, mientras que 
durante los primeros 7 meses de ese año el Banco Central intervino en el mercado de 
cambios para evitar que se acentuara la escalada del dólar, una vez que el entorno 
financiero logró estabilizarse, las intervenciones del organismo procuraron evitar la 
tendencia contraria: la apreciación. Dado el contexto de iliquidez previo y la rápida 
recuperación económica en marcha, la expansión de la base monetaria provocada por las 
intervenciones del Banco Central fueron fácilmente absorbidas por el sector privado que, 
como señalamos antes, mostró una “atípica” preferencia por la liquidez tras la crisis. 
 
Con el tiempo, la autoridad monetaria manifestó sus preocupaciones respecto a los 
efectos inflacionarios que podía tener el veloz ritmo de expansión monetaria, el cual 
decidió finalmente disminuir. Así fue que desde 2003, la política monetaria comenzó 
gradualmente a lidiar con dos objetivos “potencialmente” contradictorios. Por el lado del 
objetivo inflacionario, el Banco Central tuvo que controlar la base monetaria de acuerdo a 
las metas auto-impuestas en los programas monetarios y, por el otro, preservar el nivel 
del tipo de cambio. 
 
El cuadro 3.2, que muestra las fuentes de variación de la base monetaria, da cuenta de 
esta “tensión”. Se observa allí que luego de la fuerte suba de la liquidez durante el 
segundo semestre de 2002, siguió una desaceleración gradual en los dos años 
siguientes, hasta transformase en una leve tendencia a la contracción en el primer 
semestre de 2005. Se observa también en el cuadro, la creciente necesidad de 
intervención del Banco Central en el mercado de cambios derivada del objetivo cambiario 
en un contexto de creciente oferta de divisas. La resolución de estas tendencias opuestas 
(emisión por las intervenciones vs. política de desaceleración del crecimiento de la base 
monetaria) fue resuelta a través de varios mecanismos. En 2003, resultaron 
especialmente importantes las operaciones de esterilización vía emisión de títulos del 
Banco Central14, las cuales permitieron neutralizar casi el 75% del “exceso”15 de 
expansión monetaria causado por las intervenciones oficiales en el mercado de cambios. 
 
 
 
 
 
13 En rigor, el mandato es más difuso; establece que “es misión primaria y fundamental del Banco Central de la República 
Argentina preservar el valor de la moneda”. 
14 En el cuadro se refleja en la columna “Absorción vía títulos del BCRA” puesto que a partir de noviembre de 2003, el 
Banco Central empezó a emitir, además de Lebac, notas con cupón de vencimiento semestral denominadas Nobac. 
15 Se define como “exceso” a la diferencia entre la emisión monetaria causada por las intervenciones del BCRA en el 
mercado cambiario y la variación efectiva de la base monetaria. Como el organismo tiene una meta cuantitativa de 
crecimiento de la base que cumple para estar encuadrado en su programa monetario, la variable definida brinda una noción 
aproximada de las necesidades de esterilización. Muestra también la “tensión” de la política monetaria entre el objetivo 
cambiario y el inflacionario. 
 20
Cuadro 3.2 
Fuentes de variación de la Base Monetaria 
(Promedio mensual, en millones de pesos y dólares) 
 
Asistencia 
al Tesoro
Asistencia 
a los 
bancos
Emisión por 
Intervención 
del BCRA
Absorción 
vía títulos 
del BCRA
Otros
Variación 
de la 
Base 
Monetaria
"Exceso" 
de 
expansión 
monetaria*
Intervención 
del Tesoro 
(1)
2002:01(2) 124 1,426 -1,450 -216 522 406 -1,856 n/a
2002:02(3) 250 86 1,281 -270 327 1,674 -393 n/a
2003 -52 -125 1,374 -420 32 809 565 28
2004 -543 -601 1,931 -323 28 493 1,438 112
2005:01 -70 -807 2,166 -1,319 -146 -176 2,342 535 
(1) En dólares. 
 
(2) Calculado para el periodo febrero-junio de 2002. 
 
(3) Se omite una cancelación de un redescuento del Banco Nación por parte de la Tesorería con la asistencia 
del Banco Central por unos $3.500 millones en septiembre de 2002. 
 
* Ver nota al pie 15. 
Fuente: Elaboración propia en base a BCRA. 
 
Las necesidades de esterilización aumentaron en 2004. Esto no implicó, sin embargo, un 
mayor ritmo de emisión de títulos, sino que gracias a otros mecanismos compensatorios 
que comenzaron a operar, el Banco Central logró incluso reducirlo.Por un lado, una vez 
que la liquidez bancaria se recompuso, las entidades empezaron a repagar la deuda en 
forma de redescuentos contraída con la autoridad monetaria durante la crisis financiera de 
2001-02. De este modo, los pagos de capital y, sobre todo, de intereses de esta deuda 
operaron como una fuente de reducción de la base monetaria en 2004. A principio de 
2005, el Banco Central lanzó un programa que permite a los bancos acelerar el pago de 
las amortizaciones de su deuda, lo cual ha tendido a reforzar este mecanismo de 
contracción. 
 
El Tesoro también contribuyó a absorber el “exceso” de expansión monetaria causado por 
las intervenciones oficiales en el mercado de cambios. Mientras que en 2002 se había 
observado un flujo neto positivo de financiamiento al Tesoro, desde principios de 2003 y, 
especialmente en 2004, la mejora de las cuentas públicas permitió que las transacciones 
entre el gobierno y el Banco Central operaran como factor contractivo de la base 
monetaria. Las compras de reservas internacionales con recursos fiscales dieron lugar a 
un promedio mensual de reducción monetaria de $543 millones en 2004. El propósito 
principal de estas operaciones fue cumplir con el servicio de la deuda con las instituciones 
multilaterales. 
 
La contribución del superávit fiscal en el manejo de las políticas monetaria y cambiaria no 
se agota allí. El gobierno, mayormente a través del Banco Nación, intervino activamente 
en el mercado de cambios para alivianar la carga del BCRA. Estas operaciones 
comenzaron en 2002 y se fueron extendiendo gradualmente hasta convertirse en la 
actualidad en instrumento de relativa importancia. 
A pesar de haber contado con esta variedad de mecanismos de esterilización y asistencia 
del Tesoro en la intervención, en los primeros meses de 2005 ha ido creciendo la 
 21
sensación entre los analistas de que la autoridad monetaria encuentra cada vez más difícil 
controlar sus dos objetivos. El principal signo de preocupación fue la moderada 
aceleración de la inflación, la cual se encuentra en un nivel anualizado menor al 10% 
(véase gráfico 3.2). En un contexto en que los mecanismos de propagación de la subas 
de precios que tradicionalmente operaron en Argentina –el tipo de cambio nominal y la 
indexación salarial (véase Frenkel, 1990)- se encuentran controlados, todo pareciera 
indicar que la recientes subas de precios devienen mayormente del alto ritmo de 
crecimiento actual. Excesos de demanda en sectores que operan cerca de la plena 
capacidad, recomposición de márgenes en aquellos que más sufrieron la crisis o con 
mayor poder de mercado y las presiones salariales que empezaron a emerger con la 
recuperación parecieran ser, más allá de algunos casos particulares, los principales 
causantes de la aceleración inflacionaria. 
 
Esta situación ha forzado a la autoridad monetaria a dar señales de voluntad de controlar 
la inflación. En esa dirección, el Banco Central ha anunciado su intención de contraer 
adicionalmente la base monetaria y ha tendido, además, a convalidar mayores tasas de 
interés en las licitaciones de títulos. No pocos piensan que es escasa la capacidad del 
organismo de sedar a la demanda; en particular con la hasta ahora suave suba de tasas 
(véase gráfico 3.6). En primer lugar, todavía rigen tasas de interés reales negativas y, en 
segundo, aún cuando se convirtieran en positivas, pareciera poca su influencia sobre la 
demanda agregada, que como vimos antes, se expande sin demasiado crédito bancario. 
 
El gobierno también quiso mostrar iniciativa e implementó en los primeros días de junio 
controles sobre las entradas de capital de corto plazo. En lo sustancial, la normativa 
establece que, con excepción de las operaciones de financiamiento del comercio exterior, 
emisiones primarias de deuda e inversión extranjera directa, toda entrada de capital 
deberá permanecer al menos 1 año en el país y un 30% de la misma quedará “encajada” 
en una cuenta bancaria local sin remuneración. Las propias autoridades reconocieron que 
el valor de la norma reside fundamentalmente en señalizar el compromiso oficial de 
preservar una paridad real competitiva, más que el control efectivo sobre los ingresos de 
capitales. Por ello, pareciera primar la percepción de que no es mucho lo que la medida 
pueda hacer para atemperar la posición vendedora en el mercado cambiario y alivianar 
las consecuentes necesidades de intervención del Banco Central. 
 
Este complejo contexto intensificó el debate respecto a la viabilidad y consistencia de las 
políticas monetaria y cambiaria, el cual abordamos en la próxima sección. 
 
 
4. LA EXPERIENCIA ARGENTINA RECIENTE Y ALGUNOS DEBATES MACROECONÓMICOS 
 
Como es sabido, la crisis de la convertibilidad dio lugar a un amplio debate en el ámbito 
académico y de las discusiones de política económica. Argentina, que a lo largo de los 
años noventa había sido ensalzada como modelo exitoso de aplicación de las reformas 
estructurales impulsadas por los organismos multilaterales, rápidamente se convirtió en 
paria internacional16. La explicación más difundida del “fracaso argentino” identificó al 
 
16 La muestra más contundente de la simbiosis con Washington y los mercados financieros internacionales durante los años 
noventa se vivió en octubre de 1998, cuando el en aquel entonces presidente Carlos Menem fue invitado, junto al 
presidente norteamericano Bill Clinton, a inaugurar la asamblea conjunta del FMI y el Banco Mundial, para mostrar a 
Argentina como caso modelo de reformas exitosas. No deja de sorprender la rapidez con que se deterioró esa percepción. 
Una muestra muy elocuente de dicho quiebre se registró en agosto de 2002, a menos de 4 años de aquel episodio, cuando 
Hans Tietmeyer, ex-presidente del Bundesbank contratado por el FMI para evaluar las condiciones económicas y 
financieras del país, aseguró que “Argentina está condenada a la insignificancia, probablemente para siempre”. 
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descontrol del gasto público como factor determinante de la crisis, junto con la laxa 
auditoria fiscal del FMI (Mussa, 2002). No causa sorpresa que los funcionarios del 
organismo –al igual que sus auditores internos- hayan adoptado como suyo este 
diagnóstico (IMF, 2004 y IEO, 2004), pues sería difícil esperar de ellos una evaluación 
que adjudicara responsabilidad a sus recomendaciones, involucrando ya sea errores de 
diagnóstico, ideología y/o, como sugieren algunos de sus críticos (Stiglitz, 2002a), 
intereses creados. Cuesta explicar, sin embargo, el profundo arraigo que esta visión tiene 
dentro de la profesión, especialmente fuera de Argentina, habida cuenta de la escasa 
evidencia a su favor. Basta una simple inspección de las estadísticas fiscales para 
corroborar que el gasto público primario permaneció estable durante la década de los 
noventa, ya sea medido a valores constantes o en relación al PIB. Las principales fuentes 
del desbalance del sector público provinieron, en realidad, de la caída en los ingresos 
provocada por la privatización del sistema de seguridad social (Gaggero, 2004) y la fuerte 
suba en el pago de intereses de la deuda pública. A la luz de una interpretación menos 
difundida pero con mayor adecuación a los hechos, el incremento del peso de los 
servicios de la deuda pública fue un emergente del progresivo empeoramiento de la 
solvencia externa de la economía, que derivó en una creciente suba del riesgo soberano y 
de la tasa de interés (Damill y Frenkel, 2003). Bajo esta perspectiva, el origen de la crisis 
se halla en un error de política económica en el que confluyó un conjunto de factores 
comunes a otras crisis externas (Taylor, 1998 y Frenkel, 2003) -tipo de cambio real 
apreciado, régimen cambiario fijo, desregulación de la cuenta capital, sistema financiero 
doméstico pequeño en relación al tamaño de los flujos de capitales y mala regulación 
financiera- que dio lugar al desarrollo de una dinámica explosiva del endeudamiento 
externo(público y privado). 
 
El colapso del régimen de convertibilidad ha servido no sólo para estimular el debate 
académico, sino también para reforzar ciertas posiciones de política. Desde 2002, por 
ejemplo, se ha debilitado la hasta no hace mucho dominante visión bi-polar de los 
regímenes cambiarios, que enfatizaba que los esquemas más adecuados para economías 
emergentes son los ultra-rígidos (hard pegs) o la libre flotación (Fischer, 2001), y han ido 
ganando terreno posiciones más intermedias que abogan por modelos de flotación 
administrada (Williamson, 2000 y Edwards, 2002). De modo similar, aún a pesar de la 
influencia de la comentada visión “fiscalista”, la crisis argentina ha reforzado la posición de 
quienes vienen advirtiendo, desde diferentes perspectivas analíticas, los potenciales 
peligros de la inserción financiera internacional de los países, especialmente para los 
menos desarrollados (véase, por ejemplo, Stiglitz, 2002b y Rodrik, 2002). 
 
El aporte del caso argentino al debate macroeconómico no se circunscribe, sin embargo, 
exclusivamente al colapso de la convertibilidad; la experiencia reciente ha brindado lo 
suyo también. El default parcial de la deuda pública es un ejemplo de ello. Este episodio 
ha sido interpretado por economistas de reconocimiento mundial (Reinhart, Rogoff y 
Savastano, 2003) como un caso de “incumplidor reiterativo” (serial defaulter), que adolece 
de “intolerancia al endeudamiento” (debt intolerance). Bajo esta perspectiva, el reciente 
default argentino sería el resultado de la combinación de, por un lado, la innata 
propensión del país (adquirida a lo largo de su historia) a comportarse de forma 
oportunista y, por el otro, la conducta irresponsable de sus gobiernos que insisten -con la 
complicidad de mercados financieros pro-cíclicos- en contraer deuda externa por encima 
del bajo límite de tolerancia propio del país. Damill, Frenkel y Rapetti (2005) cuestionan el 
argumento general basado en la incidencia del pasado remoto en el desencadenamiento 
de episodios de default y advierten, en particular, la poca adecuación de la historia 
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argentina a la de un serial defaulter17. Parece más razonable, en cambio, explicar la 
probabilidad de default en base a la evolución macroeconómica y los indicadores de 
solvencia externa y, en consecuencia, adjudicar responsabilidad a la política económica 
seguida por los países, más que a su historial como deudor. 
 
Si se quiere, la hipótesis de la debt intolerance es un caso particular de una noción muy 
difundida en Economía. Según ésta una “buena” reputación, basada en el respeto de las 
normas, incide positivamente sobre el crecimiento de una economía. Es importante 
enfatizar que dicha noción apunta a una relación de largo plazo, a través del 
comportamiento de la inversión. En efecto, como las decisiones de inversión implican 
transformar activos líquidos en recursos inmovilizados en actividades específicas, la 
transparencia y respeto de los contratos constituyen elementos cruciales para estimar la 
probabilidad de recuperar lo invertido. En marcos legales más inciertos y/o en países con 
un pasado “trasgresor”, es de esperar menos inversión, acumulación de capital y 
crecimiento. 
 
Aún cuando se centre en relaciones de largo plazo, este enfoque sirvió de sustento de 
muchos de los análisis desarrollados a lo largo de la reciente recuperación argentina. Con 
distintos matices y rigor analítico, pareció primar en ellos la visión de que la evolución de 
corto plazo de la economía estaba condicionada por el reciente repudio masivo de 
contratos. Se especulaba con que los distintos episodios de violación contractual -el 
incumplimiento de la regla cambiaria y de los contratos de los servicios públicos 
privatizados, la reprogramación y pesificación de los depósitos bancarios y el default de la 
deuda pública- no podrían sino tener un impacto muy nocivo sobre el funcionamiento de la 
economía. 
 
Como se mostró en la sección previa, el comportamiento de la economía mostró ser 
distinto a lo previsto por este enfoque. Repasar qué se dijo y compararlo con lo que 
efectivamente ocurrió merece en sí mismo un trabajo, que no se pretende hacer aquí. 
Vale la pena, sin embargo, destinar un espacio al revisionismo de la evolución de los 
pronósticos basados en este enfoque. 
 
En los primeros momentos posteriores a la devaluación y el default, cuando el panorama 
era incierto y el contexto macroeconómico frágil, se sostuvo que la economía transitaría 
inevitablemente un sendero hiperinflacionario. Bajo este pronóstico subyacía la idea de 
que, tras la ruptura del contrato implícito en el régimen cambiario y dada la “histórica” 
preferencia por dólares, el público repudiaría al peso como moneda. Esto llevaría al tipo 
de cambio nominal a sobre-reaccionar y arrastraría con él a los precios domésticos. 
 
Hacia fines de 2002, una vez que el mercado cambiario se estabilizó y empezaron a 
aparecer estadísticas que mostraban que la actividad había comenzado a recuperarse, se 
argumentó que la economía estaba viviendo un “veranito”. Con esa frase se buscaba 
transmitir la idea que la incipiente normalización de la economía correspondía 
simplemente a un fenómeno débil y pasajero, pues difícilmente podría explicarse una 
reactivación en un contexto contractual todavía tan incierto. Algunos fueron todavía más 
escépticos respecto al embrionario repunte económico y sugirieron que la recuperación 
era similar al “rebote de un gato muerto”18. 
 
17 Se señala, por ejemplo, que Argentina fue un caso excepcional en los años 30 como único deudor en América Latina que 
pagó en tiempo y forma sus obligaciones externas. 
18 Es frecuente en la jerga financiera referirse al rebote de un gato muerto (the bounce of dead cat) para describir la suba 
momentánea del precio de una acción que muestra una clara trayectoria descendente. 
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La consolidación del proceso de recuperación, que ya se observaba con claridad en la 
primera mitad de 2003, forzó a un nuevo cambio de libreto. Se reconocía cierto optimismo 
respecto a la evolución económica de corto plazo, pero prevalecía escepticismo respecto 
al mediano y largo plazo. Se argumentaba que sin que se encaren las reformas 
estructurales y se den señales claras de reconstrucción contractual (incluyendo 
prioritariamente la reestructuración de la deuda pública en default y la renegociación de 
las tarifas de los servicios públicos privatizados), la recuperación terminaría por abortarse 
una vez que se agotara la capacidad instalada ociosa, lo cual se preveía para mediados-
fines de 2004. Pasar de “recuperación” a un proceso de “crecimiento sostenido” requería 
la reconstrucción de un marco contractual estable, que incentive la inversión privada. 
 
Este tipo de argumentación lucía controversial dado el gran dinamismo que, como vimos, 
mostraba la inversión. Los indicadores de mediados de 2004, sin embargo, parecían 
indicar que el proceso de recuperación estaba agotándose. Muchos interpretaron que la 
postergación de decisiones relevantes como la renegociación de la deuda (que por ese 
entonces transitaba instancias de máxima tensión con los acreedores externos) y de los 
contratos con los servicios públicos privatizados había finalmente impactado en el humor 
empresario. El tiempo mostró que el “parate” no fue tal, sino que respondió a razones de 
cómputo “estadístico”19 y que la actividad seguía mostrando signos de vigor, los cuales 
perduran en la actualidad. 
 
¿Qué pudo haber fallado en estos análisis? Difícilmente alguien pueda cuestionar que los 
marcos contractuales claros y estables favorecen las decisiones de gasto, particularmente 
las de inversión. La estabilidad del marco institucional y sus reglas explícitas o implícitas 
son, sin duda, cuestiones de suma relevancia para el buen funcionamiento de una 
economía en que las decisiones se toman de manera descentralizada. Sin embargo, no 
parecieran ser éstos los únicoselementos en que los agentes basan sus decisiones. La 
estabilidad, previsibilidad y sostenibilidad del contexto macroeconómico, entendido por 
éste la configuración de los macro-precios (tipo de cambio, tasa interés, salarios, etc.), 
juegan también un rol muy importante. Aquellos análisis que privilegiaron estos elementos 
tuvieron mayor éxito en explicar y predecir la evolución de corto plazo. Estos enfatizaron 
que las fuentes de inestabilidad macroeconómica que históricamente condicionaron el 
crecimiento en Argentina no se observaban en la configuración post-convertibilidad; en 
particular, que la economía contaba ahora con un tipo de cambio real competitivo y 
superávits “gemelos” (de cuenta corriente y fiscal). La importancia de esta configuración 
macroeconómica será discutida en última sección del trabajo, cuando analicemos las 
perspectivas de mediano plazo de la economía. Anticipamos, simplemente, que su 
importancia reside en que, por un lado, el tipo de cambio real competitivo favorece la 
producción local -vía estímulos a la producción exportable y sustitutiva de importaciones- 
tendiendo a evitar, a la vez, cuellos de botella externos. Los superávits gemelos, por su 
parte, transmiten señales de sostenibilidad externa y fiscal que, en contextos de 
integración financiera, tienden a reducir la probabilidad de crisis de balanza de pagos. 
 
La reciente experiencia argentina pareciera entonces señalar que -al menos en horizontes 
de corto plazo, en los que la actividad se puede expandir aprovechando capacidad 
 
19 A causa de problemas con la provisión de energía eléctrica muchas firmas decidieron no realizar las paradas técnicas que 
típicamente hace el sector manufacturero en el primer trimestre de cada año, a fin de acumular stocks y así “protegerse” de 
una eventual restricción energética en invierno (mediados de año). Este cambio circunstancial en la “estacionalidad” de la 
actividad industrial introdujo cambios en las series estadísticas, que tendieron a sobreestimar el nivel de actividad del primer 
trimestre de 2004 y subestimaran el del segundo. 
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instalada inutilizada- el contexto macroeconómico puede llegar a ser un factor incluso más 
relevante que el respeto per se de los contratos para la toma de decisiones de los 
agentes. Tal comportamiento no carece de racionalidad. La literatura económica distingue 
entre capacidad y voluntad de cumplir con lo pactado. La distinción es relevante en 
término de sus implicancias: no es lo mismo un incumplimiento forzado por un contexto 
económico adverso no debidamente previsto, que uno derivado de una conducta 
oportunista. Si los episodios de violación contractual de la crisis de la convertibilidad 
fueron resultado de la imposibilidad de cumplir con las obligaciones en un contexto de 
diferente tipo de cambio real (Galiani, Heymann y Tommasi, 2003), entonces no sería 
descabellado esperar que en el futuro éstas se respeten, siempre que tienda a prevalecer 
un marco macroeconómico robusto y una estructura contractual compatible con ésta y 
mayormente inmune a sus cambios. En ese marco, parece razonable esperar que una 
“sana” configuración macroeconómica impulse y sostenga una recuperación de la 
actividad. 
 
Presentamos, por último, otro debate que suscitó la política económica de la post-
convertibilidad. Como anticipamos en la tercera sección, la política monetaria tendiente a 
preservar un tipo de cambio real en niveles competitivos generó no pocas controversias. 
Las polémicas se enfocaron básicamente en la capacidad que dispone el Banco Central 
de ejercer simultáneamente una política con objetivos internos (de estabilidad de precios, 
en este caso) y control sobre el tipo de cambio. 
 
En esencia, la discusión se refiere a la conocida trinidad imposible o trilemma de 
economías abiertas, que sostiene que en un país integrado a los mercados financieros 
internacionales, la autoridad monetaria no puede manejar al mismo tiempo la cantidad de 
dinero y el tipo de cambio nominal; debe ceder el control sobre una de ellas. En el 
apartado previo, se mostró que desde 2003 las autoridades han logrado seguir una 
política de metas de crecimiento de la base monetaria con fines de estabilidad de precios 
y controlar también el nivel del tipo de cambio nominal. Ha sido frecuentemente 
argumentado que tal resultado se logró gracias a que la economía se mantuvo 
virtualmente desintegrada de los mercados de capital, por el racionamiento crediticio 
sufrido tras el default. Pero, a medida que la situación fue normalizándose, la posibilidad 
de eludir el trilemma ha tendido a agotarse. Una prueba de ello sería la reciente 
implementación de restricciones a la entrada de capitales. 
 
Ciertamente, la consecución simultánea de los dos objetivos ha ido dificultándose a lo 
largo del período post-convertible. Aún así pueden plantearse interrogantes respecto a la 
inexorabilidad del trilemma. Varios autores han mostrado que el trilemma no es 
generalizable a cualquier contexto20. Desde esta perspectiva se enfatiza que su validez 
depende, entre otras cosas, del tipo de operaciones que puede realizar el Banco Central y 
el sentido en que fluyan los capitales. Sintéticamente: si bien no es posible mantener 
indefinidamente una configuración de tipo de cambio y tasa de interés que provoque 
salida de capitales –dado que el stock de reservas es finito y, por lo tanto, agotable- la 
situación opuesta es factible. En casos de entrada irrestricta de capitales, puede ejercerse 
control simultáneo sobre la cantidad de dinero y el tipo de cambio nominal apelando a 
operaciones de esterilización. Estas pueden incluso realizarse con independencia de la 
voluntad oficial, gracias a mecanismos de compensación derivados de la cancelación de 
deuda con la autoridad monetaria por parte de los bancos comerciales (Lavoie, 2001), 
 
20 Véanse, por ejemplo, los trabajos de Frenkel, 2005; Taylor, 2004 (Cáp. 10); Blecker, 2004; Godley y Lavoie, 2003; 
Bofinger y Wollmershäuser, 2003 y Eatwell y Taylor, 2000. 
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como viene ocurriendo en Argentina desde 2003, según se mostró en el apartado 3.2. Por 
otra parte, las operaciones de esterilización no necesariamente implican un costo cuasi-
fiscal insostenible, como argumentan los críticos. Si la moneda local se devalúa, la 
sustitución de activos (reservas por letras; Lebac y Nobac, en el caso argentino) le genera 
ganancias de capital al Banco Central que pueden compensar el costo de esterilización 
(Bofinger y Wollmershäuser, 2003). 
 
¿Cómo explicar entonces la reciente implementación de controles al ingreso de capitales 
a la luz de este enfoque? ¿Podrá endurecer el Banco Central la política monetaria para 
contener la aceleración inflacionaria y seguir interviniendo en el mercado cambiario? La 
política monetaria ciertamente experimenta en la actualidad una tensión de difícil manejo. 
A nuestro juicio, ésta no resulta de una inconsistencia de la política, sino que 
probablemente se deba a un problema en su implementación. Analicemos el caso. 
El exceso de oferta de divisas conduce a la autoridad monetaria a licitar Lebac y Nobac 
para cumplir con la meta de expansión monetaria anunciada en su programa. Cuanto 
mayor es el excedente de divisas en el mercado cambiario -ceteris paribus los efectos 
compensatorios derivados de las operaciones de los bancos y el Tesoro- mayor es el 
volumen de intervención requerido para evitar una apreciación del peso y, por lo tanto, 
mayor la cantidad de moneda a esterilizar. En este contexto, la tasa de interés que debe 
pagar el organismo ha tendido a subir. La suba de la tasa domestica hace más rentable 
los activos en moneda doméstica, promueve la oferta de dólares e intensifica las 
tendencias en curso. A simple vista, esta dinámica parece explosiva, tal como indicaría 
cualquier análisis basado en el trilemma. Cabe, sin embargo, reflexionar respecto a una 
cuestión. 
 
El exceso