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RUDIGER DORNBUSCH 
ILAN GOLDFAJN 
RODRIGO 0. VALDES 
Crisis y colapsos monetarios 
No es la velocidad lo que mata, es la parada repentina. 
Adagio de los banqueros 
EL COLAPSO del peso mexicano a fines de 1994 sigue siendo un tema de controversia. 
Para algunos observadores, parecía que la torpeza de una nueva administración había 
provocado un desastre en el que no había ningún problema y todas las razones para esperar 
estabilidad y prosperidad. De hecho, algunos incluso argumentan que el daño podría 
remediarse elevando el peso a su nivel inicial. La noción de que la devaluación fue un 
error o algo peor fue compartida por la junta editorial del Wall Street Journal, algunos 
miembros del Congreso de Estados Unidos y otros defensores del dinero duro, incluidos 
los inversores expuestos. En el Financial Times, Jude Wanniski se refirió a los 
"devaluacionistas de la moneda" y al "libertinaje monetario" a manos de Lawrence 
Summers y Stanley Fischer». 
Para otros, el colapso final parecía inevitable y el único problema era el momento 
oportuno. Desde este punto de vista, la alineación de la moneda —devaluación o 
flotación— estaba muy atrasada y si se hubiera corregido antes, el daño podría haberse 
evitado. La prolongada falta de crecimiento, además del gasto en el año electoral, fue la 
principal evidencia de una sobrevaloración insostenible. 
Para prácticamente cualquier observador, la pura violencia del colapso y el alcance 
de la disrupción en los mercados de capitales siguen siendo una sorpresa. Este 
documento revisa la cuestión del peso al observar varios casos de colapso de la 
moneda e identificar sus características comunes, en particular, la forma en que las 
vulnerabilidades interactúan y se acumulan. El documento sugiere que una situación 
de sobrevaloración es profundamente inestable porque, en un entorno financiero 
desregulado, crea mecanismos que amplifican los excesos y exacerban las consiguientes 
dificultades financieras y la disminución de la actividad real. Esto se ilustra con los 
ejemplos de México en 1982 y 1994, Chile a principios de la década de 1980 y Finlandia 
en 1992. La situación chilena fue una prueba tan simétrica de lo que sucedió en México 
en 1994 que es difícil entender por qué los políticos y los mercados financieros se negaron 
a aceptar la relevancia del precedente y sus implicaciones. En todo caso, la sostenibilidad 
de tales políticas fue más plausible en Chile, donde inicialmente hubo un auge, mientras 
que en México no se experimentó crecimiento. El documento también analiza los 
colapsos dentro del sistema monetario europeo (EMS) a modo de comparación. 
El artículo enfatiza cuatro puntos. Primero, que el tipo de cambio real es un precio 
relativo clave. Cuando sube demasiado, afecta el crecimiento, pone en peligro la 
estabilidad financiera y, en última instancia, esta se derrumba. Segundo, que el tipo de 
cambio real es en muchos casos, aunque no en todos, una variable de política; esto 
representa una desviación de un gran cuerpo de pensamiento. En tercer lugar, que un 
mercado de capitales demasiado complaciente agrava el potencial de mala gestión del 
tipo de cambio y amplifica los costos finales de un colapso. El desacuerdo sobre el tipo 
de cambio es un aspecto clave de por qué las autoridades y los mercados de capitales 
producen un tipo sobrevaluado. Cuarto, que la inflación ha sido exagerada como meta de 
política. Dada la gran dificultad de reducir completamente la inflación sin recesión, un 
régimen de inflación moderada pero relativamente estable es una solución provisional 
aceptable, aunque imperfecta. 
El documento enfatiza la inercia del nivel y la tasa de cambio de los precios como 
un aspecto clave del comportamiento del tipo de cambio real. Debido a que el tipo de 
cambio real se mantiene rígido a la baja, los responsables de la formulación de políticas 
no recomiendan dejar que suba en primer lugar. Al comienzo de cualquier estabilización, 
el tipo de cambio nominal debería jugar un papel clave, más aún si una economía está 
saliendo de una inflación extrema. Pero pronto esa estrategia debe dar paso a un régimen 
más flexible que no corra el riesgo de una sobrevaluación acumulativa. 
Más allá, el artículo analiza la situación en Brasil y Argentina para considerar si una 
moneda algo sobrevaluada puede ser derribada sin crisis y, en particular, si la devaluación 
nominal puede ser eficaz. El documento también compara el desempeño del crecimiento 
de Chile y México. Concluye que el descuido de México de un tipo de cambio real 
competitivo es un factor importante en su desempeño relativamente peor. 
Cuatro crisis similares 
Esta sección revisa cuatro colapsos de divisas que comparten características 
comunes: una sobrevaluación; grandes déficits externos; préstamos hasta el último 
minuto; y una profunda recesión como consecuencia, agravada por graves problemas 
en el sistema financiero. El objetivo de la comparación es extraer factores comunes 
que sostienen una sobrevaloración prolongada y que conducen al colapso final. 
El argumento central de esta sección es que, al tratar de combatir la inflación, las 
autoridades se basan en un ancla del tipo de cambio nominal. Esto, de hecho, ayuda a 
contener la inflación, pero lo hace a costa de una apreciación real acumulada. La 
apreciación real perjudica el crecimiento y conduce a la acumulación de un gran déficit 
externo. El sector financiero se ve involucrado en el proceso porque las tasas de interés 
en moneda local aumentan para reflejar la disminución de la confianza pública en la 
viabilidad de la política. Pedir préstamos en el extranjero para prestar en casa, o 
simplemente para financiar empresas, se vuelve común. 
Con el tiempo, la situación se vuelve insostenible, pero eso no se traduce en una 
crisis inmediata ni en la necesidad de actuar al instante. Por el contrario, es lo 
suficientemente difuso como para que los responsables de la formulación de políticas 
tengan la creencia de que la estrategia puede funcionar y para los escépticos que creen 
que finalmente fracasará, que esto no lo hará posiblemente al menos por varios años. La 
creencia de que pueden pasar años hasta que un problema se agudice elimina la urgencia 
tanto para los mercados financieros como para los responsables políticos. 
La situación de sobrevaloración es lo suficientemente difusa como para que diferentes 
participantes tengan opiniones muy diferentes en cuanto al momento y las modalidades 
de su solución. Un escenario es que la paridad cambiaria se mantiene, y llegan buenas 
noticias para ofrecer alivio y desviar la atención de (y prospectivamente resolver) los 
problemas de comercio y crecimiento: el Tratado de Libre Comercio de América del 
Norte, en el caso de México. Pero a veces el desarrollo de otros escenarios hace que 
sea cada vez más difícil esperar buenas noticias. En cambio, la llegada de malas 
noticias (en la forma del entorno internacional o la política, por ejemplo) fuerza un 
colapso, y luego es criticado rutinariamente por el fracaso de la estrategia: "Si no 
hubiera sido por ...". Este escenario es absurdo ya que, en palabras de Herbert Stein, 
todo lo que sea insostenible finalmente terminará. Solo una cadena interminable de 
buenas noticias evitaría el eventual abandono o colapso de la estrategia. Una estrategia 
de tipo de cambio que solo es viable con buenas noticias es una mala estrategia. 
Otra posibilidad es un juego de reputación en el que la firmeza de las autoridades 
gana cada vez más credibilidad y se traduce en una rápida desinflación, incluso 
deflación, hasta el punto de recuperar la competitividad en el tiempo. 
Los detalles exactos de la historia de la sobrevaloración y la crisis difieren de un 
episodio a otro, pero el patrón general es muy parecido. A continuación, se presentan 
algunos casos para llamar la atención sobre los paralelos. 
Tales paralelismos rara vez convencen a los encargados de formular políticas que están encerrados ensu propias 
estrategias de credibilidad. Los formuladores de políticas mexicanas conocían perfectamente el caso de Chile, pero 
eso no les impidió reproducir la situación. 
Chile, 1978-82 
Después del golpe de 1973, el gobierno militar de Chile introdujo muchas de las 
reformas ahora llamadas Consenso de Washington: apertura comercial, equilibrio 
presupuestario, privatización y, por supuesto, estabilización de la alta inflación. Para 
1978 se había realizado gran parte del trabajo y Euromoney se refirió al cambio 
económico como "espectacular". Pero no estuvo completo sin un éxito total en el tema 
de la desinflación. 
En junio de 1979, después de un año y medio de la política cambiaria “tablita”, el 
gobierno abordó el tema de la inflación con un programa aún más decidido de 
vinculación cambiaria. Apelando a la ley de un precio, sostuvo que la inflación se 
mantuvo viva por un ciclo de depreciación e inflación que, a su vez, fue validado 
por otra ronda de depreciación. Cortar ese ciclo requirió del fin de la depreciación. 
Siguiendo esta lógica, el tipo de cambio se fijó en 39 pesos por dólar estadounidense 
y se mantuvo en ese nivel durante tres años, aunque la tasa de inflación inicialmente 
estaba por encima del 30 por ciento. 
Con el tiempo, la inflación disminuyó. Sin embargo, el tipo de cambio fijo y la 
inflación mundial moderada significó una apreciación real constante. La apertura 
comercial, combinada con la apreciación real, provocó un gran deterioro de la balanza 
comercial. En 1981, el déficit comercial había alcanzado el 8,2 por ciento del PIB y el 
déficit en cuenta corriente era del 14,5 por ciento. Estos déficits se financiaron fácilmente. 
Este era el período en el que se reciclaban los excedentes de los exportadores de petróleo. 
Por lo tanto, Chile no solo regresó al mercado mundial de capitales después de los años de 
Allende, sino que también encontró un fácil acceso a un financiamiento estable para 
grandes y crecientes déficits externos. El cuadro 1 proporciona información sobre 
algunas de los principales indicadores macroeconómicos. 
Nos concentramos en la política cambiaria de junio de 1978 a junio de 1982. El tipo 
de cambio real en agosto de 1981 fue 59,5 por ciento superior a su promedio durante el 
período 1970-80, como se muestra en el gráfico 1 (el valor del índice más alto es la 
apreciación). Relativo a los de Estados Unidos, en general los precios aumentaron en un 
21 por ciento entre el primer trimestre de 1978 y el colapso del régimen cambiario en 
1982, aunque el índice de precios totales (IPM) ya había caído durante 1981. 
Utilizando el tipo de cambio efectivo de JP Morgan basado en precios totales no alimentarios, en el que un 
aumento en el índice representa una apreciación del tipo de cambio. 
El panorama económico chileno era muy difuso. A fines de la década de 1970, la 
opinión de la mayoría de la gente estaba teñida por los acontecimientos muy positivos 
que habían tenido lugar. La impresión de un milagro económico no era tan 
descabellada porque, en un contexto de caos e hiperinflación a principios de la década 
de 1970, Chile había logrado la transición a unas serias reformas de las finanzas 
públicas, el comercio, la desregulación y la privatización, así como a un progreso 
significativo en la desinflación. Más importante aún, Chile había entrado en un boom 
prolongado. Al salir de la profunda recesión de 1975, la tasa de crecimiento promedió 
el 7,4 por ciento entre 1977 y 1981. Debido a que los economistas y observadores 
financieros creen piadosamente que la reforma y la estabilidad debían traducirse en un 
crecimiento exitoso, y debido a que sienten que lo que crece es bueno, la historia de las 
reformas de Chile fue positiva. 
 
Cuadro 1. Chile: Indicadores macroeconómicos, 1978-82 
Unidades como se indica 
Indicador 1978 1979 1980 1981 1982 
Crecimiento del PIB 8.2 8.3 7.8 5.5 -14,1 
Inflación (IPC) 30,3 38,9 31,2 9.5 20,7 
Inflación (WPI) 43.2 56,3 31,9 -4 ,8 37,5 
Depreciación 47,0 17,6 4.7 0.0 30,5 
Cuenta corriente -1,1 -1,2 -2,0 -4 ,7 -2 ,3 
Tipo de cambio real 112,9 126,0 154,0 176,2 158,6 
Tasas de interés reales 35,7 6,7 15,8 59,2 24,8 
Términos de intercambio 122 141 128 111 102 
Deuda 7.4 9.4 12,1 15,7 17.3 
Fuente: Los datos de crecimiento, inflación del IPC, depreciación y tasa de interés real provienen de las Estadísticas financieras internacionales; 
para la inflación del IPM, el saldo en cuenta corriente y la deuda, del Banco Central de Chile (1989); y para los términos de intercambio, de las tablas 
mundiales del Banco Mundial. Los datos del tipo de cambio real se obtienen directamente de las bases de datos del índice de divisas JP Morgan. 
a. Porcentaje por año. 
b. Variación porcentual del IPC de diciembre a diciembre. 
c. Variación porcentual de diciembre a diciembre de los precios mayoristas de los bienes nacionales. 
d. Variación porcentual de diciembre a diciembre en moneda nacional dividida por dólares estadounidenses. 
e. Miles de millones de dólares estadounidenses. 
f. Índice de tipo de cambio efectivo basado en precios mayoristas no alimentarios, 1990 = 100. 
g. Tasa de interés activa menos inflación del IPM. 
Gráfico 1. Chile: tipo de cambio real, 1975-95 ' 
Índice, 1990 = 100% 
 
Fuente: Datos obtenidos directamente de la base de datos del índice de divisas de JP Morgan. a. 
Índice de tipo de cambio efectivo basado en precios mayoristas no alimentarios. 
Como muestra el cuadro 2, el auge económico y la apertura comercial precipitaron 
un gran déficit comercial que alcanzó un máximo de más del 10 por ciento del PIB. 
Este déficit comercial, en parte, reflejó un declive sustancial en la tasa de ahorro 
nacional -el ahorro privado se redujo drásticamente, más que contrarrestando el aumento 
del ahorro del sector público. En parte, esto reflejó un fuerte aumento de la inversión. 
La discusión sobre el tipo de cambio se centró, por un lado, en la sostenibilidad del 
saldo externo y, por otro, en la operación de ajuste salario-precio. El debate sobre la 
sostenibilidad no podía llegar muy lejos, ya que el financiamiento estaba fácilmente 
disponible -este era todavía un período de preparación para la primera crisis de deuda- 
y la imagen de Chile de una reforma exitosa no fue más que positiva. La disponibilidad 
de capital ilimitado sin una prima significativa fue clave para crear una atmósfera de 
prosperidad y eliminar las restricciones externas tradicionales para la misma. 
Además, con la recuperación de la inversión y el superávit presupuestario, al 
principio fue bastante fácil argumentar que el déficit externo era un déficit del 
sector privado y, por lo tanto, no un problema. 
Las autoridades se mantuvieron firmes en su insistencia en que la forma de romper la 
inflación era adhiriéndose a un ancla nominal. Y de hecho, el esquema funcionó. En 
diciembre de 1980, la inflación fue negativa por primera vez y, tras un breve retorno a 
inflación positiva, los precios cayeron todos los meses entre octubre de 1981 y febrero 
de 1982. Pero la caída no fue lo suficientemente grande como para restablecer la 
competitividad. El repentino surgimiento de la recesión a fines de 1981 supuso 
problemas, y las tasas de interés reales exorbitantes propagaron la crisis emergente. 
 
Cuadro 2. Chile: ahorro, inversión y comercio, 1978-82 
Unidades como se indica 
Indicador 1978 1979 1980 1981 1982 
Ahorro 12,6 12,4 13,9 8.2 2.1 
Inversión 14,7 14,9 16.6 18,6 14,6 
Superávit presupuestario 1,5 3.3 4.5 0,8 -3 ,5 
Exportaciones netas. -3 ,3 -2 ,8 -4,2 -10,3 -1,9 
Importaciones: 
Bienes de consumo 0,6 0,9 1.2 1,9 0,9 
Bienes de equipo 0,7 0,9 1.0 1.2 0,6 
Intermedios 1.8 2.5 2.9 3.2 2.0 
Fuente: Los datos de ahorro, inversión, exportaciones y superávit presupuestario son de Corbo y Fischer (1994); y para las importaciones, del 
Banco Central de Chile (1989). 
a . P o r c e n t a j e d e l P I B . 
b . M i l e s de m i l l o ne s de d ó l a r e s e s t a d ouni den s e s . 
La gran apreciación real y el deterioro del saldo externo plantearon la cuestión de 
cuánto tiempo podría durar la paridad cambiaria. Para entonces, había comenzado a 
afectar no solo el ritmo de las transacciones comerciales, sino también el sector 
financiero. Aquellos que sintieron que la tasa estaba sobrevalorada y que inevitablemente 
se reajustaría compraron bienes duraderos mientras estaban "en oferta" y tomaron 
prestamos en pesos. Aquellos que sintieron que la tasa se mantendría segura tomaron 
préstamos en dólares y prestaron en pesos. Así, las tasas de interés internas comenzaron 
a reflejar tanto la escasez de capital como la expectativa de depreciación. Los 
diferenciales de las tasas de préstamo entre el peso y el dólar aumentaron del 25 por ciento 
en 1979 al 44,9 por ciento en enero de 1982. El ministro de Finanzas, De Castro, afirmó 
a mediados de 1981: "Tener un tipo de cambio fijo desde mediados de 1979 y tener las 
condiciones para mantenerlo de manera indefinida, le han dado a la economía chilena una 
gran estabilidad ... Chile tiene hoy una de las economías más saludables, sólidas y 
dinámicas que se pueden encontrar en el mundo. 
El Cuadro 3 muestra los cambios en las reservas y la deuda externas de Chile. El 
restablecimiento del acceso al mercado internacional de capitales y el alto rendimiento de 
los préstamos, especialmente en pesos, llevaron a bancos y empresas a solicitar préstamos 
en el exterior en dólares estadounidenses. Las reservas de divisas aumentaron 
inicialmente de forma pronunciada, junto con la deuda externa del sector privado; luego, 
inevitablemente, empezaron a caer, mientras la deuda seguía aumentando. El período 
desde mediados de 1981 hasta junio de 1982 representa la última fase del programa 
fallido. La producción comenzó a caer rápidamente (como se muestra en el gráfico 2), el 
desempleo aumentó bruscamente, el déficit comercial aumentó, las reservas cayeron, las 
tasas de interés subieron, la retórica se volvió más feroz y el escepticismo se hizo más 
pronunciado. El peso se devaluó un 18 por ciento en junio de 1982 y mucho más en los 
años venideros. Parte de la razón de este colapso fue el deterioro del entorno externo. Los 
términos de intercambio se redujeron en 20. 3 por ciento entre 1980 y 1982, y las tasas 
de interés mundiales aumentaron considerablemente. Estos acontecimientos pusieron en 
tela de juicio la sostenibilidad del déficit y llevaron a tipos de interés más elevados y, por 
tanto, a una caída más drástica del producto. 
 
Cuadro 3. Chile: Reservas externas y deuda externa 
Miles de millones de dólares estadounidenses 
Indicador 1977 1980 1982 
Reservas extranjeras 0,3 4.1 2.6 
La deuda pública 3,5 4.7 5.2 
Deuda privada 1.0 4.6 8.7 
Fuente: Banco Central de Chile (1989). 
Gráfico 2. Chile: crecimiento del PIB, 1977-83 
 
1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 
 
 
El gobierno chileno argumentó que el colapso se debió únicamente a la falta de 
confianza y al entorno externo adverso. El gobierno insiste en que la inflación 
internacional "correctamente medida" no fue diferente de la inflación en Chile, y por lo 
tanto no se estaba llevando a cabo un proceso de sobrevaluación. Esta no fue la primera vez 
que las diferencias entre varios índices de precios y la insistencia en que se estaba 
utilizando el "correcto" (por lo general, no el más disponible) y los movimientos del dólar 
estadounidense en relación con otras monedas se habían utilizado para camuflar una 
sobrevaluación. 
Una visión alternativa que justificaba los acontecimientos en Chile admitía el 
hecho de una apreciación real, pero contrarrestaba el hecho de una importante 
reforma y modernización. Según este argumento, la apreciación real resulta de las 
entradas de capital. La reforma y el acceso renovado a los mercados de capitales 
proporcionaron tanto el incentivo como el financiamiento para el gasto en Chile. Una 
apreciación real fue el mecanismo obvio para efectuar la transferencia. Si el mercado 
sabe mejor, entonces la apreciación real es un desarrollo natural del precio de 
mercado y no requiere más explicaciones. Evidentemente, no siempre es así: la 
apertura del comercio, por ejemplo, requiere una depreciación real compensatoria si 
se quiere mantener el pleno empleo. 
La visión del gobierno es evidentemente absurda; todas las mediciones ampliamente 
aceptadas muestran una apreciación real en el caso de Chile. El verdadero debate, 
15 
 
10 
 
5 
 
0 
 
-5 
 
-10 
 
-15 
Fuente: Haindl (1986). 
a. Calculado como cambio porcentual desde cuatro trimestres antes. 
entonces, es entre el modelo de equilibrio y una interpretación de la indexación-inercia. 
Desde esta última perspectiva, la desinflación no tuvo éxito debido a la indexación 
explícita. La desinflación sólo es posible si se logra una recesión suficiente para superar 
la tendencia a la persistencia de la inflación de precios y salarios como resultado de 
superposición de contratos o efectos ingresos relativos. Este punto de vista estuvo en 
desgracia durante un tiempo, ya que cedió a un modelo de fijación de precios totalmente 
flexible, pero ha vuelto. Así, dado que la indexación retrospectiva implicaba importantes 
aumentos salariales, la moneda fija conducía casi automáticamente a una 
sobrevaloración. Este arreglo de indexación se mantuvo durante el mismo período de 
tiempo que el tipo fijo. 
La visión alternativa, que enfatiza las oportunidades impulsadas por las reformas y, 
especialmente, la eliminación de las limitaciones de capital no es del todo absurda, pero 
solo se aplica cuando la economía es fuerte. Ayuda a explicar el gasto: por qué la 
expansión podría durar y por qué la sobrevaloración no provocó una disminución 
en la demanda de bienes nacionales. En cambio, no puede ayudar a comprender lo 
que sucede cuando la economía se desacelera, porque con la caída repentina de la 
demanda, los salarios y los precios deberían haber colapsado para adaptarse al 
"hacinamiento" necesario para mantener el pleno empleo. 
Por el impacto positivo de la sobrevaloración en los salarios y gastos reales. 
La devaluación puso fin al ancla nominal. El fuerte deterioro del clima externo, tanto 
en los mercados de bienes como de capitales, y el colapso del sistema bancario hicieron 
que el ajuste fuera dramáticamente peor. En 1982, la producción per cápita se redujo en 
más del 15 por ciento y el desempleo (incluidos los trabajadores en programas de empleo 
público) aumentó a casi el 30 por ciento. La inflación había vuelto. 
Chile volvió a la actuación milagrosa solo muy gradualmente. En retrospectiva debe 
haber comenzado en 1985-86, después de que el país se había recuperado de la 
recesión inicial y resolvió sus problemas bancarios. Una piedra angular de la estrategia 
de recuperación fue una tasa de intercambio altamente competitiva: en 1985-94 fue 
un 40 por ciento por debajo del nivel de 1981. La destrucción del sistema financiero 
(y los efectos asociados en la inversión y el gasto de consumo) y la disminución 
del gasto de gobierno necesitaban una compensación que se produjo mediante una 
depreciación real. El tipo de cambio real competitivo, combinado con la reforma y 
reestructuración de la economía, sentó las bases para una tasa de crecimiento promedio 
del 7,0 por ciento en el período 1986-94. 
Una característica particularmente interesante del desempeño de Chile en la última 
década es el relativo desprecio por la inflación. Durante la última década, la inflación 
promedió el 18,7 por ciento. Eso no ha sido un obstáculo para el crecimiento. Además, 
en ningún momento los políticos han considerado seriamente la idea de hacer de la 
inflación la principal prioridad de la estrategia económica. Hoy en día, la inflación 
todavía está en el 8 por ciento y está cayendo; pero, afortunadamente, no hay ninguna 
propuesta para hacer ese peligroso intento de utilizar la política cambiaria para desinflar 
hastalos niveles de Estados Unidos. 
 
México, 1978-82 
La crisis mexicana de 1982 es notoria porque marcó el inicio de la crisis de la deuda 
de los años ochenta. Su significado aquí está en el surgimiento de una 
sobrevaloración, la persistencia y expansión de sus consecuencias y el colapso final. 
El año 1982 es notable porque, al igual que el año de crisis de 1994, fue un año 
electoral. 
En el período 1954-75, México mantuvo un tipo de cambio fijo, así como la 
convertibilidad total y sin restricciones de su moneda. La inflación fue moderada y 
el tipo de cambio real se mantuvo estable. Pero en el período previo a las elecciones 
de 1976, la sobreexpansión condujo a la inflación que, a su vez, requirió de una 
realineación. Esta política rompió decisivamente con una tradición de gestión 
monetaria conservadora. Abrió la puerta a un período prolongado de gestión 
discrecional, cuando las crisis recurrentes eran la regla. Entre los resultados se 
encuentran la adaptación financiera en forma de dolarización y fuga de capitales. 
 
Cuadro 4. México: Indicadores macroeconómicos, 1978-82 
Unidades como se indica 
Indicador 1978 1979 1980 1981 1982 
Crecimiento del PIB 8.3 9.2 8.3 7,9 —0,6 
Inflación 17,5 18,2 26,4 27,9 58,9 
Excedente presupuestario —2,7 —3,3 —3,0 —6,4 —14,9 
Cuenta corriente —3,2 —5,5 —10,8 —16,1 —6,3 
Comercio neto - 1,7 —2,8 —3,4 —3,8 6,8 
 
Fuente: Los datos de crecimiento e inflación provienen de Estadísticas financieras internacionales: y para la cuenta corriente y la balanza 
comercial, del Banco de México (1995). 
a . Porcenta je por año. 
b . Var iac ión porcentua l anua l de l IPC. 
c . P o r c e n t a j e d e l P I B . 
d . M i l e s de m i l l o ne s de d ó l a r e s e s t a d oun i den s e s . 
El cuadro 4 muestra el panorama económico de México durante el período 1978-
82. Los aumentos del precio del petróleo de la década de 1970 colocaron a México 
en una posición de equilibrio externo favorable como exportador de petróleo y con 
credenciales muy fuertes para el acceso al mercado de capitales internacional. El gasto 
público se disparó y, a pesar de los altos ingresos del petróleo, los déficits florecieron. 
La inflación, ya de dos dígitos, aumentó aún más. La cuenta corriente se volvió 
bruscamente a la baja, hasta hacerse negativa. 
¿Dónde están las fuentes de la crisis mexicana de 1982? En cuanto a la situación 
exterior, los tipos de interés muy elevados y la recesión mundial fueron claramente 
importantes factores negativos. Sin embargo, sus efectos fueron en parte compensados 
por los altos precios del petróleo. Los términos de intercambio fueron en realidad 3.7 
por ciento más altos en 1982 que en 1980, aunque estaban por debajo de su pico de 
1981. 
En el contexto nacional, se pueden destacar tres hechos. Primero una expansión 
fiscal masiva y el consiguiente aumento del gasto privado. El déficit presupuestario 
aumentó en 3 puntos porcentuales del PIB solo en las elecciones de 1982. En segundo 
lugar, como muestra el cuadro 5, con los mercados de capital reprimidos y las tasas de 
interés administradas, las tasas de interés reales fueron negativas y, por lo tanto, 
ayudaron a impulsar el auge del gasto. En tercer lugar, se permitió que se apreciara el 
tipo de cambio real. 
 
Cuadro 5. México: tipos de interés reales y tipos de cambio reales, 1978-83 
Unidades como se indica 
Velocidad 1978 1979 1980 1981 mil 
novecient
 
 
 
1983 
Tasa de interés real —1,8 —3,8 —2,1 0,6 —27,6 —10,4 
Tipo de cambio real bilateral 100,3 105,3 114,0 121,7 84,6 77,6 
Tipo de cambio real multilateral 
' 
126,8 134,1 146,1 162,5 118,2 110,1 
Fuente: La tasa de interés real y el tipo de cambio real bilateral son de International Financial Statistics; el tipo de cambio real multilateral se 
obtiene directamente de la base de datos del índice de divisas de JP Morgan. 
a. Costo medio de los fondos menos WP [inflación. 
b. Índice de tipo de cambio con respecto a Estados Unidos basado en el WPI, 1990 = 100. 
c. Índice de tipo de cambio efectivo basado en precios mayoristas no alimentarios. 1990 = 100. 
La Figura 3 muestra el tipo de cambio nominal peso-dólar y el índice relativo de 
precios mayoristas. Aunque la inflación fue del 20 por ciento o más, el tipo de cambio 
nominal se mantuvo constante desde mediados de 1978 hasta mediados de 1980. Desde 
mediados de 1980 hasta la primera alineación a principios de 1982, el peso se depreció 
gradualmente en un 16 por ciento, mientras que la tasa de inflación anual fue de casi el 
30 por ciento. Como resultado, el tipo de cambio real (utilizando precios totales en 
relación con los de Estados Unidos) se apreció de manera constante. A fines de 1981, el 
tipo de cambio real se había apreciado en un 37 por ciento en relación con el mínimo de 
1977. La obvia sobrevaluación, el déficit en cuenta corriente y los problemas emergentes 
de financiamiento representaban grandes problemas financieros. 
México tenía una moneda convertible. En presencia de una sobrevaluación con tipos 
de interés reales negativos, era natural que los tenedores de activos buscaran trasladarlos 
al extranjero. Y aquellos que no trasladaron sus activos al extranjero pasaron a depósitos 
en dólares en el sistema bancario mexicano. Las estimaciones de la fuga de capitales en 
el período 1980-82 oscilan entre 17 300 y 23 400 millones de dólares estadounidenses. 
Al mismo tiempo, la dolarización de los depósitos pasó de un promedio de alrededor 
del 20 por ciento a más del 40 por ciento. Claramente, se estaba gestando una crisis. 
Las devaluaciones de principios de 1982, incluida una depreciación real inmediata del 
35 por ciento, no ir lo suficientemente lejos. Trabajaron más para aumentar la 
inestabilidad financiera que para resolver lo que para entonces se estaba convirtiendo 
en una gran crisis financiera. Como es común en México, particularmente en un año 
electoral, el gobierno decidió hacer muy poco, muy tarde. 
Al final, todo se juntó: un año electoral, incertidumbres con respecto a las políticas 
económicas, economía populista en forma de nacionalizaciones bancarias y controles 
de capital, la imposibilidad de endeudarse en una escala que podría financiar intereses, 
una moratoria de la deuda resultante de la amortización y el déficit comercial, y el 
aumento de la inflación. En un breve período, el estatus internacional de México había 
cambiado de un prestatario grande y favorecido a un paria en los mercados de capital. 
En casa, la inflación y la inestabilidad monetaria se convirtieron en la norma. El 
incumplimiento de los Mexdollars (pasivos mexicanos denominados en dólares) y la 
perspectiva de nuevas devaluaciones promovieron la fuga de capitales. La primera 
devaluación del 68 por ciento en febrero de 1982 fue seguida finalmente, después de 
las elecciones, por la devaluación del nuevo gobierno de casi el 100 por ciento en 
diciembre y mucho más en los años siguientes. 
 
Gráfico 3. México: Tipo de cambio nominal e índice relativo de precios, 1978-83 
Índice, 1983 = 100 
 
Fuente: Estadísticas financieras internacionales. 
 a. WPI mexicano dividido por WPI de Estados Unidos. 
Como la experiencia de Chile a principios de la década de 1980, la crisis 
mexicana de 1981-82 también fue un ensayo de la crisis de 1994-95. En ambos 
casos, el fácil acceso al capital internacional y la repentina interrupción de los 
préstamos sentaron un precedente. En Chile, el énfasis en los anclajes nominales y 
la credibilidad a cualquier precio fue un precursor importante de las experiencias 
de México en la década de 1990. En el caso de México en 1981-82, la combinación 
de prioridades del año electoral, expansión fiscal, rápida expansión del crédito 
interno, y la sobrevaloración fue una vista previa directa de lo que vino después. 
Finlandia, 1988-1992 
La experiencia finlandesa de finales de la década de 1980 y principios de la de 1990 
destaca una vez más la interacción de una financiación fácil y una estrategiade 
inflación orientada a la credibilidad. Sin embargo, como han demostrado otros 
episodios, la sobrevaluación por sí sola no es suficiente para precipitar el colapso de 
un régimen cambiario. Un entorno financiero que se adapta a grandes préstamos es 
un factor contribuyente. Además, es necesario que haya ciertas perturbaciones que 
forzarán una situación insostenible a convertirse en un colapso real. 
Aunque Finlandia no formaba parte del SME, en la década de 1980 el país simuló 
cada vez más la membresía al tratar de vincular sus moneda al sistema. El intento de 
mantener este tipo de cambio resultó tremendamente caro. El cuadro 6 detalla el 
panorama económico de Finlandia de 1984 a 1992. En general, la década de 1980 fue un 
período de liberalización económica y desregulación en Finlandia. En particular, se 
abrieron mercados financieros que habían sido severamente reprimidos, tanto en el 
ámbito interno como en lo que respecta al endeudamiento y crédito internacional. El 
boom financiero condujo a un aumento de la riqueza, precios de los activos más altos y, 
por tanto, a un boom de gastos. Los sólidos términos de intercambio reforzaron la 
sensación de prosperidad. Al principio el gobierno no participó; de hecho, durante 1990 
tuvo un superávit presupuestario. 
En 1987-89, el auge estaba en pleno apogeo. En el período 1983-1988, la 
riqueza real de los hogares había aumentado casi un 80%. La inversión 
residencial y no residencial creció a tasas de 10 y 15 por ciento, respectivamente. 
La demanda interna real estaba creciendo a una media del 6,5 por ciento. Para 
1989, según la OCDE, el exceso de producción sobre el potencial alcanzó el 6,4 
por ciento. El principal problema en esta fase de auge fue la inflación. A lo largo 
de la década de 1980, Finlandia, al igual que otras economías europeas, había 
tratado de lograr la desinflación y la convergencia. De los niveles de dos dígitos 
a principios de la década de 1980, la inflación de hecho se redujo a solo el 2,9 
por ciento en 1987. Pero luego, bajo el impacto del auge, la inflación se aceleró 
y con acuerdos salariales cercanos al 10 por ciento se disparó hacia el 6 por ciento 
en 1988-89. 
Cuadro 6. Finlandia: Indicadores macroeconómicos, 1984-92 
Unidades como se indica 
Indicador 1984-87 1988 1989 1990 1991 1992 
Crecimiento del PIB 3.2 4.9 5.7 0.0 - 7.1 -3 ,8 
Inflación 5,0 5.1 6.6 6.1 4.3 2.9 
Superávit 
 
2.6 4.1 6.3 5.4 -1 ,5 -5 ,8 
Tasa de interés 13,2 10.0 12,6 14.1 13,1 13,3 
Tipo de cambio real 86,5 90,9 96,2 100,0 95,5 83,7 
Fuente: Los datos de crecimiento e inflación provienen de Estadísticas financieras internacionales; para el superávit presupuestario y la tasa 
de interés, de Perspectivas económicas de la OCDE; y para el tipo de cambio real, directamente de la base de datos del índice de divisas de JP 
Morgan. 
a . Porcenta je por año. 
b . Var iac ión porcentua l anua l de l IPC. 
c . P o r c e n t a j e d e l P I B . 
d . Tasa Hel l ibor a t res meses (tasa anual). 
e . Índice de t ipo de cambio efectivo basado en precios mayoristas no alimentar ios, 1990 = 100. 
En este contexto, el banco central había estado utilizando una paridad monetaria y 
tasas de interés altas para contener y reducir la presión inflacionaria. Con tasas de interés 
del 12 al 14 por ciento, la carga de la deuda se estaba acumulando. Hasta fines de 1988 
eso no fue un problema porque los activos se estaban apreciando. Pero cuando las altas 
tasas de interés, reforzadas por shocks externos, aplastaron la demanda y el gasto, se 
produjo una recesión en toda regla. 
Como muestra el cuadro 7, el fin de la prosperidad se produjo de forma muy 
abrupta. El auge financiero se revirtió con problemas generalizados de pago de la 
deuda y riesgo de tasas de interés por desajustes en los balances de los bancos. El 
colapso del comercio ruso, una severa caída en los términos de intercambio y las 
altas tasas de interés reales se combinaron para reducir la demanda. Además, como 
es común en las secuelas de la desregulación, el sistema bancario se había excedido 
y la restricción crediticia resultante redujo aún más la demanda. Luego, en marzo 
de 1989, el banco central empeoró las cosas al apreciar la moneda como tratamiento 
antiinflacionario. En 1990-91, el producto se desplomó y en 1992 la tasa de desempleo 
alcanzó los dos dígitos. Finlandia había entrado en una depresión. La riqueza real de los 
hogares disminuyó, el consumo se desplomó y la inversión se desplomó. 
Cuadro 7. Finlandia: demanda y desempleo, 1983-92 
Unidades como se indica 
Indicador 1983-88 1989 1990 1991 1992 
Demanda interna real 
Tasa de desempleo 
6.5 
5.1 
7,6 
3,5 
- 1.3 
3,5 
—9,2 
7,6 
—6,4 
13,1 
Fuente: Perspectivas económicas de la OCDE. 
a. Variación porcentual anual. 
b. Porcentaje de la fuerza laboral total. 
En este difícil entorno, el gobierno tomó la sorprendente decisión de vincular el 
marco finlandés a la unidad monetaria europea (ECU) en junio de 1991, sin una 
devaluación previa. Al principio el diferencial de la tasa de interés relativo a Alemania 
disminuyó, como se muestra en el gráfico 4. Pero las tasas de interés finlandesas no se 
mantuvieron bajas por mucho tiempo, y la atmósfera de depresión y los crecientes 
problemas de deuda pronto hicieron inverosímiles las tasas de interés altas. En 
noviembre de 1991 se devaluó el markka (marco finlandés). El tipo de cambio se fijó a 
este nuevo nivel, pero una vez más, los tipos de interés subieron hasta que, en abril de 
1992, empezaron a entrar en vigor acuerdos de apoyo cambiario con los bancos centrales 
de Dinamarca, Noruega, Suecia y Alemania. Finalmente, en octubre de 1992, se permitió 
que el markka flotara. 
A lo largo de la crisis, la discusión sobre el tipo de cambio se centró en la credibilidad: 
su influencia en las tasas de interés y, por ende, en la demanda. Se pensó que la forma 
efectiva de reducir las tasas de interés era emular la postura antiinflacionaria de 
Alemania, en lugar de mantener una moneda subvaluada. Nótese que para entonces la 
inflación había dejado de ser un problema: en 1992 la inflación de los precios al 
productor bajó al 2.6 por ciento y la inflación de los precios al consumidor se mantuvo 
en el 2.9 por ciento, contra el 4 por ciento en Alemania. La estrategia de altas tasas de 
interés y la moneda sobrevaluada significaron que no podría haber una acumulación. 
Además, la política era extremadamente cara, especialmente porque Finlandia operaba 
como un estado de bienestar excesivamente generoso. Entre 1989 y 1992, los pasivos 
externos netos aumentaron drásticamente, de $ 27 mil millones a $ 47 mil millones, y la 
deuda pública se disparó, aumentando de $ 17.4 mil millones a $ 44 mil millones. 
 
Gráfico 4. Diferencial de tipos de interés nominal entre Finlandia y Alemania 
Diferencia de puntos porcentuales 
 
 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 
Fuente: Perspectivas económicas de la OCDE, varios temas. 
a. El tipo Hellibor finlandés a tres meses menos el tipo de interés interbancario a tres meses alemán (tipos anuales). 
 
Hay muy pocas dudas de que el banco central y el gobierno se equivocaron al 
sobrevalorar la moneda: el deterioro del comercio, tanto en términos de precios como de 
mercados, y el colapso del crédito interno requirió una seria dosis de atracción. La forma 
eficaz de lograrlo no fue mediante una contracción continua de los mercados financieros 
y déficits récord impulsados por el desempleo. Un cambio a una moneda más 
competitiva, posiblemente acompañado de una política fiscal restrictiva, habría ayudado 
a resolver tanto el desempleo como los problemas de la deuda. 
Finlandia ciertamente no estaba sola en su intento de comprar credibilidad con una 
postura de moneda fuerte. El Reino Unido, España e Italia hicieron lo mismo. 
Finlandia es el caso más interesante, sin embargo, porque las perturbaciones y el 
colapso del sistema financiero fueron tan obvias en sus implicacionespara la 
depreciación real, como lo han demostrado los acontecimientos desde el 
realineamiento. El sector exportador ha sido el motor de la recuperación económica 
(ayudado por la economía mundial), las tasas de interés han bajado, el crecimiento 
se está extendiendo a la demanda interna. A pesar de que la desaceleración en 1991-
93 fue severa, la tasa de crecimiento para 1995-96 se espera que sea del 5 por ciento. 
México, 1990-94 
Poco más de una década después de la moratoria de la deuda y el colapso de principios 
de los 80, México se encontró en la misma situación. Una vez más fue en un año electoral, 
una vez más las finanzas se acomodaron y la tasa de cambio estaba sobrevalorada. Los 
actores principales eran diferentes, pero el guión era muy parecido. Toda la 
estabilización, reestructuración y reforma que había experimentado el país fue 
dejada de lado en un intento decidido por encubrir los problemas y obtener buenos 
resultados electorales. Dado que el equipo era tan bueno, sustancialmente y en sus 
relaciones públicas, el plan casi funcionó. Sin embargo, como es casi siempre el 
caso, persistieron algunos impedimentos, en particular la incertidumbre política en 
la transición a un nuevo gobierno. 
Sin lugar a duda, México avanzó de manera espectacular durante la década de 1980. 
En respuesta al impacto de una moratoria de la deuda y la inflación por encima del 
200 por ciento, la política económica se volvió muy conservadora. Ese cambio fue 
facilitado por la bancarrota del populismo en toda América Latina y el surgimiento de 
un consenso sobre reformas orientadas al mercado como la liberalización comercial, la 
privatización, la desregulación y la estabilización. También se vio facilitado por el retorno 
de los préstamos internacionales, incluso antes de que la deuda se reestructurara utilizando 
bonos Brady. El vigor, perseverancia y la eficacia de las reformas mexicanas atrajeron 
atención internacional. Fueron llevados lo suficientemente lejos como para que 
México tuviera éxito en la negociación de un tratado de libre comercio de América 
del Norte. Para el mundo financiero, México era un país nuevo. 
Esta confianza en México no estaba plenamente justificada en términos 
macroeconómicos, por tres razones específicas. En primer lugar, el crecimiento fue 
muy bajo, tanto en términos absolutos como, aún más, en relación con el 3% de 
crecimiento de la población activa. De hecho, en 1993 el ingreso per cápita era 
apenas más alto que quince años antes y un 9% más bajo que su pico en 1981. El 
efecto total de la reforma tomaría tiempo, pero las señales de crecimiento impulsado 
por las reformas estaban bastante ausentes. El segundo problema fue la inflación 
continua. A pesar de que la tasa de inflación se redujo drásticamente, se mantuvo en el 
rango del 20 al 30 por ciento, muy fuera de línea con lo que los políticos mexicanos 
consideraron políticamente conveniente o económicamente aceptable. El tercer tema, y 
el principal problema que resultó, fue una vez más la apreciación real del peso. El cuadro 
8 presenta algunos de los principales indicadores macroeconómicos. 
Cuadro 8. México: Indicadores macroeconómicos, 1990-94 
Unidades como se indica 
Indicador 1990 1991 1992 1993 1994 
El crecimiento del PIB 4.5 3.6 2.8 0,6 3,5 
Inflación 29,9 18,8 11,9 8.3 7.1 
Cuenta corriente - 3,1 -5,2 -7 ,5 -6 ,5 -7,8 
Balanza comercial -1 ,8 -4,0 -6 ,3 -5 ,2 -6,5 
Tipo de cambio real 77,4 85,9 93,3 99,3 90,6 
Fuente: Los datos de crecimiento, inflación y tipo de cambio real provienen del Fondo Monetario Internacional. Perspectivas de la economía 
mundial; y para la balanza comercial, de Estadísticas financieras internacionales y Banco de México (1995). 
a. Porcentaje por año. 
b. Variación porcentual del IPC de diciembre a diciembre. 
c. Porcentaje del PIB. 
d. Índice de tipo de cambio efectivo, 1980 = 100. 
 
A través de una serie de pactoprogramas, el gobierno logró reducir la inflación a 
niveles de un solo dígito. Estos pactoacuerdos invariablemente frenaron la tasa de 
depreciación de la moneda en relación con los movimientos de precios y salarios en México. 
Como resultado, el tipo de cambio real se apreció de manera constante. Durante el período 
1988-93, los precios al por mayor en dólares de México aumentaron 55.5 por ciento. En 
comparación, el índice de precios al por mayor de EE.UU. Aumentó un 11,1 por ciento. Un 
índice del tipo de cambio real sobre una base multilateral elaborado por El Fondo 
Monetario Internacional (FMI) muestra una apreciación real del 36 por ciento sobre 
este período. 
En México el final de una sexenio (mandato presidencial de seis años) es casi seguro 
que provocará un colapso del tipo de cambio. El crecimiento es necesario para unas 
buenas elecciones y la inflación debe ser moderada. La tentación es utilizar el tipo de 
cambio nominal para el control de la inflación, complementado con mayor o menor éxito 
con una política de ingresos. El período previo a las elecciones de 1994 no fue diferente. 
Formalmente, el peso mexicano era flexible dentro de una banda que tenía un piso 
fijo y techo moderadamente depreciativo. De hecho, el peso se mantuvo básicamente 
constante desde 1991. El diferencial de inflación en curso significó, por tanto, una 
apreciación real creciente por encima de la acumulada en los años anteriores. La 
apreciación real no era equivalente a la sobrevaloración. Las reformas, las 
oportunidades comerciales derivadas del TLCAN y el retorno al mercado de capitales 
implicaron una mejora en la situación económica de México que razonablemente 
podría traducirse en una subida sostenible de salarios y precios en dólares. La cuestión 
era trazar una línea entre la apreciación real justificada y el exceso de valuación. 
Las autoridades mexicanas insistieron en que el peso no estaba sobrevaluado y 
reafirmaron esta creencia en cada oportunidad. Al hacerlo, tendieron a utilizar el 
crecimiento de la productividad como un argumento adicional para la competitividad, 
más allá de las medidas basadas en los precios de bienes comercializados. Con un 
crecimiento de la productividad estimado entre el 6 y el 8 por ciento, México no podría 
ser competitivo. Los resultados comerciales demostraron lo contrario. Si bien el país 
tuvo un crecimiento significativo de las exportaciones, el crecimiento de las 
importaciones fue mucho mayor y, como resultado, el déficit comercial se estaba 
ampliando, aunque la economía no estaba en auge. 
Lo más sorprendente es que el Banco de México parece no haber extraído las inferencias 
correctas. Su informe anual de 1995 establece: 
A pesar de los avances realizados durante 1994… se produjo una reversión de las 
entradas de capital durante determinados períodos. Este fue el resultado de los 
delictivos y lamentables hechos políticos ocurridos durante el año, que impactaron 
negativamente en las expectativas de los agentes económicos. Así, hacia finales de año, 
se generaron condiciones de profunda inestabilidad en los mercados financieros, a pesar 
de la estricta política monetaria implementada para contenerlos... 
Los analistas económicos mencionan con frecuencia el déficit por cuenta corriente y la 
apreciación del tipo de cambio real como la principal causa de la devaluación del peso a fines 
de diciembre. Sin embargo, esta afirmación pasa por alto una serie de otros factores muy 
importantes. Cuando un país recibe grandes entradas de capital, es inevitable que el tipo de 
cambio real tienda a apreciarse. Mientras la apreciación del tipo de cambio real esté 
acompañada de aumentos en la productividad del trabajo, el país no experimentará una 
pérdida de competitividad. La extraordinaria expansión de las exportaciones mexicanas 
en los últimos años es testimonio de que la competitividad de la industria nacional no fue 
erosionada por la apreciación real del peso. 
 
Cuadro 9. México: superávit presupuestario y creación de crédito, 1990-94 
Unidades como se indica 
Indicador 19901991 1992 1993 1994 
Superávit presupuestario 7.7 8.7 8.7 3,7 2.3 
Creación de crédito 22,6 31,6 20,8 15,5 32,0 
Bancos de desarrollo —10,1 18,8 23,4 47,4 42,2 
Fuente: Los datos del superávit presupuestario son del Banco de México (1995); y para la creación de crédito, desde Estadísticas financieras 
internacionales. 
a. Presupuesto primario como porcentaje del PIB. 
b. Variación porcentual anual nominal. 
En retrospectiva, está claro que el tipo de cambio mexicano era muy vulnerable y 
el mismo juicio podría haberse hecho ex ante. En primer lugar, estaba claro que la 
desinflación se estaba estancando, lo que implicaba que la apreciación real 
continuaría durante dos años o más. En segundo lugar, el crecimiento mexicano fue 
muy moderado. En el año electoral se incrementó el gasto fiscal, concentrándose en 
el tercer trimestre, pero por lo demás el crecimiento fue bajo. En tercer lugar, México 
había experimentado una amplia liberalización comercial unilateral. La teoría no deja 
lugar a dudas de que la liberalización del comercio requiere una depreciación real 
compensatoria, si se quiere lograr el pleno empleo. Una expansión fiscal interna, una 
caída de la tasa de ahorro o un auge en la inversión puede proporcionar temporalmente 
el hacinamiento requerido para tal liberalización. Pero habrá un déficit comercial que 
crecerá a medida que aumente el gasto interno. Si no se encuentra financiamiento, el 
resultado será una recesión profunda o una depreciación real profunda, o ambas. De ahí 
la vulnerabilidad del tipo de cambio. 
La caída de México se produjo durante 1994. Primero, los acontecimientos 
políticos internos perturbaron los mercados: el levantamiento de Chiapas atrajo la 
atención internacional hacia un país profundamente dividido entre su norte orientado 
a los negocios y su centro-sur orientado a las guerrillas. A continuación, el asesinato 
del candidato presidencial puso en entredicho el régimen político. Pero el gobierno 
logró mantener la economía encaminada para las elecciones. El banco central 
esterilizó completamente la fuga de capitales con motivos políticos y, como muestra el 
cuadro 9, los bancos de desarrollo crearon crédito sin pausa y el tesoro gastó dinero 
donde se preveía que el resultado de las elecciones sería ajustado, reduciendo así 
aún más el superávit primario. Este aumento del gasto se reflejó en el altísimo 
déficit de la balanza exterior. 
A fines de 1994, con el nuevo gobierno en el lugar y sin buenas noticias que 
esperar, la situación empeoró. Se discutió la devaluación y se produjo una gran fuga 
de capitales casi de inmediato. El informe del FMI sobre el colapso mexicano deja 
margen para inferir las indiscreciones que permitieron a los tenedores de activos 
mexicanos sacar su dinero a tiempo. Tan pronto como se produjo la primera devaluación 
insuficiente del 15.6 por ciento, los inversionistas se retiraron en masa. Las reservas no 
lograrían hacer frente a los retiros, y en cuanto se percibió que los pasivos eran grandes 
y líquidos se produjo el pánico y el caos. 
 
Cuadro 10. México: Composición de la deuda, 1990-94 
Miles de millones de pesos mexicanos de 1990 
Tipo de deuda 1990 1991 1992 1993 1994 
Cetes 31,9 26,7 27,6 52,2 13,5 
Tesobonos 0,1 0,9 0,8 3.3 75,1 
Fuente: Banco de México (1995). 
a. Letras del Tesoro. 
b. Indexado al tipo de cambio del mercado libre. 
Las consecuencias de la sobrevaluación mexicana se complicaron gravemente de 
dos maneras. Primero, para seguir atrayendo capital extranjero a pesar de las 
dificultades políticas y los temores de sobrevaluación, el gobierno permitió que su 
deuda se volviera muy líquida y denominada en dólares. En 1994, las razones 
relativas de la deuda a corto plazo en pesos y dólares: cetes y tesobonos, se movieron 
bruscamente, como se muestra en el cuadro 10. El segundo factor fue la aguda 
sensación de fraude que experimentaron los inversores, a quienes se les había 
asegurado vehementemente durante todo el año que la devaluación nunca ocurriría. 
Después de agotar sus reservas y disipar su credibilidad, el gobierno mexicano no 
tenía los medios para pagar. Los mercados desaparecieron, y si no hubiera sido por 
la intervención de Estados Unidos y el FMI, México nuevamente habría caído en 
default. 
En parte, como resultado de la participación del Congreso de Estados Unidos y 
el FMI, la autopsia del colapso de México aún no ha concluido. Para algunos, se 
debió simplemente a una devaluación mal aplicada cuando una escasez de dinero 
hubiera salvado la situación. Para otros, fue el resultado de una mala gestión, pendiente 
del TLCAN. Sin embargo, para otros, ocurrió porque la moneda estaba sobrevaluada 
y estaba esperando la aparición de alguna condición adversa, cualquiera fuera. 
Resumen 
Cuadro 11. Factores comunes de colapsos de divisas 
Factor Chile 1982 México 1982 México 1994 Finlandia 1992 
Apreciación si si si si 
Desinflación si si si si 
Déficit externo si si si si 
Expansión fiscal No si si No 
Tasas de interés reales altas si si si si 
Liberalización comercial si si si si 
Apertura financiera si si si si 
Creación de crédito interno si si si No 
Apertura al capital externo si si si si 
Es útil intentar identificar los elementos comunes de las experiencias discutidas 
anteriormente. Como ilustra el cuadro 11, las opciones incluyen apreciación real, 
deterioro de la cuenta corriente, fuerte endeudamiento externo, dificultades del 
sistema financiero, crecimiento deficiente, programas de estabilización de la 
inflación y altas tasas de interés reales. El hecho de que tantas de estas características 
ocurrieran juntas ayuda a explicar por qué los accidentes fueron tan masivos y se ven 
bastante similares. 
La experiencia EMS 
Casi un año después del colapso de la moneda mexicana, continúa la discusión sobre 
qué sucedió exactamente. La magnitud del colapso se suma a la confusión porque 
sugiere (y para algunos, prueba) que la realineación monetaria supuestamente 
correctiva fue un gran error. Es sorprendente comparar este y los otros colapsos 
discutidos anteriormente con los reajustes monetarios que tuvieron lugar en Europa en 
1992. Al hacerlo, éstos parecían traumáticos, pero una vez completados parecían una 
liberación. Por el contrario, los colapsos de Chile, Finlandia y México fueron parte de 
un revés profundo y duradero en el desempeño económico y social del país respectivo. 
Los cuatro episodios de colapso destacan por ser eventos extremos. Para 
completar la discusión, se han extraído tres ejemplos más moderados del contexto 
del SME en 1992: Italia, España y Reino Unido. Los datos anuales sobre el 
desempeño de cada país se muestran en el cuadro 12. Los denominadores comunes 
son el intento de converger con la inflación alemana, la sobrevaloración que surgió 
en el proceso, la incapacidad de mantener tasas de interés lo suficientemente altas 
para defender las tasas y reducir la inflación y el colapso definitivo. La pregunta 
interesante de preguntar de estos casos es si, a diferencia de los episodios extremos, la 
valoración era bastante obvia y la devaluación inevitable; o si, en un enfrentamiento 
entre inversores escépticos y formuladores de políticas poco comprometidos, la 
devaluación pudo haber ocurrido "por accidente". 
 
Tabla 12. Las realineaciones del EMS 
Unidades como se indica 
Indicador 1989 1990 1991 1992 1993 1994 
Crecimiento PIB 
Italia 2.9 2.1 1.3 0,7 -0 ,7 1,7 
España 4.7 3,7 2.2 0,7 -1,1 2.0 
Reino Unido 2.2 0.4 - 2.0 -0,5 2.2 3.8 
Tasa de interés real 
Italia . . . 6.2 8.3 14,9 -4 ,9 -3,9 
España 9.0 11,8 10,7 11,5 7.8 3,7 
Reino Unido 9,7 7.3 4.8 4.4 1,5 3,5 
Tipo de cambio real 
Italia 93,1 100,0 101,0 98,3 85,0 83,2 
España 96,9 100,0 98,2 95,3 83,1 79,3 
Reino Unido 98,0 100,0 103,0 100,5 92,1 93,3 
Fuente: Los datos de crecimiento y la tasa de interés real provienen de Internacional Financiero Estadísticas; y para el tipo de cambio real, 
directamente de la base de datos del índice de divisasde JP Morgan. 
a. Porcentaje por año. 
b. Inflación nominal menos WP1. 
c. Índice de tipo de cambio efectivo basado en precios mayoristas no alimentarios, 1990 = 100. 
Los casos tenían tres características en común antes de las devaluaciones: altas 
tasas de interés reales, apreciación real y desaceleración del crecimiento. En cada 
caso, la desinflación fue el objetivo oficial, y en cada caso su éxito elevó la tasa de 
desempleo a niveles incómodos, dejando abierta la cuestión de si los políticos tenían 
estómago para más. Además, cada situación se complicó por un solo evento externo: la 
unificación de Alemania había elevado la inflación de ese país a niveles 
inaceptablemente altos y provocó un cambio hacia la escasez de dinero. 
Este artículo no intenta revisar el colapso del SME de 1992 en ningún detalle. Basta 
decir que la convergencia fue incompleta, tanto en términos de resultados reales 
como de persuadir a los mercados de que, de hecho, se había producido un cambio 
profundo y duradero de instituciones y actitudes. El crecimiento en las economías 
afectadas fue escaso y el desempleo estaba aumentando. No había perspectivas de 
un cambio rápido en el entorno económico que permitiera una reducción importante 
de las tasas de interés. Alemania estaba luchando contra una inflación desenfrenada 
y los especuladores buscaban oportunidades. Una vez que quedó claro que las 
garantías del EMS eran limitadas y las reservas eran pequeñas en relación con el 
alcance de los ataques, una moneda cayó tras otra. 
La depreciación real de las monedas que cayeron a los ataques fue muy grande. Las 
apreciaciones reales iniciales fueron bastante moderadas en comparación con las 
depreciaciones reales, e incluso los diferenciales de intereses apenas sugirieron el 
tamaño de las depreciaciones que finalmente se materializaron. En cada caso, el colapso 
de la moneda significó un inmediato y sustancial alivio. Las tasas de interés reales 
cayeron y se reanudó el crecimiento económico. Pronto pareció que los verdaderos 
perdedores serían los países que se habían resistido. La discusión se centró en las 
tasas de interés; en particular, si las tasas reales fueron más bajas bajo las políticas 
de dinero duro de Francia o las políticas de dinero blando del Reino Unido. Otro 
problema era si los países cuyas monedas se habían derrumbado serían superados 
por una mala racha de inflación antes de haber tenido tiempo de cosechar los 
beneficios de un realineamiento de la moneda. Los defensores del dinero fuerte estaban 
seguros de que la pérdida de confianza tendría que pagarse cara. 
Hasta ahora, casi ninguna de estas predicciones pesimistas se ha cumplido. y en la 
medida en que lo han hecho, el escenario es bastante diferente. Una vez eliminada la 
restricción del tipo de cambio, el Reino Unido ha disfrutado de tipos de interés bajos y 
un fuerte crecimiento. Italia ha entrado en un boom e incluso en España el crecimiento 
ha sido bueno. La inflación es un problema, más en Italia y España que en el Reino 
Unido, pero dada la magnitud de las depreciaciones, sorprendentemente hay poca. 
En resumen, los colapsos del SME de 1992 fueron acontecimientos bastante 
positivos. Esto no es en absoluto cierto para los cuatro colapsos informados 
anteriormente. La diferencia radica, en gran medida, en las consecuencias financieras 
de los desajustes iniciales. En Chile, Finlandia y México, la sobrevaluación 
prolongada, las altas tasas de interés y los grandes impactos de la desalineación de 
la moneda sobre el balance general destruyeron el sistema bancario y, por lo tanto, 
arrojaron una gran sombra sobre las perspectivas de crecimiento. Mientras que en el 
colapso del SME parece haber solo ganadores (aparte de los bancos centrales), en estos 
otros casos es difícil encontrar uno. 
¿Qué salió mal? 
La característica interesante de los cuatro episodios extremos informados 
anteriormente es su final repentino y duro. En cada caso, se pensó que la política tenía 
éxito, prevaleció la prosperidad, la credibilidad estaba intacta o se estaba 
construyendo, y los responsables de la formulación de políticas volaron muy alto. 
Luego, toda la estrategia se deshizo en poco tiempo y dio paso a una gran 
realineación. Invariablemente se hace la pregunta “¿qué salió mal?”. 
Pueden surgir desalineaciones importantes porque, en ausencia de una prueba clara 
y aceptada del precio correcto de una moneda, hay lugar para un fuerte desacuerdo. Lo 
mismo ocurre con el mercado de valores o en el sector inmobiliario. Los factores que 
influyen en el tipo de cambio son difusos y prospectivos, al igual que los precios de los 
activos. Una vez que se produce una desalineación, es difícil deshacerla rápidamente, tanto 
por razones políticas como económicas. Es eso lo que, finalmente, precipita el colapso. 
En los casos extremos discutidos anteriormente, los participantes del mercado 
diferían en sus opiniones sobre la sostenibilidad de los regímenes de políticas. Los 
redactores de políticas y gran parte del mercado tenían pocas dudas de que eran 
sostenibles y de que el agotamiento de las reservas sería de corta duración. Creían (y 
tal vez todavía lo hacen) que, si no hubiera sido por este o aquel factor sorprendente, 
todo habría ido bien. No fue la política la que estaba mal, sino la perturbación accidental 
que interfirió con el financiamiento a corto plazo. Esta interpretación es capturada por la 
"parada repentina" en el adagio de los banqueros citado al comienzo del artículo. Pero es 
demasiado benigno. Si el tipo de cambio y la posición de la cuenta corriente son 
vulnerables a la interrupción, es más probable que la moneda esté sobrevaluada. 
Lo que realmente sale mal implica tanto a las políticas que crearon la vulnerabilidad y los 
prestamistas que abandonaron el barco. En tales situaciones, los responsables de la 
formulación de políticas se sorprenden invariablemente de cómo el mercado puede 
volverse repentinamente en su contra y de hasta qué punto han subestimado su 
vulnerabilidad. Los mercados, a su vez, se sorprenden de la poca liquidez que hay cuando 
todos los prestamistas luchan por salir al mismo tiempo. La combinación provoca un 
colapso caótico y la interrupción de las finanzas. Además, debido a que el régimen de 
políticas generalmente se sustenta en un fuerte llamado a la credibilidad, cualquier acción 
que socave esto desorientará profundamente a los prestamistas, agravando así la falta de 
crédito. 
¿Por qué los mercados siguen financiando una situación que, según todas las 
apariencias, es vulnerable, si es que no insostenible? Ex post, esta es siempre la pregunta, 
ya sea en relación con el mercado de valores, las “burbujas de tulipanes” (euforia 
especulativa), los bienes raíces o los préstamos de los mercados emergentes. La respuesta 
es que hay diferentes opiniones sobre lo que está sucediendo. Además, siempre existe la 
tentación de seguir un curso insostenible durante un tiempo. De hecho, el mercado de 
capitales se mostró exuberantemente dispuesto a otorgar préstamos en las crisis chilena y 
mexicana. Después de la inversión neta de cartera negativa en 1983-89, América Latina 
recibió un promedio de 26.600 millones de dólares en flujos de capital de cartera durante 
el período 1990-94. Durante un tiempo, la rentabilidad de las acciones confirmó el 
optimismo más salvaje, como muestra el cuadro 13. Una parte dominante de los 
participantes del mercado pensaba que los riesgos eran pequeños y que valía la pena 
asumirlos; pensaban que las políticas eran correctas y sostenibles, y que los 
acontecimientos las reivindicarían cada vez más. 
 
Cuadro 13. América Latina y México: rendimiento total de la bolsa de valores en dólares estadounidenses 
(Por ciento) 
1994 1995 
Ene.- Oct.- Ene.- 
1991 1992 1993 Sept Dic. julio 
America latina 123,5 5.7 56,6 - 0,1 -21,0 -10,0 
México 106,8 21,2 49,9 -40,6-38,9 -19,2 
Fuente: Corporación Financiera Internacional (1995). Para 1995, obtenido directamente de la Corporación Financiera Internacional. 
En su autopsia de los acontecimientos recientes en México, el FMI propuso tres 
hipótesis sobre la causa del colapso: shocks adversos, una posición externa insostenible 
y un deslizamiento de las políticas, y concluyó que las tres probablemente eran las 
responsables.29 A los efectos de este documento Es interesante considerar el modelo 
económico que utilizan los mercados para enmarcar los eventos, a fin de comprender 
cómo una gran apreciación real puede persistir durante un período de tiempo 
prolongado. La respuesta tiene que ser que un colapso a corto plazo es inverosímil y 
que, en consecuencia, los participantes del mercado ignoran la posibilidad o se sienten 
lo suficientemente líquidos como para descartar el evento. Como resultado, el colapso 
real es una sorpresa. 
Hay tres perspectivas básicas sobre los tipos de cambio reales: la visión 
monetarista, la visión clásica y la visión del desequilibrio. Estos nombres resumidos 
contrastan sus características esenciales, pero como siempre es el caso, no tienen en 
cuenta variaciones y temas especiales dentro de cada enfoque. Las opiniones se 
superponen claramente hasta cierto punto, pero el punto aquí es resaltar cómo la caída 
en el tipo de cambio real puede ser percibido como un desequilibrio por algunos, y 
por otros, como un precio plenamente justificado y apropiado. 
La visión monetarista 
Esta perspectiva es ingenua e influyente. Está en manos de gran parte de Wall Street, 
algunos miembros del Congreso y la página editorial del Wall Street Journal. En pocas 
palabras, esta visión favorece los compromisos monetarios estrictos, los impuestos bajos 
y los mercados libres. Aferrarse a tales políticas dará, con el tiempo, recompensas; si el 
gobierno vacila, flaqueará; si se derrumba, caerá. Aplicado a México en 1994, esto 
significa que el error clave fue no controlar el crédito y, bajo ataque, elevar las tasas de 
interés lo suficiente para convencer a los mercados de que el gobierno estaba sincera y 
plenamente comprometido con la estabilidad monetaria. 
Desde el punto de vista monetarista, todo es aceptable excepto aumentar los 
impuestos o devaluar la moneda. Debido a que es influyente en las finanzas, esta 
visión también se ha convertido en una influencia muy decisiva en las discusiones sobre 
políticas de países con tipos de cambio vulnerables. En el caso de México, es interesante 
notar que los defensores de la visión monetarista no prestan demasiada atención a la 
política fiscal, particularmente porque los aumentos de impuestos no están en cuestión. 
Además, no siguieron muy de cerca la política monetaria, aunque la discutieron después 
del hecho. La política monetaria equivocada de México se planteó como un problema 
después del colapso del Congreso, el Tesoro de los Estados Unidos y Jeffrey Sachs y sus 
colegas, y luego muchos otros se subieron al tren. 
Algunos observadores recomendaron llevar el peso a su nivel inicial. Con este fin, se 
consideró que una caja de conversión era la mejor manera de infundir confianza. 
La visión monetarista es ingenua en el sentido de que no puede dar cuenta del 
hecho de que México había dejado de crecer, su sistema bancario se estaba 
volviendo cada vez más frágil y el gobierno ciertamente habría confundido a los 
inversionistas si, en el período previo a las elecciones, hubiera presentado una 
importante recesión planeada. Además, no ofrece información sobre cómo una 
estrategia de tasas de interés altas habría generado crecimiento. La suposición de que la 
postura es suficiente definitivamente no está justificada por la experiencia europea; ¡Vale 
la pena recordar el breve intento de Suecia con tasas de interés del 80 por ciento en 
septiembre de 1992! 
La visión clásica 
Esta perspectiva está profundamente fundada en los mercados informados, los 
salarios y precios flexibles y los agentes maximizadores postulados por la teoría del 
equilibrio, y ofrece un punto de referencia importante frente al cual debe sostenerse 
cualquier punto de vista de desequilibrio. Una perspectiva de equilibrio sería, 
naturalmente, el primer y preferido marco de análisis de un economista. Desde este 
punto de vista, los tipos de cambio reales son precios de mercado, similares a los 
precios de las acciones, y cuando las condiciones son favorables en un país, el precio 
real de su moneda aumenta. Además, los agentes económicos enfrentados a un 
aumento de productividad hoy actúan apropiadamente cuando consumen hoy una 
porción del aumento de los ingresos del futuro. 
La apreciación real es una evaluación del desempeño de un país realizada por un 
mercado que aprueba. Es la recompensa por reformar, estabilizar y hacer el bien y lo 
correcto. Las entradas de capital son el compromiso absoluto con tales políticas, y la 
apreciación real es el proceso de ajuste que convierte el aumento de los préstamos en 
transferencias de equilibrio. Esta opinión es plausible, particularmente en las primeras 
fases de reforma y estabilización. De hecho, es difícil encontrarle fallas hasta mucho 
más tarde, cuando el crecimiento se desvanece y los préstamos se deterioran, e incluso 
entonces su validez es ambigua. 
Dado que los déficits externos representan un aumento de la absorción en relación 
con el ingreso, desde este punto de vista, el aumento de la absorción es precisamente 
lo que debería estar sucediendo. Si la formación de capital está aumentando, la historia 
es simple. Si lo que está aumentando es el consumo de bienes duraderos, ¿quién puede 
culpar al consumidor por llegar a todas las cosas que finalmente están disponibles y 
son asequibles? Si un déficit presupuestario está detrás del auge del gasto, y si los 
ingresos futuros parecen asegurados, ¿quién puede culpar a un gobierno por suavizar 
el consumo y la inversión en previsión de ganancias futuras? 
Sin embargo, si las políticas a largo plazo fueran válidas, deberían haber conducido a un 
aumento del nivel de vida o un auge de la inversión. La visión del equilibrio no presta 
atención al desempeño real del crecimiento, sino que se concentra en cambio en el discurso 
de política. Este es un tema importante aquí, ya que México tuvo un desempeño de 
crecimiento muy pobre en comparación con el de Chile o las economías asiáticas. El 
crecimiento moderado observado en 1994, después de que no hubo ningún crecimiento en 
1993, se debió a un cambio presupuestario que se planeó para coincidir exactamente con 
el trimestre electoral. La política fiscal entró en modo expansionario en 1994, y el 
mercado no mostró ninguna preocupación. 
El enfoque clásico puede racionalizar la apreciación real alegando mejores 
perspectivas económicas y, por tanto, un aumento en la valoración de los recursos. Dado 
que los factores que influyen en los precios de los activos, incluido el tipo de cambio 
real, son difusos y su traducción a la valoración es imprecisa, es inevitable que exista 
una amplia zona de incertidumbre entre la apreciación real y la sobrevaluación. Pero esta 
visión, si bien reconoce la incertidumbre en la valoración, rechazaría la hipótesis de una 
sobrevaloración significativa y sistemática. 
Tanto el enfoque clásico como el monetarista aceptan que la confianza puede ser 
un problema, pero argumentan que es sencillo. El camino más peligroso es 
comprometer una política monetaria (y fiscal) conservadora. Es incluso peor permitir 
que la moneda se devalúe (el término "libertinaje" se usa a veces en este contexto). 
Dos de las explicaciones del FMI para el colapso mexicano más reciente (los choques 
adversos y el deslizamiento de las políticas) se ajustan al enfoque de equilibrio. Se hablará 
mucho del cambio de perspectiva política en México. Se podría argumentar que mientras 
que bajo el presidente Salinas y con el TLCAN en el horizonte no había límite para las 
perspectivas positivas, la inestabilidadinstitucional y política que se hizo evidente en 1994 
abrió las puertas a malas noticias casi ilimitadas. En cuanto al deslizamiento de las 
políticas, se podría argumentar que ahora que se sabe cuán extensa fue realmente la 
expansión del crédito, incluida la contribución de los bancos de desarrollo, el mal resultado 
no es sorprendente. 
La visión clásica presenta una historia plausible de lo que sucede antes de un 
colapso. Brinda apoyo a quienes creen que el uso de la tasa no es desalineado y debe 
ser defendido. Sin embargo, cuando el crecimiento se detiene y los préstamos 
incobrables se acumulan, la historia se desgasta. En el caso de México, 
sorprendentemente se prestó poca atención al desempeño del crecimiento; de hecho, las 
ilusiones y la expansión fiscal del último trimestre de 1994 parecían ser más importantes. 
En conclusión, vale la pena señalar que, con demasiada frecuencia, la reforma se 
equipara con la mejora de la productividad y, a partir de ahí, hay un pequeño paso para 
valorar creación y apreciación real de equilibrio. Pero es necesario distinguir entre 
diferentes tipos de reforma: las que desprenden mano de obra, como la reducción del 
tamaño del gobierno o la liberalización comercial unilateral, requieren un salario en 
dólares más bajo (aunque pueden elevar la bolsa). Por lo tanto, se requiere una visión 
mucho más diferenciada al juzgar en qué dirección podría moverse el tipo de cambio. 
Además, hay una rama de la teoría que interpreta la apreciación real como la respuesta a una reforma 
temporal o increíble; ver Calvo y Vegh (1993). 
La vista del desequilibrio 
Este documento sostiene que el tipo de cambio real es una variable que está 
significativamente influenciada por la política, no en todos los casos (Argentina, que se 
analiza a continuación, es una excepción), pero sí en muchos. Los formuladores de 
políticas pueden ser engañados para que cedan ante la apreciación real y los déficits 
financieros, pero en última instancia el país pagará con un colapso. 
Si bien la reforma y la estabilización son importantes, también es una premisa 
básica. Es decir, algunas reformas requieren un desplazamiento hacia adentro, no 
hacia afuera. Estas reformas implican la reestructuración y la apertura de la economía, 
las cuales requieren mano de obra gratuita y, por lo tanto, requieren la creación de 
empleo. A menos que haya un auge de inversiones duradero con un contenido 
nacional significativo, debe aumentarse la demanda real de bienes y servicios 
nacionales y de mano de obra. Si se liberaliza el comercio, esta liberalización debe ir 
acompañada de una depreciación real. Si las exportaciones colapsan, la depreciación 
real debe corregir la escasez de demanda laboral. Si los recortes o reformas 
presupuestarias reducen el empleo, deben ir acompañados de una depreciación real 
para crear puestos de trabajo. Mientras que el enfoque de equilibrio valora a un país 
principalmente en el mercado de activos (las reformas orientadas al mercado hacen 
que un país valga más), la visión de desequilibrio se centra en el mercado de bienes y 
trabajo. Las reformas permiten financiar déficits, pero no resuelven los problemas de 
empleo y crecimiento; en contraste, la depreciación real lo hace. 
Para interpretar el tipo de cambio real como una variable influenciada por las 
políticas o incluso dominada por las políticas, el punto de vista del desequilibrio 
parte de la proposición de que existe cierto grado de inercia en el nivel o tasa de 
cambio de los salarios y precios. Esto puede ser el resultado de un esquema de 
indexación explícito, como en Chile, de un acuerdo formal de política de ingresos, 
como en México, o de una indexación implícita, como podría surgir de modelos 
internos / externos. Pero la pegajosidad es el ingrediente básico. Una vez que se 
acepta la rigidez y también la influencia de las autoridades en el tipo de cambio real 
a través del establecimiento de tipos nominales, se considera que el tipo de cambio 
real es una variable de política limitada. La afirmación no es más controvertida que 
la afirmación de que la cantidad real de dinero es una variable de política, en el 
sentido de que los cambios en la cantidad nominal de dinero ejercen una influencia 
sustancial y relativamente duradera sobre la cantidad real de dinero. Si el cambio es 
apropiado como compensación de un desequilibrio, entonces es, de hecho, un cambio 
duradero en la cantidad real de dinero de equilibrio. Exactamente en el mismo 
sentido, los cambios en el tipo de cambio real resultantes de los movimientos del 
tipo de cambio nominal pueden provocar el cambio en los precios relativos de 
equilibrio que requiere un desequilibrio en la economía real. La decisión de política 
relevante es si lograr el cambio relativo mediante movimientos del tipo de cambio 
nominal, en lugar de mediante la inflación o la deflación. un cambio duradero en la 
cantidad real de dinero de equilibrio. Exactamente en el mismo sentido, los cambios 
en el tipo de cambio real resultantes de los movimientos del tipo de cambio nominal 
pueden provocar el cambio en los precios relativos de equilibrio que requiere un 
desequilibrio en la economía real. La decisión de política relevante es si lograr el 
cambio relativo mediante movimientos del tipo de cambio nominal, en lugar de 
mediante la inflación o la deflación. 
Como variable de política, el tipo de cambio real está limitado en dos aspectos. 
Primero, en un auge es difícil evitar la apreciación real sin entrar en un ciclo creciente 
de inflación-depreciación. En segundo lugar, una vez que ocurre el ataque, se agota el 
financiamiento para sostener una sobrevaloración. Pero en entre tanto, cuando el boom 
ha terminado y el financiamiento continúa, la política puede sostener una situación de 
sobrevaloración e incluso empeorarla. Específicamente, una política de reducir la 
inflación al desacelerar la tasa de depreciación por debajo de la tasa de inflación, o 
detener la depreciación de una vez, es una forma común de crear una sobrevaloración. 
Debido a que el tipo de cambio real es rígido a la baja, la sobrevaluación no se deshace 
fácilmente por la deflación de precios y salarios y, por lo tanto, en última instancia, conduce 
al colapso y devaluación. 
Implicaciones políticas 
Estas diferencias de interpretación tienen una fuerte implicación para la 
formulación de políticas. Los defensores de la visión del equilibrio, y aún más de 
la visión monetarista estrecha, defenderán la estabilización de la inflación sin 
muchas dudas. Pueden estar en desacuerdo sobre si esto podría hacerse mejor con 
una autoridad monetaria o un tipo de cambio flexible, pero tienen pocas dudas de 
que la inflación puede detenerse sin mayores costos. La tarea que tenemos entre 
manos es simplemente lograr un cambio de régimen creíble. 
En la discusión de México se ha sugerido que la política del banco central fue la 
razón del colapso; específicamente, saldar las pérdidas de reservas complementadas 
con la creación de crédito por parte de los bancos de desarrollo. En consecuencia, una 
política monetaria diferente podría haber evitado el colapso. Esto no es evidente. De 
hecho, la creación de crédito ayudó a promover pérdidas de reservas y precipitar una 
crisis que de otro modo podría haber llegado más tarde. Pero si el saldo de deudas no 
hubiera tenido lugar y los bancos de desarrollo hubieran contenido sus préstamos, las 
tasas de interés mexicanas hubieran sido mucho más altas, el crecimiento se habría 
estancado o podría haber habido una recesión. Las quiebras habrían sido generalizadas, 
las pérdidas crediticias habrían sido mayores y la política habría sido aún más incierta. 
No hay evidencia de que la deflación se logre de manera rápida y sin dolor, como 
comienza a demostrar Argentina. Es difícil creer que el nivel de salarios y precios hubiera 
disminuido rápidamente para producir competitividad. El tipo de cambio bien podría 
haber durado más, tal vez incluso un año