Resumen Lecturas (Vicho Garcia)

Vista previa del material en texto

1 
 
Resumen Lecturas 
 
Profesor: Caio Machado 
Vicente García Casassus 
vsgarcia@uc.cl 
 
The Role of Monetary Policy. Pg. 2 
 
Friedman’s Presidential Address in the Evolution of Macroeconomic Thought. Pg. 7 
 
Decoding Currency Cries. Pg. 14 
 
The End of Four Big Inflations. Pg. 16 
 
Populismo e Hiperinflación: El “Veneshock”. Pg. 24 
< 
Documentos de Política Económica Pg. 26 
 
Inflation Targeting and the Global Financial Crisis: Successes and Challenges Pg. 29 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Más materiales en: https://drive.google.com/drive/folders/0Bx20jJIsUiAOU1RTUFg2QlU3V2M 
mailto:vsgarcia@uc.cl
 
 
2 
 
The Role of Monetary Policy 
La política monetaria es un instrumento que permite regular el proceso de emisión de dinero para 
alcanzar mayor nivel de empleo, precios estables y un crecimiento rápido, sin embargo, estas metas 
no son del todo compatibles. La gente creyó que la instauración de la política monetaria iba a implicar 
una estabilidad económica eterna, hasta que llegó la Gran Contracción. Se podía detener la inflación, 
pero no podía detener la recesión. 
Keynes buscó una explicación de la impotencia que tuvo. Si la preferencia de liquidez es absoluta, las 
tasas de interés no pueden reducirse mediante medidas monetarias. La inversión y consumo no se 
verían tan propulsadas por bajas en la tasa de interés. Por lo que la solución era optar por una política 
fiscal. El gasto del gobierno podría compensar la inversión privada insuficiente. 
El hecho de que funcionase la política fiscal llevó a la creencia de que la política monetaria era 
obsoleta, que sólo servía para mover la tasa de interés. Esto generó políticas monetarias ineficientes, 
que con el tiempo fueron fallando de país en país. Ahí se dieron cuenta de su importancia. 
Todo comenzó con Pigou, quien señaló que los cambios en la cantidad real de dinero pueden afectar 
la demanda agregada incluso si no alteran las tasas de interés, destruyendo el argumento de Keynes 
en contra de la potencia de las medidas monetarias. 
Y, más fundamentalmente, socavaron la proposición teórica clave de Keynes, es decir, en un mundo de 
precios flexibles, una posición de equilibrio en el pleno empleo podría no existir. En adelante, el 
desempleo nuevamente se debe explicar por rigideces o imperfecciones. 
Estudios han demostrado que la Gran Contracción se causó por las políticas monetarias ya que eran 
altamente deflacionistas. La cantidad de dinero cayó porque la Reserva Federal (FED) permitió una 
fuerte reducción en la base monetaria ya que no proporcionó liquidez al sistema bancario. 
La creencia en la política monetaria también creció por la desilusión con la política fiscal, no por su 
potencial para afectar la demanda agregada sino por la viabilidad práctica y política de su utilización. 
En un principio, los principales roles asignados a la política monetaria fueron promover la estabilidad 
de precios y preservar el estándar de oro. Hoy, la promoción del pleno empleo, con la prevención de 
la inflación como un objetivo continuo, pero secundario. Pero existe un gran desacuerdo sobre los 
criterios de política los que más suelen repetirse son: las condiciones del mercado monetario, tasas de 
interés y la cantidad de dinero. 
¿Qué es lo que no puede hacer una política monetaria? 
 
 
3 
 
Hay dos limitaciones que son tareas inalcanzables que probablemente se asignarán a la política 
monetaria fijar las tasas de interés y las tasas de desempleo en el largo plazo. 
La primera limitación se deriva de una característica muy mal entendida de la relación entre el dinero 
y las tasas de interés. La FED trata de mantener bajas las tasas de interés comprando securities (activos 
financieros transables). Al comprar securities está “enviándole” dinero a la economía. De esta manera 
aumentan las reservas, la cantidad de dinero que puede prestar los bancos y la cantidad total de dinero. 
En el proceso, también aumenta la cantidad de reservas disponibles para los bancos, de ahí la cantidad 
de crédito bancario y, en última instancia, la cantidad total de dinero. 
Los economistas académicos aceptan la conclusión que más dinero implica menores tasas. Es una 
preferencia por liquidez con pendiente negativa. ¿Cómo se puede inducir a las personas a tener una 
mayor cantidad de dinero (cash/currency)? Solo bajando las tasas de interés. 
Dado que el interés es el “precio” del dinero, a medida que el dinero cueste menos, su precio (la tasa 
de interés) bajará. 
Sin embargo, menores tasas de interés estimulan la inversión y el gasto y, como el gasto de un hombre 
es el ingreso de otro hombre, el aumento de los ingresos aumentará la preferencia de liquidez y la 
demanda de préstamos; Tarde o temprano también aumentarán los precios (ya que la demanda se 
mueve hacia la derecha), la inflación reduciría la cantidad real de dinero. 
En el largo plazo, una menor cantidad real de dinero implicará (mayor precio del dinero) una mayor 
tasa de interés nominal natural. Todo este análisis se puede entender utilizando la ecuación de Fisher 
(relación entre tasas reales, nominales e inflación). Análogamente, se podrían bajar la tasa yendo en 
el sentido contrario, imprimiendo menos dinero, bajando los precios y aumentando la cantidad real 
de dinero. 
Bajas tasas de interés sostenidas son un signo de que la política monetaria ha sido estricta, en el 
sentido de que la cantidad de dinero ha crecido lentamente; altas tasas de interés son una señal de 
malas política monetaria ya que la cantidad de dinero ha crecido rápidamente. 
Estas consideraciones explican por qué la política monetaria no puede vincular las tasas de interés y 
por qué las tasas de interés son un indicador tan engañoso de si la política monetaria es "penca". 
La segunda limitación va contra la idea que el crecimiento monetario estimula el empleo. La razón por 
la que no se puede utilizar la política monetaria para tener una tasa de desempleo baja es la misma 
que antes, hay diferencias entre los efectos momentáneos y los efectos en transición al equilibrio. 
 
 
4 
 
Una tasa de interés "natural" de desempleo surge del equilibrio en el mercado de bienes y la tasa "de 
mercado" es la tasa establecida por el mercado de capitales. La autoridad monetaria puede hacer 
que la tasa del mercado sea menor que la tasa natural sólo por inflación. Puede impulsar la tasa de 
mercado más alta que la tasa natural solo por deflación. 
Si la autoridad monetaria mantiene la tasa nominal del mercado por un tiempo por debajo de la tasa 
natural por inflación, una vez que las previsiones de inflación se extiendan ampliamente, se elevará la 
tasa natural nominal. Para poder mantener la tasa de mercado por debajo de la natural habrá que 
mantener una inflación cada vez mayor. Análogamente, requerirá una deflación cada vez más rápida 
para mantener la tasa del mercado por encima de la tasa "natural" inicial. 
Supongamos que la autoridad monetaria intenta vincular la tasa de desempleo de "mercado" a un 
nivel por debajo de la tasa "natural", 3% por ejemplo, y que los precios se han mantenido estables y 
el desempleo supera el 3%. La autoridad aumenta la tasa de crecimiento monetario. Al hacer que los 
saldos nominales (salario relativo al precio de los bienes de mercado) sean más altos, inicialmente 
tenderá a bajar las tasas de interés para estimular el gasto (para que haya más demanda). Los ingresos 
y los gastos comenzarána subir, se generará más empleo. 
Sin embargo, como los precios finales responden a un aumento no anticipado de la demanda nominal 
más rápido que los precios de los factores de producción, los salarios reales recibidos disminuyen ya 
que los empleados evalúan implícitamente los salarios ofrecidos. [Ex post los salarios reales de los 
trabajadores caerán (ya que, por definición, el salario real es salario nominal/nivel de precios), por lo 
que los empleados se darán cuenta y exigirán salarios nominales más altos. En caso de que no se 
puedan cumplir las exigencias, comenzará a subir la tasa de desempleo.] 
Aunque la tasa más alta de crecimiento monetario continúa, el aumento en los salarios reales revertirá 
la disminución del desempleo y luego conducirá a un aumento, que tenderá a devolver el desempleo a 
su nivel anterior. Sólo se podrá mantener el desempleo por debajo de la tasa natural si cada vez se 
exige un crecimiento monetario más agresivo, es decir, la tasa de "mercado" puede mantenerse por 
debajo de la tasa "natural" por inflación. 
Siempre hay una compensación temporal entre la inflación y el desempleo. No proviene de la inflación 
per se, sino de la inflación no anticipada, que generalmente significa, de una tasa de inflación en 
aumento. La creencia de que existe una compensación permanente es otra forma de decir que una tasa 
de inflación “creciente” puede reducir el desempleo, una tasa “alta” no lo hará. 
La autoridad monetaria puede generar cambios nominales, pero no puede vincularlas a una cantidad 
real: la tasa de interés real, la tasa de desempleo o al nivel de ingreso nacional real. No obstante, la 
 
 
5 
 
política monetaria puede tener efectos importantes sobre estas magnitudes reales. Uno no es 
incompatible con el otro. 
¿Qué puede hacer la política monetaria? 
Es verdad, el dinero es solo una máquina, pero es una máquina extraordinariamente eficiente. Pero el 
dinero tiene una característica que otras máquinas no comparten. Toda inflación importante ha sido 
producida por una expansión monetaria que buscaba satisfacer las demandas primordiales. 
La primera cosa que puede hacer la política monetaria es evitar que el dinero mismo sea una 
importante fuente de perturbación económica. La Gran Contracción podría no haber ocurrido en 
absoluto. Como sucede, no es una proposición totalmente negativa. 
El deber de la autoridad monetaria es sugerir mejoras a la “máquina” (dinero) que reducirán las 
posibilidades de que se descomponga y utilizar sus propios poderes para mantener la máquina en buen 
estado de funcionamiento. 
La segunda cosa que puede hacer es proporcionar un fondo estable para la economía: mantener la 
máquina bien engrasada. Lograr la primera tarea contribuirá a este objetivo, pero hay más que eso. 
Nuestro sistema económico funcionará mejor cuando productores y consumidores, empleadores y 
empleados, puedan proceder con plena confianza de que el nivel promedio de precios se comportará 
de forma conocida en el futuro y de manera preferible, altamente estable. Al igual como lo hizo el oro 
en una época anterior. En el mundo de hoy, si la política monetaria proporciona un fondo estable para 
la economía, debe hacerlo empleando deliberadamente sus poderes con ese fin. 
Finalmente, la política monetaria puede contribuir a compensar las principales perturbaciones en el 
sistema económico derivadas de otras fuentes. Esto se logra mediante un ritmo de crecimiento 
monetario más lento que el que sería deseable (de no ser por la perturbación). 
¿Cómo debería conducirse la política monetaria? 
El primer requisito es que la autoridad monetaria debe guiarse por magnitudes que puede controlar, 
no por otras que no puede controlar. Arregla sólo lo que puedes arreglar. De las diversas magnitudes 
alternativas que puede controlar, las guías más atractivas para la política son los tipos de cambio, el 
nivel de precios definido por algún índice y la cantidad de un total monetario más depósitos a la vista 
ajustados, o este total más el tiempo del banco comercial depósitos. 
 
 
6 
 
El nivel de precios es el más importante en sí mismo, pero el vínculo entre las acciones de política de 
la autoridad monetaria y el nivel de precios es más bien indirecto. Además, la acción monetaria 
requiere harto tiempo para afectar el nivel de precios. Como resultado, no podemos predecir con 
exactitud qué efecto y cuando tendrá una determinada acción monetaria en el nivel de precios. Por lo 
tanto, es probable que intentar controlar directamente el nivel de precios haga que la política 
monetaria en sí misma sea una fuente de perturbación económica debido a paradas e inicios falsos. 
Un segundo requisito para la política monetaria es que la autoridad monetaria evite cambios bruscos 
en la política. En el pasado, las autoridades monetarias en ocasiones se movieron en la dirección 
equivocada, como en el episodio de la Gran Contracción. Demasiado tarde y demasiado fuerte ha sido 
la práctica general, hay que cambiar eso. 
La razón de la propensión a reaccionar de forma exagerada parece clara: el hecho de que las 
autoridades monetarias no permitan la demora entre sus acciones y los efectos posteriores en la 
economía. Tienden a determinar sus acciones según las condiciones actuales, pero sus acciones 
afectarán a la economía solo seis, nueve o doce o quince meses después. Por lo tanto, se sienten 
impulsados a pisar el freno, o el acelerador, según sea el caso, demasiado duro. 
Es mejor tener una tasa fija que produzca una inflación o una deflación moderada, siempre que sea 
estable, que sufrir las amplias y erráticas perturbaciones que hemos experimentado. Es un hecho que 
los períodos de relativa estabilidad en la tasa de crecimiento monetario también han sido períodos 
de relativa estabilidad en la actividad económica. Los períodos de grandes oscilaciones en la tasa de 
crecimiento monetario también han sido períodos de grandes oscilaciones en la actividad económica. 
La autoridad monetaria podría haber contribuido a la estabilidad económica al establecer un rumbo 
constante y mantenerlo. Un crecimiento constante, pero moderado en la cantidad de dinero, evitaría 
la inflación o la deflación de los precios. 
El crecimiento monetario constante proporcionaría un clima monetario favorable para la operación 
efectiva de las fuerzas básicas de la empresa, el ingenio, la invención, el trabajo duro y el ahorro que 
son los verdaderos resortes del crecimiento económico. Eso es lo máximo que podemos pedir de la 
política monetaria en nuestra etapa actual de conocimiento. 
 
 
 
 
 
7 
 
Friedman’s Presidential Address in the Evolution of Macroeconomic Thought 
El texto evalúa el aporte de Friedman, sobre dónde estaba la macroeconomía antes de la dirección, qué 
ideas ofreció, dónde se encuentran hoy los investigadores y los banqueros centrales sobre estos temas, 
y hacia dónde nos dirigimos en el futuro. 
Macroeconomía antes de la dirección 
A fines de la década de 1960, la Depresión, en lugar de ser un evento reciente, comenzó a desvanecerse 
en la historia. Pero muchos de los macroeconomistas que escucharon a Friedman en 1967 cuando habló 
sobre la relación que tuvo la política monetaria en ese entonces. 
Samuelson y Solow discuten las muchas fuerzas que influyen en la inflación, enfatizando la dificultad 
de identificar si un aumento en la inflación es impulsado por un aumento en los costos o un aumento 
en la demanda. Sin embargo, su ensayo probablemente sea mejor recordado por su énfasis en la curva 
de Phillips como una adición útil a la caja de herramientas del macroeconomista. 
Samuelson y Solow presentaron la curva de Phillips como "el menú de elección entre diferentes grados 
de desempleo y estabilidad de precios", un tipo de “curva de indiferencia” que representa el trade-off 
entre tasa de desempleo e inflación. Si bien la idea de dicho menú era su principal impulso, 
reconocieron la posibilidad de que no fuera estable a lolargo del tiempo. En particular, discutieron 
varias maneras en que una economía de baja presión (baja inflación y alto desempleo), podría ver 
enfrentada su curva de Phillips ante una variación en el tiempo. 
Por un lado, "podría ser que la demanda de baja presión actuaría de acuerdo con los salarios y otras 
expectativas, desplazando la curva hacia abajo". Por otro lado, una "economía de baja presión podría 
acumularse en el largo plazo con cantidades cada vez mayores de desempleo estructural", lo que 
generaría "un cambio ascendente". Es decir, estos dos efectos opuestos que luchan constantemente, 
el cambio al que se vea sometido la curva dependerá de la magnitud de dichos efectos. 
Por lo tanto, Samuelson y Solow anticiparon lo que más tarde se conocería como la curva de Phillips 
aumentada por expectativa y los "efectos de histéresis" (posibilidad de aumentos en el desempleo 
después de una recesión). 
Las ideas clave 
Un primer tema importante del discurso de Friedman es su enfoque en el comportamiento de la 
economía en el largo plazo. Friedman consideró el largo plazo como el marco de tiempo bajo el cual 
deberíamos aplicar los principios de la economía clásica, especialmente la neutralidad monetaria. 
 
 
8 
 
Independientemente de lo que hiciera el Banco Central, el desempleo se acercaría con el tiempo a su 
tasa natural (el equilibrio general), siempre que se incluyan en ellas las características estructurales 
reales del trabajo y los mercados de productos básicos 
Un segundo tema es su enfoque en las expectativas. Como se señaló, Samuelson y Solow habían 
mencionado previamente el papel de las expectativas, y entendieron que podría distinguir el corto y el 
largo plazo. Para Friedman las expectativas eran la clave para explicar cómo podría parecer que la 
economía se enfrentaría a una compensación de la curva de Phillips y cómo ese trade-off 
desaparecería si intentáramos explotarlo. 
"Hay una compensación temporal entre la inflación y el desempleo”. La compensación temporal no 
proviene de la inflación no anticipada, es decir, de una tasa de inflación en aumento. Finalmente, las 
expectativas y la realidad se deben alinear, asegurando que estas sean solo transitorias. 
En algunos modelos macroeconómicos, el largo plazo es el horizonte temporal sobre el cual los salarios 
nominales y los precios pueden superar su rigidez a corto plazo, permitiendo que la economía vuelva a 
su equilibrio clásico. En cambio, Friedman consideró el largo plazo como el horizonte temporal sobre 
el que las personas se informan mejor y, por lo tanto, sus expectativas se alinean con la realidad. 
En un horizonte temporal largo (alrededor de dos a cinco años) sugiere que las expectativas son lentas 
para adaptarse a los cambios en el entorno de políticas. Parece profético. No obstante, las 
investigaciones sobre cómo las personas forman expectativas se han movido en esta dirección. 
Implicaciones para la política monetaria 
Usando estos temas del largo plazo clásico y la centralidad de las expectativas, Friedman aborda 
cuestiones de política con una simple bifurcación: lo que la política monetaria no puede hacer y lo que 
puede hacer la política monetaria. 
Friedman comienza con lo que la política monetaria no puede hacer. Él enfatiza que, excepto en el 
corto plazo, el Banco Central no puede vincular ni las tasas de interés ni la tasa de desempleo. El 
argumento con respecto a la tasa de desempleo es que la elección descrita por la curva de Phillips, es 
transitoria y el desempleo regresaría a su ritmo natural, por lo que cualquier intento del Banco Central 
para lograr lo contrario colocará la inflación en una espiral inestable. 
El argumento con respecto a las tasas de interés es similar: dado que nunca podemos saber con mucha 
precisión cuál es la tasa de interés natural, cualquier intento de vincular las tasas de interés también 
conducirá a que la inflación se salga de control. 
 
 
9 
 
Cuando Friedman recurre a lo que puede hacer la política monetaria, dice "la política monetaria puede 
evitar que el dinero mismo sea una fuente importante de perturbación económica”. Desde su 
perspectiva, la historia está repleta de ejemplos de acciones erróneas del Banco Central. 
Sin embargo, "la política monetaria puede contribuir a compensar las principales perturbaciones en 
el sistema económico derivadas de otras fuentes", perturbaciones como la política fiscal. 
La sección final se refiere a la conducción de la política monetaria. Sostiene que el enfoque principal 
debe estar en algo que el Banco Central pueda controlar a largo plazo, es decir, una variable nominal. 
Considera el tipo de cambio nominal, el nivel de precios y los agregados monetarios. 
Si bien el nivel de precios es la más importante de estas variables, argumenta que el vínculo entre las 
acciones del Banco Central y el nivel de precios es demasiado largo e impredecible para que el nivel 
de precios sirva como un objetivo de política útil. 
Concluye que el crecimiento constante en algún agregado monetario es el mejor punto de partida para 
la política. 
El estado actual de juego 
La mayoría de las clases de macroeconomía desde hace más de dos décadas han comenzado a largo 
plazo. Primero se aprende sobre los modelos de Solow para la evolución de las variables reales y luego 
la ecuación de Fisher para las tasas de interés para analizar las variables nominales. 
Hay una mayor heterogeneidad entre las instituciones y los docentes acerca de qué modelos se 
presentan a continuación. Pero el punto de partida, al igual que en la dirección de Friedman, casi 
siempre es un punto de referencia clásico a largo plazo. 
Casi todos los análisis macroeconómicos ahora enfatizan las compensaciones intertemporales, por lo 
que las creencias de los agentes económicos sobre el futuro se han convertido en una parte crucial de 
la historia. Las expectativas permanecen a la vanguardia del análisis macroeconómico, tal como lo 
aconsejó Friedman. 
En particular, las teorías modernas de la dinámica de los precios dan un papel clave a la inflación 
esperada y, al hacerlo, incorporan la hipótesis de Friedman de que el desempleo eventualmente 
retorna a su tasa natural, independientemente de las políticas aplicadas por el Banco Central. 
 
 
10 
 
Sin duda, algunos investigadores han cuestionado esta hipótesis y han propuesto teorías de 
histéresis, según las cuales la política monetaria puede tener efectos reales a largo plazo. Pero estos 
argumentos son la excepción más que la regla. 
Con las expectativas racionales todos los agentes económicos creen lo mismo, porque observan 
perfectamente todas las mismas variables y usan exactamente el mismo modelo para combinarlas. 
Este modelo es el que le dio el modelo-constructor omnisciente. Los teóricos económicos inicialmente 
aceptaron esta suposición porque les ofreció una manera elegante y consistente con el modelo para 
tratar las expectativas. 
Hoy es común asumir que los agentes económicos solo observan imperfectamente o con poca 
frecuencia algunas variables, o tienen una atención limitada, o aprenden de acuerdo con una fórmula 
de mínimos cuadrados, o aplican otras heurísticas fundamentadas en el comportamiento. 
Las expectativas ahora también son centrales en el trabajo empírico. Si bien los investigadores habían 
analizado durante mucho tiempo el promedio de estas expectativas, también se debería examinar el 
desacuerdo entre las personas y cómo evoluciona con el tiempo. Además, los investigadores pueden 
ver cómo las características individuales, como la edad o el ingreso, pueden afectar la precisión de estas 
expectativas y la frecuencia con que se actualizan. 
Todavía no existe un consenso sobre qué teoría de las expectativas es más útil, pero no hay duda de 
que los datos de las expectativas son más centrales que nunca, tal como Friedman sugirió que serían. 
La Nueva Síntesis Neoclásica establece una visión del trade-off que enfrentaban losbancos centrales 
que fusionó las ideas a corto plazo de la economía neokeynesiana y las propiedades a largo plazo de 
los modelos dinámicos de equilibrio general. Desde esta perspectiva, la dirección de Friedman puede 
verse como un punto de partida para los modelos dinámicos de equilibrio general. 
En el corazón de esta nueva síntesis se encontraba una curva de Phillips. Se suponía que las empresas 
establecían precios iguales al promedio de sus costos marginales futuros esperados, pero que 
modificaban los precios de manera infrecuente y escalonada. 
Sin embargo, se ven las fallas en esta curva de Phillips. Se predice que los tiempos de desinflación 
anunciada deberían ser tiempos de expansión económica, lo que casi nunca fue cierto en la realidad. 
Y, debido a que las empresas que están ajustando sus precios hoy, responden fuertemente a los eventos 
futuros esperados. 
 
 
11 
 
Los modelos de principios de la década de 2000 intentaron remediar estos problemas asumiendo que 
las empresas indexaban parcialmente sus precios a la inflación rezagada. Este enfoque introdujo la 
inercia de la inflación por pura suposición. 
Tal como Milton Friedman había hecho antes, algunos investigadores sugirieron que, dada su inestable 
base, esta nueva curva de Phillips estaba destinada a romperse, tan pronto como hubo un gran shock 
o un cambio en el régimen de política. 
El papel de la política monetaria hoy 
La creencia de que, a largo plazo, el Banco Central puede hacer poco sobre variables reales sigue siendo 
demasiado perfecto para la mayoría de los macroeconomistas, y pocos sugerirían que la política 
monetaria debería tener objetivos para la participación laboral, la desigualdad o la tasa de interés real 
a largo plazo. Sin embargo, no es raro escuchar a los banqueros debatir sobre estos temas. 
Los macroeconomistas en las últimas décadas han adoptado objetivos de inflación. Los principales 
bancos centrales de las economías desarrolladas del mundo de hoy tienen como objetivo llegar a una 
determinada inflación, un 2%. 
A Friedman le preocupaba que sería difícil alcanzar un objetivo para los precios, pero hasta ahora el 
historial ha sido bastante exitoso, con una inflación anual que casi nunca se aleja de la banda entre el 
0 y el 4 por ciento. 
Friedman recomendó reglas estrictas para orientar la política monetaria porque pensó que desviarse 
de tales reglas agregaba ruido al sistema, lo que generaba fluctuaciones ineficientes en la inflación y la 
economía real. A pesar de ello, los banqueros centrales han adoptado el uso de las tasas de interés 
como la principal herramienta de política, moviendo las tasas de interés se puede mover la demanda 
por dinero que uno prefiera. 
Casi ningún Banco Central ha adoptado una regla estricta para la política monetaria. En cambio, han 
seguido utilizando una gran discreción para inferir el estado de la economía a partir de muchas medidas 
imperfectas, y para reaccionar a la gran variedad de shocks. Sin embargo, los formuladores de políticas 
han respondido haciendo un gran énfasis en la transparencia de las acciones del Banco Central. 
Esos esfuerzos de transparencia pueden verse como intentos de reducir el ruido que surge de las 
acciones del Banco Central. Al mismo tiempo, los bancos centrales modernos interpretan los objetivos 
de inflación de una manera flexible, con la voluntad de compensar las desviaciones de la inflación del 
objetivo contra el movimiento en la actividad real. 
 
 
12 
 
Los dos puntos de vista de los modelos macroeconómicos modernos para la política monetaria son: 
1) El papel significativo de las expectativas de futuras acciones políticas en el mecanismo de 
transmisión monetaria. 
2) La importancia para el Banco Central de rastrear los valores de equilibrio de precios flexibles 
de los niveles naturales de producción y la tasa de interés real. 
Friedman habría aplaudido al primero, pero el segundo va en contra del impulso principal de las 
recomendaciones de política en su discurso. Friedman argumentó que "demasiado tarde y demasiado 
fuerte ha sido la práctica general" de la política monetaria debido a "la incapacidad de las autoridades 
monetarias para permitir el retraso entre sus acciones y los efectos posteriores sobre la economía". 
Finalmente, la Gran Recesión y las acciones de la Reserva Federal proporcionan un contraste útil entre 
el Banco Central que Milton Friedman deseaba y el que existe hoy en día. Friedman culpó a la Reserva 
Federal por la Gran Depresión debido a su inacción, si hubiesen entregado suficiente liquidez al 
mercado la historia pudo haber sido otra. 
La Reserva Federal fue puesta a prueba de nuevo el 2008, una crisis financiera golpeó a la economía de 
Estados Unidos. Al principio, una nueva depresión parecía inminente. Pero la Reserva Federal (y muchos 
otros bancos centrales) respondieron agresivamente. 
Al evitar las quiebras bancarias, otorgar crédito de emergencia a los intermediarios financieros y 
aumentar las reservas bancarias, el Banco Central se aseguró de que la oferta monetaria (M2) no 
cayera tan precipitadamente como lo hizo durante la Gran Depresión; Friedman lo habría aprobado. 
Al mismo tiempo, la Reserva Federal mantuvo su enfoque en las tasas de interés y aumentó 
persistentemente el tamaño de su balance a través de políticas de flexibilización cuantitativa que 
apuntaban a facilitar el funcionamiento del mercado hipotecario. Esta serie de acciones de política 
monetaria posiblemente impidió un colapso financiero y ayudó a la economía a recuperarse. 
Al menos esta vez, la Reserva Federal parece haber refutado con éxito el escepticismo de Friedman 
sobre su capacidad para responder a disturbios mayores. 
El camino por delante 
Cincuenta años después del discurso presidencial de Friedman, es notable que sus temas sigan siendo 
centrales en el estudio de los ciclos económicos y la política monetaria, las expectativas, el largo plazo, 
la curva de Phillips y el potencial y los límites de la política monetaria. 
 
 
13 
 
En el futuro cercano, el escaso crecimiento económico desde la recesión de 2008-2009 puede llevar a 
un reevaluar la hipótesis de la tasa natural de Friedman. La explicación más simple es que este 
estancamiento se debe a una desaceleración de la productividad no relacionada con el ciclo comercial. 
Como diagrama de dispersión, la curva de Phillips se ha desplazado tan a menudo que nadie considera 
que se trata de una relación empírica transitoria de forma reducida. 
Las expectativas son especialmente prometedoras a la luz del trabajo activo en el área. Por el lado de 
la teoría, los investigadores están utilizando ideas de la economía conductual sobre las formas en que 
las personas construyen sus expectativas junto con el formalismo proporcionado por medidas de flujos 
de información limitados tomados de la informática. 
Friedman discutió la política fiscal, condenando las "políticas monetarias baratas después de la guerra" 
por producir inflación en su inútil intento de mantener bajos los intereses sobre la deuda. 
La investigación enfatiza que los bancos centrales no pueden vivir aislados de las autoridades fiscales. 
Por un lado, los bancos centrales son agentes fiscales. Sus elecciones tienen consecuencias sobre lo que 
las autoridades fiscales pueden lograr. Por otro lado, las autoridades fiscales afectan la estabilidad 
financiera a través de garantías que fomentan comportamientos riesgosos. 
Friedman habría sido igualmente escéptico sobre la actual incursión de los bancos centrales en la 
regulación macroprudencial (herramientas financieras para promover los objetivos macroeconómicos). 
El consenso actual en la literatura parece ser que los bancos centrales deben prestar atención a las 
variables de crédito y financiamiento en un intento de prevenir las crisis financieras, deben tener en 
cuenta el efecto de sus acciones sobre los intermediarios financieros, y en ocasiones debería utilizar laregulación financiera para intervenir para promover estabilidad financiera y macroeconómica. 
 
 
 
 
 
 
 
 
14 
 
Decoding Currency Cries 
Desde principios de 2018, el peso argentino ha perdido la mitad de su valor. Buscaron ayuda en el FMI, 
pero ni eso los salvó. Por otro lado, la moneda brasileña ha sufrido bajas menores, pero es respuesta 
a la incertidumbre por las elecciones presidenciales. 
El problema es que la evidencia indica que los roles deberían ir al revés. Argentina tiene un déficit 
fiscal del 5% y Brasil del 9%. Argentina está endeudado en un 50% de su PIB y Brasil en un 90%. 
Argentina invierte el 19% del PIB y Brasil un 15% (esto último ya que el sector privado brasileño 
prefiere invertir en bonos del gobierno que en capital fijo). 
Entonces, ¿por qué es que el peso argentino perdió la mitad de su valor? ¿qué país deberían considerar 
más seguros los prestamistas, el que dedica 20% de sus recursos anuales al aumento de la producción 
(lo que implica mayor capacidad de pago futura), o el que invierte mucho menos? 
La razón se encuentra en que “valoramos” de forma distinta las reservas internacionales frente a otros 
activos del balance nacional. Supongamos que Brasil emite un bono (se endeuda) y utiliza los dólares 
para ampliar las reservas internacionales del país. En el mejor de los casos, los participantes del 
mercado aplaudirán la decisión (la rentabilidad que se obtiene al usar el monto obtenido compensa los 
intereses del bono); en el peor, sería como pedir prestado para prestar, quedarían indiferentes. ¿Qué 
pasaría si el sector de lácteos de Argentina hiciese lo mismo? Los analistas de renta variable pueden 
alentar el movimiento, pero los adictos a la macro se inquietarán si ven muchos acuerdos como este, 
porque la posición de deuda neta de Argentina se deterioraría. ¿Por qué se deterioraría? La explicación 
es que la planta de lácteos es menos líquida que las reservas, por lo que se valoriza de forma distinta 
en el balance nacional. 
Pero en un mercado sin fricciones y eficiente, una planta de lácteos también podría hipotecarse y ser 
bastante líquida. Además, la planta generará un flujo considerable de dólares en el futuro, mientras 
que las reservas internacionales probablemente no rindan mucho. Lamentablemente, la presión que 
Argentina cancelase ciertas inversiones para así poder tener liquidez segura en el corto plazo, a costa 
de sacrificar ingresos en el mediano plazo. 
El resultado es que las convenciones para medir cuán endeudado o cuán líquido es un país pueden 
ser bastante arbitrarias. La liquidez es endógena: puede crearse en momentos de optimismo y 
destruirse instantáneamente cuando la confianza colapsa. Los bonos, acciones e incluso las plantas de 
productos lácteos, básicamente todo activo es altamente líquido cuando todos quieren comprarlo. 
Por tanto, Argentina eligió un camino de ajuste fiscal gradual y se convirtió en el favorito de los 
mercados, hasta que de repente no lo fue. El ardor con el que se describen las crisis de los mercados 
 
 
15 
 
emergentes no es apropiado ya que, como hemos visto, el imprevisto líquido no necesita ser castigado 
por sus supuestos pecados, mientras que el ahorrativo, pero ilíquido de Brasil debería serlo. 
Una lección más útil es que los países no deben colocarse en una posición que permita que los 
problemas de liquidez queden por sobre todo lo demás. El ajuste gradual de la Argentina parecía 
plausible, excepto que eventualmente dejó al país susceptible según la lógica (ilógica) de la liquidez. 
Por último, pero no menos importante, hay algo raro en los acuerdos financieros internacionales que 
exponen a tantos países, a menudo, a crisis de liquidez autocumplidas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
16 
 
The End of Four Big Inflations 
Desde 1960 se han visto tasas de inflación persistentes, en crecimiento y autosostenidos y 
autosostenido y que no hay forma de resolverlo por medio de políticas fiscales y monetarias o que el 
costo es demasiado alto. Sin embargo, se habla de que hay una tasa crítica a la cual la inflación 
responde ante medidas monetarias y fiscales restrictivas. Dicha tasa es la preferida por empresas y 
trabajadores. No obstante, políticas monetarias y fiscales restrictivas afectan más a las empresas y 
trabajadores que lo que afecta a la inflación. 
Una visión alternativa sostiene que las empresas y los trabajadores esperan altas tasas de inflación en 
el futuro y que logran acuerdos inflacionarios a la luz de estas expectativas. Sin embargo, esto mismo 
lleva a que haya una mayor inflación en el futuro porque las políticas monetarias y fiscales actuales y 
futuras del gobierno justifican esas expectativas. Esta es la profecía autocumplida vista en clase. 
Dada una tasa de inflación y expectativas de las personas sobre las futuras tasas de inflación pueden 
responder lentamente a políticas monetarias y fiscales restrictivas que se usan como salidas 
temporales de déficits del gobierno y expansión monetaria en el futuro. Por lo tanto, la inflación parece 
tener un impulso propio; las mismas políticas monetarias y fiscales las generan. 
Una vez dentro de una inflación incontrolable se requeriría un cambio en el régimen de políticas: 
debe haber un cambio abrupto en la política o estrategia gubernamental con respecto a los déficits. 
Cuán costoso sería un cambio en términos de producción perdida y cuánto tiempo tomaría efecto 
dependerá en parte de cuán resuelto y evidente sea el compromiso del gobierno. 
Este documento describe varias experiencias históricas: Austria, Hungría, Polonia y Alemania y cómo 
cambios drásticos en el régimen de política fiscal se asocian con hiperinflaciones. Si bien hay muchas 
diferencias en los detalles entre las hiperinflaciones, hay algunas características comunes: 
i) La naturaleza de la política fiscal durante cada una de las hiperinflaciones. Cada uno de los cuatro 
países poseen enormes déficits presupuestarios en cuenta corriente. 
ii) La naturaleza (WW1) de las medidas fiscales y monetarias que llevaron a las hiperinflaciones. 
iii) La inmediatez con la cual el nivel de precios y las tasas de cambio de repente se estabilizaron. 
iv) El rápido aumento de la oferta monetaria de "alta potencia" en los meses y años después de que 
la inflación rápida había terminado. 
 
 
 
17 
 
El estándar/patrón del oro 
¿Qué significa estar en el estándar de oro? Que el valor de una unidad monetaria está asociada a una 
determinada cantidad de oro, esta estrategia elimina la posibilidad de imprimir grandes cantidades 
de dinero sin respaldo, ya que el dinero perdería su valor y se rompería el patrón del oro. Países como 
Hungría, Austria, Polonia y Alemania no se regían por este estándar, por lo que nada evitó que se 
imprimiesen grandes cantidades de dinero para financiar los déficits gubernamentales. Las 
hiperinflaciones, que estas mismas acciones causaron, se terminaron restaurando cuando se restauró 
la convertibilidad al dólar o equivalentemente al oro. 
Austria 
Austria tenía desempleo, hambruna, destrucción de infraestructura, deuda por haber perdido la guerra, 
etc. al finalizar la primera guerra mundial. El país le hizo frente aumentando su gasto público y 
ahondando el déficit de cuenta corriente. Dado que no quiso aumentar los impuestos para no 
desincentivar la producción, por lo que para financiar el gasto vendió letras del tesoro. El Banco 
Central por su lado entregó préstamos con tasas de interés entre el 6 y 9%, muy bajas considerando 
la inflación que iban generando. El resultado fue un aumento muy rápido en el volumen de dinero, en 
3 años había 28.800% más dinero que antes y tasas de inflación del 10,000% por año. El "vuelo de la 
corona" se produjo cuando las personas optaron por mantener menos de su riqueza en la forma de 
la corona austriaca y más en forma de divisas o activos reales. 
El gobierno tenía interés en evitar el “vuelo de la corona”, porqueesto disminuía el control del 
gobierno, por lo tanto, el gobierno estableció un sistema de controles de cambio, la Devisenzentrale. 
Básicamente, se hizo ilegal el “vuelo de la corona”, no se podían tener divisas ni activos reales. 
La depreciación de la corona austríaca se detuvo repentinamente por la intervención del Consejo de 
la Sociedad de las Naciones y el compromiso del gobierno de Austria para rehacer las estrategias 
fiscales y monetarias. En el momento en que el Consejo de la Liga decidió abordar seriamente la 
cuestión de la reconstrucción austríaca, inmediatamente hubo una convicción generalizada de que la 
solución del problema estaba próxima. 
Distintos protocolos de ayuda fueron firmados, protocolos de independencia política, de ayuda 
internacional (650 millones de coronas) y un protocolo de reconstrucción en asuntos fiscales y 
monetarios. El gobierno austríaco también se comprometió a establecer un nuevo Banco Central 
independiente, uno que no financiase déficits del gobierno. El Consejo de la Liga le asignó un 
comisionado general a Austria para supervisar el cumplimiento de los compromisos de Austria. El 
gobierno de Austria también acordó proporcionar seguridad para respaldar el préstamo de 
reconstrucción. 
 
 
18 
 
También exigió que se cubrieran las emisiones de pagarés con ciertas proporciones mínimas de oro, 
activos de ganancias extranjeras y cuentas comerciales. Una vez que la deuda del gobierno con el banco 
se redujo a 30 millones de coronas de oro, el banco se vio obligado a retomar la convertibilidad en oro. 
Los gastos se redujeron mediante el despido de miles de empleados del gobierno. Los déficits en las 
empresas gubernamentales se redujeron al aumentar los precios de los bienes y servicios vendidos por 
el gobierno. Se instituyeron nuevos impuestos y medios más eficientes para recaudar impuestos e 
ingresos aduaneros. La estabilización de la corona austriaca no se logró mediante una reforma 
monetaria. A fines de 1924, se introdujo una nueva unidad de moneda, el chelín. La introducción que 
se produjo mucho después de que el tipo de cambio se estabilizara. 
Cuando el tipo de cambio se estabilizó, las notas circulantes del Banco Central austríaco aumentaron 
en más de 6 veces. Alcanzar la estabilidad de precios teniendo un aumento de seis veces en el stock 
de dinero fue considerado como una violación de la teoría cuantitativa del dinero. Sin embargo, estas 
observaciones dejan de ser paradójicas cuando se distingue entre dinero respaldado y no respaldado. 
Antes de los protocolos, los pasivos del Banco Central estaban respaldados principalmente por letras 
del Tesoro del gobierno; es decir, no tenían respaldo. Después de los protocolos, los pasivos del Banco 
Central se vieron respaldados por el oro, los activos extranjeros y el papel comercial. 
El valor de la corona estuvo respaldado por el compromiso del gobierno de ejecutar una política fiscal 
compatible con el mantenimiento de la convertibilidad de sus pasivos en dólares. Dado un régimen 
fiscal de este tipo las actividades de intermediación del Banco Central no afectarían el valor de la corona 
siempre que los activos adquiridos por el banco fueran suficientemente valiosos. Por lo tanto, el 
aumento de seis veces de los pasivos del Banco Central no debe considerarse como inflacionario. 
La estabilización de la corona llevó a un aumento en la tasa de desempleo, aunque el desempleo 
había empezado a aumentar mucho antes de que se lograra la estabilización. Sin embargo, no se 
puede determinar cuánto del desempleo se debió al logro de la estabilización monetaria y cuánto se 
debió a las dislocaciones reales que afectan a la economía austriaca. 
Hungría 
Al igual que Austria, Hungría salió lastimosa de la Primera Guerra Mundial. Al final de la guerra, la 
moneda de Hungría consistía en las notas del banco austro-húngaro. Por medio de la impresión de 
coronas austro-húngaras y de notas blancas se complicó la situación monetario. 
Como perdedor de la guerra, Hungría también debía pagar reparaciones de acuerdo con el Tratado de 
Trianon. Desde 1919 hasta 1924, el gobierno de Hungría sufrió un déficit presupuestario sustancial. 
Estos déficits se financiaron mediante préstamos del State Note Institute (BC) y fueron una de las 
 
 
19 
 
principales causas de un rápido aumento en el pasivo por depósitos y depósitos del instituto. Una causa 
adicional fue el creciente número préstamos que realizó se dio a los agentes privados. Préstamos con 
una tasa de interés muy baja, en comparación con la rápida tasa de apreciación de los precios. Este 
patrón de déficit y recuperación es paralelo a lo que ocurrió en Austria y tiene una explicación similar. 
Al igual que en Austria, la reconstrucción financiera de Hungría se llevó a cabo con la intervención de 
la Sociedad de las Naciones. Junto con la Comisión de Reparación y el gobierno de Hungría, la Liga ideó 
un plan que aclaró el compromiso de reparación de Hungría, acordó un préstamo internacional que 
ayudaría a financiar los gastos del gobierno y comprometió a Hungría a establecer un presupuesto 
equilibrado y un Banco Central independiente y legalmente obligado a rechazar cualquier demanda 
del gobierno de crédito no respaldado. Literalmente, la misma historia que Austria. 
Para el caso de Hungría se hicieron dos protocolos, uno en el que se garantizaba la independencia 
política, la integridad territorial y la soberanía de Hungría y el segundo que esbozaba los términos del 
plan de reconstrucción y comprometió a Hungría a equilibrar su presupuesto y formar un Banco Central 
verdaderamente independiente. También debían aceptar un comisionado general. 
En 1924 se establece el Banco Nacional de Hungría, quien asumió las responsabilidades del State Note 
Institute y del Devisenzentrale. El gobierno de Hungría también intentó establecer un presupuesto 
equilibrado. Al reducir los gastos como al aumentar la recaudación de impuestos, el gobierno logró 
cambiar rápidamente a un presupuesto equilibrado. 
Después de la intervención de la Liga, la nota y los pasivos de depósito del Banco Central se 
respaldaron. Los pasivos del Banco Central representaban "dinero fiduciario" antes de que el plan de 
la Liga estuviera en vigor; después de que ese plan entró en vigor, representaban más o menos 
reclamaciones respaldadas sobre la libra esterlina, la moneda extranjera a la que Hungría vinculaba su 
intercambio como condición para la participación británica en el préstamo de reconstrucción. 
Las cifras sobre el desempleo en Hungría comienzan inmediatamente después de que la estabilización 
de precios ya se había producido. Todo lo que puede inferirse es que inmediatamente después de la 
estabilización, el desempleo no fue más alto de lo que era uno o dos años después. Esto es consistente 
con la hipótesis de que el proceso de estabilización tuvo poco efecto sobre el desempleo. 
Polonia 
La nueva Polonia surge al final de la Primera Guerra Mundial. El nuevo gobierno de Polonia tenía 
déficits muy grandes hasta 1924. Déficits financiados por préstamos del gobierno del Banco de 
Préstamos del Estado Polaco. Las notas destacadas de la Oficina de Préstamos del Estado polaco 
aumentaron en un factor de 523. Durante el mismo período, el índice de precios aumentó en un factor 
 
 
20 
 
de 2.402 mientras que el tipo de cambio del dólar disminuyó en un factor de 1.397. Al igual que en los 
otros dos casos se emprendió un “vuelo de la moneda” y también se hizo lo posible para evitar esta 
tendencia. 
A diferencia de los casos de Austria y Hungría, en Polonia se alcanza la estabilización sin préstamos o 
intervención extranjera, aunque de todas formas se otorgó un préstamo externo sustancial en 1927. 
Sin embargo, al igual que los otros casos, también hubo cambios sustanciales del régimen fiscal y 
monetario que acompañaron el final de la inflación. Estos dos cambios llevaron hacia un presupuesto 
gubernamental equilibrado y el establecimientode un Banco Central independiente al que se le 
prohibió hacer préstamos adicionales no garantizados al gobierno. En 1924 se establece el Banco de 
Polonia y se inician las reformas monetarias y fiscales. El objetivo final era restaurar la convertibilidad 
con oro. Se requería que el banco mantuviera una reserva del 30% detrás de sus notas, que consistiera 
en oro y activos en papel extranjero denominados en monedas estables. 
En 1924 se hace el cambio de unidad monetaria, el zloty dorado. El zloty era igual en contenido de oro 
a 19.29 centavos. La circulación de billetes del Banco Central aumentó en un factor de 3,2, frente a la 
relativa estabilidad del nivel de precios y el tipo de cambio. Este fenómeno coincide con lo que ocurrió 
en Austria y Hungría y tiene una explicación similar. 
La estabilización del nivel de precios de 1924 va acompañada de un aumento abrupto en el número de 
desempleados. Si bien las cifras indican un desempleo sustancial a fines de 1924, el desempleo no es 
un orden de magnitud peor que antes de la estabilización. 
A diferencia de los otros países, Polonia se enfrentó a nuevos casos de depreciación e inflación, 
atribuidos a la relajación prematura del gobierno de los controles cambiarios y la tendencia del Banco 
Central a otorgar préstamos privados a tasas de interés insuficientes. 
Alemania 
Sorpresa, Alemania también tenía la cagada después de la Primera Guerra Mundial. Alemania debía 
enormes reparaciones a los países aliados, hecho que dominó sus finanzas públicas y fue una fuerza 
muy importante para la hiperinflación. Posguerra, Alemania estableció un gobierno republicano, 
socavando la capacidad del gobierno para satisfacer sus necesidades de ingresos a través de impuestos. 
De los cuatro episodios que hemos estudiado, la hiperinflación de Alemania fue la más espectacular, la 
inflación se hizo más severa después de la ocupación militar por los franceses. El gobierno alemán 
estaba decidido a luchar contra la ocupación francesa con una política de resistencia pasiva, haciendo 
pagos a los trabajadores en huelga que fueron financiados con bonos del Tesoro con el Reichsbank. 
 
 
21 
 
El presupuesto no habría estado muy desequilibrado, excepto por los pagos masivos de reparaciones 
realizados. Dado que el valor de la moneda depende íntimamente de la política fiscal que se pretenda 
ejecutar, la incertidumbre sobre cuanto debería pagar Alemania como perdedor de la guerra creó 
incertidumbre sobre la estabilidad de la moneda. 
La circulación de billetes del Reichsbank aumentó drásticamente de 1921 a 1923. Durante 1923, el 
Reichsbank también comenzó a descontar grandes volúmenes de billetes comerciales. Dado que estos 
préstamos se hicieron a tasas de interés nominales muy por debajo de la tasa de inflación, 
equivalieron prácticamente a pagos de transferencia del gobierno a los beneficiarios de los préstamos. 
Misma historia que los casos anteriores de hiperinflación. 
También hubo problemas monetarios debido al método de evaluación de impuestos en términos 
nominales. El gobierno contabilizaba la recolección de impuestos antes de que estos llegaran 
efectivamente a sus manos por lo que, dadas las altas tasas de inflación, el valor del dinero que recibían 
siempre era menor, cosa que hacía que la recaudación fiscal siempre fuese menor a la esperada. 
En respuesta a las finanzas públicas inflacionarias y a pesar de los esfuerzos del gobierno para imponer 
controles cambiarios, se produjo un "vuelo desde la marca alemana" en el que el valor real de las notas 
del Reichsmark disminuyó drásticamente. Los precios al por mayor aumentaron en un factor de 2.038, 
mientras que los del Reichsbank aumentaron en 378. 
Al momento de estabilización se asistió una "reforma monetaria", se creó una nueva unidad monetaria 
llamada Rentenmark (BC). Si bien a veces se le ha asignado una gran importancia psicológica a este 
cambio de unidad, es difícil atribuir algún efecto sustancial a la estabilización. Fue sólo una “medida 
cosmética.” 
Un evento crucial fue el establecimiento de un Rentenbank para hacerse cargo de las funciones de 
emisión de billetes del Reichbank. La administración de Rentenbank dejó en claro su intención de 
cumplir con su obligación de limitar el endeudamiento del gobierno dentro de un monto decretado. 
Pasaron tres cosas: se detuvieron los préstamos gubernamentales adicionales del Banco Central, el 
presupuesto del gobierno se equilibró y la inflación cesó. 
El gobierno se movió para equilibrar el presupuesto tomando una serie de acciones deliberadas y 
permanentes para aumentar los impuestos y eliminar los gastos. El 25% de las personas en cargos 
públicos fueron despedidas, todos los empleados temporales fueron dados de baja, todos los 
mayores de 65 años debían retirarse. 
Ayudando substancialmente a la situación fiscal, Alemania también obtuvo alivio de sus obligaciones 
de reparación. Los pagos de reparaciones se suspendieron temporalmente. 
 
 
22 
 
Un patrón que hemos visto en las otras tres hiperinflaciones: el crecimiento sustancial del pasivo del 
depósito en la nota del Banco Central y de la demanda en los meses posteriores a la estabilización de 
la moneda. Como en los otros casos que hemos estudiado, la mejor explicación para esto es que el 
aumento post-inflación en los pagarés ya no estaba respaldado por la deuda del gobierno. En el caso 
alemán fue respaldado en gran medida por facturas comerciales con descuento. Con todas las medidas 
disponibles, la estabilización del marco alemán estuvo acompañada por aumentos en la producción 
y el empleo, y disminuciones en el desempleo. 
Checoslovaquia 
Finalmente tenemos a Checoslovaquia, una nueva nación que surge después de la Primera Guerra 
Mundial. Checoslovaquia inmediatamente adopta las políticas fiscales y monetarias conservadoras 
que sus vecinos adoptaron solo después de que sus monedas se hubieran depreciado radicalmente. 
Como resultado, Checoslovaquia evitó la hiperinflación experimentada por sus vecinos. Cracks. 
Checoslovaquia desde el principio demostró que se tomaba en serio el logro de una moneda estable. 
Checoslovaquia estampaba las notas austro-húngaras que circulaban dentro de su frontera con el sello 
checoslovaco, reconociéndolas así como su propia deuda. Solo las notas austro-húngaras que circulan 
dentro del país podrían presentarse para estampar, no se aceptaban extranjeras. 
El país actuó rápidamente para limitar la circulación total de notas del gobierno y para evitar las 
finanzas gubernamentales inflacionarias. Una ley limitó estrictamente la circulación de billetes 
fiduciarios o no respaldados de la oficina bancaria a alrededor de 7 mil millones de coronas. Esta ley 
fue obedecida y obligó al gobierno a financiar sus gastos mediante la imposición de impuestos (a la 
propiedad y a la riqueza) o la emisión de deuda. A partir de 1920, Checoslovaquia solo registró déficits 
modestos en la cuenta corriente. 
De 1922 a 1923, Checoslovaquia en realidad experimentó una deflación. De hecho, el plan inicial había 
sido restaurar la corona de Checoslovaquia con el valor de oro de antes de la guerra de la antigua corona 
austro-húngara. Después del asesinato de su presidente, este plan fue abandonado y la corona se 
estabilizó en alrededor de 2.96 centavos. 
Conclusión 
Las medidas esenciales que terminaron con la hiperinflación en Alemania, Austria, Hungría y Polonia 
fueron, primero, la creación de un Banco Central independiente que se comprometió legalmente a 
rechazar la demanda del gobierno de crédito no garantizado adicional y, en segundo lugar, una 
alteración simultánea en el régimen de política fiscal. 
 
 
23 
 
Estas medidas estaban interrelacionadas y coordinadas. Tuvieron el efecto de obligar al gobierno a 
colocar su deuda con partes privadas y gobiernos extranjeros que valorarían esa deuda de acuerdo 
con si estaba respaldada por impuestos prospectivos suficientemente grandes en relación con el 
gasto público.En cada caso que hemos estudiado, una vez que se comprendió ampliamente que el 
gobierno no dependería del Banco Central para sus finanzas, la inflación terminó y los intercambios 
se estabilizaron. Además, vimos que la fuerte emisión que generaron los bancos centrales no fueron 
los únicos en generar la hiperinflación ya que incluso después de alcanzar la estabilización se tenía 
una fuerte emisión. Más bien, fue el crecimiento de la moneda no respaldada lo que generó la 
hiperinflación. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
24 
 
Populismo e Hiperinflación: El “Veneshock” 
Las hiperinflaciones “clásicas” son las que se registraron en Europa tras la Primera Guerra Mundial. ¿Por 
qué surgieron? Los países perdedores vieron el colapso de su sector productivo, lo que llevó a una 
menor recaudación fiscal, por lo que se incurrieron déficits muy grandes, déficits que se trataron de 
saldar con mayores emisiones monetarias. 
El consecuente aumento en la inflación, la creencia de que esta seguiría en aumento y la necesidad de 
acelerar la expansión monetaria (para mantener el nivel de gasto) llevaron a un círculo vicioso que 
transformó la inflación en una hiperinflación. El plan de acción requirió un “cambio de régimen” y el 
gasto público cayó, se creó un Banco Central autónomo (fin del financiamiento monetario). Algunos 
necesitaron ayuda financiera externa para darle credibilidad al programa de estabilización. 
A diferencia de las hiperinflaciones europeas, las latinoamericanas fueron causadas por desequilibrio 
macroeconómicos causados por gobiernos populistas que sobre endeudaron a sus países y los 
volvieron fiscalmente inviables. También tuvieron fuertes distorsiones de precios relativos producto 
de la intervención del Estado (control de precios, cambios, otorgamiento de subsidios masivos, etc.). 
Estas hiperinflaciones (a diferencia de las europeas) no pasaron por una reducción nominal de las 
remuneraciones del sector público, sino que bastó con que se eliminase la intervención del Estado. 
Dado que las estabilizaciones dependían de terminar el financiamiento monetario (expansión 
monetaria y desvinculación del Banco Central), muchos gobiernos debieron restructurar las deudas con 
sus acreedores. 
El caso de Venezuela continua la tradición, producto de políticas populistas extremas, control de 
precios y un déficit fiscal inverosímil. Las hiperinflaciones suelen ser cortas ya que llevan la solución 
dentro de ellas: colapsa la demanda por dinero vuelve inviable el financiamiento monetario, se fuerza 
el ajuste fiscal, lo que puede derivar en un cambio de gobierno. 
Perú también se vio afectado por una hiperinflación en los años ochenta. Su presidente implementó 
una política de crecimiento a corto plazo por medio de la limitación de la deuda (disminuir los no pagos), 
controles de precios y salarios e implementación de políticas fiscales y monetarias expansivas. El 
objetivo se logró, pero a costa de un creciente déficit fiscal y de cada vez mayores desequilibrios en 
precios relativos. Para financia el déficit fiscal se usaron las reservas internacionales, por lo que cuando 
estas se agotaron iniciaron las etapas de fuertes inflaciones. 
El ajuste forzoso vino acompañado de un desplome de la producción y los ingresos. Hubo que esperar 
casi dos años y un cambio de gobierno para el Fujishock, shock que inició a los 10 días de cambio de 
gobierno. La evidencia señala que ambos países han tenido una tendencia bastante similar, pero el caso 
de Venezuela la caída todavía sigue y aún falta que pasen por su Fujishock: el “Veneshock”. 
 
 
25 
 
El hoyo en el que se encontraba Perú era tan grande que no es de sorprender que al terminar de 
anunciar el Fujishock (que implicó subir la gasolina en más de 30 veces e incrementar los precios de los 
productos de la canasta familiar entre 3 y 4 veces), el ministro de economía terminase su discurso con 
la famosa frase “Que Dios nos ayude”. Dicho discurso generó tal nivel de temor que dejó sin capacidad 
de reacción a la población, pero se necesitaba para salir del caos en el cual la había sumido el populismo. 
¿Cómo podría venir el “Veneshock”? El ajuste fiscal es impostergable y el ajuste de precios es 
ineludible. Maduro ha incrementado el precio de la gasolina en 60 veces desde 2016 y aun así sigue 
siendo el precio más barato del mundo. Por otro lado, el tipo de cambio al cual se importan algunos 
alimentos y medicinas solo representa un 66avo del tipo de cambio paralelo. Sin duda, los 
desequilibrios de precios en Venezuela son enormes. 
El shock venezolano será muy grande, el reajuste de precios relativos que generará el 
desmantelamiento del control de precios llevará a un fuerte incremento en el nivel general de 
precios, los saldos reales reducirán aún más. Tras la explosión inicial de precios, podría venir la tan 
ansiada estabilidad de la moneda. Sin embargo, para que el programa tenga éxito y el costo de la 
transición se minimice, el ajuste tendrá que ser sostenible y creíble, por lo que resulta indispensable 
que éste venga acompañado de ayuda externa. 
El gobierno de Maduro no está en capacidad de estabilizar la economía venezolana. Él no solo 
desconoce y niega las causas de la hiperinflación y la naturaleza de la crisis, sino que rechaza toda 
ayuda y parece que cree que puede seguir endeudándose, a pesar del descalabro económico y social 
que se vive en la actualidad. Pronto vendrán ajustes forzados que, aunque podrían prolongar la agonía, 
solo agudizarán la crisis y eventualmente conducirán al cambio político y económico en el país. Así, es 
muy probable que la hiperinflación logre lo que no pudo hacer la oposición democrática en 
Venezuela: terminar con la última dictadura populista de la región. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
26 
 
Documentos de Política Económica 
En 1999, Chile implementó una nueva meta de política monetaria, esta consiste en alcanzar Metas de 
Inflación (MI) anuales. Mantener la estabilidad de precios es clave para el desarrollo, por lo que 
discutir si la MI ha permitido enfrentar bien los problemas macroeconómicos internacionales. 
Las MI tienen una historia que trasciende a Chile, esta ha sido incorporada por varios países, por lo que 
ha tenido varias oportunidades para ser cuestionada. En particular, se le acusa a las MI de ser 
conductores de la crisis del 2008. El argumento descansa en que los Bancos Centrales con esquemas 
de MI se centraron demasiado en alcanzar las metas por sobre lo demás, descuidando el resto de los 
elementos que determinan la estabilidad económica y financiera. Por lo se generaron condiciones 
monetarias flojas, propensas a la creación de burbujas, burbujas que después las MI no lograron 
estabilizar. Razón por la cual se plantea que se necesitan nuevos mecanismos de política. 
El autor destaca que este razonamiento no es correcto. La evidencia apunta a que países cuyos bancos 
centrales optaban por las MI obtuvieron un desempeño antes, durante, y después de la crisis, 
significativamente mejor que los otros. El autor establece que la culpa de la crisis del 2008 se debe a 
imperfecciones en el marco regulatorio del sistema financiero y a la debilidad de las autoridades. 
Las MI son un sistema dinámico, no tiene nada de mecánico. Por lo que se pueden dejar de lado todos 
aquellos argumentos como que hay un trade-off entre inflación y crecimiento ya que por lo general 
se omiten los otros factores relevantes. Sin embargo, la evidencia apunta a que suelen haber 
movimientos en sentidos opuestos. Entonces, la pregunta que surge es ¿bajo qué circunstancias la 
acción estabilizadora que realiza la política monetaria para moderar los ciclos económicos es coherente 
con el objetivo de estabilizar la inflación? La respuesta depende de cómo se lleva a cabo la política. 
¿Cómo puede el banco central influir en la formación de expectativas inflacionarias (πe de las 
personas)? Un proceso sistemático y transparente de toma de decisionesen política monetaria es 
clave a la hora de facilitar el proceso de formación de precios y generación de expectativas. 
Es importante que la política monetaria pueda distinguir y evaluar la naturaleza de las fluctuaciones 
económicas. De lo contrario, el manejo de la política monetaria se puede complejizar si en alguna 
medida las fluctuaciones de la inflación tienen que ver con fenómenos de presiones de costos, y si estas 
son persistentes en su impacto sobre la inflación y contractivas en la actividad. 
La evidencia respecto del desempeño de las MI apunta los países que la implementan suelen tener 
niveles de inflación inferiores al resto, y menos volátiles, habiendo controlado por regímenes 
cambiarios, el estado del ciclo y el nivel de desarrollo, entre otros factores (se asegura que no se 
generan desbalances en otros lados para mantener niveles de inflación bajos). 
 
 
27 
 
Además, en el contexto del 2008, aquellos con MI tuvieron una contracción económica más suave y 
una recuperación económica posterior más rápida que aquellos sin. Podemos agregar que la evolución 
de la inflación fue más estable. 
Desde que se instauró el esquema de MI en Chile la economía ha estado sujeta a múltiples obstáculos, 
el colapso de la burbuja “punto com”, la caída en el precio del cobre, la crisis de Argentina y la volatilidad 
de Brasil, luego vino la crisis del 2008 y sus secuelas en Europa, EE. UU normalizó su política monetaria, 
etc. 
De lo anterior se pueden desprender dos ejemplos en que nuestra política monetaria y la flexibilidad 
cambiaria permitieron sobrellevar obstáculos sin tantos problemas. En el 2002 se generó una 
depreciación cambiaria significativa debido a la incertidumbre que generaron las elecciones 
presidenciales brasileñas. A esto se le suma el impacto que tuvo el aumento en el precio del petróleo. 
Esto llevó a que la inflación aumentase de un 2% a un 4%. Recién a fines del 2003 las cosas mejoraron 
en el marco extranjero, sin embargo, la inflación se mantuvo baja. 
Lo notorio de este episodio es que las expectativas de inflación también se redujeron fuertemente, 
en especial aquellas a plazos más cortos que bajaron hasta 2% anual e incluso menos. La reducción de 
las expectativas a 24 meses (el horizonte de política) fue menor. Eso ayudó a normalizar las expectativas 
de inflación en el horizonte de política, que volvieron a 3%. 
Una conclusión de este episodio es que la política monetaria tomó con cautela la necesidad de relajar 
el impulso monetario (afectar el crecimiento por medio de la inflación) durante la primera mitad de 
2003, debido a que la inflación estaba subiendo y ubicándose por sobre el rango de tolerancia. Sin 
embargo, una vez que los efectos del incremento del petróleo y del dólar se disiparon, tuvo que 
implementarse una instancia más expansiva. Así, se aprecia que los movimientos cambiarios, al estar 
respondiendo a fenómenos internacionales y en una economía que crecía bajo la tendencia, no 
gestaron efectos persistentes en la inflación. 
El otro caso se presenta en el 2007, cuando todo el mundo tuvo un alza significativa de la inflación, 
por lo que las expectativas se mantenían alejadas de las metas. Dicha situación se revirtió solo con el 
desencadenamiento de la crisis financiera global en septiembre de 2008. Las monedas de los países 
emergentes sufrieron una depreciación significativa. 
A pesar de esta fuerte pérdida de valor del peso, las expectativas de inflación y la inflación efectiva 
comenzaron a disminuir a partir de fines de 2008. El panorama de fuerte ajuste de la actividad hacía 
pensar que a mediano plazo la inflación podría ubicarse por debajo del rango de tolerancia. El 
relajamiento monetario que ocurrió durante la primera mitad de 2009 terminó con la implementación 
 
 
28 
 
de medidas de política monetaria no convencionales, cosa que llevó a que las expectativas de inflación 
convergiesen al rango meta de 3%. 
El entorno externo está teniendo efectos en el Chile de hoy, la normalización de la política monetaria 
en EE. UU, el aumento de primas por riesgo, la desaceleración de China, decrecimiento en el precio 
del cobre, etc. ¿Cuál ha sido la respuesta de la macroeconomía en Chile a este cambiante entorno? 
A diferencia del momento en que se enfrentó la crisis asiática, el esquema de metas de inflación con 
flexibilidad cambiaria ha permitido que el principal factor de ajuste que nuestra economía necesita 
para enfrentar este nuevo panorama se dé en el ámbito cambiario. Esto ha sido necesario para 
rebalancear la composición de la demanda y la actividad. 
Al observar el contexto internacional, lo que ha sucedido en nuestro mercado financiero es excepcional. 
La política monetaria no ha tenido que poner un freno procíclico para compensar excesos previos, la 
política se mantiene siendo anticíclica. 
Se ha argumentado que el hecho de que el crecimiento se reduzca y la inflación aumente plantea un 
dilema para la política monetaria. El autor dice estar en desacuerdo ya que la política monetaria se 
guía por las perspectivas de mediano plazo de inflación, y no por los movimientos puntuales. 
Por otro lado, la creencia de que el banco central puede elegir tasa de interés y tipo de cambio 
mientras sean congruentes con la estabilización del ciclo económico y la meta de inflación, está 
errada. Existen límites dados por la credibilidad con que se conduce para lograr un objetivo inflacionario 
en el horizonte de política. 
Otro argumento a favor es la evidencia disponible es que el coeficiente de traspaso (cuánto de la 
depreciación del tipo de cambio se traduce finalmente en inflación de precios) se redujo 
significativamente al flexibilizarse el régimen cambiario e implementarse un esquema de metas de 
inflación. Esto muestra que el traspaso de la depreciación a la inflación no es un fenómeno estructural 
de la economía, sino que responde al accionar de la política monetaria y cambiaria, y cómo ella se 
incorpora en la formación de expectativas privadas. 
Quince años atrás se comenzó a reformar el esquema de política monetaria y cambiaria en Chile. La 
mayor flexibilidad cambiaria le ha otorgado grados significativos de libertad a la política monetaria 
para actuar de manera contracíclica, permitiendo no solo estabilizar el ciclo económico sino también 
preservar la estabilidad de precios, reflejada en la meta de inflación en torno a 3%. El tipo de cambio 
juega un rol fundamental en este proceso de ajuste. Las MI han demostrado hasta ahora ser la mejor 
estrategia para conducir la política monetaria. 
 
 
29 
 
Inflation Targeting and the Global Financial Crisis: Successes and Challenges 
La fijación de metas de inflación (MI) comenzó hace 25 años con el Banco de la Reserva de Nueva 
Zelanda. Hoy muchas economías repiten el sistema en cierto grado, difieren en pequeños detalles. En 
este artículo se evalúa el desempeño macroeconómico de las MI y otras políticas monetarias durante y 
después de la crisis financiera mundial. 
Las MI buscan proporcionar un ancla nominal para la economía, manteniendo la flexibilidad para 
enfrentar los ciclos económicos y las crisis. En pocas palabras, la meta de inflación permite a los bancos 
centrales lograr una mayor estabilidad en el corto plazo y permite anclar las expectativas 
inflacionarias. 
Tres elementos son fundamentales para el marco de las MI. Lo primero y más importante es el anuncio 
de un objetivo de inflación (qué %). La segunda es una comunicación clara de la estrategia de política 
del banco central y la justificación de sus decisiones (transparencia). La tercera es una orientación de 
política hacia el futuro, con un enfoque particular en las expectativas de inflación. Si bien la inflación 
siempre está al frente, los bancos centrales de metas de inflación no desatienden sus otras 
responsabilidades. 
Dada la adopción de metas de inflación, la inflación en los países que se analizan ha estado 
relativamente inactiva. La evidenciaseñala que casi todos estos países experimentaron tasas de 
inflación relativamente bajas en el período previo a la crisis (1998-2007). La inflación también tendió 
a ser relativamente estable. 
Sin embargo, la verdadera prueba fue la crisis en sí. Los bancos centrales que apuntan a la inflación 
generalmente no previeron ni previnieron los crecientes riesgos que eventualmente explotaron. 
Cuando se midió por el comportamiento de la inflación desde la crisis, la meta de inflación cumplió su 
promesa. Las tasas de inflación se mantuvieron notablemente bajas y estables durante este período. 
La crisis no dejó rastro en cuanto a la capacidad de los bancos centrales para mantener la estabilidad 
de precios. 
¿Qué explica este impresionante desempeño con respecto a la estabilidad de precios? La clave es anclar 
las expectativas de inflación antes de la crisis y las medidas adoptadas para mantener la estabilidad 
de precios. En la mayoría de los casos, el ancla se mantuvo firme (entre el 2 y el 3%). Solo en otros dos 
casos, Noruega y el Reino Unido, se vio un cambio no trivial en las expectativas de inflación. 
La inflación y el anclaje de las expectativas enfrentan dos desafíos críticos. El primero es el límite 
inferior cero (zero bound limit, ZBL) de las tasas de interés nominales, una vez que las tasas de interés 
 
 
30 
 
llegan al 0%, las políticas monetarias pierden efectividad. El segundo es el papel apropiado de la 
política monetaria en el mantenimiento de la estabilidad financiera. 
El ZBL sido una restricción importante para muchos bancos centrales de todo el mundo. En muchos 
casos se busca bajar las tasas de interés para reactivar una economía estancada, así como lo hizo el 
Banco de Japón en los 90. 
En los países donde el ZLB ha sido una limitación importante, lograr los objetivos de inflación ha sido 
una joda. Para el caso de Japón, este límite a llevado a un período de deflación extremadamente 
largo. Los bancos centrales han recurrido a políticas no convencionales para mitigar la restricción del 
ZLB, pero incluso con estas intervenciones, la inflación se ha mantenido por debajo de los niveles 
objetivo. 
Aunque la mayoría de los bancos centrales en economías de mercados no alcanzaron el ZLB durante 
el episodio reciente, sí vieron que las tasas de interés alcanzaron niveles muy bajos en muchos casos. 
Entonces, ¿qué tan importante es el problema que tendrá la ZLB en el futuro? 
Al considerar la posibilidad de otra pelea con el ZLB, un factor importante es la probabilidad de otra 
recesión severa del tipo que Estados Unidos y muchos otros países experimentaron recientemente. 
Por ejemplo, en los 50 años anteriores a la crisis, no hubo un año en el que el PIB real per cápita de los 
Estados Unidos cayera tanto como lo hizo en 2009, el peor año de la recesión. 
Se llega a una conclusión muy diferente cuando se considera una visión más amplia de la experiencia 
histórica. Si, en lugar de concentrarse en la experiencia de pos WWI de los Estados Unidos, uno incluye 
la historia de numerosos países durante más de un siglo, las recesiones profundas no son tan raras. El 
punto de este ejemplo es que la incidencia del ZLB depende de la amplitud de las experiencias 
económicas que uno considere relevantes. 
Un segundo factor que influye en la incidencia de los episodios de ZLB es el nivel de la tasa de interés 
real "natural" que se espera que prevalezca en el futuro. Esto se debe a que cuanto menor sea la tasa 
natural de interés, más delgado será el cojín disponible para bajar las tasas cuando sea necesario. 
En resumen, basado en la experiencia histórica más amplia y el potencial de un nivel más bajo de la 
tasa natural de interés, es probable que el ZLB sea un problema recurrente para los bancos centrales 
que apuntan a niveles bajos de inflación. Aunque la mayoría de las economías de mercado emergentes 
aún no se han visto limitadas por el ZLB, esta situación puede cambiar. 
 
 
31 
 
El segundo desafío tiene que ver con el papel apropiado de la política monetaria para mantener un 
sistema financiero estable. Desde el principio, el enfoque de metas de inflación se ha centrado en un 
resultado único: estabilidad de precios. 
A pesar de ser un éxito, la crisis financiera mundial ha puesto en duda si la estabilidad de precios es 
suficiente. Algunos creen que también se debería apuntar a minimizar los riesgos para la estabilidad 
financiera. Sin embargo, hacerlo implicaría plantearse cómo uno se compromete a tener en cuenta la 
estabilidad financiera y al mismo tiempo preservar el ancla nominal. 
Como sería el caso de Suecia. La economía sueca había experimentado una inflación que no alcanzaba 
la inflación objetivo, a su vez la deuda de los hogares y los precios de la vivienda crecían sin parar. Como 
respuesta adoptaron una postura algo más estricta. El resultado previsto fue un retorno más gradual a 
las metas de inflación y desempleo. 
Aquí se ilustra la compensación entre el precio y los objetivos macroeconómicos, por un lado, y los 
objetivos de estabilidad financiera, por otro, al utilizar la política monetaria para mitigar los riesgos para 
la estabilidad financiera. 
La cuestión más importante es si la preocupación por la estabilidad financiera socava el ancla 
nominal. Si las acciones del banco central dirigidas a abordar los riesgos de estabilidad financiera son 
grandes y persistentes, la tasa de inflación probablemente se desviará de la meta por muchos años. El 
incumplimiento prolongado de cumplir con el objetivo de inflación podría socavar la credibilidad del 
compromiso del banco central con su objetivo de inflación y con las expectativas de inflación. 
Hasta el momento, no está claro cuán duradera sería la caída de las expectativas de inflación derivada 
de un enfoque en las preocupaciones de estabilidad financiera. La firmeza del ancla nominal en la 
mayoría de las economías avanzadas es un factor clave en la capacidad de muchos bancos centrales 
para mantener una inflación baja y estable durante y después de la crisis financiera mundial. 
Más allá de adaptar las metas de inflación a estas realidades, queda la cuestión de si el marco de metas 
de inflación en sí mismo debe ser modificado o reemplazado por un nuevo régimen más adecuado para 
lidiar con el ZLB y las preocupaciones de estabilidad financiera. Se han propuesto dos alternativas 
relacionadas a la fijación de metas de inflación: la fijación de precios a nivel de precios y la asignación 
de ingresos nominales. 
Bajo la fijación de objetivos a nivel de precios, el banco central pretende mantener el nivel de precios 
en un camino de crecimiento predeterminado. Se diferencia de la meta de inflación en que las 
desviaciones pasadas de la tasa de inflación objetivo deben ser compensadas con desviaciones en la 
 
 
32 
 
otra dirección. El objetivo de ingreso nominal es similar, pero plantea un camino determinado de 
crecimiento del PIB nominal que el banco central pretende lograr. 
Tanto el nivel de precios como las metas de inflación apuntan a una tasa de inflación promedio baja 
y se centran en la estabilidad de precios. Sin embargo, la fijación de precios a nivel de precios tiene 
mecanismos que mitigan las repercusiones del ZLB. 
La diferencia entre el nivel de precios y las metas de inflación aparece en situaciones de crisis 
negativas para la economía cuando la inflación cae muy por debajo del nivel objetivo. Con la fijación 
de MI, la política monetaria actúa para devolver la inflación al nivel objetivo sin buscar compensar el 
pasado. En contraste, la fijación de objetivos a nivel de precios sí busca compensar para que el nivel 
de precios vuelva al camino deseado. 
La focalización a nivel de precios también tiene atributos positivos potenciales relacionados con la 
estabilidad financiera. Debido a que los contratos de deuda se escriben en términos nominales, un 
período de inflación hace que el valor real de la deuda sea mayor que la nominal, lo