STOPS REPENTINOS, EL TIPO DE CAMBIO REAL Y SUSTENTABILIDAD FISCAL CALVO, IZQUIERDO Y TALVI

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NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH
NBER Working Paper No. 9828
Julio 2003
STOPS REPENTINOS, EL TIPO DE CAMBIO REAL Y LA SUSTENTABILIDAD FISCAL: LECCIONES PARA ARGENTINA
Guillermo Calvo – Alejandro Izquierdo – Ernesto Talvi
Ofrecemos una explicación alternativa para la caída del Programa de Convertibilidad Argentino basado en la vulnerabilidad de los países a las interrupciones repentinas en los flujos de capital. Los detenimientos bruscos suelen ir comúnmente acompañados de un aumento sustancial del tipo de cambio real que produce estragos en los países fuertemente dolarizados en sus pasivos, convirtiendo la sustentabilidad fiscal y la posición del sector corporativo en insostenibles. En particular, insistimos en que el cambio requerido en los precios relativos es mayor cuanto más cerrada es la economía en términos de su oferta de bienes transables. Al contrastar el desempeño relativo de la Argentina con otros países latinoamericanos que también fueron sujetos de una parada súbita desencadenada por la crisis rusa de 1998, identificamos los principales indicadores de vulnerabilidad que separaron a la Argentina de sus muelles. Nosotros también proporcionamos una explicación para el torbellino político que se produjo después de la parada súbita, basada en un argumento de la guerra del desgaste relacionado con el conflicto de redistribución de la riqueza desencadenado por la parada súbita y el colapso fiscal. Este marco también proporciona elementos para analizar la crisis bancaria que acompaño la caída de la Convertibilidad.
1. INTRODUCCIÓN
La caída del plan de Convertibilidad (es decir, el régimen de la caja de conversión) en Argentina ha suscitado una animada discusión sobre las causas de su colapso. Varias explicaciones se han ofrecido. La más popular se relaciona con la profana combinación de un tipo de cambio fijo y grandes déficit fiscales que condujeron a un rápido crecimiento de la deuda pública, severos problemas de sustentabilidad fiscal, y finalmente, a una pérdida de acceso a los mercados de crédito. Otra visión popular subraya el impacto de un régimen de tipo de cambio fijo acompañado con la devaluación de los principales socios comerciales de la Argentina como una causa importante de desalineamiento del tipo de cambio real (RER: real exchange rate), lo que redujo la rentabilidad en el sector transable. Esto, a su vez, ralentizó la inversión y llevó a la economía a una recesión prolongada a medida que se desinfló el desequilibrio del RER.
El propósito de este trabajo es proporcionar una interpretación diferente del colapso de la convertibilidad, el cual hace especial hincapié en dos características estructurales claves de la estructura productiva y financiera de la Argentina y las consideraciones de economía política.
Nuestro punto de partida es la crisis rusa de agosto de 1998, que cambió drásticamente el comportamiento de los mercados de capitales. Creemos que los desarrollos en el centro de los mercados de capitales fueron claves para producir una inesperada, severa, y prolongada interrupción en los flujos de capital (denominados en adelante Sudden Stop, SS) hacia economías de mercados emergentes, y América Latina no fue la excepción.
Argumentaremos que en el caso de Argentina dos consideraciones jugaron un papel crucial en el aumento del efecto de la parada repentina de los flujos de capital y en la creación de los problemas fiscales y financieros que eventualmente tuvo que enfrentar la Argentina, a saber:
a) Una economía relativamente cerrada, es decir, una economía con una pequeña proporción de producción de bienes transables (más específicamente, producción que podría transformarse rápidamente en exportaciones) en relación con la absorción doméstica de bienes transables; 
b) Dolarización del pasivo (más específicamente, grandes desajustes financieros de la denominación monetaria) tanto en el sector privado como en el público. 
Ser cerrado implica que la parada súbita (SS) puede requerir un fuerte aumento en el tipo de cambio real de equilibrio, RER (es decir, depreciación real). La dolarización del pasivo, a su vez, implica una deuda denominada en moneda extranjera en los sectores “peso productores” (en su mayoría no transables) incluyendo el gobierno, lo que implica grandes efectos sobre el balance cuando se eleva el RER. Por lo tanto, estos dos factores representaron un peligroso coctel financiero tanto para el sector privado como para el gobierno. 
La caída de Argentina del paraíso podría ser analizada por su cerrado comercio, y la tendencia a la indexación del dólar en el sector corporativo. En ese sentido, la tragedia no necesita del fisco para captar la imaginación de uno. Bajo la dolarización del pasivo, la necesidad de una fuerte (equilibrio) devaluación real en las secuelas del SS golpeó en primer lugar y a los balances de las empresas corporativas. Tal vez más importante, redujo la garantía de los sectores de bienes no transables, lo que, de por sí, provoca una reducción del stock de créditos al sector no transable (véase, por ejemplo, Izquierdo, 1999). Por lo tanto, para las primeras paradas súbitas exógenas, se sigue una segunda ronda, que valida y probablemente profundiza el impacto del primero.
Este tipo de shock sólo puede ser cubierto por la venta de activos, la reestructuración financiera o el inicio de los procedimientos de quiebra. No realizar el ajuste del flujo del sector corporativo probablemente podría ser la solución. El problema aquí, sin embargo, es que el shock golpea a todo un sector, no sólo a una empresa individual. Las perspectivas para las empresas individuales son difíciles de evaluar cuando pertenecen a una red sumergida en dificultades financieras. Así, los activos sólo pueden ser vendidos a precios bajos, y las reestructuraciones financieras y los procedimientos de quiebra son especialmente duros y consumen mucho tiempo, lo que precipita a la economía en una prolongada recesión. Bajo estas circunstancias, los gritos de ayuda probablemente surgirán de todos los rincones, y será políticamente muy difícil para el gobierno quedarse y esperar a que el polvo se asiente -por lo tanto, inevitablemente, poniendo en juego factores económicos fuertes y complejos.
Un fisco fuerte podría haber llegado al rescate mediante la socialización efectiva de las deudas privadas o proveyendo garantías adicionales (como en el caso de las negociaciones orquestadas por el FMI de los bancos coreanos con los acreedores externos en 1997, que finalmente resultó en un aumento de la deuda pública equivalente a más del 30 por ciento del PIB). Como se sostuvo en Calvo, 2002b, el gobierno puede desempeñar un papel importante en los casos en que la economía se ve afectada por shocks de baja probabilidad, como las secuelas de la crisis de Rusia de 1998. Sin embargo, y esto es cuando el fisco entra en acción, dada la estructura financiera del sector público, el gobierno argentino estaba también expuesto a exactamente los mismos problemas financieros que el sector privado siguiendo los SS y el incremento del RER. El gobierno se convirtió así en parte del problema en lugar de (como en Corea) parte de la solución. Pero nuestra opinión se aparta de la visión fiscalista de la desaparición de la Convertibilidad. Argentina era fiscalmente débil (es decir, vulnerable a un SS), no porque tuviera un déficit fiscal corriente (flujo) excesivamente grande –el cual no era- inconsistente con el régimen de tipo de cambio fijo. La debilidad fiscal de Argentina estaba en que el gobierno no pudo compensar las vulnerabilidades fundamentales asociadas con una economía cerrada y la dolarización de las deudas, que afectan tanto a la deuda pública como privada. 
Agregando la deuda privada y pública, y computando su participación en el PIB después del SS (con un RER más alto), está claro que la deuda argentina era peligrosamente alta, tan pronto como en 1999. En aras del argumento, consideremos el caso en el que el gobierno socializa la mayor deuda equivalente al PIB incurrida por las corporaciones despuésde tal cambio en el RER (que, como se argumentará, ronda el 60 por ciento). Bajo esos circunstancias, argumentaremos que el gobierno se habría visto obligado a producir un superávit primario permanentemente mayor que superara el 3% del PIB. Permanentemente es una palabra clave. Mantener mayores niveles de deuda implícitamente garantizándola con flujos futuros de superávit primario es una tarea extraordinariamente difícil ya que, para empezar, los flujos futuros dependen de futuros gobiernos. Si está en juego la credibilidad de los excedentes futuros, la capacidad de rotar el stock de deuda se vería gravemente obstaculizada, creando un problema de reducción de stock para el gobierno, potencialmente tan severo como el que sufre el sector privado. Para ilustrar este punto, basta con decir que la falta de producción de tal ajuste del superávit primario de forma permanente habría implicado un recorte del 75% de la deuda existente.
Para evitar un doloroso default, la Argentina tuvo que plantear aumentar de manera permanente y creíble su superávit primario. Esto sólo podría ocurrir aumentando los impuestos o reduciendo el gasto primario. El aumento de los impuestos es particularmente problemático cuando el sector empresarial está bajo un severo stress financiero y los atrasos con el sector público se vuelven muy significativos como fuente de financiamiento. Como resultado, el aumento de los impuestos sobre el sector no empresarial y/o la reducción de los gastos primarios eran las únicas opciones disponibles, a falta de la reestructuración de la deuda. 
Así, el gobierno se vio obligado a adoptar políticas de redistribución de la riqueza entre los sectores. Aquí es donde la política entra en acción con toda su fuerza, y fenómenos como la guerra del desgaste entre los diferentes grupos de la sociedad se desarrolla. La redistribución de la riqueza pone en marcha un impulso de la guerra en el que las decisiones se retrasan y, como muestra la literatura de la guerra del desgaste (ver Sturzenegger y Tommasi, 1998), puede ser muy perturbador. Así, a menos que una entidad supranacional genere un equilibrio cooperativo, el impasse puede tardar un largo tiempo para resolver y puede profundizar seriamente el alcance de la crisis. Como ninguna tasa positiva de retorno puede igualar la pérdida de un trozo de capital para el recaudador de impuestos, este impasse en la resolución de que sectores en última instancia sufrirían las pérdidas, provocó una parada en todos los proyectos de inversión, a excepción de los pocos que podrían ser seguramente protegidos con baño de sangre (por ejemplo, transacciones en el mercado negro). Bajo estas circunstancias, los ingresos fiscales caen, debilitando aún más la situación fiscal del gobierno. Esto, a su vez, incrementa las expectativas de devaluación y pone en marcha una nueva ola de recortes de crédito. 
En esta etapa, las soluciones políticamente viables implicarían inevitablemente esparcir el costo del ajuste entre todos los actores, haciendo algún tipo de reestructuración de deuda inevitable. A su vez, las expectativas de reestructuración de la deuda afectarían gravemente al sistema bancario en la medida en que la mayoría de sus activos radican en deuda pública y préstamos en dólares a los sectores no transables. Por lo tanto, no debería sorprendernos que una corrida bancaria se materializara como un corolario de la parada súbita (SS).
Finalmente, una palabra sobre el papel del propio régimen de convertibilidad. La adhesión de Argentina a un tipo de cambio fijo al dólar probablemente empeoró las cosas, pero por razones no necesariamente relacionados con la competitividad. Tal como se argumentó en Talvi (1997), ajustes incompletos pero inevitables pueden ocultar la gravedad de la situación fiscal subyacente. En el caso de Argentina, manteniendo la paridad y retrasando el inevitable ajuste del RER contribuyeron a ocultar la verdadera naturaleza de sus problemas financieros durante un largo período de tiempo, dejando a los políticos y al público en general casi desconociendo la gravedad de la situación financiera, un factor que podría haber contribuido a socavar el apoyo político para los necesarios ajustes fiscales y financieros. Además, el mantenimiento de la paridad Argentina sin un valioso instrumento del paquete de ajuste, a saber, la inflación, la cual ha demostrado, una y otra vez, ser una herramienta muy poderosa para reducir el gasto gubernamental (en términos reales). 
El artículo se organiza de la siguiente manera: en la sección 2 se examinan las tendencias del mercado de capitales en América Latina después de la crisis rusa de 1998 y proporciona una justificación para el comportamiento de las paradas súbitas (SS). Específicamente, mostramos que la naturaleza de las paradas repentinas ha sido típicamente grande y persistente. La sección 3 se refiere a las condiciones bajo las cuales las paradas súbitas conducen a la depreciación del RER, y clasifica un conjunto de países latinoamericanos en términos de vulnerabilidad a estos shocks. La sección 4 se centra más en Argentina. Discute sustentabilidad fiscal y determina las fuentes de vulnerabilidad a los rápidos cambios del RER, y calcula cómo esos cambios afectaron la posición fiscal de la Argentina. La sección 5 se centra en los efectos del ajuste del RER sobre los pasivos contingentes (en particular aquellos derivados de descalces de la denominación monetaria en el sector empresarial). Calculamos cómo la situación fiscal de Argentina se habría deteriorado incluso en el supuesto de que el gobierno intentaría (como lo hizo eventualmente) rescatar al sector corporativo. La sección 6 aborda brevemente el ocultamiento de los problemas financieros bajo la rígida política cambiaria de Argentina, y analiza el desempeño bajo un régimen de tipo de cambio flotante después de una parada repentina. El documento concluye con algunas lecciones de política para América Latina que surgen de la experiencia argentina y un apéndice que revisa las políticas seguidas por Argentina.
2. EL ESCENARIO MUNDIAL DESPUÉS DE RUSIA
La crisis rusa de agosto de 1998 representa un hito en el desarrollo de los mercados emergentes de capitales. Los masivos flujos de capital que se lanzaron a América Latina a principios de los noventa, financiaron altas tasas de crecimiento y grandes déficits de cuenta corriente, llegó a un punto muerto después del repudio parcial de la deuda externa de Rusia en agosto de 1998. Fue difícil imaginar cómo una crisis en un país con poco o ningún vínculo comercial con América Latina podría tener efectos tan profundos en la región. Este rompecabezas cuestionó seriamente las explicaciones tradicionales de las crisis financieras (basadas en la cuenta corriente y los déficit fiscales) y llevó a los analistas a centrarse en el comportamiento intrínseco de los mercados de capital. Así, se argumentó que las reglas vigentes para las transacciones de los mercados de capitales quizás habían sido las responsables de la propagación de los shocks de un país a otras regiones (Calvo, 1999).
En la Figura 1, los diferenciales medidos por el índice EMBI+ muestran un dramático aumento tras la crisis rusa. Aunque han disminuido desde entonces, los spreads exhiben una brecha sustancial comparada con los niveles previos a la crisis, superando los 250 puntos básicos para 2001. La brecha fue mucho mayor en 1999 y 2000 (más de 700 puntos básicos y 300 puntos básicos, respectivamente, véase Tabla 1). 
Los mercados latinoamericanos no fueron los únicos afectados por el mayor costo del capital. Para la mayoría de los EM, las tasas de interés más altas fueron acompañadas por una gran reducción en los flujos de capital. La Figura 2 y la Tabla 2 muestran que para las siete mayores economías latinoamericanas la disminución fue fuerte, particularmente para los flujos de cartera, imitando el fuerte recorrido de la tasa de interés. El hecho de que la raíz de este fenómeno naciera en la crisis de Rusia indica que la desaceleración de la entrada de capital conteníaun gran componente inesperado. "Grandes y altamente inesperadas" son las dos características definitorias de lo que la literatura llama Sudden Stop (Ver Calvo y Reinhart, 2000). Nueva información de que un estancamiento en la cuenta de capital puede materializarse por razones bastante exógenas (y para toda una región) como en la crisis rusa, generando efectos drásticos sobre la sustentabilidad del gobierno (ya sea por efectos de la revaluación de la deuda o la aparición de pasivos contingentes), puede reducir el apetito por mantener activos de países que pueden estar sujetos a grandes oscilaciones en el RER y con una alta dolarización en sus pasivos. Así, esto podría llevar a la cuenta de capital a una parada prolongada.
Las paradas súbitas generalmente conducen a un importante recorte en los déficits en cuenta corriente. Comenzando en el cuarto trimestre de 1998, los principales países latinoamericanos registraron una disminución constante en sus déficits por cuenta corriente, que finalmente alcanzaron un saldo cero a fines de 2000. Este ajuste de la cuenta corriente fue en promedio equivalente a 5 puntos porcentuales del PIB para las siete mayores economías latinoamericanas (ver Figura 3).
3. STOPS REPENTINOS Y AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO REAL
Hasta ahora hemos analizado el caso para la contabilidad de grandes componentes externos para la observada caída en las entradas de capital. Pero ¿cuáles son las consecuencias de este evento en términos del comportamiento del RER y el análisis de la sustentabilidad de la deuda? Dos elementos claves en esta discusión son el componente inesperado de la parada súbita y su duración. Está claro que las expectativas que prevalecían antes de la crisis rusa, es poco probable que hayan tenido influencia en los efectos generalizados sobre los EMs que siguieron, por lo que el elemento inesperado necesario para un stop repentino se cumple. Una pregunta diferente es si este shock fue percibido como temporal o altamente persistente, lo cual es muy relevante desde una perspectiva política. Con el beneficio de la retrospectiva es fácil argumentar que el shock tuvo un gran componente permanente, ya que el estancamiento de las entradas de capital ha durado más de tres años. Pero no está claro que fue percibido como tal desde el principio (esto es un punto importante que revisaremos cuando discutamos el caso de la Argentina con mayor detalle). De hecho, los inversores y los responsables de la formulación de políticas habían sido testigos de una rápida recuperación de los flujos post crisis mexicana (tequila) en 1995, lo que podría haber llevado a esperar una recuperación similarmente rápida después del colapso ruso. Pero las cosas resultaron de otra manera. La figura 4 muestra que dos años después de la crisis mexicana hubo más que una recuperación completa de los flujos de capital, considerando que no ha habido recuperación de los flujos de capital hacia la región desde 1998 tras la crisis rusa.
Las paradas súbitas también suelen acompañarse de grandes contracciones en reservas internacionales y disminuciones en el precio relativo de los bienes no transables con respecto a los bienes transables (es decir, depreciación real de la moneda). A modo de ilustración, considere el caso de una pequeña economía abierta que experimenta un déficit de cuenta corriente antes de que se produzca una interrupción súbita. Por definición: 
(1) CAD = A* + S* - Y*, 
donde CAD es el déficit en cuenta corriente, A* es la absorción de bienes transables, S* representa los pagos netos no relacionados con factores extranjeros, e Y* es la oferta de bienes transables. Si se detiene el financiamiento del déficit en cuenta corriente, la cantidad total de ese desequilibrio necesita ser cortado. La Tabla 3 muestra que el ajuste de la cuenta corriente puede ser fuerte. De hecho, no es raro ver un ajuste abrupto hacia el saldo de cuenta corriente al año posterior de la parada súbita.
Una medida del porcentaje de caída en la absorción de bienes transables necesaria para restaurar el equilibrio es dada por: 
(2) η = CAD / A* = 1 - ω, 
Donde ω es una medida de la absorción no apalancada de bienes comercializables, definida como:
(3) ω = (Y* - S*) / A *
Obsérvese que esta medida refleja la proporción de la absorción de bienes transables que es financiada por la oferta doméstica de bienes transables. Cuanto menor sea este valor, mayor será la proporción de la absorción de los bienes transables financiados desde el exterior. En otras palabras, las economías relativamente cerradas con una escasa oferta de bienes transables con un déficit de cuenta corriente serán altamente apalancadas. Como veremos más adelante, esta es una consideración importante respecto al comportamiento del RER después de una parada repentina de los flujos de capital. 
Con el fin de obtener una estimación de η que pueda utilizarse para comparaciones entre países, se propone A* para las importaciones. Utilizamos el ajuste observado de la cuenta corriente para diferentes períodos, tomado como una parte de las importaciones en el momento de la crisis, en orden de ilustrar el porcentaje observado de caída en la absorción de bienes transables que fue necesaria para acomodar el cambio en la cuenta corriente. Los resultados se muestran en la Tabla 3 para 1999 Y 2001. Países como Chile, Colombia y Ecuador, donde el porcentaje de caída varió del 18,8 al 49 por ciento, experimentaron un ajuste rápido y sustancial en la absorción de bienes transables en 1999. El ajuste en Brasil y Argentina ha tomado más tiempo, un fenómeno que analizaremos con más detalle más adelante.
Habiendo demostrado que el porcentaje de caída de la absorción de bienes transables puede ser sustancial después de una parada súbita, ahora consideramos los efectos sobre los bienes no transables. Una suposición común en la literatura es que las preferencias son homotéticas, lo que implica que la trayectoria de expansión de ingresos de los bienes transables frente a los bienes no transables es lineal. Bajo este supuesto, para un RER determinado, el consumo de bienes no transables es por lo tanto proporcional al consumo de los bienes transables. Como resultado, una disminución de la demanda de bienes comerciables del tamaño η debe ser acompañada por una caída proporcional de igual tamaño en la demanda de bienes no transables. Ahora considere los efectos de esta caída de la demanda sobre el RER. Dado que el precio de los bienes transables se determina en el exterior, todo lo que necesitamos tener en cuenta es el comportamiento del mercado de bienes no transables. Definimos la demanda de productos no transables como:
(4) h = a -Xp, (4)
donde h es la demanda de bienes no transables, p es el precio relativo de los bienes no transables con relación a los transables, es decir, la inversa del RER, X es un parámetro, y a captura el efecto ingreso. Luego, para un RER dado, la caída de la demanda tras un stop repentino es simplemente:
(5) da = η = 1 - ω
Suponiendo, para simplificar, que la oferta de bienes no transables es fija (de modo que dh = 0), entonces el cambio porcentual requerido en el tipo de cambio real, después de la diferenciación de (4), es dada por:
(6) - dp = (1 - ω) / X
Es decir, cuanto mayor es la absorción apalancada de transables, menor es ω, mayor el impacto sobre el RER necesario para restablecer el equilibrio después de una parada súbita. La intuición para este resultado es que, a corto plazo, la capacidad de generar poder adquisitivo en términos de los bienes transables es exportaciones menos servicios de la deuda. Por lo tanto, una parada repentina que requiere un mayor sacrificio proporcional en la absorción en términos de bienes transables, menor es ω. Otro Elemento que afecta a nuestra medida de absorción apalancada es el pago no relacionado con los factores (S*), típicamente compuesto por los pagos de intereses, que capta implícitamente los niveles de endeudamiento. El alto endeudamiento externo reduce los recursos disponibles para financiar la absorción debienes transables, lo que requiere un mayor realineamiento del RER tras la eliminación del déficit de la cuenta corriente. Dadas estas características, ω es un buen resumen estadístico para medir el impacto sobre el realineamiento del RER. Otra suposición simplificadora que hacemos es que la oferta de bienes transables puede medirse por exportaciones, mientras que, como se ha señalado anteriormente, las importaciones sirven como un indicador de la absorción de los bienes transables. La tabla 4 contiene una lista de EM de América Latina clasificados por esta medida en 1998. Chile lidera claramente el ranking en términos de la absorción no apalancada. Argentina, aunque no es la más baja clasificada en el grupo, está 15 puntos porcentuales por debajo de Chile, lo que indica que necesitaría una mayor realineamiento del RER después de una parada súbita.
Otro elemento clave para determinar el tamaño del cambio requerido en el RER está dado por la elasticidad precio de la demanda de bienes de consumo, X. Estimaciones para los países en desarrollo son por lo general, mucho más bajas que las de los países industrializados, implicando que una parada súbita puede ser mucho más devastador para las MEs. Por lo tanto, no sólo son las paradas repentinas una característica mucho más común de los países en desarrollo (véase Calvo y Reinhart, 2000), sino que sus efectos pueden ser más peligrosos también. En realidad, la mayor vulnerabilidad de las EMs a las paradas repentinas podría explicar en parte su mayor recurrencia. 
Teniendo en cuenta este marco, nos preguntamos a continuación cuál debe ser el tamaño del realineamiento del RER después de una parada súbita que requiere un ajuste completo del déficit de la cuenta corriente, utilizando 1998 como punto de partida. Para calcular esto, hacemos uso de la ecuación (6), tomando un valor de X = 0,4 (la estimación puntual más baja de la literatura). Dado que medimos el RER como la inversa de p, la tasa de depreciación es -dp. Obviamente, estas cifras no deben tomarse al valor nominal, sino como una forma de clasificar los efectos de una parada súbita en los diferentes países. El cuadro 5 muestra los resultados. Tal como está, este ejercicio indica que Argentina habría necesitado depreciar su RER en un 46 por ciento en orden a reducir a cero su déficit de cuenta corriente, mientras que Chile, por ejemplo, sólo habría necesitado depreciar su RER en un 32 por ciento. Esto significa que Argentina habría necesitado deprecian su RER un 43 por ciento más que Chile para cerrar la brecha de la cuenta corriente.
Por otra parte, desde la crisis rusa, entre 1998 y 2001 Chile depreció su moneda con respecto al dólar en cerca de un 45 por ciento en términos reales, y cerró una brecha de cuenta corriente de casi el 19 por ciento de las importaciones. El déficit en cuenta corriente de Chile fue equivalente al 6 por ciento del PIB en 1998 y cayó a cero en 1999. A este respecto, el ajuste de Chile fue mayor que el de Argentina, cuyo déficit de cuenta corriente se redujo del 4,9 por ciento del PIB en 1998 al 2,4 por ciento del PIB en 2001. Sin embargo, si la reducción argentina en la brecha de la cuenta corriente es medida como parte de las importaciones (medida relevante desde nuestra perspectiva), la reducción fue también del 19 por ciento, similar al ajuste observado en Chile. Según nuestro modelo, la depreciación de la Argentina debería haber sido por lo menos tan grande como la de Chile (45 por ciento), lo que indica claramente que la depreciación del RER que efectivamente tuvo lugar en Argentina (alrededor del 14 por ciento) estuvo lejos de ser suficiente dado el ajuste subyacente en la cuenta corriente. El lento ajuste del RER observado en Argentina puede explicarse por la combinación de un tipo de cambio fijo y la rigidez de los precios (una característica relevante dada el peso de los salarios públicos y las tarifas de servicios públicos en el comportamiento de los precios), lo que retrasó el ajuste del RER.
4. VALORACIÓN DE LA DEUDA Y SUSTENTABILIDAD FISCAL
Ahora nos centramos en los efectos de la depreciación del RER sobre la sustentabilidad fiscal. No es raro encontrar países en los que la deuda del sector público está en gran parte denominada en términos de transables (véase el cuadro 6) y los ingresos del gobierno provienen en gran medida de las actividades no transables. Esto introduce un desajuste monetario en el balance del sector público, lo que hace que cualquier análisis de sustentabilidad sea altamente susceptible a las oscilaciones del RER.
Considere el típico cálculo de sustentabilidad, donde el tamaño del superávit primario necesario para mantener un ratio constante de deuda sobre PIB se calcula, dado el costo de los fondos, y una tasa de crecimiento para la economía. Tome la ecuación estándar para la acumulación de activos:
(7)
Donde b es la relación deuda/PIB, r es la tasa de interés real sobre la deuda, θ es la tasa de crecimiento del PIB, s es el superávit primario como porcentaje del PIB, y t representa el tiempo. Para obtener una relación constante deuda/PIB (b), el superávit presupuestario debe satisfacer, asumiendo constantes r y θ:
(8)
La clave para este análisis es la relación inicial deuda/PIB inicial (b), que, a su vez, depende de su denominación en términos de bienes transables y no transables. Esta relación puede expresarse como: (9) 		
donde e es el RER (definido como el precio de los bienes transables respecto de los no transables), B es la deuda pagadera en términos de no transables, B* es deuda pagadera en términos de bienes transables, Y es la producción de no transables, y Y* es la producción de bienes transables. Obviamente, la composición de la deuda, tanto como la composición de la producción, importa mucho para el análisis de sostenibilidad, ya que los desajustes entre la deuda y la composición del producto puede dar lugar a diferencias sustanciales en la valuación del ratio deuda/PIB tras una depreciación real de la moneda. Por ejemplo, considere el caso límite en el que b = eB* / Y, donde todos los efectos de valoración tienen lugar sólo en la deuda. Este es el peor escenario en el que la depreciación del RER alcanza plenamente a la sostenibilidad. Otro caso que es particularmente relevante es aquel en el que (B/eB *)/(Y/eY*) = 1, es decir, cuando la composición de la deuda y la producción es perfectamente igualada. Cuando esta condición se sostiene, un cambio en el RER no tiene ningún efecto sobre la sostenibilidad fiscal. La Tabla 6 muestra cómo clasificaban los países en términos de desajuste en el momento de la crisis rusa. Un valor de 1 indicaría una coincidencia perfecta, y un valor de cero indicaría el grado más alto de incompatibilidad. Claramente, el mayor desajuste es válido para Argentina. En el otro lado del espectro está Chile, la economía más igualada, con un valor de 0,45. 
Para fines de comparación, consideramos los efectos de un aumento del RER del 50 por ciento sobre la valuación de la deuda y la sustentabilidad fiscal de todos los países que seleccionamos, a partir de 1998. Los resultados se presentan en la Tabla 7. Vemos claramente que bajo este escenario, Argentina, junto con Ecuador, serían las economías más afectadas en términos de revaluación de la deuda. Sólo por el ajuste de precios relativos (manteniendo el supuesto de que los tipos de interés sobre la deuda pública y el crecimiento del PIB permanecen sin cambios), la relación deuda/PIB argentina salta de 36,5 por ciento del PIB al 50,8 por ciento del PIB, un aumento de casi el 40 por ciento. Un escenario muy diferente se desarrolla en Chile, donde la revaluación de la deuda tiene un efecto mínimo: la deuda del sector público como proporción del PIB aumenta del 17,3 por ciento al 18,7 por ciento. Es interesante ver que en el caso de Brasil, un aumento del 50% en el RER sólo afecta la relación deuda/PIB en un 14 por ciento. Como veremos más adelante, en nuestra opinión este fue un elemento clave, junto con un ajuste sustancial en el superávit primario, paraexplicar el éxito de Brasil en el control de su posición fiscal después de la depreciación real de su moneda experimentada en 1999.
También consideramos los efectos sobre el superávit primario requerido tras un incremento in el RER. Utilizando las ecuaciones (8) y (9), calculamos el superávit primario requerido después de la revalorización de la relación deuda/PIB. Es importante señalar que estos cálculos implícitamente suponen que el shock es permanente. Si el shock hubiera sido temporal, los efectos sobre la sostenibilidad serían mucho menores y, por consiguiente, la necesidad de ajuste sería menor. Pero como se hizo evidente después de la crisis rusa de 1998, este shock fue altamente persistente, lo que implica que el ajuste en el RER y su efecto en la valuación de la deuda eran grandes también. Por supuesto, esto no estaba claro en el momento de la crisis, lo que llevó a subestimar el ajuste necesario.
Tomando como referencia el caso en que la depreciación del RER es permanente, estimamos los cambios requeridos en el superávit primario necesarios para la sostenibilidad. La mayor corrección es para Ecuador (alrededor de 1 punto del PIB). Argentina, por ejemplo, requeriría un ajuste de 0,4 puntos del PIB. A fin de evaluar la importancia de este ajuste, estimamos el valor presente neto de la diferencia entre el superávit primario requerido y posterior a la depreciación del RER, que es equivalente al cambio en la deuda antes y después del shock, medida en puntos porcentuales del PIB. Esta cifra sería equivalente a 14,3 puntos del PIB para Argentina, y hasta 26,3 puntos del PIB para Ecuador. Además, estas cifras sólo representan cambios en el nivel requerido de superávit primario, y, en la mayoría de los casos, los países tenían un superávit primario observado mucho menor que el requerido, lo que significa que la necesidad de ajuste era mucho mayor. En resumen, una vez más vemos que las economías altamente endeudadas, dolarizadas y cerradas son malas candidatos para acomodar las oscilaciones del RER que serán fiscalmente sostenibles. 
Dado que hemos utilizado las exportaciones como un indicador de la producción de bienes transables en estos cálculos, corremos el riesgo de sobrestimar los efectos de la depreciación del RER porque la producción de bienes transables suele ser superior a las exportaciones. Con el fin de evaluar la importancia de este atajo, comparamos los resultados con una medida más completa de la producción comercializable típicamente utilizada para este cálculo. Esta medida define una categoría de producción de comercializables cuando las importaciones más las exportaciones de bienes similares a los producidos en la categoría excede la producción en más del 5 por ciento. Esto se realiza para las categorías definidas por el sistema de cuentas nacionales a un nivel de un dígito. Los resultados se muestran en la Tabla 8.
Como puede verse comparando la Tabla 8 con la Tabla 7, aunque hay algunas diferencias entre los coeficientes deuda/PIB, el superávit primario requerido tras un ajuste en los precios relativos no cambia sustancialmente, lo que implica que nuestra primera aproximación es de hecho un buen acercamiento para evaluar los efectos de una parada súbita.
Ahora que hemos proporcionado ejemplos de los efectos sobre el RER de cerrar la brecha de la cuenta corriente y ejemplos de revaluación de la deuda para una depreciación del RER, reunimos las dos piezas para el caso de Argentina y analizamos los efectos de un stop repentino en el ingreso de capital en 1998 (los resultados se resumen en la Tabla 9). En nuestro ejemplo, luego de una parada súbita, el RER argentino tendría que aumentar 46 por ciento. Si se hubiera producido esta depreciación, el país habría presentado un ratio deuda/PIB del 49,7 por ciento, un valor considerablemente mayor que el observado en 1998 (que fue 36,5 por ciento del PIB). Bajo condiciones favorables de crecimiento y de tipos de interés, el superávit primario permanente necesario para sostener la nueva (y más alta) relación deuda/PIB sería equivalente a 1,6 puntos del PIB, 0,7 puntos porcentuales del PIB superior que la cifra observada (0,9% del PIB). 
El análisis anterior sólo considera efectos de valuación, pero la Tabla 9 también examina otros dos factores asociados con el stop repentino: las tasas de interés y el crecimiento económico. Por un lado, si nuestra hipótesis de que la crisis rusa cambió las percepciones de los inversores sobre el riesgo asociado con los bonos EM es correcta, entonces las tasas de interés es probable que aumenten. Por otro lado, el hecho de que las tasas de crecimiento del PIB cayeron en toda América Latina podría haber aumentado las expectativas de un crecimiento mucho menor de lo originalmente esperado.
Volver a computar nuestras estimaciones bajo el supuesto de que las tasas de interés siguen siendo 200 puntos básicos más altos que en 1998 (un aumento similar al observado en el spread del EMBI en 2001 en comparación con los niveles previos a la crisis rusa) y las estimaciones de crecimiento caen un 1 por ciento, el superávit primario necesario para lograr la sostenibilidad fiscal después del stop repentino, va hasta el 3,1 por ciento del PIB, o alrededor de 2,2 por ciento del PIB por encima del valor observado para 1998 (véase el cuadro 9). El ajuste necesario es equivalente al 13.5 por ciento del gasto total, una cifra grande desde una perspectiva política. Alternativamente, el tamaño de la reducción de la deuda requerida para la sostenibilidad en ausencia de un ajuste fiscal, excede el 75 por ciento una vez el factor en todos los diferentes elementos de una parada súbita que afectan el fisco. Desde el punto de vista del riesgo de crédito, esta es también una cifra grande que nos ayuda a entender por qué bajo imperfecta credibilidad en futuros superávits primarios, la capacidad de rotar el stock de deuda existente era severamente obstaculizada después del stop repentino. Vale la pena notar que bajo el escenario de referencia de 1998 no es evidente que la posición fiscal argentina estaba fuera de control. De hecho, el análisis estándar de sostenibilidad indica que la diferencia entre el superávit primario requerido y observado fue 0,3 puntos porcentuales del PIB en los niveles vigentes de RER, crecimiento y niveles de tipos de interés real (véase el cuadro 9). Indudablemente, la Argentina era muy vulnerable a las oscilaciones del RER, pero no estaba claro antes de la crisis de Rusia que la posición fiscal de la Argentina estaba fuera de control en ausencia de un stop repentino. Esto advierte sobre la necesidad de obtener medidas ponderadas por riesgo de sostenibilidad fiscal que expliquen la ocurrencia de eventos tales como una parada repentina. Este tipo de herramienta podría resultar beneficiosa para interiorizar la necesidad de una política fiscal más conservadora. 
Esta experiencia destaca dos aspectos relevantes de la deuda: tanto los niveles de deuda y las cláusulas de indexación son cruciales para determinar los efectos de un stop repentino sobre la sustentabilidad. Los altos niveles de deuda implican poco espacio para amortiguar los efectos de la valuación. Un mayor servicio de la deuda, a su vez, puede implicar mayores fluctuaciones del RER. Y la dolarización (o indexación al dólar) puede desencadenar efectos de valoración sustanciales que pueden comprometer la solvencia. 
Es útil contrastar las experiencias chilenas y argentinas en términos de sostenibilidad. Chile estuvo sujeto a una parada súbita que obligó al país a llevar a la cuenta corriente a un saldo de casi cero, un ajuste equivalente al 18,8 por ciento de las importaciones. Sin embargo, le fue mucho mejor en términos de sostenibilidad fiscal. Chile difería de Argentina en dos aspectos. Primero, como ya discutimos en la sección anterior, Chile requería un menor realineamiento del RER dado la apertura del país y el bajo endeudamiento. Segundo, recordando nuestro ejercicio sobre los efectos de valoración de un aumento del 50 por ciento en el RER (cercade la depreciación efectiva de Chile del 45 por ciento) que se describe en la Tabla 7, está claro que la relación deuda/PIB de Chile se mantuvo casi sin cambios. La relativamente alta proporción de bienes transables sobre el PIB, y relativamente baja relación de deuda en bienes transables a la deuda total, que posee Chile ayudó a frenar el efecto de la subida del RER sobre la sostenibilidad. Por lo tanto, muy poco ha cambiado en términos de sostenibilidad para Chile después de la parada repentina. Además, el cambio del RER fue exitoso en cambiar la producción a los bienes transables (un efecto que no considera en nuestro modelo), compensando así en parte el estancamiento de los flujos de capital. El cuadro 10 muestra el cambio en las exportaciones en relación con la variación del déficit en cuenta corriente observado un año y tres años después de la crisis rusa, como indicación de la contribución de las exportaciones al cierre de la brecha de la cuenta corriente. Esto demuestra claramente que Chile fue altamente exitosa en el cambio de la producción a los bienes transables, algo que no ocurrió en la Argentina, en parte debido a que la desalineación del RER estaba proporcionando poco incentivos para hacerlo.
Otro caso interesante para contrastar con Argentina es el de Brasil. ¿Por qué fue el aumento del RER exitoso en Brasil? Tres factores contribuyen a su explicación. Primero, en 1999, el ajuste de la cuenta corriente por el país era equivalente a sólo 10,6 por ciento de las importaciones, muy por debajo del 44,2 por ciento que habría ocurrido si el déficit por cuenta corriente hubiera sido completamente eliminado. Entonces, ¿qué hizo a Brasil evitar un gran ajuste? Contrariamente a la experiencia de otros países, la parada súbita en Brasil fue de corto plazo y rápidamente compensada por los flujos de IED, que aumentaron un 80 por ciento en dólares entre el segundo trimestre de 1998 y el segundo trimestre de 2001. De acuerdo con nuestra opinión, esto evitó una crisis monetaria aún mayor. En segundo lugar, el nivel del endeudamiento de Brasil fue bastante alto en 1998 (51 por ciento del PIB) y un análisis de sostenibilidad en las líneas presentadas aquí habría demostrado que un gran ajuste fiscal también era necesario. Después de la crisis de 1999 y en contraste con Argentina, Brasil respondió con un ajuste fiscal severo, que aumentó considerablemente su saldo primario en un 3,5% puntos del PIB en 1999. Este ajuste resultó ser políticamente viable y duradero, dos factores que son cruciales para explicar el éxito de Brasil en el desgaste del stop repentino, algo que fue inalcanzable por la Argentina. Y en tercer lugar, una diferencia con Argentina es que en 1998, aunque la deuda pública brasileña fue más alta como porcentaje del PIB que en Argentina, sólo se encontraba parcialmente dolarizada, como muestra el cuadro 6. Ya que el nivel de dolarización fue también relativamente bajo en el sector privado, los pasivos se mantuvieron bajo control, tema que trataremos más adelante en la siguiente sección. Por lo tanto, los efectos de la revaluación real de la moneda (es decir, un aumento en el RER) sobre el ratio deuda pública/PIB no fueron sustanciales.
5. AJUSTE DEL TIPO DE CAMBIO REAL Y PASIVOS CONTINGENTES
Hasta ahora no hemos discutido otra cuestión que subraye además el obstáculo para cualquier tipo de análisis de sustentabilidad después de una parada súbita, a saber, la existencia de pasivos contingentes del sector público, originados en los sectores corporativos y bancarios. Aquí el sistema financiero se convierte en un elemento de extraordinaria importancia. No es poco frecuente, como fue el caso de Argentina recientemente (y casos como Tailandia, por ejemplo, en crisis anteriores), encontrar que los préstamos bancarios comerciales están altamente dolarizados, una gran proporción de deudores bancarios obtienen ingresos de actividades no transables. Esta desajuste monetario entre los ingresos y los pasivos de los deudores puede conducir fácilmente a dificultades financieras después de grandes oscilaciones en el RER, ya que los balances se deterioran dramáticamente con el aumento del valor de los préstamos, que suelen hacer que estos sectores quiebren. En la medida en que las expectativas coinciden en que el sector público está dispuesto a rescatar a bancos y/o al sector empresarial en caso de una crisis (otra característica común de las crisis recientes), entonces este rescate debe agregarse al análisis de sostenibilidad del fisco. La combinación de grandes oscilaciones del RER, deuda pública altamente dolarizada y la materialización de pasivos contingentes de este tipo puede elevar el ratio de deuda/PIB a niveles altísimos, y la quiebra de las cuentas del sector público. Argentina sufrió de todo esto. Estimaciones aproximadas del rescate bancario de entre U$S 7.000 millones y U$S 13.000 millones, y esto excluye los redescuentos anteriores y las reposiciones realizadas con bancos públicos para financiar la perdida de depósitos equivalente a cerca de unos U$S 6.000 millones. Ponerlo todo junto produce una carga adicional de entre U$S 13-19 millones, lo que eleva la relación deuda/PIB después del shock a cualquier lugar entre 55,8 y 58,6 por ciento, casi dos tercios más alto que la medida de la pre-crisis de 1998!
Obviamente, los aumentos de deuda pública de esta magnitud son el preludio de un conflicto en la redistribución de la riqueza dado el tamaño del ajuste requerido. Una vez que todos los elementos provocados por la parada súbita se tienen en cuenta, el saldo primario necesario para recuperar la sustentabilidad habría superado el 3% del PIB, cifra que nunca alcanzó la Argentina en su historia reciente (ver Tabla 9). Para lograr esto, el gobierno hubiese necesitado nuevas fuentes de financiamiento o un recorte de los gastos. Es evidente de nuestra discusión anterior que el sector corporativo no podía ser considerado un buen candidato para la tributación, dado que se enfrentaba al mismo desglose de sus balances y la crisis crediticia confrontadas por el gobierno Por lo tanto, abstrayéndose del default, el gobierno se quedó básicamente con dos alternativas: gravar a los consumidores o reducir gastos vía recortes salariales. Ambos instrumentos fueron utilizados de manera extendida por diferentes ministros durante la administración de la Rúa, pero resultaron ser políticamente muy complicados porque ambos estaban colocando la carga sobre los hombros de la clase media, el principal grupo de apoyo político de Fernando de la Rúa. Además, estos grupos perdedores en la redistribución de la riqueza desafiaron con impaciencia la decisión implícita del gobierno de dejar indemnes a los acreedores externos. El conflicto de la redistribución dio lugar a una guerra de desgaste cuyas decisiones se retrasaron, profundizando el alcance de la crisis y la credibilidad del sector público en términos de su capacidad para generar superávit fiscales de la magnitud necesaria para recuperar la sostenibilidad. Esto, por supuesto, cerró cualquier puerta abierta al gobierno de financiamiento del exterior, lo que hace más claro que la solución a este enigma probablemente implicaría la reestructuración de la deuda, algo que está en el corazón de la corrida bancaria experimentada en 2001. La mayoría de los activos bancarios comprendían préstamos al sector privado (la mayor parte de ellos exhibiendo desajustes de monedas), así como los bonos del gobierno. Ambos stocks serían severamente golpeados en el momento de la crisis. Esto precipitó una corrida de los depositantes en orden a evitar la confiscación esperada de sus depósitos. 
En resumen, al juzgar la sostenibilidad teniendo en cuenta el impacto de la valoración de una parada súbita y el costo de un rescate del sector empresario en los balances del gobierno, se haría evidente que a fines de 1999 Argentina había adquirido un gran problema de deuda como se resume en la Tabla 9. Para "arreglar" este problema se habrían requerido grandes recortes en los gastos del gobiernoal mismo momento en que el tipo de cambio fijo al dólar dejó a Argentina sin un instrumento valioso, es decir, la inflación, para ingeniar grandes reducciones del gasto público que son políticamente muy costosas de implementar de una manera explícita. 
Una vez que tengamos en cuenta las normas establecidas por el nuevo RER de equilibrio, la administración de la Rúa se enfrenta a una batalla cuesta arriba con el fin de restaurar la solvencia. La pregunta justa que se plantea es si los ajustes de tal magnitud habrían sido factibles con instrumentos de política fiscal estándar. Bajo la falta de credibilidad, Argentina estaba definitivamente enfrentando un problema de stock, que difícilmente pueda ser resuelto con una herramienta como el déficit del sector público, que representa un flujo, a menos que se espere que sea duradero. Esta era una tarea difícil dada la débil estructura política que subyacía a la administración de la Rúa. De hecho, en esta etapa habría sido extremadamente difícil para el gobierno buscar una solución que no implicara alguna forma de reestructuración de la deuda. 
Antes de concluir esta sección, revisemos la cuestión de la duración prevista de la parada súbita y las expectativas sobre la falta de sostenibilidad fiscal argentina. Como eso ya se ha argumentado, todos los cálculos de sostenibilidad presentados aquí fueron hechos bajo el supuesto de que el shock fue permanente, pero no está claro que el shock fue inicialmente percibido como tal por los mercados de capitales. La Figura 5 muestra el spread de los bonos públicos argentinos medido por el índice EMBI en relación al promedio EMBI para los mercados emergentes. El hecho de que para el período que comienza con la crisis rusa a principios de agosto de 2000, el spread argentino relativo fue menor que el spread promedio, indica que el mercado aún no había declarado a la Argentina insolvente.
Aunque los flujos de capital privado ya se habían agotado a principios de 1999 (véase el gráfico 6), dos factores pueden haber contribuido a evitar las expectativas de quiebra. Primero, no fue claro que el shock sería permanente (introduciendo incertidumbre sobre el tamaño del ajuste requerido en los precios relativos) y, por lo tanto, no estaba claro que la posición argentina sería insostenible. Pero en la medida en que los inversores actualizon sus expectativas sobre la duración de la crisis basada en el comportamiento pasado y presente de los flujos de capital, la persistencia observada del stop repentino inicial deterioró las expectativas sobre la solvencia fiscal argentina, contribuyendo así al aumento del spread. Segundo, aunque los menores niveles de producción resultantes de la paralización repentina privada de los flujos de capital impactaron directamente en la recaudación de impuestos, poniendo presión adicional sobre las cuentas fiscales, organismos multilaterales financiaron al sector público durante este período. Si el shock hubiera sido temporal, esta financiación adicional habría sido suficiente para cubrir el déficit público y evitar el incumplimiento, ya que no habría problema de sostenibilidad subyacente. Pero a medida que pasaba el tiempo y quedó claro que las entradas de capital no regresaban, la depreciación real de la moneda (es decir, un aumento del RER) era inevitable y la sustentabilidad estaba en juego. 
6. CUESTIONES DE TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Pasemos ahora brevemente a las implicaciones de haber mantenido un tipo de cambio fijo cuando la parada repentina de los flujos de capital golpeó a la Argentina (cambios sustanciales requeridos en el RER), y contrastar esto con un escenario donde el tipo de cambio tiene permitido flotar. La experiencia argentina muestra que bajo ciertas condiciones, los tipos de cambio fijos pueden ayudar a ocultar el desequilibrio fiscal. En particular, si los precios son rígidos, el RER puede tomar tiempo para alcanzar su nuevo equilibrio, revelando muy poco de la verdadera magnitud del ajuste fiscal necesario. El problema es que bajo esas circunstancias, sería políticamente muy difícil justificar la necesidad de un recorte fiscal sustancialmente mayor. Esto sería cierto incluso si asumimos (de manera poco realista) que el Fondo Monetario Internacional (FMI) y los responsables de la formulación de políticas eran conscientes de la desalineación. El hecho de que la verdadera magnitud del ajuste fiscal no fuera evidente también es pertinente para explicar la agitación política que tuvo lugar en el año 2000 en la Argentina. Enfrentado con el dilema de decidir si era necesario o no proceder con el ajuste fiscal, la alianza gobernante experimentó una tensión sustancial. Esta puede muy bien haber sido la fuerza subyacente detrás de la renuncia de varios miembros del gabinete y su desintegración implícita tras la renuncia del vicepresidente. Incluso si tras el lento ajuste del RER se estaba ocultando la necesidad de ajuste fiscal, uno se puede preguntar si otras variables como las reservas de los bancos centrales podrían haber revelado esa información. Debajo de régimen de tipo de cambio fijo, la pérdida de reservas sería una señal de ajuste. Pero esto variable puede ser una señal muy ruidosa. Por ejemplo, en la medida en que la crisis es previsible, el consumo será mayor antes que después de la crisis (ver Calvo, 1986), y así también las tenencias de dinero y las reservas en un modelo de dinero en efectivo por adelantado. Así, las reservas en realidad ocultan la necesidad de ajuste. Además, en la medida en que las reservas sean soportadas por préstamos de organismos multilaterales, pueden enmascarar las correcciones necesarias (para una discusión de las reservas como señales ruidosas, véase Talvi, 1997 y Calvo, 1998). 
Estas consideraciones plantean de inmediato la pregunta: ¿habría sido muy diferente para Argentina haber tenido un sistema de flotación de su tipo de cambio en lugar de otro en enero de 2000? Dejando aparte cualquier sobrerreacción inicial, el tipo de cambio flotante puede haber revelado que la Argentina estaba en caída. La administración de la Rúa habría enfrentado algunas de las mismas dificultades que actualmente está enfrentando la administración de Duhalde, tales como tratar con un rescate del sistema bancario. Sin embargo, es posible que se hayan tomado medidas correctivas, evitando la ingeniería financiera costosa que se llevó a cabo a finales de 2001. Además, la alianza fue apoyada por un fuerte voto popular. Esta dotación de poder habría sido un instrumento para encontrar una solución oportuna a la crisis, algo que la actual administración apreciaría mucho. 
Sin embargo, el escenario anterior es poco realista. Las autoridades probablemente habrían sido reacias a permitir que el tipo de cambio alcance el máximo requerido para alcanzar el RER de equilibrio. Sea por la alta dolarización de los pasivos, el elevado efecto transmisión del tipo de cambio a la inflación, o la falta de credibilidad, las autoridades probablemente habrían sufrido el “miedo a flotar” (ver Calvo y Reinhart, 2002). Por estas razones, conjeturamos que la devaluación habría ido sólo a mitad de camino. Así, aunque el RER habría ajustado más rápidamente al principio, las tasas de interés habrían exhibido un agudo incremento. Las tasas de interés de expansión son el resultado de una devaluación incompleta y, por la expectativa de más devaluación por venir (problema del peso). Mayor devaluación futura podría traer un verano indio en la demanda agregada, pero, con el tiempo, el auge da paso a la caída. El precio más bajo del consumo actual frente al futuro puede conducir a una aumento en el gasto agregado, pero inevitablemente esto da paso a la caída en el futuro en tanto la restricción de la riqueza se une. Por lo tanto, no está claro que un sistema de tipo de cambio más flexible habría despejado con éxito el aire en el año 2000. Incluso si al tipo de cambio nominal le habrían permitido flotar libremente, los resultados no hubieran sido muy diferentes. La alta vulnerabilidad argentina a las grandes oscilacionesen el RER tras un stop repentino y sus efectos perjudiciales en los balances de las empresas y la sostenibilidad fiscal estaban allí para quedarse sin importar si el régimen cambiario fue fijo, o se dejara flotar. 
Por otra parte, está claro que flotar el tipo de cambio era de hecho una solución al problema de la inflexibilidad de los salarios nominales que enfrentaba el gobierno en los últimos meses antes del colapso de la convertibilidad, un elemento clave para reducir los gastos reales mediante la inflación. Pero este claro beneficio en "facilitar" el ajuste fiscal habría sido probablemente insuficiente para compensar la descompostura del balance general causado por la dolarización de las obligaciones. Como resultado, un proceso de reestructuración de la deuda para resolver la dinámica puesta en marcha por la parada súbita se hizo inevitable.
7. LECCIONES Y TEMAS DE POLITICA
Ahora hacemos balance y utilizamos lo que hemos aprendido para listar un conjunto de lecciones/políticas para América Latina que se derivan de nuestro análisis de vulnerabilidad a stops repentinos. Una visión general de los intentos específicos realizados en Argentina para escapar a la crisis, y las razones por las que creemos que fracasaron, quedan para el Apéndice.
Argentina era extremadamente vulnerable a una interrupción repentina de las entradas de capital como la que siguió a la crisis rusa debido a tres características: economía extremadamente cerrada al comercio internacional (C), muy endeudada (D), un alto grado de dolarización de hecho tanto en el sector público y privado y, como resultado, grandes desajustes monetarios (M). Para referencia futura, llamaremos a una economía con estas características una economía CDM. Sin ninguna pretensión de ser exhaustivo, en lo que sigue se enumeran las principales lecciones de política que lógicamente emergen de nuestro análisis:
1. Las economías CDM son vulnerables a los cambios en las condiciones internacionales que requieren un ajuste en el déficit por cuenta corriente ya que pueden requerir aumentos correspondientemente grandes en el equilibrio RER.
2. En las economías del CDM, grandes cambios en el RER podrían generar profunda angustia financiera en el sector empresarial y/o convertir una posición fiscal sostenible en una insostenible, con problemas financieros para el sector público.
3. Una crisis bancaria puede ser el corolario inevitable, ya sea porque los bancos están en sí mismos expuestos a cambios en el RER y/o porque están expuestos al sector público a través de grandes tenencias de deuda pública
La Política Cambiaria
4. Las economías CDM son vulnerables, independientemente del régimen cambiario adoptado. Las paradas súbitas son shocks de crédito que generan efectos reales, con resultados a largo plazo que son independientes de los acuerdos sobre los tipos de cambio nominales (aunque a corto plazo la dinámica puede variar sustancialmente dependiendo de los arreglos nominales).
5. La flexibilidad de los tipos de cambio podría desempeñar un papel útil si se suprimen C, D o M (como fue el caso de Chile). Puede ser particularmente útil si la flexibilidad de los salarios nominales en el sector público es un problema. Sin embargo, la flexibilidad del tipo de cambio podría dar lugar a políticas no transparentes, que podrían hacer más daño que bien. En el corto plazo, la C es difícil de caer, y dejar caer D o M podría ser traumático (como lo demuestra el default y la pesificación argentina)
La Política Fiscal 
6. A prima facie, en las economías CDM es peligroso tener altos niveles de endeudamiento. Los gobiernos deberían decidir sobre niveles de deuda más bajos (basados ​​en su grado de apertura y dolarización de sus obligaciones) que creen el espacio necesario para que el sector público pueda responder en tiempos de crisis y asegurar la sostenibilidad.
7. Lidiar con una situación fiscal insostenible implica una redistribución de la riqueza entre sectores. La forma y la rapidez con que se realiza esa redistribución es crucial para determinar la rapidez con que se resuelva una crisis. Idealmente, la redistribución de la riqueza debería ser acordada ex-ante.
La Política Comercial
8. El aumento de la apertura comercial (es decir, el abandono de la C) puede ser relevante no sólo porque reduce el tamaño de las oscilaciones del RER después de una parada súbita, sino también porque, desde una perspectiva financiera, una mayor proporción de sectores comercializables en la composición del producto puede reducir el riesgo de los desajustes monetarios en los balances del sector privado. Esto reduce efectivamente la vulnerabilidad del sector bancario tras las oscilaciones del RER, así como el tamaño de los rescates potenciales pueden empeorar la posición fiscal. Aunque la literatura se ha centrado en los beneficios de la apertura sobre el crecimiento, los canales financieros descriptos anteriormente pueden ser igualmente importantes.
La Política de Gestión de la Deuda
9. Se deben hacer esfuerzos para crear mercados para la emisión de deuda en moneda nacional no indexada al tipo de cambio (es decir, a la caída de M). Cualquier contrato de deuda que sea contingente con las fluctuaciones del RER podría ser altamente beneficioso, no sólo porque pueden suavizar los efectos de la valuación, sino porque especifica ex-ante el proceso de redistribución generado por una parada repentina, evitando así las resoluciones costosas y la turbulencia política asociada. Pero esto debe hacerse de tal manera que se eviten dos debilidades comunes: en primer lugar, la deuda debe ser emitida bajo términos que eliminen los incentivos para inflarla a través de la creación de dinero (como la indexación CPI). En segundo lugar, la emisión debe hacerse con una madurez suficientemente larga como para evitar la vulnerabilidad a los shocks de liquidez. Típicamente, los intentos de emitir deuda con estas características no han tenido éxito. Pero una característica recurrente de estos intentos ha sido el hecho de que la emisión se realizó en virtud de la legislación nacional en lugar de la ley internacional. Por lo tanto, puede haber una diferencia significativa en el riesgo distinto del asociado al riesgo de tipo de cambio, lo que puede complicar aún más las estrategias de concordancia de divisas.
APÉNDICE
Políticas Internas en Argentina bajo la Perspectiva de la Parada Súbita 
Aquí presentaremos y discutiremos brevemente las políticas que se siguieron en Argentina antes de la caída del Programa de Convertibilidad. 
La política fiscal. De la discusión anterior, está claro que la restricción fiscal introducida durante el final de 1999/principios de 2000, aunque en la dirección correcta, no fue suficiente para hacer frente a las demandas de sostenibilidad planteadas por el nuevo equilibrio RER y el rescate esperado del sector privado, por lo que es difícil para el gobierno mantener los niveles más altos de la deuda, lo que crea un problema de stock. El Fondo no estaba inmune a este malentendido. Bajo el supuesto de que la Argentina se enfrenta a un problema de liquidez, se siguió el programa inicial acordado con la administración de la Rúa que fue seguido por el blindaje. La política fiscal fue relajada y el programa original fue apoyado por un paquete más grande. Esto falló, ya que el programa ahora estaba disparando en la dirección equivocada. Este error en el diagnóstico podría ser clave para entender por qué había una falta de consenso sobre el grado del ajuste fiscal necesario para restablecer la credibilidad. Cuando el tamaño del ajuste alcanza la magnitud requerida por un stop repentino, es fácil de ver por qué una alianza política heterogénea puede romperse. Esto se vio exacerbado por el hecho de que los economistas no ofrecieron una explicación clara a los políticos sobre las razones y la urgencia del ajuste, y en particular sobre la necesidad de recuperar la solvencia si el estancamiento del flujo de capital fue reservado. Este torbellino conceptual y político fue una clara fuente de incertidumbre para elsector privado sobre el futuro. En este sentido, no es sorprendente que los proyectos de inversión se suspendieron, lo que resulta en un mayor desempleo.
Un intento de introducir un paquete fiscal a principios de 2001 por parte de un nuevo ministro (el cual una vez más no habría sido suficiente para recuperar la solvencia) fue rápidamente descartado dado que un acuerdo no podía alcanzarse con algunos miembros de la alianza ni con el partido de la oposición. Después de este fracasado intento, el ajuste fiscal fue rechazado por el nuevo ministro entrante (un gran error en una situación en la que la sostenibilidad estaba en juego), y sustituido por una desconcertante variedad de arreglos fiscales estimulantes (planes de competitividad), que fueron objeto de varios cambios (otro gran error en cuanto a credibilidad). La política fiscal se modificó rápidamente a mediados de 2001, cuando quedó claro que el financiamiento externo adicional iba a materializarse, adoptando una regla de déficit cero y un corte de las transferencias a los gobiernos provinciales. Ambas medidas pusieron a prueba el sistema político, y llegó demasiado tarde para detener la crisis. Aunque estos anuncios se hicieron con un intento de enviar una señal de mejora de la sostenibilidad, probablemente no eran creíbles en la medida en que el apoyo político era débil y la lucha por la redistribución de la riqueza previamente mencionada ya estaba en desarrollo. 
Gestión de la deuda. Desde el punto de vista de la gestión de la deuda, bajo la percepción de que el país estaba únicamente frente a un problema de liquidez, el gobierno diseñó un swap de deuda masivo en junio de 2001 para extender el vencimiento del perfil de deuda, pero terminó validando tasas de interés extremadamente altas que, a su vez, confirmaron las expectativas sobre una posición fiscal insostenible. Esto rápidamente llevó a las expectativas a una crisis de balanza de pagos, que en el caso de Argentina sería mucho más devastadora dada la existencia de pasivos altamente dolarizados en el sistema bancario.
Otra medida destinada a mejorar la situación fiscal fue el intercambio "voluntario" de deuda introducido a finales de 2001, que redujo los tipos de interés y extendió los plazos de la deuda. Pero incluso si era la manera correcta porque esta política estaba tratando el problema del stock de la deuda reduciendo su valor actual, tales medidas deberían haber sido introducidas mucho antes. Para entonces, el ataque al sistema bancario y la pérdida de reservas estaban en marcha.
Política de tipo de cambio. Para corregir la desalineación del RER, el factor de convergencia fue introducido a mediados de 2001, básicamente una paridad a una canasta de monedas compuesta por dólares y euros en proporciones iguales que se harían efectivas para todas las transacciones cuando la paridad entre estas monedas llegara a uno. En el caso de las transacciones comerciales, los dólares fueron intercambiados al tipo de canje actual dólar/euro, que ascendía a un devaluación (fiscal) de alrededor del 8 por ciento. Desafortunadamente, la opinión prevaleciente era que la desalineación provenía exclusivamente de factores comerciales como la devaluación del real y del euro -que ignoraba la desalineación debido a consideraciones de riesgo país. Del análisis anterior, es claro que la depreciación real del peso obtenida a través de la devaluación fiscal, aunque en la dirección correcta, estaba lejos de ser suficiente para corregir la desalineación existente. La implementación del factor de convergencia también tuvo implicaciones para la política del tipo de cambio que podría haber contribuido a la ejecución de depósitos que tendría lugar más tarde, y la emergencia de los pasivos contingentes que comprometerían aún más la posición fiscal. 
El factor de convergencia estaba sumido en una implementación desordenada, ya que no había una indicación clara sobre cuándo esta nueva regla sería operativa para todas las transacciones. Todo lo que los agentes sabían era que se materializaría siempre que el dólar y el euro alcanzaran la paridad de uno a uno. Por otra parte, esta política señaló al mercado de que el gobierno estaba dispuesto a aflojar los grilletes de la caja monetaria y devaluar. Temeroso de los efectos perjudiciales sobre los activos bancarios que la devaluación causaría a través de quiebras masivas, los depositantes se dieron cuenta de que sus activos (incluso dolarizados) estaban en juego, particularmente dado que la carga de un rescate bancario fue probablemente percibida como demasiado grande para el gobierno dados sus propios recursos. En este contexto, la señal dada por el cambio en el tablero monetario empeoró las expectativas, algo que más tarde conduciría a una retirada masiva de depósitos e incluso una mayor pérdida de reservas internacionales. 
La política monetaria. Tal vez la política que más rápidamente precipitó la crisis de balanza de pagos (lo que, a su vez, debilitaría aún más la situación fiscal con la materialización de los pasivos contingentes), fue la postura monetaria expansionista sostenida por la administración, incluso cuando la Junta Monetaria mantuvo el tipo de cambio firmemente atado al dólar. Se introdujeron políticas expansivas de reservas obligatorias, pero rápidamente compensadas como resultado de la presión del FMI. La segunda herramienta disponible era el crédito doméstico a los bancos comerciales, que aumentó drásticamente (véase la figura 7). La expansión crediticia del Banco Central explica cerca del 53 por ciento de la asombrosa pérdida de reservas que tuvo lugar desde abril a diciembre de 2001. Como se comentó en Calvo, 2002a, bajo un stop repentino, un banco central tendrá incentivos para entregar sus reservas al sector empresarial no transable restringido al crédito mediante la expansión del crédito (una estrategia que requiere mantener fijo el tipo de cambio); pero esto puede ser una política arriesgada porque no está del todo claro que las reservas acabarán en manos de quienes más las necesitan. Hay una alta chance que los sectores más propensos a recibir el producto de la expansión del crédito (el sector público y los prestatarios de primera línea con acceso a los mercados internacionales, que representan un menor riesgo para los bancos) terminarán relajando sus deudas en dólares, algo que podría ser altamente beneficioso a la luz de la próxima devaluación. Así, las reservas se pierden y hay poco alivio para aquellos originalmente elegidos por el Banco Central. 
No toda la expansión del crédito refleja la posición monetaria heterodoxa. Cuando gira, poco después de que el gobierno diera estas señales expansionistas, los depósitos comenzaron a declinar fuertemente (aproximadamente 18 por ciento entre abril y diciembre de 2001), que supuestamente demandó intervención del banco central para evitar un colapso masivo del sistema bancario. Pero, en todo caso, sigue planteándose la cuestión de lo que llevó al Banco Central a acomodar el retiro de depósitos tan rápido, cuando la teoría dominante era que los bancos de propiedad extranjera proporcionarían la liquidez necesaria. 
A medida que se producía la crisis, los depósitos huyeron del sistema y la composición cambió a favor de bancos privados, la mayoría de los cuales son de propiedad extranjera. Así, los depositantes parecen haber comprado la teoría -que constituyó la base intelectual de la desnacionalización bancaria desde al menos 1995- que los bancos de propiedad extranjera no dejarían que sus filiales se desmoronaran. El Banco Central respondió proporcionando apoyo al sector oficial. Depósitos en esos bancos superaron ampliamente las reservas internacionales. Así, la comprensión de que el Banco Central estaba listo para rescatar a los bancos estatales reforzó la expectativa de que los días de la Junta Monetaria estaban contados. Para complicar aún más las cosas, el Banco Central incrementó las reservas requeridas a los bancos para la recepción de depósitos con el fin de esterilizar la expansión crediticia (losrequisitos de reservas marginales se fijaron en 75 por ciento). Esto envió una señal clara a los bancos extranjeros de que podrían ser tratados diferencialmente, y sus activos eventualmente confiscados, neutralizando completamente el papel de "prestamista de última instancia" que se suponía que esos bancos jugarían.
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