Resumen Dornbusch

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Resumen texto Dornbusch-Goldfajn-Valdés 
Crisis y colapsos monetarios 
El texto señala que una situación de sobrevaloración es profundamente inestable porque, en un 
entorno financiero desregulado, crea mecanismos que amplifican los excesos y exacerban las 
consiguientes dificultades financieras y la disminución de la actividad real. 
El texto pone énfasis en 4 puntos: 
1) Tipo de cambio real es un precio relativo clave. Ya que cuando sube mucho afecta el 
crecimiento, pone en riesgo la estabilidad financiera, que en última instancia se derrumba. 
2) En muchos casos es una variable de política 
3) Un mercado de capitales muy complaciente agrava el potencial de mala gestión del tipo de 
cambio y amplifica los costos finales de un colapso. 
4) La inflación ha sido exagerada como meta de política. 
Y hace énfasis en la inercia del nivel de y la tasa de cambio de los precios como un aspecto clave del 
comportamiento del TCR. 
Cuatro crisis similares 
Esta parte va a hablar sobre cuatro colapsos de divisas que comparten características comunes. 
El principal argumento de esta parte es que, al tratar de combatir la inflación, las autoridades se 
basan en un ancla del tipo de cambio nominal. Esto ayuda a contener la inflación, pero lo hace a 
costa de una apreciación real acumulada. La apreciación real perjudica el crecimiento y lleva a una 
acumulación de un gran déficit externo. El sector financiero se involucra porque las tasas de interés 
en moneda local aumentan para reflejar la disminución de la confianza pública en la viabilidad de la 
política. 
La sobrevaloración es difusa. 
Chile, 1978-1982 
Tras el golpe de 1973, el gobierno militar introdujo muchas reformas. Apelando a la ley de un precio, 
la inflación se mantuvo viva por un ciclo de depreciación e inflación, y a su vez fue validado por otra 
ronda de depreciación. Para cortar el ciclo fue necesario poner fin a la depreciación. 
Con el tiempo la inflación fue disminuyendo. Pero, el tipo de cambio fijo y la inflación mundial 
moderada significó una apreciación real constante. La apertura comercial, combinada con la 
apreciación real, provocó un gran deterioro de la balanza comercial. Y los déficits fueron financiados 
fácilmente. El cuadro 1 muestra información de algunos de los principales indicadores macro. 
En 1981 como muestra el gráfico, se muestra el valor más alto del índice que es la apreciación. 
(Usando el tc efectivo de Morgan, en que un aumento en el índice presenta una apreciación del TC). 
Chile había logrado serias reformas tras el contexto de caos e hiperinflación a principio de la década 
de 1970. El país entró a un boom prolongado, tras serias reformas y a un progreso importante en la 
desinflación. Lo que llevó a un crecimiento significativo tras la crisis de 1975. 
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Nota adhesiva
Las tasas de interés interna comenzaron a reflejar la escasez de capital y la expectativa de depreciación.
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La sobrevaluación por si sola no es suficiente para precipitar el colapso de un régimen cambiario.
De acuerdo con el cuadro 2, el auge económico y la apertura comercial precipitaron un gran déficit 
comercial. Reflejó una disminución en el ahorro, lo que se tradujo en un fuerte aumento en la 
inversión. 
La discusión del tipo de cambio se centró en la sostenibilidad del saldo externo por un lado y por el 
otro en la operación de ajuste salario-precio. 
Las autoridades decían que la forma de romper la inflación era adhiriéndose a un ancla nominal. Y 
funcionó, siendo en 1980 la primera vez que la inflación fue negativa. 
Tras la gran apreciación real y el deterioro del saldo externo pusieron en cuestión cuánto podría 
durar la paridad cambiaria. Las tasas de interés interna comenzaron a reflejar la escasez de capital 
y la expectativa de depreciación. Desde mediados de 1979 se instauró un TC fijo. 
El cuadro 3 muestra los cambios de las reservas y deuda externas de Chile. La producción comenzó 
a caer, el desempleo aumentó, la deuda siguió aumentando y las tasas de interés también lo 
hicieron. El peso se devaluó un 18% en junio de 1982 y más en los años siguientes. Parte de la razón 
del colapso fue el entorno externo. Los TI se redujeron y las tasas de interés mundiales aumentaron 
considerablemente. 
Según el gobierno no se llevaba un proceso de sobrevaluación ya que la inflación internacional 
correctamente medida no fue diferente de la inflación en Chile. 
Una visión alternativa, admitía el hecho de una apreciación real. Pero contrarrestaban el hecho de 
modernización. Y la apreciación resulta de las entradas de capital. La reforma y el acceso renovado 
a los mercados de capitales proporcionan el incentivo y el financiamiento para el gasto en Chile. Y 
la depreciación fue el mecanismo obvio para efectuar la transferencia. La depreciación real es un 
desarrollo natural del precio de mercado. 
La visión del gobierno es absurda, todo muestra una apreciación real en el caso chileno. La 
desinflación no tuvo éxito debido a la indexación explícita. Ya que la desinflación solo es posible si 
se logra una recesión suficiente para superar la tendencia a la persistencia de la inflación de precios 
y salarios como resultado de superposición de contratos o efectos ingresos relativos. 
La visión alternativa que enfatiza las oportunidades impulsadas por las reformas solo aplica cuando 
la economía es fuerte. Ayuda a explicar el gasto. Pero no puede ayudar a comprender lo que sucede 
cuando la economía se desacelera. 
La devaluación puso fin al ancla nominal. El fuerte deterioro externo y el colapso del sistema 
bancario hicieron que el ajuste fuera peor. En 1982, el desempleo aumentó y el pib per cápita 
disminuyó. 
Chile volvió al “milagro” de forma gradual. Tras superar la crisis y resolver sus problemas bancarios. 
Una alta tasa de intercambio fue parte de la estrategia de recuperación. La destrucción del sistema 
financiero, los efectos asociados a la inversión, los gastos de consumo y la disminución del gasto de 
gobierno necesitaban una compensación, que fue a través de una depreciación real. Junto a la 
reforma y reestructuración de la economía fueron las bases para aumentar las tasas de crecimiento. 
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Una característica importante en Chile es el desprecio por la inflación en la última década. Y no han 
considerado que sea la principal prioridad de la estrategia económica en Chile. 
 
México 1978-82 
Marcó el inicio de la crisis de la deuda de los años ochenta. Durante 1954-1975 mantuvo un tipo de 
cambio fijo. La inflación fue moderada y el tipo de cambio real estable. 
Periodo previo a 1976, la sobre expansión condujo a la inflación. El cuadro 4 muestra el panorama 
económico del periodo. Los aumentos del precio del petróleo dejaron a México en una situación 
favorable, el gasto público se disparó, y a pesar de que el precio del petróleo era alto surgieron los 
déficits. La inflación aumentó aún más. Y la CC se volvió a la baja, hasta que se hizo negativa. 
El origen de la crisis se debe a la situación externa, con tasas de interés muy elevadas y la recesión 
mundial trajo importantes factores negativos. Y los efectos en parte se compensan por los altos 
precios del petróleo. 
Hay 3 hechos que destacar a nivel nacional, primero una expansión masiva y por lo tanto un 
aumento del gasto privado. En segundo lugar, (cuadro 5) las tasas de interés reales fueron negativas 
por lo que ayudaron a impulsar el auge del gasto. Y, en tercerlugar, se permitió que el TCR se 
apreciara. 
La figura 3, muestra el TC nominal. Desde mediados de 1980 hasta principios de 1982, el peso se 
depreció gradualmente, mientras que la tasa de inflación fue casi del 30%. Como resultado el TCR 
se apreció de manera constante. La sobrevaluación, el déficit de CC y los problemas emergentes de 
financiamiento representan grandes problemas financieros. 
La moneda de México era convertible, dado la sobrevaluación existente con tipos de intereses reales 
negativos, los tenedores de bono buscaron trasladarlos al extranjero. La fuga de capitales durante 
1980-1982 fue muy grande. Y por lo mismo, los depósitos se dolarizaron en gran cantidad. 
Claramente se estaba gestando una crisis. Las devaluaciones de 1982 y la depreciación real 
inmediata del 35%, aumentaron la inestabilidad financiera. 
Al final todo se juntó, ya que fue un año electoral, incertidumbres respecto a las políticas 
económicas, economía populista, imposibilidad de endeudarse en una escala que pudiera financiar 
intereses, déficit comercial y un aumento de la inflación. 
El incumplimiento de los Mex dollars (pasivos mexicanos denominados en dólares) y la perspectiva 
de nuevas devaluaciones promovieron la fuga de capitales. La primera devaluación del 68% en 
febrero de 1982 fue seguida luego de las elecciones por la devaluación del nuevo gobierno de casi 
el 100% en diciembre y mucho más en los años siguientes. 
En el caso de México (1981-1982), la combinación de prioridades del año electoral, expansión fiscal, 
rápida expansión del crédito y la sobrevaloración fue una vista previa directa de lo que vino después. 
 
Finlandia 1988-1992 
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La experiencia de Finlandia a finales de la década de 1980 y principios de la de 1990 destaca que la 
interacción de una financiación fácil y una estrategia de inflación orientada a la credibilidad. Pero, 
como ha sido demostrado, la sobrevaluación por si sola no es suficiente para precipitar el colapso 
de un régimen cambiario. 
El cuadro 6, muestra el panorama macro de Finlandia. La década de 1980 fue un periodo de 
liberalización económica y desregulación en Finlandia. Se abrieron los mercados financieros que 
habían sido reprimidos. Y el boom financiero llevó a un aumento de la riqueza, precios de los activos 
más altos, y por lo tanto a un boom de gastos. Y los sólidos TI reforzaron la sensación de prosperidad. 
En el periodo de 1983-1988, la riqueza de los hogares aumentó considerablemente, la inversión, la 
demanda interna real. Pero el problema fue la inflación. Finlandia había tratado de lograr la 
desinflación y la convergencia. Pero bajo el impacto del auge, la inflación se aceleró. Bajo este 
contexto el BC estaba usando una paridad monetaria y tasas de interés altas para contener y reducir 
la presión inflacionaria. Hasta 1988 no fue problema porque los activos se encontraban 
apreciándose. Pero, cuando las altas tasas de interés, reforzadas por shock externo, aplastaron la 
demanda y el gasto, se produjo una recesión. 
Tal como lo muestra el cuadro 7, el fin de la prosperidad se produjo de una forma muy abrupta. El 
auge financiero se revirtió con problemas generalizados de pago de la deuda y riesgo de tasas de 
interés por desajuste en los balances de los bancos. Distinto factores redujeron la demanda dentro 
de ellos la severa caída de los TI y las altas tasa de interés reales. Y además el sistema bancario se 
había excedido y la restricción al crédito redujo aún más la demanda. Luego en 1989, el BC lo 
empeoró más al apreciar la moneda como medida antiinflacionaria. En 1990, el producto se 
desplomó y la tasa de desempleo alcanzó los 2 dígitos. Finlandia había entrado en una depresión. 
En este difícil entorno, el gobierno tomó la decisión de vincular el marco finlandés a la unidad 
monetaria europea (ECU) , sin una previa devaluación. (Gráfico 4) 
A lo largo de la crisis, la discusión sobre el TC se centró en la credibilidad: su influencia en las tasas 
de interés y por ende en la demanda. Pensaron que la forma efectiva de reducir las tasas de interés 
era imitar la postura antiinflacionaria alemana en vez de mantener la moneda subvaluada. 
La estrategia de alta tasa de interés y la moneda sobrevaluada significaron que no podría haber una 
acumulación. Y la política era cara, ya que actuaba como estado de bienestar extremadamente 
generoso. 
El gobierno y el BC se equivocaron al sobrevalorar la moneda. 
Finlandia no fue el único en el intento de comprar credibilidad con una postura de moneda fuerte. 
México 1990-1994 
Volvía a la situación de 10 años atrás (1980: incapacidad de pago de deuda y colapso). 
Incertidumbre política en transición a un nuevo gobierno 
Contexto de elecciones (encubrir problemas y tener buenos resultados electorales) provocó dejar 
de lado estabilización, reestructuración y reforma experimentada por el país durante la década de 
1980. → Producto de la moratoria de la deuda e inflación mayor al 200%, la política económica se 
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vuelve conservadora. México se vuelve atractivo internacionalmente, negociando incluso en TLC de 
América del Norte. 
Dicha confianza internacional en México no se justificaba macroeconómicamente: 
(1) Bajo crecimiento (tanto absoluto como relativo a la población activa). Efectos de la reforma 
en el crecimiento no se estaban reflejando. 
(2) Inflación continua. La tasa de inflación se redujo drásticamente pero se mantuvo en 20/30%. 
(3) Apreciación real del peso. 
Pactoprogramas ayudan al gobierno a reducir inflación, frenar tasa de depreciación de la moneda 
en precios y salario de México. TCR se apreció de manera constante. Precios en dólares de México 
aumentaron 55,5% vs precios en dólares de EE.UU aumentaron un 11,1%. 
Al final del periodo presidencial (nuevas elecciones) en México, es casi seguro que provoque colapso 
del TC. Se requiere crecimiento necesario e inflación moderada para elecciones. Pero hay una 
tentación a utilizar TCN para controlar la inflación, complementado con política de ingresos. 
Peso mexicano flexible, se mantuvo casi constante desde 91. La inflación significó una apreciación 
real creciente. La apreciación real no era equivalente a la sobrevaloración. Las reformas, las 
oportunidades comerciales derivadas del TLCAN y el retorno al mercado de capitales implican una 
mejora en la situación económica de México que razonablemente podría traducirse en una subida 
sostenible de salarios y precios en dólares. La cuestión era trazar una línea entre la apreciación real 
justificada y el exceso de valuación. Autoridades mexicanas insisten en que no estaba sobrevaluado 
y utilizaron el crecimiento de la productividad como argumento a la competitividad. Esto no era así. 
Si bien el país tuvo un crecimiento significativo de las exportaciones, el crecimiento de las 
importaciones fue mucho mayor y, como resultado, el déficit comercial se estaba ampliando, 
aunque la economía no estaba en auge. 
TC era muy vulnerable: 
(1) Desinflación se estancaba, implicando apreciación real para los años siguientes 
(2) Crecimiento fue moderado 
(3) Amplia liberalización del comercio unilateral. La liberalización del comercio requiere una 
depreciación real compensatoria, si se quiere lograr el pleno empleo. Una expansión fiscal 
interna, una caída de la tasa de ahorro o un auge en la inversión puede proporcionar 
temporalmente el hacinamiento requerido para tal liberalización. Pero habrá un déficit 
comercial que creceráa medida que aumente el gasto interno. Si no se encuentra 
financiamiento, el resultado será una recesión profunda o una depreciación real profunda, 
o ambas. De ahí la vulnerabilidad del tipo de cambio 
Caida de mexico en 1994 por acontecimiento políticos internos, el asesinato del candidato 
presidencial puso en entredicho el régimen político. Pero el gobierno logró mantener la economía 
encaminada para las elecciones. El banco central esteriliza completamente la fuga de capitales con 
motivos políticos y los bancos crearon crédito sin pausa y el tesoro gastó dinero donde se preveía 
que el resultado de las elecciones sería ajustado, reduciendo así aún más el superávit primario. Este 
aumento del gasto se reflejó en el altísimo déficit de la balanza exterior. 
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Con el nuevo gobierno hubo una fuga de capitales casi inmediata, los inversionistas retiraron sus 
activos en masa pero las reservas no lograron hacer frente a tales retiros. 
Las consecuencias de la sobrevaluación mexicana se complicaron gravemente de dos maneras. 
(1) Para seguir atrayendo capital extranjero a pesar de las dificultades políticas y los temores 
de sobrevaluación, el gobierno permitió que su deuda se volviera muy líquida y denominada 
en dólares. En 1994, razón deuda a corto plazo en pesos respecto a dólares se movieron 
bruscamente. 
(2) Sensación de fraude que experimentaron los inversores, a quienes se les había asegurado 
que no habría devaluación durante todo el año 
Después de agotar sus reservas y disipar su credibilidad, el gobierno mexicano no tenía los medios 
para pagar. Los mercados desaparecieron, y si no hubiera sido por la intervención de Estados Unidos 
y el FMI, México nuevamente habría caído en default. 
 
Resumen 
Elementos comunes en 4 casos extremos anteriores: apreciación real, deterioro de la cuenta 
corriente, fuerte endeudamiento externo, dificultades del sistema financiero, crecimiento 
deficiente, programas de estabilización de la inflación y altas tasas de interés reales.Fueron tan 
masivos debido a que ocurrieron muchas de estas de manera simultánea. 
 
La experiencia EMS1 
Otros colapsos con los reajustes monetarios en Europa en 1992 que parecían traumáticos, pero una 
vez completados, parecían liberación. Colapsos de Chile, Finlandia y México (episodios extremos) 
fueron más duraderos y profundos en desempeño económico y social. 
Ejemplos moderados del SME en 1992: Italia, España, Reino Unido. 
- Denominadores comunes: intento de converger la inflación alemana, sobrevaloración, 
incapacidad de mantener tasas de interés suficientemente altas para reducir inflación y 
colapso. 
- Dilema de Diferencia con episodios extremos: valoración era obvia y devaluación inevitable 
o devaluación por accidente? 
- Denominadores comunes antes de la devaluación 
(1) Altas tasas de interés reales 
(2) Apreciación real 
(3) Desaceleración del crecimiento. 
- Desinflación era el objetivo oficial y el éxito de esta elevó tasa de desempleo 
- Cada evento se complicó por unificación de Alemania, que elevó la inflación de ese 
país a niveles muy altos y provocó escasez de dinero. 
 
1 Sistema Monetario Europeo 
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Convergencia fue incompleta, tanto en resultados reales como en persuadir a mercados de un 
cambio profundo y duradero en instituciones y actitudes. 
 Crecimiento escaso y desempleo en aumento. No había posibilidad de cambio en el entorno 
económico que redujera la tasa de interés. 
Monedas cayeron al dejar claro que las garantías del EMS eran limitadas y las reservas eran 
pequeñas en relación al alcance de los eventos. 
Depreciación real muy grande de las monedas. Apreciaciones reales iniciales moderadas. 
Diferenciales de intereses apenas sugirieron el tamaño de las depreciaciones. Colapso de la moneda 
significó alivio inmediato: tasas de interés reales cayeron y se reanudó el crecimiento económico. 
Una vez eliminada la restricción del TC, Reino Unido ha tenido interés bajo y alto crecimiento; Italia 
entró en un bom; España con buen crecimiento. Problema de inflación en Italia y España, pero dada 
la magnitud de depreciaciones, es baja. 
En resumen, los colapsos del SME de 1992, a diferencia de los 4 colapsos anteriores, fueron 
acontecimientos positivos. → Diferencia: Consecuencias financieras de los desajustes iniciales. En 
Chile, Finlandia y México, la sobrevaluación prolongada, altas tasas de interés, grandes impactos de 
desalineación de la moneda respecto al balance general, destruyeron el sistema bancario y por ende 
afectaron las perspectivas de crecimiento. 
¿Qué salió mal? 
En casos extremos mencionados, se pensó que política tendría éxito, credibilidad intacta, prevaleció 
la prosperidad, responsables de formular políticas volaron muy alto. Luego, estrategia se derrumbó 
en poco tiempo 
3 perspectivas básicas sobre TCR 
(1) Visión Monetarista 
- Es ingenua: no puede darse cuenta que México había dejado de crecer, un sistema bancario 
frágil y gobierno había confundido a inversionistas. No ofrece información sobre como una 
estrategia de tasas de interés alta hubiera generado crecimiento. 
- Aferrarse a los compromisos monetarios estrictos, impuestos bajos y mercados libres dará 
recompensas. 
- Todo es aceptable excepto aumentar impuestos o devaluar la moneda. 
- Aplicado a México 1994: Error clave fue no controlar el crédito, elevar tasas de interés lo 
suficiente para convencer a los mercados de que el gobierno buscaba estabilidad monetaria. 
- Visión influyente en discusiones de políticas de países con TC Vulnerables. → México: no 
prestan atención a la PF porque los aumentos de impuestos no están en cuestión y no 
siguieron de cerca la PM sino hasta después de varios colapsos. (visión monetarista) 
(2) Visión Clásica 
- Fundada en mercados informados, salarios y precios flexibles y agentes maximizadores 
según la teoría de equilibrio. 
- Ofrece punto de referencia ante puntos de desequilibrio. Punto de equilibrio, primero y 
preferido por el economista. 
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- TCR son precios de mercado que cuando las condiciones son favorables en un país, su precio 
real de la moneda aumenta. 
- Ante un aumento de productividad hoy, es adecuado consumir hoy una porción del 
aumento de ingresos a futuro. 
- Apreciación real es una evaluación del desempeño de un país realizada por un mercado. Es 
la recompensa por reformar, estabilizar y hacer las cosas bien. Las entradas de capital son 
el compromiso total con tales políticas. Apreciación real es el proceso de ajuste que 
convierte el aumento de préstamos en transferencias de equilibrio. 
- La visión de equilibrio no presta atención al desempeño real del crecimiento, sino en el 
discurso de política. → México: tuvo un desempeño muy pobre respecto a Chile y economías 
Asiáticas. PF entró en modo expansivo en 1994 y el mercado no mostró preocupación. 
- Enfoque clásico racionaliza apreciación real mediante mejores perspectivas económicas, 
aumentando la evaluación de recursos. Dado que los factores que influyen en los precios de 
los activos, como el TCR, son difusos e imprecisos de valorar, es inevitable que exista una 
amplia zona de incertidumbre entre la apreciaciónreal y la sobrevaluación. Pero esta visión, 
si bien reconoce la incertidumbre en la valoración, rechazaría la hipótesis de una 
sobrevaloración significativa y sistemática. 
*(1) y (2) aceptan que la confianza puede ser un problema sencillo. Lo más peligroso es una PM y PF 
conservadora y peor aún permitir que la moneda se devalúa. (libertinaje) 
Dos de las explicaciones del FMI para el colapso mexicano más reciente (los choques adversos y el 
deslizamiento de las políticas) se ajustan al enfoque de equilibrio → México: No había limite de 
perspectivas positivas con pdte Salinas y TLCAN, la inestabilidad politica e institucional se hizo 
evidente en 94 abirendo paso a las malas noticias. Respecto a políticas, ahora que se sabe cuán 
extensa fue la expansión del crédito, el mal resultado no sorprende. 
La visión clásica presenta qué sucede ante un colapso. Respalda que el uso de la tasa debe ser 
defendido, pero cuando el crecimiento se detiene, los préstamos incobrables se acumulan 
provocando un desgaste. → México: se prestó poca atención al crecimiento. ilusiones y expansión 
fiscal parecía ser más importante. 
Reforma a la mejora de productividad permite valorar apreciación real de equilibrio. si esta es a la 
Mano de obra ( reducir tamaño de gobierno, liberalización comercial unilateral) que requieren un 
salario en dólares más bajo. 
(3) Vista del desequilibrio 
- El tipo de cambio real está influenciado por la política (Argentina es una excepción). Se 
puede engañar a los formuladores de políticas para que cedan ante la apreciación real y los 
déficits financieros, pero al final el país paga con colapso. 
- La reforma y estabilización son importantes, porque implican reestructuración y apertura 
de la economía, que requieren de creación de empleo. 
- Si se liberaliza el comercio, esto debe ir acompañado de depreciación real 
- Si exportaciones colapsan, la depreciación real debe corregir la escasez de demanda 
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- Si recortes o reformas presupuestarias reducen el empleo, esteos deben ir 
acompañados de una depreciación real para crear puestos de trabajo. 
- Está centrado en mercado de bienes y de trabajo (reformas permiten financiar déficits pero 
no resuelven problemas de empleo y crecimiento, pero la depreciación real si lo hace), 
mientras que el de equilibrio valora el país en el mercado de bienes (reformas orientadas al 
mercado hacen que un país valga más). 
- Proposiciones: 
- Hay inercia entre la tasa de cambio de los salarios y precios (puede ser resultado de 
esquema de indexación explícito (Chile), de un acuerdo formal de políticas de 
ingresos (México) o de indexación implícita (de modelos internos/externos). 
- Pegajosidad es el ingrediente básico 
- TCR es variable de política limitada cuando se acepta la rigidez y la influencia del TC 
de las autoridades en el TCR a través del establecimiento de tipos nominales 
- Los movimientos en tipo de cambio real que provienen de los movimientos del tipo 
de cambio nominal pueden provocar cambio en los precios de equilibrio que 
requiere un desequilibrio en la economía real. 
- Hay que definir si se busca lograr ese cambio relativo con movimientos en el tipo de 
cambio real o mediante la inflación. 
- Limites del TCR en dos aspectos para ello: 
1. En auge es difícil evitar apreciación real sin entrar en ciclo creciente de 
inflación – depreciación 
2. Cuando ocurre el ataque se agota el financiamiento para sostener la 
sobrevaloración, pero cuando el boom termina y el financiamiento 
continúa, la política puede sostener una situación de sobrevaloración e 
incluso empeorarla. 
- Formas de crear sobrevaloración: 
- Desacelerar tasa de depreciación por debajo de la tasa de inflación, para reducir 
inflación 
- Detener depreciación de una vez 
Implicaciones políticas 
Los defensores de visión de equilibrio y visión monetarista estrecha defenderán estabilización de 
inflación 
En la discusión de México se sugirió que la política del banco central fue la razón del colapso. 
específicamente, saldar las pérdidas de reservas complementadas con la creación del crédito por 
parte de los bancos de desarrollo. PERO en realidad, la creación del crédito ayudó a promover 
pérdidas de reservas y apurar una crisis que sino podría haber llegado más tarde. 
Si el saldo de deudas no hubiera pasado y los bancos en desarrollo hubieran contenido sus 
préstamos, las tasas de interés mexicanas hubieran sido mucho más altas y el crecimiento se habría 
estancado o podría haber habido una recesión. (quiebras generalizadas, pérdidas crediticias 
mayores y política hubiera sido aún más incierta) 
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En resumen: El banco de México ayudó a provocar el colapso antes de lo que hubiera pasado sino. 
entonces, el problema no es la política monetaria, sino la de ingresos o el contexto en el que se 
produce la inflación. 
Reducir inflación requiere imponer un cambio de expectativas aceptando el crecimiento lento y 
desempleo, dejando clara la determinación de mantener ese régimen. 
Si se usa tipo de cambio para afectar rápido la inflación sin mucho desempleo, los resultados son 
momentáneos. Después del colapso la inflación va a ser más alta que al comienzo. A corto plazo lo 
mejor que se puede lograr es una inflación moderada pero razonablemente estable. 
Recomendación para países con sistemas políticos débiles: reforzar la reforma, reestructuración y 
crecimiento y buscar desinflación gradual. Chile ha sido exitoso en esto la última década. 
¿Puede funcionar la devaluación? 
Los monetaristas y partidos del enfoque clásico piensan que la devaluación no es el remedio para la 
sobrevaluación: TCR no es instrumento de política, porque devaluación se puede traducir en un 
aumento rápido y equivalente en el nivel de precios. Un ejemplo es Argentina. 
PERO en la mayoría de los casos una gran devaluación nominal implica una depreciación real 
duradera. Además, la depreciación real puede ayudar a las exportaciones netas. 
En casi todos los casos discutidos, la devaluación nominal significó una depreciación real. El sector 
externo siempre respondió rápida y fuertemente a la evolución de la depreciación y se convirtió en 
fuente de crecimiento. Si hay pleno empleo y no una caída compensatoria de demanda interna, no 
es bueno intentar solucionar el tema con depreciación del TCR. En recesión puede servir como 
contraparte para contracción fiscal. 
Por ejemplo, los países que se devaluaron en 1992 todavía tienen contribución positiva al 
crecimiento del sector exterior en 1995, a diferencia de Francia, por ejemplo, que no se devaluó. 
La devaluación no es necesariamente inflacionaria. 
Además, en los casos más extremos que se mencionan también hubo gran depreciación real y fuerte 
ganancia resultante en exportaciones netas. Esto sirvió como amortiguador al comienzo de la crisis 
y ayudó a la economía a salir adelante. En México están en esas ahora, con depresión en demanda 
y mejoría en las exportaciones netas. 
 
¿Son culpables los mercados capitales? 
Muchos dicen que en los colapsos monetarios, los flujos de capital fueron los principales impulsores: 
apertura de capital internacional trajo los flujos que apreciaron la moneda, la CC se ajustó, la 
moneda cayó y el sistema colapsó. 
Si hay un cambio de perspectiva económica, los mercados reaccionan y fuerzan un aumento en la 
tasa de interés. Esto limita el margen de crecimiento si no hay inflación y se generan devaluaciones. 
Cosas a evaluar si los mercados pueden restringirse para queya no puedan hacer bajar las monedas: 
maval
Resaltado
maval
Resaltado
maval
Resaltado
maval
Resaltado
maval
Resaltado
maval
Resaltado
- Son necesarios los flujos de capital importantes para acumular un gran déficit externo 
- Si los mercados de capitales pueden generar colapso y los costos que conlleva sin razón 
externa son contraproducentes. 
- Si derriban monedas y paquetes de políticas que son insostenibles son buenos 
La explicación para los colapsos de la SME es la siguiente: los mercados decidieron atacar y 
autoridades sucumbieron. Las tasas de interés se pueden tener en niveles extremos solo 
transitoriamente. Entonces, esto es, según Eichengreen y Wyplosz, el resultado de ataques 
espculativos innecesarios por implicación política de control de capital. Además, en los casos 
extremos se cometió el error de se sobrevalorar la moneda. 
El mantener firme su TCN hubiera sido beneficioso para Finlandia, México o Reino Unido si el tipo 
de interés no es muy alto, tasas de interés no son muy altas si los mercados de capitales no pueden 
desafiar el TC libremente, pero ningun colapso de los informados antes está asociado con ataque 
injustificado 
Problemas Abiertos 
El documento analiza la comparación de crecimiento Chile- Mexico para ver si México está 
sobrevalorando, y de Brasil con Argentina, que tienen monedas sobrevaloradas pero intentan 
remediar la situación de formas distintas. 
Mexico y Chile 
A principios 1980 las monedas de Mexico y Chile se derrumbaron. Después evolucionaron distinto: 
Chile México 
Hubo estabilización y reforma, que se 
tradujeron en un crecimiento sostenido y 
generó poca preocupaciónde inflación 
Hubo crecimiento bajo y no mejoró la inflación 
(cuando 15, gráfico 5) 
 
Diferencia y lección para México: 
 Chile México 
Régimen Hasta 1988 era represivo. 
Después democrático. 
Parecido a la democracia, pero 
aún no llega a ser democracia 
Estrategia económica Usa modelo de Chicago, 
enfocado en oportunidades 
comerciales, competitividad y 
crecimiento 
Estadista- paternalista, con 
política de ingresos a fácil 
alcance (1) 
Recursos Mejor dotación que México en 
capital humano, pero no es 
culpa de México 
 
Desempeño del crecimiento: 
radica en comportamiento de 
salarios ajustados por 
productividad (2) 
No paso nada Salarios aumentaron 
marcadamente 
Desempleo: 
generalizado, porque durante 
los ultimos años el 
crecimiento fue menor que la 
tasa de crecimiento de la 
fuerza laboral 
Se enfocó en un TC 
competitivo y alto nivel de 
empleo. Esto nos llevó a pleno 
empleo y aumento en salarios 
en USD 
 
 
(1) Una de las razones de pérdida de crecimiento en Mexico son las estrategias salariales del pacto. 
una política de ingresos sostiene los salarios y los eleva, al menos a tiempo para las elecciones. 
(2) Teoría del comercio: un país con mayor crecimiento de productividad en bienes transables que 
el resto del mundo experimentará aumentos en el precio de sus bienes no transables apreciaciones 
reales, si se mide mediante IPC relativo o deflactor del PIB. ESTE ES EL EFECTO SAMUELSON-
BALASSA. Por eso IPC relativos no son guía de competitividad. 
Está mal decir que el nivel relativo de precios al por mayor ha aumentado pero que también lo ha 
hecho la productividad, porque los beneficios derivados del crecimiento se verían reflejados en los 
precios. Tampoco los salarios ajustados para aumentar la productividad. Si se hace salarios en USD 
por indice del PIB per cápita para llegar a salarios ajustados en USD, se ve que en México hay 
apreciación real y en Chile no. 
Características en común Reforma 
Reestructuración 
Apertura comercial 
Estabilización 
Privatización 
Apertura al capital 
 
 Chile México 
Diferencia crítica Chile TCR es el precio clave 
para el desempeño de LP 
TCR es la variable a manipular 
para obtener ganancias en CP. 
 
Por la crisis, Mexico ha estado apurado con entrar de nuevo en mercados internacionales de capital. 
Trató de hacerlo medianto TC fuerte y estable. Luego dejó que el peso cayera a 6 pesos por USD. 
Después, los precios han aumentado significativamente el primer semestre de 1995. Por eso, 
aunque el dólar estuviera débil, la depreciacion asciende a solo el 35%. Inflación al 2% mensual. 
Depreciación real muy pequeña(*). 
Hay que centrarse en el crecimiento y la estabilidad financiera para saber a donde va México. El país 
no se está enfocando en el crecimiento impulsado por las exportaciones. 
 
 
 
Brasil y argentina 
 Argentina Brasil 
Esquema monetario De autoridad monetaria No definido 
Monedas Se aprecia fuertemente en 
términos reales 
Se aprecia fuertemente en 
términos reales 
Qué hacer con respecto a la 
sobrevaloración 
Resistir y fomentar la deflación 
(porque abandonó cualquier 
forma de ilusión cambiaria) 
 
Devaluar como parte de un 
estricto programa de 
estabilización 
 
BRASIL: 
- No permite que su politica cambiaria y las limitaciones de su equilibrio externo se conviertan 
en un obstaculo para el crecimiento 
- Falta de politica macroeconomica seria llevó a hiperinflación. 
- Plan Real: Estabilización más reciente. 1994. Se cambia a una nueva moneda: el real. Esta 
tenía un sistema unificado que sustituía todos los mecanismos de indexación que tenía la 
moned vieja, el URV. 
Proceso: 1º tenían URV y esperaban que los precios convergieran a valor de equilibrio; 2º 
Transformación al Real 1 a 1 con URV; 3º Se vincularía real al USD. La vinculación hizo que las tasas 
de inflacion mensuales cayeran. Hubo estabilización inmediata. Como parte de ello, el gobierno 
permitió apreciación nominal, aunque inflación continuó en 25-30% anual. 
Como liberalización comercial, reestructuración y recortes presupuestarios implican restricciones a 
la demanda, y ya que moneda con precios agresivos no va bien con tasas de interés bajas, hay un 
problema de acumulación. Eso pasa en Brasil, porque la a apreciación real acumulada ascendió al 
15%. 
Sería bueno que hubiera depreciación real, pero es poco probable si los vinculos de indexación 
siguen siendo significativos. El problema es que sin los otros elementos de la reforma, la devaluación 
no tiene sentido. Ahora continúan la sobrevaloración y las altas tasas de interés . 
Un escenario posible es que las altas tasas de interés se convertirán cada vez más en un problema 
bancario. Ofrecer seguro de depósito no es la solución. Cuando el problema bancario ya se extendió 
al punto de solo resolverse con tasas de interés más bajas, puede haber ataque especulativo. 
Del cuadro 16: el régimen de indexación en mercados de capitales, además de los controles de 
capital, fue relativamente útil para mantener un mercado de capitales nacional. Pero ahora Brasil 
se desregularizó y los mercados funcionan mucho más internacionalmente, por lo que hoy puede sí 
existir fuga de capitales y desinversión por parte de los extranjeros. Una vez que se establece un 
programa integral, preferiblemente antes de que la inflación vuelva a subir, la depreciación real 
podría lograrse mediante tres métodos diferentes: 
- una devaluación 
- un avance lento 
- una flotación 
ARGENTINA: 
- Como su moneda se degradó demasiado en los últimos 20 años, el señoreaje se convirtió 
en una fuente de hiperinflación. La única forma de proteger el dinero era trasladarlo al 
extranjero. 
- Caja de conversión (autoridad monetaria): es un patrón monetario extremo, que usó este 
país la última vez que se estabilizó. Esta es un mecanismo de emisión de dinero 
completamente institucionalizado que pudo generar algo de credibilidad. En Arg. la moneda 
está fijada una a una con el USD. USD y pesos circulan y se ofrecen como depósitos en 
paralelo y la creación de dinero debe estar realmente respaldada por aumentos en las 
reservas de divisas y viceversa. 
- Pasó de hiperinflación a casi cero. Igual se acumuló apreciación real que aún se mantiene y 
genera problemas, porque la liberalizacióncomercial, reestructuración y recortes 
presupuestarios implican una reducción de demanda laboral. El país se beneficiaría a través 
de tasas de interés más bajas y un TC más competitivo, pero no a través de la devaluación. 
- Tiene el dólar como medio de pago. (55% de los depósitos están en USD). Este también es 
la unidad de cuenta y el punto de referencia. No existe la ilusión del tipo de cambio. 
Argentina deberá recuperar competitividad mediante deflación, como solía funcionar el patrón oro. 
Pero hasta ahora hay muy poca deflación. 
Después, toca reducir los salarios y precios. Varios de los problemas de Argentina dependen de su 
comercio de exportación con Brasil. Con desaceleración y la perspectiva de una depreciación real 
en Brasil, la necesidad de deflación en Argentina es mucho mayor. El gobierno va en esa dirección 
se aprobó reducción del 20% de los salarios del sector público. Pero en el sector privado hay rigidez 
a la baja, por lo que se necesita fuerte desaceleraciación para reducir los salarios del sector privado. 
OJO, la deflación conlleva complicaciones igual. Puede reestablecer competitividad, pero la caída de 
precios redistribuye la carga de la deuda y agrava los problemas de quiebras en un sistema con 
dificultades bancarias. La devaluación sería igual de complicada a causa del descalce de los balances 
entonces, no hay como completar la reforma y estabilización con baja rápida y sencilla de precios. 
Argentina tiene que estar pendiente por dos cosas: 
1. Una caja de conversión no es una solución para la falta de credibilidad, porque las dudas 
persisten por años y los problemas del TC no desaparecen fácil. Ejemplo: Argentina se 
encuentra a prueba en mercados internacionales después de crisis mexicana 1994 y 
elecciones 1995 
2. Una caja de conversión no resuelve la cuestión de un TCR de equilibrio. Desplaza el énfasis 
hacia la deflación y hay poca evidencia de que este mecanismo sea más fácil que una 
depreciación real exitosa. 
La única alternativa que le queda a Argentina es un régimen monetario más riguroso e 
institucionalizado con una seguida de deflación.