LBR_2017-10

Vista previa del material en texto

Seguir la menor o mayor autonomía de la 
autoridad monetaria a lo largo de su historia 
ayuda a entender los retos que el banco central 
ha tenido que enfrentar, y aún más los desafíos 
que encararon quienes elaboraron las reformas de 
1991, lo cual es expuesto con fascinante detalle 
en esta obra. Asimismo, se muestra el peso que ha 
tenido el Banco de la República en la vida cultural 
de Colombia, el cual quizá no tiene equivalente 
en el mundo.
José Darío Uribe Escobar
(Fragmento del prólogo)
Historia del 
Banco de la República,
1923-2015
H
is
to
ri
a 
de
l B
an
co
 d
e 
la
 R
ep
úb
lic
a,
 19
23
-2
01
5 
 
 
 J
os
é 
D
ar
ío
 U
ri
be
 E
sc
ob
ar
 (e
di
to
r)
José Darío Uribe Escobar
(editor)
Historia del Banco 
de la República, 
1923-2015
José Darío Uribe Escobar
(Editor)
José Darío Uribe Escobar
(Editor)
Historia del Banco 
de la República, 
1923-2015
Historia del Banco de la República, 1923-2015 / Miguel Urrutia Montoya, Roberto 
 Junguito, Gerardo Hernández, David Pérez-Reyna, Norberto Rodríguez N., 
 Marcela Ocampo Duque, Rudolf Hommes, José Elías Melo A., Camila Gamba 
 Tiusabá, José Eduardo Gómez González, Enrique López Enciso, Hernando 
 Vargas Herrera, Adolfo Meisel Roca, Juliana Jaramillo Echeverri, Javier G. 
 Gómez Pineda, Antonio Hernández Gamarra, Alberto Boada Ortiz, Carolina 
 Gómez Restrepo ; prólogo José Darío Uribe Escobar. -- Bogotá : Banco de la 
 República, 2017.
 660 páginas ; 23 cm.
 ISBN 978-958-664-366-5 
 1. Banco de la República (Bogotá) - Historia - 1923-2015 2. Bancos de emisión - Histo-
ria - Colombia - 1923-2015 3. Sistema financiero - Historia - Colombia 1923-2015 I. Urrutia 
Montoya, Miguel, 1939- , autor II. Junguito Bonnet, Roberto, autor 
III. Hernández, Gerardo, autor IV. Perez-Reyna, David, autor V. Rodríguez N., Norberto, 
autor VI. Ocampo Duque, Marcela, autora VII. Hommes, Rudolf, 1944- , autor VIII. Melo 
Acosta, José Elías, autor IX. Gamba Tiusabá, Camila, autora 
X. Gómez González, José Eduardo, autor XI. López Enciso, Enrique, 1955- , autor XII. 
Vargas Herrera, Hernando, autor XIII. Meisel Roca, Adolfo, 1954- , autor 
XIV. Jaramillo Echeverri, Juliana, autora XV. Gómez Pineda, Javier Guillermo, autor XVI. 
Hernández Gamarra, Antonio, autor XVII. Boada Ortiz, Alberto, autor 
XVIII. Gómez Restrepo, Carolina, autora XIX. Uribe Escobar, José Darío, 1958- , prolo-
guista XX. Tít. 
332.1109861 cd 21 ed.
A1583558
 CEP-Banco de la República-Biblioteca Luis Ángel Arango
Octubre de 2017
ISBN 978-958-664-366-5
Carátula:
Diseño cubierta 
María Fernanda Latorre Ortiz
Sección de Gestión de Publicaciones
Banco de la República
Corrección de estilo
 Asesores Culturales S. A. S. 
Armada electrónica y finalización de arte
 Asesores Culturales S. A. S.
Impresión
 La Imprenta Editores S. A.
Las opiniones expresadas no comprometen al Banco de la República ni a su Junta Directiva. 
CONTENIDO
 ix Prólogo
 José Darío Uribe Escobar
 1 Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 Adolfo Meisel Roca
 
 25 La danza de los millones, 1923-1931
 Fabio Sánchez Torres 
 Juan Guillermo Bedoya Ospina
 85 Las políticas del Banco de la República durante un auge 
 entre dos crisis, 1930-1951
 Adolfo Meisel Roca 
 Juliana Jaramillo Echeverri
 121 El Banco de la República durante 1951-1963: la 
 estabilidad macroeconómica en la balanza
 Javier G. Gómez Pineda
 185 La Junta Monetaria y el Banco de la República
 Antonio Hernández Gamarra 
 Juliana Jaramillo Echeverri
 275 Autonomía del Banco de la República en la Constitución 
 de 1991 y en la Ley 31 de 1992
 Alberto Boada Ortiz 
 Carolina Gómez Restrepo
 Marcela Ocampo Duque
 353 El debate sobre la Banca Central en la Constituyente de 
 1991
 Rudolf Hommes R. 
 José Elías Melo A.
 385 La jurisprudencia de la Corte Constitucional y la 
 autonomía del Banco de la República
 Gerardo Hernández Correa
 411 La política monetaria durante los primeros años del 
 Banco Central Independiente: 1992-1998
 Camila Gamba Tiusabá
 José E. Gómez González
 437 Historia del Banco de la República. Crisis de 1999
 David Perez-Reyna 
	 465	 La	estrategia	de	inflación	objetivo	en	Colombia
 Enrique López E.
 Hernando Vargas H.
 Norberto Rodríguez N.
 541 La cultura en el Banco de la República
 Miguel Urrutia
 561 El Fondo Monetario Internacional y el Banco de la 
 República
 Roberto Junguito
 639 Acerca de los autores
PRÓLOGO
José Darío Uribe Escobar* 
* Presidente Ejecutivo del Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR).
Para contar la historia de la banca central de un país se pueden elegir varios 
caminos. Es posible adoptar un enfoque de carácter biográfico, siguiendo sucesi-
vamente las trayectorias vitales y laborales de los personajes más influyentes en 
el desarrollo cronológico y administrativo de la entidad; otro método común 
es hacer un seguimiento de las normas y regulaciones internas y externas que 
marcaron hitos en la actividad del banco central; también es posible concen-
trarse en las ideas y doctrinas económicas imperantes a lo largo de la historia 
de la institución y analizar cómo se reflejaron en el diseño de las políticas y 
las actuaciones de las autoridades.
En el caso de la historia del Banco de la República que ahora presentamos 
se ha adoptado un enfoque ecléctico, con plena conciencia de que el lector 
encontrará como producto final un texto heterogéneo. Hemos querido que en 
este trabajo participara un conjunto muy destacado de economistas e historia-
dores colombianos, todos con vínculos académicos, personales o profesionales 
con el Banco, y un rango muy amplio de experiencias, enfoques e intereses. 
Algunos de los escritores invitados se han ocupado, de tiempo atrás, en la 
historia económica con un enfoque clásico de ciencia social; otros se han 
centrado principalmente en los estudios teóricos y econométricos, de manera 
que su aproximación a esta historia es quizá más descriptiva y puntual. 
Por otro lado, todos los artículos fueron presentados y comentados en dos 
seminarios especialmente preparados para pulir y complementar los estudios 
individuales, y el grupo de comentaristas escogido agregó aún más diver-
sidad a las visiones de los trabajos. Estamos muy orgullosos y satisfechos 
de la calidad de las investigaciones y los análisis que se compendian en este 
volumen; el altísimo nivel intelectual y profesional de los autores, unido 
al hecho de que muchos de ellos tuvieron algún grado de participación (en 
algunos casos principal) en los eventos examinados, nos llevan a creer que 
ofrecemos a los lectores especializados y curiosos un material de gran valor 
para sus estudios.
Esta será la segunda ocasión en la historia ya casi centenaria del Banco en 
que un grupo de expertos examina la vida institucional y el entorno econó-
mico de la política monetaria, cambiaria y crediticia. La primera publica-
ción al respecto fue El Banco de la República: antecedentes, evolución y 
estructura, en 1990. Ese volumen, que sigue siendo muy útil, se centró en los 
 XI
Historia del Banco de la República, 1923-2015
XII 
aspectos legales e institucionales de la banca central colombiana y se terminó 
en un momento en que nuestras instituciones económicas y políticas estaban 
a punto de vivir la mayor transformación de ese siglo, como resultado de la 
Constitución Política de 1991.
De modo que esta nueva historia del Banco va mucho más lejos que ese 
primer trabajo, no solo en cuanto a lo cronológico, como es obvio, sino por el 
hecho de que amplía el enfoque de ese primer análisis para examinar con más 
detalle el fondo teórico e ideológico del actuar de la autoridad monetaria en 
cada etapa del Banco, describiendo de manera breve pero muy completa las 
fuerzas económicas más determinantes en cada uno de los períodos impor-
tantes. El propósito es contextualizar las decisiones de políticas a cargo del 
Bancode la República con los principios teóricos que las respaldaban en cada 
etapa y con las restricciones efectivas que desde el punto de vista político e 
institucional condicionaban la toma de esas decisiones.
En conjunto, creemos que esta particular alineación de autores produjo 
un libro que tendrá atractivo para muchos lectores: aquellos interesados en un 
período específico tienen a su disposición capítulos muy completos centrados 
en momentos críticos de la economía colombiana en el siglo XX y en lo corrido 
del presente, mientras que para otros resultarán en particular importantes los 
que se dedican a temas especializados, como es el caso de los aportes del 
Banco a la cultura colombiana o las relaciones del organismo y del país con el 
Fondo Monetario Internacional. 
Dado que los autores trabajaron documentos independientes, es posible que 
el estudio de algunos eventos puntuales se deba complementar más allá de 
este libro, que no busca abarcar por completo los acontecimientos ni todas las 
visiones, sino la que cada autor consideró importante resaltar; por ejemplo, 
la crisis comercial de los años cincuenta, la financiera de los ochenta, o las 
causas de la crisis de vivienda en los años noventa, requieren complementos 
externos. Otro caso que se puede mencionar es el análisis de la crisis de fin 
de siglo; los trabajos que aquí la mencionan tienden a centrarse en lo ocurrido 
en 1999, con lo cual se diluye la idea que expuso en su momento el Banco de 
la República, según la cual la crisis se fue formando desde mediados de la 
década y se agravó al final de los noventa por choques externos agudos.
Como es de esperar, una historia del Banco de la República escrita en la 
época actual se interesa sobre todo por examinar la autonomía de la banca 
central en nuestro país. No solo en el capítulo con dedicación específica a 
este tema, sino a lo largo de la obra, se analizan con cierto detalle los arre-
glos institucionales y prácticos que permitían aislar a las políticas monetaria, 
cambiaria y crediticia de las presiones del Gobierno, de los sectores produc-
Prólogo 
 XIII
tivos y del sistema financiero. Los capítulos que comentan la reforma de 1951 
(Decreto Ley 756) destacan un hecho que no siempre se recuerda: el ejercicio 
de las nuevas facultades asignadas al Banco requería el voto favorable del 
ministro de Hacienda; la inclusión de esta disposición en aquel decreto fue 
un logro de quien por entonces ocupaba ese despacho. El hecho es que se 
otorgó en la práctica un poder de veto al ministro, al darle un enorme peso al 
Gobierno nacional en las decisiones del Banco, aun en una época sobre la cual 
siempre se ha destacado, ante todo, la participación del sector privado en la 
determinación de políticas económicas generales.
Este hilo conductor del texto, siguiendo la mayor o menor autonomía de 
la autoridad monetaria, ayuda muy bien a entender los retos que enfrentaban 
las reformas de 1991 y los motivos de su éxito, así como el gran quiebre que 
representó el establecimiento de una Junta Directiva en la que el ministro de 
Hacienda tiene uno de siete votos. También es útil para comprender mejor 
la gradualidad del proceso de desmonte de mecanismos como la banda 
cambiaria, y para precisar los fundamentos y requisitos de la política de infla-
ción objetivo que siguió con éxito el Banco en la pasada década, la cual no 
hubiera sido viable en un esquema diferente del que rige actualmente en la 
entidad.
El uso del mecanismo de redescuento es otro importante hilo conductor 
de la narrativa de esta historia. Su empleo como instrumento estabilizador 
o de apoyo al sector financiero en las crisis de la primera mitad del siglo 
se registra en varios de los capítulos que tocan esos años, pero es desde las 
medidas que desarrollaron la reforma de 1951 y continuaron después de 1963, 
que este mecanismo se convirtió en el determinante principal de la expansión 
del crédito en Colombia (tanto al sector público como al privado, según el 
período). 
En cualquier caso, conviene tener una apropiada perspectiva para desechar 
la idea de que la tarea de fomento encomendada al Banco desplazó de manera 
tajante el manejo ortodoxo del Banco, sin menospreciar la importancia que 
esta actividad tuvo desde su fundación hasta 1991. En este sentido resulta 
interesante registrar en un par de capítulos del libro que, en varias ocasiones, 
cuando organismos multilaterales valoraron la actividad del banco central 
colombiano, fueron relativamente indulgentes con resultados desfavorables 
observados en el control de la inflación, al aceptar implícita o explícitamente 
la actividad de crédito de fomento dentro de las funciones.
Lo anterior conduce a considerar otro elemento llamativo de la historia 
del Banco de la República que aparece en varias secciones del libro: el de las 
diversas responsabilidades que con el paso del tiempo y motivaciones y justi-
Historia del Banco de la República, 1923-2015
XIV 
ficaciones muy diversas, se fueron encomendando a la administración de la 
entidad. Entre ellas se destaca, por su duración e implicaciones inesperadas, 
el manejo de las salinas de Zipaquirá.
El caso de la actividad cultural del Banco, que forma parte de esas tareas 
colaterales a las específicas de la banca central, merece un capítulo aparte. 
El autor de esta sección señala que siempre ha sido institucionalmente muy 
importante y constituye un rasgo distintivo del caso colombiano, pues aunque 
son numerosos los bancos centrales que han creado colecciones de arte, 
arqueología o numismáticas, por citar solo unos ejemplos, el peso del Banco 
de la República en la vida cultural de Colombia quizá no tiene equivalentes en 
el mundo. Por lo demás, en el último cuarto de siglo esta labor ha adquirido 
connotaciones estratégicas e institucionales que no tenía en el pasado y que 
conviene comprender y divulgar mejor.
Quizá este es el punto apropiado para preguntarse qué determina el interés 
del Banco por registrar nuevamente su propia historia, entre otras cosas, para 
descartar motivaciones narcisistas o de autoelogio. Una posible respuesta 
es que ese interés por la historia está de alguna manera relacionado con el 
impulso hacia la transparencia, que es un compromiso ineludible de la banca 
central independiente. Creemos que para el Banco de la República es impor-
tante dejar constancia de la propia historia porque sus autoridades encon-
tramos que el examen objetivo de los contextos y opciones que en cada etapa 
condicionaron las actuaciones de las autoridades económicas forma parte 
de las obligaciones de un Estado que sabe que los debates alrededor de las 
grandes decisiones nacionales inevitablemente tienden a hacerse más amplios 
y participativos, y se preocupa por elevar la calidad de estos. 
Al mismo tiempo, para el Banco es claro que sus rendiciones de cuentas y 
la publicación periódica de minutas y estudios (con conciencia de que algunos 
de esos documentos tienen implicaciones delicadas), además de ser un factor 
indispensable para reafirmar la legitimidad de las autoridades económicas, 
deja rastros que apreciarán, ojalá, historiadores y analistas que no llegaremos 
a conocer. 
Para terminar, quisiéramos hacer un reconocimiento particular de la dedi-
cación y el esfuerzo de autores, comentaristas, moderadores1 y recopiladores 
1 María Inés Agudelo, Andrés Álvarez, Carlos Brando, Sergio Clavijo, Patricia Correa, Juan José 
Echavarría, Hernando José Gómez, Beatriz González, Gerardo Hernández, Marc Hofstetter, Jorge 
Enrique Ibáñez, Munir Jalil, Jonathan Malagón, Carlos Marichal, Pablo Martín-Aceña, Néstor 
Humberto Martínez, Juan Luis Mejía, Armando Montenegro, Hugo Palacios Mejía, Guillermo Perry, 
María Teresa Ramírez, Natalia Salazar, Jorge Hernán Toro, Hernando Vargas, Juan Pablo Zárate. 
Prólogo 
 XV
en todas las etapas del desarrollo de esta publicación. Creemos que todos ellos 
compartirán nuestra satisfacción de poner al alcance de los estudiosos colom-
bianos y extranjerosun material tan rico y detallado sobre los desafíos que ha 
enfrentado el Banco de la República desde su creación y sobre las actuaciones 
que han hecho de la nuestra una entidad justamente apreciada y respetada en 
el contexto nacional e internacional.
ANTECEDENTES DEL BANCO DE LA 
REPÚBLICA, 1904-1922
Adolfo Meisel Roca
El autor agradece los comentarios de Carlos Marichal, Andrés Álvarez, María Modesta Aguilera, 
Jaime Bonet y Javier Pérez. También se agradece la colaboración de Juliana Jaramillo y Felipe Espitia.
 3
A comienzos del siglo XX la economía colombiana se encontraba afec-
tada de manera negativa por las consecuencias sobre el aparato productivo 
de una larga guerra civil que se desarrolló entre 1899 y 1902 y que dejó, 
además, su moneda completamente depreciada debido a una inflación que 
había llegado a más del 300% anual. En 1903, en medio de esa difícil situa-
ción, Colombia perdió al departamento de Panamá, que se independizó con 
la ayuda de los Estados Unidos. Sus regiones se encontraban desarticuladas 
entre sí debido a su difícil geografía y al atraso en la construcción de una red 
de ferrocarriles y carreteras. En 1913 en América Latina los kilómetros de 
ferrocarriles per cápita que tenía Colombia solo superaban a los de Haití. 
En exportaciones per cápita solo estaba ligeramente por encima de Haití y 
Honduras, y se ubicaba así en los últimos lugares de toda la región. 
A pesar de este panorama desolador, entre 1904 y 1922 Colombia logró 
estabilizar su economía y tener un sólido crecimiento exportador sobre la 
base del café. Esto le permitió, a comienzos de la década de 1920, emprender 
reformas económicas para atraer préstamos del exterior, mejorar su infraes-
tructura de transporte y ubicarse en los primeros lugares en cuanto a creci-
miento entre las principales economías de América Latina.
Este capítulo estudia los antecedentes de la creación del Banco de la 
República, en seis secciones. La primera analiza el proceso de estabili-
zación monetaria de 1903 a 1904. La segunda, describe el contexto interna-
cional, en particular el desempeño económico global en el período 1905-1922. 
La tercera, revisa la evolución monetaria y bancaria de la época, y comenta 
algunos indicadores, como la tasa de cambio y la inflación, así como la 
situación de la banca comercial. En la cuarta sección se hace un balance 
de los numerosos proyectos de banca de emisión, múltiple o única, que se 
llevaron al Congreso entre 1904 y 1922. La quinta sección está dedicada a 
discutir las razones por las cuales se contrataron los servicios del experto 
financiero Edwin W. Kemmerer en 1922. En la última, se presentan las 
conclusiones. 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
4 
1. La estabiLización monetaria de 1903 a 1904
En su Memoria del Ministro del Tesoro de 1904, Carlos Arturo Torres (1904: 
IV) señaló con precisión la complejidad de la situación monetaria que el país 
enfrentaba en esos primeros años del siglo: 
Cuando terminada la guerra y restablecido el orden público, se puso fin, 
por ministerio de la ley, al recurso insensato de las emisiones indefi-
nidas de moneda de papel, quedó en las arcas públicas un depósito de 
varios millones, cerca de setenta, según creo, con que atender a los gastos 
nacionales mientras que el gradual regreso a la normalidad permitía la 
reorganización de las rentas públicas, descuidadas y casi perdidas, como 
era natural, por una larga guerra [...]
Se refería Torres a las consecuencias de la guerra de los Mil Días, 1899-
1902, que enfrentó a los liberales con el gobierno conservador en la más 
sangrienta de las contiendas civiles que ha tenido el país y que dejó miles de 
muertos, con gran destrucción de la riqueza material, lo que llevó a la infla-
ción más alta en la historia nacional. 
Para Colombia el siglo XIX fue un tránsito penoso hacia la inserción en 
la economía mundial, y así poder sumarse a las naciones del mundo que 
lograron hacer crecer su ingreso per cápita por medio de la industrialización 
(en el centro) o las exportaciones de materias primas (en la periferia). Como 
resultado de su abrupta topografía, el atraso en el sistema de comunicaciones 
y la lotería de los productos, el país no logró establecer un sector exportador 
dinámico en el siglo XIX. Por esa razón, el producto interno bruto (PIB) per 
cápita permaneció casi estático en ese siglo. Salomón Kalmanovitz (2015: 75) 
ha calculado que el PIB per cápita aumentó entre 1800 y 1905 a una tasa 
promedio anual de solo 0,1%. Ese pobre desempeño económico hizo que la 
aparición de los bancos comerciales y la circulación de billetes solo empezara 
a partir de 1870, cuando ya ambas instituciones estaban plenamente arrai-
gadas en otros países de la región.
La Ley 35 de 1865 autorizó la creación de bancos comerciales en Colombia. 
A partir de ese momento los que se establecieran quedaban autorizados 
para: “[…] emitir billetes al portador admisibles como dinero en pago de los 
impuestos y derechos nacionales, y en general en todos los negocios propios 
del Gobierno Nacional, obligándose éste a distribuirlos también a la par”. 
Entre otras razones, debido al estímulo de esa ley, en los siguientes años se 
fundaron muchos bancos privados por todo el territorio nacional, empezando 
con el Banco de Bogotá en 1870. Hasta 1880 existió en el país lo que se conoce 
en la literatura económica como la banca libre, es decir, donde no había mono-
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 5
polio en la emisión de billetes, sino facilidad para entrar al negocio por parte 
de los bancos privados. Estos bancos podían emitir sus propios billetes, por lo 
general convertibles por oro. En un régimen de banca libre no participan los 
bancos estatales en la provisión de billetes, pues tendrían un poder asimétrico, 
al tener la posibilidad de afectar la legislación en su favor (Dowd, 1992). Es 
decir, se trataba de un sistema de banca múltiple de emisión, en contraste con 
un sistema de banco central, donde solo este último puede emitir los billetes. 
En el período de la banca libre, 1870-1880, el sistema operó sin muchas 
quiebras y ningún pánico bancario. A pesar de ello, en 1880 llegó a su fin 
(Meisel, 1990 y 1992). La razón fue que en 1880 el Gobierno estableció, 
por motivaciones fiscales, el Banco Nacional, también con capacidad de 
emisión, con lo que se puso fin a la banca libre en sentido estricto. El Banco 
Nacional era una entidad pública que servía de agente fiscal del Gobierno. 
No era, rigurosamente, un banco central, pues no servía de prestamista de 
última instancia, por lo menos en los primeros años, ni tampoco tenía control 
sobre la oferta monetaria. De hecho, el período 1880-1886 continuó siendo de 
banca múltiple, pues tanto aquel como los bancos comerciales continuaron 
emitiendo billetes convertibles por oro (Ilustración 1). 
Fuente: Hernández (2004, p. 52).
iLustración 1. biLLete emitido por eL banco de cartagena en 1882 
En 1885 el gobierno de Rafael Núñez se enfrentó contra el ala radical 
del Partido Liberal en una guerra civil que empezó en el estado soberano 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
6 
de Santander en octubre de 1884. Para apoyar la financiación de los gastos 
militares, el Banco Nacional aumentó las emisiones de sus billetes, pero sin 
incrementar sus reservas de oro. Esa sobreexpansión llevó a que en 1886 el 
Banco Nacional tuviera que declarar la inconvertibilidad de sus billetes y 
establecer el curso forzoso de aquellos, es decir, su aceptación obligatoria. 
Además, se le retiró la facultad a los bancos comerciales, supuestamente de 
manera temporal, para emitir billetes1.
En el período inicial del curso forzoso, las emisiones del Banco Nacional 
fueron altas, pero no excesivas. Como resultado, la inflación anual promedio 
entre 1886 y 1898 fue del 9,4% (Meisel y López, 1990: 72). El manejo más o 
menos controlado de las emisiones por parte del gobierno de la Regeneración 
se acabó en 1899,cuando estalló la guerra de los Mil Días. El resultado fue 
que entre 1900 y 1903 se produjo la inflación más severa en la historia de 
Colombia: 38%, 187%, 318% y 169%, respectivamente2. Aunque se trataron 
de inflaciones muy altas, si nos acogemos a la definición clásica de Philip 
Cagan, quien utiliza el umbral de 50% de inflación mensual para una hiper-
inflación, entonces no es claro si en Colombia se presentó una hiperinflación 
durante la guerra de los Mil Días (Meisel, 1994: 168). De todas maneras una 
inflación anual de tres dígitos tuvo consecuencias negativas sobre la actividad 
económica, la distribución de la riqueza y el sistema de pagos, al crear un 
enorme caos, destruir la confianza en la moneda e, incluso, paralizar muchos 
sectores productivos (Ilustración 2).
Con el fin de la guerra de los Mil Días, en 1902, se redujo el ritmo de 
aumento de la base monetaria, la cual cayó a 27,9% en 1903 (en 1902 
fue de 116,9%; López, 1990: 106). Esto contribuyó a la rápida estabilización 
de los precios, que en 1904 por primera vez volvieron a aumentar solo dos 
dígitos: 14,1%. Además de la reducción en las emisiones de papel moneda por 
parte del Gobierno, uno de los elementos clave para frenar la inflación fue la 
Ley 33 de 1903. Esta ayudó a restablecer la credibilidad en la política mone-
taria que se había perdido casi completamente desde que se estableció el curso 
forzoso en 1886, pero en especial después de 1899.
1 El Banco Nacional fue liquidado en 1893 en medio de un escándalo sobre las “emisiones clandestinas”, 
como se referían en la época a aquellas que sobrepasaron el tope legal de doce millones, y las cuales 
se habían mantenido ocultas (véase Meisel y López, 1990: 72).
2 Al usar el índice de Alberto Pardo Pardo (véase Meisel, 1994: 164).
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 7
Fuente: Banco de la República.
iLustración 2. anverso y reverso de un biLLete de cinco pesos emitido por eL “gobierno 
provisionaL” durante La guerra de Los miL días; ocaña, 1900
La Ley 33 de octubre de 1903 estableció “[…] como unidad monetaria de 
la nación el peso de oro de un gramo 672 y 0,900 de ley” (Nieto Caballero, 
1912: 32-33). Adicionalmente, prohibió las nuevas emisiones de papel moneda 
e indicó que el emitido continuaría circulando a la tasa de cambio del día. 
También, creó una Junta Nacional de Amortización para amortizar el papel 
moneda, el cual se esperaba que se valorizara hasta que se pudiera cambiar 
por su valor inicial en oro, mas no al cambio depreciado en el cual se encon-
traba. Pero tal vez la iniciativa más importante de la Ley 33 fue que estableció 
que: “Es facultativo, en las transacciones públicas y privadas, estipular en oro 
o en papel moneda” (Nieto Caballero, 1912). Esta libertad para hacer tran-
sacciones de todo tipo en la moneda, nacional o extranjera, fue la base de 
la credibilidad de la reforma monetaria de 1903 y el ancla de la estabilidad 
monetaria hasta 1922. Ello contribuyó a que, a partir de ese momento, tanto 
la tasa de cambio como la inflación empezaran a estabilizarse, como se verá.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
8 
En el discurso que pronunció ante el Congreso de la República, el 24 de 
agosto de 1904, el presidente Rafael Reyes (Ilustración 3) señaló:
Paso por el penoso deber de informaros acerca del desastroso estado 
fiscal en que se halla el país y la anarquía y desorden en que están todos 
los ramos de la administración pública, consecuencia obligada de nues-
tras guerras civiles y sobre todo de la última que durante tres años causó 
desastres inmensos (citado en Torres, 1980: 231).
Fuente: óleo de Ricardo Acevedo Bernal, ca. 1910, © Museo Nacional de Colombia.
iLustración 3. rafaeL reyes
A comienzos de 1905 había en circulación un total de $847.216.333 en 
billetes de papel moneda de curso forzoso de los que habían sido emitidos 
desde el 1 de enero de 1881, fecha de fundación del Banco Nacional (Cuadro 
1). A partir de ese año, las emisiones de billetes de curso forzoso lograron 
frenarse en un nivel más o menos constante, lo cual también ayudó a la esta-
bilización monetaria. Así mismo, ayudaron las reformas de la administración 
Reyes en 1905. Una de aquellas disposiciones estableció, mediante el Decreto 
47 del 6 de marzo de 1905, que el valor legal de los billetes de curso forzoso 
sería en adelante su valor de mercado en ese momento y no el valor en oro 
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 9
que tenían cuando se suspendió la convertibilidad en 1886. Como el cambio 
de los billetes de papel moneda por pesos oro era de 100 a 1, esto resultó en 
una reducción legal de la deuda del Gobierno del 99%. Esa baja representó, 
además, la eliminación de un obstáculo económico para volver al patrón oro, 
pues hizo que la convertibilidad fuera más económica (Hernández, 2004: 119). 
cuadro 1. emisiones de papeL moneda reaLizadas desde eL 1 de enero de 1881 hasta eL 3 de 
enero de 1905
(pesos corrientes)
Emisión incinEración circulantE
Emisiones hechas en casas 
extranjeras
69.313.077,00 7.377.592,90 61.935.484,10
Emisiones adoptadas con billetes 
de bancos
3.261.917,00 743.150,50 2.518.786,50
Emisiones hechas en casas 
nacionales
735.438.890,00 51.807.590,80 683.631.299,20
Emisiones efectuadas en los 
departamentos
102.449.545,00 3.318.781,20 99.130.763,80
Total 910.463.429,00 63.247.115,40 847.216.333,60
Fuente: Diario Oficial, núm. 12294 (6 de marzo de 1905). 
El Decreto 47 de 1905 también estableció las bases para crear un banco 
privado con el monopolio de la emisión de billetes, convertibles por oro con 
un respaldo en reservas del 30%: el Banco Central de Colombia. Este tenía la 
función de amortizar el papel moneda, pero nunca lo hizo (Torres, 1904: 251). 
Otra función fue la de: “[…] tratar de conservar este precio del cambio” [100 
a 1] (Sanín, 2015: 185).
En 1909 el Banco Central de Colombia se disolvió, ya que se le acusó de 
haber expandido el circulante y de no haber avanzado en la amortización del 
papel moneda. 
2. desempeño económico en eL período 1905-1922 
El desempeño de la economía colombiana entre 1905 y 1922 fue muy positivo 
y sin precedentes en la historia económica del país. Ese amplio dinamismo 
se sumó a los efectos de las reformas monetarias de 1903-1905, las cuales 
buscaban consolidar la estabilidad macroeconómica del país. La base de esa 
prosperidad fue la expansión del sector exportador que, por primera vez desde 
la Independencia, tuvo un rápido y sostenido crecimiento (Gráfico 1). 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
10 
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
1905 1906 1907 1908 1909 1910 1911 1912 1913 1914 1915 1916 1917 1918 1919 1920 1921 1922
( )exportaciones reales per cápita(millones de pesos)
PIB real per cápita Exportaciones reales per cápita (eje derecho)
Fuente: Greco (2002), anexo estadístico.
gráfico 1. evoLución deL PIB per cápita reaL y de Las exportaciones reaLes per cápita 
(miLLones de pesos de 1975) 
Como se mencionó, en el siglo XIX el crecimiento económico de Colombia 
fue desalentador. Los cálculos de Salomón Kalmanovitz muestran una caída 
del PIB per cápita real anual y de las exportaciones per cápita reales anuales 
hasta 1832 (Cuadro 2). El período de mejor desempeño, 1850-1886, solo 
mostró un crecimiento del PIB per cápita real anual de 0,5%; peor aún, de 
1886 a 1905 ese crecimiento fue del -0,5% promedio anual. 
cuadro 2. crecimiento deL pib reaL per cápita y Las exportaciones reaLes per cápita 
(1800-1922)
PEríodo
tasa dE crEcimiEnto anual 
dEl PiB rEal PEr cáPita 
tasa dE crEcimiEnto anual dE las ExPortacionEs 
rEalEs PEr cáPita
1800-1832 –0,20 –4,20
1833-1850 0,20 1,51 
1850-1886 0,50 0,57 
1886-1905 –0,50 2,40 
1905-1922 2,72 4,44 
Fuentes: Para 1800-1905, Salomón Kalmanovitz et al. (2015: 75) y para 1905-1922; cálculos del autor con datos del Greco (2002).
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 11En contraste con el pésimo desempeño global de la economía colombiana 
entre 1800 y 1905, en el período 1905-1922 se alcanzó un crecimiento del PIB 
per cápita real anual promedio de 2,72%. El motor de esa prosperidad fueron las 
exportaciones cafeteras, que pasaron del 39,2% en 1905 al 68,8% en 1922 de 
las exportaciones colombianas totales (Meisel, 2011: 178-179). El crecimiento 
anual promedio de las exportaciones reales per cápita de Colombia entre 1905 
y 1922 fue de 4,44%, una cifra que refleja lo que el historiador económico 
Jesús Antonio Bejarano denominó “el despegue cafetero”. En su opinión: 
[…] el hecho decisivo de las primeras décadas del siglo XX fue la expan-
sión de la economía cafetera, sustentada no en el sistema de haciendas, 
sobre el cual se había desarrollado la producción del grano en los Santan-
deres, Cundinamarca y en algunas zonas de Antioquia en las últimas 
décadas del siglo XIX, sino en la pequeña producción parcelaria del occi-
dente del país (Bejarano, 2007: 198).
3. sector monetario y bancario, 1905-1922
Al analizar el comportamiento de algunas de las principales variables macro-
económicas después de 1905, podemos concluir que la estabilización de 1903-
1904 fue muy efectiva. En efecto, la evolución de la tasa de cambio nominal 
y real del peso con respecto al dólar de los Estados Unidos muestra una gran 
estabilidad entre 1905 y 1922 (Gráfico 2).
Como lo hemos señalado, en este período el ancla de la estabilidad mone-
taria era la libre estipulación, ya que, si se perdía la credibilidad en el peso, 
siempre se podía transar en monedas extranjeras, en particular en dólares de 
los Estados Unidos, nuestro principal socio comercial. De hecho, el régimen 
monetario funcionó como uno de tasa de cambio fija y, por tanto, la oferta 
monetaria era endógena, exportándose o importándose metálico, según las 
necesidades, las cuales estaban determinadas por el déficit o el superávit en 
la cuenta corriente. Como resultado, se presentó una alta correlación entre la 
inflación de Colombia y la de los Estados Unidos, de 0,38% (Gráfico 3). Cabe 
destacar que la inflación promedio en Colombia en el período 1906-1922 fue 
de 1,73%, sin lugar a dudas una de las más bajas en el siglo XX. 
En 1909 se creó la Junta de Conversión, con el fin de recoger los antiguos 
billetes de papel moneda en circulación, haciendo el cambio en proporción 
de 100 a 1. Esta operación solo se empezó a adelantar desde 1916, y el nuevo 
circulante recibió el nombre de billetes nacionales. En esta tarea la Junta de 
Conversión fue bastante exitosa. 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
12 
0
0,01
0,02
0,03
0,04
0,05
0,06
0,07
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
1,20
1,40
1905 1907 1909 1911 1913 1915 1917 1919 1921 1922
.
Tasa de cambio nominal Tasa de cambio real (eje derecho)
(pesos )por dólar(pesos )por dólar
Fuentes: Urrutia y Arrubla (1970, Tabla IV, p. 158); cálculos del autor. 
gráfico 2. tasa de cambio reaL y nominaL deL peso coLombiano (1905-1922)
-20,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
20,0
25,0
1905 1909 1912 1915 1918 1921 1922
(porcentaje)
Inflación de Colombia
coeficiente de correlación: 0,38
Inflación de los Estados Unidos
Fuentes: Inflación de Colombia, calculada según el índice de precios de Pardo, A. (1972), disponible en: http://www.measuringworth.com/
calculators/infla
gráfico 3. infLación de coLombia y Los estados unidos, 1905-1922
La Junta de Conversión realizó en sus primeros años un buen manejo de 
los recursos que recibía y pudo acumular casi todo el capital necesario para 
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 13
regresar al patrón oro y la convertibilidad de los billetes de papel moneda. Sin 
embargo, el estallido de la Primera Guerra Mundial creó una situación fiscal 
difícil para el Gobierno central, y este decidió apropiarse de los recursos que 
hasta la fecha había acumulado la Junta de Conversión. Por esa razón, esa 
entidad nunca logró el retorno al patrón oro. 
En 1915 había en el país quince bancos comerciales (Cuadro 3); sin embargo, 
había una clara preponderancia de los de Bogotá, con el 58,9% del capital y, 
en menor medida, Medellín, con el 12,9%. 
cuadro 3. bancos comerciaLes existentes aL 31 de diciembre de 1915
nomBrE ciudad caPital (PEsos)
Pérdidas y ganancias 
(PEsos)
FEcha dE aPErtura
Banco de Colombia Bogotá 780.000,00 81.969,50 1875
Banco de Bogotá Bogotá 500.000,00 66.954,07 1870
Banco Hipotecario Bogotá 1.000.000,00 59.432,80 1910
Banco Central Bogotá 2.300.000,00 119.153,32 1905
Banco Mutualidad Bucaramanga 250.000,00 8.944,92 1914
Banco de Santander Bucaramanga 100.000,00 4.070,00 1883
Banco de San Gil Bucaramanga 150.000,00 9.289,52 1906
Banco Comercial Cali 160.000,00 8.225,75 1903
Banco de Bolívar Cartagena 500.000,00 - 1874
Banco de Caldas Manizales 200.000,00 - 1915
Banco de Manizales Manizales 140.293,72 19.659,12 1901
Banco de Sucre Medellín 1.000.000,00 78.705,24 1909
Banco de Popayán Popayán 50.000,00 3.475,39 1908
Banco del Estado Popayán 21.519,68 3.069,67 1884
Banco de Boyacá Tunja 43.463,00 4.593,92 1903
Fuentes: Ministerio de Hacienda (Anuario Estadístico, 1915: 81-82); Meisel Roca (1990).
4. Los debates sobre La banca múLtipLe y La banca centraL y Los proyectos 
presentados aL congreso, 1904-1922
Dentro de las iniciativas del gobierno del general Reyes por volver a orga-
nizar la moneda en el país, el ministro del Tesoro, Guillermo Torres García, 
presentó en 1904 un proyecto de ley que establecía un régimen en el que todos 
los bancos privados podían emitir sus propios billetes; es decir, de banca libre 
(Ibáñez, 1990: 165). Esta iniciativa correspondía al temor que se tenía en 
ese momento a la banca única de emisión, después del fracaso del Banco 
Nacional y la inflación descontrolada de la guerra de los Mil Días. De acuerdo 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
14 
con Jorge Enrique Ibáñez (1990: 168), quienes abogaban por la banca múltiple 
de emisión señalaban que3:
[…] el monopolio de la emisión no era el resultado del libre desarrollo 
de las fuerzas económicas, sino más bien la obra de los gobiernos para 
solventar difíciles situaciones fiscales o por el deseo de derivar alguna 
renta como compensación del privilegio de la emisión, o por ambos 
motivos a la vez […]
Sin embargo, en el Congreso no hubo consenso en torno al tema de la 
banca múltiple de emisión. Como resultado, entre 1904 y 1919 se presentaron 
catorce proyectos de banca múltiple, y ninguno de ellos prosperó (Cuadro 4). 
cuadro 4. proyectos de banca múLtipLe de emisión presentados aL congreso de coLombia entre 
1904 y 1919
año ProyEcto nomBrE dE quiEnEs lo PrEsEntaron 
1904 1) pluralidad de bancos emisores Guillermo Torres García, ministro del Tesoro
1911 2) de bancos de circulación y regulación monetaria
José María Ruiz Ramírez, Rafael Uribe Uribe, Ignacio 
Ruiz Granados y Jorge E. Delgado
1911 3) de bancos nacionales de emisión
Gonzalo Miranda, Carlos J. Guerrero, Mariano 
Rodríguez, Genaro Payán, Ildelfonso Ruiz del 
Castillo, César Ayerve y José María Buchelli
1912 4) el de banco de emisión Víctor M. Salazar
1914 5) el de organizaciones bancarias Gerónimo Martínez A.
1915 6) N. R. I. Nemesio Camacho
1915 7) N. R. I. Jorge Holguín
1915 8) el de bancos Víctor M. Salazar
1915 9) el de bancos Julio Enrique Tascón
1916 10) el de fomento de la industria bancaria Pedro Blanco Soto, secretario del Tesoro
1916 11) el de bancos de emisión Alfredo López Pumarejo y Adolfo Córdoba
1916 12) el de instituciones bancarias de emisión Pedro Silva Otero
1918 13) el de establecimientos de crédito Pedro Blanco Soto, ministro del Tesoro
1919 14) el de bancos general Alfredo Vásquez Cobo
N. R. I.: no reporta información sobre el nombre del proyecto.
Fuente: Ibáñez (1990).
A manera de ejemplo, a continuación comentaremos el proyecto de 
banca múltiple que en 1914 presentó el representante por Bolívar, Gerónimo 
3 Entre losdirigentes de la época que expresaban esa opinión se encontraba Víctor M. Salazar, quien 
después fue muy importante en los inicios del Banco de la República.
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 15
Martínez Aycardi4 (Ilustración 4). Ese proyecto en su artículo 18 decía: “Los 
bancos actualmente establecidos emiten billetes, siempre que su capital 
pagado no baje de $500.000 oro […]”; en el artículo 19: “El total de los 
billetes que un banco puede emitir no excederá en ningún caso el doble de su 
capital pagado”; en el artículo 20: “Todo banco emisor deberá mantener siempre 
en sus arcas, en moneda nacional o extranjera, una reserva igual al 25% de la 
suma a que alcance la circulación de sus billetes pendientes de pago y de los 
depósitos que tenga a cargo”; en el artículo 22: “Los billetes serán pagados por 
el banco a su presentación y al portador en monedas de oro nacionales, y por el 
valor de cada billete, o en monedas extranjeras con las equivalencias legales”; 
en otras palabras, Martínez Aycardi proponía un régimen de banca libre.
Fuente: Martínez (1914).
iLustración 4. carátuLa deL proyecto de Ley de organización bancaria presentado por gerónimo 
martínez en 1914
4 Véase Documentos referentes a un proyecto de ley de organización bancaria, conversión de papel 
moneda y unificación de la deuda interna, que presentará en las próximas sesiones del Congreso el 
Representante por Bolívar, Don Gerónimo Martínez A., Mogollón (editor), Cartagena-Barranquilla, 
1914. Gerónimo Martínez Aycardi era hijo de Bartolomé Martínez Bossio, uno de los comerciantes 
más prósperos de la Cartagena de comienzos del siglo XX y principal accionista del Banco de 
Bolívar, del cual Gerónimo Martínez fue gerente en una época.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
16 
 Hay que señalar que en torno al régimen de emisión que debía tener el país 
no había mucho acuerdo sobre si este debía ser de banca múltiple o de banca 
única. Por esa razón, entre 1909 y 1922 se presentaron también en el Congreso 
dieciocho proyectos de ley para un banco único de emisión (Cuadro 5). 
cuadro 5. proyectos de banco único de emisión presentados en coLombia aL congreso entre 
1909 y 1922
año ProyEcto nomBrE dE quiEnEs lo PrEsEntaron 
Banco unico privado y sin participación extranjera
1909 1) N. R. I. Lucas Caballero
1911 2) N. R. I.
Carlo M. Rosales, Marcelino Uribe Arango, Francisco Padrón, 
Miguel M. Calle y Víctor M. Salazar
1913 3) Proyectos sobre el Banco de la República del Gobierno
1913 4) Proyecto del Banco de la República Marcelino Arango
1914 5) N. R. I. general Rafael Uribe Uribe
1917 6) N. R. I. general Pedro Nel Ospina
Banco nacional solo con capital privado
1904 7) N. R. I. general Rafael Uribe Uribe
1911 8) N. R. I.
P. A. Molina, Esteban Álvarez, Marcelino Uribe Arango, José M. 
Ruiz y Jorge Delgado
1913 9) N. R. I. Pedro Antonio Molina
1915 10) N. R. I. Pedro Antonio Molina
1917 11) N. R. I. Luis Serrano Blanco
1918 12) N. R. I. Esteban Jaramillo
1920 13) N. R. I.
Nemesio Camacho, Félix Salazar, J. M. Philips, Víctor M. Salazar, 
Ignacio Moreno E., Enrique Olaya Herrera, Lucas Caballero y 
Notelo Becerra Delgado
1921 14) N. R. I.
proyecto de ley adoptado en la Conferencia de Banqueros 
reunida en 1921
Banco nacional solo con capital estatal
1918 15) N. R. I. Luciano Herrera
Banco nacional con participación estatal y privada
1921 16) N. R. I. Félix Salazar
1921 17) N. R. I. Eugenio J. Gómez
1922 18) N. R. I. Eugenio Andrade, ministro del Tesoro
N. R. I.: no reporta información sobre el nombre del proyecto.
Fuente: Ibáñez (1990).
En Colombia la creación del Banco de la Reserva Federal de los Estados 
Unidos en 1914 parece haber inclinado la balanza en favor de un banco 
único de emisión; por ejemplo, después de 1915 solo se presentaron cinco 
proyectos de banca múltiple, en comparación con ocho de banca única. 
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 17
Por esa razón, en 1922 se produjo la primera decisión legislativa sobre 
el tema desde 1904 con la aprobación de la Ley 30 de 1922. Esa, denomi-
nada la Ley Orgánica del Banco de la República, concilió los proyectos del 
senador Eugenio J. Gómez y el presentado en la Cámara de Representantes 
por el ministro del Tesoro. Se aprobó la creación de un banco emisor único, 
privado, de naturaleza especial y en el cual podía participar el Estado. Los 
bancos privados formularon algunas críticas a dicha ley y el resultado fue 
la Ley 117 de 1922, que reformó la Ley 30 de 1922, orgánica del Banco 
de la República. Las condiciones estaban dadas para establecer el Banco de 
la República; sin embargo, el Gobierno nacional decidió no hacerlo sin la 
asesoría del economista estadounidense Edwin Walter Kemmerer, profesor 
de la Universidad de Princeton y conocido como el Money Doctor por su 
experiencia como asesor monetario internacional5 (Ilustración 5).
Fuente: Hernández, A. (2004, p. 103).
iLustración 5. edwin waLter Kemmerer
5 Sobre Kemmerer y sus asesorías al Gobierno colombiano en 1923 y 1931, véase Meisel et al. (1994).
Historia del Banco de la República, 1923-2015
18 
5. razones para contratar a edwin w. Kemmerer en 1922
Como lo habíamos señalado, después de treinta intentos fallidos entre 1904 
y 1921 por legislar el tema de la banca de emisión que requería el país, en 
1922 se había aprobado la Ley 117, orgánica del Banco de la República, la 
cual gozaba de un amplio consenso. Sin embargo, antes de seguir adelante, el 
presidente Pedro Nel Ospina contrató una misión de expertos estadounidenses 
dirigidos por Edwin W. Kemmerer para que materializaran esa reforma, así 
como algunas otras que la complementarían. 
En este contexto, el período 1904-1922 mantuvo un crecimiento econó-
mico global sostenido y un auge exportador sin precedentes. Esto permitió 
estabilizar las principales variables monetarias, sanear las finanzas públicas y 
ponerse al día con una deuda externa pequeña, que se encontraba cerca del 4% 
del PIB. A pesar de ello, el país recibía muy poca inversión extranjera (Cuadro 
6) y casi ningún préstamo externo. Los historiadores Emily y Norman Rosen-
berg señalan que hacia 1922: “En negociaciones entre Colombia y Blair and 
Company, los banqueros se mostraron interesados en ofrecer un préstamo si 
Colombia contrataba a un experto financiero sugerido por el Departamento 
de Estado” (Rosenberg y Rosenberg, 1987). El experto que por esa época 
recomendaba el Departamento de Estado era Edwin W. Kemmerer, quien ya 
contaba con una exitosa trayectoria internacional, incluyendo Filipinas (1903-
1906), México (1917) y Guatemala (1919). En octubre de 1922 el Congreso 
autorizó al presidente Ospina para contratar una misión internacional de 
consejeros financieros. De esta manera, la persona escogida para dirigir la 
misión fue Edwin W. Kemmerer, como lo había sugerido la Secretaría de 
Estado de los Estados Unidos (Ilustración 6). 
En 1923 Kemmerer presentó el proyecto de Ley Orgánica del Banco de la 
República que se convirtió en la Ley 25 de 1923. De esa manera, Colombia 
logró tener un banco central con todas las características más modernas del 
momento, siendo el segundo país de Latinoamérica en lograrlo, e incluso 
antes que Argentina, México y Brasil. 
Para entender las razones por las cuales Colombia acabó teniendo un banco 
central, con todas las funciones principales de estos, incluso antes que las 
principales economías de Latinoamérica de la época, es necesario presentar 
los dos enfoques más comunes que se encuentran en la literatura económica 
para explicar el surgimiento de los bancos centrales. El primero señala que 
los bancos centrales son producto de una evolución gradual del sistema finan-
ciero bancario, en el que un banco, público o privado, va adquiriendo las 
características de prestamista de última instancia. Charles Goodhart (1985) 
es uno de los más destacados expositores de esta tesis. Esta explicación se 
Antecedentesdel Banco de la República, 1904-1922
 19
puede describir como endógena y gradualista. No se acomoda a la experiencia 
colombiana de las décadas anteriores a la creación del Banco de la República, 
pues ni el Banco Nacional, ni el Banco Central se pueden considerar como 
antecedentes de una evolución paulatina hacia el banco central que surgió en 
1923. 
cuadro 6. inversion de Los estados unidos en américa Latina en 1913 
(miLLones de dóLares)
País Valor
suramérica
Argentina 40
Bolivia 10
Brasil 50
Chile 15
Colombia 2
Ecuador 10
Paraguay 3
Perú 35
Uruguay 5
Venezuela 3
cEntroamérica (incluyEndo méxico y El cariBE)
Costa Rica 7
Guatemala 20
Honduras 3
Nicaragua 3
El Salvador 3
Panamá 5
Cuba 220
Haití 4
México 800
República Dominicana 4
total 1.242 
Fuente: World Peace Foundation Pamphlets (1928: 1031-1034).
La otra corriente sobre los orígenes de los bancos centrales señala que estos 
surgen como resultado de circunstancias históricas y políticas particulares. 
Una de las pioneras de este enfoque fue Vera Smith (1990: 147-148), quien 
en 1936 señaló que: “Un banco central no es un producto natural del desa-
rrollo bancario. Es impuesto desde fuera o aparece como resultado de los 
favores del gobierno”. En su opinión, los bancos centrales surgieron debido al 
monopolio de la emisión de los billetes que recibían de los gobiernos, pero no 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
20 
hay ninguna justificación económica para dicho monopolio. Este enfoque lo 
podemos denominar como exógeno y de choque. 
Fuente: Meisel A. et al. (1994, p. 128).
iLustración 6. caricatura periodística aLusiva a La LLegada de La misión Kemmerer, 1923
En el caso de América Latina, Carlos Marichal y Daniel Díaz Fuentes 
(1999) han argumentado que el origen de la mayoría de los bancos centrales 
no se acomoda al modelo evolutivo, pues no se trató de bancos nacionales 
de emisión que poco a poco fueron evolucionando. Ese fue el caso, por 
ejemplo, del Banco de México (1925), donde: “[…] razones políticas y de 
coyuntura económica de los años 20 fueron decisivas […]” (Marichal, s. f.: 3). 
Ese también fue el caso de Colombia, que debió aceptar el modelo de banco 
central estadounidense que trajo Kemmerer para poder abrir las puertas de la 
banca privada internacional. 
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 21
6. concLusiones 
En este artículo se ha analizado la evolución del sistema monetario y bancario 
en el período anterior a la creación del Banco de la República en 1923, con 
especial énfasis en los años 1904-1922. Entre 1870 y 1922 el país pasó por un 
período de banca libre exitoso y otro de monopolio de la emisión de billetes 
por parte de un banco público; luego, hubo el monopolio de la emisión por 
parte de un banco privado; estos dos últimos sin éxito. También, se vivió 
en este período la inflación más alta de la historia de Colombia y un lapso 
de libre estipulación, en el que no había formalmente una entidad encargada 
de la emisión de billetes. En esta última etapa se debatió sobre si se pondría 
en funcionamiento un régimen de banca de múltiples emisores o de un solo 
emisor de billetes. 
El objetivo principal del artículo fue el de analizar la razón por la cual 
se creó en Colombia en 1923 el segundo banco central de América Latina, 
incluso antes de que lo hicieran países con economías más avanzadas en ese 
momento, como Argentina, Brasil, Chile y México. La conclusión es que esa 
fue una solución forzada por los inversionistas y la Secretaría de Estado de 
los Estados Unidos, que veían como obstáculo para la llegada a nuestro país 
de sus capitales el régimen monetario y bancario que había en la Colombia 
del momento. Para congraciarse con esos inversionistas y prestamistas, las 
autoridades económicas aceptaron invitar una misión de expertos financieros 
dirigida por Edwin W. Kemmerer y acogieron casi todo lo que esos asesores 
propusieron. Claramente, el Banco de la República no surgió como resultado 
de un proceso evolutivo gradual de instituciones bancarias previas, públicas o 
privadas, que hubieran gozado de ciertos privilegios otorgados por el Estado. 
referencias
Bejarano, J. A. (2007). “El despegue del café (1900-1928)”, en J. A. Ocampo (ed.), 
Historia económica de Colombia, Bogotá: Planeta-Fedesarrollo.
Dowd, K. (1992). The Experience of Free Banking. London: Routledge.
Goodhart, C. (1985). The Evolution of Central Banks, A Natural Development. 
London: LSE.
Greco (2002). El crecimiento económico colombiano en el siglo XX, Bogotá: 
Banco de la República.
Hernández Gamarra, A. (2004). La moneda y el debate monetario en Colombia, 
Bogotá: Retina.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
22 
Ibáñez, J. E. (1990). “Antecedentes legales de la creación del Banco de la Repú-
blica”, en A. Meisel Roca et al. (eds.), El Banco de la República. Antece-
dentes, evolución y estructura, p. 165, Bogotá: Banco de la República.
Kalmanovitz, S. (2015). Nueva historia económica de Colombia, Bogotá: Taurus.
López Mejía, A. (1990). “La estabilización de la economía colombiana después de 
la guerra de los Mil Días y el período de transición monetaria comprendido 
entre 1903 y 1923”, en A. Meisel Roca et al. (eds.), El Banco de la Repú-
blica. Antecedentes, evolución y estructura, Bogotá: Banco de la República.
Marichal, C. (s. f.). “Debates sobre los orígenes de la banca central en México” 
(mimeo).
Marichal, C.; Díaz Fuentes, D. (1999). “The Emergence of Central Banks in Latin 
America: Are Evolutionary Models Applicable”, en C. Holtfrerich, J. Reis y 
G. Toniolo (eds.), The Emergence of The Modern Central Banks, From 1918 
to Present, England: Ashgate.
Martínez, D. (1914). Documentos referentes a un proyecto de ley de organización 
bancaria, conversión del papel moneda y unificación de la deuda interna, 
que presentará en las próximas sesiones del Congreso el Representante 
por Bolívar, Don Gerónimo Martínez A., Cartagena-Barranquilla: Mogo-
llón Editor.
Measuring Worth (2015). “Annual Inflation Rates in the United States, 1775-
2015, and United Kingdom, 1265-2015” [en línea], recuperado el 15 de julio 
de 2015, de http://www.measuringworth.com/inflation/
Meisel Roca, A. (1990). “Los bancos comerciales en la era de la banca libre, 
1871-1923”, en A. Meisel Roca et al. (eds.), El Banco de la República. Ante-
cedentes, evolución y estructura, Bogotá: Banco de la República.
Meisel, A. (1992). “Free Banking in Colombia”, en Kevin Dowd (ed.), The Expe-
rience of Free Banking, London: Routledge. 
Meisel Roca, A. (1994). “Inflación y mercados cambiarios durante la Rege-
neración y la guerra de los Mil Días”, en F. Sánchez Torres (ed.), 
Ensayos de historia monetaria y bancaria de Colombia, Bogotá: TM 
Editores-Fedesarrollo-Asobancaria.
Meisel Roca, A. (2011). ¿Por qué perdió la Costa Caribe el siglo XX?, y otros 
ensayos, Cartagena: Banco de la República.
Meisel Roca, A. et al. (1994). Kemmerer y el Banco de la República. Diarios y 
documentos. Bogotá: Banco de la República.
Meisel Roca, A.; López Mejía, A. (1990). “Papel moneda, tasas de interés y reva-
luación durante la Regeneración”, en A. Meisel Roca et al. (eds.), El Banco 
de la República. Antecedentes, evolución y estructura, Bogotá: Banco de la 
República.
Antecedentes del Banco de la República, 1904-1922
 23
Ministerio de Hacienda (1917). Anuario estadístico de 1915, Bogotá: Imprenta 
Nacional.
Nieto Caballero, L. (1912). “El curso forzoso y su historia en Colombia”, tesis 
presentada en la Escuela de Ciencias Políticas de París, pp. 32-33, Bogotá: 
Linotipo Gaceta Republicana.
Pardo, A. (1972). “Primera aproximación de un índice del costo de vida en 
Bogotá”, Geografía económica y humana de Colombia, Bogotá: Tercer 
Mundo.
República de Colombia (1905). Diario Oficial, núm. 12294, Imprenta Nacional.
Rosenberg, E.; Rosenberg, N. (1987). “From Colonialism to Professionalism: The 
Public-Private Dynamic in United States Foreign Financial Advising, 1898-
1929”,The Journal of American History, vol. 74, núm. 1.
Sanín Cano, B. (2015). Administración de Rafael Reyes (1904-1909), Bogotá: 
Editorial Universidad del Rosario. 
Smith, V. (1990). The Rationale of Central Banking and the Free Banking 
Alternative, Library of Economics and Liberty, 1990, consultado el 9 de 
diciembre de 2015, en: http//www.econlib.org/library/LFBooks/Smith/
SMURCBO.html 
Torres, C. A. (1904). Memoria del Ministro del Tesoro, Bogotá: Imprenta 
Nacional.
Torres García, G. (1980). Historia de la moneda en Colombia, Medellín: FAES.
Urrutia, M.; Arrubla, M. (1970). “Tasa de cambio del peso colombiano en 
términos de dólares corrientes”, tabla IV, en Compendio de Estadísticas 
Históricas de Colombia, Bogotá: Universidad Nacional de Colombia.
World Peace Foundation Pamphlets (1928). Investments of United States Capital 
in Latin America, Boston.
LA DANZA DE LOS MILLONES, 1923-1931
Fabio Sánchez Torres 
Juan Guillermo Bedoya Ospina
Este capítulo se benefició de los comentarios de Juan José Echavarría, María Teresa Ramírez, Adolfo 
Meisel y Carlos Marichal. 
Se agradece al equipo de la biblioteca José María del Castillo y Rada, del Ministerio de Hacienda y 
Crédito Público, por facilitar el acceso a información valiosa para la realización de este capítulo.
 27
El período entre 1923 y 1931 fue uno de grandes acontecimientos económicos 
globales. Ubicado entre las dos grandes guerras, este período evidenció las 
fuertes hiperinflaciones de algunos países europeos después de la Primera 
Guerra Mundial, el boom de los mercados internacionales de capital con 
origen en los Estados Unidos y, finalmente, el inicio de la Gran Depresión. 
Para América Latina, y Colombia en particular, esos años no fueron menos 
interesantes: el fuerte influjo de los recursos internacionales de crédito, los 
buenos precios de algunos productos de exportación y la creación de nuevas 
instituciones económicas en los países de la región marcaron el período, 
convirtiéndolo en uno de los más importantes del siglo XX.
En lo que a Colombia se refiere, el período de la ‘danza de los millones’ 
trajo consigo el regreso del país a los mercados internacionales de capital 
luego de una etapa de marginamiento. El regreso, sin embargo, estuvo prece-
dido por una serie de esfuerzos para modernizar la administración pública y 
organizar el sistema monetario, acciones que se llevaron a cabo por la nece-
sidad de hacer el país atractivo para los inversionistas extranjeros. El Banco 
de la República, que en corto tiempo logró establecerse como una entidad de 
referencia nacional, fue una de las instituciones creadas durante ese período 
y sus acciones desempeñaron un papel fundamental en el devenir económico 
del país. 
En el escenario del auge económico global, gran parte de la segunda mitad 
del período en mención estuvo caracterizada por un alto crecimiento econó-
mico y un ambicioso plan de obras públicas enfocadas en el sector transporte 
del país. De hecho, una cantidad muy importante de los recursos que ingre-
saron como crédito y por la indemnización por Panamá se direccionó a la 
construcción de ferrocarriles y otras obras públicas, lo cual fijó los años 1925-
1929 como los de mayor expansión de la red de ferrocarriles en la historia de 
Colombia. 
Este capítulo se ocupa de cubrir los principales hechos económicos nacio-
nales entre los años 1923-1931, contrastar el desempeño local con el de otros 
países de la región y destacar el contexto global y sus implicaciones sobre 
la economía colombiana. Con ese objetivo, el estudio está dividido en ocho 
secciones: la primera caracteriza el contexto económico global, la segunda 
describe la situación de la economía colombiana en 1923, la tercera cubre 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
28 
la fundación y primeros años del Banco de la República, la cuarta detalla el 
comportamiento del endeudamiento externo y del gasto público entre 1923 
y 1928, la quinta se enfoca en las reformas y el comportamiento de la banca 
privada, la sexta se enfoca en la desaceleración y la Gran Depresión entre 
1929 y 1931, la séptima hace un recorrido por la política monetaria y la infla-
ción en el período 1923-1931 y, finalmente, la octava presenta las conclusiones 
y consideraciones finales.
1. contexto económico gLobaL
El estallido de la Primera Guerra Mundial tuvo profundas implicaciones en 
el comportamiento global de la economía. El proceso de globalización que 
se había fortalecido desde mediados del siglo XIX, caracterizado por una 
gran expansión del comercio y la actividad productiva, se vio interrumpido y 
tendrían que pasar varias décadas para que los volúmenes de comercio alcan-
zaran los niveles observados durante la Belle Époque. 
Luego de la Primera Guerra Mundial, la destrucción material en algunas 
ciudades europeas, la fuerte caída en los flujos de comercio y el debilita-
miento del patrón oro, entre otros hechos que caracterizaron la época, impu-
sieron grandes retos para el refortalecimiento de la actividad económica. 
Como lo señalan Feinstein et al. (2008), el período entre guerras fue turbu-
lento en términos políticos y económicos, las grandes economías vivieron 
un boom en el crecimiento del producto entre 1925 y 1929, seguido por la 
Gran Depresión y el aumento de tensiones que desembocarían en el comienzo 
de la Segunda Guerra Mundial, al final de la década de los treinta.
1.1 fLujos gLobaLes de capitaL
Hasta el inicio de la Primera Guerra Mundial los mercados globales de capital 
estuvieron dominados por el Reino Unido. En particular, entre 1865 y 1914 se 
presentaron tres períodos de fuerte expansión de los préstamos negociados en 
Londres; sin embargo, los primeros años del siglo XX fueron los que presen-
taron el mayor crecimiento. Avella (2004) señala que el Reino Unido invirtió 
en el exterior alrededor del 4,5% del producto nacional bruto (PNB) entre 
1880 y 1914, lo cual significó que de cada dólar de crédito internacional bruto, 
55 centavos provenían de allí. 
En lo que a la distribución geográfica de los recursos se refiere, Avella 
(2004) indica que en 1913, el 20,1% de las inversiones británicas de largo 
plazo se encontraban en América Latina, con Argentina, Brasil y México 
La danza de los millones, 1923-1931
 29
como principales receptores de estos recursos. Alemania y Francia también 
fueron actores importantes en los mercados globales de capital en los años 
previos a la Primera Guerra Mundial, aunque su participación fue bastante 
limitada, en contraste con el liderazgo del Reino Unido. 
Con el inicio de la Primera Guerra Mundial se presentó un giro en los 
mercados globales de capital. Los Estados Unidos, que se había caracterizado 
por ser un receptor de recursos de crédito en las décadas previas1, empezó 
a emerger durante la guerra como el principal prestamista internacional. El 
Gráfico 1 muestra cómo el stock de deuda de largo plazo2 contraída en los 
Estados Unidos empezó a crecer con fuerza después de la terminación de la 
guerra, hasta llegar al final del período a un monto cercano a los USD 8.000 
millones.
(millones de dólares)
0
1.500
3.000
4.500
6.000
7.500
9.000
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1931
Suramérica Todos
Fuente: cálculos con base en Lewis (1938). Hace referencia a la deuda neta pública y privada.
gráfico 1. deuda externa de Largo pLazo con Los estados unidos (1914-1931)
1 Avella (2004) estima que en 1913 una tercera parte de los recursos con origen en el Reino Unido 
estaban en América del Norte.
2 Se entiende por deuda de largo plazo aquella con vencimientos mayores a cinco años.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
30 
En el caso de Suramérica, el patrón de deuda contraída en los Estados Unidos 
fue muy similar al de todos los países que accedieron a los mercados de Nueva 
York en ese período. Sin embargo, el peso de la deuda contraída por los países 
de la región con respecto a la deuda total creció de manera importante durantela década de 1920, al pasar de representar menos del 5% en los primeros años 
de la posguerra, a valores cercanos al 20% de la deuda total de largo plazo 
emitida en los Estados Unidos en 1930 y 1931. El flujo de nuevos préstamos 
a largo plazo negociados en Nueva York incrementó drásticamente en 1919: 
mientras que en 1918 se negociaron préstamos por solo USD 88 millones, este 
valor saltó a USD 614 millones en 1919. 
El Gráfico 2 muestra el comportamiento de los nuevos préstamos a largo plazo 
entre 1914 y 1931. Se observa que en el período se presentaron dos momentos 
de expansión del crédito externo, el primero, tras terminar la Primera Guerra 
Mundial, con nuevos préstamos promedio anuales de USD 505 millones. Este 
primer boom de nuevos préstamos se detuvo en 1923, y fue seguido por la 
fase de mayor expansión del crédito externo del período de entreguerras, que 
alcanzó su punto máximo en 1927 con un monto de nuevos préstamos nego-
ciados cercano a los USD 1.300 millones.
0
200
400
600
800
1.000
1.200
1.400
1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1931
(m )illones de dólares
Suramérica Todos
Fuente: cálculos de los autores con base en Lewis (1938). 
gráfico 2. nuevos préstamos a Largo pLazo en Los estados unidos (1914-1931)
La danza de los millones, 1923-1931
 31
En resumen, la Primera Guerra Mundial cambió el panorama de los 
mercados mundiales de capital, Nueva York se consolidó como el nuevo 
centro financiero mundial y la expansión del crédito externo tuvo una partici-
pación importante de los países suramericanos.
1.2 crecimiento económico
En términos de desempeño económico, los años comprendidos entre 1923 
y 1931 podrían dividirse en dos subperíodos: el primero, entre 1923 y 1929, 
caracterizado por una etapa de boom (especialmente después de 1925), con 
crecimientos promedio que superaron los observados al inicio de la Primera 
Guerra Mundial y, el segundo, con la contracción generalizada del producto 
en los primeros años de la Gran Depresión.
El Cuadro 1 presenta los promedios de crecimiento anual del PIB para 
Canadá, los Estados Unidos, Europa Occidental y América Latina desde 1914 
hasta 1931. Se observa que el crecimiento promedio fue más alto en todas las 
regiones consideradas durante el período 1923-1929, con fuertes expansiones 
en Canadá y América Latina, seguidas por los Estados Unidos3. Así mismo, 
se observan fuertes contracciones en los primeros años de la Gran Depresión, 
con caídas de más de 8% promedio anual en Canadá y los Estados Unidos 
entre 1930-1931.
cuadro 1. crecimiento deL pib 
(promedio anuaL)
PEríodo canadá (PorcEntajE) Estados unidos (PorcEntajE)
EuroPa occidEntala/ 
(PorcEntajE)
américa latinab/ 
 (PorcEntajE)
1914-1922 3,29 3,05 0,28 2,95
1923-1929 6,06 4,76 3,65 5,06
1930-1931 –9,39 –8,29 –3,40 –5,46
a/ Incluye: Austria, Bélgica, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Italia, Holanda, Noruega, Suecia, Suiza y Reino Unido. 
b/ Incluye: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Venezuela, México, Perú, Uruguay.
Fuente: elaborado con base en Maddison (2001). 
En el caso de América Latina, los subperíodos de expansión y contracción 
constituyeron un fenómeno generalizado, aunque con gran heterogeneidad 
regional.
3 Aldcroft (1977) señala que en el período 1925-1929 la producción industrial global creció más de 20%. 
El incremento en estos cuatro años fue ligeramente superior al evidenciado en los doce años previos.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
32 
El Gráfico 3 presenta los crecimientos promedio anuales en cuatro países 
latinoamericanos, incluido Colombia, para 1923-1929 y 1930-1931. Se observa 
que si bien Chile fue el de mayor crecimiento promedio durante el boom de 
finales de los años veinte, fue también el que sufrió la mayor contracción en 
los primeros años de la Gran Depresión4. En contraste, Colombia presentó 
un crecimiento cercano al promedio de la región durante la primera parte del 
período y experimentó una leve contracción entre 1930 y 19315.
El período estudiado en este capítulo se caracteriza, entonces, por un alto 
dinamismo económico global hasta 1929 y una reversión posterior en los 
primeros años de la Gran Depresión. América Latina siguió un patrón similar 
al global, aunque con gran heterogeneidad en la magnitud de las expansiones 
y contracciones en los países de la región.
-20,0
-15,0
-10,0
-5,0
0,0
5,0
10,0
15,0
8,44
–15,38
5,88
–5,54
3,89
–4,09
5,33
–0,74
(porcentaje)
1923-1929 1930-1931
Chile Argentina Brasil Colombia
Fuente: cálculos de los autores con base en Maddison (2001).
gráfico 3. crecimiento deL PIB en américa Latina
4 Twomey (1983) evidencia que el país más afectado en términos de pérdida de producto en los primeros 
años de la Gran Depresión fue Chile, debido a la fuerte caída de las exportaciones de cobre.
5 La flexibilidad de los precios y el mantenimiento de los niveles de exportación del café al final de la 
década de los treinta han sido señalados como elementos fundamentales en el bajo impacto de la Gran 
Depresión en el país.
La danza de los millones, 1923-1931
 33
1.3 eL patrón oro y La infLación
Una de las víctimas de la Primera Guerra Mundial fue el sistema monetario 
internacional. El patrón oro, que se sustentaba en una convertibilidad fija de la 
moneda local en oro, se había hecho insostenible en un escenario de grandes 
deudas entre países e inestabilidad en el sistema. 
Durante los primeros años de la década de 1920 se hicieron esfuerzos para 
restablecer el antiguo sistema monetario internacional. Aldcroft (1977) señala 
que las monedas diferentes al dólar perdieron la estabilidad y su restable-
cimiento se consideraba un factor urgente en el contexto de la posguerra. 
El Gráfico 4 muestra el número de países dentro del patrón oro en varios 
años, entre 1923 y 1936. Se observa que en 1929 el número de países con este 
sistema se había incrementado significativamente, pero fue disminuyendo, 
hasta el abandono total del patrón en 1937. 
Fuente: Palyi (1972).
gráfico 4. número de países con patrón oro
Eichengreen (2008) indica que el regreso al patrón oro se vio como una 
forma de controlar la fuerte inflación originada en las grandes emisiones de 
dinero fiduciario que se habían presentado desde la Primera Guerra Mundial. 
Sin embargo, en los albores de la Gran Depresión los desajustes de balanza 
de pagos en algunos países de Europa, por ejemplo Reino Unido, continuaban 
siendo grandes; además, las reservas globales de oro no eran suficientes, lo 
que se agravó con una contracción adicional cuando los bancos centrales 
empezaron a negar la conversión de la moneda extranjera por oro.
Historia del Banco de la República, 1923-2015
34 
Al igual que en el caso del crecimiento económico, la inflación aumentó 
desde la Primera Guerra Mundial hasta el inicio de la Gran Depresión, cuando 
comenzó la deflación. Feinstein et al. (2008) identifican en Europa tres grupos 
de países con base en el comportamiento de la inflación en la posguerra. El 
primer grupo, compuesto por Alemania y Austria, estuvo caracterizado por 
procesos de hiperinflación que se extendieron hasta 1923. En el segundo 
grupo se incluyen Bélgica, Finlandia, Italia y Francia, con inflaciones anuales 
promedio de 51% entre 1914 y 1926. Finalmente, el tercer grupo, compuesto 
por Noruega, Suecia, Suiza, Reino Unido, Dinamarca y Holanda, logró esta-
bilizar el brote inflacionario de la posguerra y presentó inflaciones promedio 
de 6,7% anual en el período 1914-1926, con caídas promedio de 2,3% entre 
1920 y 1926. En el caso de los Estados Unidos, Meltzer (2003) indica que 
el período 1922-1929 estuvo caracterizado por una inflación baja y relativa-
mente estable, con ligeras y menores fluctuaciones de las que se presentaron 
en los años que lo precedieron y siguieron.
El inicio de la Gran Depresión trajo fuertes contracciones de producto y 
caídas generalizadas en los niveles de precios. La fuerte correlación entre 
las caídas del producto y ladeflación, sobre todo en los países adheridos 
al patrón oro, apoya la idea del origen monetario de la segunda (Bernanke 
y James, 1990). En promedio, durante el período 1930-1931 se presentaron 
deflaciones del 13% anual, con caídas pronunciadas para 1931 en Reino Unido 
(18%), Canadá (18%), los Estados Unidos (17%) y Bélgica (17%).
En resumen, el contexto económico global durante 1923-1931 estuvo carac-
terizado por fuertes fluctuaciones de la actividad económica y el nivel de 
precios. En la primera parte se experimentó un gran crecimiento económico, 
acompañado por inflaciones altas en un buen número de países de Europa; 
en contraste, los Estados Unidos presentó fluctuaciones bajas en el nivel de 
precios. Por otro lado, los primeros años de la Gran Depresión trajeron grandes 
contracciones de producto y deflación, en parte como resultado del patrón oro 
y su capacidad de propagar los choques monetarios negativos (Bernanke y 
James, 1990).
2. La situación de La economía coLombiana en 1923
En 1923 Colombia se caracterizaba por ser un país agrícola donde el 80% de 
las exportaciones estaba representado por café y banano. La participación del 
café dentro de las exportaciones totales alcanzaba el 70%, con un crecimiento de 
más de 30 puntos porcentuales con respecto a lo que representaba al final 
de la primera década del siglo (véase Gráfico 5). Como lo señala Bejarano 
La danza de los millones, 1923-1931
 35
(1994), la expansión cafetera fue uno de los hechos más representativos de las 
primeras décadas del siglo XX, trayendo como consecuencia la ampliación de 
la producción y la recomposición de los departamentos productores.
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
(porcentaje)
1906 1908 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 19 42 1926 1928 1930 1932
Año de fundación del Banco de la República
Fuente: cálculos propios con base en Greco (2002).
gráfico 5. eL café en Las exportaciones totaLes
El proceso de expansión cafetera derivó en un crecimiento anual promedio 
de 13% en el número de sacos exportados entre 1906 y 1923, pasando de 639 
mil sacos a más de 2 millones. Por otro lado, Antioquia y el Viejo Caldas 
pasaron a representar el 50% de la producción nacional para 19256, lo que 
contrastaba con el 14% a finales del siglo XIX.
El crecimiento del PIB para 1923 (6,4%) estuvo por encima del promedio de 
la década que precedió ese año (5,60%) (Gráfico 6); sin embargo, estuvo por 
debajo del promedio de los años de boom que siguieron hasta 1929 (6,70%)7, 
cuando el café desempeñó un papel destacado con aumentos en los volúmenes 
6 Bejarano (1994) muestra que los departamentos que vieron las mayores reducciones en el total nacional 
fueron los Santanderes, pasando del 44% al 18% en el mismo período.
7 El Gráfico 6 presenta el crecimiento del PIB real en el período 1906 hasta 1932. Se observa claramente 
el cambio de nivel del crecimiento medio después de 1918, el cual vería un fuerte retroceso con los 
primeros años de la Gran Depresión. 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
36 
exportados acompañados de alzas en los precios internacionales del producto8. 
En términos de composición sectorial, la agricultura representaba alrededor del 
60% del PIB para 1925, seguida por el comercio y las finanzas personales con 
el 8,7%. Por otro lado, la actividad manufacturera representaba apenas el 7,5%.
-4,0
-2,0
0,0
2,0
4,0
6,0
8,0
10,0
12,0
(porcentaje)
1906 1908 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 19 42 1926 1928 1930 1932
Año de fundación del Banco de la República
Fuente: Greco (2002).
gráfico 6. crecimiento deL PIB
Los años alrededor de 1923 representaron también el auge de la inversión 
en obras públicas, con un fuerte componente dedicado a la expansión de las 
líneas de ferrocarril con las que contaba el país9. El Gráfico 7 presenta el 
número de kilómetros de vías férreas por cada mil habitantes para 1923 en 
diferentes países de América Latina.
8 Se estima que las exportaciones crecieron 27% entre 1923 y 1929, pasando de 2 a 2,8 millones de sacos 
entre ambos años (Greco, 2002).
9 Para 1925 el 80% de las inversiones públicas del Gobierno nacional se dedicaban al sector de 
transportes y vías de comunicación. Dentro de este rubro que incluía caminos, puertos y ferrocarriles, 
este último representaba el 60% de los recursos.
La danza de los millones, 1923-1931
 37
Fuente: http://moxlad.fcs.edu.uy/en/databaseaccess.html
gráfico 7. KiLómetros por cada miL habitantes (1923)
Las medidas presentadas resaltan el retraso que tenía el país en contraste 
con la región, ubicándose en el último lugar entre los países de Suramérica. 
Los problemas en los sistemas de transporte ya se habían identificado como 
un obstáculo para la integración a los mercados mundiales, impidiendo el 
aprovechamiento de oportunidades de exportación con los booms de precios 
de algunos bienes básicos.
En este sentido, Herranz-Loncán (2014) resalta los beneficios sobre el 
crecimiento económico en Argentina, México y Brasil de las densas redes 
de ferrocarriles construidas desde el siglo XIX hasta el inicio de la Primera 
Guerra Mundial. Para el caso de Colombia, Meisel et al. (2014) señalan que 
el impulso tardío de los ferrocarriles no evitó que los retornos económicos 
obtenidos fueran relativamente altos y se acercaran a los presentados por los 
ferrocarriles europeos del siglo XIX.
3. La fundación deL banco de La repúbLica 
Para inicios de la década de los veinte el atraso de Colombia en términos 
de infraestructura de transporte era muy importante. El desarrollo de los 
ferrocarriles que había sido la norma en otros países de la región en la 
segunda parte del siglo XIX, no tuvo este mismo auge en el país. El apro-
vechamiento de las buenas condiciones internacionales para la exportación 
Historia del Banco de la República, 1923-2015
38 
del café y otros bienes básicos, hacían necesario contar con infraestructura 
adecuada que permitiera conectar los centros urbanos y de producción 
con los puntos de importación y exportación. Sin embargo, el emprender 
un ambicioso plan de obras públicas requería una cantidad importante de 
recursos con los que el país no contaba. El crédito externo se mostraba 
entonces como el camino para emprender el proceso de ‘modernización’ 
que el país requería.
Las condiciones de los mercados internacionales de crédito eran compli-
cadas luego de la terminación de la Primera Guerra Mundial y Colombia no 
contaba con el prestigio propio de un buen deudor. Como lo señala Patiño 
Roselli (1981), la administración del presidente Suárez había tratado de conse-
guir recursos de crédito en los Estados Unidos sin mucho éxito, y fue solo 
hasta mediados de la década que los banqueros norteamericanos dieron vía 
libre al fuerte flujo de recursos para el país. Aunque las explicaciones que 
se han propuesto a la creación del Banco de la República en 1923 han sido 
variadas, la estabilización del sistema bancario del país con el propósito de 
acceder a los mercados internacionales de crédito es una de las más aceptadas. 
La Primera Guerra Mundial marcó un cambio fundamental en el liderazgo 
de los mercados globales de crédito. El Reino Unido pasó de ser acreedor 
a ser un deudor neto, proceso que derivó en una serie de restricciones a los 
préstamos internacionales gestionados en Londres, afectando a los países de 
América Latina y obligándolos a enfocarse en Nueva York como nueva fuente 
de recursos. No obstante, las tensiones asociadas con la separación de Panamá 
a principios del siglo XX dificultaban la interacción entre Colombia y los 
Estados Unidos, hecho al que se le sumaba el distanciamiento del sistema 
bancario colombiano de los estándares internacionales de la época, lo que 
producía desconfianza en los banqueros norteamericanos.
La firma del tratado Thompson-Urrutia en 1914 y la entrega de los primeros 
USD 5 millones de la compensación acordada a principios de los veinte, 
trazaron el camino que concluyó con la fundación del