u336030

Vista previa del material en texto

TEORÍA DE OPCIONES  REALES APLICADA A LA VALORACIÓN DEL PROYECTO 
DE EXPLOTACIÓN Y PRODUCCIÓN PETROLERA                                                       
–NEO 1‐  
 
 
 
 
 
SANTIAGO MORA BOHÓRQUEZ 
 
 
 
 
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES 
FACULTAD DE INGENIERIA 
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL 
BOGOTA D.C., JUNIO DE 2008 
 
 
TEORÍA DE OPCIONES  REALES APLICADA A LA VALORACIÓN DEL PROYECTO 
DE EXPLOTACIÓN Y PRODUCCIÓN PETROLERA                                                      
–NEO 1‐ 
 
 
 
SANTIAGO MORA BOHÓRQUEZ 
 
 
Proyecto para optar al grado de Ingeniero Industrial 
 
Asesor: Julio Villarreal Navarro 
Co‐Asesor: Diego Roa 
 
 
 
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES 
FACULTAD DE INGENIERIA 
DEPARTAMENTO DE INGENIERIA INDUSTRIAL 
BOGOTA D.C., JUNIO DE 2008 
 
 
Nota de Aceptación 
 
______________________________ 
______________________________ 
______________________________ 
 
 
Firma Asesor 
 
 
______________________________ 
 
 
Firma Co‐Asesor 
 
 
______________________________ 
 
 
• NEOPETROL S.A. y NEO 1, son nombres ficticios usados por el autor con el fin de 
mantener la confidencialidad y seguridad de la información de la compañía. 
 
 
Bogotá D.C., Junio 26 de 2008 
DEDICATORIA 
 
A mi familia, por el apoyo constante, por la confianza depositada en mí durante todo el 
transcurso de mi carrera y por enseñarme más allá de su significado financiero, el valor de 
las cosas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
AGRADECIMIENTOS 
 
El  autor    agradece  a  NEOPETROL  S.A.,  pues  todo  el  contenido  consignado  en  este 
documento  y  la  investigación  detrás  de  él  no  habrían  sido  posibles  sin  el  soporte  y  el 
apoyo  de  todo  el  equipo  de  trabajo    y  en  especial  al  profesor  Julio Villarreal Navarro, 
mentor de este proyecto de  grado, por  cada  lección de  vida que dejaba en esa hora  y 
veinte minutos de clase, que sin lugar a dudas fueron parte fundamental de la decisión de 
llevar a cabo esta tesis de grado. Finalmente a Diego Roa M., co‐asesor de este trabajo por 
su tiempo y apoyo.  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CONTENIDO 
1  Introducción ............................................................................................................................................... 1 
2  Objetivo y Pregunta de Investigación......................................................................................................... 3 
3  Marco Teórico Conceptual ......................................................................................................................... 4 
3.1  Opciones Reales en un Proyecto Petrolero....................................................................................... 4 
3.2  Autores y Literatura Relacionada...................................................................................................... 5 
3.3  Debilidades del Método de Flujos de Caja  Descontados ................................................................. 6 
3.4  Algunos Métodos para Corregir las Debilidades del Enfoque de FCD .............................................. 7 
3.4.1  Arboles de Decisión ...................................................................................................................... 7 
3.4.2  Opciones Reales............................................................................................................................ 7 
4  Metodología de Valoración Propuesta....................................................................................................... 8 
4.1  Metodología de Análisis.................................................................................................................. 11 
4.1.1  Análisis Cualitativo...................................................................................................................... 12 
4.1.2  Análisis Cuantitativo ................................................................................................................... 15 
5  Análisis de Resultados .............................................................................................................................. 21 
5.1  Cualitativo – Modelo de Redes Bayesianas .................................................................................... 21 
5.2  Cuantitativo – Valoración del Proyecto .......................................................................................... 22 
6  Recomendación de Inversión ................................................................................................................... 30 
7  Conclusiones y Trabajo Futuro ................................................................................................................. 31 
8  Anexos ...................................................................................................................................................... 32 
9  Bibliografía................................................................................................................................................ 38 
 
 
 
 
 
 
 
RESUMEN 
Este  trabajo  sigue  la  metodología  de  opciones  reales  para  la  toma  de  decisión  en 
proyectos de alto riesgo presentada por Villarreal y Roa  (2006), pretendiendo hacer una 
valoración  seria  de  un  proyecto  de  exploración  y  producción  en  la  industria  petrolera, 
valiéndose  de  herramientas  cuantitativas  para  reducir  las  asimetrías  de  información 
existentes  en  este  tipo  de  emprendimientos  y  también  entre  los  inversionistas  y  los 
gestores  del  proyecto,  lo  que  comúnmente  en  el  lenguaje  financiero  se  conoce  como 
Conflictos de Agencia. También se expone al mismo tiempo  la necesidad que tienen    las 
compañías operadoras de valorar  sus proyectos de  inversión  involucrando el  riesgo y  la 
incertidumbre  asociados,  de  forma  tal  que  la  gerencia  tome  las  decisiones  adecuadas 
generando valor a los accionistas.  
Las herramientas clásicas de evaluación de proyectos, es decir Valor Actual Neto (VAN) o 
Tasa Interna de Retorno (TIR) se encuentran limitadas en situaciones dentro de las cuales 
la flexibilidad es una cuestión esencial en el emprendimiento.  
Cuando  se analiza un  flujo de  fondos descontado,  se da por  sentado que ese es el que 
sucederá desde el principio hasta el  final, sin que su evolución pueda se alterada por  la 
voluntad de los participantes en el proyecto.  
Pero  esto  no  es  lo  que  sucede  en  la  realidad.  Gran  cantidad  de  proyectos  tienen 
derivaciones  sumamente  importantes que adquirirán valor en determinados estados de 
naturaleza,  y  solamente  en  estos  casos  serán  tenidas  en  cuenta.  Las  oportunidades  de 
crecimiento, la posibilidad de esperar y ver, o la de deshacerse de un activo que destruye 
valor, se encuadran en esa categoría.  
El enfoque de las opciones reales viene a atender estos temas y por medio de su analogía 
con  las opciones  financieras busca proveer una medida del valor de  la flexibilidad en  las 
decisiones empresarias.  
Para lo anterior este trabajo de investigación comprende la valoración de un proyecto real 
de  exploración,  explotación  y  producción  de  crudo  el  cual  se  ubica  en  cercanías  del 
municipio de Orocué, en el departamento de Casanare, el cual está a cargo de la compañía 
operadora NEOPETROL S.A., quien actualmente se encuentra en búsqueda de capital de 
riesgo para llevar a cabo su emprendimiento. 
En  pocas  palabras  esta  tesis  muestra  que  con  una  adecuada  valoración  de  las 
oportunidades  de  inversión  usando  los  modelos  adecuados,  la  compañía  tiene 
herramientas  suficientes  para  hacerse más  atractiva  ante  los  ojos  de  un  inversionista 
quien a su vez se enfrenta a la toma de decisiones altamente riesgosas. 
Palabras Clave: Flujos de Caja Descontados, Redes Bayesianas, Opciones Reales, ArbolesBinomiales,  Industria petrolera, NEOPETROL, Neo 1. 
1 INTRODUCCIÓN 
 
La industria petrolera no solo en Colombia sino en el mundo entero se caracteriza por sus 
inmensas  inversiones  de  capital  en  los  proyectos,  los  cuales  enfrentan  una  enorme 
incertidumbre y un riesgo asociados y en donde el retorno de  la  inversión puede  tomar 
largos periodos de tiempo  o simplemente nunca llegar, caso en el cual la compañía se ve 
obligada a desmantelar el proyecto y abandonar el campo.  
Por  lo  anterior  las  compañías  petroleras  se  ven  en  la  necesidad  de  hacer  una mejor 
valoración de sus proyectos, ya que en  la práctica se ha demostrado que  la valoración y  
asignación de  recursos no han  sido  las más óptimas  lo cual  trae consigo destrucción de 
valor para las empresas e inconformidad de los accionistas con la situación. 
Se sabe que el riesgo de estos proyectos esta directamente asociado a incertidumbres de 
tipo  geológico  y  geofísico,  las  cuales  no  son  más  que  cuestiones  netamente  de  la 
naturaleza del subsuelo y de  las formaciones que ha adoptado  la tierra hace millones de 
años. Dado lo anterior las compañías se enfrentan a obstáculos que técnicamente pueden 
lidiar pero que financieramente son un poco más complejos de abordar. 
Por otra parte NEOPETROL S.A.   es una compañía que apenas está  incursionando como 
operadora en  la  industria de manera que es  su primer bloque  asignado por  la Agencia 
Nacional de Hidrocarburos1, razón por la cual no es fácilmente comparable con compañías 
multinacionales del sector como lo son Perenco, Hocol, Petrobras, entre otras, ni tampoco 
con la Empresa Colombiana de Petróleos ECOPETROL dado que es una empresa del sector 
público.  Es  por  lo  anterior  que  una  empresa  como  SOGOMI  debe  tomar muy  bien  sus 
decisiones  de  inversión  dada  su  limitación  de  recursos  por  tratarse  de  una  compañía 
nueva y pequeña en la industria y así mismo encontrar la mejor fuente de financiación. 
 
Mejorando  esta  metodología  de  valoración  de  los  proyectos  a  emprender  por  las 
companias,  se  busca  también  alinear  sus  objetivos  propuestos  con  los  resultados 
obtenidos,  considerando  asignaciones  racionales  de  capital,  valoración  objetiva  de  las 
alternativas de inversión, y haciendo un buen cálculo de los riesgos inherentes a este tipo 
de operaciones. Lo anterior con el fin también de disminuir (mas no eliminar) el  impacto 
                                                                 
1 ANH Agencia Nacional de Hidrocarburos  es  quien está la cabeza de la exploración petrolera en el país, la 
cual asigna los bloques a las compañías operadoras en Colombia. 
negativo  que  tiene  para  una  compañía  el  evento  en    que  un  pozo  se  pierda  en  la 
operación, se pierda a través del tiempo o simplemente resulte “seco” desde un principio, 
situaciones  que  bajo  ninguna  óptica  son  descartables,  pero  que  si  pueden  ser 
significativamente disminuidas. 
Hoy  por  hoy  no  tiene  ningún  significado  desde  el  punto  de  vista  financiero  hacer  la 
valoración determinística de un proyecto, pues si bien es cierto que el mundo se mueve 
constantemente,  así mismo  deben  ser  las  valoraciones  de  los  proyectos.  Para  el  caso 
particular de la industria petrolera, la cual está íntimamente relacionada con el precio del 
crudo  (WTI2) el  cual  fluctúa  constantemente en el mercado mundial,   esta  teoría aplica 
perfectamente, de manera que hay que tener en cuenta este hecho e  incorporarlo en el 
modelo de valoración que  se escoja, así como  también el  la  incertidumbre, el  riesgo,  la 
flexibilidad de la gerencia, etc. 
Estas falencias en  los métodos tradicionales de valoración son el motor y  la razón de ser 
de este trabajo de grado  que no pretende “inventar” una nueva teoría, sino que más bien 
busca implementar el concepto de opciones reales para un caso particular en la industria 
petrolera, en donde busca corregir el sesgo de otros enfoques y encontrar su alto grado 
de aplicabilidad a negocios o entornos en donde  la  incertidumbre es un factor crítico de 
éxito.  
Se  desarrolla  este  trabajo  persiguiendo  la  comprobación  de  la  validez  del  uso  de  la 
metodología  de  Arboles  Dinámicos  de  Decisión  versus  el  enfoque  convencional  de 
valoración  mediante  opciones  reales  para  la  valoración  de  proyectos  de  exploración, 
explotación y producción de crudo.  
La metodología  propuesta  fue  aplicada  para  la  valoración  del  Proyecto  Neo  13  de  la 
compañía NEOPETROL S.A.   y los resultados serán presentados a la compañía con el fin de 
aplicar este enfoque para la toma de decisiones importantes en el futuro de la misma en 
cuanto a sus fuentes de financiación, de  igual manera será esta  la carta de presentación 
ante los potenciales inversionistas del proyecto. 
De acuerdo a  lo anterior se procedió a hacer una  investigación bibliográfica en donde se 
incluyeron  los más notables autores que  tratan  la  teoría de opciones  reales, otros más 
específicos, como papers en donde se discute el caso particular de la industria petrolera y 
algunas técnicas y metodologías de modelación y proyección de variables determinantes. 
Todo  lo anterior  complementado  con un exhaustivo y no menos  importante  trabajo de 
recolección de datos e información, no solo en las oficinas de NEOPETROL S.A. en la parte 
                                                                 
2 WTI West Texas Intermediate, Precio universal  de referencia del crudo. 
3 Bloque de la compañía NEOPETROL S.A. 
administrativa y gerencial, sino también realizando una completa labor en campo durante 
todo el primer semestre del año 2008, en donde se pudo observar el funcionamiento en 
vivo y en directo de la industria y no simplemente plasmado en un papel o en una fría hoja 
de cálculo, en compañía de expertos,  ingenieros, técnicos,   geólogos, geofísicos y demás 
conocedores de la industria.  
 
 
2 OBJETIVO Y PREGUNTA DE INVESTIGACIÓN  
 
Como se señaló anteriormente, el inversionista se ve enfrentado a dos obstáculos a saber, 
las asimetrías de información y el común riesgo de fracaso de este tipo de proyectos, por 
lo cual debe realizar un análisis que consiste en varias etapas. La primera de ellas consiste 
en una pre‐evaluación inicial con el fin de determinar si existe o no interés real de invertir 
en el proyecto de  inversión  futuro4,  luego un análisis  cuidadoso de diferentes aspectos 
relacionados5 tales como el equipo emprendedor, el equipo gerencial, los aspectos legales 
relevantes  y  finalmente  un  análisis  y  valoración  financiera6  del  proyecto  para  así 
determinar las condiciones de negociación (Frei, 1988; Tyebjee y Bruno, 1984). 
De acuerdo a lo anterior surgen las siguientes preguntas: 
¿Cómo obtener el valor de una inversión riesgosa, como lo es Neo 1? 
¿Cuál es el método de valoración más adecuado para evaluar  la posible  inversión en el 
proyecto Neo 1? 
 
Así las cosas el objetivo de este proyecto de grado es la construcción y posterior aplicación 
de un modelo de valoración para proyectos altamente riesgosos para el caso especial del 
prospecto Neo 1. Este debe  ser  lo  suficientemente  confiable para  las dos partes,  tanto 
para el  inversionista de  riesgo,  como para el equipo emprendedor de NEOPETROL  S.A., 
con el propósito de llegar a un cierre financiero o transacción. 
 
                                                                 
4 Initial Screening – Deal Origination es como se conoce en inglés. 
5 (Due Diligence – Deal Screening) por su denominación en inglés. 
6 Financial Valuation – Deal valuation 
3 MARCO TEORICO CONCEPTUAL 
3.1 OPCIONES REALES EN UN PROYECTO PETROLERO 
La  toma  de  decisiones  de  inversión  en    una  compañía  como    NEOPETROL  S.A.      y  el 
emprendimiento  de  nuevos  proyectos,  es  necesario  contar  con  herramientas    que 
permitan  hacer  una  valoraciónjuiciosa  de  la  decisión.  Este  proceso  de  la  toma  de 
decisiones  se  hace más  complejo  cuando  se  encara  el  hecho  de  que  se  trabaja  bajo 
asimetrías de información que al ser ignoradas pueden generar costos muy altos que en el 
mediano plazo castigaran fuertemente las finanzas de la compañía. 
Para este  tipo de proyectos en  la mayoría de  los casos no hay una historia que permita 
predecir su comportamiento, sino apenas algunos proyectos similares con  los que puede 
existir una aparente correlación sobre el papel, pero que en  la práctica y por tratarse de 
proyectos  diferentes  resulta  no  ser  así.  Adicionalmente  este  tipo  de  proyectos  están 
pensados y sustentados en su evolución futura  la cual es más  incierta aun, pues aunque 
existe una factibilidad técnica, nunca se sabe con certeza con qué se van a encontrar  las 
compañías en el  subsuelo, de ahí el alto  riesgo y/o  incertidumbre de  las  inversiones en 
proyectos de este tipo (Damodaran, 2002). 
Así entonces según  Villarreal y Roa (2007)  estos proyectos con una alta incertidumbre en 
sus  resultados  futuros,    genéricamente  se  pueden  llamar  de  capital  de  riesgo7, 
primeramente por  lo enunciado en el párrafo anterior y además porque  son  fondeados 
por este tipo de inversionistas.  
Este trabajo de grado pone en consideración una metodología para la valoración y la toma 
de decisión de  inversión en un proyecto  latamente riesgoso como  lo es Neo 1, desde  la 
perspectiva  de  un  inversionista  de  capital  de  riesgo,  quien  defendiendo  sus  intereses 
deberá  hacer  una  buena  valoración  del  proyecto  teniendo  en  cuenta  el  riesgo.  El 
desenlace de este proceso dependerá en gran medida de qué tanto puedan reducirse las 
asimetrías de información permitiendo hacer una adecuada valoración del riesgo.  
Dentro  de  la  metodología  propuesta  por  Villarreal  y  Roa  (2007)  se  sugieren  algunas 
herramientas  que  serian  usadas  por  un  inversionista  que  desea  tomar  la  decisión  de 
invertir o no en un proyecto  real como Neo 1, entre  las cuales están,  redes bayesianas, 
simulación  de  flujo  de  caja  descontado  y  opciones  reales.  Estas  últimas  señaladas  por 
varios autores para la valoración de proyectos reales en ambientes de alta incertidumbre 
y bajo  la presencia de flexibilidad (Trigeorgis 1996; Amran y Kulatilaka, 1999, Copeland y 
Antikarov,  2001)  y  se  han  aplicado  para  proyectos  emprendedores  que  cuentan  con 
                                                                 
7 También llamados Venture Capital Projects por sus siglas en inglés 
inversiones  de  capital  de  riesgo  por  (Willner  1995;  Amran  2002;  Botteron  y  Casanova, 
2003; Davis Schachermayer y Tompkins, 2003).  
 
3.2 AUTORES Y LITERATURA RELACIONADA 
 
Asegura  Soussan  Faiz  (2004)  consultora  en  manejo  estratégico  que  las  más  grandes 
compañías petroleras  han mostrado interés en la técnica de valoración usando teoría de 
opciones  reales;  Aunque  no  es  pensada  como  un  todo,  si  es  concebida  como  un 
complemento a  las metodologías  tradicionales como  los  flujos de caja descontados y el 
análisis del  árbol de decisiones, en donde proporciona una  valor más  verdadero por el 
simple  hecho  de  que  el  ROV8  refleja  en  forma  más  tangible  la  variabilidad  y  la 
incertidumbre que caracterizan a  la  industria petrolera y en general al mundo de hoy. La 
metodología  de  ROV  frecuentemente  destaca  valores  adicionales  en  los  proyectos  que 
tratan de ocultarse, o incluso en algunas ocasiones son invisibles  
Sharma y Tufano (2002) afirma que el análisis de las opciones reales puede revelar valores 
que no se hacen notorios cuando se hace el análisis por Flujos de Caja descontados por sí 
solo. 
Andarako, una compañía operadora independiente que tiene su base en Houston, Texas y 
entusiasta  en  la metodología  de  ROV manifiesta  que  “busca maximizar  el  valor  de  la 
empresa manteniendo un balance sólido y aplicando teoría de opciones como ayuda en la 
toma de decisiones de inversión. 
 Cuando se habla de Venture Capital9 hay que reconocer la investigación que se ha tejido 
detrás de este tema, el cual aunque es relativamente nuevo, ha sido foco de atención de 
grandes  autores  de  la  literatura  financiera  quienes  han  construido  todo  un  estudio 
involucrando  procesos  de  inversión,  conflictos  de  agencia,    valor  agregado  por  los 
inversionistas de capital de riesgo y  liquidación de inversiones latamente riesgosas. Tal es 
el caso de Trigegoris 1995; 1996, Amran y Kulatilaka, 1999; Brennan   y Trigegoris, 2000;  
Copeland  y Antikarov,  2001;  Schwartz  y  Trigegoris,  2001; Mun  2002.,    siendo  estos  los 
autores más notables que exponen la teoría  de opciones Reales. 
Al  aplicar  teoría  financiera para  la  valoración de proyectos de  capital de  riesgo es muy 
importante hacer una  juiciosa valoración de  los mismos, puesto que el cierre  financiero 
                                                                 
8 Sigla en inglés para Real Options Valuation 
9 En inglés  “Capital de Riesgo” 
dependerá del valor del proyecto y del monto de  inversión  requerido.   Este proceso de 
valoración de un emprendimiento se hace más complejo cuando enfrentamos el hecho de 
no tener  información disponible,  lo que en otras palabras podría definirse como un alto 
componente de incertidumbre sobre la evolución del proyecto. 
Si se observan    las diferentes metodologías de valoración que comúnmente se usan para 
analizar proyectos, es notorio que el enfoque de opciones reales ofrece herramientas de 
juicio más robustas para la toma de una decisión de inversión. 
  
 
3.3 DEBILIDADES DEL MÉTODO DE FLUJOS DE CAJA  DESCONTADOS 
 
Esta metodología puede ser usada para  la valoración de proyectos cuando se cuenta con 
información  reciente  de  inversiones  en  proyectos  riesgosos  similares  al  que  se  somete 
bajo  análisis.  Entonces  aunque  en  este  caso  se  cuenta  con  información  “privilegiada”, 
dado que se ha hecho un trabajo de investigación desde el interior de NEOPETROL S.A., es 
supremamente difícil encontrar un proyecto directamente comparable, o compañías con 
un perfil de  riesgo similar. Lo anterior ocurre  también cuando se usa  la metodología de 
múltiplos de mercado dado que  la  información no es  suficiente en el  sentido que  cada 
transacción ocurre por separado. 
Por otra parte,  según  Trigegoris  (1995), el método de  Flujos de Caja descontados hace 
supuestos  tales  como  la  certeza    de  los  flujos  de  caja  en  el  futuro  y  la  propiedad  de 
irreversibilidad de  los mismos,  lo cual en una empresa en etapa de emprendimiento no 
aplica, debido a que esta se mueve en un mercado en cambio constante y en donde  los 
flujos de caja obtenidos difieren de los estimados dada su naturaleza estocástica. 
Otra debilidad del método de DCF10 es que ignora las decisiones que en un momento dado 
del proyecto pueda  tomar  la gerencia, como por ejemplo expandir, abandonar, aplazar, 
entre  otras  en  el  momento  en  que  conoce  información  nueva  que  puede  afectar  el 
proyecto de alguna manera. Además no  incorpora  la  flexibilidad propia de  los proyectos 
de alta incertidumbre que se va resolviendo a medida que pasa el tiempo. 
Por otra parte este enfoque asume que la inversión debe hacerse ya mismo, sin considerar  
que esta puede diferirse hasta que  la  incertidumbre de  lo que pase con el proyecto sea 
resuelta. 
                                                                 
10 Sigla en inglés para Flujos de Caja Descontados. 
Supone  también  que  la  tasa  de  descuento  representa  todos  los  riesgos  del  proyecto, 
ignorando que estos pueden cambiar en el tiempo.  
 
    
3.4 ALGUNOS MÉTODOS PARA CORREGIR LAS DEBILIDADES DEL ENFOQUE DE FCD 
 
3.4.1 ARBOLES DE DECISIÓN 
 
Es  un  método  que  se  acostumbra  usar    para  intentar  capturarla  flexibilidad  de  las 
decisiones,  permitiendo  comprender  fácilmente  las  relaciones  de  un  conjunto  de 
decisiones secuenciales. 
 
3.4.2 OPCIONES REALES  
 
Myers (1977) en su trabajo identifica por primera vez el término Opciones Reales a partir 
del  alto  grado  de  similitud  entre  los  proyectos  de  inversión  en  el  sector  real  y  las 
tradicionales  opciones  financieras,  con  lo  cual  anota  que  se  trata  de  una Opción  cuyo 
subyacente ya no es un instrumento financiero, sino un activo real.  Por lo anterior es que 
la  teoría de opciones  reales puede  ser directamente aplicada a  inversiones en  recursos 
naturales  como  el  petróleo  que  es  el  que  para  este  caso  nos  ocupa,  dada  la  alta 
correlación de los precios observables de este comoditty11y los proyectos de inversión en 
compañías como NEOPETROL S.A. 
 
3.4.2.1 MARCO DE LAS OPCIONES REALES 
 
Trigegoris (1995) clasifica las opciones reales en variados tipos,  de la siguiente manera: 
• Opción de abandonar 
• Opción de diferir o esperar 
• Opción de expandir 
                                                                 
11 Se denomina Comoditty en este caso a un bien del cual existen grandes cantidades en la naturaleza, que 
tiene un valor o utilidad y un muy bajo nivel de diferenciación o especialización.  
• Opción de contraer 
• Opción de suspender y reactivar 
• Opción de cambiar de suministro “Switch” 
• Opcion de Crecimiento 
• Opcion de expandir por etapas 
 
 
4 METODOLOGÍA DE VALORACIÓN PROPUESTA 
 
Las  asimetrías  de  información  son  las  responsables  de mantener  la  relación  entre  el 
equipo emprendedor del proyecto y los accionistas de capital de riesgo, entonces de ellas 
depende que esta relación sea buena y genere impactos positivos para la empresa, o que 
por el  contrario  termine por desatar  conflictos de  agencia,  lo  cual no es deseable bajo 
ningún enfoque para la compañía. 
Para el inversionista es claro que debe escoger entre un portafolio de proyectos aquel que 
genere mayor retorno a su inversión.  De esta manera se debe hacer una valoración seria 
con el fin de descartar inmediatamente aquellos proyectos que no son atractivos desde un 
principio  analizando  el modelo  de  negocio,  las  personas  involucradas  en  el  proyecto  y 
algunos otros ítems que permitan hacer una correcta selección y quedarse con el mejor de 
todos.  Como  se  ha  dicho  anteriormente  esta  selección  se  realiza  bajo  escenarios    en 
donde las asimetrías de información pueden llegar a nublar la decisión del accionista, bien 
sea por  la novedad del proyecto,  lo  cual no permite predecir  su  comportamiento en el 
futuro  o  bien  porque  el  equipo  emprendedor  es  quien  posee  toda  la  información 
referente al proyecto. Así  las cosas, son estas personas quienes pueden estimar mejor  la 
probabilidad de éxito destacando la importancia del proceso de evaluación y análisis. 
 
Como se observa en la Figura 1 una vez se ha tomado la decisión de inversión, surge otra 
asimetría de  información y es en  la que  los  inversionistas de capital de riesgo no pueden 
observar directamente el cuidado que tenga la gerencia al tomar decisiones importantes, 
presentándose un problema de Riesgo Moral, el cual tiene un costo asociado que puede 
llevar a  la pérdida de  la  inversión (Tirole, 2006), por esta razón es necesario un control y 
monitoreo post‐inversión.  
 
 
                  Selección Adversa                                 Decisión de Inversión                                     Riesgo Moral 
Figura 1: Asimetrías de Información 
 
Lo anterior es otra muestra de que con una adecuada metodología de valoración y 
selección de proyectos altamente riesgosos, en donde se tenga en cuenta el valor del 
proyecto, los riesgos que este trae y los potenciales beneficios para los inversionistas, es 
posible reducir las asimetrías de información y evitar tener que lidiar con problemas de 
selección adversa y/o riesgo moral a la vez que se reducen costos de agencia permitiendo 
una mejor valoración del proyecto que finalmente definirá si invertir o no y bajo qué 
términos y condiciones. 
En el siguiente árbol de decisión se muestran las decisiones a las que se ve enfrentado un 
inversionista de capital de riesgo: 
 
Figura 2: Decisiones de Inversión en un proyecto de capital de riesgo 
Fuente: TENDENCIAS revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas. Universidad de 
Nariño. Vol. VIII. No. 1. 1er Semestre 2007, pág. 27.  
En la práctica un inversionista tomaría la decisión de invertir en un proyecto si los flujos de 
caja  esperados  generados  por  el mismo,  superan  el monto  de  la  inversión,  pero  esta 
decisión está asociada a múltiples variables aleatorias quienes definirán el éxito o fracaso 
del proyecto de acuerdo al riesgo e incertidumbre del proyecto emprendedor. 
Formalmente y lo que es equivalente a lo anterior, un inversionista invertiría sí el proyecto 
tiene un Valor Esperado del Valor Presente Neto mayor a cero:  
E(u(FCL))‐Io > 0 
Pero, estos flujos de caja libre futuros dependen de algunas variables aleatorias que 
pueden ser exógenas, tales como: 
 Riesgo Geológico 
 Dificultades Técnicas 
 Costos diarios de operación 
 Comportamiento de la demanda 
 Potenciales competidores 
 Variables macroeconómicas (precio del crudo WTI) 
 Riesgos financieros (Tasas, precios, etc.) 
 
O también pueden ser endógenas que aunque de igual manera que las anteriores no 
pueden ser controladas por el inversionista, si podría llegar a actuar en el futuro, como 
por ejemplo: 
 Equipo emprendedor o gerencial 
 Asimetrías de Información 
De esta manera los actores en este proceso serian los inversionistas y sus fondos y por 
otra parte la gerencia o el equipo emprendedor del proyecto. 
 
Figura 3:  Actores relevantes en un proyecto de capital de riesgo 
En general, el foco del asunto es encontrar la manera de hacer un análisis serio y 
estructurado de la evaluación de las alternativas de inversión que permita tomar la 
decisión de la mejor forma posible.  
4.1 METODOLOGÍA DE ANÁLISIS 
Para  el  análisis  es  necesario  tener  en  cuenta,  tanto  la  parte  cuantitativa  como  la 
cuantitativa con el fin de hacer una valoración completa del proyecto y poder hacer una 
recomendación clara y estructurada. La metodología propuesta por Villarreal y Roa (2006)  
es la siguiente: 
 
Figura 4:  Metodología de Análisis y evaluación de una inversión potencial altamente riesgosa 
Fuente: TENDENCIAS revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas. Universidad de 
Nariño. Vol. VIII. No. 1. 1er Semestre 2007, pág. 30.  
Para la primera fase de evaluación del proyecto de inversión, es necesario hacer una 
identificación de las fuentes de incertidumbre y riesgo que afectan el proyecto. 
Figura 5:  Descomposición del riesgo que afecta una compañía 
Fuente: Damodaran A., (2002) Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any 
Asset, 2nd Edition, John Wiley, p.89 
 
4.1.1 ANÁLISIS CUALITATIVO 
 
Luego de definir estos factores se hace necesario llevar a cabo un análisis cualitativo y 
cuantitativo. Para este primero se propone una red bayesiana, la cual arrojará un 
estimado de la probabilidad de default12 de la empresa, lo cual es muy diciente para los 
potenciales inversionistas, ya que una empresa que entre en estado de insolvencia 
financiera y probable quiebra, es incapaz de cumplir con sus obligaciones tanto de corto 
como de largo plazo. 
De la misma manera en que lo hace Villarreal y Roa (2006), ahora se  propone un modelo 
de calificación para el emprendimiento a partir de los principales factores estratégicos y 
financieros,  en donde con algunos inputs o parámetros de entrada se pueda hacer una 
estimación de la distribución de probabilidad acerca del comportamiento del proyecto en 
el futuro. Se incluyen factores tanto cualitativos como cuantitativos.12 Término en inglés para Iliquidez 
FACTOR  INPUT  MEDICION  ESCALA  ASPECTOS ANALIZADOS 
Experiencia  Cualitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Experiencia de los miembros del 
equipo emprendedor dentro de 
la industria petrolera 
CALIDAD DEL 
EQUIPO 
EMPRENDEDOR 
Antecedentes  Cualitativa 
Ordinal (Adecuados, 
Deficientes) 
Comportamiento histórico 
Situación 
Macroeconómica 
Cualitativa  Ordinal (Estable, Volátil) Precio mundial del crudo WTI 
AMBIENTE DE 
NEGOCIOS 
Ciclo Económico  Cualitativa 
Ordinal (Crecimiento, 
Estable, Decrecimiento) 
Crecimiento y prospectos 
Litología de Reservorio 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Porosidad de 
reservorio 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Cierre y Sello de 
Trampa 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Sincronismo 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Riqueza Roca 
Generadora 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Madurez Roca 
Generadora 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
RIESGO 
GEOLÓGICO 
Migración Roca 
Generadora 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal (Favorable, 
Neutral, Desfavorable) 
Comportamiento de la formación 
Objetivo 
Demanda 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Demanda mundial en barriles de 
Crudo 
Ventajas  Cualitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Caracterización del Crudo 
Gravedad API 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Gravedad API dada por las 
características del crudo 
ASPECTOS 
ESTRATEGICOS 
Competencia  Cualitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Otras compañías operadoras en 
la industria, nacionales y 
extranjeras 
EBITDA 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
EBITDA Proyectado a 15 años 
Inversiones en CAPEX 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Inversiones en capital 
Liquidez 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Necesidades de caja futuras 
proyectadas 
INDICADORES 
FINANCIEROS 
Rentabilidad 
Cualitativa/ 
Cuantitativa 
Ordinal 
(Alta,Media,Baja) 
Crecimiento, Rentabilidad 
Proyectadas en un horizonte de 
tiempo  
 
Tabla 1:  Variables Red Bayesiana para determinar la distribución de probabilidad de falla del Proyecto 
Fuente: TENDENCIAS revista de la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas. Universidad de 
Nariño. Vol. VIII. No. 1. 1er Semestre 2007, pág. 27. 
 
 Teniendo en cuenta los factores enunciados en la tabla anterior,  las variables para la red 
bayesiana  que  simulara  el  árbol  de  decisión  simple  con  el  propósito  de  encontrar  la 
probabilidad de falla del emprendimiento, son las siguientes: 
 
 
 
 
 
 
 
  
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Experiencia 
Diferenciación  
de Producto
F. Caja 
Rentabilidad
Liquidez
Estrategia
CAPEX
EBITDA
Gravedad 
API 
Competencia
Demanda 
Atractivo de 
Mercado
Ventajas
Financiero
PROBABILIDAD 
FRACASO 
Situación 
Industria 
Gerencia 
Ciclo 
Económico 
Situación 
Macroeconómica 
Riesgo 
Geológico 
Antecedentes 
 
Figura 6:  Red bayesiana para la estimación de la probabilidad de fracaso del proyecto Neo 1 
 
 
En el apéndice se encuentran  las probabilidades con que se  inició  la red,  las cuales están 
basadas  en  la  experiencia  práctica,  académica  e  investigativa  del  autor  en  la  industria 
petrolera.  
 
4.1.2 ANÁLISIS CUANTITATIVO 
 
Cuando  nos  detenemos  a  mirar  las  metodologías  tradicionales  para  valoración  de 
empresas y proyectos,  lo más vistoso de estas es que no tienen en cuenta el carácter de 
alto riesgo de los proyectos de emprendimiento en empresas en etapa de crecimiento.  En 
la mayoría de los casos se suele captar el riesgo en la tasa de descuento, peor para estos 
casos esto no resulta tan exacto como se quisiera debido tanto a las múltiples fuentes de 
incertidumbre  y  riesgo,  como  también  a  la  flexibilidad en  el desarrollo de  este  tipo de 
proyectos.  Por  lo  anterior  es  necesario  complementar  el  análisis  de  flujos  de  caja 
descontados con las siguientes herramientas: 
• Proyección  de  FCL  en  un  horizonte  de  tiempo  de  5  años,  tiempo  en  el  cual  los 
inversionistas de capital de riesgo liquidan sus inversiones. 
• Aproximación al Valor Terminal en el momento de liquidar la inversión. 
• Simulación del comportamiento de variables exógenas obtenidas en el análisis de 
riesgo e impacto en el FCD con el fin de cuantificar el riesgo y estimar la volatilidad. 
• Aplicación de  la teoría de opciones reales,   análisis de  la  inversión como opciones 
compuestas (opción call13 sobre opción call)    
 
4.1.2.1 MODELO DE OPCIONES REALES – OPCIONES MÚLTIPLES COMPUESTAS SECUENCIALES 
 
Un  proyecto  petrolero  puede  ser  analizado  como  una  secuencia  de  opciones  sobre 
opciones  u  opciones  compuestas,  en  donde  existen  etapas  de  exploración,  etapas  de 
inversión, explotación y abandono de las faenas como expone Cortazar (2001). 
De esta manera,  las decisiones de  inversión de un  fondo de capital de riesgo se pueden 
ver como una serie de opciones compuestas, una para cada ronda de financiación. Así las 
cosas, al hacer una primera  inversión, se está adquiriendo una opción   para decidir si se 
continúa la financiación de la segunda etapa del proyecto o se abandona.  De igual forma 
si el desempeño del proyecto cumple con las expectativas de los inversionistas al final de 
la  segunda etapa  y el  fondo nuevamente  invierte,  adquiere un derecho para  la  tercera 
etapa y así sucesivamente hasta el final del proyecto. 
Lo anterior podría verse gráficamente de la siguiente forma: 
                                                                 
13 Una opción call se define como el derecho más no  la obligación de comprar un activo subyacente a un 
precio de ejercicio determinado en un plazo establecido. 
 
Figura 7:  Etapas secuenciales de inversión en un proyecto de capital de riesgo 
Fuente: Adaptación de Gong P., He Z., Meng J.,  (2006). Time‐dependent Volatility Multi‐
stage Compound Real Option model and Application, Huazhong University of Science and 
Technology, China, 2006 China International Conference in Finance 
Como se aprecia en el grafico, cuando se toma la decisión de invertir en un proyecto por 
etapas, podemos ver esta inversión como una serie de opciones en donde la siguiente es 
dependiente de su antecesora. Por lo tanto el valor de un emprendimiento o un proyecto 
altamente  riesgoso  como  lo es en este  caso  invertir en Neo 1,   puede verse  como una 
opción compuesta secuencial con  inversiones subsecuentes capaces de generar flujos de 
caja futuros y otras opciones. 
 
4.1.2.2 VALORACIÓN DE OPCIONES REALES COMPUESTAS 
 
La valoración de un emprendimiento o start‐up como un portafolio de opciones, se deriva 
de analizar  las alternativas de  inversión de un fondo de capital de riesgo como una serie 
de opciones compuestas secuenciales, para este caso y como se vio líneas arriba, opciones 
call sobre opciones call, estructurando las inversiones por etapas, en donde a medida que 
una  de  ellas  se  va  cumpliendo  y    llena  las  expectativas  del  inversionista,  nace 
inmediatamente la opción de invertir en la siguiente, o en caso contrario de abandonar el 
proyecto. 
Estas opciones se considerarán Europeas14 porque tiene menos costos asociados para el 
inversionista  monitorear  el  proyecto  en  momentos  discretos  de  tiempo.  Se  asumirá 
también  que  la  opción  de  abandonar  dependerá  única  y  exclusivamente  de  la misma 
evolución del proyecto en cada una desus etapas. 
                                                                 
14 Tipo de Opción que solo puede ser ejercida en su fecha o plazo de maduración. 
Así las cosas se pueden distinguir las siguientes etapas típicas de inversión en un proyecto 
petrolero.: 
 Obras Civiles (Vías y locación) 
 Perforación 
 Completamiento 
 Pruebas de producción  
Teniendo la inversión de una manera escalonada es posible detenerse en cada “peldaño” 
y  evaluar  la  continuidad  o  abandono  del  proyecto  de  inversión.  En  la  vida  práctica  el 
periodo entre etapas puede variar pero para este  caso en particular  se  tomará un mes 
como el periodo entre las rondas de financiación ya que este es el tiempo que realmente 
duran cada una de las operaciones en el campo. Es decir, si topográfica y geográficamente 
es posible  llevar a cabo  la construcción de  las vías y de  la  locación, quiere decir que es 
apto para poder hacer  la movilización del equipo,  las herramientas y el personal de  los 
contratistas que llevaran a cabo las labores de perforación completamiento y pruebas de 
producción para el pozo, de esta manera se daría ´paso a la etapa de perforación del pozo, 
dependiendo de los resultados de esta, se decide si vale la pena hacer el completamiento 
del pozo o  si definitivamente  lo mejor es abandonarlo. En  caso de decidir completar el 
pozo, se procede a la etapa de pruebas de producción en donde se hace la caracterización 
y cuantificación del fluido que arroja la formación de interés y poder poner oficialmente el 
campo en producción.  
De esta manera se plantean cuatro momentos de inversión, la primera de ellas ( ) tiene 
que ver con  las obras civiles del proyecto,  lo cual  tiene que ver con el  tema de vías de 
acceso y por otra parte la locación del proyecto, luego viene la segunda inversión ( ), la 
cual  corresponde a  las operaciones de perforación del pozo exploratorio, mas adelante 
una inversión para labores de completamiento ( ) del pozo y finalmente dos inversiones 
( )  y  ( ) para  las pruebas  cortas  y extensas de producción,  La  inversión  inicial en  las 
obras civiles o Start Up  le concede al  inversionista una opción real para continuar con  la 
etapa  de  perforación  en  caso  de  que  esta  primera  resulte  exitosa,  es  decir  si, 
topográficamente es posible acceder al  lugar en donde se pretende hacer  la perforación. 
Este “peldaño” de la perforación es una opción Call ( )  yo activo subyacente es el valor 
del  proyecto  en  este  instante,  un  precio  de  ejercicio  de 
cu
    un  plazo  de  1 mes.  Si  l 
inversionista decide ejercer la opción y continuar con el fondeo del proyecto, adquiere la 
oportunidad de realizar una nueva inversión en la etapa de completamiento en el segundo 
mes, esta es de  la misma manera una opción call  (
y
) sobre el valor del proyecto en el 
mes 2 (sujeto al ejercicio de la opción anterior), un precio de ejercicio  , e igualmente un 
plazo de un mes. De la misma forma que en el paso anterior, si la opción ( ) es ejercida, 
el inversionista adquiere el derecho a una nueva opción ( ), para invertir en la etapa de 
pruebas cortas de producción, la cual tiene un precio de ejercicio ( ) y también un plazo 
de 1 mes. Ahora bien si el  inversionista ejerce ( ), el  inversionista adquiere una opción 
call ( ), para invertir en las pruebas extensas, la cual tiene un precio de ejercicio ( ) y un 
plazo de un mes. Finalmente  si el  inversionista   ejerce  ( ), adquiere el derecho a una 
opción call  ( )       para salir del proyecto,  la cual  tiene   un precio de ejercicio  ( ) y un 
plazo de un mes  igualmente. Esta última opción   es una opción simple, contraria a  las 
opciones  , son opciones mucho más complejas dado que dependen de las 
opciones precedentes. 
Con base en lo anterior se propone la valoración a través de arboles binomiales. 
 
4.1.3 ARBOLES BINOMIALES 
 
En este punto  se propone  la valoración del proyecto usando arboles binomiales,  siendo 
este el método más apropiado para la presentación de resultados. 
Según Mun (2002) se debe empezar por valorar la opción de mayor plazo, una vez hecho 
esto, el valor de la opción de mayor plazo serán el subyacente para la opción predecesora, 
calculando así los valores  usando inducción en reversa. 
De  esta  manera  el  proceso  anterior  permitirá  llegar  a  un  valor  del  emprendimiento, 
entendiendo este como un portafolio de opciones secuenciales compuestas, sin embargo 
es necesario encontrar el valor del activo subyacente y hacer una correcta estimación de 
la volatilidad. En este caso el activo  subyacente no es más que el proyecto que  se está 
sometiendo a análisis, y su valor puede ser determinado a partir del Valor Presente del 
valor Terminal, o VP(VT), proveniente del análisis de Flujos de Caja Descontados, el cual 
para este caso es el mismo valor de salida que estimarían los inversionistas al momento de 
liquidar la inversión. 
Para estimar  la  volatilidad, esta podría  tomarse  como  la  aproximación de  la desviación 
estándar del precio del crudo. 
 
 
 
    
Figura 8:  Estructura de las opciones compuestas en el proyecto Neo 1 
Fuente:    Adaptación  de  Roa,  (2006).  Time‐dependent  Volatility Multi‐stage  Compound 
Real  Option  model  and  Application,  Huazhong  University  of  Science  and  Technology, 
China, 2006 China International Conference in Finance 
 
Con  base  en  la  estructuración  al  problema  que  se  hizo  anteriormente  según  la 
metodología propuesta por Villarreal y Roa (2006) , se aplicará para analizar un proyecto 
petrolero  llamado Neo  115  el  cual  se  encuentra  en  la  búsqueda  de  capital  de  riesgo,  a 
partir de su plan de desarrollo del campo, contenido en contrato celebrado con la Agencia 
Nacional de Hidrocarburos. 
 
Principales factores de riesgo: 
• Riesgo Geológico: Esta dado por  la Litología y Porosidad del reservorio, el cierre y 
el  sello de  la  trampa, el  sincronismo,  la  riqueza, madurez y migración de  la  roca 
generadora de hidrocarburos,  los cuales son evaluados por geólogos y geofísicos 
                                                                 
15 Nombre designado por NEOPETROL S.A. para su primer proyecto.  
quienes  otorgan  una  calificación  tras  hacer  estudios  e  interpretaciones  de  la 
sísmica del campo. 
• Experiencia  del  equipo  emprendedor:  Aunque  el  equipo  está  compuesto  por 
personas con amplia experiencia en  la  industria petrolera, es  la primera vez que 
están  al  otro  lado  de  la  barrera,  ya  no  prestando  servicios  especializados  a  la 
industria,  sino  como  compañía operadora de un  campo. De otra parte están  las 
empresas  contratistas  quienes  tienen  amplia  experiencia  en  la  exploración, 
explotación  y  producción  de  hidrocarburos  y  quienes  prestan  gran  soporte  y 
confianza al buen desempeño de la operación. 
• Ventaja Competitiva: A pesar de tener que medirse con rivales como Ecopetrol16  y 
grandes multinacionales,  Sogomi  tiene  la  gran  ventaja de  ser  la primera  y única 
compañía operadora colombiana,  lo cual  la sitúa en un  lugar preferencial dentro 
de la industria. 
• Mercado: El no  tener mercado  local no constituye en ningún momento amenaza 
alguna para los intereses de NEOPETROL  S.A., pues la demanda mundial de crudo 
es enorme por tratarse de la fuente de energía más económica y sostenible hasta 
ahora ofrecida. 
• Definición  del  precio  de  Venta:  El  precio  se  ha  definido  tomando  como 
aproximación  la  gravedad  API17  de  los  campos  cercanos  con  los  que  se  hizo  la 
correlación,  teniendo  en  cuenta  los  bonos,  o  castigos  según  corresponda  de 
acuerdo a la calidad del aceite. 
• Costos de operación: En su mayoría son costos fijos, de acuerdo a las tarifas diarias 
pactadas  con  los  contratistas,  pero  en  la  mayoría  de  los  casos  se  excede  la 
prognosis de tiempo  lo cual genera costos mayores a  los estimados  inicialmente,de  acuerdo  al  número  de  días  de más  que  tome  la  operación,  los  cuales  son 
representado por un 10% adicional por concepto de imprevistos. 
• Periodo de cobro y de pago: estas dos variables afectan el capital de trabajo de la 
compañía y sus necesidades de efectivo. Las facturas a contratistas se pagan a 30 
días. La venta de crudo generalmente se pacta a 15 días a partir de  la generación 
de la factura. 
• Inversión inicial: Por tratarse de proyectos de la industria petrolera, las inversiones 
en  esta  etapa  por  ser  casi  que  “únicas”,  son  bastante  elevadas,  pues  en  este 
instante es en donde se contrata todo el personal, y se rentan todos los servicios y 
herramientas necesarias para la operación. 
• Flujos Negativos: Parte del capital de riesgo que se pretende captar es para cubrir 
el  faltante en caja debido a  los  flujos operativos negativos que se generan en  las 
                                                                 
16 Empresa Colombiana de Petroleos 
17 Indice de pureza del crudo, clasificando este en dos grandes grupos, Pesados y Livianos. 
etapas  de  construcción  de  obra  civil  (carreteras  y  locación),  perforación, 
completamiento, pruebas y montaje de las facilidades de producción. 
• Variables  Macroeconómicas:  Por  tratarse  de  un  commodity  como  el  crudo  y 
además  indexado  al  precio  del  dólar.    Aunque  para  este  caso  las  cifras  se 
manejarán en todo momento en dólares  de los Estados unidos de América, con el 
fin de poder dedicar toda la atención al tema de interés de esta tesis y no entrar en 
discusiones acerca de  la  tasa  representativa de Mercado a  la que se  liquidaría el 
crudo el día de la transacción 
 
 
5 ANÁLISIS DE RESULTADOS 
5.1 CUALITATIVO – MODELO DE REDES BAYESIANAS 
Se usó el  software Hugin  lite Versión 6.9 para  construir el modelo de  redes bayesianas 
según el programa de perforación de NEOPETROL S.A. Se obtuvo que hay un 32,56% de 
probabilidades de que este emprendimiento  falle,  (este número se obtiene al sumar  las 
probabilidades de  fracaso media  y alta). Principalmente este  resultado obedece al bajo 
riesgo geológico, a  las excelentes cifras financieras que promete y al buen momento que 
atraviesa el crudo dentro del entorno económico mundial. Cabe aclarar que este modelo 
es  únicamente  aplicable  sobre  este,  el  primer  proyecto  de  SOGOMI,  y  no  sobre  sus 
posteriores, ya que a medida que vayan viniendo nuevos proyectos  seguramente habrá 
que refinar este modelo con la experiencia ya obtenida. De otra parte tampoco aplica para 
otras compañías que llevan más tiempo en la industria, ya que las condiciones del equipo 
emprendedor  cambiarían  drásticamente,  la  ubicación  geográfica  de  sus  proyectos 
modificaría  claramente  el  riesgo  geológico  y muy  probablemente  cuentan  con mejores 
indicadores financieros. 
 
 
Tabla 2:  Resultados arrojados tras hacer la evaluación de la Red Bayesiana  
 
5.2 CUANTITATIVO – VALORACIÓN DEL PROYECTO 
 
Tomando  como base el programa de perforación de NEOPETROL S.A.,  se estima que el 
emprendimiento necesita inversiones de  500, 1400, 1200, 800 y 600 durante los primeros 
seis meses  incluyendo  una  inversión  inicial  por  300,  esta  inversión  es  necesaria  para 
adelantar todo el tema de licencias y cartas de crédito que exige la ANH con el fin de tener 
garantías  sobre el proyecto  y en general  todas estas  inversiones  son  las que estarían a 
cargo  del  fondo  de  capital  de  riesgo.  Se  estableció  esta  estructura  de  inversiones 
escalonadas a medida que cada fase del proyecto lo va necesitando en caso tal de que su 
antecesora sea exitosa. 
Teniendo en cuenta que se hace un análisis de corto plazo, pues la inversión se liquida al 
primer  año,  no  se  consideró  necesario  un  análisis  de  reversión  a  la media  y  saltos  de 
Poisson para la construcción de un modelo para proyectar el precio del crudo para el año 
2009 usando el drift positivo del precio histórico del mismo,  tomado de  la EIA18, desde 
Enero del 2004 hasta  la fecha (Las cifras se muestran en el Anexo B. De esta manera fue 
posible obtener un valor mensual para cada uno de los periodos de estudio, y no asumir el 
mismo precio para todos los meses del año, haciendo así más precisa la valoración. 
   
Figura 9:  Precios del crudo WTI para el año 2009 
 
 
                                                                 
18 Energy Information Administration 
El flujo de caja libre para el periodo 11 es de USD$170´257.702 
El  WACC  ajustado  por  Riesgo  País,  asumiendo  este  ultimo  como  3,21%,    para  las 
compañías de este sector es de 10,5% 
El perfil de  los flujos de caja es el siguiente, en donde claramente se ven  las  inversiones 
necesarias  en  los  6  primeros  periodos,    representadas  por  los  correspondientes  flujos 
negativos y más adelante  los flujos que se estiman positivos. Las cifras fueron calculadas 
de  acuerdo  a  la  simulación  mostrada  en  la  Figura  9  que  pretende  establecer  el 
comportamiento y las tendencias del precio del crudo WTI  para el periodo bajo análisis. 
Es  importante anotar que dada  la  clasificación de pozo Neo 1  como productor, mas no 
exploratorio, se asume una probabilidad de ocurrencia de los flujos de caja del 100%. 
 
                     
                                                                                                                                                    170,258                              
                                                                              2,660    2,625     2,590     2,555     2,520 
 
300   500       1,400    1,200    800       600 
 
Figura 10:  Perfil de los flujos de caja del proyecto Neo 1 
 
Como  primer  paso  se  estimara  el  valor  del  activo  subyacente  en  el  momento  de 
liquidación de la inversión, que es al final del  primer año, momento en el cual el proyecto 
ya  ha  sido  ejecutado,  tras  llevar  a  cabo  tanto  las  pruebas  cortas  como  las  pruebas 
extensas  de  producción.  Este  se  estimó  con  base  en  las  proyecciones  de  producción 
entregadas  por  el  equipo  de  geología  de Geokinetics  Inc  de  las  cuales  se  presenta  un 
resumen  en  el  Anexo  C,  quienes  hicieron  una  juiciosa  interpretación  de  la  sísmica  y 
pudieron  caracterizar  el  potencial  del  reservorio  de  la  formación  de  interés  en  un 
horizonte de 15 años. El comportamiento de este valor, simulando de  la misma manera 
variables como, regalías, inflación, precio del crudo, costos operacionales y variaciones en 
las inversiones, señala entonces un valor presente medio del subyacente de 167´312.000 y 
una desviación estándar de 8´656.000. 
 
Figura 11: Distribución del Valor terminal VT del proyecto Neo 1  
Un análisis de VPN indica un valor para el VP claramente positivo de USD 155´144.402, no 
obstante  por  las  características  de  la  industria  petrolera,  la  cual  a  su  vez  depende  de 
variables no controlables, un análisis de opciones  reales  resulta apropiado para abordar 
este  proyecto  de  capital  de  riesgo  el  cual  dentro  de  sus  supuestos  incluye  el  de 
inflexibilidad de las inversiones. 
# Mes TOTAL 
CAPEX BBls TOTAL 
OPEX 
Precio 
Crudo 
Ingresos o 
Ventas 
FLUJO DE 
CAJA 
Antes de 
REGALIAS
TOTAL 
Impuestos 
& Regalías
TOTAL 
GASTOS 
FLUJO DE 
CAJA 
después de 
Impuestos & 
regalías 
WACC VPN 
 US$ US$ US$ US$ US$ US$ US$ % US$ 
0 ENERO $309.000 0 $0 $132 $0 -$309.000 $0 $309.000 -$309.000 10,5 
1 FEBRERO $515.000 0 $0 $131 $0 -$515.000 $0 $515.000 -$515.000 10,5 
2 MARZO $1.442.000 0 $0 $130 $0 -
$1.442.000 $0 $1.442.000 -$1.442.000 10,5 
3 ABRIL $1.236.000 0 $0 $129 $0 -
$1.236.000 $0 $1.236.000 -$1.236.000 10,5 
4 MAYO $824.000 0 $0 $128 $0 -$824.000 $0 $824.000 -$824.000 10,5 
5 JUNIO $618.000 0 $0 $127 $0 -$618.000 $0 $618.000 -$618.000 10,5 
6 JULIO 43.621 $1.123.244 $125 $5.452.642$4.329.398 $1.798.827 $2.922.071 $2.530.571 10,5 
7 AGOSTO 43.034 $1.108.134 $124 $5.336.259 $4.228.125 $1.757.329 $2.865.464 $2.470.796 10,5 
8 SEPTIEMBRE 42.455 $1.093.228 $123 $5.222.021 $4.128.793 $1.716.623 $2.809.851 $2.412.170 10,5 
9 OCTUBRE 41.884 $1.078.522 $122 $5.109.890 $4.031.368 $1.676.693 $2.755.215 $2.354.675 10,5 
10 NOVIEMBRE 41.321 $1.064.014 $121 $4.999.831 $3.935.818 $1.637.527 $2.701.541 $2.298.290 10,5 
11 DICIEMBRE 40.765 $1.049.701 $120 $4.891.809 $3.842.108 $1.599.112 $2.648.812 $170.013.927 10,5 
$15.144.402
Tabla 3: Análisis determinístico del valor del proyecto 
 
Figura 12: Gastos e Ingresos a través del tiempo del proyecto Neo 1  
 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11
FCL 
 
(309) 
 
(515) 
 
(1.442) 
 
(1.236) 
 
(824) 
 
(618) 2.530 2.471 2.412 2.355 2.298 2.243 
VT * 
 
167.771 
F. Dto 0,90 0,82 0,74 0,67 0,61 0,55 0,50 0,45 0,41 0,37 0,33 0,30
VP 
FCL 
 
(280) 
 
(422) 
 
(1.069) 
 
(829) 
 
(500) 
 
(339) 1.258 1.112 982 868 766 
 
51.302 
VPN 15.144 
                                                                                               *Todas las cifras están en miles de dólares americanos 
    Tabla 4: Análisis de VPN 
No obstante  lo anterior se decidió hacer una simulación para  las siguientes variables, (la 
calificación se realizó de acuerdo   a  la  información recolectada durante todo el semestre 
que se trabajó al interior de NEOPETROL S.A. y a la experiencia con proyectos similares de 
otras compañías como Hocol S.A. y Perenco S.A). 
VARIABLE DISTRIBUCION VALOR COMENTARIOS 
INVERSIONES TRIANGULAR (It-10%,It,It+10%) 
Para cada uno de los periodos se calculo una 
holgura del 10% correspondiente a descuentos 
o Imprevistos según sea el caso 
COSTOS 
OPERATIVOS TRIANGULAR (20,25,30)USD/Bbl 
Los costos de operación, que incluyen 
mantenimientos de las facilidades y transporte 
del crudo, oscilan entre los 20 y 30 dólares por 
barril 
PRECIO CRUDO RANDOM WALK µ=130, σ=3% 
El precio del crudo por barril sigue un 
comportamiento de caminata aleatoria en el 
corto plazo. 
REGALIAS UNIFORME min=7% Max=8% 
En Casanare las regalías pueden ser del 7% o 
del 8% según lo determine el gobierno para 
cada campo 
INFLACION 
(mensual) TRIANGULAR (0.4%,0.8%, 1.2%) 
La inflación para este periodo fue calculada 
como 0,81% mensual, y podría tener 
variaciones positivas o negativas. 
     
 Tabla 5: Variables Aleatorias para determinar el VPN del proyecto. 
 
El valor del proyecto no demuestra probabilidad alguna de destruir valor (VPN<0), para los 
inversionistas a un nivel de confianza del 95% como se aprecia en la siguiente gráfica: 
 
Figura 13: Distribución del VPN del proyecto Neo 1 
 
 
Figura 14: Estadísticas de la distribución del VPN del proyecto Neo 1 
 
 
 
 
Finalmente  valorando  el  proyecto  Neo  1  como  un  portafolio  de  opciones  reales 
compuestas secuenciales, y dado que el subyacente no presenta valores negativos, en el 
momento de  liquidación de  la  inversión. El hecho de no tener valores negativos,  implica 
directamente  el  cumplimiento  del  supuesto  del  comportamiento  del  activo  subyacente 
bajo un movimiento browniano geométrico y se procede entonces a valorar  las opciones 
de la manera tradicional, con arboles binomiales: 
 
Ahora  bien,  se  asume  el  valor  del  activo  subyacente  de  167´312.000  y  una  desviación 
estándar de 8´656.000. La desviación estándar se estableció basada en  la volatilidad del 
precio del crudo, esta se estableció en 3,16%.  Se asume que no hay costes de transacción, 
por lo que se puede establecer una cobertura sin riesgo para cada período entre la opción 
y el activo sin necesidad de realizar ningún coste irrecuperable. Es importante recalcar que 
no es necesario asumir que los inversores tengan una determinada actitud hacia el riesgo, 
de hecho el modelo supone una neutralidad ante el riesgo porque se puede construir una 
cartera de arbitraje que elimina totalmente el riesgo de la inversión. 
 Se  asumió una  tasa  libre de  riesgo de  4,5%  constante  y una  estructura de  inversiones 
escalonadas como se muestra a continuación: 
 
Inversión inicial 300 
Inversiones 
Subsecuentes 
 1 2 3 4 5 
K (Inversiones en cada Ronda) 500 1400 1200 800 600
T (Meses) 1 2 3 4 5
dt (Años) 0,0833 
Volatilidad 3% 
 
Tabla 6: Estructura de las inversiones y opciones compuestas.  
 
Luego de hacer a valoración por medio de arboles binomiales y usando pasos mensuales 
se obtiene una valor del proyecto igual a USD$ 21´660,274. 
Partiendo de la base que son opciones compuestas, entonces antes que nada se construye 
el  árbol  de  valoración  para  la  opción  de mayor  plazo,  siendo  este  el  subyacente  de  la 
opción previa y así sucesivamente como se muestra a continuación: 
 
 
Pasos Mensuales 
 
167.312 
 
237.428 
 
336.926 
 
478.121 
 
678.486 
 
962.817 
 
1.366.302 
 
1.938.875 
 
2.751.395 
 
3.904.415 5.540.629 
 
7.862.526 
 
11.157.456 
 
 
117.903 
 
167.312 
 
237.428 
 
336.926 
 
478.121 
 
678.486 
 
962.817 
 
1.366.302 
 
1.938.875 
 
2.751.395 
 
3.904.415 5.540.629 
 
 
83.085 
 
117.903 
 
167.312 
 
237.428 
 
336.926 
 
478.121 678.486 
 
962.817 
 
1.366.302 
 
1.938.875 
 
2.751.395 
 
 
58.549 
 
83.085 
 
117.903 
 
167.312 
 
237.428 336.926 
 
478.121 678.486 
 
962.817 
 
1.366.302 
 
 
41.259 
 
58.549 
 
83.085 
 
117.903 
 
167.312 
 
237.428 336.926 
 
478.121 678.486 
 
 
29.075 
 
41.259 
 
58.549 
 
83.085 
 
117.903 
 
167.312 
 
237.428 336.926 
 
 
20.488 
 
29.075 
 
41.259 
 
58.549 
 
83.085 
 
117.903 
 
167.312 
 
 
14.438 
 
20.488 
 
29.075 
 
41.259 
 
58.549 
 
83.085 
 
 
10.174 
 
14.438 
 
20.488 
 
29.075 
 
41.259 
 
 
7.170 
 
10.174 
 
14.438 
 
20.488 
 
 
5.052 
 
7.170 
 
10.174 
 
 
3.560 
 
5.052 
 
 
2.509 
Tabla 7: Árbol binomial para el subyacente 
 
Valor de la Opción = USD$ 21´660,274 
 
21.969 
 
38.446 
 
67.280 
 
117.740 
 
206.045 
 
360.579 
 
631.013 
 
1.104.273 
 
1.932.479 
 
3.381.837 
 
5.918.216 
 
10.356.877 
 
11.156.856 
 
 
12.554 
 
21.969 
 
38.446 
 
67.280 
 
117.740 
 
206.045 
 
360.579 
 
631.013 
 
1.104.273 
 
1.932.479 
 
3.381.837 5.540.029 
 
 
9.174 
 
16.055 
 
28.095 
 
49.167 
 
86.042 
 
150.574 263.504 
 
461.132 
 
806.981 
 
1.412.216 2.750.795 
 
 
7.242 
 
12.674 
 
22.179 
 
38.813 
 
67.922 
 
118.864 
 
208.011 
 
364.020 
 
637.034 
 
1.365.702 
 
 
6.138 
 
10.742 
 
18.798 
 
32.896 
 
57.568 
 
100.744 
 
176.301 
 
308.527 677.886 
 
 
5.507 
 
9.637 
 
16.865 
 
29.514 
 
51.650 
 
90.387 
 
158.177 336.326 
 
 
5.132 
 
8.981 
 
15.717 
 
27.504 
 
48.133 
 
84.232 
 
166.712 
 
 
4.933 
 
8.633 
 
15.107 
 
26.438 
 
46.266 
 
82.485 
 
 
4.159 
 
7.278 
 
12.737 
 
22.290 
 
40.659 
 
 
3.377 
 
5.910 
 
10.342 
 
19.888 
 
 
2.589 
 
4.531 
 
9.574 
 
 
2.007 
 
4.452 
 
 
1.909 
Tabla 8: Árbol binomial para las opciones 
6 RECOMENDACIÓN DE INVERSIÓN  
 
Luego de analizar el proyecto como un portafolio de opciones reales se obtiene un valor 
de USD$ 21´660,274, el cual ya contempla la estructura secuencial de las inversiones que 
demanda  el  proyecto  en  cada  una  de  sus  etapas  o  rondas  de  financiación  y  también 
incluye la flexibilidad que tienen los inversionistas de continuar o abandonar el proyecto a 
medida que se va culminando cada una de dichas etapas. Anteriormente se había hechoun análisis por flujos de caja descontados el cual presenta un valor menos al obtenido bajo 
el enfoque propuesto de opciones reales secuenciales, esto obedece a la incorporación de 
la flexibilidad mencionada y a su vez  indica que plantear el proyecto en varias etapas de 
financiación  es  una medida  generadora  de  valor  para  los  inversionistas.  Para  el  caso 
particular  del  proyecto Neo  1  esta  flexibilidad  se  ve  traducida  en  un  valor  de   USD  $ 
6´515,872, que corresponde al diferencial entre los dos métodos de valoración. 
La  valoración por opciones es una herramienta que  corrige  la debilidad del método de 
flujos  de  caja  ya  que  incluye  en  su  análisis  el  poder  de  decisión  que  tienen  los 
inversionistas de continuar con el fondeo del proyecto, o por el contrario abandonarlo en 
cualquiera de sus etapas si las cifras así lo sugirieran.  Aunque el análisis de VPN arrojó un 
resultado  ampliamente  positivo,  bajo  todos  los  escenarios,  usar  solo  esta  herramienta 
podría  ser  muy  comprometedor  para  la  compañía,  toda  vez  que  el  proyecto  estaría 
claramente subvalorado.  
 
VPN Opciones Reales & 
Árboles Binomiales 
 USD$ 15´144,402 USD$ 21´660,274 
  
Tabla 9: Valoración del proyecto Neo 1 
 
Tras hacer un juicioso análisis tanto cualitativo como cuantitativo y además la valoración 
cuantitativa del proyecto, se recomienda al fondo de inversión de capital de riesgo realizar la 
inversión. Por un lado el modelo de redes bayesianas indica una probabilidad de fracaso del 
proyecto de 32,56%, la cual siendo inferior al 50% no representa mayor amenaza para los 
intereses del fondo,  por otro lado tanto el análisis de VPN señala un valor claramente positivo y 
finalmente el método propuesto de Opciones Secuenciales Compuestas indica que el proyecto 
vale  USD$ 21´660,274. 
7 CONCLUSIONES Y TRABAJO FUTURO 
 
Con  base  en  los  resultados  obtenidos  se  concluye  que  el  análisis  por  opciones  reales 
constituye una herramienta de valoración que permite reafirmar o refutar  los resultados 
obtenidos en otros análisis como el de flujos de caja descontados. 
Por  otra  parte  se  puede  afirmar  que  el modelo  de  redes  bayesianas  es  una  primera 
aproximación al proyecto que en caso de ser superior al 50% plantea  la seria posibilidad 
de descartar el proyecto sin mayores análisis. Sería interesante ir refinando la calificación 
que se le da a las variables de entrada a medida que se van llevando a cabo los proyectos. 
La valoración de un proyecto emprendedor como este como un portafolio de opciones es 
una  forma más acertada de  valorarlo dado que  tiene en  cuenta  la posibilidad de  tener 
inversiones  escalonadas.  De  otro  lado  es  muy  útil  para  complementar  los  resultados 
obtenidos por  la metodología de Flujos de Caja Descontados,  la cual es necesaria como 
primera  instancia para aproximar el comportamiento del activo  subyacente que  se va a 
valorar. 
En primer  lugar se procederá a exponer este trabajo frente a  la gerencia de NEOPETROL 
S.A.  con  el  fin  de  ser  puesto  en  consideración  como  herramienta  de  valoración  de  los 
proyectos de  la compañía, siendo de esta, manera otra  forma más aterrizada de vender 
los proyectos ante los fondos de inversión de capital de riesgo o ante personas naturales 
que decidan invertir en los proyectos de la empresa. 
En  otras  palabras  una  valoración  como  la  que  se  pretendió  hacer  en  este  trabajo,  se 
espera que pueda  llegar a ser  la carta de presentación de  los proyectos de NEOPETROL 
S.A., en un futuro próximo de manera que  la gerencia no se remita solamente a  la parte 
técnica para ofrecer sus nuevos proyectos, sino que tenga a la mano una herramienta más 
fuerte  y digerible para mas personas en un ambiente de negocios donde no  todos  son 
ingenieros de petróleos, geólogos o geofísico, pero que si entienden el lenguaje del dinero 
y los términos financieros. 
La metodología propuesta, constituye un análisis exhaustivo para ser aplicada a los demás 
proyectos  de  la  compañía,  o  inclusive,  de  la  industria  petrolera.  Por  lo  anterior  se 
pretende  corregir  y  ajustar  el  modelo  am  medida  que  vaya  siendo  necesario  con  el 
propósito  de  hacerlo  más  robusto  y  más  fuerte  para  la  valoración  de  este  tipo  de 
proyectos. 
Se propone en el  futuro hacer un adecuado  cálculo de  la  tasa de descuento, usando  la 
estructura  de  capital  de  la  compañía,  de manera  que  no  sea  necesario  remitirse  a  la 
información de otras compañías comparables dentro de la industria petrolera, sino que se 
tenga un WACC “propio” según las características de la empresa lo sugieran. 
 
8 ANEXOS 
 
A. Conjunto y Matriz de probabilidades usadas para inicializar las variables de la red bayesiana. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
B. Simulación Precios del Crudo WTI 
Comportamiento Histórico y Proyecciones Precios Crudo WTI 
Ene  34.31  Ene  46.84  Ene  65.49 Ene  54.51 Ene  92.97  Ene  132
Feb  34.68  Feb  48.15  Feb  61.63 Feb  59.28 Feb  95.39  Feb  131
Mar  36.74  Mar  54.19  Mar  62.69 Mar  60.44 Mar  105.46  Mar  130
Abr  36.75  Abr  52.98  Abr  69.44 Abr  63.98 Abr  112.58  Abr  129
May  40.28  May  49.83  May 70.84 May 63.45 May  125.4  May 128
Jun  38.03  Jun  56.35  Jun  70.95 Jun  67.49 Jun  132  Jun  127
Jul  40.78  Jul  59  Jul  74.41 Jul  74.12 Jul  132  Jul  125
Ago  44.9  Ago  64.99  Ago  73.04 Ago  72.36 Ago  133  Ago  124
Sep  45.94  Sep  65.59  Sep  63.8 Sep  79.91 Sep  133  Sep  123
Oct  53.28  Oct  62.26  Oct  58.89 Oct  85.8 Oct  134  Oct  122
Nov  48.47  Nov  58.32  Nov  59.08 Nov  94.77 Nov  136  Nov  121
2004 
Dic  43.15 
2005 
Dic  59.41 
2006
Dic  61.96
2007
Dic  91.69
2008
Dic  134 
2009
Dic  120
Tabla 10: Comportamiento histórico del precio del crudo WTI. 
Fuente: Datos tomados de la EIA Energy Information Administration. Official Energy Statistics from the U.S. 
Government. Fecha de Publicación Junio 10 de 2.008.   
C. Riesgo geológico 
EVALUACION DEL RIESGO GEOLÓGICO 
NEO 1 
 
1. Litología de Reservorio 0,9 Favorable 
 
2. Porosidad de Reservorio 0,9 Favorable 
 
3. Cierre y Sello de Trampa 0,8 Favorable 
 
4. Sincronismo 0,9 Favorable 
 
5. Riqueza Roca Generadora 0,8 Favorable 
 . 
6. Madurez Roca Generadora 0,8 Favorable 
 
7. Migración Roca Generadora 0,8 Favorable 
 
Probabilidad de Éxito Geológico 0,30 Bajo Riesgo 
Tabla 11: Análisis de riesgo geológico. Tomada de Interpretación Sísmica Neo 1 Block, Geokinetics S.A. 2008 
D. Proyecciones de Producción del campo Neo 1 
 
NEO 1 
Proyecciones de Producción 
 
Declive 
Exponencial 
Mensual 
 0,013543 
Año Mes BOPD Bbls Año BOPD BBls/Año Acumulado
2009 1 0 0 2009 693 253.054 253.054 
2009 2 0 0 2010 1.228 448.399 701.453 
2009 3 0 0 2011 1.044 381.139 1.082.592 
2009 4 0 0 2012 888 323.969 1.406.561 
2009 5 0 0 2013 754 275.373 1.681.934 
2009 6 0 0 2014 641 234.067 1.916.001 
2009 7 1434 43.621 2015 545 198.957 2.114.959 
2009 8 1415 86.655 2016 463 169.114 2.284.072 
2009 9 1396 129.111 2017 394 143.747 2.427.819 
2009 10 1377 170.995 2018 335 122.185 2.550.003 
2009 11 1358 212.316 2019 285 103.857 2.653.860 
2009 12 1340 253.081 2020 242 88.278 2.742.139 
2010 1 1322 293.298 2021 206 75.037 2.817.175 
2010 2 1304 332.974 2022 175 63.781 2.880.956 
2010 3 1287 372.116 2023 149 54.214 2.935.170 
2010 4 1269 410.731 2024 126 46.082 2.981.252 
2010 5 1252 448.827 
2010 6 1235 486.411 
2010 7 1219 523.489 
2010 8 1202 560.068 
2010 9 1186 596.155 
2010 10 1170 631.757 
2010 11 1155 666.879 
2010 12 1139 701.530 
2011 1 1124 735.714 
2011 2 1109 769.438 
2011 3 1094 802.709 
2011 4 1079 835.532 
2011 5 1064 867.914 
2011 6 1050 899.860 
2011 7 1036 931.376 
2011 8 1022 962.468 
2011 9 1008 993.142 
2011 10 995 1.023.404 
2011 11 981 1.053.258 
2011 12 9681.082.711 
2012 1 955 1.111.768 
2012 2 942 1.140.433 
2012 3 930 1.168.713 
2012 4 917 1.196.613 
2012 5 905 1.224.137 
2012 6 893 1.251.291 
2012 7 881 1.278.080 
2012 8 869 1.304.509 
2012 9 857 1.330.582 
2012 10 846 1.356.304 
2012 11 834 1.381.680 
2012 12 823 1.406.715 
2013 1 812 1.431.413 
2013 2 801 1.455.779 
2013 3 790 1.479.817 
2013 4 780 1.503.532 
2013 5 769 1.526.927 
2013 6 759 1.550.008 
2013 7 749 1.572.779 
2013 8 738 1.595.243 
2013 9 729 1.617.405 
2013 10 719 1.639.269 
2013 11 709 1.660.839 
2013 12 700 1.682.118 
2014 1 690 1.703.112 
2014 2 681 1.723.823 
2014 3 672 1.744.255 
2014 4 663 1.764.413 
2014 5 654 1.784.299 
2014 6 645 1.803.918 
2014 7 636 1.823.273 
2014 8 628 1.842.367 
2014 9 619 1.861.205 
2014 10 611 1.879.789 
2014 11 603 1.898.124 
2014 12 595 1.916.211 
2015 1 587 1.934.056 
2015 2 579 1.951.660 
2015 3 571 1.969.028 
2015 4 563 1.986.161 
2015 5 556 2.003.065 
2015 6 548 2.019.741 
2015 7 541 2.036.193 
2015 8 534 2.052.423 
2015 9 526 2.068.435 
2015 10 519 2.084.232 
2015 11 512 2.099.816 
2015 12 505 2.115.190 
2016 1 499 2.130.358 
2016 2 492 2.145.322 
2016 3 485 2.160.084 
2016 4 479 2.174.648 
2016 5 472 2.189.016 
2016 6 466 2.203.190 
2016 7 460 2.217.174 
2016 8 454 2.230.970 
2016 9 447 2.244.580 
2016 10 441 2.258.008 
2016 11 435 2.271.254 
2016 12 430 2.284.322 
2017 1 424 2.297.215 
2017 2 418 2.309.934 
2017 3 412 2.322.482 
2017 4 407 2.334.861 
2017 5 401 2.347.074 
2017 6 396 2.359.123 
2017 7 391 2.371.009 
2017 8 385 2.382.735 
2017 9 380 2.394.304 
2017 10 375 2.405.717 
2017 11 370 2.416.977 
2017 12 365 2.428.085 
2018 1 360 2.439.043 
2018 2 355 2.449.855 
2018 3 351 2.460.521 
2018 4 346 2.471.043 
2018 5 341 2.481.424 
2018 6 337 2.491.665 
2018 7 332 2.501.768 
2018 8 328 2.511.736 
2018 9 323 2.521.569 
2018 10 319 2.531.270 
2018 11 315 2.540.841 
2018 12 310 2.550.283 
2019 1 306 2.559.598 
2019 2 302 2.568.787 
2019 3 298 2.577.853 
2019 4 294 2.586.797 
2019 5 290 2.595.621 
2019 6 286 2.604.326 
2019 7 282 2.612.914 
2019 8 279 2.621.386 
2019 9 275 2.629.744 
2019 10 271 2.637.990 
2019 11 267 2.646.125 
2019 12 264 2.654.151 
2020 1 260 2.662.069 
2020 2 257 2.669.880 
2020 3 253 2.677.586 
2020 4 250 2.685.188 
2020 5 247 2.692.688 
2020 6 243 2.700.088 
2020 7 240 2.707.387 
2020 8 237 2.714.589 
2020 9 234 2.721.693 
2020 10 230 2.728.703 
2020 11 227 2.735.617 
2020 12 224 2.742.439 
2021 1 221 2.749.169 
2021 2 218 2.755.809 
2021 3 215 2.762.359 
2021 4 212 2.768.821 
2021 5 210 2.775.196 
2021 6 207 2.781.485 
2021 7 204 2.787.690 
2021 8 201 2.793.811 
2021 9 199 2.799.850 
2021 10 196 2.805.808 
2021 11 193 2.811.685 
2021 12 191 2.817.484 
2022 1 188 2.823.204 
2022 2 186 2.828.848 
2022 3 183 2.834.416 
2022 4 181 2.839.908 
2022 5 178 2.845.327 
2022 6 176 2.850.673 
2022 7 173 2.855.947 
2022 8 171 2.861.150 
2022 9 169 2.866.283 
2022 10 166 2.871.347 
2022 11 164 2.876.343 
2022 12 162 2.881.272 
2023 1 160 2.886.134 
2023 2 158 2.890.931 
2023 3 156 2.895.664 
2023 4 153 2.900.333 
2023 5 151 2.904.939 
2023 6 149 2.909.483 
2023 7 147 2.913.966 
2023 8 145 2.918.388 
2023 9 143 2.922.751 
2023 10 142 2.927.056 
2023 11 140 2.931.302 
2023 12 138 2.935.492 
2024 1 136 2.939.625 
2024 2 134 2.943.702 
2024 3 132 2.947.725 
2024 4 130 2.951.694 
2024 5 129 2.955.609 
2024 6 127 2.959.471 
2024 7 125 2.963.282 
2024 8 124 2.967.041 
2024 9 122 2.970.749 
2024 10 120 2.974.408 
2024 11 119 2.978.018 
2024 12 117 2.981.579 
Tabla 12: Proyecciones de Producción. Tomada de Interpretación Sísmica Neo 1 Block, Geokinetics S.A. 2008 
 
 
Figura 15: Proyecciones de Producción 
 
 
9 BIBLIOGRAFÍA 
 
[1] AMRAM, M  (2002). Value  sweep: mapping  corporate  growth opportunities. Boston, 
MA, USA.: Harvard Business School Press. 
[2]   BELIOSSI, G. (1996) Option Pricing of an oil Company. 
[3] BRAVO O., SÁNCHEZ M. (2005). Gestión Integral de Riesgos Tomo 1. Bravo & Sánchez, 
EU. Bogotá, Colombia           
[4]   CAMP, J. (2002). Venture capital due diligence. John Wiley, NJ, USA.    
[5]   COX, J., ROSS, S., RUBIENSTEIN, M, Option Pricing: A Simiplified Approach, Journal of 
Financial Economics, vol 7, 1979, 229‐263. 
 
[6] COX,J., y RUBINSTEIN, M.: Options Markets. Prentice Hall. Englewood Cliffs (NJ). 1985 
[7]    DAMODARAN, A. (2002). Investment valuation, tools and techniques for determining 
the value of any        asset, 2nd edition, John Wiley, NJ, USA. 
 
[8] DIEZ, Luis y MASCAREÑAS,  Juan:  Ingeniería Financiera. McGraw Hill. Madrid. 1994  (2 
ed.) 
[9]  ECKL,  S., ROBINSON,J.  y  THOMAS, D.:  Financial  Engineering. Basil Blackwell. Oxford. 
1990 
[10]  FERNANDEZ,  Pablo:  Opciones  y  Valoración  de  Instrumentos  Financieros.  Deusto. 
Bilbao. 1991 
[11] FERNANDEZ, Pablo: "Valoración y ejercicio anticipado de  la put americana". Análisis 
Financiero. nº53. 1991. Págs: 66‐70 
[12] GEMMILL, Gordon: Options Pricing. McGraw Hill. Londres. 1993 
[13] KULATILAKA, N. (1999) Real Options, Harvard Business School Press, MA, USA 
[14] LAMOTHE, Prosper: Opciones sobre  Instrumentos Financieros. McGraw Hill. Madrid. 
1993 
[15] NATEMBERG, S.: Option Volatility and Pricing Strategies. Probus. Chicago. 1988 
 
[16]        DAMODARAN,  A.  (2002).  Investment  valuation,  tools  and  techniques  for 
determining the value of any        asset, 2nd edition, John Wiley, NJ, USA. 
[17] ROA, D. (2007). Investment Evaluation  in Venture Capital Projects. Asesor: Villarreal, 
J. Bogotá, Colombia. Universidad de Los Andes. 
[18] ROA, D.  (2006). Metodología  para  la  valoración de proyectos de  capital de  riesgo. 
Asesor: Tognato, C.; Coasesor: Cruz, J. Bogotá, Colombia. Universidad de Los Andes. 
[19]        SEPPA,  T.  (2003)  Essays  on  the  Valuation  and  Syndication  of  Venture  Capital 
Investments, PhD Dissertation, Helsinki University of Technology 
[20]  TRIGEGORIS,  L  (1995) Real Options  in Capital  Investment – Models,  Strategies  and 
Applications, Praeger, Westport, Conn., London 
[21]       TYEBJEE T., BRUNO A.,  (1984) A model of venture Capitalist  Investment Activity, 
Management Science, Vol. 30, No. 9 
 [22]    VILLARREAL J., ROA, D., (2007)  Algunas herramientas para la toma de decisiones de 
inversión  en  proyectos  de  alto  riesgo, Revista  de  la  Facultad  de Ciencias  económicas  y 
Administrativas. Universidad de Nariño 
 
	Introducción
	Objetivo y Pregunta de Investigación
	MARCO TEORICO CONCEPTUAL
	Opciones Reales en un proyecto Petrolero
	Autores y Literatura Relacionada
	Debilidades del Método de Flujos de Caja Descontados
	Algunos Métodos para corregir las debilidades del enfoque de
	Arboles de decisión
	Opciones reales
	marco de las opciones reales
	Metodología de valoración propuesta
	Metodología de análisis
	Análisis cualitativo
	análisis cuantitativo
	Modelo de Opciones Reales – Opciones Múltiples Compuestas Se
	Valoración de Opciones Reales Compuestas
	Arboles Binomiales
	Análisis de resultados
	Cualitativo – Modelo de Redes Bayesianas
	Cuantitativo – Valoración del Proyecto
	Recomendación de inversión
	Conclusiones y trabajo futuro
	Anexos
	Bibliografía