Logo Studenta

Politica Monetaria en Economias Abiertas en un Regimen de Metas de Inflacion

¡Este material tiene más páginas!

Vista previa del material en texto

R A &
 A
so
c.
 
 
������������������������������������	
�����
������	
�����
������	
�����
������	
�����
������	
�����
������	
�����
������	
�����
������	
�����
��
��	��������	��������	��������	��������	��������	��������	��������	����������������	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	��	����
���	��	��	
���������������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	������������	��	
����	��	�����������������������
R A &
 A
so
c.
 
 
����������������������������������������������������������������
�����
���
�����
���
�����
���
�����
���
�����
���
�����
���
�����
���
�����
�����������������
���	������
���	������
���	������
���	������
���	������
���	������
���	������
���	
����
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�������
R A &
 A
so
c.
 
 �����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	
��	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����������������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��
• El Sistema Económico está sobredeterminado: 
Existen más variables nominales que 
mercados.
• Los mercados determinan Precios Relativos y 
los Precios Absolutos (o nominales) sólo 
quedan establecidos una vez definida la Unidad 
de Cuenta.
• Las “variables objetivos” éstán determinadas 
por la interacción de todos los instrumentos en 
un sistema de equilibrio general.
R A &
 A
so
c.
 
 �����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	
��	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����������������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��
• La estabilidad de precios es sólo uno de esos 
objetivos, aunque por sus efectos colaterales es 
uno de los más importantes.
• Los valores de equilibrio de las “variables 
objetivos” no son independientes entre sí. Cada 
una de ella afecta a las demás. No se debería 
centrar la política económica alrededor del logro 
de un solo objetivo.
• Los desequilibrios en el mercado de la unidad de 
cuenta sólo pueden ajustarse mediante cambios 
en los precios de los demás bienes y servicios.
R A &
 A
so
c.
 
 �����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	
��	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����������������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��
• La Unidad de Cuenta es en general la moneda 
local emitida por el Banco Central. Para que 
perdure debe preservar su valor a lo largo del 
tiempo. 
• La inflación es un fenómeno monetario cuando la 
unidad de cuenta es la base monetaria doméstica.
• Cuando la unidad de cuenta es distinta a la base 
monetaria la inflación se transforma en un 
fenómeno relacionado con el mercado de la 
unidad de cuenta alternativa.
R A &
 A
so
c.
 
 �����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	�����
��	�	�������
�
	��	����������
	
��	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����	�������	
�����
����������������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��
• La eficacia de los distintos instrumentos sobre las 
variables objetivos varía en función del grado de 
apertura, tanto en lo relativo al mercado de bienes 
como al mercado de capital.
• Los “modelos de economía cerrada” aplicados a 
economías abiertas solo contribuyen a confundir el 
análisis.
• Los ciclos económicos en economías pequeñas y 
abiertas amplifican los de las economías centrales.
• Los shocks externos afectan en forma significativa a 
las economías emergentes. Las variaciones 
bruscas de los movimientos de capitales explican la 
casi totalidad de las burbujas y de las crisis en 
estos países.
R A &
 A
so
c.
 
 
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
�
����	��	 ���	
�����
��	��	
���	���������	���������	���������	���������	���������	���������	���������	���������������	����
���	����
���	����
���	����
���	����
���	����
���	����
���	����
��
Oferta Flujo de BM de origen interno + Oferta 
Flujo de BM de origen externo = Demanda 
Flujo de BM
que también puede expresarse como:
(Enfoque Monetario del Balance de Pagos)
( ) ( ) ( )∆ ∆ ∆R T C r B M d T C r C I T C r, , .. , , .. , , ..= −
R A &
 A
so
c.
 
 ��������	��������	��������	��������	��������	��������	��������	��������	������
���������
���������
���������
���������
���������
���������
���������
�������
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�����������
�������
Para preservar el valor de la Unidad de Cuenta el 
Banco Central puede aplicar
A. Sistema Puros
• Fijar la Cantidad de Base Monetaria
Flotan el Tipo de Cambio y la Tasa de Interés.
• Fijar el Tipo de Cambio
Flotan la Base Monetaria y la Tasa de Interés.
• Fijar la Tasa de Interés
Flotan la Base Monetaria y el Tipo de Cambio.
B. Sistemas Mixtos: Inflation Targeting
R A &
 A
so
c.
 
 �
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
�������
• El Banco Central no determina la cantidad real 
de moneda local demandada por el público.
• Las variaciones en la tasa de interés no siempre 
están relacionadas con el mercado de Base.
• La Unidad de Cuenta puede ser diferente de la 
Base (moneda local) si su poder de compra se 
ha deteriorado en forma sistemática.
R A &
 A
so
c.
 
 �
��������
��������
��������
��������
��������
��������
��������
�������
• En economías que han sustituido a la moneda 
local como unidad de cuenta, la tasa relevante 
es la relacionada con la nueva unidad de 
cuenta.
• La tasa de inflación en el corto plazo puede 
diferir de su valor de equilibrio de largo plazo.
R A &
 A
so
c.
 
 
!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#!
���	��	�"�
��
�	#
��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	��������	��	���	����
�������	��	
������������������������������������	��������	��������	��������	��������	��������	��������	��������	����������������	����	����	����	����	����	����	����	
R A &
 A
so
c.
 
 ���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	�����������	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	���������	��	�"�
��
�	��	���	��
�����	
��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&��	������	#	��	��"������$	�

��%�	 �&
A B
CD
E
Dinámica I
Dinámica II
Bienes Comerciables Bienes NO Comerciables
GRADO DE INTEGRACION INTERNACIONAL 
EN EL MERCADO DE BIENES
G
R
A
D
O
 D
E
 IN
T
E
G
R
A
C
IO
N
 
IN
T
E
R
N
A
C
IO
N
A
L
 E
N
 E
L
 
M
E
R
C
A
D
O
 D
E
 C
A
PI
T
A
L
E
S
R A &
 A
so
c.
 
 
������������������������������������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������	
�����
��	�	�����������������������
��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	��	��	��
��	#	��	��	'�
��	"��%�	
R A &
 A
so
c.
 
 �����
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	�������
��	(��	�������	��
)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����)����	��	�
�����
Bienes Exportables
Bienes Importables
Bienes No Transables
Tipo de Cambio
Salarios
Servicios Públicos
Márgenes
Aranceles
Retenciones
Precios Internacionales
ÍNDICE DE PRECIOS
R A &
 A
so
c.
 
 
��"����	��	�����"����	��	�����"����	��	�����"����	��	�����"����	��	�����"����	��	�����"����	��	�����"����	��	���
�*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	
R A &
 A
so
c.
 
 ,,,,,,,,��������
�����
�����
�����
�����
�����
�����
�����
�������	����
��������	����
��������	����
��������	����
��������	����
��������	����
��������	����
��������	����
������
80
85
90
95
100
105
110
115
120
125
I-9
0
III
-9
0
I-9
1
III
-9
1
I-9
2
III
-9
2
I-9
3
III
-9
3
I-9
4
III
-9
4
I-9
5
III
-9
5
I-9
6
III
-9
6
I-9
7
III
-9
7
I-9
8
III
-9
8
I-9
9
III
-9
9
I-0
0
III
-0
0
I-0
1
III
-0
1
I-0
2
III
-0
2
I-0
3
III
-0
3
I-0
4
III
-0
4
I-0
5
III
-0
5
I-0
6
Px Pm Terminos de Intercambio
R A &
 A
so
c.
 
 �� 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
������ 	#	 ����%�	����
����
-8.000
-4.000
0
4.000
8.000
12.000
16.000
20.000
en
e-
94
ju
l-9
4
en
e-
95
ju
l-9
5
en
e-
96
ju
l-9
6
en
e-
97
ju
l-9
7
en
e-
98
ju
l-9
8
en
e-
99
ju
l-9
9
en
e-
00
ju
l-0
0
en
e-
01
ju
l-0
1
en
e-
02
ju
l-0
2
en
e-
03
ju
l-0
3
en
e-
04
ju
l-0
4
en
e-
05
ju
l-0
5
en
e-
06
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
PBI
(Tendencia)
Balanza Comercial
(Acum. 12 meses)
R A &
 A
so
c.
 
 
�&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
�������&"�
�������	���"�
������
���	���	���	���	���	���	���	���	�*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	�&��
���	
R A &
 A
so
c.
 
 
�
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*����
�������	#	�*���
��	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	�����	��	�
����	���--------����	����	����	����	����	����	����	����	
R A &
 A
so
c.
 
 ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
���� ����%�	����
����
.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1.���������	/0	�����1
-6.000
-5.000
-4.000
-3.000
-2.000
-1.000
0
1.000
2.000
di
c-
94
fe
b-
95
ab
r-
95
ju
n-
95
ag
o-
95
oc
t-
95
di
c-
95
fe
b-
96
ab
r-
96
ju
n-
96
ag
o-
96
oc
t-
96
di
c-
96
fe
b-
97
ab
r-
97
ju
n-
97
ag
o-
97
oc
t-
97
di
c-
97
fe
b-
98
ab
r-
98
ju
n-
98
ag
o-
98
oc
t-
98
di
c-
98
fe
b-
99
ab
r-
99
ju
n-
99
ag
o-
99
oc
t-
99
di
c-
99
fe
b-
00
Chile
Argentina
R A &
 A
so
c.
 
 �����������������������������������������������������������������	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	�	�
�����
��	���	�� 	
.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1.�����	����
�������	��	�
���������1
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0%
10,0%
I 98 II III IV I 99 II III IV I 00
Chile
Argentina
R A &
 A
so
c.
 
 �����������������������������������������������������������������	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223�	���������	�����	/223
90
95
100
105
110
115
120
125
130
135
1994 1995 1996 1997 1998 1999
Chile
Argentina
R A &
 A
so
c.
 
 
• Respaldo de la moneda doméstica
• Respaldo del Sistema Financiero Domestico
• Respaldo del endeudamiento del Sector Publico
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
������	�
��������	�	"
�����
����
�	����
�	����
�	����
�	����
�	����
�	����
�	����
�	�*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��*��+��&��
����&��
����&��
����&��
����&��
����&��
����&��
����&��
���
R A &
 A
so
c.
 
 
44444444������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	������	��
	����"���������	���	
�������������������������������������	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	�����	
�����
��	#	
��������
�5	��������
�5	��������
�5	��������
�5	��������
�5	��������
�5	��������
�5	��������
�5	
R A &
 A
so
c.
 
 ,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�,��������$	�������	��������
�
Como porcentaje del PIB
Reservas Netas 22,5% Base Monetaria 10,5%
Credito al S. Publico 1,1% Depositos del S. Publico 7,8%
Credito al S. Financiero 2,1%
Otras cuentas Netas 0,7% Patrimonio Neto 8,1%
Activos en m/e 4,1% Depositos a la vista 2,4%
Base Monetaria 3,8% Depositos de ahorro y plazo 75,3%
Credito al S. Publico 3,2% Pasivos en m/e 28,5%
Credito al S. Privado 106,9% Depositos del S. Publico 4,1%
Credito al S. Financiero 4,9% Pasivos con A. Monetarias 0,6%
Otras cuentas Netas 0,0% Patrimonio Neto 12,0%
AUTORIDADES MONETARIAS
ENTIDADES FINANCIERAS
R A &
 A
so
c.
 
 
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
������$	�������	��������
�
Como porcentaje del PIB
Reservas Netas 29,8% Base Monetaria 22,5%
Credito al S. Publico 1,0% Depositosdel S. Publico 3,9%
Credito al S. Financiero 3,2%
Otras cuentas Netas 1,5% Patrimonio Neto 9,1%
Activos en m/e 4,8% Depositos a la vista 16,9%
Base Monetaria 9,6% Depositos de ahorro y plazo 63,0%
Credito al S. Publico 4,8% Bonos y Otros instrumentos 18,1%
Credito al S. Privado 86,8% Pasivos en m/e 7,4%
Credito al S. Financiero 8,6% Depositos del S. Publico 1,9%
Otras cuentas Netas 1,7% Pasivos con A. Monetarias -4,8%
Patrimonio Neto 13,7%
AUTORIDADES MONETARIAS
ENTIDADES FINANCIERAS
R A &
 A
so
c.
 
 
44444444���������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	���	"
��������������	��	�	��	�	��	�	��	�	��	�	��	�	��	�	��	
��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	��������������	��	���	
����������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
�����������������	��	�
����������������5	�5	�5	�5	�5	�5	�5	�5	
R A &
 A
so
c.
 
 ,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
,����	��	����
���������	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"��	
���	�	��"�������������	��	����	��	����	��	����	��	����	��	����	��	����	��	����	��	
������������������
��	��
��	��
��	��
��	��
��	��
��	��
��	��
��	66666666 �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������ �����	�
������
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
en
e-
04
ab
r-
04
ju
l-0
4
oc
t-
04
en
e-
05
ab
r-
05
ju
l-0
5
oc
t-
05
en
e-
06
ab
r-
06
Dollar implicit interest rate Real interest rate
R A &
 A
so
c.
 
 
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Creditos al Sector Privado Depositos del Sector Privado
�
�
�
�
�
�
�
�
������������	����	����	����	����	����	����	����	����������������7�"7�"7�"7�"7�"7�"7�"7�"�������������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
����������	�����
	�
�����
.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1.8	���	�� 1
R A &
 A
so
c.
 
 �� �� �� �� �� �� �� �� 
������������������������������������������������������������������������90
100
110
120
130
140
150
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006 1990-1994
90
100
110
120
130
140
150
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
R A &
 A
so
c.
 
 �
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	
�&"�
���������&"�
���������&"�
���������&"�
���������&"�
���������&"�
���������&"�
���������&"�
��������
,,,,,,,,��������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�����	��	����
������
�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	�
�����	��	
��"�
����������"�
����������"�
����������"�
����������"�
����������"�
����������"�
����������"�
��������
90
95
100
105
110
115
120
125
130
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
90
95
100
105
110
115
120
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
90
95
100
105
110
115
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
R A &
 A
so
c.
 
 �&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	
��	����
����	����
����	����
����	����
����	����
����	����
����	����
����	����
��
�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	
������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��������
�����	��	����
��90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
90
110
130
150
170
190
210
230
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
R A &
 A
so
c.
 
 �&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	�&"�
��������	�������	
��	���������	���������	���������	���������	���������	���������	���������	�������
�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	�&"�
��������	
������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������������
�����	��	�������90
100
110
120
130
140
150
160
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006
90
110
130
150
170
190
210
0 1 2 3 4
1991-1995 2002-2006

Continuar navegando