2 Conceptos de Rendimiento_

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2. Conceptos sobre retorno
Pablo Gutiérrez Romero
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¿Por qué enfocarnos en el retorno?
Evaluar el desempeño pasado y 
esperado (rentabilidad)
Entender las primas de riesgo
Estimar las tasas de descuento
para la valoración
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Holding Period Return
 HPR: es el retorno de la inversión en un activo durante un período de tiempo
especificado (un día, dos semanas, cuatro años, etc). Puede ser anualizado!
 Tiene dos componentes: el ingresos de inversión y la apreciación del precio. 
 Si la información que se considera es histórica, se conoce como retorno realizado 
(realized return).
 Si la información que se considera se basa en proyecciones de precios futuros y cash 
flows, se conoce como retorno esperado (expected return).
 Ejemplo: Anualicen un retorno de 0,8% diario. 
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Required Rate of Return (RRoR)
 Required Return: es el nivel de rendimiento mínimo esperado (expected return) por un
inversionista para invertir en un activo durante un período de tiempo, considerando el
riesgo del activo. Un activo más riesgoso demandará un retorno mayor!
 Si prefieren, representa el costo de oportunidad de invertir en el activo (Alpha o retorno
anormal). Si el rendimiento esperado es superior (inferior) al required return, el activo está
infra (sobre) valorado porque se espera que devuelva una compensación más (menos) que
justa por el riesgo del activo.
 El CAPM es un ejemplo de Required Return! El Required Return de acciones y de deuda los
conocemos como “cost of equity” y “cost of debt”. Al final del día, es un costo marginal.
 La diferencia entre el Retorno Esperado y el Retorno Requerido de un activo se conoce
como alfa esperado (o ex ante alpha) o retorno anormal.
 Dicho esto, si el mercado es eficiente, cuál sería el alpha? Piensen!
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Otros conceptos de retorno
 Price Convergence: Si el retorno esperado es diferente al requerido, puede existir un
retorno por convergencia.
 Por ejemplo, supongamos que un inversionista cree que un activo está infravalorado
en 25%. A lo largo de la vida de la inversion, el “mispricing” puede:
▪ Aumentar (el activo puede ser más infravalorado);
▪ Permanecer igual (25%infravalorado);
▪ Ser parcialmente corregido (por ejemplo a un 15%);
▪ Ser corregido (El precio pasa a reflejar exactamente el valor); o
▪ Revertirse o “sobre corregirse” (el activo puede sobrevaluarse).
 Esto ocurre cuando el valor estimado por el inversionista es mas exacto que el del
mercado.
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Price Convergence: Ejemplo
 En agosto de 2013, una estimación del retorno requerido para las acciones de Toyota
Motors fue de 6,3%. En un momento en que el precio de mercado de los ADR era de
$127,97, un informe de investigación estimó el valor intrínseco de la empresa en
$176,30 por acción. Por lo tanto, en opinión del autor del informe, Toyota estaba
subvaluada en:
V - P = 176,30 – 127,97 = 48,33 (o 37,77% si consideran 48,33/127,97)
 Si se esperara que el precio convergiera al valor en exactamente un año, un
inversionista ganaría 37,77% + 6,3% = 44,07%. (El alfa esperado de Toyota es de
alrededor de 37,8% anual).
 Pero si el inversionista esperaba que la subvaluación desapareciera al final de nueve
meses, entonces el inversionista podría anticipar lograr un rendimiento de
aproximadamente 42,5% a 9 meses.
 La rentabilidad requerida sobre una base de nueve meses (t= 9/12 a 0,75) es:
= (1,063)0,75−1= 0,0469 o 4,69%
= 4,69% +37,77%
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Otros conceptos de retorno
 IRR (TIR): en una inversión, es la tasa de descuento que iguala el valor actual de los
flujos de efectivo futuros esperados del activo, al precio del activo.
▪ Si los mercados son eficientes, la IRR representa el retorno requerido.
 La tasa de decuento (Discount rate): es la tasa utilizada para hallar el valor actual de
un flujo de efectivo futuro.
▪ Refleja la compensación requerida por los inversionistas por retrasar el consumo
— generalmente la tasa libre de riesgo — y su compensación requerida por el
riesgo del flujo de efectivo.
▪ Depende de las características del Activo y puede ajustarse!
▪ Son importantes en la valoración intrínseca!
RISK FREE
1
│9
La Tasa Libre de Riesgo: Estableciendo las bases
 En la teoría financiera es la tasa de retorno de un activo que produce la misma
rentabilidad en todos los estados económicos futuros (pagos casi asegurados).
 En una inversion libre de riesgo, el rendimiento actual es igual al rendimiento
esperado. Por lo tanto, no hay ninguna varianza (No hay Riesgo!)
 Para que una inversión sea libre de riesgo tiene que cumplir con:
• No default risk
• No reinvestment risk
 De esta manera, si se pide estimar una tasa libre de riesgo:
▪ Los horizontes temporales son importantes: Por lo tanto, la risk free dependerá de
cuando se espera que el flujo se produzca y podría variar en el tiempo.
▪ La Moneda importa: Una tasa libre de riesgo es específica para una moneda y
puede ser muy diferente para otra.
▪ No todos los títulos del gobierno son libre de riesgo: Algunos gobiernos se
enfrentan a defaults y las tasas de los bonos emitidos por ellos no son risk free.
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Quiz 1: Una tasa libre de riesgo en dólares
estadounidenses (USD)!
 En la valoración, estimamos los flujos de caja a perpetuidad (o al menos por
períodos de tiempo muy largos).
 La tasa libre de riesgo a utilizarse en la valoración de una empresa en dólares
estadounidenses sería:
a. Una tasa de las letras del Tesoro a tres meses (1,5%)
b. Una tasa de los bonos del Tesoro a diez años (1,9%)
c. Una tasa de los bonos del Tesoro a treinta años (2,2%)
d. Una tasa (indexado a la inflación) o TIPS (0,6%)
e. Ninguna de las anteriores
¿Qué estamos suponiendo implícitamente acerca del Tesoro de los Estados Unidos
cuando utilizamos estos datos?
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Q2: Una tasa libre de riesgo en Euros
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-0,28%
-0,15%
-0,03%
0,03% 0,07%
0,12%
0,24%
0,44% 0,48%
1,39%
2,08%
-0,50%
0,00%
0,50%
1,00%
1,50%
2,00%
2,50%
Germany Finland Austria France Belgium Ireland Slovenia Portugal Spain Italy Greece
Euro 10-year Bond Rate on 1/1/20
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Risk free en países riesgosos: Credit Spread
 El Credit Spread (diferencial de crédito) es la diferencia en el rendimiento entre un
bono del Tesoro de los Estados Unidos (u otro risk free) y otro título de deuda con
el mismo vencimiento pero diferente calidad crediticia.
 Los default spreads se miden en puntos básicos, con una diferencia de
rendimiento del 1% igual a un spread de 100 puntos básicos. Por ejemplo, se dice
que una nota del Tesoro a 10 años con un rendimiento del 5% y un bono
corporativo a 10 años con un rendimiento del 7% tiene un spread de 200 pb.
 También se conocen como "spreads de bonos" o “Default Spreads". Permiten una
comparación entre dos alternativas de inversión con riesgos diferentes.
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Q3: Una tasa libre de riesgo en Rupias Hindús
 El gobierno de la India tenía bonos en rupias a 10 años en circulación con
un rendimiento al vencimiento de alrededor de 6,56% el 1 de enero 2020.
 En enero de 2020, India tenía una calificación de riesgo soberana en
moneda local de Baa2. El default spread típico (por encima de una tasa
libre de riesgo) para bonos con calificación Baa2 a principios de 2020 era
del 1,59%.
 La Risk free en de rupias sería:
a. El YTM de los bonos a 10 años (6,56%)
b. El YTM de los bonos a 10 años + Default spread (8,15%)
c. El YTM de los bonos a 10 años - Default spread (4,97%)
d. Ninguna de las anteriores
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Default Spreads Soberanos: Tres caminos hacia el 
mismo destino ...
 Bonos soberanos en dólares o euros: Usar bonos soberanos denominados
en dólares estadounidenses, emitidos por un país emergente.
Default spread = Emerging Govt Bond Rate (in USD) – US Treasury Bond 
rate with same maturity.
 CDS spread: Obtener el valor negociado para un Credit Default Swap (CDS)
para el país emergente.
Default spread = Sovereign CDS spread (ajustado por Spread risk free)
 Spread basado en Sovereign-rating : Para países que no emiten bonos en
dólares y que no tienenCDS spread, se usa el spread promedio de otros
países con la misma calificación soberana.
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│15
Local Currency Government Bond Rates –
Enero 2020
15
Currency
Govt Bond Rate 
12/31/19
Currency
Govt Bond Rate 
12/31/19
Australian $ 1.24% Mexican Peso 6.86%
Brazilian Reai 6.77% Nigerian Naira 10.95%
British Pound 0.82% Norwegian Krone 1.40%
Bulgarian Lev 0.40% NZ $ 1.52%
Canadian $ 1.63% Pakistani Rupee 11.02%
Chilean Peso 3.28% Peruvian Sol 5.43%
Chinese Yuan 3.17% Phillipine Peso 4.71%
Colombian Peso 5.97% Polish Zloty 2.21%
Croatian Kuna 0.66% Qatari Dinar 2.69%
Czech Koruna 1.62% Romanian Lev 4.41%
Danish Krone -0.25% Russian Ruble 6.28%
Euro -0.28% Singapore $ 1.73%
HK $ 1.60% South African Rand 8.25%
Hungarian Forint 2.10% Swedish Krona 0.13%
Iceland Krona 3.51% Swiss Franc -0.61%
Indian Rupee 6.56% Taiwanese $ 0.66%
Indonesian Rupiah 7.07% Thai Baht 1.41%
Israeli Shekel 0.77% Turkish Lira 11.86%
Japanese Yen -0.02% US $ 1.92%
Kenyan Shilling 12.20% Vietnamese Dong 3.12%
Korean Won 1.63% Zambian kwacha 32.50%
Malyasian Ringgit 3.28%
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Approach 1: Default spread de Government Bonds
Country USD Bond Rate Riskfree Rate Default Spread
$ Bonds
Peru 3.10% 1.92% 1.18%
Brazil 3.63% 1.92% 1.71%
Colombia 3.17% 1.92% 1.25%
Poland 2.83% 1.92% 0.91%
Turkey 5.82% 1.92% 3.90%
Mexico 2.65% 1.92% 0.73%
Russia 3.31% 1.92% 1.39%
Euro Bonds
Bulgaria 1.00% -0.28% 1.28%
│17
Approach 2: CDS Spreads – Enero 2020
17
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Approach 3: Default Spreads Tipicos: Enero 2020 
(Damodaran)
18 S&P Sovereign Rating Moody's Sovereign Rating Default Spread
AAA Aaa 0.00%
AA+ Aa1 0.33%
AA Aa2 0.41%
AA- Aa3 0.51%
A+ A1 0.59%
A A2 0.71%
A- A3 1.00%
BBB+ Baa1 1.34%
BBB Baa2 1.59%
BBB- Baa3 1.84%
BB+ Ba1 2.09%
BB Ba2 2.51%
BB Ba3 3.01%
B+ B1 3.76%
B B2 4.60%
B- B3 5.44%
CCC+ Caa1 6.27%
CCC Caa2 7.53%
CCC- Caa3 8.36%
CC+ Ca1 10.03%
CC Ca2 13.25%
CC- Ca3 15.00%
C+ C1 18.00%
C C2 21.00%
C- C3 24.00%
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Obteniendo una tasa libre de riesgo en una
moneda: Ejemplo
 La tasa de los bonos del gobierno de Brasil (en reales) en términos nominales el 1
de enero de 2020 fue 6,77%. Para llegar a una risk free nominal en reales
podemos utilizar uno de los tres enfoques.
 Enfoque 1: Government Bond Spread
• Los Bonos Brasil 2028 en USD, tienen un spread de 1,71% con respecto a la
tasa de bonos del tesoro de Estados Unidos.
• Risk free en $R = 6,77% - 1,71% = 5,06%
 Enfoque 2: El Spread en CDS
• El CDS Spread para Brasil, ajustado al CDS Spread de US fue 1,56%.
• Risk free en $R = 6,77% - 1,56% = 5,21%
 Enfoque 3: Rating based spread
• Brasil tiene una calificación en moneda local de Ba2 de Moodys. El default
spread para esa calificación es de 2,51%
• Risk free en $R = 6,77% - 2,51% = 4,26%
60
│20
Prueba 4: Un tasa libre de riesgo “real”
 En algunos casos, es posible que desemos encontrar una tasa libre de riesgo
en términos reales en lugar de términos nominales.
 Para obtener una real risk free, necesitaríamos un activo sin riesgo de
default y con un rendimiento real garantizado. Treasury indexed securities
(TIPS) ofrecen esta combinación en USA. (Como tarea busquen otras en el
mundo)
 En enero de 2020, el rendimiento de un bono del TIPS a 10 años fue de
0,60%. ¿Cuál de las siguientes afirmaciones es correcta?
• Este (0,60%) es la “real risk free rate” a ser usada en la valoración de
empresas estadounidenses en términos reales.
• Este (0,60%) es la real risk free a ser usada en cualquier parte del
mundo
 Explique.
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│21
¿Por qué las risk free rates varían entre monedas?
Enero 2020 Risk free rates
21
-5,00%
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
C
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Risk free Rates by Currency in January 2020: Government Bond Based Estimate
Default Spread based on rating Risk free Rate
│22
Tasa Libre de Riesgo: ¿Que hacer cuando no se dispone de
una o no se confía en los bonos del gobierno?
1. Build up: La tasa libre de riesgo en cualquier moneda puede escribirse como la suma
de dos variables:
Risk free rate = Inflación esperada en una moneda + Expected real interest rate
Donde: La tasa de interés real esperada puede ser calculada de dos maneras:
1. A partir de la tasa TIPS o
2. igual al crecimiento real de la economía.
Ej: Por lo tanto, si se espera que la tasa de inflación esperada en un país sea 15% y la
tasa TIPS es del 1%, la tasa libre de riesgo es del 16%.
│23
Tasa Libre de Riesgo: ¿Que hacer cuando no se dispone de
una o no se confía en los bonos del gobierno?
2. Tasa en USD & diferencial de inflación (Aplicando el Efecto Fisher*): Como
alternativa, se puede escalar la tasa libre de riesgo de US por el diferencial de inflación
entre USD y la moneda en cuestión
Risk free rateCurrency=
Por lo tanto, si la risk free en USD es 2,00%, la tasa de inflación en la moneda
extranjera es 15% y la tasa de inflación en USD es 1,5%, la tasa libre de riesgo en la
moneda extranjera será:
=
• Recuerden: El efecto Fisher es la relación que existe entre la tasa de interés real (r), la tasa de
inflación esperada (p e) y la tasa de interés nominal (i)=
• Si existe paridad de tasas de interés reales:
(1 + 𝑅𝑖𝑠𝑘𝑓𝑟𝑒𝑒 𝑟𝑎𝑡𝑒𝑈𝑆 $)
 1 + 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝐹𝑜𝑟𝑒𝑖𝑔𝑛 𝐶𝑢𝑟𝑟𝑒𝑛𝑐𝑦 
(1 + 𝐸𝑥𝑝𝑒𝑐𝑡𝑒𝑑 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛𝑈𝑆 $)
− 1 
(1.02)
(1.15)
(1.015)
− 1 = 15.57% 
(1+i) = (1+r) (1+ p e)
1 + 𝑖𝑝
1 + 𝜋𝑝
=
1 + 𝑖𝑏
1 + 𝜋𝑏
│24
Un poco de perspectiva sobre las tasas libres de 
riesgo
66
│25
¿Tasas de interés negativas?
 Entre 2016-2017, hubo al menos tres monedas (francos suizos, yenes japoneses,
euros) con tasas de interés negativas. En 2020 se añadieron Croacia y Bulgaria.
 Usando variables fundamentals (inflación y crecimiento real), ¿cómo explicarían las
tasas de interés negativas?
 Cuán negativas pueden ser las tasas? (¿Hay un límite?) Si…. En teoría!
 ¡Usarían estas tasas de interés negativas como tasas libres de riesgo?
▪ Si no, ¿por qué no y qué harían en su lugar?
▪ En caso afirmativo, ¿qué más habría que hacer en la valoración para ser
internamente consistente?
67
EQUITY RISK PREMIUM
1
│27
Equity Risk Premium (ERP)
 La ERP es la rentabilidad incremental (prima) que los inversionistas requieren por invertir
(hold) en acciones en lugar de un activo libre de riesgo. Por lo tanto, es la diferencia entre
el Retorno Requerido y la risk free.
 La ERP, así como el retorno requerido, depende estrictamente de las expectativas futuras,
ya que los rendimientos del inversionista dependen únicamente de los flujos de efectivo
futuros de la inversión.
 La ERP puede estimarse de diversas formas. (El modelo anterior es conocido como build-
up – no considera riesgo sistémico, pero podría hacerlo).
▪ Estimaciones Históricas: Consiste en la diferencia entre la media histórica de retornos
de un índice de acciones y la risk free.
▪ Estimaciones futuras (forward looking or Implied): Emplean la información actual y las
expectativas de variables económicas y financieras.E(Risk
free)
ERP
Required
Return
on Equity
│28
La prima de riesgo histórica
 La prima histórica es la prima que históricamente las acciones han generado sobre
los activos libres de riesgo.
 Si bien varios usuarios de las primas históricas actúan como si se tratara de un
hecho (en lugar de una estimación), esta es sensible a:
▪ Cuanto retrocedes en el tiempo
▪ Si utilizas T.bill o T.Bond
▪ Ya sea que use medias geométricas o aritméticas.
 Por ejemplo, en los EE.UU.:
69
Arithmetic Average Geometric Average
Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds Stocks - T. Bills Stocks - T. Bonds
1928-2019 8.18% 6.43% 6.35% 4.83%
Std Error 2.08% 2.20%
1970-2019 7.26% 4.50% 5.93% 3.52%
Std Error 2.38% 2.73%
2010-2019 13.51% 9.67% 12.93% 9.31%
Std Error 3.85% 4.87%
│29
Los peligros de confiar en el pasado .......
 Estimaciones ruidosas: Incluso con periodos largos de tiempo históricos, la prima
de riesgo que se deriva tiene un error estándar sustancial.
▪ Por ejemplo, si vamos a 1928 (alrededor de 90 años de historia!) y se asume una
desviación estándar de 20% en el rendimiento de las acciones anuales, se llega a
un error estándar de más de 2%:
Standard Error in Premium = 20% / √90 = 2,26%
 Survivorship bias: Usar datos históricos de los mercados de valores de Estados
Unidos durante el siglo XX crea un sesgo de muestreo.
▪ Después de todo, los mercados de acciones de EE.UU. y la economía estaban entre
los más exitosos a nivel mundial a principios de siglo.
70
│30
¿Prima de riesgo en un mercado maduro? 
Ampliando la muestra para 1900-2017
71
│31
Implied Equity Risk Premiums
 Empecemos con una proposición general. Si conocemos el precio pagado por un
activo y se tienen estimaciones de los flujos de efectivo esperados, es posible
estimar la IRR de estos flujos. Si pagaste el precio, esto es lo que valoraste que el
activo genera (un retorno esperado).
 Precio de la Acción y Riesgo. Si asumes que las acciones están valoradas
correctamente en el agregado y puedes estimar los flujos de efectivo esperados de
la compra de las acciones, puedes estimar la rentabilidad esperada al hallar la tasa
de descuento que hace que el valor actual sea igual al precio pagado.
 Implied ERP: Restandole la risk free daría como resultado una ERP implícita. Esta
prima implícita es un dato del futuro y se puede actualizar tan a menudo como
quieras (cada minuto de cada día).
31
│32
Implied Equity Premiums: Enero 2008
 Podemos utilizar la información en los precios de las acciones para visualizar la aversión al
riesgo en el mercado y cuanta ERP demanda:
 Si pagas el nivel actual del índice, puedes esperar un retorno del 8,39% en las acciones
(que se obtiene resolviendo para r en la ecuación siguiente)
 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑒𝑑 𝐸𝑅𝑃 = 𝐸 𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
= 8,39% − 4,02% = 4,37%.
 
1468.36 =
61.98
(1+ r)
+
65.08
(1+ r)2
+
68.33
(1+ r)3
+
71.75
(1+ r)4
+
75.34
(1+ r)5
+
75.35(1.0402)
(r - .0402)(1+ r)5
January 1, 2008
S&P 500 is at 1468.36
4.02% of 1468.36 = 59.03
Between 2001 and 2007 
dividends and stock 
buybacks averaged 4.02% 
of the index each year. 
Analysts expect earnings to grow 5% a year for the next 5 years. We 
will assume that dividends & buybacks will keep pace..
Last year’s cashflow (59.03) growing at 5% a year
After year 5, we will assume that 
earnings on the index will grow at 
4.02%, the same rate as the entire 
economy (= riskfree rate).
61.98 65.08 68.33 71.75 75.34
32
Asumimos que crecerán en 4,02% igual que la 
economía (risk free)luego de 5 años
En enero de 2008, el S&P500 estaba a 1468,36. 
Por tanto: 1468,36 x (4,02%) = 59,03
Entre 2000-2007 Los 
dividendos y recompras 
(flujos) fue de 4,02% cada año
Esperamos que los flujos crezcan 5% anual por 5 años
Valor Terminal
│33
La anatomía de una crisis: ERP implícita del 12 de 
septiembre de 2008 al 1 de enero de 2009
33
│36
Implied Premiums en US: 1960-2019
│37
Implied Premium versus Risk Free Rate
37
Desde el 2008, los retornos 
esperados de las acciones no se 
han movido mucho, pero la risk
free si cayó, incrementando la 
ERP
│38
Q: ¿Por son importantes las primas implícitas?
 En muchos bancos de inversión, es una práctica común (especialmente en los
departamentos de finanzas corporativas) utilizar primas de riesgo históricas (y
promedios aritméticos) como primas de riesgo para calcular el costo de equity.
 Si todos los analistas en el departamento utilizaran la prima aritmética promedio
(para Acciones sobre T. Bills) entre 1928-2019 de 8,18% para valorar las acciones
en enero 2020, dada la prima implícita de 5,20%, ¿qué es lo que probablemente
encontrarán?
▪ Los valores que obtienen serán demasiado bajos (la mayoría de las acciones
parecerán sobrevaloradas).
▪ Los valores que obtienen serán demasiado altos (la mayoría de las acciones
parecerán infravaloradas)
▪ No debería haber sesgo sistemático siempre y cuando utilicen la misma prima
para valorar todas las acciones.
 ¿Que pasa si los analistas usa el promedio geométrico histórico de 4,83% de 1928
a 2019 como ERP?
38
│39
¿Qué ERP deberíamos utilizar?
Si asumes que 
- Las primas convergen a las históricas
y tu horizonte de tiempo comprueba esto
ERP a usar 
- Históricas
- El mercado está en lo incierto en el
agregado o que la valoración debe ser
neutral con el mismo.
- Implied equity risk premium (current)
- El mercado comete errores incluso en el
agregado, pero se corrige en el tiempo
- Implied equity risk premium promedio (en
el tiempo).
39
COUNTRY RISK PREMIUM
1
│41
¿Qué sucede en mercados emergentes?
 La Prima de Riesgo de País (CRP) es la rentabilidad adicional o prima exigida por los
inversionistas para compensar el mayor riesgo asociado con la inversión en un país
extranjero, en comparación con la inversión en el mercado interno.
 Las oportunidades de inversión en el extranjero van acompañadas de un mayor
riesgo debido a los diversos factores de riesgo geopolíticos y macroeconómicos que
deben ser considerados. Estos mayores riesgos hacen que los inversionistas
desconfíen de invertir en países extranjeros y, como resultado, exijan una prima de
riesgo por invertir en ellos.
 La prima de riesgo de los países (CRP) es generalmente más alta para los mercados
en desarrollo (emergentes y frontera) que para los países desarrollados.
72
│42
Entendiendo la CRP
 El riesgo de país abarca numerosos factores, entre ellos:
▪ Inestabilidad política;
▪ Riesgos económicos como las condiciones recesivas, inflación elevada, etc.;
▪ Elevada deuda soberana y probabilidad de incumplimiento (Default);
▪ Fluctuaciones monetarias;
▪ Regulaciones gubernamentales adversas (como expropiación o controles
monetarios).
 La Country Risk Premium puede tener un impacto significativo en la valoración y
los cálculos en las finanzas corporativas. El cálculo de la CRP implica estimar la
prima de riesgo para un mercado maduro como los Estados Unidos, y agregarle un
diferencial por defecto.
 Veremos algunos métodos.
72
│43
La forma más sencilla de estimar una prima adicional 
de riesgo país: Country Default Spread
 Default Spread por país En este enfoque, la prima de riesgo país “CRP” es igual al
default spread del país, que se estima de tres maneras:
▪ Default Spread de un bono denominado en dólares emitido por el país (En
enero de 2020, el spread fue de 1,71% para los bonos en USD de Brasil)
▪ El spread soberano de CDS. En enero de 2020, el CDS spread a 10 años para
Brasil, ajustado por los CDS de Estados Unidos, fue de1,56%.
▪ El Default spread basado en la calificación en moneda local para el país. La
calificación en moneda local soberana de Brasil es de Ba2 y el default spread
para un bono soberano Ba2 nominal era de aproximadamente 2,51% en enero
de 2020.
 Agregamos el default spread a una prima de mercado “maduro”: Para llegar a la
prima de riesgo total para Brasil, asumiendo una prima de mercado maduro de
5,20%.
▪ CRP de Brasil = 2,51%▪ ERP total para Brasil = 5,20% + 2,51% = 7,71%
72
│44
Un enfoque basado en la volatilidad de las acciones
 Este enfoque se basa en la desviación estándar de dos mercados de valores, el
mercado emergente en cuestión y un mercado base (por lo general USA). La prima
de riesgo total (ERP+CRP) para el mercado emergente se escribe como:
Total equity risk premium = Risk PremiumUS* Country Equity / US Equity
 La prima de riesgo país se basa en la volatilidad del mercado en cuestión, en
relación con el mercado de Estados Unidos. Veamos un ejemplo:
• Supongamos que la ERP de los EE.UU. es de 5,20%.
• Supongamos que la desviación estándar en el Bovespa (acciones de Brasil) es
de 30% y que la desviación estándar para el S&P 500 (acciones de Estados
Unidos) es de 18%.
• ERP total para Brasil = 5,20% (30% / 18%) = 8,67%
• CRP para Brasil = 𝟖, 𝟔𝟕% − 𝟓, 𝟐𝟎% = 𝟑, 𝟒𝟕%
73
│45
Un enfoque “fusion” para la estimación de la prima
adicional de riesgo país
 Las calificaciones de riesgo soberanas miden el default risk. Si bien las primas de
riesgo de default y las ERP están muy correlacionadas, uno esperaría que los
spreads de renta variable sean más altos que los de renta fija (¿Por qué?).
 Otra aproximación es multiplicar el default spread de los bonos por la volatilidad
relativa de los precios de acciones y bonos en ese mercado. Al utilizar este enfoque
para Brasil en enero de 2020 se obtiene:
Country Equity risk premium = Default spread on country bond* Country Equity / Country Bond
• Standard Deviation en Bovespa (Equity) = 30%
• Standard Deviation en Brazil government bond = 20%
• Default spread para Brazil= 2,51%
▪ Brasil CRP= 2,51% (30% / 20%) = 3,77%
▪ Brasil ERP Total = Mature Market Premium + CRP = 5,20% + 3,77% = 8,97%
74
│46
Un Template para la estimación de la ERP 
(Damodaran)
Enero de 2020 = 1,18
Los datos del Grupo PRS no son el enfoque del curso, pero están en el paper!
Black #: Total ERP
Red #: Country risk premium
AVG: GDP weighted average
E
R
P
 :
 J
an
 2
0
2
0
│48
Partiendo de CRP para llegar a Corporate ERP
 Enfoque 1: Supongamos que todas las empresas en un país están igualmente expuestas
al riesgo país. En este caso:
E(Retorno) = Tasa libre de riesgo + CRP + Beta (ERP mercado maduro)
▪ Implícitamente, esto es lo que estás asumiendo cuando se utiliza la tasa de bonos
del gobierno local en dólares como tasa libre de riesgo.
 Enfoque 2: Supongamos que la exposición de una empresa al riesgo país es similar a su
exposición a otros riesgos de mercado.
E (Return) = Tasa libre de riesgo + Beta (ERP mercado maduro + CRP)
 Enfoque 3: Tratar el riesgo país como un factor de riesgo independiente y permitir que
las empresas tengan diferentes exposiciones al riesgo país (tal vez en base a la
proporción de sus ingresos provienentes de las ventas no domésticas)
E(Return) = Tasa libre de riesgo + Beta (ERP maduro) +  (CRP)
Mature ERP = Mature market Equity Risk Premium
CRP = Additional country risk premium
77
│49
Métodos 1 y 2: Estimando la exposición al CRP
 CRP basados en la localidad: El enfoque estándar en la valoración es añadir una
prima de riesgo país (CRP) a una empresa basándose en su país de constitución.
 Por lo tanto, si somos una empresa en Bolivia, se supone que estamos expuestos a
la prima de riesgo país de Bolivia. Es redundante pero, una empresa en mercados
desarrollados se assume que no está expuesta al riesgo de un mercado
emergente.
 CRP basada en operaciones: Hay una versión modificada un poco más razonable.
La prima de riesgo país para una empresa puede ser calculada como una media
ponderada de las primas de riesgo país de los países donde ejerza su actividad,
con los pesos basados en los ingresos o utilidades operativas.
 Si una empresa está expuesta a riesgos en decenas de países, se puede tomar una
media ponderada de las primas de riesgo según la región.
78
│50
CRP basada en operaciones: Mercados Emergentes
únicos versus múltiples
 Mercado emergente único : Embraer, en 2004, informó que el 3% de sus ingresos
provienen de Brasil y el resto de mercados desarrollados. La ERP de mercados
desarrolados en el año 2004 fue del 5% y la CRP de Brasil fue de 7,89%.
 Mercados emergentes múltiples: Ambev, la empresa de bebidas brasileña, reportó
ingresos de los siguientes países durante el año 2011.
79
│51
Extendiéndonos al contexto global: Desglose regional 
de los ingresos de Coca Cola y ERP en 2012
Cosas a tener en cuenta
1. La agregación entre las regiones. Por ejemplo, la región de Asia Pacífico a menudo incluye
Australia y Nueva Zelanda
2. Aveces es complicado encontrar las ERP regionals, así que Podemos conisderar el GDP y por
tanto, el promedio ponderado de los GDP regionals para llegar a la ERP y CRP. La valoración es
un arte, no una ciencia exacta!
80
│52
Dos problemas con estos enfoques..
 Centrarse sólo en los ingresos: en la medida en que los ingresos son la única
variable considerada, al ponderarse la exposición al riesgo en los mercados, es
posible que se estén subestimando otras exposiciones al riesgo del país.
▪ Por ejemplo, una empresa en un mercado emergente que obtiene la mayor
parte de sus ingresos fuera del país (en un mercado desarrollado) todavía
puede tener todas sus instalaciones de producción en el mercado emergente.
 Exposiciones no ajustadas o basada en beta: en la medida en que la prima de
riesgo país se multiplica por una beta, asumimos que la beta además de medir la
exposición a todos los demás riesgos macroeconómicos, también mide la
exposición al riesgo país.
52
│53
ERP basada en la producción : Royal Dutch Shell in 2015
Country Oil & Gas Production % of Total ERP
Denmark 17396 3.83% 6.20%
Italy 11179 2.46% 9.14%
Norway 14337 3.16% 6.20%
UK 20762 4.57% 6.81%
Rest of Europe 874 0.19% 7.40%
Brunei 823 0.18% 9.04%
Iraq 20009 4.40% 11.37%
Malaysia 22980 5.06% 8.05%
Oman 78404 17.26% 7.29%
Russia 22016 4.85% 10.06%
Rest of Asia & ME 24480 5.39% 7.74%
Oceania 7858 1.73% 6.20%
Gabon 12472 2.75% 11.76%
Nigeria 67832 14.93% 11.76%
Rest of Africa 6159 1.36% 12.17%
USA 104263 22.95% 6.20%
Canada 8599 1.89% 6.20%
Brazil 13307 2.93% 9.60%
Rest of Latin America 576 0.13% 10.78%
Royal Dutch Shell 454326 100.00% 8.26%
│54
Enfoque 3: estimar una lambda para el riesgo de 
país
 La exposición al riesgo país se ve afectada por el lugar de donde se obtiene los
ingresos y dónde ocurre la producción, pero hay una serie de variables que
también afectan ha esta exposición, incluyendo:
▪ Uso de “productos” de gestión de riesgos: las empresas pueden utilizar
opciones/futuros y seguros para cubrir una parte del riesgo de país.
▪ Intereses "nacionales" del gobierno: hay sectores que son considerados
vitales para los intereses nacionales y los gobiernos a menudo desempeñan un
papel clave en estas empresas, ya sea oficialmente o no oficialmente. Estos
sectores están más expuestos al riesgo país.
 Sin embargo, es concebible que exista una medida más “valiosa” del riesgo país
que incorpore todas las variables que impulsan el riesgo en una sola medida. Esa
es LAMBDA! (Por si extrañaban a Beta)
54
│55
Una Lambda basada en ingresos
 El factor "  " mide la exposición relativa de la empresa al riesgo a país. Una
solución simplista sería hacer lo siguiente:
 = % of revenues domesticallyfirm/ % of revenues domesticallyaverage firm
 Consideremos dos empresas: Tata Motors y Tata Consulting Services, ambas
empresas en India. Entre 2008-09, Tata Motors obtuvo alrededor de 91,37% de sus
ingresos en la India, mientras que TCS 7,62%. Las empresas de este país, en
promedio obtiene alrededor del 80% de sus ingresos de manera local:
 Tata Motors= 91%/80% = 1,14
 TCS= 7.62%/80% = 0,09
 Hay dos implicaciones
▪ La exposición al riesgo de una empresa está determinada por el lugar en el que
hace negocios y no por dónde esta localizada.
▪ Las empresas pueden ser capaces de gestionar activamente sus exposiciones al
riesgo de país.
│56
Price/Returnbased Lambda
Embraer versus C Bond: 2000-2003
Return on C-Bond
20100-10-20-30
R
et
u
rn
 o
n
 E
m
b
ra
e
r
40
20
0
-20
-40
-60
Embratel versus C Bond: 2000-2003
Return on C-Bond
20100-10-20-30
R
et
u
rn
 o
n
 E
m
b
ra
te
l
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
ReturnEmbraer = 0.0195 + 0.2681 ReturnC Bond
ReturnEmbratel = -0.0308 + 2.0030 ReturnC Bond
56
│57
Finalmente…Variación del Country Risk: Brazil CRP & 
Total ERP de 2000 a 2018
57
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
Aug-96 Aug-97 Aug-98 Aug-99 Aug-00 Aug-01 Aug-02 Aug-03 Aug-04 Aug-05 Aug-06 Aug-07 Aug-08 Aug-09 Aug-10 Aug-11 Aug-12 Aug-13 Aug-14
US ERP and Brazil Implied CRP
US ERP Brazil Country Risk Premium
│58
La evolución del Emerging Market Risk
58
Start of 
year
PBV 
(Developed)
PBV 
(Emerging)
ROE 
(Developed)
ROE 
(Emerging)
US T.Bond 
Rate
Growth 
Rate 
(Developed)
Growth 
Rate 
(Emerging)
Cost of 
Equity 
(Developed)
Cost of Equity 
(Emerging) Differential
2004 2.00 1.19 10.81% 11.65% 4.25% 3.75% 4.75% 7.28% 10.55% 3.27%
2005 2.09 1.27 11.12% 11.93% 4.22% 3.72% 4.72% 7.26% 10.40% 3.14%
2006 2.03 1.44 11.32% 12.18% 4.39% 3.89% 4.89% 7.55% 9.95% 2.40%
2007 1.67 1.67 10.87% 12.88% 4.70% 4.20% 5.20% 8.19% 9.80% 1.60%
2008 0.87 0.83 9.42% 11.12% 4.02% 3.52% 4.52% 10.30% 12.47% 2.17%
2009 1.20 1.34 8.48% 11.02% 2.21% 1.71% 2.71% 7.35% 8.91% 1.56%
2010 1.39 1.43 9.14% 11.22% 3.84% 3.34% 4.34% 7.51% 9.15% 1.64%
2011 1.12 1.08 9.21% 10.04% 3.29% 2.79% 3.79% 8.52% 9.58% 1.05%
2012 1.17 1.18 9.10% 9.33% 1.88% 1.38% 2.38% 7.98% 8.27% 0.29%
2013 1.56 1.63 8.67% 10.48% 1.76% 1.26% 2.26% 6.01% 7.30% 1.29%
2014 1.95 1.50 9.27% 9.64% 3.04% 2.54% 3.54% 5.99% 7.61% 1.62%
2015 1.88 1.56 9.69% 9.75% 2.17% 1.67% 2.67% 5.94% 7.21% 1.27%
2016 1.99 1.59 9.24% 10.16% 2.27% 1.77% 2.77% 5.52% 7.42% 1.89%
2017 1.76 1.48 8.71% 9.53% 2.68% 2.18% 3.18% 5.89% 7.47% 1.58%
2018 1.98 1.66 11.23% 11.36% 2.68% 2.18% 3.18% 6.75% 8.11% 1.36%
2019 1.64 1.31 12.09% 11.35% 2.68% 2.18% 3.18% 8.22% 9.42% 1.19%
REQUIRED RETURN ON EQUITY
1
│60
Required Return on Equity 
• CAPM
Single Factor Models
• Fama-Fench
Multi Factor Models
• Bond yield plus risk premium
Build Up
│61
 I. Single Factor (CAPM): Supone que los inversionistas son adversos al riesgo y que
toman decisiones de inversión basadas en el retorno promedio y la varianza de los
retornos de la cartera total.
 Los inversionistas evalúan el riesgo de un activo en términos de su contribución al
riesgo sistemático de la cartera total (el riesgo sistemático no puede diversificarse).
 Debido a que el CAPM proporciona un procedimiento económicamente
fundamentado y relativamente objetivo, ha sido ampliamente utilizado en la
valoración.
Required Return on Equity 
│62
Required Return on Equity 
Company Beta
Estimated
Equity
Risk Premium
Risk-Free Rate
Exxon Mobil Corp 0.77 4.5% 3.20%
BP p.l.c. 1.99 4.1 3.56
Total S.A. 1.53 4.0 2.46
│63
 Beta (En empresas públicas), la estimación más simple de beta proviene de una
regresión de mínimos cuadrados de los retornos del activo sobre el retorno del
mercado.
RJ = a + b (RM)
Donde “a” es la intersección y “b” es la pendiente de la regresión. 
 La pendiente de la regresión corresponde a la beta, y mide el riesgo de la acción.
Esta beta tiene tres problemas:
▪ Tiene un alto error estándar
▪ Refleja el mix del negocio de la empresa durante el período de la regresión, no el 
actual. 
▪ Refleja el apalancamiento financiero promedio de la empresa durante el período 
en lugar del apalancamiento actual.
La Beta del CAPM: La medida de riesgo mas usada
(y mal usada)
│64
La Beta del CAPM: La medida de riesgo mas usada
(y mal usada)
 El resultado a menudo se denomina beta histórica o “raw". Los valores de las
estimaciones están influenciados por:
▪ La elección del índice utilizado para representar al mercado (S&P 500 y NYSE en
USA).
▪ La duración (del período) de los datos y la frecuencia de las observaciones. La
opción más común es cinco años de datos mensuales (60 observaciones).
Bloomberg usa 2 años de observaciones semanales.
 Se ha comprobado que la beta en un período futuro está en promedio más cerca al
valor promedio de 1,0, que al valor de la beta “raw”. Debido a que la valoración es
prospectiva, es lógico ajustar la beta “raw” (histórica) para predecir con mayor
precisión una beta futura. El ajuste más común utilizado fue introducido por Blume
(1971):
Adjusted beta = (2/3)(“raw” beta) + (1/3)(1.0)
64
│65
Required Return on Equity 
│66
No es confiable, cuando se ve mal..
66
│67
O cuando se ve bien..
67
│68
 Beta (en empresas privadas o poco tranzadas) – Pure Play
Required Return on Equity
Assets Beta
Equity Beta
│69
 1. Seleccionar un Benchmark Comparable: Supongamos en este caso la empresa
comparable está financiada en un 40% por deuda (la nuestra solo 20%).
 2. Obtenemos la Beta del benchmark (equity): Será 1.2
 3. Desapalacamos la Beta (assets)
 4. Re-apalancamos según el financial leverage de la empresa objetivo:
Required Return on Equity 
│70
¿Por que bottom-up betas?
 El error estándar en una beta ascendente (bottom up) será significativamente
menor que el error estándar en una beta de regresión simple. En términos
generales, el error estándar de una beta ascendente puede escribirse de la
siguiente manera:
 Error STD de bottom up beta =
 La beta ascendente se puede ajustar para reflejar los cambios en el mix del
negocio de la empresa y el apalancamiento financiero. Las betas obtenidas de la
regresión reflejan el pasado.
 Podemos estimar betas bottom up incluso cuando no tenemos precios de
acciones históricos. Este es el caso de las OPIs, empresas privadas o divisiones de
empresas.
 
Average Std Error across Betas
Number of firms in sample
70
│71
Estimando las betas ascendentes y el costo de 
equity: Vale
Business Sample 
Sample 
size 
Unlevered beta 
of business Revenues 
Proportion of 
Vale 
Metals & 
Mining 
Global metals & mining, 
Market cap>$1 billion 48 0.86 $9,013 16.65% 
Iron Ore Global iron ore 78 0.83 $32,717 76.20% 
Fertilizers 
Global specialty 
chemical 693 0.99 $3,777 5.39% 
Logistics Global transportation 223 0.75 $1,644 1.76% 
Vale 
Operations 0.8440 $47,151 100.00% 
 
│72
 II. Multi Factor: Tienen mayor poder predictivo que CAPM, pero son más complejos.
Se los denomina de manera general APT models.
 Fama French (1980):
 Pastor Stambaugh (2003):
 Modelos Macroeconómicos: Usan factores asociados a variables económicas que
afectan razonablemente los flujos y/o las tasas de descuento.
▪ Burmesiter, Roll, Ross: Riesgo de Confidencia, Horizonte de Tiempo, Riesgo de
Inflación, ciclo del negociobusiness cyle, market timing risks.
Required Return on Equity 
│73
 III. Build-up: Ampliamente usados por valuadores de empresas privadas, este método
estima el retorno requerido de una inversión de capital como la suma de la tasa libre
de riesgo y un conjunto de primas de riesgo (no considera sensibilidades).
Required Return on Equity 
│74
Bond yield plus risk premium
 Este método es apropiado si la empresa tiene deuda negociada públicamente.
 El método simplemente añade una prima de riesgo al rendimiento al vencimiento
(YTM) de la deuda de largo plazo. La lógica aquí es que el rendimiento al vencimiento
de los bonos de la empresa incluye los efectos de la inflación, el apalancamiento y la
sensibilidad de la empresa al ciclo económico.
 Debido a que los diversos factores de riesgo ya se tienen en cuenta en la YTM, el
analista puede simplemente añadir una prima por el riesgo añadido derivado de la
participación en el capital de la empresa. Ese valor se estima generalmente entre 3-
5%, con la estimación específica basada en algún modelo o simplemente de la
experiencia.
 Ejemplo: Una empresa tiene bonos a 15 años con un cupón de 8,2% y un precio de
101,70. El riesgo adicional por mantener equity es del 3%.
Required Return on Equity
│75 Entre los temas que preocupan a los analistas que estiman la rentabilidad de las
acciones en un contexto global están: los tipos de cambio, y datos y modelos en los
mercados emergentes.
 Inversiones internacionales, si no están cubiertas (hedging), exponen al inversionista
a riesgos con los que no esta familiarizado.
 La compensación por este riesgo adicional, generalmente se conoce como Country
Risk Premium.
¿Qué pasa en mercados emergentes?
│76
5 Formas de Estimar el costo de equity en USD para
Embraer-septiembre 2004.
 Supongamos que la beta de Embraer es 1,07, lambda de 0,27 y que la tasa libre de riesgo
en USD es del 4%. Supongamos también que la ERP de USA es 5% y la CRP para Brasil es
del 7,89%.
 Por último, supongamos que Embraer obtiene el 3% de sus ingresos en Brasil y el resto
en los Estados Unidos.
 Hay cinco estimaciones del costo de equity para Embraer:
▪ Enfoque 1: exposición constante a CRP, CRP por ubicación
• E (return) = 4% + 1,07 (5%) + 7,89% = 17,24%
▪ Enfoque 2: exposición constante a CRP, CRP por operación
• E (return) = 4% + 1,07 (5%) + (0,03 * 7.89% + 0,97 * 0%) = 9,59%
▪ Enfoque 3: exposición beta a CRP, CRP por ubicación
• E (return) = 4% + 1,07 (5% + 7,89%) = 17,79%
▪ Enfoque 4: exposición beta a CRP, CRP por operación
• E (return) = 4% + 1,07 (5% + (0,03 * 7.89% + 0,97 * 0%)) = 9,60%
▪ Enfoque 5: exposición lambda a CRP
• E (return) = 4% + 1,07 (5%) + 0,27 (7.89%) = 11,48%
76
COSTO DE LA DEUDA
1
│78
Estimando el costo de la deuda
 El costo de la deuda es la tasa a la que una empresa puede pedir prestado dinero
hoy, y refleja no sólo su “default risk”, sino también el nivel de las tasas de interés
en el mercado.
 Los dos enfoques más utilizados para estimar el costo de la deuda son:
• Identificar el YTM de los bonos (deuda pública). La limitación de este enfoque
es que muy pocas empresas tienen bonos de largo plazo que son líquidos y
ampliamente negociados.
• Ver la calificación de la empresa y estimar un spread predeterminado basado
en esta. Si bien este enfoque es más robusto, diferentes bonos de la misma
empresa pueden tener diferentes calificaciones. Usar media o mediana.
 Cuando estén en problemas (ya sea porque no tienen calificaciones o haya
múltiples calificaciones para una empresa), estimar una calificación sintética para
la empresa y el costo de la deuda en base ha esa calificación.
78
│79
Estimando calificaciones sintéticas
 La calificación sintética de una empresa se puede estimar utilizando las
características financieras de la empresa. En su forma más simple, la calificación
se puede estimar a partir del ratio de cobertura de intereses:
Ratio de cobertura de intereses = EBIT (DA)/gastos financieros
 Por ejemplo: para el caso de Embraer, usamos los gastos financieros de 2003 y el
EBIT promedio de 2001 a 2003. (El negocio de aeronaves fue gravemente afectado
por el 9/11 y sus secuelas).
 En 2002 y 2003, Embraer reportó caídas significativas en los ingresos operativos.
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑟𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 = 462,1/129,70 = 3,56
79
│80
Interest Coverage Ratios, Ratings and Default 
Spreads: 2020
 La primera columna es para empresas grandes y la segunda entre paréntesis, para empresas
pequeñas.
 Para Embraer, se uso la tabla de ratio de cobertura de interés para empresa más
grandes/menos riesgosas.
80 If Interest Coverage Ratio is Estimated Bond Rating Default Spread(2004)
> 8.50 (>12.50) AAA 0.35%
6.50 - 8.50 (9.5-12.5) AA 0.50%
5.50 - 6.50 (7.5-9.5) A+ 0.70%
4.25 - 5.50 (6-7.5) A 0.85%
3.00 - 4.25 (4.5-6) A– 1.00%
2.50 - 3.00 (4-4.5) BBB 1.50%
2.25- 2.50 (3.5-4) BB+ 2.00%
2.00 - 2.25 ((3-3.5) BB 2.50%
1.75 - 2.00 (2.5-3) B+ 3.25%
1.50 - 1.75 (2-2.5) B 4.00%
1.25 - 1.50 (1.5-2) B – 6.00%
0.80 - 1.25 (1.25-1.5) CCC 8.00%
0.65 - 0.80 (0.8-1.25) CC 10.00%
0.20 - 0.65 (0.5-0.8) C 12.00%
< 0.20 (<0.5) D 20.00%
│81
Calculando el Costo la Deuda
 Las empresas más grandes, que obtienen una parte significativa de sus ingresos en
los mercados globales, pueden estar menos expuestas al riesgo país.
 Las empresas en países con calificaciones de bonos bajas y alto riesgo de
incumplimiento, podrían tener un mayor impacto del riesgo país, especialmente si
son más pequeñas o tienen todos sus ingresos dentro del su país. En realidad, al
estimar el costo de la deuda para una empresa de mercados emergentes, tenemos
que decidir si agregamos el default spread del país al de la empresa al estimar el
costo de la deuda.
 La clasificación sintética para Embraer es A3 (-). Utilizando el default spread en
2004 de 1,00%, estimamos un costo de deuda de 9,29% (utilizando una tasa libre
de riesgo de 4,29% y agregando (por ejemplo) dos tercios de la country default
spread de 6,01%):
Cost of debt
= Riskfree rate + 2/3(Brazil country default spread) + Company default spread
=4.29% + 4.00%+ 1.00% = 9.29%
81
│82
Interest Coverage Ratios, Ratings and Default 
Spreads: 2020
82
> ≤ to Rating is Spread is
8,50 10 Aaa/AAA 0.63%
6,50 8,5 Aa2/AA 0.78%
5,50 6,5 A1/A+ 0.98%
4,25 5,5 A2/A 1.08%
3,00 4,2 A3/A- 1.22%
2,50 3,0 Baa2/BBB 1.56%
2,25 2,2 Ba1/BB+ 2.00%
2,00 2,2 Ba2/BB 2.40%
1,75 2,0 B1/B+ 3.51%
1,50 1,7 B2/B 4.21%
1,25 1,5 B3/B- 5.15%
0,80 1,2 Caa/CCC 8.20%
0,65 0,8 Ca2/CC 8.64%
0,20 0,6 C2/C 11.34%
-10 0,2 D2/D 15.12%
For developed market firms with market cap > $5 
billion
If interest coverage ratio is
> ≤ to Rating is Spread is
12,50 10 Aaa/AAA 0.63%
9,50 12,5 Aa2/AA 0.78%
7,50 9,5 A1/A+ 0.98%
6,00 7,5 A2/A 1.08%
4,50 6,0 A3/A- 1.22%
4,00 4,5 Baa2/BBB 1.56
4,00 4,5 Ba1/BB+ 2.00%
3,00 3,5 Ba2/BB 2.40%
2,50 3,0 B1/B+ 3.51%
2,00 2,5 B2/B 4.21%
1,50 2,0 B3/B- 5.15%
1,25 1,5 Caa/CCC 8.20%
0,80 1,2 Ca2/CC 8.64%
0,50 0,8 C2/C 11.34%
-10 0,5 D2/D 15.12%
For all emerging market firms and developed 
market firms with market cap < $5 billion
If interest coverage ratio is
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ratings.htm
│83
Calificaciones sintéticas: algunas advertencias
 La relación entre los ratios de cobertura de intereses y las calificaciones sintéticas,
desarrolladas utilizando empresas estadounidenses, tiende a ser buena, siempre y
cuando estemos analizando empresas grandes manufactureras en mercados con
tasas de interés cercanas a la tasa de interés estadounidense.
 Son más problemáticas cuando se evalúan empresas más pequeñas en mercados
con tasas de interés más altas que los Estados Unidos.
▪ Una manera de ajustar esta diferencia es modificar la tabla de ratios de
cobertura de interés para reflejar las diferencias de tasas de interés
▪ Por ejempo, si las tasas de interés en un mercado emergente son dos veces más
altas que las tasas en los Estados Unidos, reducimos a la mitad el ratio de
cobertura de intereses.
83
│84
Default Spreads: El efecto de la crisis de 2008.. Y las 
secuelas
Default spread over treasury 
Rating 1-Jan-08 12-Sep-08 12-Nov-08 1-Jan-09 1-Jan-10 1-Jan-11
Aaa/AAA 0.99% 1.40% 2.15% 2.00% 0.50% 0.55%
Aa1/AA+ 1.15% 1.45% 2.30% 2.25% 0.55% 0.60%
Aa2/AA 1.25% 1.50% 2.55% 2.50% 0.65% 0.65%
Aa3/AA- 1.30% 1.65% 2.80% 2.75% 0.70% 0.75%
A1/A+ 1.35% 1.85% 3.25% 3.25% 0.85% 0.85%
A2/A 1.42% 1.95% 3.50% 3.50% 0.90% 0.90%
A3/A- 1.48% 2.15% 3.75% 3.75% 1.05% 1.00%
Baa1/BBB+ 1.73% 2.65% 4.50% 5.25% 1.65% 1.40%
Baa2/BBB 2.02% 2.90% 5.00% 5.75% 1.80% 1.60%
Baa3/BBB- 2.60% 3.20% 5.75% 7.25% 2.25% 2.05%
Ba1/BB+ 3.20% 4.45% 7.00% 9.50% 3.50% 2.90%
Ba2/BB 3.65% 5.15% 8.00% 10.50% 3.85% 3.25%
Ba3/BB- 4.00% 5.30% 9.00% 11.00% 4.00% 3.50%
B1/B+ 4.55% 5.85% 9.50% 11.50% 4.25% 3.75%
B2/B 5.65% 6.10% 10.50% 12.50% 5.25% 5.00%
B3/B- 6.45% 9.40% 13.50% 15.50% 5.50% 6.00%
Caa/CCC+ 7.15% 9.80% 14.00% 16.50% 7.75% 7.75%
ERP 4.37% 4.52% 6.30% 6.43% 4.36% 5.20%
84
│85
Default Spreads – Enero 2020
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
Corporate Default Spreads over time
Spread 2020 Spread 2019 Spread 2018 Spread:2017 Spread: 2016 Spread: 2015
WEIGHTED AVERAGE COST OF
CAPITAL
1
│87
 El costo del capital es la tasa de rendimiento total requerida por aquellos que
suministran recursos a una empresa.
 Los proveedores de capital son los inversionistas de capital y todos aquellos
acreedores que prestan dinero a la empresa.
 Para mercados donde los intereses no son deducibles, el impuesto pertinente sería
cero, y el costo de la deuda antes y después de impuestos sería igual.

 WACC es adecuado para valorar una empresa en su totalidad.
 Para obtener el valor del capital (o “equity”), utiilizamos primero el WACC para
calcular el valor de una empresa y luego restamos el valor de mercado de la deuda a
largo plazo. Por
El costo de capital promedio ponderado
𝑊𝐴𝐶𝐶 =
𝑀𝑉𝐷
𝑀𝑉𝐷 +𝑀𝑉𝐸
𝑟𝑑 1 − 𝑡 +
𝑀𝑉𝐸
𝑀𝑉𝐷 +𝑀𝑉𝐸
𝑟𝑒
│88
Estimando el costo del capital: Embraer en 2004
 Equity
 Cost of Equity = 4,29% + 1,07 (4%) + 0,27 (7.89%) = 10,70% 
 Market Value of Equity =11.042 million BR ($ 3.781 million)
 Debt
 Cost of debt = 4,29% + 4,00% +1,00%= 9,29% 
 Market Value of Debt = 2.083 million BR ($713 million)
 Cost of Capital
𝑪𝒐𝒔𝒕 𝒐𝒇 𝑪𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 = 𝟏𝟎, 𝟕𝟎 % 𝟎, 𝟖𝟒 + 𝟗, 𝟐𝟗% (𝟏 − 𝟎, 𝟑𝟒) (𝟎, 𝟏𝟔)) = 𝟗, 𝟗𝟕%
88
│89
Si tuvieran que hacerlo.... convertir un costo de capital 
en dólares a un costo real nominal de capital
 Enfoque 1: utilizar una tasa risk free de BR en todos los cálculos anteriores. Por ejemplo,
si esta fuera 12%, el costo del capital se computaría de la siguiente manera:
▪ Costo de equity= 12% + 1,07 (4%) + 0,27 (7.89%) = 18,41%
▪ Costo de la deuda = 12% + 1% = 13%
▪ (Asume que la tasa risk free no tiene ninguna prima de riesgo de país en ella)
 Enfoque 2: Utilizar la tasa de inflación diferencial para estimar el costo del capital. Por
ejemplo, si la tasa de inflación en BR es del 8% y la tasa de inflación en USA es del 2%
(Fisher Effect).
1 + Costo de Capital USD
1 + inflación BR
1 + Inflacion USD
𝑪𝒐𝒔𝒕𝒐 𝒅𝒆 𝒄𝒂𝒑𝒊𝒕𝒂𝒍 = 𝟏, 𝟎𝟗𝟗𝟕
𝟏, 𝟎𝟖
𝟏, 𝟎𝟐
− 𝟏 = 𝟎, 𝟏𝟔𝟒𝟒 𝒐𝒓 𝟏𝟔, 𝟒𝟒%
89
│90
Ejercicio: Wacc de IBM