Capítulo 5 Estimación del valor residual

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Universidad de Los Andes Notas Profesor Andrés Rubio - 2016 
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Índice General del Curso 
1 Esquemas para valorar (capítulo 5 texto guía) 
2 Retorno sobre capital invertido y crecimiento (capítulo 6 texto guía) 
3 Análisis del desempeño histórico (capítulo 7 texto guía) 
4 Proyección del desempeño (capítulo 8 texto guía) 
5 Estimación del valor residual (capítulo 9 texto guía) 
6 Estimación del costo de capital (capítulo 10 texto guía) 
7 Cálculo de valor e interpretación de resultados (capítulo 11 texto guía) 
Bibliografía: 
Cada uno de los capítulos del curso se basa en los capítulos 5 al 11 del libro: 
Valuation – Measuring and managing the value of companies, fourth edition (2005), 
McKinsey & Company. Tim Koller, Marc Goedhart and David Wessels. 
Existen suficientes copias del libro en la biblioteca de la universidad. 
 
 
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ÍNDICE CAPÍTULO 5 (9 DEL TEXTO) 
5 Estimación del valor residual 
5.1 INTRODUCCIÓN 
5.2 FÓRMULA RECOMENDADA PARA VALORIZACIÓN DE DCF 
5.3 FÓRMULA RECOMENDADA PARA VALORIZACIÓN DE BENEFICIO ECONÓMICO 
5.4 PUNTOS A CONSIDERAR EN EL CÁLCULO DEL VALOR RESIDUAL 
5.4.1 Plazo de la proyección, ¿afecta el valor? 
5.4.2 Aclaración del concepto de período de ventaja competitiva 
5.5 CASO HOME DEPOT 
5.6 CASO HEINEKEN 
 
 
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5 Estimación del valor residual 
5.1 INTRODUCCIÓN 
 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 = 𝑉𝑃 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝒅𝒖𝒓𝒂𝒏𝒕𝒆 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑐𝑖ó𝑛
+ 𝑉𝑃 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑠ℎ 𝑓𝑙𝑜𝑤 𝒑𝒐𝒔𝒕𝒆𝒓𝒊𝒐𝒓 𝑎𝑙 𝑝𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 𝑒𝑥𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑐𝑖ó𝑛 
VP: valor presente 
Relevancia del valor residual dentro del valor total operacional. En algunos casos, el valor residual 
incluso representa más del 100% del valor total, o sea el VP de los flujos explícitos es negativo. 
 
Copia del texto 
 
5.2 FÓRMULA RECOMENDADA PARA VALORIZACIÓN DE DCF 
 
Todos los métodos vistos en el curso son en base a flujo de caja descontado (DCF). Los autores 
sugieren la siguiente fórmula para estimar el valor residual (o valor de continuidad o VC o CV en 
inglés): 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑖𝑛𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑡 =
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡+1 (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
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NOPLATT+1 : nivel normalizado o estabilizado del NOPLAT en el año inmediatamente siguiente al 
período de proyección explícita (año 2014 en caso Home Depot). NOPLAT es lo mismo que EBIT(1-
Tc) o resultado operacional neto de impuesto operacional. 
g: tasa porcentual anual de crecimiento esperado de NOPLAT a perpetuidad. Puede ser nominal o 
real (pero compatible con demás variables del problema). 
RONIC: retorno esperado en nueva inversión de capital (distinto de ROIC). 
WACC: costo promedio ponderado de capital. 
g/RONIC: se conoce como tasa de re-inversión (en inglés, RIR, reinvestment rate). Representa el % 
del NOPLAT en que varía el capital invertido, o lo mismo, (Depreciación – Capex – Var 
WC)/NOPLAT. 
 
Ejemplo simple: 
Supongamos NOPLATT+1 = $100, g = 6%, RONIC = 12% y WACC = 11%. 
Ejemplo simple de valor residual
Supuestos:
g = 6% RONIC = 12%
WACC = 11%
Año 1 2 3 4 148 149
NOPLAT 100,0 106,0 112,4 119,1 524.762 556.247
Inversión neta -50,0 -53,0 -56,2 -59,6 -262.380,9 -278.123,7
FCF 50,0 53,0 56,2 59,6 262.380,9 278.123,7
Var. % FCF 6,0% 6,0% 6,0% 6,0% 6,0%
Valor residual = VP(FCF; WACC) = 999,0 
En cuadro Excel anterior se toman 150 años (suficiente aproximación a infinitos años o 
perpetuidad) y se descuenta el FCF proyectado a la tasa WACC. Esto da un valor residual de 
$999,0. Note que RIR del ejemplo anterior es g/RONIC = 6%/12% = 0,5 o 50%. 
 
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O también: 
𝐶𝑉𝑇 =
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇+1
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
 
Nótese que la inversión neta en cada período se obtiene de: 
 
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑡 = 𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡 (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶
) 
 
Esto es compatible con que el FCF crezca a la tasa g, como puede apreciarse del cuadro anterior 
(6%). 
 
 
Formas analíticas para calcular CV 
Otra forma de valorar lo mismo es a través de la fórmula de valor presente de una perpetuidad de 
FCF con crecimiento g: 
𝐶𝑉𝑇 =
$50
11% − 6%
= $1.000 
Arroja el mismo resultado que el primer método (método “carretero”). 
Un tercer método es con la fórmula de value driver: 
 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 6% 12%⁄ )
11% − 6%
= $1.000 
La ventaja de la fórmula con value drivers, g y RONIC, es que explicita el supuesto RONIC y también 
RIR en la perpetuidad. 
También arroja el mismo resultado que 2 métodos anteriores. 
 
Algunas consideraciones: 
NOPLAT: como se dijo, debe ser un nivel normalizado de NOPLAT (creciendo a una tasa de largo 
plazo ya estabilizada). A su vez debe sustentarse en un nivel normalizado de ventas y en un ROIC 
sustentable (avalado por ventajas competitivas). 
RONIC: consistente con condiciones competitivas esperadas. La teoría económica sugiere que la 
competencia elimina en el largo plazo los retornos sobre-normales. Esto implica RONIC = WACC. 
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Sin embargo, en casos particulares y calificados, con ventajas competitivas sustentables, puede 
proyectarse RONIC > WACC. 
Tasa de crecimiento g: pocas empresas pueden crecer más rápido que la economía por períodos 
largos. Posiblemente la mejor estimación es la tasa esperada de crecimiento del consumo para 
bienes de la industria a la que pertenece (más inflación esperada, para proyecciones nominales). 
WACC: debe contemplar una estructura de capital sustentable implícita en WACC y una estimación 
de riesgo de negocio consistente con las condiciones esperadas de la industria. 
Alta sensibilidad de la fórmula de value driver 
 
 
Debe tenerse cuidado con “jugar” con los supuestos. Para el ejemplo analizado (pero con WACC = 
10%), vemos en el gráfico anterior que, al aumentar simultáneamente el RONIC de 12% a 14% y el 
crecimiento g de 6% a 8%, el valor residual prácticamente se duplica llegando a sobre $2.000. 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 6% 12%⁄ )
10% − 6%
= $1.250 
Versus, 
 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 8% 14%⁄ )
10% − 8%
= $2.142,9 
 
 
 
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Cuando el crecimiento destruye valor económico (no está en el texto guía) 
 
Supongamos el siguiente caso: 
 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 6% 12%⁄ )
13% − 6%
= $714,29 
 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 7% 12%⁄ )
13% − 7%
= $694,44 
 
𝐶𝑉𝑇 =
$100 × (1 − 8% 12%⁄ )
13% − 8%
= $666,67 
Vemos que a mayor g (6%, 7% y 8%) el CV e hace menor. Esto es debido a que en este caso, ROIC 
es menor que WACC. O sea, no conviene crecer cuando la rentabilidad de activos es inferior en el 
margen al costo de oportunidad o costo de financiamiento de los activos. Vemos claramente que 
se destruye valor al crecer más. 
 
5.3 FÓRMULA RECOMENDADA PARA VALORIZACIÓN DE BENEFICIO ECONÓMICO 
 
 
 
 
 
 
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5.4 PUNTOS A CONSIDERAR EN EL CÁLCULO DEL VALOR RESIDUAL 
5.4.1 Plazo de la proyección, ¿afecta el valor? 
 
El siguiente cuadro muestra que,mientras la proyección se haga en forma consistente, el valor de 
la empresa es independiente del número de años que se escoja para hacer una proyección 
explícita; incluso para un número de 25 años explícitos. 
 
 
El siguiente cuadro muestra el detalle del cálculo para los casos de 5 y 10 años de proyección 
explícita, respectivamente. Vemos que en ambos casos el valor total es $892,6. En el primer caso 
el valor residual es $707,5 (en t = 0), mientras que en el segundo caso el valor residual es $537,2. 
 
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5.4.2 Aclaración del concepto de período de ventaja competitiva 
 
Al suponer un RONIC menor que ROIC (sobre el capital base), el ROIC sobre el total de capital 
invertido irá cayendo gradualmente hasta igualarse a RONIC. La ventaja se asocia al capital base y 
no necesariamente a la nueva inversión de capital. 
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5.5 CASO HOME DEPOT 
Fórmula utilizada (value driver): 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑐𝑜𝑛𝑡𝑖𝑛𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑𝑡 =
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇𝑡+1 (1 −
𝑔
𝑅𝑂𝑁𝐼𝐶)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
 
El siguiente cuadro muestra el valor residual de Home Depot de $133,5 millones expresado en el 
año 2013 (último de la proyección explícita). Se llega al mismo resultado descontando a WACC la 
perpetuidad de FCF (se toman 200 años) que utilizando la fórmula de value drivers. 
Luego hay que descontar el valor residual por WACC hasta el año 2003 (ver cuadro sub-siguiente). 
 
Home Depot: Valor residual
$ mi l lones
Supuestos :
NOPLAT (2014) 12,42
Retorno sobre invers ión incremental de capita l RONIC 9,30%
Tasa de crecimiento perpetuo de NOPLAT g 4,0%
WACC 9,3%
VR = 133,49 Usando la fórmula de value driver
1 - (g/RONIC) = 0,5699
VR (serie) = 133,49 Cálculo "carretero"; Coincide con valor de fórmula
Año NOPLATt FCF est Factor descto VP(FCF est)
2013 1,0000
2014 12,42 7,08 0,9149 6,47
2015 12,91 7,36 0,8371 6,16
2016 13,43 7,65 0,7658 5,86
2017 13,97 7,96 0,7007 5,58
2018 14,52 8,28 0,6411 5,31 
OTRO ASPECTO QUE HAY QUE TENER EN CUENTA ES QUE SE SUPONE EN ESTE CASO QUE WACC = 
RONIC. CON ESTE SUPUESTO EL VALOR RESIDUAL NO CAMBIA AL VARIAR g. 
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Valoración operacional Home Depot
WACC: 9,30%
Año FCF $mi l l Var.% FCF Factor descto.
VP de FCF 
$mi l l
2004 1.930 0,915 1.766
2005 2.219 15,0% 0,837 1.857
2006 2.539 14,4% 0,766 1.944
2007 2.893 13,9% 0,701 2.027
2008 3.283 13,5% 0,641 2.105
2009 3.711 13,0% 0,587 2.177
2010 4.180 12,6% 0,537 2.243
2011 4.691 12,2% 0,491 2.303
2012 5.246 11,8% 0,449 2.356
2013 5.849 11,5% 0,411 2.404
Valor res idual (en 2013) 133.360 0,411 54.805
VP de FCF 75.988
Factor a juste medio año 1,045
Valor de operaciones 79.442
Valor ca ja en exceso 1.609
Valor otros activos no operacionales 84
Valor de empresa 81.135
Valor deuda -1.365
Valor leas ings operativos capita l i zados -6.554
Valor acciones 73.216
Núemero de acciones a l cierre 2003, mi l lones 2.257
Valor por acción estimado (dólares) 32,44 
 
5.6 CASO HEINEKEN