Resumen Lecturas

Vista previa del material en texto

1 
 
 
 
Resumen Lecturas 
 
Profesor: Julio Gálvez 
Vicente García Casassus 
vsgarcia@uc.cl 
Contenido 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 16 ........................................................................ 2 
10 maneras de crear valor en la empresa ................................................................................................ 6 
The real reasons why ENRON failed ....................................................................................................... 10 
A Look Back at Modern Finance ............................................................................................................. 12 
La nueva regulación de la SVS ................................................................................................................ 14 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 6 ........................................................................ 19 
Informe de Research de Empresas COPEC ............................................................................................. 25 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 7 ........................................................................ 36 
What is the market value of a dollar of corporate cash? ....................................................................... 40 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 10 y 11 .............................................................. 44 
How much cash does your company need? ........................................................................................... 45 
Corporate Inventory Management with value maximization in view .................................................... 46 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 14 ...................................................................... 48 
Corporate strategy and investment decisions ........................................................................................ 49 
Finanzas Corporativas: Capítulo 18 ........................................................................................................ 50 
Equity Asset Valuation: Capítulo 6 .......................................................................................................... 52 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 20 ...................................................................... 53 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 21 (páginas 562 en adelante) ........................... 54 
 
 
 
Más de un resumen está basado en resúmenes previos, en dichos casos se mencionará el autor del texto original 
2 
 
 
 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 16 
 
Apalancamiento/Leverage: Uso de costos fijos o deuda con el propósito de aumentar la rentabilidad 
por unidad comercializada. 
El leverage operativo usa costos fijos de operación con el fin de incrementar las ganancias con una 
razón mayor que la unidad. Toda utilización de apalancamiento ya que no sólo aumenta el rango de 
ganancias que se puede tener, sino que también las posibles pérdidas. En otras palabras, el 
apalancamiento aumenta la volatilidad del resultado. 
El análisis del punto de equilibrio se utiliza para estudiar la relación entre los costos fijos, costos 
unitarios y el volumen de venta. El punto de equilibrio se define como el nivel de ventas (medido en 
unidades, Q) requerido para que el resultado operacional sea igual a cero: 
Qeq = 
!"#$"#	&'("#
(*	+	!"#$"	,-.'-/01	23'$-.'")
 
O bien, se puede calcular el punto en términos de ingreso que nos deja con un resultado operacional igual a 
cero: 
Ingresoeq = Costo Fijo*(1 - 
!"#$"#	,-.'-/01	5"$-0
!"#$"	,-.'-/01	23'$-.'"
) 
 
Grado de Leverage Operativo: El grado de leverage operativo (GLO) nos muestra el cambio 
porcentual en el resultado operacional (las utilidades antes de intereses e impuestos) de una 
empresa que se obtiene con al incrementar la cantidad de unidades vendidas en un 1%: 
 
GLO = 
6%2899
6%:
 = ;2899
;:
 :
2899
 = ;(*:	+	!:	+	!&)
;:
 :
*:	+	!:	+	!&
 = (P – C) :
*:	+	!:	+	!&
 = <-.=13	>.?$"
2899
 
 
Es fácil plantearlo de esta manera cuando se trata de empresas que venden un solo producto, pero 
en la realidad es más complejo, razón por la cual se usan dos fórmulas alternativas: 
 
GLOunidades = 
:
:	+	:@A
 GLOventas = 
2899	B	!&
2899
 
 
En el texto se menciona que empresas con ventas muy superiores al punto de equilibrio, terminan 
teniendo un GLO de 1, es decir, proporcional. 
 
El riesgo del negocio se define como la incertidumbre inherente a las operaciones de la empresa. 
Su efecto se muestra en la variabilidad del ingreso operativo (UAII). Si bien, el grado de 
apalancamiento puede magnificar los efectos de bajas en ventas o incrementos en costos de 
producción, esto no es determinante y no puede afirmarse con seguridad que empresas más 
apalancadas son más riesgosas ya que, si las ventas son ciertas, no hay una verdadera variabilidad 
del resultado. De esta manera, el GLO debe verse como una medida de “riesgo potencial”, que se 
activa solo en presencia de variabilidad en ventas o costos de producción. 
 
3 
 
 
 
Apalancamiento Financiero: Ahora bien, cuando uno toma préstamos, hay que pagar intereses, lo 
que hace variar el resultado final de la empresa (no así el operacional). Este tipo de apalancamiento 
es en general opcional, mientras que el operativo en muchos casos no lo es, sin embargo muchas 
veces se usan juntos para magnificar aún más el efecto palanca. 
Al igual que antes, hay una fórmula que nos permite identificar el punto que nos deja indiferentes 
entre tener la deuda y no tenerla, dicho punto se conoce como el punto de indiferencia UAII-UPA: 
Nivel de UAII que produce las mismas utilidades por acción (UPA): 
UPA = 
2$'0'C-C	D1$-	+	E'F'C13C"#
D°	C1	8GG'"31#
 = (2899	+	9)(H	+	$)	+	E'F
D8
 
Es importante calcular el nivel de UAII necesario para que el valor de la UPA sea 0, es decir, el nivel 
de ganancias necesarias para cubrir solo los costos fijos financieros cada plan de financiamiento. 
Cuanto mayor sea el nivel de las UAII esperadas por arriba del punto de indiferencia y cuanto menor 
sea la probabilidad de la fluctuación hacia abajo, mejor se ve la idea de recurrir al financiamiento 
con deuda. 
Al igual que antes, tenemos un grado de leverage financiero (GLF), esta medida cuantitativa de la 
sensibilidad de las utilidades por acción de una empresa ante un cambio en el resultado operacional: 
GLF = 
6%2*8
6%2899
 = ;2*8
;2899
2899
2*8
 = ;[(2899+9)(H+$)+E'F]/D8
;2899
2899
[(2899+9)(H+$)+E'F]/D8
 = 2899(H	+	$)(2899+9)(H+$)	+	E'F 
Si suponemos que la empresa no entrega dividendos entones tenemos que: 
GLF = 
2899
2899	+	9
 
El GLF de una empresa sin apalancamiento financiero es uno. 
En general, el riesgo financiero abarca tanto el riesgo de la insolvencia posible como la variabilidad 
agregada en las utilidades por acción que se induce del uso de apalancamiento financiero. Cuando 
una empresa aumenta su proporción de financiamiento de costos fijos en su estructura de capital, 
los flujos de salida de efectivo aumentan. Como resultado, la probabilidad de insolvencia aumenta. 
El riesgo total de una empresa es igual al riesgo de negocios más el riesgo financiero. Aún en 
ausencia de apalancamiento financiero, los accionistas de una empresa están de todas maneras 
expuestos al riesgo: el riesgo del negocio. Una buena medida cuantitativa del riesgo de negocio de 
una empresa entonces es el coeficiente de variación de la UAII. 
 
Para empresas que usan apalancamiento financiero, su GLF actuará para magnificar el efecto del 
riesgo de negocios sobre la variabilidad de utilidades por acción. De estamanera, aunque el GLF no 
es sinónimo de riesgo financiero, su magnitud determina la cantidad relativa de riesgo adicional 
inducido por el uso de apalancamiento financiero. Como resultado, las empresas con alto riesgo de 
negocios con frecuencia usarán una mezcla de financiamiento que incluye GLF limitado y viceversa. 
4 
 
 
 
 
Apalancamiento total o combinado (GLC): Cuando el apalancamiento financiero se combina con 
apalancamiento operativo, el resultado se conoce como apalancamiento total. El GLC de una 
empresa para un nivel específico de producción (ventas) es igual al cambio porcentual en las 
utilidades por acción sobre el cambio porcentual en la producción (ventas) que ocasiona el cambio 
en las utilidades por acción. 
GLC = 
6%2*8
6%:
 = 6%2*8
6%2899
6%2899
6%:
 = GLF x GLO = 2899
2899	+	9
 x 
<-.=13	>.?$"
2899
 = <-.=13	>.?$"
2899	+	9
 
Los apalancamientos operativo y financiero se pueden combinar de varias maneras diferentes para 
obtener un grado de apalancamiento total y un nivel de riesgo total deseable para la empresa. Un 
riesgo de negocios altos puede compensarse con un riesgo financiero bajo y viceversa. El nivel 
adecuado de riesgo de una empresa implica una compensación entre el riesgo total de la empresa 
y el rendimiento esperado. 
La cantidad máxima de deuda (y otros cargos financieros fijos) que puede cubrir una empresa de 
manera adecuada es conocida como la capacidad de endeudamiento. Entra las formas que nos 
permiten conocer la capacidad de endeudamiento de una empresa está el análisis de cobertura. 
Están diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con su capacidad de 
cubrirlos. Quizá la razón de cobertura de más amplio uso es la razón de cobertura de interés, esta 
razón es la utilidad antes de interés e impuestos en un periodo dado entre los cargos de interés de 
ese periodo: 
 
Las generalizaciones acerca de lo que es una cobertura de interés adecuada no son apropiadas, pero 
si se tiene un negocio muy estable una razón de cobertura relativamente baja tal vez si sea la 
adecuada. 
La razón de cobertura de interés no nos da información sobre la capacidad de la empresa para 
cumplir los pagos al principal de sus deudas, para esto es útil calcular la razón de cobertura para 
toda la carga del servicio de la deuda: 
 
La pregunta vital de una empresa no es tanto si su razón bajará de la unidad o no, si no ¿cuáles son 
las posibilidades de insolvencia? Los cargos fijos financieros agregan peligro a la insolvencia. Por lo 
tanto la respuesta depende de si todas las fuentes de pago- utilidades, efectivo o venta de activos- 
son colectivamente deficientes. Debemos obtener información sobre la desviación posible de los 
flujos de efectivo reales con respecto a los esperados. 
5 
 
 
 
 
Otros métodos de análisis: 
Comparación de las razones de estructura de capital: Otro método para evaluar la mezcla financiera 
adecuada es la estructura de capital de otras compañías que tienen un riesgo de negocios similar, 
las compañías consideradas normalmente son las de la misma industria. 
Investigación de analistas de inversores y prestamistas: La empresa puede beneficiarse al hablar con 
analistas de inversores, inversionistas institucionales y ejecutivos de banca de inversiones para 
obtener sus puntos de vista sobre las cantidades apropiadas de apalancamiento financiero. 
Asimismo una empresa querrá entrevistar a los prestamistas para ver cuanta deuda puede aceptar. 
Clasificación de valores: El gerente de finanzas debe considerar el efecto de una alternativa de 
financiamiento sobre la clasificación de sus valores. Las principales agencias de clasificación son 
Moody’s Investor Service y S&P’s. Estas agencias jerarquizan las emisiones en orden de probabilidad 
de incumplimiento. Los con riesgo de incumplimiento despreciable, se califican con AAA. 
Si el hecho de optar por deuda adicional baja la calificación de los valores de la empresa de un grado 
de inversión, el gerente deberá estudiar este factor antes de tomar una decisión. 
¿Cuál es la cantidad apropiada de apalancamiento financiero para una compañía? No es una 
respuesta fácil, pero si uno puede acercarse a la respuesta utilizando varios de estos tipos de análisis 
que vimos en el capítulo. De esta manera podrá estar más cerca de una respuesta más apropiada, 
debe basarse en la mejor información disponible. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
6 
 
 
 
10 maneras de crear valor en la empresa 
En los 90, muchas empresas introdujeron las stock options (remuneración en forma de acciones de 
la empresa), como un componente importante de la compensación ejecutiva. La idea era alinear los 
intereses de la gerencia con los de los accionistas, pero al final fue un incentivo para que los 
ejecutivos modificaran las ganancias para ejercer tempranamente sus opciones y venderlas a la 
primera oportunidad de beneficio, debido a la creencia de que las ganancias de corto plazo 
estimulan el precio de las acciones. 
En los 2000, el clima cambio debido a que los escándalos contables y una declinación del mercado 
accionario desencadenaron una avalancha de colapsos corporativos. 
Aunque hicieron leyes, persiste el énfasis en el desempeño de corto plazo. Algunos ejecutivos 
sostienen que solo se puede adoptar una orientación de corto plazo porque el periodo promedio 
de tenencia de acciones es de menos de un año. Entonces, ¿por qué considerar los intereses de los 
accionistas de largo plazo, cuando ellos no existen? Porque lo que importa no es el periodo de 
tenencia de los inversionistas sino el horizonte de valoración del mercado: la cantidad de años de 
flujos de caja esperados que se requieren para justificar el precio de las acciones. 
El precio de las acciones refleja la mirada de largo plazo del mercado. Se necesitan más de 10 años 
de flujos de caja generadores de valor para justificar el precio de las acciones de la mayoría de las 
empresas. 
Así, la responsabilidad de los altos ejecutivos es generar esos flujos, es decir, buscar la maximización 
del valor a largo plazo sin importar la mezcla de accionistas de alta y baja rotación. La nómina de 
accionistas no debería definir las estrategias de negocios. 
Para ello, se crearon principios que hacen que las empresas creen valor para sus accionistas: 
1. No manejar las ganancias ni entregar una guía de ganancias. 
Es malo focalizarse en las ganancias porque: 
i. Los resultados contables no se aproximan al valor de una empresa ni a su alteración de valor 
durante el periodo informado. 
ii. En el intento de aumentar las ganancias a corto plazo, las organizaciones comprometen valor 
cuando invierten con rentabilidades esperadas inferiores al costo de capital (sobreinversión) o dejan 
de invertir en oportunidades que crean valor (subinversión). 
iii. La práctica de reportar ganancias abundantes destruyen valor, no así decisiones que 
maximizan el ingreso de caja. 
 
2. Tomar decisiones estratégicas que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de 
menores ganancias de corto plazo. 
De nada sirve generar utilidades por un billón de dólares si los cobraré en 100 años, hay que dar 
preferencia al valor esperado de flujos de caja futuros. Un buen análisis estratégico debe responder 
¿Cómo afecta esta decisión al valor las estrategias alternativas? 
7 
 
 
 
¿Qué estrategia tiene mayor probabilidad de crear el mayor valor? 
¿Cuán sensible es el valor de la empresa a los cambios potenciales en la dinámica competitiva? 
Al nivel corporativo, los ejecutivos tienen que ver si las unidades operativas tienen potencial de 
creación de valor, o si no tienen y necesitan reestructuración o desinversión. 
 
3. Hacer adquisiciones que maximicen el valor esperado, incluso a expensas de menores 
ganancias de corto plazo. 
Las adquisiciones pueden crear o destruir valor más rápidamente que cualquier otra actividad 
corporativa. Se consideran los múltiplos precio/utilidades para adquisiciones comparables,y el 
impacto inmediato de las utilidades por acción (EPS) para evaluar el atractivo de un trato. Siempre 
que el múltiplo precio/utilidades de la empresa compradora es mayor que el múltiplo de la 
empresa vendedora, el EPS aumenta. También ocurre lo contrario. En ninguno de los dos casos, el 
EPS nos dice nada sobre el potencial a largo plazo de agregar valor. Las buenas decisiones sobre 
fusiones y adquisiciones están basadas en las perspectivas de crear valor, no en su impacto 
inmediato sobre el EPS. 
 
4. Mantener solamente activos que maximicen el valor. 
Las empresas orientadas al valor regularmente monitorean la presencia de compradores dispuestos 
a pagarle a la empresa una prima significativa por encima del valor estimado el flujo de caja, por sus 
unidades de negocios, marcas, bienes raíces y otros activos negociables. Esto demuestra si hay o no 
oportunidades sin explotar que podrían generarle valor para los accionistas. 
Las empresas pueden reducir el capital que utilizan y aumentar el valor por dos vías: 
i. Concentrándose en el valor agregado donde disfrutan de una ventaja competitiva. 
ii. Delegando las actividades de bajo valor agregado cuando estas pueden ser realizadas 
confiablemente y a bajo costo por otros. 
 
5. Devolver el efectivo a los accionistas cuando no existan oportunidades de creación de valor. 
Esto les da una oportunidad a los accionistas de obtener mejores rendimientos en otras áreas y 
reduce el riesgo de que la administración use el exceso de efectivo para hacer inversiones que 
destruyen el valor, en particular adquisiciones con sobreprecio realizadas siguiendo un mal consejo. 
Cuando las acciones de una empresa son caras y no se pueden obtener un buen valor a largo plazo 
invirtiendo en el negocio, es probable que pagar dividendos sea la mejor alternativa. 
 
6. Recompensar a los altos ejecutivos por generar retornos superiores en el largo plazo. 
8 
 
 
 
Las opciones de compras estándar no son buenas motivando una conducta de maximización de 
valor a largo plazo. Cuando las opciones no tienen esperanzas de convertirse en efectivo sin pasar 
por una perdida, dejan totalmente de ser un factor de motivación. 
Para superar estas deficiencias se podría recompensar a los altos ejecutivos sólo si las acciones de 
la empresa tienen un mejor desempeño que su benchmark o el promedio de la industria y no 
simplemente porque el mercado este en alza. 
 
7. Recompensar a los ejecutivos de las unidades operativas por agregar valor superior en 
múltiples años. 
Las opciones usualmente son inapropiadas para recompensar a los ejecutivos de unidades 
operativas, tienen un impacto limitado sobre el desempeño global. Solo en el caso que las unidades 
operativas de una empresa sean realmente interdependientes el precio de las acciones puede servir 
como un indicador objetivo y útil del desempeño operativo. 
Las empresas deber tener planes de incentivos anuales y a largo plazo que recompensen a los 
ejecutivos de operaciones por superar metas de indicadores financieros, tales como ingresos 
generales, operativos e incluso por superar metas no financieras. Para crear estos incentivos, las 
empresas deben desarrollar medidas tales como valor agregado para los accionistas (SVA, 
shareholder value added). 
 
8. Recompensar a los ejecutivos medios y a los empleados en la primera línea por entregar un 
desempeño superior en los impulsores clave del valor en que ellos influyen directamente. 
Los indicadores de SVA son muy amplios para brindar una orientación cotidiana a los ejecutivos 
medios y a los empleados en la primera línea que necesitan saber qué medidas específicas deben 
tomar para aumentar el SVA. Para esto, las empresas deben desarrollar indicadores principales que 
sean cuantificables, que informen fácilmente sobre los logros actuales en que los empleados de 
primera línea influyen directamente y que favorecen en forma significativa el valor a largo plazo de 
la empresa. Ejemplos: Tiempo para introducir nuevos productos, tasa de rotación de empleados, 
tasa de retención clientes. 
 
9. Exigir que los altos ejecutivos asuman los riesgos de la propiedad al igual que los accionistas. 
Para equiparar el riesgo de los ejecutivos y los accionistas: 
a. Extender el periodo en que los ejecutivos puedan deshacerse de las acciones desde el 
momento del ejercicio de la opción (más de 3 o 4 años). 
b. Hacer que las donaciones de acciones no cuenten como “acciones” para niveles muy bajos 
de posesión. 
9 
 
 
 
10. Entregar a los inversionistas información relevante sobre el valor. 
La mejor divulgación ofrece una menor obsesión por ganancias de corto plazo y sirve para aminorar 
la incertidumbre de los inversionistas y así, potencialmente, reducir el costo de capital y aumentar 
el precio de las acciones. 
Una forma de hacer esto es hacer un “estado de desempeño corporativo”: 
a. Separa los flujos de caja y las cuentas devengadas, que ayuda a una mejor estimación de las 
perspectivas del flujo de caja y una razonable estimación de cuentas devengadas. 
b. Entregar un rango y la estimación más probable para cada cuenta devengada. 
c. Excluye cuentas devengadas arbitrarias e irrelevantes (depreciación, amortización). 
d. Detallar supuestos y riesgos para cada rubro y presenta indicadores claves de desempeño que 
impulsan el valor de la empresa. 
El auténtico beneficio de seguir estos principios consiste en la diferencia que una verdadera 
orientación hacia el valor para los accionistas representa para la estrategia de crecimiento a largo 
plazo de una empresa. 
Las empresas que toman en serio el valor para los accionistas: 
i- No enfatizan las expectativas del mercado a corto plazo. 
ii- Invierten en nuevas oportunidades de crecimiento. 
iii- Tienen equipos ejecutivos previsores y son sensibles a las oportunidades estratégicas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
10 
 
 
 
The real reasons why ENRON failed 
 
El texto nombra 3 principales causas del hundimiento de la compañía que vienen del hecho de las 
malas prácticas financieras dentro de la compañía. 
Primer Error 
Jeff Skilling se clave en convencer a Arthur Andersen y a la SEC para poder usar la contabilización 
Market to Market (M2M), el cual se basa en tomar por adelantado todas las ganancias futuras que 
se obtienen por el spread entre las posiciones cortas y largas de los contratos por gas. 
Esta técnica los llevo a la gloria aumentando considerablemente sus ganancias (en 1 año registró el 
ingreso de 20). El autor aclara que esta técnica es legítima al usar sistemas de portafolio imitador, 
pero para el caso de Enron no era legitima ya que, como nunca antes se había realizado en este 
procedimiento, no había precios de referencia que sirviesen para acordar un precio de mercado 
(por ende Enron invento los precios). Otro problema era que ellos mismos establecieron un 
patrimonio que debían alcanzar, inventaron flujos para cumplir con el objetivo. Como el error ya 
estaba hecho lo único que les quedaba era seguir haciendo lo mismo. 
Todo esto con el fin de incrementar significativamente las EPS. 
Segundo Error 
Se les empezó a entregar bonos a los gerentes si ellos cumplían metas por la colocación de acciones 
y por el crecimiento de las ganancias lo que los incentivó a inventar más flujos para así aumentar 
los bonos a recibir (paquetes de incentivos mal ubicados, algo similar al caso La Polar). 
Si bien se aumentó el número de acciones colocadas a nadie le preocupó la calidad de las acciones. 
El grave error era que se creía que Enron estaba creando valor para los accionistas, pero lo único 
que se estaba logrando era inflar el valor de sus acciones por medio de malas prácticas contables, 
que luego se transformarían en un menor valor de las acciones. 
La compañía empezó a ser atacada por los escépticos que dudaban de la habilidad que tenían para 
generar retornos a los accionistas. El primero en darse cuenta fue James Chanos, quien declaró que 
los retornoseran muy bajos comprados a otras compañías en donde él tenía otras inversiones, con 
esto muchos otros accionistas se alertaron y empezaron a sacar sus inversiones provocando que en 
Enron tuvieran que hacer convenios de préstamos y así empezó el “espiral de la muerte”. 
Enron continuó operando y haciendo contratos sin importar lo malos que fuesen, solo seguía 
importando la cantidad de contratos que se hacían para poder así obtener un mayor bono. 
Las ganancias de Enron empezaron a ser muy bajas en relación a lo que se estaba invirtiendo (100 
millones v/s 7 billones) dado las 2 practicas (M2M y sobrecargar las “ganancias”). Ante la 
desesperación por no recibir las ganancias que esperaban, Enron se mete en el mercado de la banda 
ancha de Internet, creyendo que aquí iba a conseguir muchas ganancias y buenas oportunidades. 
Sin embargo, obtuvieron retornos aún más bajos, lo que hizo que Enron se terminara de hundir. 
11 
 
 
 
El autor se centra en que los gerentes de Enron no eran menos capaces que los gerentes de otras 
empresas, solo que tomaron decisiones equivocadas. 
Tercer Error 
A mediados del 96 Skilling le hizo caso al gerente de finanzas: poner a las finanzas como el centro 
de beneficio. Se hicieron tratos, financiaron crecimientos, se compraron y se taparon los problemas. 
Este fue el error que dejó a Enron en la quiebra 4 años más tarde (si no hubiesen existido los 2 
primeros errores quizás este último no habría sido fatal). 
Todo esto llevo a que el gerente de finanzas (Fastow) tuviera que hacer “finanzas creativas”, es 
decir, aplicar técnicas para enmascarar los problemas y así poder ocultarlos por medio de una 
contabilidad turbia (sacar y ocultar todo lo malo del balance). 
La real razón porque Enron cayó: No siempre el resultado contable es consistente con el resultado 
económico, pero como los gerentes son evaluados por el resultado contable, estos se dejan llevar 
por ese tipo de incentivos para crear estrategias basadas en ingresos más que en lo económico. 
Que lección podemos obtener? 
-Lo que se puede medir, se puede controlar. 
-El impacto de cómo poner los incentivos puede atacar a toda la organización. 
-Reportar ganancias no es lo más importante, sino la forma en que se están haciendo. 
-Tener cuidado con abusar del M2M. 
-Los directores solo deberían pagar por crear valor, no utilidades. 
-Establecer claras métricas para medir y evaluar el desempeño de los empleados. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
12 
 
 
 
A Look Back at Modern Finance 
Este texto es repajero porque Stern y Fama saltan de un tema a otro. 
En el artículo de Miller, "Deuda e impuestos" se concluye que la deuda no es necesariamente más 
barata que el capital (patrimonio), por lo que se puede crear valor dependiendo del financiamiento. 
Scholes escribe más tarde el artículo "Dividendos e Impuestos", en el que exponen las condiciones 
bajo las cuales la estructura de capital no importa, lo que ocurre cuando la tasa impositiva implícita 
es la misma que la tasa impositiva corporativa. 
En el segundo artículo también se menciona que los cambios en la política de dividendos comunican 
información sobre el valor de la empresa. Pero como los dividendos se anuncian al mismo tiempo 
que las ganancias, es difícil separar los efectos. Un aumento de dividendos es una verdadera noticia 
sobre las perspectivas de la empresa. Las recompras de acciones son otro dispositivo de 
señalización. 
El modelo de Lintner dice que los dividendos se suavizan para aumentar el aumento permanente 
de las ganancias. Si una empresa informara que las ganancias aumentaron un 30%, y 
simultáneamente aumentarán los dividendos un 12%, la verdad es que el aumento "normalizado" 
de las ganancias es 12%. 
Otra forma que las empresas usan para esconder cambios dentro de la empresa usando dividendos 
es entregar dividendos junto a una división de acciones de la empresa (con la excusa de querer 
mejorar la liquidez de estas). De este modo, si hay un rebote de precios, es difícil saber si es el 
dividendo o la división. 
Todos los economistas están de acuerdo en que un impuesto al consumo es la forma más eficiente 
de aumentar los ingresos. El problema es que todos los gobiernos que instituyen un impuesto al 
consumo también mantienen el impuesto sobre la renta. Si hubiera una enmienda constitucional 
que hiciera ilegal tener ambos, firmaría un impuesto al consumo en un instante. Pero proponer un 
nuevo impuesto al consumo porque es "más eficiente" es claramente una forma de aumentar los 
impuestos. Todos los impuestos distorsionan los incentivos; sin embargo, para fines de crecimiento 
a largo plazo, un impuesto al consumo es menos problemático. 
¿Dónde está la teoría sobre la cual subyace la teoría del comportamiento? Según Fama, no hay 
punto de apoyo. Esta teoría se creó sólo con el fin de criticar la hipótesis de mercados eficientes. 
Sin mercados eficientes, la gente de finanzas conductuales no tiene nada de qué hablar. Aun que 
este no es el caso de Thaler, que busca apoyar su teoría en base a la psicología. Esto se diferencia 
de los demás que simplemente buscan anomalías experimentales y las tildan de “comportamientos 
irracionales”. 
13 
 
 
 
A los conductistas les gusta hablar de las burbujas del mercado como evidencia contra la eficiencia 
del mercado. Un conductista planteó que los mercados no eran irracionales (a pesar del colapso de 
2000) porque siempre existe la probabilidad de que se produzca un colapso, incluso si los mercados 
saben lo que están haciendo. En retrospectiva, la gente lo llamó una burbuja. Pero estaba claro que 
Internet sería una gran cosa para los negocios, lo que finalmente ha sido, por supuesto. 
¿Qué significa la fijación de precios de los activos y cómo se aplica dentro de la corporación, es 
decir, a quién debería importarle? El precio de los activos es fundamental para casi todo. El 
concepto apropiado de riesgo en los mercados, y cómo se valora el riesgo, y la relación entre riesgo 
y rendimiento esperado, de eso se trata la fijación de precios de activos. 
Existen herramientas en la fijación de precios de activos que nos permitan estimar el costo de 
capital para la empresa. En 1960 se usó el CAPM, pero luego apareció un modelo empírico que 
demostró que no funcionaba tan bien. Luego surgió el modelo de 3 factores de Fama y French, un 
modelo empírico de fijación de precios de activos. 
Supongamos que se le pide que diseñe un programa de incentivos que maximice el valor de la 
organización. Es posible que no podamos estimar el costo de capital, pero tenemos la posibilidad 
de calcular la tasa de rendimiento real durante un período de tiempo particular. 
Ya existen varias teorías, al repertorio se suma la teoría de la conspiración de las finanzas, un tipo 
de problema de agencia inversa en el que el comportamiento de la alta gerencia está influenciado 
por los gerentes intermedios que aspiran a altos cargos y, por lo tanto, ejercen presión sobre los 
gerentes actuales para que no tomen comportamientos que destruyan valor. De la misma manera, 
los gerentes senior se supervisan a sí mismos porque no quieren arriesgarse a perder a las personas 
de alta calidad que están surgiendo en la organización y que están creando un gran valor. 
O la teoría que postula Jensen en "Eclipse of the Public Corporation", en la que sugirió que las 
corporaciones que cotizan en bolsa desaparecerán en organizaciones tipo KKR para resolver el 
problema de la agencia. La solución es acercar la propiedad y la administración a través de 
contratos de incentivos a los empleados (un porcentaje de la mejora en el rendimiento que es 
atribuible a la administración), y que pagaría más tiempo basado en la sostenibilidad de los 
resultados para prevenir el corto plazo. 
¿Cómo ve el papel del tesorero o CFO? El CFO debería proponer métodos de presentación de 
informes que brinden a la gerencia una mejor información para la toma de decisiones. Eso es lo 
que distingue al directorfinanciero principal del contador principal. Él o ella deberían pensar más 
creativamente sobre la mejora del proceso de toma de decisiones. 
14 
 
 
 
La nueva regulación de la SVS 
Recientemente, la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) dio a conocer el nuevo proyecto 
normativo que modifica las Normas de Carácter General N°341 y N°30 con el fin fortalecer los 
estándares de gobierno corporativo de las sociedades anónimas chilenas. 
Esta nueva propuesta, según su declarada inspiración, pretende avanzar en calidad y transparencia 
de la información de las sociedades hacia sus inversionistas y el mercado en general, en aquellas 
áreas donde existen riesgos asociados a las actividades propias del negocio y donde la ejecución de 
políticas y prácticas de responsabilidad social y sustentabilidad son clave para el buen desarrollo del 
mismo. 
En este esfuerzo, el regulador, por vez primera, se refiere a las fuentes normativas y modelos 
internacionales que sirvieron de base para su nueva propuesta (entre otros, los Principios de 
Gobierno Corporativo de la OECD del año 2004 y los Códigos de Gobiernos Corporativos de países 
tales como el Reino Unido, Alemania, Holanda, Australia, México y Perú), pero sin identificarse con 
alguno de éstos. 
Lo anterior no deja de ser sorprendente, considerando que tales marcos normativos no solo difieren 
sustancialmente entre sí, sino que obedecen a realidades corporativas y tradiciones en muchos 
casos radicalmente distintas a la chilena, no bastando la simple enumeración acrítica de prácticas 
internacionales, como si todas pudieran o debieran cumplirse simultáneamente. Esta ausencia de 
identificación tampoco permite contar con una idea precisa acerca del modelo o principio 
fundamental en que se basa la nueva regulación que se propone. 
Esta opinión analiza la propuesta de la SVS referida a la consideración que debe darse a los 
stakeholders de una empresa desde dos perspectivas: una legal, analizando la propuesta sobre la 
base de la letra y el espíritu de la legislación vigente en Chile, y una económico-financiera, que 
considera dicha propuesta a la luz de los incentivos económicos enfrentados por las sociedades, 
particularmente las sociedades anónimas. Las conclusiones de ambos análisis resultan ser 
altamente coincidentes. 
A. La perspectiva legal 
En uno de sus aspectos, quizás el más preocupante, se advierte que la propuesta de la SVS adheriría 
entusiastamente a una noción de “interés social” absolutamente diversa de aquella contemplada 
por nuestro legislador. Ella se vincula con una idea “pluralista” del interés social conocida con el 
nombre de teoría del stakeholder value (“teoría de la creación del valor compartido”; Freeman, 
1984), la cual también recoge aspectos de la tendencia conocida como “Responsabilidad Social 
Empresarial”. En esta perspectiva, la principal responsabilidad de la sociedad es crear el mayor valor 
posible para todos los stakeholders (grupos de interés afectados por la actividad empresarial), esto 
es, para todas las partes implicadas en la empresa. 
15 
 
 
 
Como es sabido, el concepto de “interés social” resulta una noción fundamental dentro del ámbito 
de las compañías; tanto así que la misma definición que se tenga de él determina las características 
cualitativas del derecho societario. Según también se sabe, un somero examen de las disposiciones 
legales que gobiernan la sociedad anónima permite colegir que nuestra ley adhiere a una 
concepción contractualista que, por lo mismo, excluye la configuración de un interés social superior 
y diverso del interés de los propios accionistas. 
En efecto, partiendo de la causa del contrato de sociedad, y haciéndose hincapié en la distinción 
entre los intereses sociales y los intereses extrasociales, el concepto de interés social ha sido 
sintetizado, por esta doctrina, como el interés común de los socios en su calidad de tales. El interés 
social es, así, la tendencia a la realización del fin último de la sociedad, que es la causa del contrato 
y que, como tal, es compartido por todos los socios, consistiendo, en lo esencial, en que mediante 
la actividad social se logre el máximo lucro posible. 
La objeción, por tanto, que puede formularse respecto de esta nueva propuesta regulatoria consiste 
en la velada introducción –por la vía administrativa– de exigencias aplicables a la administración de 
las compañías que no solo ignoran la concepción que sigue el legislador, sino que derechamente 
constituyen una subversión de la misma. 
En lo que dice relación con las consecuencias que acarrea tal proceder, y más allá de su antijuricidad, 
destacan los problemas que tal iniciativa produce en lo que respecta a la determinación del preciso 
sentido y alcance de los “deberes fiduciarios” que, por expresa disposición legal, recaen sobre los 
directores de una sociedad anónima. 
Piénsese, por ejemplo, qué puede ocurrir a partir de esta nueva concepción del "interés social" si se 
lo vincula, por ejemplo, con los deberes de diligencia y de lealtad de los administradores societarios. 
Su adopción podría determinar que tales deberes dejen de cumplir el rol que han tenido hasta 
ahora, en cuanto medio de protección de los intereses de los propios accionistas, para convertirse 
en un instrumento que ampare –incluso postergando a los socios– los intereses de trabajadores, 
consumidores, proveedores, comunidad local y Estado, con total independencia de lo que respecto 
de estos últimos disponga la normativa que les resulte directa y particularmente aplicable. 
Con lo dicho en ningún caso pretende ignorarse la legitimidad de aquellos otros intereses que 
conviven junto con los que también legítimamente poseen los accionistas. Tales intereses y 
expectativas son 
también dignos de amparo y tutela, solo que para protegerlos no es necesario subvertir el derecho 
societario. En muchos casos basta con relegar tal protección a los ámbitos que naturalmente les 
corresponden, p.ej., protección del consumidor, derecho ambiental, derecho tributario, etc. 
No entenderlo así –independientemente de la improcedencia que representa modificar, a través de 
reglamentaciones administrativas, una clara regulación de jerarquía legal– acarrea el evidente 
peligro de dotar a los directores de una autonomía e independencia en relación con los dueños de 
la sociedad que carece de justificación constitucional y, en lo más inmediato, el que tales 
16 
 
 
 
administradores deban enfrentar una absoluta incertidumbre respecto del alcance de sus deberes 
fiduciarios. Fácil será advertir que ello resulta nocivo en cualquier economía que considere a la 
sociedad anónima (como viene ocurriendo desde el siglo XIX) un pilar básico para el mayor 
desarrollo de una nación. 
B. La perspectiva financiera 
Los argumentos anteriores, recogidos en la legislación chilena, tienen además un importante 
respaldo en la ciencia económica, y ayudan a entender cuál debería ser (como se denomina en la 
jerga económica) la función objetivo de la empresa. Lo expuesto hasta ahora también tiene un 
sustento importante en el éxito de los sistemas capitalistas en la creación de valor y bienestar en 
los últimos siglos. La “función objetivo” es a la economía lo que el “interés social” es a la legislación. 
Para identificar qué función objetivo debería ser optimizada por la empresa, parecería necesario 
identificar previamente quién es realmente “su dueño”. Es evidente que para que una empresa 
tenga éxito (palabra cuya definición es parte del problema) deberán confluir diversos grupos de 
interés con intereses posiblemente contrapuestos. 
Pero independientemente de cuál sea la respuesta correcta a dicha pregunta, en el caso de las 
sociedades anónimas, el control lo tienen los accionistas, que designan a un directorio, encargado, 
entre otras cosas, de designar a los principales ejecutivos de las empresas y de participar en la toma 
de decisiones más importantes. Por otro lado,en las sociedades anónimas la responsabilidad se 
limita a los aportes realizados por los accionistas. 
En este contexto, la pregunta pertinente ya no es “quién es el dueño de la empresa” sino “quiénes 
controlan sus decisiones”. Como se ha planteado, en las sociedades anónimas, son los accionistas, 
a través del directorio. 
Hay al menos dos justificaciones conceptuales acerca de por qué la regulación asigna el control a 
los accionistas: 
1. Dado que se han hecho los aportes de capital a la sociedad, que éstos pueden retirarse sólo 
vía dividendos y que los dividendos pueden pagarse sólo cuando hay utilidades, los accionistas son 
los stakeholders más susceptibles de ser expropiados. Baste imaginar cuáles serían los objetivos 
perseguidos si los acreedores o trabajadores de la empresa tuvieran el control de las decisiones más 
importantes. Es fácil llevar las utilidades a cero por la vía de aumentar cualquier costo intermedio. 
2. Para poder pagar dividendos, las empresas antes deben generar utilidades, y para lograrlo, 
deben existir flujos de caja residuales positivos, luego de haber pagado a todos los grupos 
involucrados en el proceso productivo, pasando por trabajadores, acreedores, proveedores, fisco, 
etc. Entonces, hay cierta alineación de intereses al asignar al receptor de los flujos residuales el 
derecho a controlar las decisiones importantes en una empresa. 
La siguiente pregunta es normativa: qué función objetivo (o interés social) deberían maximizar los 
controladores. Se ha argumentado más arriba que, según la legislación vigente en Chile, “el interés 
17 
 
 
 
social es… en lo esencial […] que mediante la actividad social se logre el máximo lucro posible.” En 
lenguaje financiero, lo anterior equivale a la maximización del valor económico del patrimonio de 
los accionistas. 
Puede objetarse que, en determinadas circunstancias (monopolios, externalidades, contratos 
incompletos, etc.), el satisfacer este objetivo perjudicaría a otros stakeholders de la empresa, 
incluyendo, por ejemplo, a acreedores financieros, al medioambiente, a trabajadores y sus 
condiciones laborales, a clientes, a proveedores, a la comunidad y un largo etcétera. Por ejemplo, 
no es difícil imaginar una situación en que, al maximizar el valor del patrimonio, se está depredando 
el medioambiente. Así, puede argüirse que la lógica anterior llevaría a expropiar valor a todos los 
stakeholders de la empresa que no sean los accionistas y esto podría explicar la preocupación de las 
autoridades regulatorias por este tema particular. 
Sin embargo, como lo notan Jensen (2001) y otros, expropiar valor a los stakeholders no sería 
beneficioso para la empresa en el largo plazo. Hay muchos ejemplos prácticos en los que haber 
pasado a llevar a ciertos stakeholders ha redundado en un perjuicio para los propios accionistas. Es 
por ello que Jensen sostiene que, en lugar de maximizar el valor económico del patrimonio de los 
accionistas, la función objetivo debe ser maximizar el valor económico de los activos en el largo 
plazo, lo que denomina “enlightened value maximization” (Anexo 1). Dos siglos de trabajo en 
economía y finanzas permiten afirmar que, al maximizar su valor, las empresas también maximizan 
el bienestar social. La intuición consiste en que se crea valor cuando los productos y servicios de una 
empresa tienen un valor (social) superior al costo de los insumos utilizados en su producción. El 
valor económico de los activos en el largo plazo es el valor presente de estos excedentes. 
Dado el valor de los “compromisos” de la empresa (financieros, ambientales, laborales, etc.), 
maximizar el valor de los activos en el largo plazo equivale a maximizar el valor del patrimonio, sin 
perjudicar (es decir, sin expropiar las cuasi-rentas) al resto de los stakeholders. Por lo tanto, sería 
parte del propio 
“interés social” que el directorio considere debidamente los intereses de otros stakeholders, más 
allá de los accionistas, pero sólo en la medida en que esto tenga un efecto positivo sobre el valor de 
la empresa en el largo plazo. 
Por último, es necesario notar una deficiencia lógica importante de la “stakeholer theory”(Jensen, 
2001). En términos generales ésta establece que todos los stakeholders serían igualmente 
importantes y que sería necesario considerarlos a todos. Pero, ¿cómo se hace esto? Diferentes 
interesados tendrán intereses muy diversos entre sí y favorecer a algunos típicamente implicará 
desfavorecer a otros. ¿Cómo se manejan estos objetivos contrapuestos? Desde un punto de vista 
lógico, la existencia simultánea de muchas funciones objetivo equivale a no tener ninguna, lo que 
se presta para problemas potenciales serios de gobierno corporativo. 
Como se nota más arriba, esto acarrea el evidente peligro de dotar a los directores de una 
discrecionalidad absoluta en relación con los accionistas de la sociedad, pudiendo elegir la “causa” 
18 
 
 
 
que más les acomode, aún a expensas suyas. En cambio, si se entiende la función objetivo o el 
interés social como la maximización del valor de la empresa en el largo plazo, habrá mayor claridad 
acerca de cómo deben considerarse los intereses contrapuestos de diferentes interesados: se dará 
especial atención a aquéllos que mejor colaboran a la maximización de valor. 
C. Comentarios finales 
La presente opinión da cuenta de la propuesta de la SVS referida a la consideración que debe darse 
a los stakeholders de una empresa. Aparentemente, en esta normativa la SVS utiliza el modelo 
conceptual de la stakeholder theory, que consiste en considerar el valor que genera la empresa para 
todas las partes vinculadas a su funcionamiento. 
Desde el punto de vista económico-financiero (incluso desde la simple lógica) esta teoría tiene dos 
grandes problemas: primero, que tratar de satisfacer a todos los stakeholders no permite definir un 
objetivo claro para la sociedad. Segundo, no nos dice cómo considerar intereses contrapuestos. 
Las disposiciones legales que gobiernan la sociedad anónima en Chile excluyen la configuración de 
un interés social superior y diverso del interés de los propios accionistas, siendo sintetizado como 
el interés común de los socios, esto es, que mediante la actividad social se logre el máximo lucro 
posible. En lenguaje financiero, esto equivale a maximizar el valor del patrimonio económico de los 
accionistas. Esta función objetivo resuelve los dos problemas mencionados de la teoría de los 
stakeholders. 
Sin embargo, puede objetarse que este proceso de maximización de valor en algunos casos 
perjudicará (o expropiará valor) a ciertos stakeholders. Es por ello que, en este caso, el lucro debe 
entenderse más bien como la maximización del valor de la empresa en el largo plazo. Para el logro 
de este objetivo es necesario tomar en cuenta a los stakeholders de la empresa, más allá de sus 
accionistas, pero sólo en la medida que ello colabore con el propósito último de crear valor en el 
sentido indicado. 
Un caso cuya legislación es significativamente coincidente con el planteamiento presentado aquí es 
el del Reino Unido, presentado en el Anexo 1. 
 
 
 
 
 
 
 
19 
 
 
 
Fundamentos de Administración Financiera: Capítulo 6 
 
Tanto la empresa como los proveedores de capital externos (acreedores e inversionistas) están 
interesados en analizar los estados financieros. Los acreedores están interesados principalmente en 
la liquidez de la empresa, y sus demandas son a corto plazo. Los accionistas están más interesados 
en la capacidad de la empresa para manejar flujos de efectivo y pagar el servicio de la deuda en un 
período largo, por lo que sus demandas son a largo plazo. 
Internamente, la administración también emplea el análisis financiero para fines de control interno 
y para ofrecer a los proveedores de capital lo mejor en cuanto a condiciones financieras y 
desempeño de la empresa. El gerente financiero está interesado en particular en el rendimientosobre la inversión en los diferentes bienes de la compañía y en la eficiencia de la administración de 
los bienes. 
Estados financieros 
El balance general resume los bienes, pasivos y el capital de los dueños de un negocio en un 
momento, generalmente al final del año o de un trimestre. El estado de pérdidas y ganancias resume 
los ingresos y gastos de la compañía durante un periodo determinado. Aunque el balance general 
representa una fotografía de la posición financiera en ese momento, el estado de pérdidas y 
ganancias describe un resumen de la rentabilidad en el tiempo. De estos estados se pueden obtener 
ciertos estados derivados, como un estado de utilidades retenidas, un estado de fuentes y usos de 
fondos y un estado de flujos de efectivo. 
En EE.UU. el Consejo de estándares de contabilidad financiera (FASB por su nombre en inglés), 
determina las normas de contabilidad usadas para preparar, presentar y reportar los estados 
financieros. Colectivamente, estos estados conforman los Principios de contabilidad aceptados en 
general en Estados Unidos, conocidos como US GAAP o simplemente GAAP. 
El Consejo Internacional de Estándares de Contabilidad (IASB por su nombre en inglés) tiene la 
responsabilidad de desarrollar Estándares internacionales de informes financieros (IFRS). 
Información en el balance general: Los bienes se listan en el panel superior de acuerdo con su grado 
relativo de liquidez. El efectivo representa el grado máximo de liquidez y aparece primero. La parte 
inferior de la tabla muestra los pasivos y el capital de accionistas. Estos elementos se ordenan de 
acuerdo con la cercanía a la posibilidad de que sean pagados. Todos los pasivos actuales deben 
pagarse en menos de un año, mientras que la deuda a largo plazo se paga después de un año. 
Las acciones ordinarias (valor nominal) y el capital adicional ingresado, juntos, representan la 
cantidad total de dinero pagado a la compañía a cambio de acciones ordinarias. La sección de capital 
adicional ingresado representa el dinero pagado excedente al valor nominal por las acciones 
vendidas. El valor contable de los activos fijos se basa en sus costos (históricos) reales, no en lo que 
20 
 
 
 
cuestan hoy (valor de reemplazarlo). Los inventarios se establecen con el costo bajo o valor de 
mercado. La cifra por cobrar implica que todas estas cuentas se cobrarán. 
Información del estado de pérdidas y ganancias: Muestra los ingresos, los gastos y las ganancias 
netas. El costo de los bienes vendidos representa el costo de fabricación real de los productos que 
se vendieron durante el periodo (en este caso, ya que es una empresa manufacturera). Incluye el 
costo de las materias primas, la mano de obra asociada con la producción y los gastos generales 
relacionados con los productos vendidos. Los gastos de ventas, generales y administrativos al igual 
que los gastos en intereses se muestran separados de los costos de vender bienes porque se ven 
como gastos del período y no como costos de producción. 
Para una compañía de manufactura, como en este caso, el gasto por depreciación generalmente se 
considera un componente del costo de los bienes producidos y, por lo tanto, se convierte en parte 
del costo de los bienes vendidos. Para una empresa comercializadora, la depreciación casi siempre 
se pone separada, como el gasto de otro periodo debajo de la cifra de ganancia bruta. 
Los últimos tres renglones del estado de pérdidas y ganancias representan un estado de utilidades 
retenidas. Los dividendos se deducen de las ganancias después de impuestos. 
Un marco de trabajo posible para el análisis 
Se pueden usar varios enfoques diferentes para analizar una empresa, que se presentan en la 
siguiente figura: 
 
Nuestra atención en el primer caso es en la tendencia y el componente estacional de los 
requerimientos de fondos de una empresa. ¿Cuántos fondos requerirá en el futuro y cuál es la 
naturaleza de esas necesidades? ¿Existe un componente estacional de las necesidades? Las 
herramientas analíticas que se utilizan para contestar estas preguntas incluyen estado de fuentes y 
uso de fondos, estados de flujo de efectivo y presupuestos de efectivo. Las herramientas utilizadas 
para evaluar la condición financiera y el desempeño de la empresa son las razones financieras. En 
combinación, y a través del tiempo, estos datos ofrecen un panorama valioso de la salud de la 
empresa: su condición financiera y su rentabilidad. El riesgo de negocios se refiere al riesgo 
21 
 
 
 
inherente en las operaciones de la empresa. Algunas compañías están en líneas de negocios 
altamente volátiles y/o pueden estar operando cerca de su punto de equilibrio. 
La naturaleza de las necesidades de fondos influye en el tipo de financiamiento que debe usarse. Si 
existe un componente estacional en el negocio, esto lleva a un financiamiento a corto plazo. El nivel 
de riesgo del negocio también afecta fuertemente al tipo de financiamiento que debería usarse. 
Cuanto mayor sea el riesgo del negocio, la deuda financiera menos deseable suele ser la referente 
al financiamiento con acciones ordinarias. Para una empresa con un alto grado de riesgo de negocios 
en general no es aconsejable que acepte un riesgo financiero alto también. La condición financiera 
y el desempeño de la empresa también influyen en el tipo de financiamiento que debe buscar. 
Cuanto mayor sea la liquidez de una empresa, más fuerte será su condición financiera global y mayor 
su rentabilidad y, por lo tanto, podrá incurrir en un tipo de financiamiento más riesgoso. El elemento 
en el círculo de la figura indica que no es suficiente determinar el mejor plan de financiamiento 
desde el punto de vista de la compañía y suponer que se logrará. El plan necesita venderse a los 
proveedores de capital externos. 
Uso de las razones financieras: Para evaluar la condición financiera y el desempeño de una empresa, 
con frecuencia se usa una herramienta llamada razón financiera, o índice o cociente financiero. 
1. Comparaciones internas: Se puede comparar una razón actual con una pasada o una esperada en 
el futuro para la misma compañía. No nos preocupa tanto una razón en un momento determinado, 
sino que nos interesa esa razón en el tiempo. 
2. Comparaciones externas y fuentes de razones industriales: En este caso se pueden comparar las 
razones de una empresa con las de otras similares o con los promedios industriales en el mismo 
momento. Esta comparación de una visión de la condición financiera y el desempeño relativo de la 
empresa. Esto no quiere decir que las razones de promedios industriales deban tratarse como 
metas, sino que proporcionan una guía general. 
Tipos de razones: Generalmente se usan de dos tipos: El primer tipo resume algún aspecto de la 
“condición financiera” de la empresa en un momento cuando se prepara el balance general, y se 
llaman razones del balance general. El segundo tipo resume algún aspecto del desempeño de la 
compañía en un periodo dado, por lo general un año, y se llaman razones del estado de pérdidas y 
ganancias, las que comparan un elemento de “flujo” de este estado con otro elemento de flujo del 
mismo estado, o razones de pérdidas y ganancias/balance general, las que comparan un elemento 
de flujo en el numerador con un elemento de las “acciones” (balance general) en el denominador. 
Ninguna razón nos da suficiente información por sí sola, sólo cuando analizamos un grupo de 
razones podemos hacer un juicio razonable. 
Razones de liquidez: Se usan para medir la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones 
a corto plazo. Comparan las obligaciones a corto plazo con los recursos disponibles a corto plazo (o 
actuales) para cumplir con esas obligaciones. 
22 
 
 
 
Razones de cobertura: Están diseñadas para relacionar los cargos financieros de una empresa con 
su capacidad para cubrirlos. Una de las más tradicionales es la razón de cobertura de interés, o 
intereses devengados. 
Razones de actividad:También conocidas como razones de eficiencia o de rotación, miden qué tan 
efectiva es la firma en que la empresa utiliza sus activos. 
Razones de rentabilidad: Son de dos tipos, las que muestran la rentabilidad en relación con las 
ventas y las que la muestran en relación con la inversión. Juntas, indican la efectividad global de la 
operación de la empresa. 
 
23 
 
 
 
 
Análisis de tendencia 
Es importante comparar las razones financieras de una compañía en el tiempo, de esta manera el 
analista puede detectar cualquier mejora o deterioro en la condición financiera y el desempeño de 
la empresa. 
Análisis de tamaño común y de índice 
Además del análisis de las razones financieras en el tiempo, con frecuencia es útil expresar el 
balance general y los elementos del estado de pérdidas y ganancias como porcentajes. 
Elementos de los estados financieros como porcentajes de totales: En el análisis de tamaño común, 
expresamos varios componentes de un balance general como porcentajes de los activos totales de 
la compañía. Además, se puede hacer para el estado de pérdidas y ganancias, pero en ese caso los 
elementos están relacionados con las ventas netas. La expresión de los componentes de los estados 
financieros individuales como porcentajes del total ayuda al analista a detectar las tendencias con 
respecto a la importancia relativa de estos componentes en el tiempo. 
Elementos de estados financieros como índices relativos a un año base: El balance general de 
tamaño común y los estados de pérdidas y ganancias pueden complementarse con la expresión de 
los elementos en relación a un año base. El estado de pérdidas y ganancias indexado nos da 
información sobre la magnitud de cambios absolutos en las ganancias y los gastos. Con los estados 
24 
 
 
 
de tamaño común no tenemos información sobre cómo cambian las cantidades absolutas con el 
tiempo. 
En resumen, la estandarización de los elementos del balance general y el estado de pérdidas y 
ganancias como porcentajes de los totales y como índices con respecto a un año base con frecuencia 
nos da un panorama adicional al que se obtiene con el análisis de las razones financieras. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
25 
 
 
 
Informe de Research de Empresas COPEC 
 
Empresas Copec S.A. (Copec), es un holding chileno que opera en el sector de servicios públicos. Sus 
operaciones se estructuran en cuatro líneas comerciales principales: negocios forestales, negocios 
de combustibles, pesca y otras inversiones. La compañía cuenta con una plantilla consolidada de 
alrededor de 23.900 personas, el grupo más grande de empresas industriales en Chile. 
Recomendación de inversión 
Emitimos una recomendación de compra sobre Empresas Copec, con un precio objetivo a 12 meses 
de $ 7.616 (US $ 11,23). Esto representa un rendimiento total de 16,3% de su precio de cierre de $ 
6,548,7 (US $ 9,66) el 18 de noviembre de 2016. Nuestro precio objetivo se calcula utilizando dos 
enfoques diferentes en complemento. Empleamos las siguientes metodologías: flujos de efectivo 
descontados y múltiplos de negociación. 
Tesis de inversión y esquema 
Con base en un análisis de la industria, creemos que Empresas Copec está bien posicionada en los 
mercados en los que opera y tiene varias oportunidades de crecimiento que le permitirán continuar 
aumentando su valor de precio de entrada en el futuro. A través de una valoración por DCF y por 
múltiplos, concluimos que la acción de Copec está actualmente subvaluada. Después de un análisis 
de los riesgos y los factores atenuantes que enfrentan las diferentes divisiones de la compañía 
tenedora en el precio de la acción, llegamos a la recomendación Comprar. 
Posicionamiento competitivo en el negocio principal. Para Arauco nos basamos en sus bajos costos 
operativos en la producción de pulpa, la diversificación de sus operaciones en diferentes mercados 
y en el aumento de su participación de mercado en los mercados clave en los que está presente. En 
el caso del Sector de Combustibles, destacamos la ventaja en la calidad del servicio y la ubicación 
estratégica de sus tiendas. 
Líder en cada división. Basado principalmente en sus dos negocios principales: Forestry es el 
segundo mayor productor de paneles en el mundo, y Copec, el principal proveedor de combustibles 
en Chile. 
Crecimiento en los mercados internacionales. En el caso de Arauco basado en sus recientes 
adquisiciones en Norteamérica (planta de paneles MDP Grayling en Michigan), Europa (50% de 
Tafisa). Para el caso de Copec, la adquisición de Mapco en el mercado estadounidense es el punto 
de partida para la entrada en un nuevo mercado. Estas inversiones permitirán que la compañía 
continúe creciendo a pesar de haber alcanzado posiciones de liderazgo en las regiones en las que 
actualmente opera. 
Metodología de Valoración. Derivamos nuestro precio objetivo utilizando un enfoque de 
ponderación, empleando las siguientes metodologías: flujo de efectivo descontado a empresa y 
múltiplos comerciales. 
26 
 
 
 
Riesgo de inversiones. Basamos nuestro análisis de riesgos para la empresa en dos clasificaciones: 
riesgos de mercado externos y riesgos internos de la empresa. Además, evaluamos la mitigación 
potencial que la compañía podría tener para disminuir la exposición a cada riesgo. 
Descripción del negocio 
Los inicios de la compañía se remontan a 1934 cuando se fundó la Compañía de Petróleos de Chile 
S.A (Copec S.A) con el objetivo de distribuir y comercializar combustibles en el país. En la década de 
los 70, la compañía se diversifica hacia el sector forestal y pesquero con las adquisiciones de Arauco 
y Pesquera Guacolda, respectivamente. Durante 1980, la familia Angelini toma el control de la 
compañía, que hoy posee el 60.82% de las acciones de la compañía a través del holding AntarChile 
SA. Hoy en día, Empresas Copec es un holding financiero que ha expandido sus mercados más allá 
de las fronteras nacionales, llegando a más de 80 países entre los que se destacan: Argentina, Brasil, 
Perú, Canadá, Colombia, Estados Unidos y Uruguay. Sin embargo, la diversificación no ha sido solo 
geográficamente, ya que Empresas Copec se ha expandido a otros negocios para reducir su 
dependencia de las fluctuaciones. En la actualidad, la compañía se compone de cuatro áreas de 
negocio: el sector forestal, el segmento de combustibles, el sector pesquero y otras inversiones 
(principalmente relacionadas con la minería). Las dos primeras son las áreas más importantes de la 
compañía tenedora, que en conjunto representan el 99% del EBITDA de la compañía, como se puede 
ver en la figura 4. La compañía tiene una plantilla consolidada de alrededor de 23.900 personas, el 
grupo más grande de compañías industriales en Chile. Las acciones ordinarias de la compañía 
cotizan en la Bolsa de Comercio de Santiago y pertenecen al principal índice nacional IPSA bajo el 
código COPEC. 
División Forestal 
Empresas Copec participa en este sector a través de Arauco, que posee el 99.98% de las acciones 
de la compañía. Básicamente, se divide en 5 áreas operativas, siendo el negocio de celulosa y 
paneles la parte más importante en las ventas de la división, como se muestra en la figura 5. 
Sector Forestal 
Hoy en día, Arauco es la compañía forestal más grande de América Latina y mantiene una estrategia 
de liderazgo en costos. Esto se basa en una sólida estrategia de eficiencia operativa, sostenida por 
economías de escala, autosuficiencia energética, cercanía entre bosques, aserraderos y puertos, y 
acceso a bosques de bajo costo. Además, aprovecha las ventajas competitivas del continente 
latinoamericano, donde los bosques se encuentran en áreas de cultivo ideales para coníferas de 
eucalipto de fibra larga y fibra corta, lo que permite tasas de crecimiento rápidas y ciclos de 
crecimiento cortos. La compañía mantiene operaciones en Chile, Argentina, Uruguay y Brasil. 
Sector de pulpa 
Arauco es el segundomayor productor mundial de celulosa. Es el principal proceso productivo de la 
empresa. Su producción ha aumentado x2.4 en los últimos 15 años, con una tasa compuesta anual 
27 
 
 
 
de 6.4%. Mantiene una estrategia de liderazgo en costos, aprovechando la eficiencia operativa de 
la compañía y tiene una producción diversificada de fibras cortas, largas, largas sin tratar y 
esponjosas, con la principal preponderancia de las dos primeras. Arauco exporta el 87% de sus 
ventas, que se dirigen principalmente a los mercados asiáticos con altas tasas de crecimiento, con 
un predominio predominante de China (figura 7). Estos países tienen una baja tasa de consumo de 
papel tisú y papel, que está creciendo fuertemente hacia los niveles de los países desarrollados, por 
lo que la demanda de pulpa muestra un fuerte potencial de crecimiento en estos mercados. Sawn 
Timber Sector Arauco es la tercera compañía del mundo con la mayor capacidad instalada, 
produciendo paneles de MDF, PBO, madera contrachapada y otros. Más de la mitad de sus ventas 
se concentran en Canadá y Estados Unidos, y Brasil representa un 21%. Este artículo ha adquirido 
una gran importancia para la empresa, cuya producción ha aumentado x12.3 veces en los últimos 
15 años, con una tasa compuesta anual del 18.7%, impulsada principalmente por la compra de 
Flakeboard Company Limited en 2012, que incorporó 7 plantas productivas en Estados Unidos y 
Canadá y permitieron a la empresa ingresar al mercado norteamericano con una capacidad 
instalada importante. El sector de paneles Arauco tiene operaciones en Chile y Argentina, y sus 
productos son demandados principalmente por los sectores de construcción y embalaje debido a 
su alta calidad de procesamiento. Las ventas se concentran principalmente en los mercados asiático, 
latinoamericano y norteamericano. 
Sector energético 
El segmento de energía de Arauco tiene una gran relevancia en su proceso de producción y su 
estrategia de liderazgo de costos, ya que le ha permitido a Arauco convertirse en una compañía 
energética autosuficiente con una capacidad instalada de 766 MW, de los cuales tiene un excedente 
de 253 MW que vende Las matrices energéticas de Chile, Argentina y Uruguay. Aunque su 
importancia en términos de ingresos es marginal, su importancia operativa lo convierte en un 
segmento muy importante para Arauco, y su relevancia en la estrategia ambiental y de 
sostenibilidad de la empresa, lo que le permite dejar de producir 500,000 toneladas de CO2. 
División de combustibles 
Este sector se centra en satisfacer las necesidades energéticas que requieren las empresas, los 
hogares y el transporte en general. Por esta razón, es un sector cuyas ventas dependen del 
crecimiento y desarrollo del país. Cabe señalar que los beneficios generados por este sector para el 
holding están fuertemente influenciados por los tipos de cambio de los países donde opera, ya que 
los ingresos se producen en moneda local, pero los resultados consolidados se contabilizan en 
dólares. 
Copec (propiedad del 99,99%) 
Copec Combustibles tiene dos canales principales de ventas. La primera es la venta industrial que 
se centra en las empresas mineras, de aviación y de abastecimiento de combustible. El segundo es 
la venta a través de distribuidores (estaciones de servicio), que atienden al segmento minorista. En 
28 
 
 
 
este último canal, también hay otra área característica de Copec, que son las tiendas de 
conveniencia ubicadas en estas estaciones de servicio. Ambos servicios disfrutan de ubicaciones 
estratégicas y un fuerte reconocimiento de marca. Además, en el mercado interno, Copec participa 
en el negocio de lubricantes, donde produce exclusivamente lubricantes ExxonMobil en nuestro 
país. Fuente: Informe Anual de la Compañía. Fuente: Estados financieros de la empresa. Fuente: 
Presentación del inversor, octubre de 2016. Fuente: Presentación del inversor, octubre de 2016. En 
2010, Terpel se convierte en una filial indirecta de Copec (actualmente posee el 58.51% de las 
acciones), por lo que el grupo está presente en la comercialización de combustibles líquidos en 
Ecuador, Panamá, Perú, México y principalmente Colombia. Las ventas de esta compañía en otros 
países latinoamericanos están representadas en la figura 10. Cabe señalar que Terpel también 
ofrece participación en el mercado de gas natural en México, Perú y Colombia bajo la marca Gazel. 
Mientras tanto, en República Dominicana suministra chorro de aviación en los principales 
aeropuertos. 
Abastible (propiedad del 99,05%) 
Empresas Copec está presente en la comercialización de gas licuado para consumo residencial, 
comercial e industrial, a través de Abastible, que goza de la segunda mayor participación en el 
mercado chileno. Al mismo tiempo, Empresas Copec participa en el sector del gas natural, a través 
de Metrogas (propiedad del 39.83%), que, con base en sistemas de plomería, brinda servicios de 
gas, industriales, comerciales y residenciales en las regiones de O'Higgins y Metropolitan. A través 
de Copec y Abastible, Empresas Copec controla el 52.8% de Sonacol, que, a través de su red de 
ductos, le permite a la empresa disfrutar de las sinergias producidas por la integración vertical que 
permiten reducir los costos de transporte de los combustibles. 
División de pesca 
Empresas Copec participa en el sector pesquero a través de Igemar, que posee el 81,93% de sus 
acciones. Esta empresa opera en el norte del país a través de su socio Corpesca S.A. y en la zona 
centro-sur a través de su filial Orizon S.A. De esta forma, los riesgos de captura se diversifican, 
reduciendo la exposición a la variabilidad de los fenómenos climáticos. Estos asociados se enfocan 
en hacer harina y aceite de pescado en las diversas plantas que poseen dentro del territorio nacional 
y que tienen la capacidad de procesar 643 mil toneladas de materia prima por hora. 
Otras inversiones 
Entre las otras inversiones que destacan Empresas Copec se encuentran Mina Invierno y Alxar 
Minería. El primero está dedicado a la extracción de carbón subbituminoso en cuatro depósitos 
ubicados en Isla Riesco, que totalizan recursos de más de 500 millones de toneladas, mientras que 
las reservas alcanzan los 251 millones de toneladas. En cuanto a Alxar Mining, se puede decir que 
se enfoca en la minería metálica, con propiedades en Arica, Antofagasta, Atacama y Valparaíso, y 
planean expandir sus depósitos. Se centran especialmente en la extracción de oro. 
Gerencia y Gobierno 
29 
 
 
 
Al 31 de diciembre de 2015, Empresas Copec tiene una dotación consolidada de 26,694 
trabajadores, de los cuales 784 son gerentes y ejecutivos senior y 8182 profesionales y técnicos. La 
administración de la empresa es elegida por el consejo de administración de la empresa, que al 
mismo tiempo está definido principalmente por la familia Angelini, ya que controlan a la empresa 
con el 60.82% de la propiedad (consulte la figura 11 y el apéndice C para obtener más detalles). Por 
lo tanto, estará claramente influenciado por las pautas que la familia desea otorgar a la empresa. 
Esta situación genera que el mercado reconozca las características intrínsecas de la familia Angelini 
en la gestión de la empresa, como por ejemplo en la actitud conservadora con respecto al 
apalancamiento financiero de la empresa, lo que podría generar un perjuicio potencial para los 
accionistas minoritarios, que podrían obtener un mayor retorno del capital si la Compañía tuviera 
un mayor nivel de apalancamiento financiero. 
En cuanto a la remuneración de la junta, debe tenerse en cuenta que solo reciben un salario anual 
fijo. El nivel de compensación se acuerda en la junta anual de accionistas que se celebra todos los 
años en abril, de conformidad con la Ley Número 18.046. En cuanto a los ejecutivos de la empresa, 
se enfatiza que reciben una remuneración fija y bonos de desempeño, que se determinan en función 
del desempeño de los resultados. Para el año 2015, estas remuneracionesascendieron a M $ 2,234 
(12.1% menos que en 2014), de las cuales 32.7% son compensaciones variables. Los directores y 
algunos miembros del personal, fuera de sus compensaciones salariales, mantienen acciones de la 
compañía, de modo que su compensación total dependerá del resultado de la firma, alineando los 
incentivos de la administración. Para más detalles sobre la gestión de la empresa, consulte el 
apéndice D. 
Parte sustancial de la gestión entre ellos, el CEO tiene más de 12 años de antigüedad en su cargo, lo 
que representa un proyecto a largo plazo para las operaciones de la empresa. El CEO marca el 
comienzo de un proceso, ya que con su llegada en 2003, se genera la reestructuración del holding 
que continúa hasta nuestros días. La gerencia ha sabido cómo llevar a la empresa al camino del 
éxito, donde pudieron hacer frente a diversas crisis económicas y han posicionado a Empresas 
Copec como una empresa diversificada y líder en cada segmento en el que participa. Finalmente, 
destacamos la capacidad que la gerencia ha demostrado en la estrategia expansiva de la compañía, 
que ha logrado que Empresas Copec se posicione en mercados importantes, como Colombia, a 
través de TERPEL. Este espíritu expansivo se demuestra a través de nuestro análisis. 
Descripción general de la industria y posicionamiento competitivo 
División de combustibles 
Mercado de combustibles 
El combustible se clasifica como una mercancía, que tiene una baja elasticidad precio / demanda. 
Copec ha podido desarrollar y mantener su lugar en la industria, y así es como en Chile alcanza una 
cuota de mercado estable que fluctúa entre 58-60%. Este liderazgo se extrapola a las otras áreas de 
30 
 
 
 
negocio donde hay una tendencia en términos de posicionamiento y participación en el mercado: 
Terpel 44.3%, Lubricantes 53.3%, Abastible 37% e Inversiones del Nordeste 35.3%. 
Demanda industrial de combustible 
La dinámica del mercado está influenciada por el crecimiento de la economía, ya que los 
combustibles son un insumo necesario en la actividad productiva. En esta línea, la actividad 
económica se convierte en un factor clave para establecer la demanda que enfrentará Copec; 
recordemos que aproximadamente el 52.6% de las ventas se realizan a través del canal industrial 
(ver figura 9). En ventas industriales, Copec destaca por la capacidad de transportar el combustible 
al lugar físico donde se realiza el trabajo productivo. En este punto, la participación de Copec en 
Sonacol se vuelve crucial ya que las sinergias entre las dos entidades le permiten aprovechar a sus 
competidores. Demanda minorista de combustible La variable clave a tener en cuenta es el tamaño 
de la flota automotriz nacional, que definirá la demanda de Copec en el ala de ventas minoristas a 
través de estaciones de servicio (ver figura 13). 
Suministro de combustible en Chile, el mercado está estructurado de la siguiente manera: la 
empresa estatal, Empresa Nacional del Petróleo (ENAP), es la única entidad responsable de extraer, 
importar y refinar el petróleo crudo, para venderlo a las diferentes empresas que están dedicados 
a su comercialización en todo el país, incluidas Empresas Copec a través de su filial Copec. Cabe 
señalar que ENAP no abastece el 100% de la demanda nacional de combustible, razón por la cual la 
escasez debe ser importada por las propias empresas de distribución (razón por la cual Enap 
mantiene el monopolio en su campo). En Chile, solo tres empresas pueden importar el combustible: 
Enex, Petrobras y Copec. 
Calidad de servicio 
Copec mantiene una fuerte posición competitiva en el mercado donde se muestra como el jugador 
número uno y líder en el segmento de combustible. Su principal fortaleza es su enfoque en la calidad 
y el servicio, lo que ha llevado a la compañía a lograr lealtad y preferencia dentro de los 
consumidores. En cuanto a las ventas minoristas, destaca la ubicación estratégica de las estaciones 
de servicio, tanto en la ciudad como en la carretera, y el valor agregado que se puede entregar al 
cliente en cada una de estas estaciones. Copec lo ha entendido bien, creando la cadena de 
conveniencia que incluye tiendas como Punto Copec y Pronto Copec, que han logrado posicionarse 
en el mercado de tal manera que agregan valor a la propuesta central de la compañía (ver figura 
14). Las alianzas estratégicas de Copec con diferentes partes interesadas le permiten fortalecer su 
marca y su posición competitiva en el mercado, tanto a nivel de suministro para entregar un 
producto diferenciado, como a nivel de logística y cadena de valor, lo que permite generar un mayor 
margen de distribución . Consulte el Apéndice A para obtener más detalles sobre el análisis de las 
fuerzas de Copec en esta industria. 
División Forestal 
Industria de la pulpa 
31 
 
 
 
A nivel mundial, el precio de la celulosa se maneja como un producto básico, cuyo precio varía según 
el tipo de fibra, los dos principales son corto (BHKP) y largo (BSKP). Durante los últimos meses, el 
diferencial de precios entre las dos fibras ha crecido considerablemente debido a la futura entrada 
en operación de múltiples fábricas de pulpa de fibra corta en todo el mundo, mientras que no se 
esperan nuevos insumos de fábrica de fibra. La demanda global de pulpa ha crecido a un ritmo 
constante de 2-3% en los últimos años, aumentando en 3.3% durante 2016 y 3.4% en 2015. Sin 
embargo, tales aumentos en la demanda se explican principalmente por China, cuya demanda ha 
crecido 15.1 % en lo que va de 2016, mientras que América del Norte y Europa occidental 
disminuyeron aproximadamente un 1%. A largo plazo, la industria espera que el fuerte crecimiento 
de la demanda de pulpa de China e India respalde el crecimiento de la industria. Este potencial de 
crecimiento se explica por el bajo consumo de papel y papel tisú en estos mercados con respecto a 
los países desarrollados, lo que nos permite proyectar una continuación de las fuertes tasas de 
crecimiento actuales en el futuro. 
Industria de paneles 
Con respecto al mercado de paneles y madera, el posible proyecto conjunto con Tafisa le permitirá 
alcanzar una posición privilegiada en todo el mundo, ya que, además de convertirse en el segundo 
mayor productor de paneles con una capacidad instalada de aproximadamente 9 millones de m3 
(un aumento de cerca del 80% de la capacidad actual), permitirá la entrada a mercados importantes 
que hoy eran marginales para Arauco, como el europeo y el africano. La demanda está fuertemente 
influenciada por los Estados Unidos. El índice US Housing Start es un buen indicador de la demanda 
en este mercado (ver figura 37). 
Estrategia de liderazgo en costos Arauco ha logrado posicionarse como un líder en costos dentro de 
la industria a través de una importante eficiencia operativa, además de otros factores de imitación 
muy difíciles, como áreas de cultivo favorables e instalaciones geográficas para mantener bosques, 
centros productivos y puertos cercanos. , lo que le da a Arauco una ventaja competitiva sostenible 
sobre sus competidores (ver Figuras 16 y 17). 
Ventaja competitiva 
Su principal ventaja competitiva corresponde a la posición geográfica privilegiada de sus bosques, 
lo que le permite tener tasas de crecimiento rápidas y ciclos de crecimiento cortos, además de poder 
mantener distancias cortas entre sus bosques, lugares de producción y puertos. Ambas cualidades 
son muy difíciles de imitar por la competencia, lo que les da una ventaja competitiva sostenible. A 
esto hay que agregar importantes economías de escala y eficiencias logísticas que Arauco ha logrado 
generar a lo largo de los años, además de una importante inversión en I + D que le ha permitido 
aumentar los rendimientos de sus plantaciones en un 40%. 
Líder en el mercado 
Para concluir, podemos señalar que Arauco tiene una posición de liderazgo global en su industria, 
siendo el segundo mayor productor de pulpa del mundo, el principal productor de madera en 
32