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Josefina Murillo C. Resumen Textos Prueba 2 Finanzas II CAPÍTULO 7 VH-W: ANÁLISIS DE FONDOS, ANÁLISIS DE FLUJO DE EFECTIVO Y PLANEACIÓN FINANCIERA ESTADO DE FLUJOS DE FONDOS (FUENTES Y USOS) Fondos: Los fondos no son sólo efectivo, debemos incluir todas las inversiones y reclamaciones (Contra esas inversiones). Definir los fondos como efectivo es limitante, porque no considera transacciones que no afectan directamente al efectivo, y que pueden ser cruciales para el negocio. (Por ejemplos las ventas a crédito, cambio de una propiedad por otra, etc.). Estado de Flujos de Fondos: Resumen de los cambios en la posición financiera de la empresa de un período a otro. También conocido como “Fuentes y Usos del Estado de Fondos” o “Estado de cambio en la posición financiera”. Es un cambio neto entre dos balances. ¿Cómo hacer un Estado básico detallado de Fondos? 1. Determinar cantidad y dirección de los cambios netos entre 2 fechas de balance. 2. Clasificar los cambios netos como fuente o uso de fondos. 3. Consolidar esta información de fuentes y usos en un formato de estado de fondos. Fuentes de Fondo: 1. Cualquier disminución (-) en un activo. 2. Cualquier incremento (+) en un artículo de las reclamaciones (pasivo o capital de accionistas). Usos de Fondos: 1. Cualquier incremento (+) en un activo. 2. Cualquier decremento (-) en un elemento de reclamación. Una vez que se calculan todas las fuentes y los usos, se pueden arreglar en forma de estado de cuenta para poder analizarlo mejor. Ajustes: Pequeños ajustes pueden proporcionar un estado más útil para trabajar. Se quiere explicar mejor los cambios en utilidades retenidas y cambio en activos fijos netos. - Reconocer ganancias y dividendos: Eliminamos el cambio neto de las utilidades retenidas y sustituimos por sus componentes en el estado de Fondos. Este análisis otorga detalles importantes. Fuente: Ganancia Neta Menos Uso: Dividendos en efectivo Fuente (Neta): Aumento/Disminución en las utilidades retenidas. - Reconocer la Depreciación y el cambio bruto en las Activos Fijos (AF): Debemos sumar la depreciación para eliminar el efecto contable que originalmente la eliminó. (Aunque no cree fondos reales). Adiciones Brutas a los AF = Aumento/Disminución en los AFnetos + Dep. durante el período Fuente: Depreciación Menos Uso: Adiciones a AF Fuente (Neta): Aumento/Disminución AFnetos Puede ser que al cambiar estos dos elementos: Ganancias y Dividendos y Depreciación y Activo Fijo Neto, cambien las fuentes y usos totales. (Al mostrarlo separadamente). Análisis del Estado de Fuentes y Usos de Fondos: Es útil poner los dividendos en efectivo opuestos a las ganancias netas, y las adiciones a los Activos Fijos opuestas a la Depreciación. Hacer esto permite al analista evaluar con facilidad ambas cantidades del pago de dividendos y el incremento neto (o decremento) en los Activos Fijos. El análisis del estado de los fondos nos permite hacer distintas cosas: - Comprender las operaciones financieras de la Empresa para examinar planes de expansión pasados y futuros de la Empresa y su efecto liquidez. - Una evaluación de las Finanzas de la Empresa: Qué fue financiado internamente y qué fue financiado externamente. - Para ver si una Empresa se ha expandido a una tasa muy rápida o si la capacidad de financiamiento está restringida. - Analizar la mezcla de Financiamiento a CP y LP en relación con los fondos necesarios para la Empresa. - Se puede determinar la posición esperada de efectivo al cierre de los Estados Financieros. ESTADO CONTABLE DE FLUJOS DE EFECTIVO El objetivo del estado de flujos de efectivo es reportar los flujos de Entrada y Salida de efectivo de una Empresa durante un período, clasificados en 3 categorías: 1. Actividades Operativas: En general, son los efectos en el efectivo de las transacciones que entran en la determinación del Ingreso neto. Incluye Ingreso por Dividendos, Ingresos por Interés y presupuestado para pagar a los prestamistas (interés), a pesar de que suela pensarse que esto debiera estar en las actividades financieras. 2. Actividades de Inversión: Muestra el efecto de comprar y vender AF y deuda o acciones a otras entidades. 3. Actividades Financieras: Muestra el impacto de todas las transacciones en efectivo con accionistas y de las transacciones de solicitud de préstamo y de pago a los prestamistas. Al usarlo con la información de los Estados Financieros ayuda a evaluar e identificar: - Capacidad de una compañía de generar flujos de entrada de efectivo neto futuros a partir de las operaciones para pagar sus deudas, intereses y dividendos. - Necesidad de financiamiento externo de una compañía. - Las razones de las diferencias entre el ingreso neto y el flujo de efectivo neto vistas desde las actividades operativas. - Los efectos de invertir y financiar transacciones con y sin efectivo. Contenido y formas alternativas del estado de cuenta Explica los cambios en el efectivo y equivalente (como documento del Tesoro) mediante una lista de actividades que aumentas el efectivo y de aquellas que los disminuyen. Cada uno de los flujos se pone en alguna de las tres categorías anteriores. Se puede presentar usando Método Directo e Indirecto. La diferencia sólo radica en las actividades operativas ya que la parte financiera y de inversión es igual. - Método Directo: Se obtienen más detalles que no necesariamente se derivan del análisis de cambio en el Balance General. Se reportan los flujos de efectivo de operación (directamente) según los tipos principales de percepciones de efectivo operativo (de los clientes) y pagos (a proveedores y empleados). - Método Indirecto: La conciliación comienza con el ingreso neto reportado y ajusta esta cifra para los elementos del estado de perdidas y ganancias no en efectivo y los cambios relacionados en los elementos del balance general para determinar el efectivo que generan las actividades de operación Análisis del Estado de flujos de Efectivo Un beneficio importante del estado de flujos de efectivo (en especial con el método directo) es que el usuario obtiene una imagen razonablemente detallada de las transacciones de operación, de inversión y financieras de la empresa que implican efectivo. Este desglose en tres partes del flujo de efectivo ayuda al usuario en la evaluación de las fortalezas y debilidades actuales y potenciales de la compañía. Los analistas de los estados necesitan ver el grado en el que el efectivo de la operación está costeando las inversiones necesarias, la reducción de la deuda y los dividendos. La dificultad con este estado de cuentas es que debe usarse junto con otros estados y reportes para lograr cierta profundidad en la comprensión. Para una Empresa sana y en crecimiento, en general se espera: - Flujo Efectivo (+) de las Actividades de Operación. - Flujo Efectivo (-) de las Actividades de Inversión. - Flujo Efectivo (+) ó (-) de las actividades financieras (que pueden fluctuar con el tiempo). PRONÓSTICO DEL FLUJO DE EFECTIVO Presupuesto de Efectivo: Pronóstico generalmente mensual de los flujos de efectivo (entradas y salidas) de un Empresa, que surgen de cobros y desembolsos. Con esta información, el director financiero está en mejor posición para determinar las necesidades futuras de efectivo de la empresa, planear el financiamiento de estas necesidades y ejercer control sobre el efectivo y la liquidez de la empresa. Pronóstico de Ventas: Se puede basar en un análisis interno, externo (Situación del mercado) o ambos, comúnmente de ambos, ya que es más exacto que cada uno por sí solo. Consiste en proyectar las ventas del próximo período. El valor de los pronósticos exactos de ventas jamás se sobreestiman, porque muchos de los otros pronósticos se basan en las ventas esperadas. Cobro y otras percepciones de efectivo: Después del pronóstico de ventas, hay que determinar los ingresos efectivos de tales ventas. La plata se recibe al momentode la venta. El ingreso de las Ventas a Crédito llega después; qué tanto tiempo después dependerá de los términos de la facturación, el tipo de cliente y las políticas de crédito y cobranza de la empresa. Para casi todas las empresas existe un grado de correlación entre las ventas y la cobranza. En tiempos de recesión y declinación de las ventas es probable que el periodo promedio de cobranza se alargue y que ocurran pérdidas por deudas incobrables. Así, la experiencia en cobranza de una empresa podría reforzar una disminución en las ventas. Desembolsos de Efectivo: Dado el pronóstico de ventas, la administración puede elegir mantener la producción cercana a las ventas estacionales para producir a una tasa relativamente constante en el tiempo, o tener una estrategia de producción. Al momento de producir, la empresa tiene en consideración los egresos propios de la producción (materiales, cuentas, etc) y otros desembolsos que se derivan de esta (Gastos de capital, dividendos, impuestos, etc). Flujo de Efectivo Neto y Saldo Efectivo: Combinamos Ingresos y Egresos. Una decisión de obtener financiamiento a LP puede basarse en requerimientos de fondos futuros lejanos, considerados en el pronóstico. Con base en un presupuesto efectivo, el director puede planear invertir el exceso de fondos en valores comerciales. El resultado es una transferencia eficiente de fondos, de efectivo o valores comerciales y viceversa. RANGO DE ESTIMACIONES DEL FLUJO EFECTIVO Dependiendo de cómo se preparen los presupuestos y de la volatilidad de los flujos de efectivo que resultan del negocio, los flujos reales pueden variar un poco más o menos de lo que se espera. Tenemos que dar un rango posible frente a esta incertidumbre. Desviaciones de los flujos de efectivo esperados: Hay que realizar presupuestos de efectivo adicionales para poder ponerse en distintas situaciones. De aquí podemos sacar una conclusión de cómo se distribuyen los Flujos Efectivos. Utilización de Información Probabilística: La posición de efectivo esperada y la distribución de resultados posibles nos da una cantidad de información considerable. Esta información nos permite determinar con una mayor exactitud el saldo de efectivo mínimo, la estructura de vencimiento de deuda y los niveles de préstamos necesarios para dar a la empresa un margen de seguridad. Podemos ver cómo la empresa enfrenta y se ajusta frente a distintas desviaciones de los resultados esperados. Nos da información acerca de la eficiencia y flexibilidad de la empresa. Además, es mejor tener un rango de resultados que sólo uno, especialmente en negocios inestables. PRONÓSTICOS DE ESTADOS FINANCIEROS Además de pronosticar el flujo de efectivo de una empresa, con frecuencia es útil elaborar estados financieros prospectivos o pronosticados. Son estados financieros futuros esperados, con base en las condiciones que la administración espera que existan y los cursos de acción que espera tomar. Nos da información de activos, pasivos y de los elementos de pérdida y ganancia. Pronóstico del Estado de Pérdidas y Ganancias: Resumen de los ingresos y gastos esperados el algún período futuro, que termina con el ingreso neto (o pérdida neta) del período. Es clave el pronóstico de ventas, para estimar la producción y costos de producción. Es probable que un análisis detallado de las compras, los salarios con base en la producción y los costos indirectos genere pronósticos más exactos. Se estiman los gastos de venta, generales y de administración. Como estos gastos se presupuestan de antemano son bastante precisos. Son poco sensibles a los cambios en las ventas, en especial de corto plazo. Todas estas estimaciones se combinan en un Estado de Pérdidas y Ganancias. Pronóstico del Balance General: En general, el efectivo y los pagarés (préstamos bancarios a CP) sirven como factores de equilibrio en la elaboración de los pronósticos del Balance General, donde los activos y pasivo más capital de accionistas deben estar en equilibrio. Se elabora el pronóstico de activos por un lado utilizando los datos disponibles y considerando también las razones financieras, aumentos de ventas, etc. Por otro lado, se hace el pronóstico de pasivos y capital de accionistas. Uso de las razones y sus implicaciones: Podemos usar razones financieras para estimar/pronosticar Estados Financieros, basándonos en información histórica. Se pueden calcular para analizar los Estados; estas razones y las cifras originales se pueden comparar con las de los Estados financieros presentes y pasados. Comparar los resultados entre el pasado y presente es una buena medida para poder evaluar cómo estamos llevando a cabo los pronósticos y si es necesario hacer un cambio. MODELO DE CRECIMIENTO SUSTENTABLE La mayoría de las compañías sufren cambios en sus ventas. Algunas veces, las características propias no le permiten crecer más de una cierta cantidad si hacer modificaciones. Por eso, se determina qué tasa de crecimiento en ventas es congruente con las realidades de la compañía y del mercado financiero. La tasa de crecimiento sustentable (TCS) es el incremento porcentual anual máximo en las ventas que puede lograrse con base en las metas operativas, la deuda y las razones de pago de dividendos. Variables Las primeras cuatro son variables meta. Con las 6 variables podemos calcular la tasa de crecimiento sustentable. La idea es que un incremento en los activos debe ser igual al crecimiento en los pasivos y el capital de los accionistas. Reordenando obtenemos la TCS Ésta es la tasa máxima de crecimiento en ventas que es congruente con las razones meta. WHAT IS THE MARKET VALUE OF A DOLLAR OF CORPORATE CASH - LEE PINKOWITZ & ROHAN WILLIAMSON Hoy muchas empresas se preguntan cuánta caja necesitan para operar, y cuál es el valor para sus accionistas de aumentar un dólar en el balance. Para el mundo de capitales perfectos esta pregunta sería irrelevante à Un dólar más de efectivo sería valorado efectivamente como un dólar. Pero en el mundo real, con impuestos y problemas agente-principal las decisiones de caja pueden tener considerables consecuencias en los valores corporativos. En el paper “The paradox of Liquidity” (Myers y Rajan) describen la caja corporativa como un “arma de doble filo”. - Para empresas pequeñas y un poco más riesgosas (Limitaciones de crédito) con inversiones prometedoras, la caja es una preservación de valor ante posibles condiciones adversas, y también una opción de financiamiento barata. - Para empresas maduras generadoras de capital, retener caja en vez de pagar a sus accionistas, gastándola en proyectos de poca rentabilidad, genera pérdidas de valor de la empresa, un problema llamado “costos de agencia de flujos de caja libre”. Dados estos potenciales mal usos de caja los inversionistas deben asignar un valor a la caja retenida de una empresa basado en la evaluación de como los gerentes van a usar los fondos. Para investigar esto estudian 13000 empresas de EEUU en 40 períodos (1965-2004) para determinar el valor que inversionistas realmente atribuyen a la caja y los seguros comercializables: - Encuentran que en promedio los accionistas valoran el dólar marginal cercano a su valor nominal, pero con considerable variación alcanzando hasta US$1.60 o bajo su valor. - Esto es sistemático, en empresas con ciertas características, pudiendo predecirlas. - Varía y es predecible por industria à En industrias crecientes, con mayor riesgo y oportunidades de inversión, parecen tener valores mayores, mientras las maduras, con menos volatilidad de caja, y menos oportunidades parecen penalizadas por los inversionistas. MÁS SOBRE PORQUE LAS COMPAÑÍAS RETIENEN CAJA (Y COMO LOS INVERSIONISTAS SE SIENTEN SOBRE ESTO) En teoría, cada dólar extra debiese aumentar el valor de la firma en un dólar. Pero, la realidad de impuestos, información asimétrica, e incentivos de gerentes sugiere que las empresas pueden tenerexceso de caja, o en algunos casos muy poca caja. En empresas pequeñas, con gran crecimiento y poca capacidad de endeudamiento, sería muy costoso levantar patrimonio cada vez que se necesita financiamiento, por lo que la liquidez puede preservar valor y permitir concentrase en la estrategia. En estos casos inversionistas pueden valorar la caja en más de su valor nominal, pues ayuda a asegurar que la gerencia podrá lograr su crecimiento. Pero en empresas grandes, establecidas, con flujos de caja constantes, pocas oportunidades de inversión, y fácil acceso al mercado de capitales, estos colchones de liquidez usualmente llevan a inversiones poco rentables, o cuando se mantienen en caja, pueden dar una sensación de buen estado financiero cuando no necesariamente es así. Por ende, la caja puede ser un beneficio o costo para los accionistas. En empresas pequeñas mantener caja pueden tener VPN positivo, al impulsar las oportunidades, pero bajo este punto el costo de retener caja excede sus beneficios y se convierte en una tranca al valor de la empresa. ESTIMANDO EL VALOR DE MERCADO DE LA TENENCIA DE EFECTIVO Al diseñar la prueba se contempla que los gerentes al hacer el tradeoff costo/beneficio de la tenencia de caja buscarán determinar la caja óptima considerando dos aspectos de su empresa: - La naturaleza y extensión de sus oportunidades de inversión. - El riesgo por volatilidad del flujo de caja e incertidumbre de cuándo y cómo aparecerán oportunidades de crecimiento Así el principio que debe guiar la decisión corporativa de caja es si esta permite generar mayores retornos que si se hubiera entregado a los accionistas. Estos últimos evalúan qué hará la empresa con la caja basado en la industria, las promesas de crecimiento y el riesgo asociado a estas. La Hipótesis Para la mayoría de las empresas, el principal determinante del valor de las tenencias de efectivo, debe ser el conjunto de oportunidades de inversión. Frente a esto se formulan 3 hipótesis: - 1era Hipótesis: “El valor de la caja debería estar correlacionado positivamente con la cantidad y calidad de las oportunidades de inversión de la empresa”. Los inversionistas quieren compañía con buenas oportunidades. Pero, si el margen financiero es valorado en empresas con buenas oportunidades, es probable que el efectivo se desperdicie en aquellas con procos proyectos de buena inversión. El mayor determinante del valor de la tenencia de caja son las oportunidades de inversión. - 2da Hipótesis: “El valor de caja debería estar correlacionado positivamente con la incertidumbre del programa de inversión de la empresa”. Será clave la predictibilidad de las oportunidades de inversión. A menor incertidumbre, más fácil levantar capital, y con capital estable pueden financiar proyectos o entrar al mercado de capitales por adelantado. En el otro extremo compañías con acceso limitado al mercado de capitales y proyectos poco predecibles querrán mantener caja para poder invertir en oportunidades que aparezcan. - 3era Hipótesis: “El valor de la caja estará correlacionado positivamente con la volatilidad de los flujos de caja de la empresa”. Se refiere al riesgo del negocio. El Modelo Para estimar la contribución marginal de la tenencia de caja al valor de la compañía primero requerimos un modelo de valoración que exprese el valor de la firma como función de muchas variables, entre ellas la tenencia de activos líquidos. Partiendo del modelo de Fama y French llegan a dos regresiones donde V; valor de mercado de la empresa en un ano fiscal, es función de los ingresos antes de impuestos e interés (E), tenencia de activos líquidos (L) (caja más seguros comercializables), total de activos menos líquidos (NA), gasto en investigación y desarrollo (RD), gastos en interés (I), dividendos pagados (D). Estas regresiones expresan: - Valores de cambio: Donde el coeficiente de interés es el cambio en la tenencia de caja, visto como medida del valor del dólar marginal para los accionistas, - Valores de nivel: El coeficiente significa simplemente el nivel de efectivo. Conclusiones Generales - Testean las 3 hipótesis usando 40 años de datos para12.888 empresas. - El valor de cambio les da $1.04, lo que es esperable dado que si la mayoría de las empresas tienen tenencia de caja cercana al óptimo el valor marginal de un dólar debería ser cercano a $1. - El valor de nivel les da $0.94, indicando que un inversor promedio valora un dólar adicional cercano a su valor nominal. Como varía el valor según características de la empresa Las hipótesis indicaban que la tenencia de caja dependía de la calidad y predictibilidad de las oportunidades de inversión, y la volatilidad de los flujos de caja de la empresa. Prueban estas propuestas con variables proxys (Por ejemplo, nivel de ventas) y para cada una dividen a las empresas en nivel “alto” (30% superior) y “bajo” (30% inferior). Para probar la primera hipótesis usan 3 proxys à Crecimiento de ventas, gasto en investigación y desarrollo y gasto en capital. Los resultados apoyan la hipótesis de que la tenencia de caja es más valorada en empresas con mejores oportunidades de inversión, tanto para empresas con mayor crecimiento de ventas como para gasto en I&D y gasto en capital. Estos resultados fueron coherentes en ambas regresiones. También se concluyó que las diferencias entre empresas son muy grandes. El dólar se valoró de $.89-$1.55 indicando que en una empresa madura puede valer la mitad que en una con alto potencial. Prueban la segunda hipótesis clasificando compañías por la desviación estándar de su gasto en capital de los últimos 10 años, teniendo mayor valor la tenencia de dinero en empresas con mayor volatilidad en el gasto en capital. También se apoya la hipótesis 3 usando la volatilidad de los flujos de caja, los que tienden a estar fuertemente relacionados con el gasto en capital. Muestran que volatilidad e incertidumbre sobre los flujos de caja tienen un claro efecto en el valor del efectivo. Las tenencias de efectivo de una empresa le proporcionan efectivamente los medios para ejercer una opción de crecimiento y esta es más valiosa cuando la volatilidad del negocio y el programa de inversión es mayor. EL VALOR DE LA CAJA EN DISTINTAS INDUSTRIAS Dividen las compañías en 43 industrias para ver si el valor de caja varía por negocio. Dadas las conclusiones anteriores es de esperar que el valor sea mayor en industrias con más inversiones inciertas, y menor en empresas que generan flujos de caja más estables. La diferencia entre características de industrias es notable. El Leverage varía de empresas con deuda del 8% del valor de la empresa a 45%, y el nivel promedio de caja varia del 2.7% en textiles al 20% de los activos en la industria farmacéutica. La Tabla 2 muestra que el valor marginal de un dólar varía de $1.06 en la industria del carbón a $1.61 en la de softwares de computadores. Es importante destacar que los errores estándar son altos (Diferencia en la cantidad de empresas consideradas por industria). La variación del valor de caja entre industrias es enorme. Solo softwares y las farmacéuticas tienen valores sobre $1.00, mientras 15 empresas tienen un valor marginal del dólar menor a su valor nominal. Estos resultados refuerzan las hipótesis. Tanto los softwares como las empresas farmacéuticas son industrias en crecimiento, con incertidumbre sobre sus inversiones. Por otro lado, las 15 empresas que caen bajo el valor de $1.00 son o maduras, o con poco crecimiento como la agricultura, licores, carbón, etc. CONCLUSIONES Se muestra que en promedio el valor de mercado de un dólar marginal retenido en caja es aproximadamente $1.00. También encuentran diferencias substanciales de este valor entre empresas, dando evidencia de que estas diferencias se deben a características de la firma o industria. Compañías con flujos de caja más riesgosos y prometedoras oportunidades de inversión y crecimiento tienenmayor valor en cada dólar en caja que empresas maduras, estables y con programas de inversión y flujo de caja estable. Además, el valor de un dólar varia dramáticamente entre industrias, con softwares y farmacéuticas teniendo los más altos y manufactureras y comoditas los más bajos. CAPÍTULO 8 VH-W: PERSPECTIVA GENERAL DE LA ADMINISTRACIÓN DEL CAPITAL DE TRABAJO INTRODUCCIÓN Conceptos de Capital de Trabajo Hay dos conceptos importantes: capital de trabajo neto y capital de trabajo bruto. Los contadores usan el término capital de trabajo refiriéndose al capital de trabajo neto, que es la diferencia de dinero entre los activos y pasivos corrientes, lo que es una medida del grado en el que la empresa está protegida contra los problemas de liquidez. Los analistas financieros, por otro lado, al hablar de capital de trabajo se refieren a activos corrientes, es decir, capital de trabajo bruto. Usaremos este concepto y nuestro interés se centrará en considerar la administración de los activos corrientes de la empresa y el financiamiento necesario para apoyarlos. Importancia de la administración del capital de trabajo Es importante por varias razones: - Los activos corrientes de una empresa de manufactura típica explican más de la mitad del total de activos. - Para las compañías pequeñas, los pasivos corrientes suelen ser la fuente principal de financiamiento externo. Las compañías más grandes de crecimiento rápido también utilizan el financiamiento de pasivos corrientes. - El efecto de las decisiones de capital de trabajo sobre el riesgo, el rendimiento y el precio de las acciones de la compañía es fundamental. Rentabilidad y riesgo Hay dos decisiones fundamentales para la empresa, estas son: 1. La determinación de el nivel óptimo de inversión en activos corrientes. 2. La mezcla apropiada de financiamiento a corto y largo plazo usado para apoyar esta inversión en activos corrientes. Estas decisiones están influidas por el intercambio que debe hacerse entre la rentabilidad y el riesgo. Bajar el nivel de inversión en activos corrientes, pudiendo todavía apoyar las ventas, llevaría a un incremento en el rendimiento de la empresa sobre el total de activos. El uso de deuda a corto plazo en vez de deuda a largo plazo es probable que dé como resultado ganancias más altas porque la deuda se pagará durante los períodos en que no se necesita. Estas suposiciones sugieren mantener un nivel bajo de activos corrientes y una proporción alta de pasivos corrientes con respecto a pasivos totales, pero, compensando la rentabilidad de esta estrategia, hay un mayor riesgo para la empresa. En este sentido, riesgo implica que la empresa no mantenga suficientes activos corrientes para: - Cumplir con sus obligaciones de efectivo cuando se presenten. - Apoyar los niveles apropiados de venta. ASPECTOS DEL CAPITAL DE TRABAJO Cantidad óptima (o nivel óptimo) de activos corrientes Al determinar la cantidad de activos corrientes se debe considerar la compensación entre rentabilidad y riesgo. Para cada nivel de producción, la empresa puede tener varios niveles diferentes de activos corrientes. Cuanto mayor es la producción, mayor es la necesidad de inversión en activos corrientes (La relación no es lineal). Se presentan tres empresas con diferentes niveles de activos corrientes (A es la empresa con más activos corrientes y C la con menos). La política de A es la más conservadora, posee más activos corrientes y por lo tanto más liquidez, encontrándose preparada para casi cualquier necesidad concebible de activos corrientes. La política de C es la de menor liquidez y por lo tanto la más “agresiva”, se cuenta con niveles bajo de efectivo, valores comerciales, cuentas por cobrar e inventarios. En cuanto a rentabilidad, definida por el RSI (Ganancia neta/Activos totales), la política C es la que ofrece rentabilidad más alta (Porque tiene menor cantidad de activos frente a una ganancia presumiblemente constante) y asimismo A es la que ofrece rentabilidades más bajas. Pero hay un costo de esa mayor rentabilidad que se traduce en mayor riesgo: Disminuir el efectivo reduce la capacidad de la empresa de cumplir sus obligaciones financieras conforme se vencen, disminuir las cuentas por cobrar (a través de una política más estricta), puede tener como resultado perder algunas ventas, etc. Por consiguiente, políticas de capital de trabajo más agresivas conducen a un mayor riesgo. En resumen: Se ve en el cuadro que se ilustran dos principios básicos de finanzas: 1. La rentabilidad y la liquidez varían inversamente una con respecto a la otra. 2. La rentabilidad se mueve junto con el riesgo (Existe una compensación entre ambas). Entonces, el nivel óptimo de cada activo corriente estará determinado por la actitud de la administración hacia las compensaciones entre la rentabilidad y el riesgo según la empresa de la cual estemos hablando. Clasificación de capital de trabajo Se puede clasificar de acuerdo a dos criterios: - Componentes: Efectivo, valores comerciales, cuentas por cobrar o inventario. - Tiempo: Capital de trabajo temporal o permanente. El capital de trabajo permanente de una empresa es la cantidad de activos corrientes requeridos para satisfacer las necesidades mínimas a largo plazo. Es similar a los activos fijos, pero no es lo mismo en el sentido de que va cambiando constantemente, es un stock que se va renovando (Salen unas cuentas por cobrar y entran otras). El nivel permanente de inversión en activos corrientes está en rotación constante. El capital de trabajo temporal es la inversión en activos corrientes que varía con los requerimientos de la temporada. También consiste en activos corrientes en constante cambio de forma, pero puesto que la necesidad de esta porción del total de activos es estacional, quizás sea bueno considerar una fuente de financiamiento temporal para ellos. FINANCIAMIENTO DE ACTIVOS CORRIENTES: MEZCLA A CORTO Y LARGO PLAZOS. La manera en la que se financian los activos de una compañía incluye una compensación entre el riesgo y la rentabilidad. Una preocupación de las empresas es la manera en que se manejan los activos no apoyados por financiamiento espontáneo (Pasivos corrientes como cuentas por pagar o acumulados). Enfoque de cobertura contra riesgos (Hacer coincidir el vencimiento) Esto es compensar cada activo con un instrumento financiero con aproximadamente el mismo plazo de vencimiento. Es decir, las variaciones a corto plazo o estacionales en los activos corrientes serían financiadas con deuda de corto plazo y el componente permanente de los activos corrientes y los activos fijos con deuda de largo plazo o capital de los inversionistas. De esta manera, el financiamiento se emplea sólo cuando se necesita. El préstamo para apoyar una necesidad estacional sigue un principio de autoliquidación, se pide para un propósito que generará los fondos necesarios para pagarlo en el curso normal de la operación. Financiamiento a corto plazo v/s financiamiento a largo plazo Lo anterior (que van a calzar los plazos de los flujos con los del pago de la deuda) supone un escenario de certidumbre, pero los flujos de efectivo netos se desvían de los flujos esperados al ajustarse al riesgo de negocios de la empresa. Como resultado, el plazo de vencimiento de las deudas es muy significativo en la evaluación de la compensación entre riesgo y rentabilidad. ¿Qué margen de seguridad debe guardarse en el plazo de vencimiento para tomar en cuenta las fluctuaciones adversas en los flujos de efectivo? - Riesgos relativos implicados: Cuanto más corto sea el plazo de vencimiento de las obligaciones de deuda de una empresa, mayor será el riesgo de no poder cubrir los pagos de principal e interés. Si una empresa pide financiamiento de corto plazo para financiar un activo fijo (o cualquier activo de largo plazo) por ejemplo, al vencerse la deuda corre el riesgo de que el prestamista no le renueveel préstamo y tenga que pagar cuando aún no tiene la plata. Este riesgo de refinanciamiento puede reducirse financiando el activo fijo con deuda de largo plazo. Además del riesgo de refinanciamiento, existe la incertidumbre asociada a los costos de interés: Cuando una empresa se financia con corto plazo, tiene incertidumbre a los costos de interés al refinanciar, mientras que con el largo plazo los conoce con precisión desde el principio. Compensación entre riesgos y costos: Las diferencias en riesgo entre el financiamiento a corto y largo plazo deben equilibrarse contra las diferencias de costo de interés. Cuanto más largo es el financiamiento de una empresa es probable que este sea más costoso. Asimismo, la deuda a corto plazo tiene un riesgo mayor a la de largo, pero también un menor costo. Se puede pensar en el margen de seguridad como la distancia entre el flujo de efectivo neto esperado por la empresa y los pagos contractuales de la deuda. Este margen dependerá de las preferencias por riesgo de la administración. A la vez, la decisión de la administración sobre la composición de los plazos de vencimiento de la deuda de la empresa determinará la porción de los activos corrientes financiados por pasivos corrientes y la porción financiada a largo plazo. Para dejar un margen de seguridad, la administración puede decidir sobre la proporción de financiamiento de corto y largo plazo de manera de financiar parte de los requerimientos de fondo estacionales con financiamiento a largo plazo. Si los flujos de efectivo netos esperados ocurren como se pronosticó, pagará interés sobre la deuda en exceso (área sombreada). Cuanto más alta sea la recta de financiamiento a largo plazo, más conservadora será la política financiera de la empresa y más alto será el costo. Al contrario de la política conservadora, podemos ver una política agresiva: En este caso existe un margen negativo de seguridad, la empresa ha financiado parte de sus activos corrientes permanentes con deuda a corto plazo, por lo que deberá refinanciar esta deuda al vencimiento y esto incluye un riesgo. En resumen, el margen de seguridad asociado con la política de una empresa con respecto a su mezcla de financiamiento a corto y largo plazo puede ser positiva (caso conservador), negativa (caso agresivo) o cero (Caso política de cobertura contra riesgos). La empresa también puede crear un margen de seguridad aumentando sus activos líquidos. A la vez puede reducir el riesgo de insolvencia en efectivo ya sea extendiendo el plazo de vencimiento de su deuda o manejando cantidades más grandes de activos corrientes de corto plazo. Tabla que resume el análisis de financiamiento a corto y largo plazo según su relación con la compensación entre riesgo y rentabilidad: COMBINAR LA ESTRUCTURA DE PASIVOS Y LAS DECISIONES DE ACTIVOS CORRIENTES: Las dos facetas clave de la administración de capital de trabajo son interdependientes: Qué nivel de activos corrientes mantener y cómo financiarlos. Incertidumbre y margen de seguridad Si la empresa conoce con certidumbre la demanda de sus ventas en el futuro, los pagos de cuentas por cobrar resultantes y el programa de producción, podrá organizar el plazo de vencimiento de su deuda de manera que coincida justo con el programa de flujos de efectivo neto futuros. Así, las ganancias se maximizan, ya que no hay necesidad de tener niveles excesivos de activos corriente ni tener más financiamiento de largo plazo que el necesario. Sin embargo, cuando hay incertidumbre, pasa que a mayor dispersión de la distribución de probabilidad de los flujos de efectivo netos posibles, mayor margen de seguridad querrá ofrecer la administración. Si la empresa no puede solicitar un préstamo de improviso para cumplir con egresos de efectivo inesperados puede ofrecer un margen de seguridad: 1. Aumentando el nivel de activos corrientes. 2. Extendiendo el plazo de vencimiento del financiamiento. Riesgo y rentabilidad La decisión del margen de seguridad adecuado estará regida por las consideraciones de riesgo y rentabilidad, así como por la actitud de la administración hacia el riesgo. Casa solución (de cómo ofrecer un margen de seguridad) tendrá un costo para la empresa en cuanto a su capacidad para generar ganancias. Para una determinada tolerancia al riesgo, la administración puede determinar qué solución es la menos costosa para los diferentes niveles de riesgo. Si la empresa puede pedir préstamos en tiempos de emergencia, el análisis anterior necesita modificarse. Cuanto mayor sea la capacidad de la empresa para que le presten con rapidez, menor será la necesidad de tener un margen de seguridad por los medios analizados anteriormente. CAPÍTULO 10 VH-W: ADMINISTRACIÓN DE CUENTAS POR COBRAR E INVENTARIOS POLÍTICAS DE CRÉDITO Y COBRANZA Cuentas por Cobrar: Montos de dinero que deben a una empresa los clientes que han comprado bienes o servicios a crédito. Son un activo corriente para el emisor de estas. Estándar de crédito Es la calidad mínima con la que debe cumplir un solicitante para ser aceptado como sujeto de crédito. Bajar los estándares de créditos permite estimular una demanda que podría llevar a más ventas y ganancias más altas, pero al igual que un riesgo mayor por deudas incobrables. Las variables de la política de crédito incluyen: - Calidad de las cuentas comerciales aceptadas. - Duración del período de crédito. - Descuentos por pronto pago. - Programa de cobranza de la empresa. Todos estos factores juntos, determinan el PPC y la proporción de ventas a crédito que derivan en pérdidas por incobrables. En teoría, la empresa debe disminuir su estándar de calidad para las cuentas aceptadas siempre y cuando la rentabilidad de las ventas generadas exceda los costos agregados de las cuentas por cobrar. ¿Qué costos? El departamento de crédito se expande, incremento de la probabilidad de pérdida por incobrables; y el costo de oportunidad de comprometer los fondos a la inversión de las Cuentas por Cobrar adicionales y no en alguna otra inversión. Ejemplo: El producto de una empresa se vende a $10, de los cuales $8 son costos variables antes de impuestos à Margen de contribución $2. Ventas a crédito actuales $2.4 millones. Al relajar el crédito, el período cobro a clientes nuevos sería de dos meses, y las ventas incrementarían en un 25% llegando a $3 millones (60.000 unidades adicionales). El incremento en la inversión surge solo de nuevos clientes que pagan más despacio. La rotación de Cuentas x Cobrar de estos clientes es de 6 veces en el año. Los movimientos son entonces: Una política óptima implicaría el crédito extendido más libremente hasta que la rentabilidad marginal sobre las ventas adicionales sea igual al rendimiento requerido sobre la inversión adicional de cuentas por cobrar necesaria para generar esas ventas. Términos de crédito Especifican el tiempo durante el cual se extiende el crédito al cliente y el descuento por pronto pago. Por ejemplo, los términos de crédito pueden expresarse como “2/10, neto 30”. Esto significa que se otorga un 2% de descuento si se paga dentro de los 10 primero días y el período de crédito son los 30 días. Por ejemplo, la misma empresa anterior cambia sus términos de “neto 30” a “neto 60”, aumentando las ventas en $360.000 con lo que las cuentas por cobrar aumentan en $60.000, para las cuales la inversión de la empresa consiste en los costos variables $48.000. Los detalles en la tabla: Mientras que la rentabilidad sobre las ventas adicionales, $72.000, exceda el rendimiento requerido sobre la inversión en cuentas por cobrar adicionales, $49.600, valdrá la pena el cambio en el período de crédito de 30 a 60 días. El período de descuento por pago en efectivo representa el lapso durante el cual puede optarse por un descuento por pronto pago. A través de esto, las empresas intentan incentivar la rapidez con la cual los clientes les proveen el efectivo quenecesitan para seguir operando. Por ejemplo: Una empresa con ventas anuales de $3 millones a crédito, tiene términos de venta “neto 45”, sin descuento por pronto pago. Con términos “2/10, neto 45” el PPC se puede reducir a 1 mes ya que el 60% de los clientes aprovechan el 2% de descuento. El costo de oportunidad de este descuento es de $36.000. La rotación de las cuentas por cobrar mejora a 12 veces, con lo que obtiene $250.000 de cobranza acelerada, y suponiendo tasa de rendimiento de 20%. Riesgo de incumplimiento Los ejemplos anteriores asumían que no había pérdidas por deudores incobrables. Sin embargo, esto no es siempre así. Es importante tener en consideración que las políticas de estándares no siempre intentan minimizar las pérdidas por incobrables. Lo que realmente se busca es un equilibrio que beneficie a la empresa considerando todos los factores que entran en juego. Políticas y procedimientos de cobranza Es la combinación de políticas de cobro de una empresa como cartas, llamadas, visitas personales y acción legal. Una de las variables principales es la cantidad de dinero gastado en ella. En la figura siguiente se puede encontrar una relación entre el período cobranza promedio y el nivel de gastos de la cobranza. La política de crédito y cobranza de una empresa incluye decisiones relacionadas con varios factores: 1. Calidad de la cuenta aceptada 2. Duración del período de crédito 3. Porcentaje de descuento por pago en efectivo 4. Términos especiales como fechado temporal 5. Nivel de gastos de cobranza Para la mayoría de las variables de las políticas, las ganancias aumentan a una tasa decreciente hasta cierto punto y luego decrecen cuando la política se modifica para ir de ningún esfuerzo a un esfuerzo extremo. Combinando las influencias, las ganancias totales de la empresa aumentan a una tasa que disminuye con estándares de crédito más estrictos hasta un cierto punto, después de la cual declinan. ANÁLISIS DEL SOLICITANTE DE CRÉDITO El procedimiento de evaluación del crédito incluye 3 pasos: 1. Información del solicitante: El analista de crédito puede usar una o más de las siguientes fuentes de información para conocer al cliente que le está pidiendo crédito: - Estados Financieros. - Informes y clasificación de créditos. - Verificación en el banco. - Verificación comercial. - Experiencia en la propia compañía. 2. Análisis de crédito: Una vez reunida la información sobre el cliente, la empresa debe realizar un análisis de crédito del solicitante. A partir de los estados financieros, el analista debe mirar las razones financieras. En particular de la liquidez del solicitante y su capacidad para pagar cuentas por cobrar a tiempo. Además de analizar los estados financieros, el analista debe considerar la naturaleza de la compañía y su administración. Este proceso de investigación debería ser secuencial, quizá contestando ciertas preguntas que lleven a conclusiones. Lo que se debe lograr con toda la información disponible es generar una calificación del crédito (Tal como lo hacen los bancos con sus clientes). 3. Decisión de crédito y línea de crédito: Una vez reunida y analizada la información se debe tomar una decisión de si otorgar o no el crédito. Para simplificar esto, se establece una línea de crédito, que es el límite máximo de la cantidad que la empresa permite que le deban en cualquier momento. Representa el riesgo máximo que la empresa está dispuesta a correr por una cuenta. Es importante destacar que toda la función de crédito y cobranza de una empresa se puede subcontratar. ADMINISTRACIÓN Y CONTROL DE INVENTARIOS Los inventarios forman el vínculo entre la producción y la venta de un producto. El inventario en tránsito –el que está entre las etapas de producción o almacenaje- permite una programación de la producción y la utilización de los recursos de manera eficiente. Las ventajas del incremento de inventarios son ahorros en la producción y compras, así como satisfacer los pedidos con más rapidez (empresa más flexible). Las desventajas son el costo de mantener inventario, que incluyen costos de almacenamiento y manejo, y el rendimiento requerido sobre el capital invertido en el inventario. Otra desventaja a la que se enfrentan empresas con inventarios es el riesgo de obsolescencia. Al igual que las cuentas por cobrar, los inventarios deben aumentar siempre y cuando los ahorros que se obtienen excedan el costo total de mantener el inventario adicional. Clasificación: ¿Qué se va a controlar? Dentro de las empresas, algunos inventarios tienen más valor que otros. Considerando que una proporción relativamente pequeña de artículos tiene casi el valor total del inventario, parece razonable que la empresa dedique más cuidado a controlar ciertos artículos. Esto se logra asignándoles una clasificación “A” y revisando estos artículos con más frecuencia. El control de los artículos “B” y “C” puede ser menos riguroso. A esto se le llama Método ABC de control de inventario. La idea es clasificar los artículos de manera de asegurar que los artículos más importantes se revisen con mayor frecuencia. Lote Económico (EOQ): ¿Cuánto se debe ordenar? El lote económico es importante en la compra y almacenamiento de bienes terminados e inventarios en tránsito. Determina la cantidad óptima a ordenar para un artículo en el inventario dado su pronóstico de uso, el costo de hacer el pedido y el costo de mantener el inventario. Suponemos que los costos de ordenar un pedido, O, son constantes sin importar el tamaño del pedido. El costo total de hacer un pedido para un período es el costo del pedido multiplicado por el número de pedidos para el período. Los costos de mantener la mercancía por unidad, C, representa el costo de almacenar, manejar y asegurar el inventario. El inventario promedio se puede expresar como Q/2, donde Q es la cantidad a ordenar. El costo de mantener el inventario es el número promedio de unidades en inventario por el costo de mantener cada unidad, C*(Q/2). El número total de pedidos en un período es el uso total de un artículo en el inventario para ese período (o demanda), S, dividido por la cantidad a ordenar (Q). Los costos totales de hacer pedidos están representados por el costo de ordenar cada pedido por el número de pedidos, O*(S/Q). Por lo tanto, los costos de inventario totales son la suma del costo total de mantenerlo más el costo total de hacer pedidos: Costo inventario total (T) = C*(Q/2) + O*(S/Q) Mientras más grande es la cantidad a ordenar (Q) más alto será el costo de mantener el inventario, pero menor el costo de hacer el pedido. Minimizando el costo del inventario total, podemos obtener el lote económico o cantidad óptima a ordenar. Gráficamente también se puede ver la solución. Vemos que el Q* corresponde al nivel de costos donde el costo total por mantener el inventario es igual al costo total de hacer pedidos. Punto de Reposición: ¿Cuánto se debe ordenar? El punto de reposición corresponde a la cantidad a la que el inventario debe disminuir para indicar que se debe ordenar otra vez la cantidad del lote económico (EOQ). Debe considerarse el tiempo de entrega. Punto de Reposición (PR) = Tiempo de Entrega x Utilización Diaria Inventario de Seguridad Algunas empresas tienen una cierta cantidad de inventario de seguridad, correspondiente a existencias en que se conservan como colchón contra la incertidumbre de la demanda (o el uso) y el tiempo de entrega del reabastecimiento. Por lo que el nuevo punto de reposición queda así: Punto de Reposición = (Tiempo de Entrega x Utilización Diaria) + Inventario de Seguridad. Las empresas pueden enfrentarse a situaciones en las que la demanda real y los tiempos de entrega difieren. Para estos casos, el inventario de seguridad es muy útil. La cantidad apropiada de inventario de seguridad depende de varios factores (Incertidumbre de la demanda, incertidumbre del tiempo de entrega, costode manejar el inventario, costo de quedarse sin stock). Justo a tiempo (JIT) La idea es que los inventarios se adquieran y se incorporen a la producción en el momento exacto en que se necesitan. Just In Time se enfoca en disponer del inventario durante el proceso de producción con base en cuando se necesita, en lugar de empujar el inventario por el proceso de producción con base en cuando se produce. Esto requiere un sistema de información muy exacto de producción e inventarios, compras altamente eficientes, proveedores muy confiables y un sistema de manejo de inventarios eficiente. Aunque el inventario de materias primas y el inventario en tránsito nunca se pueden reducir a cero, JIT requiere un control muy estricto. Un sistema JIT rechaza el concepto de que los costos de ordenar necesariamente se fijan en sus niveles actuales. Al reducir los costos relacionados con un pedido, la empresa puede suavizar la curva del costo total de ordenar. Esto ocasiona que la cantidad óptima de ordenar, Q*, se corra hacia la izquierda, acercándose al ideal de JIT de una unidad. CAPÍTULO 11 VH-W: FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO El Financiamiento a CP se puede clasificar en si es espontáneo o no. Los espontáneos son aquellos que surgen de manera natural de las transacciones diarias de la empresa. FINANCIAMIENTO ESPONTÁNEO Las deudas comerciales (Cuentas por pagar) son una forma común de financiamiento en casi todos los negocios, es aquel dinero que se debe a proveedores. Dentro de esto está el crédito comercial, que es el crédito otorgado entre negocios y en el cual existen 3 tipos: • Cuentas abiertas (el más común): No existe un instrumento formal que evidencia la deuda, pero se otorga en base a una investigación sobre el comprador. Aparece en el balance como CxP de todas maneras. • Letras/Pagarés: Notas que se firman que evidencian la deuda, exige el pago de la obligación en alguna fecha futura especificada de manera formal. Se exige en general cuando la deuda está atrasada. • Aceptación Comercial: Documento que reconoce toda la deuda al igual que un pagaré, pero tiene adosada una orden de pago al tenedor de la aceptación. La orden de pago opera con 3 partes: un deudor, un tenedor, y el ordenante, es usual que los 2 últimos sea el mismo ente. El pago se realiza a un banco, el que luego paga al tenedor de la aceptación. Términos de venta usuales para créditos comerciales de cuentas abiertas 1. Cobrar o devolver (COD): Se debe pagar la obligación a la entrega de los bienes. Sólo se corre el riesgo de que el comprador se rehúse a recibir el envío (vendedor asume costo), aunque se puede exigir pago antes de entrega para evitarlo. El vendedor no extiende crédito. 2. Período neto, sin descuento por pago en efectivo: Se especifica el período que otorga para el pago (“neto 30”, se debe pagar en 30 días más). 3. Período neto, descuento por pago en efectivo: Se ofrece un descuento por pago si la factura se paga al principio del período neto. “2/10, neto 30”: Implica que se ofrece 2% descuento en los primeros 10 días, luego se tiene 30 días para pagar el total, si es que no aprovecha el descuento. 4. Fecha Temporal: Esto anima a los clientes a realizar pedidos antes del período de ventas fuertes, con ello el vendedor estima de manera más realista la producción requerida y el comprador sabe las existencias que tendrá en la temporada sin tener que pagar hasta iniciado dicho período. Crédito comercial como medio de financiamiento Si la empresa paga siempre sus facturas cierto número de días después de la facturación, el crédito comercial se vuelve una fuente espontánea de financiamiento que varía con el ciclo productivo. De modo contrario, esta fuente es discrecional (no-espontánea) si es que la empresa no aprovecha el descuento por pago en efectivo, es decir, paga siempre el último día del período neto o bien paga después del período neto. Pago el día del vencimiento Si no existe descuento por pago por adelantado, no hay costo por el uso del crédito durante el período neto, de igual manera, si la empresa opta por el descuento, tampoco hay costo por el uso del crédito. Se observa que el crédito comercial en general es una forma costosa de financiamiento a CP cuando se ofrecen descuentos y no se aceptan. Cuentas por pagar que se demoran Demorar las cuentas por pagar, genera un financiamiento a CP adicional mediante la acumulación adicional en una cuenta de pasivos. Sin embargo, debe compararse este “beneficio” con los costos asociados: 1. No aceptar el descuento por pago en efectivo (si existe) 2. Penalizaciones o intereses por pago tardío, que dependen de la usanza de la industria 3. Deterioro de la clasificación crediticia (Y de su capacidad futura de endeudamiento) A pesar de esto, es posible posponer el pago si es que el proveedor está dispuesto, pues considera que el riesgo de incobrabilidad es mínimo. Si el requerimiento de fondos es estacional (y el resto del año está al corriente), también podría acceder. Lo fundamental, es que el proveedor se encuentre informado con respecto a la situación. Ventajas del crédito comercial La principal es la disponibilidad (cuasi-instantánea) para acceder a dichos recursos, pues consiste en una forma continua de crédito (no requiere arreglo formal tampoco, pues ya se encuentra allí). Por otra parte, son poco probables las restricciones directas del crédito comercial. No se requieren firmas, colaterales o ajustarse a un programa de pagos por escrito. De todas formas, las ventajas de usar el crédito comercial deben compararse con el costo. Costos del crédito comercial La carga del costo del crédito comercial puede recaer sobre el comprador, vendedor o ambos. Los proveedores pueden pasar el costo a través de precios más altos para los productos (depende de que tan elástica es la demanda). Es probable que en períodos de tasas de interés altas se incremente el costo de los productos, para compensar el mayor costo del crédito. Gastos Acumulados Más que las cuentas por pagar, los gastos acumulados representan una fuente espontánea de financiamiento. Son aquellos dineros que se deben y están pendientes de pago, como salarios, impuestos, intereses y dividendos. La cuenta de gastos acumulados es un pasivo de CP. Estos representan una fuente de financiamiento libre de intereses (los salarios se pagan a final de mes sin intereses, ídem impuestos). Sin embargo, no son financiamiento discrecional, pues los empleados pueden ausentarse o renunciar, y los impuestos presentan penalizaciones y cargos de interés al retrasarse. FINANCIAMIENTO NEGOCIADO Las fuentes principales de préstamos a corto plazo son los bancos comerciales y compañías financieras. Crédito en el Mercado de dinero - Papel Comercial: Son pagarés no garantizados de corto plazo emitidos por corporaciones grandes. Sólo son utilizados por las compañías más solventes, pues poseen la reputación requerida. Se compone de dos partes: El mercado de agentes, quienes compran el papel comercial al emisor y, a su vez, lo venden a los inversionistas (M° de colocación). Las agencias ganan una comisión y las colocaciones vencen entre 30 a 90 días. Este papel comercial es calificado por diferentes agencias clasificadoras de riesgo. La principal ventaja es que es un financiamiento más barato que un préstamo a corto plazo de un banco comercial, aunque en general se utiliza como un complemento al crédito bancario. Existen las cartas de crédito (C/C), que son notas de apoyo bancario, pues el banco garantiza a los inversionistas de que la obligación de la compañía será pagada. Esta se adosa al papel comercial como garantía. - Aceptación Bancaria: Son notas comerciales de promesa de pago a corto plazo por las que un banco, al “aceptarlas” se compromete a pagar al portador el valor nominal al vencimiento. Esta corresponde a una fuente de financiamiento significativa para los comerciantes internacionales. La orden de pago se envía albanco asociado al comprador, la cual acepta a pagar a nombre de la empresa compradora (a través de una carta de crédito). El banco se hace responsable del pago y se genera la aceptación bancaria, la cual se convierte en un valor posible de transar con descuentos. Préstamos no garantizados Son aquellos que no están respaldados por activos específicos. Los préstamos bancarios no garantizados a CP son una forma de “autoliquidación” pues los bienes comprados con los fondos deberían generar suficientes flujos para poder pagar el préstamo. Estas deudas son formales, pues son firmadas por el prestatario, estableciendo intereses, forma y momento de los pagos. - Línea de Crédito: Es un acuerdo informal entre banco y cliente que especifica la cantidad máxima de crédito que el cliente le puede deber al banco en un momento dado. En general se establecen por 1 año y se renuevan anualmente sujeto a la revisión de reportes y progreso del prestatario. Se pueden establecer períodos de “limpieza” (1 o 2 meses) en los cuales la empresa no puede tener deuda con el banco, para garantizar la naturaleza estacional y no permanente del financiamiento. No es una obligación formal del banco otorgar crédito si es que la solvencia del prestatario se deteriora, pero en general se respeta. - Acuerdo de crédito continuo (revolvente): Es un compromiso legal y formal de un banco para conceder crédito hasta una cantidad máxima. Esta tiene cobros sobre la parte no usada del crédito continuo (cuota de compromiso) e intereses sobre cualquier cantidad prestada. Estos acuerdos se extienden en general por más de un año, por lo que es financiamiento a mediano plazo - Prestamos por transacción: Un préstamo normal, pero su gestión está destinada para una operación específica. De esta manera, el banco evalúa cada transacción de manera separada. El costo de pedir prestado Tasas de interés: Se determinan por negociación, dependiendo de la solvencia (más solvencia, menos tasa) y condiciones de mercado del dinero. Existen tasas preferenciales para los clientes grandes y solventes, aunque incluso así, empresas muy sólidas financieramente pueden acceder a tasas aún por debajo de la preferencial. La tasa cobrada se basa en el costo marginal de los fondos del banco (reflejado en el LIBOR, tasa interbancaria de Londres; o en la tasa de descuento de los certificados de depósito). Otros factores a considerar son los saldos de efectivo mantenidos y otros negocios que el prestatario tiene con el banco; además del costo del servicio. Métodos de cálculo para la tasa de interés • De pago: Los intereses se pagan cuando vence la letra. • De descuento: Los intereses se pagan al inicio, por lo que se descuentan del valor a prestar, generando que el interés efectivo sea más alto. Ejemplo: 10.000 a tasa 12% anual. La tasa de interés en un pago es la establecida (12%) y la tasa de interés efectiva corresponde a Saldos de compensación Depósito a la vista que mantiene una empresa para compensar a un banco por los servicios proporcionados, las líneas de crédito y los préstamos. Esto deduce los fondos disponibles (al igual que el ejemplo) de ocuparse de un préstamo, lo que eleva la tasa de interés efectiva sobre lo prestado. Cuotas de compromiso En los acuerdos de crédito continuo, es necesario tener una cuota de compromiso. Esta puede afectar el costo de solicitar un préstamo. Para la forma de cálculo de interés efectivo sería (intereses + cuotas de compromiso) /fondos disponibles. Préstamos garantizados (o basados en activos) En este tipo de contratos, se exige un colateral (o garantía) que son bienes comprometidos por el prestatario para asegurar el pago de un préstamo. Si el prestatario no cumple, el prestamista puede vender la garantía para pagar el préstamo. Para ello, los prestamistas tratan de refugiarse en activos que tengan valores de mercado lo suficientemente altos como para minimizar la probabilidad de no poder venderlas en el valor del préstamo. El valor del colateral varía a diferentes factores entre los que importan: La bursatilidad (qué tan rápido se puede vender, lo que implica que tan específico es el activo), vida útil del colateral (mayor vida útil, mayor valor), riesgo básico asociado (qué tan variable es el precio del valor de mercado del colateral). Cuando el préstamo es a corto plazo, los bienes de uso más común como garantía son las cuentas por cobrar e inventarios. - Préstamos garantizados por cuentas por cobrar: Las CxC son uno de los activos más líquidos de una empresa, por tanto, deseables como garantía. Sin embargo, presentan un alto costo de procesamiento y riesgo de fraude (compromete cuentas inexistentes). También importa de cuanta calidad son dichas cuentas por cobrar (mejor calidad, mayor disposición a prestar). Importa también el tamaño de las mismas (es más costoso procesar 1 millón de cuentas por 1 peso, que 1 cuenta por 1 millón). Los préstamos contra cuentas por cobrar pueden ser con o sin notificación. En el primer caso, no se informa a los clientes que sus cuentas están comprometidas con un préstamo, en el segundo, los pagos se realizan directamente al prestamista. Por ello, en general las empresas prefieren la opción sin notificación. - Préstamos garantizados por inventario: De acuerdo a la calidad y tipo de inventario (si es perecedero o no, mercado en el que se vende, etc) es que depende cuánto se presta con respecto al valor nominal del mismo. Si el inventario es muy especializado, es poco probable que se acepte como colateral, o se obtenga un préstamo muy bajo. Otros factores son la estabilidad del precio de mercado, dificultad y gasto de vender el inventario. Existen varias maneras en las que un prestamista puede obtener un interés seguro en los inventarios. En los 3 primeros el inventario sigue en posesión del prestatario, en los 2 últimos pasa a manos de un tercero: 1. Derecho prendario flotante: Derecho general o global contra un grupo de activos, como CxC o inventario sin que se identifiquen específicamente los activos. Es difícil de supervisar y no tiene un papel importante en la otorgación del crédito. 2. Derecho de garantía sobre bienes muebles: Se identifica el inventario por número de serie. El prestamista tiene derecho a la retención sobre el inventario, por lo que puede impedir la venta si así lo desea. Son adecuados para máquinas herramienta, u otros bienes de capital. 3. Recibo de depósito (planeación de planta): El prestatario conserva el inventario y los ingresos de su venta en un fondo para el prestamista. Se utiliza mucho en distribuidoras de autos, equipos y bienes duraderos. El productor le pasa los autos en este esquema a la distribuidora, con la promesa de pago de por medio. El inventario en prenda está identificado por n° de serie y otros medios. Se renueva con cada nuevo pedido al fabricante. 4. Recibo de almacén terminal: Se garantiza el préstamo con un recibo que implica que los bienes se encuentran en una bodega pública o terminal. Con este arreglo, sólo se liberan los bienes una vez lo autoriza el prestamista. Estos recibos pueden ser negociables o no. 5. Recibo de bienes en depósito: Los bienes se comprometen en las instalaciones del prestatario, pero bajo el control de una compañía de almacenaje independiente. Se prefiere cuando el método (4) es de alto costo por bodegaje o inconveniente. Sin embargo, también implica un gasto por honorarios del almacenero. FACTORAJE DE CUENTAS POR COBRAR El Factoraje (Factoring) es una acción donde la empresa vende sus cuentas por cobrar a una institución financiera (o agente) “sin recurso”, es decir, sin hacerse responsable por las cuentas no cobradas por el agente. Por esto, el agente realiza una investigación acabada de las cuentas, para eliminar aquellas demasiado riesgosas. Esto libera a la empresa de gastos en departamentos de crédito y cobranza, lo que permite al Factoring ser un vehículo de subcontratación de responsabilidades.Usualmente, las empresas no informan a los clientes de que sus cuentas han sido vendidas, por lo que ellos siguen pagando a la empresa, y ella endosa dichos flujos al agente. Costos del factoraje Entre sus costos, está el riesgo de crédito y el servicio que hay que brindar a las cuentas por cobrar, lo que hace que se cobren comisiones de entre 1% y 3%. Se permite un nivel decente de flexibilidad, pues existen arreglos continuos en la relación. A medida que se adquieren nuevas cuentas por cobrar, se venden al agente y se acredita la cuenta de la empresa. Así la empresa puede retirar de la cuenta a medida que va necesitando fondos, incluso se permite sobregirar la cuenta durante períodos de necesidades estacionales, obteniendo préstamos no garantizados. Sin embargo, puede ser bastante costoso, pues recordar que esta función usualmente elimina la responsabilidad de la empresa de verificación de crédito, costos de procesamiento, gastos de cobranza y gastos de deudas incobrables. COMPOSICIÓN DEL FINANCIAMIENTO A CORTO PLAZO La mezcla apropiada de fuentes alternativas depende de consideraciones de costo, disponibilidad, tiempo, flexibilidad y el grado en el que los bienes de la empresa están comprometidos. Cuanto más baja sea la posición de crédito de la empresa, menos fuentes de financiamiento va a tener disponible. La flexibilidad también se relaciona con que tan sencillo es para la empresa solicitar más prestamos de manera inmediata. HOW MUCH CASH DOES YOUR COMPANY NEEDS? Es una empresa farmacéutica que crea remedios. Tenía US$30.000 millones en ingresos y US$6.000 millones en la caja (posición neta de efectivo) en el 2000. Muchas empresas con parecidos niveles de ingresos aumentan el nivel de deuda para crear valor (beneficios tributarios, menos problemas de agencia si hay menos plata suelta, etc), en vez de tener tanta caja. Los bancos y muchas empresas lo hacen así. (ejemplo: Bank of América) La pregunta es si es este tipo de estrategia adecuada en una empresa como Pfizer que se basa principalmente en el conocimiento. à Con los datos de las mayores y más exitosas empresas tecnológicas y científicas, se ve que casi todas mantienen significativos montos en sus posiciones netas de efectivo. Estas compañías están evaluadas en el mercado por su capacidad futura de crear nuevos productos, no según los activos que ya tienen, por lo que enfrentan riesgos más grandes que otras empresas grandes. En este tipo de compañías, administrar grandes saldos de efectivo es un factor clave para mantener el valor de sus intangibles ya que solo invirtiendo constantemente pueden esperar mantener su valor. Una estructura de capital óptima que requiere saldos de efectivo significativos está en desacuerdo con los resultados de un análisis de estructura de capital tradicional, pero explica las políticas financieras de muchas compañías basadas en el conocimiento que están bien administradas. FINANCIANDO LO INTANGIBLE Las empresas del conocimiento no se adecuan a la estructura de capital tradicional. Se dan dos ejemplos; Pfizer e Intel, ambas compañías basadas en sus activos intangibles. Pfizer: Su valor de mercado era US$200.000 millones y de esto más del 30% se derivaba del área de investigación y desarrollo y el valor de marca. Otro gran aporte a este valor eran los productos en sus primeras etapas de desarrollo à Sus flujos esperados se centraban en las utilidades provenientes de productos que aún no estaban creados y no en los que ya existían. Sus activos intangibles necesitan grandes y constantes inversiones. La teoría dice que el mercado siempre estará dispuesto a proporcionar fondos para una buena oportunidad. Sin embargo, la historia ha demostrado que en momentos de necesidad en las empresas que tiene mucho I&D, el financiamiento externo puede ser muy costoso o escaso. Intel: La compañía estaba creando un producto (microprocesador para computadores de IBM) y además vendía DRAM chips. Por la competencia que existía en este último mercado, la venta no pudo generar suficiente caja para terminar el desarrollo de los microprocesadores, por lo que la empresa se endeudó. Aun así, no se logró el financiamiento requerido y terminaron vendiendo una parte de la compañía a IBM. Hay algunas industrias que también necesitan mucho I&D, como las petroleras (Realizan mucha exploración) y sin embargo tienen más deuda. ¿Por qué? à Sus activos de alguna manera son tangibles. Los activos intangibles son dependientes de la empresa El valor de los activos tangibles es bien medible. Un pozo de petróleo se puede medir y saber cuanto vale, y la empresa de petróleo al tener certeza, se financia fácilmente (Hay más confianza en los retornos). El valor de los activos intangibles en cambio, solo lo entiende la empresa y sus cercanos, por lo que los externos no les prestan tan fácilmente. Si la empresa no invierte en mantener el valor de sus activos intangibles, nadie más lo va a hacer voluntariamente. El valor de los activos intangibles depende de la propia capacidad de la empresa para financiarlos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. Dado que nadie quiere financiar activos intangibles, la caja funciona como “seguro” Los pasivos intangibles no pueden ser cubiertos El riesgo de que la empresa no cumpla obligaciones sobre activos intangibles no se puede cubrir tan fácilmente. Volviendo al ejemplo de la empresa petrolera, una caída del precio del petróleo se puede cubrir en mercados financieros (activo tangible), por lo que el valor del proyecto se puede mantener, aunque se deterioren las condiciones del mercado. El riesgo de una empresa de conocimiento no se puede cubrir en los mercados financieros. Es poco probable que ese riesgo esté correlacionado con los flujos de efectivo de la compañía. Una empresa farmacéutica puede enfrentar una crisis de financiamiento justo cuando el valor de continuar si investigación sea máximo. La única forma de eliminar ese riesgo es teniendo suficientes activos líquidos. Dado que un pasivo es lo que al no poder cumplir desencadena crisis financiera, los gastos en I&D de estas empresas son igual de importantes como si fueran deudas y se podrían considerar como pasivos. Las empresas no tratan estos gastos como pasivos, pero económicamente, deberían. RE-OPTIMIZANDO EL BALANCE Cuando se reconoce la capacidad de los activos intangibles de generar problemas financieros, se tiene una variable clave para calcular la estructura de capital óptima. Tradicionalmente las compañías determinan la estructura óptima calculando el punto en el que los costos esperados financieros por la probabilidad de no pago, superan a los beneficios tributarios de la deuda. El beneficio tributario está determinado por la tasa de puestos. El costo de no pago se compone por la probabilidad de que la empresa no pueda cumplir sus obligaciones por el impacto de ese incumplimiento. La probabilidad de no pago por lo general se calcula mirando la volatilidad histórica de los flujos de efectivo. El efecto de no pago se estima observando datos empíricos à Por lo general una empresa puede perder 20% de valor. Después de cierto nivel de deuda, aumenta la probabilidad de default. Este nivel es el principal determinante de si la empresa tendrá o no problemas de no pago. Sin embargo, también puede perder valor si no puede financiar sus investigaciones en activos intangibles, por lo que se debe ajustar el modelo para este tipo de empresas que funcionan un poco distinto. Recalculando las probabilidades de default Viendo las volatilidades de los flujos de caja, se puede calcular la probabilidad de no poder cumplir con las obligaciones a los activos intangibles. Para ser más específico, se pueden ver los riesgos inherentes a la industria. En Pfizer, está el riesgo de perder la protección de la patente o de que el remedio se saque de la industria por alguna contraindicación de salud. Recalculando elimpacto del default Los activos intangibles son más volátiles que los tangibles, por lo que se espera que las empresas con activos intangibles tengan más default. Los datos lo confirman. Se ve que el monto de la pérdida de valor en períodos de dificultad financiera se correlaciona con la volatilidad de sus activos (Que para los intangibles es mayor). LA ESTRUCTURA DE CAPITAL ÓPTIMA DE PFIZER Al incorporar los pasivos intangibles de la empresa en la estructura de capital, cambia la forma en que el efectivo contribuye al valor de la empresa. En el gráfico se compara la contribución del efectivo y la deuda en el valor de la empresa según el tipo de esta. La línea recta muestra los beneficios tributarios asumiendo que no hay costos de quiebra. La línea azul es la calculada del método tradicional (Beneficios de la deuda, Leverage Óptimo) La línea verde muestra la contribución del efectivo al valor de la firma (Modelo nuevo de optimizar la caja). Se ve que el beneficio de la caja es mayor que el de la deuda, dado el seguro que entrega sobre sus activos intangibles. MÁS ALLÁ DE PFIZER Este modelo no solo se aplica a las empresas de “conocimiento”, se aplica a todo tipo de empresas. Todas las empresas necesitan cierto nivel de caja, aunque no tengan tantos activos intangibles. Pero no necesariamente con este modelo siempre se cumple que las empresas tradicionales necesitan deuda y que las basadas en conocimiento no pueden endeudarse. Algunas de las principales conclusiones: - El valor de los activos intangibles depende en gran medida de la propia capacidad de la empresa para financiar esos activos, mientras que el valor de los activos tangibles es independiente de la empresa. - Las estrategias de negocios y la financiera están muy ligadas, por lo que las empresas deben tener políticas de acuerdo a los riesgos de su negocio - La gestión del balance se ve como una forma de gestión de riesgos que debe coordinarse con las otras formas en que las empresas gestionan los riesgos empresariales y financieros. BETTER WAY TO MONITOR ACCOUNTS RECEIVABLES Se hace una analogía comparando con la alarma de un avión, explicando que un sistema de monitoreo defectuoso es muy peligroso, ya que no da señales correctas, dejando en duda si efectivamente hay un problema con las cuentas por cobrar o el sistema utilizado. Se define “Collection Experience” como la tasa a la que se reciben las ganancias por ventas a crédito a lo largo del tiempo; es decir, el patrón cronológico según el cual las cuentas por cobrar creadas en un intervalo de tiempo se convierten en efectivo. DSO à Days sales Outstanding, se calcula en cualquier momento dividiendo el volumen promedio reciente de ventas (en dólares por dia), por las cuentas por cobrar pendientes en ese momento. La comparación mediante estas cifras se puede hacer solo si los cálculos se refieren al mismo punto en el ciclo de ventas estacionales de una empresa de un año a otro, o si se compara entre empresas distintas, pero en el mismo periodo. Aquí se vuelve complicado cuando hay un mal sistema que transmite falsas señales sobre cambios no existentes en las cuentas por cobrar porque también puede no enviar la señal cuando verdaderamente era necesario. Por otro lado, las ventas varían mes a mes, lo que nos hace analizar también el ·envejecimiento” de las cuentas, que tiene una diferencia inherente. Es difícil interpretar de manera significativa las cifras que se aportan de diferentes fuentes, pero están limitadas a sumar hasta el 100%. Que exista un 30% de cuentas por cobrar con menos de 30 días y un 70% con 30-60 días, no significa que esté fuera de control. De las proporciones de envejecimiento no se puede deducir este fenómeno. Con respecto al ajuste de sesgos, incluso si se sabe la dirección de la distorcion, no sabemos la magnitud por lo que es muy difícil ajustar cada desvío no sistemático. En el método propuesto se quieren “desagregar” los datos obtenidos en la “Collection Experience”, para poder analizar cada desvío y ver que éste sea detectado de inmediato (Rastrear desde el balance final hacia el origen de la cuenta por cobrar, de esa manera las desviaciones no serán “tapadas” en el promedio). De esta forma los pagos acelerados/lentos no alterarían el análisis por efectos de compensación y el ejecutivo podría tomar las medidas adecuadas para prevenir sorpresas. Muchas veces pasa que el ejecutivo financiero no puede hacer mucho para reducir los patrones de pago de los clientes sin afectar negativamente la rentabilidad (una menor flexibilidad en Cuentas por Cobrar seguramente significaría menores ventas), pero se intenta llegar a un equilibrio y poder proyectar los saldos a medida que se ven los presupuestos. Se analizan los datos a través del tiempo, donde los porcentajes indicados resumen de manera muy rápida y conveniente para la administración actual de la empresa. Se debe ir actualizando continuamente el registro. Si no hubo diferencias sustanciales entre temporadas, se puede comparar entre cualquier período de tiempo de igual duración. Los porcentajes mostrados le sirven al ejecutivo como una herramienta eficaz para detectar cambios en las tasas o para pronosticar. Una tendencia de saldo pendiente por debajo del promedio puede ser tan importante para la administración como un cambio ascendente en las cuentas por cobrar.
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