03 Valuacion de Activos Internacionales y Cuenta Corriente

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La Valuación de Activos Internacionales y la Cuenta Corriente.
Emiliano Luttini
Pontificia Universidad Católica de Chile
2017
Hoy: La Valuación de Activos Internacionales y la Cuenta Corriente
I El caso de Chile.
I Comparación con EEUU.
I Tendencias en posiciones brutas y composición de carteras (portfolios)
internacionales.
I El rol de IED (FDI en inglés).
I Deuda de cartera.
I Reservas internacionales.
I Sostenibilidad de la cuenta corriente.
Qué Estudiamos la Clase Anterior?
Qué Estudiamos la Clase Anterior?
I El Balance de Pagos.
I La Cuenta Corriente.
I La Cuenta Capital y Financiera.
I La posición financiera internacional de Chile y los efectos valuación.
El Balance de Pagos
I El Balance de Pagos: Es el documento donde se asientan las operaciones
entre residentes y no residentes de una econoḿıa siguiendo el método de
la partida doble.
I Aunque es una simple metodoloǵıa contable, es útil ya que agrupa a estas
operaciones de acuerdo a su naturaleza. Por ejemplo, las operaciones
relacionadas con bienes y servicios se muestran por un lado, mientras que
las financieras por otro.
La Cuenta Corriente la Podemos Ver desde Tres Perspectivas
I Como la suma de la balanza comercial y el pago neto a los factores de
producción: CCt = Xt − Mt + rNFAt−1.
I Como la diferencia entre el ahorro y la inversión: CCt = St − It .
I Como el cambio en la posición neta de activos de la econoḿıa:
CCt = NFAt − NFAt−1.
La Valuación de Activos Internacionales y la Cuenta Corriente: El caso de
Chile y EEUU
Activos Netos, Brutos, y Efectos Valuación
En los datos, cómo identificamos los cambios en la valuación de activos?
Cuenta Corriente y Posición Financiera Internacional
I A partir de
CCt = NFAt − NFAt−1
podemos determinar la posición financiera internacional de un páıs.
I En particular,
NFAt = CCt + CCt−1 + · · · + CC0 + NFA−1
Efectos de valuación y la NIIP
I Posición de inversión internacional neta (NIIP)
Es la diferencia entre los activos extranjeros de un páıs y sus pasivos
extranjeros. Si la NIIP es negativa, el páıs tiene deuda externa; si NIIP es
positiva, el páıs es un acreedor del resto del mundo.
I NIIP cambia por dos razones:
∆NIIP = CC + ∆Val
donde ∆Val son cambios de valuación.
I Cambios de valuación: cambios en el valor de mercado de los activos y
pasivos extranjeros de un páıs (por cambios del tipo de cambio, cambios
en el precio de las acciones, etc)
Efectos Valuación y la Cuenta Corriente: El Caso de Chile
-20,000
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Cambios en NFA vs Cuenta Corriente
Cambio NFA CC CC+EO
NIIP de Chile
-60,000
-50,000
-40,000
-30,000
-20,000
-10,000
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
NFA vs Hipotetico NFA
NFA Hipotetico NFA
Cómo es la Posición de Activos y Pasivos de la Econoḿıa Chilena?
NIIP de USA
I Estados Unidos fue acreedor neto hasta fines de los 1980s, y deudor neto
después. En los 1990s, Estados Unidos se convirtió en el mayor deudor
externo del mundo.
I ¿Cuán negativa seŕıa la NIIP sin los cambios de valuación?
I Para responder esta pregunta, construimos una NIIP hipotética,
acumulando los saldos de cuenta corriente desde 1976.
I Sin los cambios de valuación, la NIIP seŕıa negativa en 9 trillones dólares
en 2012 (57% del PIB), en lugar de 3.9 trillones (25% del PIB)!
NIIP de USA
NIIP de USA: periodo 2002-2007
Entre 2002 y 2007, a pesar de grandes déficit de cuenta corriente, USA
redujo su deuda externa:
I Déficit de cuenta corriente acumulado: 4 trillones USD (32% del PIB)
I Cambio en NIIP: +0.1 trillones de dólares.
¿Qué pasó?
I El dólar se depreció 20%: mayoŕıa de pasivos en dólares, mayoŕıa de
activos extranjeros en otras monedas.
I Ganancias en mercado de acciones: 1 USD invertido en 2002 en bolsas
extranjeras, pagó 3 USD en 2007; 1 USD en bolsa de USA en 2002, pagó
2 USD en 2007.
I Desde 1976, los activos y pasivos internacionales de USA aumentaron
exponencialmente, casi duplicándose cada década...
I Aśı, un pequeño diferencial de retornos puede llevar a un ingreso por
inversiones positivo aún si NIIP es negativo!
NIIP de USA
Tendencias en Posiciones Brutas y Composición de Carteras Internacionales
(basado en Lane y Milesi-Ferretti, 2006)
 
 
- 35 -
Figure 3. International Financial Integration: 
Industrial Group and Emerging Markets/Developing Countries Group, 1970-2004 
 
0
50
100
150
200
250
300
350
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Emerging and developing 
economies
Industrial 
countries
 
 
Note: Ratio of sum of foreign assets and liabilities to GDP, 1970-2004. 
Posición de Activos Externos por Grupo de Páıses
 
 
- 36 -
Figure 4. Financial Integration versus Trade Integration: 
Industrial Group and Emerging Markets/Developing Countries Group, 1970-2004 
 
 
0
100
200
300
400
500
600
700
800
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Industrial countries
Developing countries and 
emerging markets
 
 
Note: Sum of external assets and liabilities in percent of sum of exports and imports. 
Integración Comercial vs Financiera
 
 
- 37 -
 
Figure 5. International Equity Integration: Industrial Country Group and Emerging Markets 
and Developing Country Group, 1970-2004 
 
0
20
40
60
80
100
120
140
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Industrial countries
Developing countries and 
emerging markets
 
Note: Ratio of sum of foreign portfolio equity and FDI assets and liabilities to GDP. 
El Rol Creciente de Acciones e IED
 
 
- 38 -
 
Figure 6. Equity Share in External Liabilities: Industrial Country Group and Emerging 
Markets and Developing Country Group, 1970-2004 
 
10
15
20
25
30
35
40
45
50
55
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
Industrial countries
Developing countries and 
emerging markets
 
Note: Ratio of portfolio equity and FDI liabilities to total liabilities. 
El Rol Creciente de Acciones e IED
 
 
- 39 -
 
Figure 7. External Debt and Official Reserves, Emerging Markets and Developing Group, 
1970-2004 
 
 
Gross external debt 
(pct of exports )
Official reserves 
(pct of exports)
20
50
80
110
140
170
200
230
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 
Note: The series “gross external debt” is the sum of external debt liabilities for the entire 
emerging market and developing country group as percent of the sum of total exports of 
goods and services. The series “official reserves” is the sum of official reserves for all 
countries of the group as a percent of the sum of total exports of goods and services. 
 
Evolución de la Deuda y Reservas Internacionales
 
 
- 41 -
Figure 9. Net Foreign Assets by Country Group (percent of Group GDP), 1980-2004 
 
Other industrial 
countries
Emerging and 
developing countries
United States
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
10
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 
 
Note: The chart plots aggregate net foreign assets for the two country groups and the United 
States, divided by each group/country’s GDP. The group “other industrial countries” includes 
all industrial countries except the United States. 
Financiando a Estados Unidos
 
 
- 25 -
 
 
 
 
 
Table 3. Evolution of Net Foreign Asset Positions: 
Industrial and Developing Regions, 1996-2004 
 
 Correlation NFA/Y 
(1996, 2004) 
Regional 
mean (1996)
Regional 
mean (2004)
Difference 
Industrial 0.82 -0.9 -6.1 -5.3 
 
Africa 0.80 -60.4 -43.8 16.6 
 
Asia 0.91 -10.7 17.9 28.6 
 
Emerging Europe 0.52 -24.2 -49.5 -25.3 
 
CIS 0.65 -7.8 -4.0 3.8 
 
Middle East 0.77 21.3 55.4 34.1Western Hemisph. 0.64 -30.7 -43.2 -12.5 
 
 
Note: Correlation NFA/Y(1996,2004) is intraregional correlation between NFA/GDP ratios 
in 1996 and 2004. Means refer to regional averages (weighted by GDP). “Difference” is the 
change in the regional mean between 1996 and 2004. For Africa, period is 1996-2003, and 
for CIS and emerging Europe it is 1997-2004. 
Posición de Activos Externos por Grupo de Páıses
 
 
- 28 -
Table 6. Correlation Between Current Account and Change in Net Foreign Assets: Industrial 
Countries and Emerging Markets, Annual Data, 1971-2004 
 
 Industrial countries Emerging markets 
 
1971-2004 0.41 0.66 
 
1971-81 0.71 0.72 
 
1982-92 0.63 0.73 
 
1993-2004 0.32 0.54 
 
 
Note: Correlation of CA/GDP ratio and D(NFA)/GDP ratio for industrial countries and 
selected major emerging markets (Israel, Turkey, South Africa, Argentina, Brazil, Chile, 
Colombia, Mexico, Venezuela, India, Indonesia, Korea, Malaysia, Pakistan, Philippines, 
Thailand, China). 
Los Efectos Valuación Se Han Transformado Más Importantes en el Tiempo
 
 
- 29 -
Table 7a. Standard Deviation of Current Account and Change in Net Foreign Asset Position: 
Industrial Group, 1972-2004 
 
CA/GDP DNFA/GDP 
United States 1.7 2.2 
United Kingdom 1.8 4.5 
Austria 1.7 3.3 
Denmark 2.7 5.3 
France 1.2 3.7 
Germany 1.9 2.5 
Italy 1.7 2.7 
Netherlands 1.7 9.5 
Norway 7.0 7.9 
Sweden 2.9 8.8 
Switzerland 4.8 12.0 
Canada 2.2 3.6 
Japan 1.4 2.8 
Finland 4.2 22.8 
Greece 2.1 6.5 
Iceland 3.3 6.1 
Ireland 4.3 14.3 
Portugal 4.6 6.0 
Spain 1.9 4.2 
Australia 1.7 5.6 
New Zealand 3.3 11.8 
 
Note: CA and DNFA are expressed as ratios to GDP. 
 
 
La CC Es Menos Volatil que el Cambio en la Posición Financiera
Internacional
 
 
- 30 -
Table 7b. Standard Deviation of Current Account and Change in Net Foreign Asset Position: 
Selected Emerging and Developing Countries, 1982-2004 
 
 
CA/GDP DNFA/GDP 
Israel 3.5 6.6 
Turkey 2.0 4.4 
South Africa 2.5 6.6 
Argentina 3.4 13.1 
Brazil 2.7 4.3 
Chile 2.9 5.4 
Colombia 3.5 4.8 
Mexico 2.7 3.4 
Venezuela 7.1 8.5 
India 1.0 1.7 
Indonesia 3.6 6.6 
Korea 3.9 4.0 
Malaysia 8.8 11.4 
Pakistan 3.2 3.0 
Philippines 4.9 3.7 
Thailand 6.3 7.9 
China 2.1 3.6 
 
 
Note: CA and DNFA are expressed as ratios to GDP. 
La CC Es Menos Volatil que el Cambio en la Posición Financiera
Internacional
Parte 2: Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
¿Puede un páıs sostener déficit de CC y BC en el largo plazo?
I La respuesta depende de la Posición de Inversión Neta del páıs...
I Si páıs es inicialmente acreedor (NIIP > 0) ⇒ śı
I Si el páıs es inicialmente deudor externo neto (NIIP < 0) ⇒ no
I ¿Por qué? Ahora lo vemos formalmente...
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
I Pensemos en dos periodos: presente (t = 1) y futuro (t = 2).
I La cuenta corriente es:
CC1 =rBf0 + BC1
Bf0 es la NIIP inicial del páıs en cuestión, rBf0 es la renta neta de la
inversión (NII), y BC1 la balanza comercial en t = 1.
I Ignoramos pagos internacionales netos a trabajadores y transferencias
corrientes.
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
I La cuenta corriente también representa el cambio en la riqueza externa
neta (NIIP):
CC1 =Bf1 − Bf0
donde nos abstraemos de efectos de valuación.
I Combinando estas dos expresiones:
CC1 =rBf0 + BC1
Bf1 − Bf0 =rBf0 + BC1
Bf1 =(1 + r)Bf0 + BC1
I Similarmente para el periodo 2:
Bf2 =(1 + r)Bf1 + BC2
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
I Combinemos estas dos expresiones:
Bf2 =(1 + r)Bf1 + BC2
Bf2 =(1 + r)
(
(1 + r)Bf0 + BC1
)
+ BC2
I Obtenemos la Restricción Presupuestaria Intertemporal (RPI) para esta
econoḿıa:
(1 + r)Bf0 −
Bf2
1 + r =− BC1 −
BC2
1 + r
I ¿Qué valor tiene Bf2 ?
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
¿Qué valor tiene Bf2 ?
I Bf2 no puede ser negativo ¿Por qué?
I ⇒ Bf2 ≥, conocida como “Condición de No-Ponzi”.
I Bf2 no puede ser mayor a 0 ¿Por qué?
I ⇒ Bf2 = 0, conocida como “Condición de transversalidad”.
Imponiendo la condición de transversalidad:
(1 + r)Bf0 =− BC1 −
BC2
1 + r
I La RPI dice implica que la NIIP de un páıs debe ser igual al valor presente
de los futuros déficit comerciales.
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
(1 + r)Bf0 =− BC1 −
BC2
1 + r
⇒ Si Bf0 < 0, entonces BC1 > 0 ó BC2 > 0 ó las dos se cumplen.
I Es decir: Si un páıs es deudor neto del resto del mundo (Bf0 < 0), en algún
momento tiene que tener superávit comerciales para pagar su deuda.
I En cambio, si un páıs es acreedor neto del resto del mundo (Bf0 > 0),
puede tener déficit comerciales por siempre.
¿Puede un páıs sostener déficit de BC en el largo plazo?
I Śı, si el páıs es inicialmente acreedor neto del resto del mundo (NIIP > 0))
I Este resultado se extiende para cualquier número de periodos
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
I Hay un resultado similar para la cuenta corriente en una econoḿıa con
periodos finitos.
I La cuenta corriente en t = 1 y t = 2 es:
CC1 =Bf1 − Bf0
CC2 =Bf2 − Bf1
I Combinando las ecuaciones e imponiendo Bf2 = 0, podemos escribir:
CC1 =(Bf2 − CC2)− Bf0
Bf0 =− CC1 − CC2
I Esta ecuación también representa la RPI de la econoḿıa: “La NIIP inicial
de un páıs debe ser igual a la suma de los déficit de cuenta corriente
futuros”.
Sostenibilidad de la Cuenta Corriente
Bf0 =− CC1 − CC2
⇒ Si Bf0 < 0, entonces CC1 > 0 ó CC2 > 0 ó las dos se cumplen.
I Es decir: Si un páıs es deudor neto del resto del mundo (Bf0 < 0), en algún
momento tiene que tener superávit de cuenta corriente para pagar su
deuda.
I En cambio, si un páıs es acreedor neto del resto del mundo (Bf0 > 0),
puede tener déficit de cuenta corriente por siempre.
¿Puede un páıs sostener déficit de CC en el largo plazo?
I Śı, si el páıs es inicialmente acreedor neto del resto del mundo (NIIP > 0))
I Este resultado se extiende para cualquier número de periodos finitos (Ver
Cap. 2 de Uribe para el caso de infinitos periodos)
Determinantes de la Cuenta Corriente
I Empezaremos a discutir, cuales son los determinantes de la cuenta
corriente?