ClasesTNT231017

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Sudden Stop y Ajustes de Balanza 
de Pagos
1
Sudden Stop
• Durante un SS, el país experimenta una reversión de su déficit
de cuenta corriente, que pasa de déficit a superávit.
• Dicha reversión es producida por una disminución de las 
importaciones y un aumento de las exportaciones (una caída 
en la absorción doméstica de bienes transables)
• También cae la absorción doméstica de bienes no transables.
• La diferencia es que los precios de los bienes transables están 
fijos internacionalmente, mientras que los precios de los 
bienes no transables dependen de la oferta y demanda 
doméstica.
• Sudden Stop (SS) es la disminución repentina 
en la entrada de capitales en un país y su 
consecuente reversión en la cuenta corriente. 
• Durante los 1990s y comienzos de los 2000s 
hubo numerosos casos en países emergentes: 
México 1995, Indonesia 1998, Tailandia 1998, 
Malasia 1998, Corea del Sur 1998, Rusia 1999, 
Brasil 1999, Argentina 2001, Turquía 2001
Deuda Externa Latinoamérica
% PIB 
26,1
30,1
42,5
48,9 49,2
46,3
48,9
51,0
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987
Cuenta Corriente LA
(% PIB)
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989
Inversión (% PIB) Ahorro (% PIB)
Crecimiento PIB LA
-4
-2
0
2
4
6
8
1980 1981 1982 1983 1984
Ajuste del TCR (Chile)
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
5.2
5.3
76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90
Residual Actual Fitted
Ln(TCR)=-0.35*ln(TIT)+2.67*BC/Y
Modelo Transable-No Transable 
(TNT)
9
Modelo Transable-No Transable 
(TNT)
• Modelo de dos sectores (Transables y No transables)
• Preguntas
• ¿Cómo se ajusta un país cuando se le “corta” el financiamiento 
externo?
• ¿Qué ocurre con la producción?
• ¿Qué ocurre con el empleo?
• ¿Y si el tipo de cambio nominal está fijo?
• ¿Y si hay rigidez en los precios nominales (por ejemplo en los 
salarios)? 
A. Demanda agregada: El 
problema del consumidor
 
tT
tN
tT
tN
tN
tT
tT
tN
tNt
t
tNtT
t
tTt
t
tNtT
t
tttttNtNtTtT
tNtT
C
p
p
C
p
p
C
C
toloPor
pCC
pCC
CPO
UTLwBrBCpCp
as
CC
,
,
,
,
,
,
,
,
,
1
,
1
,
,,,
1,,,,
,
1
,
1
1
:tan
)(
)1(
:
1
..
max



















Senda de 
expansión del 
consumo
Representación gráfica de la 
demanda agregada
B. Oferta: El problema de las empresas. 
Caso simple: un sólo insumo
tT
tN
tN
tT
tN
t
tNtTttTtTtT
tT
t
tTtTttTtTtT
A
A
p
p
ahíDe
A
w
pLwLAp
A
w
pLwLAp
,
,
,
,
,
,,,,,
,
,,,,,
max
max



Oferta: El problema de las empresas. 
Caso simple: Función de producción lineal en 
trabajo
Además
tt
tN
tT
tNtT
tT
tN
tN
tN
tN
tT
tT
tNtT
tNtNtN
tTtTtT
Y
p
p
LYY
A
A
LY
A
Y
A
Y
L
toloPor
LLL
LAY
LAY
,
,
,
,,
,
,
,
,
,
,
,
,,
,,,
,,,
tan




Frontera de Posibilidades 
de Producción 
C. Equilibrio de mercado
ttTtT
tntN
BCYC
YC


,,
,,
Modelo Transable-No Transable 
(TNT): caso función de producción 
cóncava 
17
Oferta: El problema de las empresas. 
Caso: Función de producción cóncava en 
trabajo
Además




/1
,/1
,
,
,,
,
,
/1
,
,
,,
,,,
,,,
tan
tT
tT
tN
tNtN
tN
tN
tT
tT
tNtT
tntNtN
tTtTtT
Y
A
A
LAY
A
Y
A
Y
L
toloPor
LLL
LAY
LAY






















Frontera de Posibilidades 
de Producción 
• La pendiente de la FPP es la Tasa Marginal de 
Transformación (TMT)
• La TMT corresponde al costo de oportunidad 
de producir una unidad más de transables en 
términos del bien no transable. 
¿De qué depende la TMT?
• Como estamos trabajando con funciones de 
producción con un único insumo (trabajo), el 
Producto Marginal del Trabajo indica cuanto 
aumenta la producción si aumenta marginalmente el 
insumo trabajo
• Dado el supuesto de pleno empleo, para aumentar el 
empleo en un sector, hay que disminuirlo en el otro
• Por lo tanto, 
𝑇𝑀𝑇 = −
𝜕𝑌𝑁
𝜕𝐿𝑁
𝜕𝑌𝑇
𝜕𝐿𝑇
= −
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑁
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑇
• Pero además como las empresas maximizan, 
se cumple también que
•
𝑝𝑇𝑃𝑀𝑔𝐿𝑇
𝑝𝑁𝑃𝑀𝑔𝐿𝑁
=
𝑤
𝑤
→
𝑝𝑇
𝑝𝑁
=
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑁
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑇
• Por lo tanto, en equilibrio se cumple que:
• 𝑇𝑀𝑇 = −
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑁
𝑃𝑀𝑔𝐿𝑇
= −
𝑝𝑇
𝑝𝑁
Periodo de endeudamiento
24
¿Qué ocurre si BC pasa a ser negativa? Si 
precios relativos se mantuvieran 
constantes..
Antes del ajuste de precios 
relativos
Precios relativos (TCR) se ajusta 
• Ante aumento de déficit de Balanza Comercial (aumento de 
endeudamiento con el resto del mundo):
→A mismos precios relativos, exceso de demanda en sector 
no transable
→Cambian los precios relativos (se aprecia el TCR, es decir 
cae PT/PN)
→ Aumenta la oferta en sector no transable y disminuye la 
demanda en el no transable hasta alcanzar equilibrio en 
ese mercado
→En sector transable, disminuye la oferta. La demanda es 
mayor que la oferta debido al déficit de BC
Periodo de Pago de Deuda
29
• El país debe servir (pagar) su deuda en el 
futuro (periodo 2)
• Para poder hacerlo, debemos pasar a un 
superávit de balanza comercial
Pago de deuda: Ajuste a 
Superávit de BC
• Para producir el superávit de Balanza Comercial (pago del 
endeudamiento con el resto del mundo):
→A mismos precios relativos, exceso de oferta en sector no 
transable
→Cambian los precios relativos (se deprecia el TCR, es decir 
aumenta PT/PN)
→disminuye la oferta en sector no transable y aumenta la 
demanda en el no transable hasta alcanzar equilibrio en 
ese mercado
→En sector transable, aumenta la oferta. La demanda es 
menor que la oferta . Se produce el superávit en BC
Rigideces nominales para realizar el 
ajuste
32
• Como hemos visto, el pago del 
endeudamiento externo requiere una 
depreciación del TCR
• Esta depreciación se puede realizar vía:
→Depreciación del tipo de cambio nominal 
→Caída de precios no transables (deflación de 
transables), lo que requiere caída de salarios
→Combinación de ambas
¿Por qué caída de precios no transables 
requiere caída de salarios?
tN
t
tN
tnttntNtN
tntNtN
tTtTtT
A
w
p
LwLAp
toloPor
LAY
LAY
,
,
,,,,
,,,
,,,
max
tan



 
Recordemos que
Tipo de cambio fijo (rigidez cambiaria) y 
rigidez de precios a la baja
Chile 1982
36
Fuerte aumento de tasa de 
interés internacional
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1
9
5
8
1
9
5
9
1
9
6
0
1
9
6
1
1
9
6
2
1
9
6
3
1
9
6
4
1
9
6
5
1
9
6
6
1
9
6
7
1
9
6
8
1
9
6
9
1
9
7
0
1
9
7
1
1
9
7
2
1
9
7
3
1
9
7
4
1
9
7
5
1
9
7
6
1
9
7
7
1
9
7
8
1
9
7
9
1
9
8
0
1
9
8
1
1
9
8
2
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
Tasa Libor, %
(London Interbank Offer rate)
Fuente: Indicadores Económicos y Sociales, Banco Central de Chile
Términos de Intercambios
141
133 131
143
119
64
70
64 63
70 69
64
58 60 56 52
00
20
40
60
80
100
120
140
160
1
9
7
0
1
9
7
1
1
9
7
2
1
9
7
3
1
9
7
4
1
9
7
5
1
9
7
6
1
9
7
7
1
9
7
8
1
9
7
9
1
9
8
0
1
9
8
1
1
9
8
2
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
Fuente: Banco Central de Chile
Balanza Comercial, % PIB
Fuente: Banco Central
04%
-02%
-04%
-03%
-05%
-11%
-03%
02%
-02%
02%
03%
-12%
-10%
-08%
-06%
-04%
-02%
00%
02%
04%
06%
1
9
7
6
1
9
7
7
1
9
7
8
1
9
7
9
1
9
8
0
1
9
8
1
1
9
8
2
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
1
9
8
6
Ajuste del TCR
-.15
-.10
-.05
.00
.05
.10
4.7
4.8
4.9
5.0
5.1
5.2
5.3
76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90
Residual Actual Fitted
Ln(TCR)=-0.35*ln(TIT)+2.67*BC/Y
Desempleo
09%
14% 14%
12%
13% 13%
12%
10%
20%
21%
18%15%
12%
11%
10%
08% 08% 08%
00%
05%
10%
15%
20%
25%
1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991
Fuente: Ministerio de Hacienda
Deuda Externa, % PIB
39%
43% 41% 40%
47%
73%
89%
98%
114%
00%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985
Fuente: Indicadores Económicos y Sociales, Banco Central de Chile
Servicio Deuda, % Exportaciones
15,6
11,8
15,1
31,2
39,4
43,9 44,6
41,2 39,6
64,2 64,4
0
10
20
30
40
50
60
70
1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982
Fuente: Indicadores Económicos y Sociales, Banco Central de Chile
Tipo de cambio nominal
39,00
74,48
92,69
0,00
20,00
40,00
60,00
80,00
100,00
120,00
140,00
en
e.
1
9
7
6
m
ay
.1
9
7
6
se
p
t.
1
9
7
6
en
e.
1
9
7
7
m
ay
.1
9
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7
se
p
t.
1
9
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7
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e.
1
9
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8
m
ay
.1
9
7
8
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t.
1
9
7
8
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e.
1
9
7
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1
9
7
9
en
e.
1
9
8
0
m
ay
.1
9
8
0
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t.
1
9
8
0
en
e.
1
9
8
1
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.1
9
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1
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1
9
8
1
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e.
1
9
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2
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ay
.1
9
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2
se
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t.
1
9
8
2
en
e.
1
9
8
3
m
ay
.1
9
8
3
se
p
t.
1
9
8
3
en
e.
1
9
8
4
m
ay
.1
9
8
4
se
p
t.
1
9
8
4
Julio 1979
Mayo 1982
REGÍMENES CAMBIARIOS
45
Regímenes Cambiarios
• Flotación cambiaria
→ Limpia
→ Sucia
• Tipo de cambio fijo
→ Fijación dura
→ Fijación blanda o convencional
• Regímenes intermedios
→ Tipo de cambio reptante
→ Bandas cambiarias
→ etc
46
Tipo de Cambio Flotante
• La autoridad monetaria no se compromete a
mantener un tipo de cambio determinado
• Flotación limpia: el banco central no interviene en
absoluto en el mercado cambiario
• Flotación sucia: se permite que las monedas se
muevan de acuerdo a las fuerzas del mercado pero el
banco central suele intervenir para presionar el tipo de
cambio en la dirección deseada
• Ejemplos: Australia, Canadá, Chile, Estados Unidos,
Japón, México, Noruega, Reino Unido, etc.
47
Tipo de Cambio Fijo
• La autoridad monetaria busca mantener un tipo de cambio
determinado (normalmente respecto al dólar de EEUU)
• Fijaciones duras: las autoridad se compromete a mantener el precio
entre 2 monedas irrevocablemente fijo (por ley), es decir, implica un
alto grado de compromiso, acarreando elevados costos a la
autoridad en caso de no cumplirlo, lo que le da credibilidad
→ Adopción de otra moneda como moneda de curso legal. Ej:
Ecuador, Panamá, Zimbabwe (dólar de EEUU); Kosovo, San
Marino (euro)
→ Caja de conversión: el país mantiene su moneda propia de curso
legal pero fija por ley un tipo de cambio. Ej: Hong Kong (dólar de
EEUU), Bulgaria (euro)
• Fijaciones convencionales o blandas: la autoridad fija el tipo de
cambio a una moneda o canasta de monedas, pero el compromiso
no es irrevocable, lo que le da menos credibilidad. Ej: Omán, Qatar,
Arabia Saudita, Venezuela (dólar de EEUU); Dinamarca (euro), Unión
Económica y Monetaria de África Occidental
48
Regímenes Intermedios
• La autoridad monetaria vincula la moneda nacional a otra
moneda o canasta de monedas, permitiendo algún grado de
variación en el tipo de cambio de acuerdo a los movimientos del
mercado, pero interviniendo para evitar que la paridad se aleje
de sus objetivos
→ Tipo de cambio reptante: se fija un tipo de cambio inicial y se
ajusta periódicamente de acuerdo con un plan o fórmula
determinada. Ej: Nicaragua (dólar de EEUU), Botswana
(canasta de monedas)
→ Bandas cambiarias: se permite al tipo de cambio flotar
libremente en tanto la paridad se mantenga dentro de los
límites de la banda. Si el tipo de cambio se acerca al nivel
mínimo o máximo de la banda, la autoridad intervendrá para
mantenerlo dentro de la banda. Ej: Costa Rica, Honduras
(dólar de EEUU)
49
Sistemas Cambiarios en el Mundo
Fuente: FMI
Flotación
34.0%
Regímenes 
intermedios
29.8%
Fijación 
convencional
23.0%
Caja de conversión 
o ausencia de 
moneda local de 
curso legal
13.1%
2014
Resumen: Tipo de Cambio Fijo vs 
Tipo de Cambio Flotante
Ventajas Desventajas
Tipo de 
cambio 
fijo
• Aporta credibilidad cuando un país no
tiene instituciones sólidas (como un Banco
Central que mantenga la inflación
controlada y manejo fiscal responsable)
• Posibilidad de estabilizar la inflación
•Bajo dolarización se elimina cualquier
influencia política en la política monetaria
• Bajo dolarización se reducen costos de
transacción
• Pérdida de posibilidad de
realizar política monetaria
• Pérdida de prestamista de
última instancia
• Se pierde herramienta
cambiaria para amortiguar
shocks
• Pérdida de ingresos para el
sector público por “señoreaje”
(ganancia por emisión de papel
moneda) en caso de dolarización
Tipo de 
cambio 
flotante
• Permite realizar política monetaria
• Existe un prestamista de última instancia
• Amortiguador automático de shocks
externos
•Autonomía de bancos centrales
es clave bajo tipo de cambio
flotante, de preferencia con
metas de inflación
51
Crisis de Balanza de Pagos de 
Primera Generación
52
Colapso de un régimen de tipo de 
cambio fijo
Otro ejemplo de crisis de Balanza de 
Pagos de Primera Generación: Argentina, 
1988-1989
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
0
50
100
150
200
250
sep-88 oct-88 nov-88 dic-88 ene-89 feb-89 mar-89 abr-89 may-89 jun-89
R
e
s
e
rv
a
s
 (
m
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s
/U
S
$
)
Tipo de Cambio Reservas (no incluye oro)
Fuente: FMI, Estadísticas Financieras Internacionales
Esquemas de reducción o 
conversión de deuda
55
• Reducción unilateral de deuda
• Reducción de deuda basada en mecanismos 
de mercados
→Debt buy-back
→Debt-equity Swaps 
Mecanismo de conversión de 
deuda en Chile 1982
• Estos mecanismos operan a través del 
mercado secundario para la deuda chilena, 
aprovechando los descuentos con los que se 
transa esta deuda, y se conocen como los 
Capítulos XVIII y XIX. 
Mecanismo de conversión de 
deuda
• El Capítulo XVIII permite a residentes chilenos 
comprar deuda chilena en el exterior, la que se 
convierte a pesos a precios libremente negociados 
entre el nuevo acreedor (chileno) y el deudor. 
• El Capítulo XIX permite que un extranjero interesado 
en invertir en Chile compre títulos de deuda en el 
mercado secundario y los transe privadamente con el 
deudor nacional de estos títulos. Los pesos así 
recibidos pueden ser asignados a inversiones 
específicas, previamente autorizadas por el Banco 
Central. 
Fuente: French-Davis 1990
Grecia
60
El caso de Grecia
• 2001: Grecia ingresa a la zona Euro
• 15 de Noviembre de 2004: Gobierno Griego admite que los 
datos de déficit fiscales efectivos eran mayores a lo que se 
informaba. Se requería un déficit fiscal menor a 3% para estar 
en Zona Euro. Sin embargo, se admite que este criterio no se 
cumplía desde 1999.
• 2009: Fitch rebaja la nota crediticia de Grecia a "BBB+" desde
"A-". Esto ocurre después que el ministro de hacienda de esa
fecha George Papaconstantinou, indicara que el deficit fiscal 
de Grecia podría llegar al 12.5% del PIB en 2009(mucho mayor 
a lo esperado). En las semanas siguientes otras agencias
también rebajaron la clasificación crediticia de Grecia
• 3 de marzo de 2010: El gobierno griego aprueba un paquete 
de austeridad, que incluye disminuciones de salarios fiscales, 
congelamiento de pensiones y aumento de impuestos a 
cigarrillos, alcohol y gasolinas. Los sindicatos reaccionan.
• 2 de mayo de 2010: El FMI entrega paquete de ayuda
financiera Grecia (110 billones de Euros). Grecia acepta
mayores ajustes como requisitos para la ayuda económica. 
• 26 y 27 de Octubre de 2011: Después de multiples 
negociaciones, inversionistas extranjeros deciden rebajar en
50% la deuda griega
• Noviembre 2011: renuncia el primer ministro de Grecia 
(George Papandreou)
• 10 abril 2014: Grecia vuelve a emitir deuda (bonos) 
después de cuatro años
• 25 de enero de 2015: Nuevo primer ministro Alexis 
Tsipras (Syriza). Rumoresde Grexit
• 24 Febrero de 2015:Extensión de deuda por cuatro 
meses sujeto a nuevo plan fiscal (control del gasto 
público, atacar evasión fiscal y corrupción)
• 30 de Junio de 2015: Default en pago al FMI (1.5 
Billones de euros). Primer país en no pagar su deuda 
al FMI desde Zimbabwe en 2001. 
64Fuente: Bloomberg, 3 de Julio de 2015
El Ajuste en Grecia
65
Déficit Fiscal Estructural (% PIB potencial): Grecia
-20
-15
-10
-5
0
5
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
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9
9
4
1
9
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5
1
9
9
6
1
9
9
7
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9
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0
0
0
2
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0
1
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0
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0
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6
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0
7
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0
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0
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1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Cuenta Corriente (% PIB): Grecia
Fuente: Fondo Monetario Internacional
-16
-14
-12
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
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4
1
9
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9
9
6
1
9
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7
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9
9
8
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9
9
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2
0
0
0
2
0
0
1
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0
2
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0
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0
4
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5
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0
6
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0
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0
8
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0
9
2
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1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Ahorro e Inversión (% PIB): Grecia
0
5
10
15
20
25
30
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
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9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
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0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
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0
0
4
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0
0
5
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0
0
6
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0
0
7
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9
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1
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2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Inversión Ahorro
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Crecimiento del PIB: Grecia
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Fuente: Fondo Monetario Internacional
Sin embargo…aún falta ajustar 
precios relativos
70
Desequilibrio TCR
Fuente: CEPII, EURO AREA REAL EFFECTIVE EXCHANGE RATE MISALIGNMENTS
Desempleo (%) : Grecia
0
5
10
15
20
25
30
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Fuente: Fondo Monetario Internacional
PIIN (% PIB), Grecia
-140
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Fuente: Banco Central de Grecia
Argentina 2015
74
75Fuente: Diario La Nación, Argentina, 15-11-15
Tipo de cambio utilizado como ancla 
nominal: afecta el nivel de reservas 
77