La-estrategia-de-intervenciones-esterilizadas-como-factor-de-vulnerabilidad-en-la-economa-mexicana-1995-2013

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UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA DE MÉXICO 
FACULTAD DE ESTUDIOS SUPERIORES ARAGÓN 
 
MAESTRÍA EN ECONOMÍA 
CAMPO DE CONOCIMIENTO DE ECONOMÍA FINANCIERA 
 
 
LA ESTRATEGIA DE INTERVENCIONES ESTERILIZADAS COMO FACTOR DE 
VULNERABILIDAD EN LA ECONOMÍA MEXICANA, 1995-2013 
 
 
T E S I S 
 
QUE PARA OPTAR POR EL TÍTULO DE: 
MAESTRO EN ECONOMÍA 
PRESENTA: 
 
HÉCTOR CARRASCO GONZÁLEZ 
 
TUTORA: DRA. VIOLETA RODRÍGUEZ DEL VILLAR 
 
 
 
México, abril de 2015 
 
Diana
Texto escrito a máquina
INSTITUTO DE INVESTIGACIONES ECONÓMICAS
Diana
Texto escrito a máquina
Diana
Texto escrito a máquina
 
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Agradecimientos 
 
 
Expreso mi infinito agradecimiento a mis padres y hermanos por su apoyo inestimable, 
paciencia y amor siempre demostrados. 
 
A la Universidad Nacional Autónoma de México (UNAM) por la formación y el apoyo 
prestado en mi trayectoria profesional y personal. 
 
Finalmente, agradezco al Consejo Nacional de Ciencia y Tecnología (CONACYT) porque 
gracias a su apoyo pude concluir la presente investigación. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Índice 
 
CAPÍTULO 1. ELEMENTOS TEÓRICOS Y REFERENCIAS 
1. ELEMENTOS TEÓRICOS DE LAS INTERVENCIONES ESTERILIZADAS ................. 15 
1.1 Argumentos teóricos sobre la estrategia de intervenciones esterilizadas ............. 15 
1.2 REFERENCIAS PARA LA INVESTIGACIÓN ................................................................... 18 
1.2.1 Régimen monetario y régimen cambiario en México.................................................. 18 
1.2.2 Evidencia empírica de las intervenciones esterilizadas para el caso mexicano ...... 23 
 
CAPÍTULO 2. INDICADORES PARA LAS INTERVENCIONES ESTERILIZADAS EN 
MÉXICO, 1995-2013 
1. INTERVENCIONES ESTERILIZADAS EN MÉXICO ....................................................... 30 
2.1 Reservas internacionales y su vínculo con la deuda interna ......................................... 30 
2.2 La base monetaria y el crédito interno neto del Banco de México ............................... 33 
2.3 Relación entre crédito interno neto y la reserva internacional ..................................... 34 
 
CAPÍTULO 3. VULNERABILIDAD PERMANENTE Y PRIMA DE RIESGO EN LA 
ECONOMÍA MEXICANA 
3. ESTABILIDAD CAMBIARIA Y ESTABILIDAD INFLACIONARIA ................................. 42 
3.1 Estabilidad cambiaria y vulnerabilidad de la balanza de pagos .................................. 42 
3.2 Estabilidad inflacionaria y vulnerabilidad del sector público ...................................... 47 
3.3 Diferencial de intereses y prima de riesgo en la economía mexicana.......................... 51 
Conclusiones ................................................................................................................................... 59 
Anexo ............................................................................................................................................... 63 
Bibliografía ...................................................................................................................................... 65 
 
 
 
 
 
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Introducción 
La economía mexicana, al ser la anfitriona de la primera gran crisis financiera –y 
de efecto contagio– de la última década del siglo xx, fue expedita en adoptar, a 
través del Banco de México, un régimen monetario de metas de inflación, un 
régimen cambiario flexible y una política de acumulación de reservas 
internacionales que, en un contexto de grandes movimientos de capital, se han 
conjuntado para conformar, en la práctica, la estrategia de intervenciones 
esterilizadas que ha permitido obtener activos internacionales por más de 190 mil 
millones de dólares. Destaca como contraparte el incremento de la deuda interna 
neta del sector público a 6 billones 948 mil 276. 715 millones de pesos al cierre de 
2014, donde la emisión de valores en el mercado nacional representa, para el cierre 
del mismo año, 4 billones 636 mil 555.8 millones de pesos. 
 En los dos regímenes mencionados se ha generado un interesante 
cuestionamiento respecto a su pertinencia y aplicación en los hechos, ante una 
economía mexicana con desempeño mediocre y decepcionante en términos de 
crecimiento económico desde hace poco más de tres décadas. Aunado a lo 
anterior, las crisis financieras en la década de los noventa y durante la primera 
década del año 2000 llevan a estudiar un aspecto concreto del impacto de la 
llamada “estabilidad” macroeconómica. Así, las condiciones que impone el 
exterior, por medio de la balanza de pagos, sumado a las condiciones internas –
desbalance del sector público– han conducido al debilitamiento de los parámetros 
fundamentales de la economía mexicana. Esto tiene aún más relevancia si 
consideramos que, a la luz de la crisis financiera actual originada en el sector 
bancario de los Estados Unidos de América, “se encuentra en una recesión que no 
es común y corriente y algunas partes del sistema económico están rotas” 
(Blanchard, 2009).1 Por lo tanto, la crisis reciente vino a poner en severo 
 
1http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2009/09/pdf/blanchar.pdf 
http://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2009/09/pdf/blanchar.pdf
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cuestionamiento el diseño y la operación de la política macroeconómica no sólo en 
los países en desarrollo sino también en las economías desarrolladas. 
 En estas circunstancias, el trabajo que se presenta va enfocado al análisis de la 
estrategia de intervenciones esterilizadas en México en el periodo 1995-2013. El 
objetivo de esta tesis consiste en documentar, analizar, evaluar y sostener la 
hipótesis de que la estrategia de intervenciones esterilizadas aumenta la 
vulnerabilidad del país frente a los inversionistas. 
 En este contexto, la pregunta principal que en un principio guió la investigación 
fue: ¿cuál ha sido la relación entre la tasa de interés de referencia y tipo de cambio spot en 
México en el periodo 1995-2013? Posteriormente, nos planteamos también: ¿cómo es 
que una economía abierta a los mercados internacionales, como la mexicana, puede 
presentar reducciones en las tasas de interés de referencia y, a su vez, manifestar 
incrementos importantes en sus pasivos? 
 La hipótesis central de la investigación es que la estrategia de intervenciones 
esterilizadas como modelo de financiamiento de la estabilidad cambiaria en México, implica 
que el gobierno influya en el tipo de cambio por dos vías: por un lado, mediante su política 
monetaria, que es la que define a la tasa de interés local, conformando una parte de la 
estrategia de intervenciones esterilizadas y, por otro, mediante su política de acumulación 
de reservas internacionales, la que determina la prima de riesgo, conformando la otra parte 
de la estrategia de intervenciones esterilizadas. Ambas políticas han sido coordinadas para 
sostener la estabilidadcambiaria al ser administradas para estabilizar el diferencial entre la 
tasa de interés interna y la externa. Esa estrategia, sin embargo, ha significado que el 
gobierno pague una prima de riesgo persistente conforme se cierra el diferencial entre la 
tasa de interés doméstica y la tasa externa, precisamente para sostener la estabilidad del 
tipo de cambio. Frente a esos hechos, el riesgo principal de esa estrategia es que se cierre la 
brecha entre ambas tasas de interés y que el país se vuelva insolvente por pagar la prima de 
riesgo creciente asociada al cierre de la brecha. 
8 
 
 La investigación que toma cuerpo en estas páginas está estructurada en tres 
partes. En la primera, se pretende establecer una base teórica basada en los 
modelos de sostenibilidad de las intervenciones esterilizadas de Böfinger, 
Wollmershäuser (2003) y Frenkel (2007), siendo este último el modelo principal 
para la evaluación de la estrategia de intervenciones esterilizadas en la economía 
mexicana. Como complemento de lo anterior, consideramos un marco de 
referencia indispensable que recoge elementos importantes sobre la 
instrumentación de los regímenes monetario y cambiario de los que se desprende 
la estrategia de intervenciones esterilizadas. En este sentido, el marco de referencia 
de este capítulo, hace hincapié asumiendo lo siguiente: 
1) El régimen monetario de metas de inflación en México es “estricto” ya que sólo le 
preocupa cumplir su meta inflacionaria sin considerar variables reales (como el 
producto y el empleo). 
2) Los flujos internacionales de capitales no son estrictamente elásticos a la tasa de 
interés, sobre todo a la salida, por la evidencia sucedida en la crisis mexicana de 
1994 y de Asia en 1997. 
3) Los objetivos de inflación demostraron no ocuparse de lo que sucede en los precios 
de los activos, como sucedió en la crisis de hipotecas de alto riesgo (subprime) en los 
Estados Unidos de América. 
4) En este trabajo se asume un tipo de cambio sumamente controlado debido a que las 
intervenciones esterilizadas, al no estar consideradas en los modelos de objetivos de 
inflación, se han vuelto una estrategia fundamental para la acumulación de 
reservas internacionales. 
 Es importante mencionar que los puntos anteriores no pretenden representar 
creencias porque sean consistentes con una visión sostenida de forma 
generalizada, sino son creíbles en la medida en que se han sometido a la prueba de 
investigaciones y de hechos pasados. 
9 
 
 En la segunda parte de la investigación se integran los distintos indicadores 
para establecer cómo se llevan a cabo las intervenciones esterilizadas en la 
economía mexicana y las razones por las cuales implica una restricción monetaria. 
Es decir, establecemos cómo la diferencia entre base monetaria, que ha crecido 
menos; con las reservas internacionales, que han crecido más, han implicado que 
el crédito interno neto se mantenga crecientemente negativo en todo el periodo de 
estudio. Esto ha generado algunas condiciones permanentes: por un lado, de un 
desplazamiento de liquidez interna por externa y, por otro, una emisión de activos 
del sector público, reflejándose en incrementos en el mercado de dinero y 
colocación de valores en el exterior, considerados en la última parte de esta 
investigación. 
 La tercera parte se enfoca en mostrar que la estabilidad cambiaria y la 
estabilidad inflacionaria, considerados pilares de la estabilidad macroeconómica 
prevaleciente, no son incuestionables debido a que implican la permanencia de los 
shocks, externo y fiscal. Es decir, por el lado externo, la permanencia de déficit 
crónico en cuenta corriente financiado por importantes entradas de flujos de 
capital generan fragilidad en las economías receptoras como México, sobre todo 
cuando el déficit en cuenta corriente no encuentra sustento definitivo en las 
decisiones del sector privado y, además, por el lado interno no existe un equilibrio 
o superávit en el balance del sector público, debido al pago de intereses por 
emisión permanente de esos mismos valores. Así, la estabilidad cambiaria no ha 
dejado de implicar una vulnerabilidad de la balanza de pagos, como tampoco la 
estabilidad inflacionaria no deja de comprometer la vulnerabilidad en el balance 
del sector público. 
 Al considerar lo anterior, se realizó la evaluación de la sostenibilidad de la 
estrategia de intervenciones esterilizadas y se encontró lo siguiente: primero, la 
economía mexicana cumple la excepción de Frenkel (2007) respecto al modelo de 
Böfinger y Wollmershäuser (2003), donde la estrategia de intervenciones 
10 
 
esterilizadas se encuentra funcionando con una tasa de interés local mayor a la 
suma entre la tasa de interés externa y la variación porcentual del tipo de cambio, 
 , y también se encuentra funcionando con una tasa de interés local 
mayor al diferencial entre inflación observada e inflación objetivo, , 
donde ambas desigualdades son poco claras, sobre todo en periodos de crisis. Sin 
embargo, al evaluar la condición de sostenibilidad de la estrategia de 
intervenciones esterilizadas para la economía mexicana, dada por el stock de 
pasivos de deuda entre stock de reservas internacionales en moneda local, 
encontramos que la estrategia no cumple con la condición de sostenibilidad de 
Frenkel dada por 
 
 
 . Es decir, dado que la economía mexicana ha sido 
forzada a mantener una creciente emisión de valores en el mercado nacional 
respecto al crecimiento de las reservas internacionales, lleva a rebasar el límite de 
la condición de bienestar, que consiste en tener dos instrumentos: uno de 
intervención en el mercado cambiario y otro en el mercado de dinero, la relación 
de sostenibilidad es 
 
 
 . Esto implica que la necesidad de esterilización ha sido 
muy grande, haciendo crecer más los valores internos en moneda local y crecer 
menos las reservas internacionales, incrementando y desestabilizando la prima de 
riesgo por tipo de cambio, sobre todo en periodos de crisis. Así, cuando el entorno 
económico se ve debilitado la salida es una mayor deuda y el uso de reservas 
internacionales, por lo que el grado de autonomía es menor. Por lo tanto, cuando 
el tipo de cambio mantiene una prima de riesgo creciente e inestable conforme se 
ha cerrado la brecha de tasas de interés de referencia entre México y los Estados 
Unidos, los inversionistas siempre han mantenido las condiciones suficientes para 
poder comportarse de un modo contradictorio en todo lo que atienda a la 
consolidación fiscal y el crecimiento económico. 
 
 
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CAPÍTULO 1 
 
ELEMENTOS TEÓRICOS Y 
REFERENCIAS 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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1. ELEMENTOS TEÓRICOS DE LAS INTERVENCIONES 
ESTERILIZADAS 
 
1.1 Argumentos teóricos sobre la estrategia de intervenciones esterilizadas 
 
La estrategia de intervenciones esterilizadas consiste en dos etapas sucesivas. En la 
primera, la intervención del banco central en el mercado cambiario genera una 
expansión de la base monetaria. La situación resultante mostraría un stock mayor 
de base monetaria, el stock inalterado de activos domésticos y la tasa de interés 
menor que la inicial. En la segunda, la esterilización completa compensa 
totalmente el cambio en el portafolio privado que tuvo lugar en la primera etapa. 
El banco central absorbe el incremento de la base monetaria y coloca un monto de 
activos domésticos inicial (el exceso de oferta de divisas) reponiendo la tasa de 
interés doméstica a su nivel previo (Böfinger y Wollmershäuser 2003). 
 El argumento de sostenibilidad de dicha estrategia está determinado por la 
igualdad entre el crecimientodel tipo de cambio y el diferencial de intereses 
(apreciación tc = diferencial de intereses). Es decir, Böfinger y Wollmershäuser 
señalan que una de las condiciones para la sostenibilidad se define por el costo de 
la esterilización , que debe ser nulo ( ) y tiene dos componentes: el costo o 
ganancia por interés ( ) y la pérdida o retorno por valuación de la reserva 
monetaria ( ). El primero, determinado por el diferencial entre la tasa de interés 
doméstica ( ) y externa ( 
 ), y el segundo, por la variación porcentual del tipo 
de cambio ( ). Al combinar ambos componentes resulta la condición para lograr 
la gratuidad de la política, que es: 
 = - 
 
 
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la cual puede expresarse como una formulación expost de la condición de paridad 
de la tasa de interés, dada por: 
 - 
 
 Esta igualdad indica que la flotación administrada es viable o sostenible, 
siempre que la trayectoria del tipo de cambio siga al diferencial de tasas de interés. 
 Por su parte, Frenkel (2007) señala que el banco central puede realizar un 
control simultáneo del tipo de cambio y la tasa de interés, donde la condición 
fundamental que lo posibilita es la existencia de un exceso de oferta de moneda 
internacional2 al tipo de cambio meta del banco central invalidando el triángulo de 
inconsistencia.3 En este contexto, la autoridad monetaria puede determinar el tipo 
de cambio, comprando el exceso de oferta de divisas en el mercado cambiario, y 
controlar la tasa de interés, esterilizando el efecto monetario de esa intervención 
mediante la colocación de papeles del tesoro o del propio banco central en el 
mercado monetario. El banco central tiene dos instrumentos disponibles para 
cumplir sus dos objetivos: la intervención en el mercado de cambios para fijar el 
tipo de cambio y la intervención en el mercado monetario para determinar la tasa 
de interés. La estrategia de intervenciones esterilizadas es un instrumento de suma 
importancia para la política monetaria, el cual es utilizado por los bancos centrales 
para regular el tipo de cambio, y de esta manera poder cumplir con sus objetivos 
de metas de inflación (Frenkel 2007). 
 El argumento de Frenkel tiene dos partes: la primera se refiere al límite de 
sostenibilidad de Böfinger y Wollmershäuser, que puede plantearse como un 
límite para la tasa de interés. Es decir, la tasa de interés local debiera mantenerse 
 
2 “Esto abre la posibilidad fortuita de (que) quienes formulan políticas pueden estar operando en un mundo de dos 
objetivos y dos instrumentos” (Ostry, 2012). 
3 Por décadas se ha sostenido que un sistema económico no puede funcionar bajo un marco de libre movilidad de capitales 
y control simultaneo sobre el tipo de cambio y la tasa de interés. Lo anterior se define como el triángulo de inconsistencia o 
la triada imposible (Böfinger y Wollmershäuser, 2001). 
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por debajo de la suma (tasa de interés externa + variación porcentual del tipo de 
cambio) para que las intervenciones esterilizadas sean sostenibles. Por lo tanto, 
una tasa de interés local mayor a la suma tornaría la política de intervenciones 
esterilizadas insostenible. 
 
 
 La segunda parte sostiene que la condición anterior no es necesaria para la 
sostenibilidad pues la política de intervenciones esterilizadas es sostenible aún con 
tasas de interés locales mayores; es decir, mayor a la suma (tasa de interés externa 
+ variación porcentual del tipo de cambio) siempre que la relación (pasivos 
emitidos con fines de esterilización respecto al valor del stock de reserva 
internacional en moneda local) sea menor a la unidad. 
 
 Frenkel (2007) muestra que la condición de Böfinger y Wollmerhäuser (2003) es 
equivalente al requerimiento de que el costo de la esterilización sea nulo o 
negativo, cumpliéndose: 
 
 , para 
 Para Frenkel, sin embargo, esa condición no está completa, pues omite el 
impacto negativo en la tasa de interés, de la relación entre el stock de pasivos 
emitidos con fines de esterilización ( ) y el valor del stock de reserva internacional 
en moneda local ( ), quedando mejor expresada como: 
 
 
 
 
 
 La consecuencia es que el límite impuesto a la tasa de interés, por la suma, 
 
 no es infranqueable, pues la tasa de interés puede ser mayor que dicha 
suma si la relación es . Es decir, siempre y cuando el cambio del stock de 
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pasivos en papeles sea menor respecto al cambio del stock de reservas 
internacionales en moneda local. 
 Considerando los elementos anteriores, Frenkel determina que la condición de 
sostenibilidad de las intervenciones esterilizadas es también una condición de la 
sostenibilidad de las metas de inflación. Es decir, partiendo de la desigualdad 
 
 
 
 
 y expresando la política monetaria de objetivos de inflación 
como regla monetaria del tipo puede verse que para que , el 
parámetro de la regla de política monetaria que vincula la tasa de interés con la 
inflación, , puede sostenerse si se cumple la desigualdad, 
 
 
 
 
 que es: 
 
 
 
 
 . Por consiguiente, para que 
sea y, por tanto, , se requiere que 
 
 
 
 , lo cual queda 
garantizado cuando; (
 
 
) es decir, cuando la reserva de divisas es lo 
suficientemente grande o la deuda por esterilización es lo suficientemente 
pequeña como para garantizar que la relación (
 
 
) sea mayor al diferencial entre 
la inflación observada y el objetivo de inflación . Situación que ocurre 
siempre que 
 
 
 . 
1.2 REFERENCIAS PARA LA INVESTIGACIÓN 
 
1.2.1 Régimen monetario y régimen cambiario en México 
 
Después de la crisis de 1994 se adoptaron dos regímenes que fueron elementos 
fundamentales para la estabilización macroeconómica de México. El régimen 
monetario de metas de inflación –según Bernanke y Mishkin (1997) – se define 
como un régimen de política monetaria donde el banco central establece como 
prioridad alcanzar una tasa específica de inflación dentro un periodo 
19 
 
determinado, reconociendo que la inflación baja y estable es condición para el 
logro de otros objetivos, entre los que destaca el crecimiento económico. 
 En el caso del Banco de México los objetivos son claros. El prioritario, 
establecido en la Constitución (artículo 28), es procurar la estabilidad del poder 
adquisitivo de la moneda, es decir, la estabilidad de precios, reconociendo 
explícitamente una meta oficial para la tasa de inflación de tres por ciento más 
menos un punto porcentual.4 Sin embargo, en las últimas tres décadas la economía 
mexicana ha permanecido estancada, lo que sugiere que el esquema de objetivos 
de inflación que ha seguido el Banco de México ha sido uno de tipo “estricto” en 
donde sólo le ha preocupado la estabilización del nivel de precios, en contraste, 
por ejemplo, con uno de tipo “flexible” en donde no sólo le preocupe la inflación, 
sino también alguna variable del sector real (como el producto o el empleo)5. En 
relación con lo anterior, uno de los principales referentes del régimen monetario 
de metas de inflación –Sevensson (2002)- asegura que una característica indeseable 
de un esquema de objetivos de inflación “es olvidarse por completo de las 
consecuencias reales de la política monetaria en el corto y mediano plazo y 
concentrarse exclusivamente en controlar la inflación en el horizonte de tiempo 
más corto tendría consecuencias negativas. Esta política se denomina metas de 
inflación estrictas en la literatura”. 
 El modelo teórico de metas de inflación asume que la elasticidad de los flujos 
de capital de corto plazo respecto a las tasas de rendimiento es muy elevada;pero 
“una elevada elasticidad de los flujos externos respecto a la tasa de interés puede 
ser razonable en un país con moneda dura, es decir, de reserva, pero es utópico en 
países en desarrollo con mercados financieros estrechos y delgados y déficit 
crónico en la balanza de pagos, que debilitan sus monedas” (Toporowski 2005). 
 
4 http://www.banxico.org.mx/ 
5 Svensson, al considerar las lecciones de la práctica de los objetivos de inflación, sostiene que “tener en claro no desviarse 
del mandato de meta de inflación flexible y el mayor empleo sostenible significa estabilizar la inflación en torno a la meta y 
el desempleo a un ritmo sostenible de largo plazo” (Svensson 2013: 36). 
http://www.banxico.org.mx/
20 
 
Por ejemplo, los flujos de capital externo no son estrictamente elásticos a la tasa de 
interés donde las operaciones de mercado abierto resultaron ineficaces e 
insuficientes para contener la expansión del crédito y la reversión de los flujos de 
capital externos en la crisis de 1994 (Mántey 2010). Considerando la experiencia 
anterior, este régimen monetario de metas de inflación ha manifestado dudas 
persistentes sobre sus impactos y alcances e incluso sobre sus efectos colaterales 
(Fraga et al. 2003; Goldfajn y Gupta 2003; Ball y Sheridan 2003; Sevensson y 
Woodford 2005; Blanchard, Dell´ Ariccia y Mauro, 2010). Por ejemplo, Capistrán y 
Ramos-Francia (2007) concluyeron que un “régimen de objetivos de inflación 
puede reducir la dispersión de las expectativas de inflación. Este efecto puede, 
además, afectar otras variables macroeconómicas”, indicando que de hecho, “el 
efecto sobre las expectativas de inflación podría ser el canal mediante el cual los 
objetivos de inflación pueden afectar la economía”. 
 Para el caso de México, la desinflación –aunado a factores estructurales– ha 
representado tres décadas de estancamiento económico, lo cual se ha reflejado, sin 
duda, en la calidad y cantidad de empleos. Con la crisis hipotecaria en los Estados 
Unidos, se ha confirmado que dentro de las lecciones que se deberían haber 
aprendido es que tiene que haber algo más en la política monetaria que sólo luchar 
contra la inflación, sobre todo para los países que pretenden lograr su meta en 
todo momento, ya que “una atención excesiva en controlar la inflación por parte 
de los bancos centrales provoca que se ignore lo que está sucediendo en los 
mercados financieros”. Así, “el costo de una inflación elevada es minúsculo 
comparado con el costo que se impone a una economía si los bancos centrales 
dejan que florezcan las burbujas” (Stiglitz 2009).6 En el mismo sentido, Rajan 
(2011) menciona que “la reciente recesión ha promovido un replanteamiento de 
los objetivos de la política monetaria” porque es un hecho que “sí existe cierta 
incompatibilidad entre las políticas monetarias que alientan la inversión real y el 
 
6 Visto en: http://www.chinadaily.com.cn/opinion/2009-12/31/content_9249981.htm , el 8 de septiembre de 2014. 
http://www.chinadaily.com.cn/opinion/2009-12/31/content_9249981.htm
21 
 
crecimiento y las políticas monetarias que desincentivan las apuestas seguras 
coordinadas de los participantes en el mercado financiero que han demostrado ser 
tan perjudiciales” (Rajan 2011). Estos argumentos en contra del régimen monetario 
de metas de inflación son importantes en la medida que no consideran el 
incremento de precios de los activos financieros, ignorando con ello uno de los 
elementos focales de la causa de la crisis reciente. Asimismo, (Ostry et al. 2012: 4) 
cuestiona que “la crisis nos ha enseñado que quienes formulan las políticas deben 
ofrecer algo más que precios estables al consumidor si se quiere lograr un 
crecimiento sostenido y estable”. Así, el régimen monetario de metas de inflación 
ha perdido lustre al convertirse en el “sí” de ayer pero en el “no” de hoy (Frankel 
2009).7 
 En concordancia con la adopción del régimen de objetivos de inflación, se 
afirma que, para que este régimen monetario tenga éxito, debe incluir un alto 
grado de flexibilidad cambiaria. Sin embargo, existe investigación empírica que 
muestra que muchos países no toleran la libre flotación de sus monedas (Calvo y 
Reinhart 2000, 2002; Böfinger y Wollmershäuser 2001; Reinhart y Rogoff 2004; 
Frankel y Wei 2008) porque “a pesar de que esos marcos de metas de inflación por 
lo general van de la mano con la libre flotación en economías avanzadas, no hay 
ninguna razón lógica para que así sea en las economías de mercados emergentes” 
(Ostry et al. 2012), entre las que destaca México.8 Esto debido a que el tipo de 
cambio nominal tiene un efecto importante en el proceso inflacionario. De este 
modo, una devaluación del tipo de cambio nominal se traduce en una inflación 
mayor, mientras que una apreciación del tipo de cambio nominal implica una 
reducción del ritmo inflacionario. Las investigaciones para México de Sánchez, 
Bruno y Perrotini (2010), Galindo y Catalán (2010), Ampudia (2010), Rosas (2011), 
y Mántey 2004, 2010 y 2013); Ostry et al. (2012) y Mendieta (2013) confirman que la 
 
7 https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2009/09/pdf/frankel.pdf visto el 3 de octubre de 2014. 
8 En la muestra se considera a la economía mexicana con datos trimestrales por país cubriendo el periodo desde la adopción 
de metas de inflación hasta 2010. 
https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/spa/2009/09/pdf/frankel.pdf
22 
 
meta de inflación depende de la apreciación del tipo de cambio. Esto es reflejo de 
que el pass-through continúa siendo significativo a pesar del escenario de inflación 
baja y estable. Debido a la presencia de inflación estructural,9 la tasa de inflación y, 
por lo tanto, la tasa de interés reaccionan ante fluctuaciones del tipo de cambio. 
Así, para acomodar la meta de inflación seleccionada con base en el marco de 
política monetaria de objetivos de inflación, el Banco de México rezaga 
(sobrevalúa) el tipo de cambio real. La evidencia empírica muestra apoyo a la 
paradoja ocasionada por el modelo de objetivos de inflación en economías sujetas 
a inflación estructural. En América Latina los bancos centrales se han visto 
forzados a apartarse de la libre flotación monetaria para conseguir la estabilidad 
de precios, lo que pone en duda la premisa del deceso de los tipos de cambio fijos 
(Calvo y Reinhart 2002; Fortuno Hernández y Perrotini Hernández 2007; Perrotini 
Hernández 2007ª, 2007b, 2008). 
 Estudios del Banco de México, como Cortés (2013), concluyeron que la relación 
entre el tipo de cambio y los precios al consumidor en México de junio de 2001 a 
agosto de 2012 es significativo para los precios del grupo de mercancías no 
alimenticias, lo cual se puede atribuir a que es en esos grupos donde se concentran 
los bienes comerciables. Si bien es cierto que los anclajes del tipo de cambio 
tuvieron el propósito de asegurar una rápida reducción de la inflación en algunas 
economías en los años ochenta, se demostró que arrojar demasiado peso sobre esta 
ancla ha generado crisis y excesivos costos reales. De hecho, al fijar el tipo de 
cambio como una sola ancla, la pérdida de competitividad, el deterioro de la 
balanza de pagos, acompañados de la especulación, acabaron con el programa de 
estabilización implementado después de la crisis de la deuda en los años ochenta, 
dando paso a una de las crisis financieras y, de efecto contagio más grandes en la 
 
9 De acuerdo con Mántey (2004), la inflación estructural es un fenómeno típico de economías subdesarrolladas con términos 
de intercambio comercial adversos, dependencia tecnológica y estructuras de mercado oligopólicas, condiciones que 
determinan una mayor sensibilidadde la inflación con respecto al tipo de cambio. 
 
23 
 
historia de México. De este modo, el anclaje del tipo de cambio nominal se ha 
considerado como una política fallida que genera graves riesgos sistémicos 
(Frankel 2009; Reinharth y Rogoff 2011). Los bancos centrales, como el Banco de 
México, afirman reiteradamente que respetan el régimen de libre flotación, y que 
el ancla nominal de sus economías ha pasado a ser la política monetaria, 
conducida por medio de la tasa de interés y una comunicación transparente con el 
público. No obstante, “es un hecho reconocido que el canal de transmisión más 
rápido de la política monetaria es a través del tipo de cambio, razón por la cual se 
le utiliza de manera agresiva en países con metas de inflación, aun al costo de 
generar mayores variaciones en el producto” (Ball 2000). 
 Además, los modelos empíricos de metas de inflación (Bernanke y Mishkin 
1997; Mishkin y Savastano 2000) no sólo reconocen la importancia del tipo de 
cambio en el control de precios, sino que admiten que las intervenciones directas 
sobre el mercado de cambios pueden aplicarse como políticas complementarias a 
los ajustes sobre las tasas de interés para el control de la inflación, siempre y 
cuando éstas sean anunciadas y plenamente esterilizadas, aunque esta última no 
sea reconocida como instrumento en los modelos de metas de inflación, que 
suponen mercados eficientes (Rosas 2011). Así, “los modelos teóricos y la mayor 
parte de los estudios empíricos convencionales de traspaso del tipo de cambio a la 
inflación, han sido desarrollados para economías industrializadas, en donde las 
variaciones del tipo de cambio tienen baja incidencia en el nivel de los precios 
internos; sin embargo, esta afirmación no puede aplicarse para economías en 
desarrollo que muestran traspasos elevados de manera persistente” (Frankel et al., 
2005). 
 1.2.2 Evidencia empírica de las intervenciones esterilizadas para el caso mexicano 
 
 Ostry, Ghosh y Chamon (2012) realizan un estudio sobre cómo se comportan en 
realidad los bancos centrales de las economías que llaman “emergentes” frente a 
24 
 
diversas perturbaciones; en concreto, cómo ajustan la tasa de interés y realizan la 
intervención en el mercado cambiario en respuesta a los movimientos en el tipo de 
cambio real, implicando una serie de reacciones simétricas. Por ejemplo, si quienes 
formulan las políticas se preocupan por las fluctuaciones en el tipo de cambio, 
pueden hacer algo más. Es decir, existe una regla de asignación específica: se debe 
usar la tasa de interés para cumplir la meta de inflación, mientras que la 
intervención esterilizada debe estar orientada al objetivo del tipo de cambio. Por lo 
tanto, la tasa de interés de política monetaria se reducirá ante choques negativos 
de demanda pero no reaccionará a las perturbaciones de los flujos de capital, 
mientras que se usará la intervención para resistir las presiones de apreciación por 
las entradas de capital externo y por la depreciación, resultado de choques 
negativos de demanda. 
 Posteriormente, hacen una comparación de dos regímenes de metas de 
inflación, con intervención en el tipo de cambio o sin ella. Ante un choque positivo 
de demanda agregada las autoridades monetarias reaccionarían elevando la tasa 
de interés. Comparando las respuestas de las tasas de interés en los dos distintos 
regímenes se muestra que el banco central elevará más las tasas de interés cuando 
también interviene en el mercado de divisas que cuando no lo hace. Las tasas de 
interés más altas, que ayudan a contrarrestar el choque de la demanda propician el 
ingreso de capitales, ejerciendo presión para el aumento de la moneda. Si el banco 
central puede intervenir en los mercados cambiarios, entonces también puede 
elevar las tasas de interés más que si no interviniera en estos mercados. Además, a 
pesar de elevar menos las tasas de interés cuando no interviene, el banco central 
debe tolerar una moneda con valor alto. 
 Con un choque de ingreso de capitales el banco central bajaría la tasa de interés, 
reduciendo de ese modo el incentivo para que los capitales crucen las fronteras. 
Nuevamente, al comparar la respuesta de la tasa de interés en los dos distintos 
regímenes, se demuestra que el banco central bajaría menos las tasas de interés 
25 
 
cuando también interviniera en el mercado de divisas. Esto sucede porque ante la 
falta de intervención, el único instrumento que tiene el banco central para moderar 
los incentivos al flujo de capitales es disminuir la tasa de interés. Pero a pesar de 
las bajas tasas de interés, el banco central está obligado a aceptar un tipo de 
cambio más elevado (con respecto al garantizado por los fundamentos a mediano 
plazo) cuando no interviene en el mercado de divisas. Independientemente del 
choque, el marco de metas de inflación garantiza que el banco central cumpla con 
su meta de inflación, para que la intervención no perjudique el cumplimiento de la 
meta. Pero sin intervención en los mercados cambiarios, en ambos casos el banco 
central debe tolerar una moneda sobreapreciada (y, por otra parte, con lo choques 
negativos, una moneda más depreciada), bajando su bienestar con respecto a su 
meta de mantener un tipo de cambio próximo a su valor fundamental. 
 A diferencia de lo anterior, el estudio del caso mexicano presenta algunas 
complicaciones. Es decir, indica que la instrumentación de las intervenciones 
esterilizadas (Mántey 2010: 165-166) 
(…) es desaconsejable por dos razones. En primer lugar, porque conlleva altos costos 
fiscales –ya que la esterilización de las reservas internacionales se realiza mediante la 
colocación de valores del sector público en operaciones de mercado abierto–, y la 
inmovilización de depósitos gubernamentales en el Banco Central. En segundo lugar, 
porque el banco central continúa recurriendo a la apreciación de la moneda como vía 
para cumplir la meta de inflación establecida, lo que genera riesgos sistémicos. 
 Lo anterior es relevante porque implica una respuesta distinta a los movimientos 
cambiarios. Es decir, el instituto central incrementa la tasa de interés en el caso de 
una depreciación del tipo de cambio, con objeto de evitar brotes inflacionarios, lo 
cual implica que no expande tanto la oferta monetaria por la prioridad que tiene 
el Banco de México de estabilidad de precios. Sin embargo, una apreciación del 
tipo de cambio que reduce las presiones de precios no se traduce en una 
disminución consecuente de la tasa de interés. Es decir, ante la entrada de flujos 
26 
 
de divisas el banco central expande su dinero primario, implicando una ligera 
baja momentánea en su tasa de interés. Para compensar el movimiento anterior, y 
evitar incrementos en la oferta monetaria, el instituto central emite valores 
públicos para mantener el nivel previo o inducir una postura más restrictiva. En 
este sentido, el Banco de México mantiene una política asimétrica ante 
movimientos del tipo de cambio, que se traduce en una apreciación paulatina del 
tipo de cambio real. 
 Aunado a lo anterior, Rosas (2011) sostiene que “la apreciación cambiaria 
derivada de la intervención esterilizada compromete los ingresos públicos en 
pagar los intereses de una creciente deuda interna, y obstaculiza otros objetivos de 
la política fiscal como son la creación de infraestructura y otros estímulos a la 
inversión productiva”. El trabajo de Solorza (2013), por su parte, considera la 
estrategia de intervención esterilizada aplicada en México como una de metas 
dobles, caracterizada porque el gobierno realiza la intervención para sostener un 
objetivo implícito del tipo de cambio y la esterilización para lograr un objetivo 
inflacionario explícitamente establecido como ancla nominal. Para Marc Lavoie y 
Mario Seccareccia (2004), ese tipo de estrategias de metas dobles pueden 
sostenersesiempre que la moneda doméstica reciba presiones de apreciación, el 
banco central disponga de más de un instrumento de esterilización y los costos de 
esterilización sean nulos. Al respecto, Solorza (2013) muestra que las dos primeras 
condiciones se han cumplido para el caso de México; sin embargo, el país 
“mantiene una ganancia por esterilización desde 2009 a la fecha, debido a que 
presenta un diferencial negativo de tasas de interés”, que cuestiona la 
sostenibilidad de la estrategia. Además, sostiene que la política monetaria de 
esterilización está presentando un escenario asset-based economy, incrementando los 
títulos (bancos dispuestos a prestar al banco central) que limitan el alcance del 
mecanismo de esterilización, donde la autoridad monetaria acumula un elevado 
27 
 
stock, y el déficit fiscal es mantenido o va en aumento. Esto lleva a pensar en un 
futuro poco alentador para la estrategia de esterilización. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
28 
 
 
 
 
 
 
 
CAPÍTULO 2 
 
INDICADORES PARA LAS 
INTERVENCIONES ESTERILIZADAS 
EN MÉXICO, 1995-2013 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
29 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
30 
 
1. INTERVENCIONES ESTERILIZADAS EN MÉXICO 
 
2.1 Reservas internacionales y su vínculo con la deuda interna 
 
“La reserva internacional10 es una cuenta ahorro que contabiliza el valor de los 
activos en moneda extranjera que son propiedad del país que es su titular. En el 
caso de México, incluye el valor del oro y las divisas del banco central, así como 
las que provienen de financiamientos externos con plazo mayor a seis meses, 
otorgados al país con propósitos de regulación cambiaria y, finalmente, el saldo 
neto de los activos depositados en el Fondo Monetario Internacional (FMI), según 
establece la ley del Banco de México (artículo 19)” (Rodríguez, 2009). Su función 
radica principalmente en que permite al banco central proveer de liquidez en 
moneda extranjera con la finalidad de hacer frente a pagos programados o 
imprevistos que se encuentran denominados en otras divisas (Santaella, 2011). 
 Las fuentes de las reservas internacionales en México provienen 
fundamentalmente de compras de dólares que realiza el Banco de México, 
mediante la Comisión de Cambios, a Petróleos Mexicanos (Pemex) y a la banca 
 
10 De acuerdo con el FMI, la reserva internacional es un conjunto de activos externos de disposición inmediata y bajo el 
control de las autoridades monetarias que sirve para los siguientes propósitos: i. Financiar directamente desequilibrios en la 
balanza de pagos; ii. Intervenir en el mercado cambiario, buscando con ello influir en el tipo de cambio y; iii. Otros 
propósitos, como mantener la confianza en la moneda y servir para el pago de deuda externa (Santaella 2011). De acuerdo 
con el FMI (Balance of Payments and International Investment Position Manual, Sexta Edición. Washington DC, 2009), la RI se 
compone de los siguientes rubros: A) Oro monetario. Se refiere al metal que es propiedad de la autoridad monetaria, el Banco 
de México (Banxico); B) Derechos Especiales de Giro (DEG). Activos de Reserva Internacional creados por el FMI para 
complementar las reservas oficiales de los países miembros; C) Posición de Reserva en el FMI. Es la suma de DEG y divisas 
que un integrante del Fondo puede girar con previo aviso y sin condiciones contra su “tramo de reserva”, además de la 
deuda del FMI contraída con un país miembro y que puede disponerse de inmediato; D) Otros activos de reserva. Son activos 
líquidos que la autoridad monetaria dispone de inmediato y que no se encuentran en las categorías anteriores. Incluye 
depósitos disponibles a la vista, que se mantienen en bancos centrales extranjeros, en el Banco de Pagos Internacionales 
(BIS, por sus siglas en inglés) y en otras instituciones bancarias; valores en divisas convertibles, emitidos por entidades no 
residentes en el país; posiciones netas a valor de mercado en Derivados financieros frente a no residentes; préstamos a corto 
plazo en moneda extranjera exigibles a la vista, concedidos por la autoridad monetaria a entidades no bancarias no 
residentes, y activos líquidos y de disposición inmediata, provenientes de acuerdos de recompra (reportos). 
31 
 
comercial. Esta última, transformando un importante porcentaje de sus préstamos 
en títulos (López 2006). Además, la economía mexicana encuentra otro canal de 
acumulación adicional por superávit en la cuenta de capital. 
Gráfica 1. Reservas Internacionales de México 1995-2014 (millones de dólares, trimestral) 
 
 Fuente: Banco de México 
 
 Actualmente, la política de acumulación de reservas que ha instrumentado el 
Banco de México, es claramente por motivos precautorios, con el objetivo central 
de protegerse de crisis bancarias y financieras similares a las acontecidas en los 
años noventa; para afectar las condiciones del mercado cambiario11 y, como 
elemento adicional, por el subdesarrollo del sistema financiero doméstico que 
puede ser un factor contribuyentemente significativo en el proceso de 
acumulación (Beaufort y Søndergaard 2008). Así, la acumulación de reservas, por 
sus usos, se refiere a una política de administración de expectativas para sostener 
tipos de cambio definidos previamente, e intentar de esta manera controlar el 
traspaso a la inflación dado el compromiso que implica tener un régimen 
monetario de metas de inflación. 
 
11 Desde 1996 el gobierno volvió explicita su política de intervenciones para acumulación-
desacumulación de divisas de la Reserva Internacional con fines de regulación cambiaria (Banxico, 
1996). 
0.000
20,000,000.000
40,000,000.000
60,000,000.000
80,000,000.000
100,000,000.000
120,000,000.000
140,000,000.000
160,000,000.000
180,000,000.000
200,000,000.000
En
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e 
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e 
20
04
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20
07
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20
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20
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20
12
En
e 
20
13
En
e 
20
13
En
e 
20
14
Reservas Internacionales
32 
 
 Por lo tanto, el vínculo entre las reservas internacionales con la deuda interna 
neta del sector público12 se encuentra en las intervenciones esterilizadas 
implicando una constante intervención en el mercado cambiario y, 
simultáneamente, en el mercado de dinero. Así, se ha transformado el papel 
histórico que venía cumpliendo el déficit público, ya que ha dejado de ser una 
fuente dinamizadora del crecimiento económico para convertirse en un fondo de 
financiamiento del pago de intereses de la deuda pública interna. Es decir, el 
déficit público es el resultado de la función antiinflacionaria que el gobierno le ha 
asignado a la deuda pública interna, mecanismo que ha permitido mantener la 
estabilidad de la moneda, y en general del sistema financiero (López 2006: 228). 
Gráfica 2. Deuda interna neta del sector público federal, 1995-2014 (miles de millones de pesos, 
mensual) 
 
 Fuente: Secretaria de Hacienda y Crédito Público 
 
 
 
12 La deuda interna es el total de pasivos del Gobierno Federal pagaderos dentro del país. Estos se derivan principalmente 
de la colocación de valores gubernamentales. Visto en 
www.hacienda.gob.mx/POLITICAFINANCIERA/credito_publico_ii/deuda_interna/Paginas/deuda_interna_presentacio
n.aspx 
0.0
1,000,000.0
2,000,000.0
3,000,000.0
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5,000,000.0
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14
Deuda interna neta del sector público
http://www.hacienda.gob.mx/POLITICAFINANCIERA/credito_publico_ii/deuda_interna/Paginas/deuda_interna_presentacion.aspx
http://www.hacienda.gob.mx/POLITICAFINANCIERA/credito_publico_ii/deuda_interna/Paginas/deuda_interna_presentacion.aspx
33 
 
2.2 La base monetaria y el crédito interno neto del Banco de México 
 
El concepto de crédito interno neto ha sido ampliamente utilizado como 
fundamento para los programas de estabilización del Fondo Monetario 
Internacional (FMI), en donde generalmente se establecen límites a su expansión 
(Mussa y Savastano 1999: 38). Para el caso de México, como consecuencia de la 
devaluación del peso en 1994 y del repunte de la inflación a principios de 1995, la 
credibilidad del Banco de México fue dañada severamente, por lo que se adoptó 
un límite al crecimiento del crédito interno neto del banco central. Este límite se 
derivó de la estimación del crecimiento de la demanda de base monetaria y de una 
nula acumulación de reservas internacionales (Martínez, Sánchez y Werner 2001: 4 
y IABM, 1995). Así, de 1995 a la fecha, bajo la supervisión del FMI, el banco central 
ha operado con un objetivo de crecimiento de la base monetaria y una meta de 
acumulación de reservas internacionales que mantiene el crédito interno neto del 
banco central como una variable negativa que refleja la restricción monetaria. 
Gráfica 3. Base monetaria y crédito interno neto 1995-2015 (miles de millones de pesos) 
 
 Fuente: Banco de México 
-2,000,000.0
-1,500,000.0
-1,000,000.0
-500,000.0
0.0
500,000.0
1,000,000.0
1,500,000.0
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15
Base Monetaria Crédito Interno Neto
34 
 
 Es decir, para que el crédito interno neto sea menor a cero y se posibilite la 
acumulación de reservas internacionales, el Banco de México suprime más la 
expansión crediticia que se produce cuando, para adquirir divisas, entrega 
moneda local y para lograrlo incrementa menos la base monetaria que las reservas 
internacionales. Esto implica, además de incrementos o mantenimiento del nivel 
de la tasa de interés local, un incremento de la deuda. 
 Por lo tanto, el crédito interno neto refleja la restricción monetaria, la cual no 
puede verse en el desenvolvimiento de la base monetaria ya que, aunque esta 
última presente una tendencia creciente, las reservas internacionales han 
aumentado más. Esto significa que desde 1995 a la fecha el Banco de México ha 
coadyuvado a que las expectativas de los inversionistas extranjeros, pero sobre 
todo los nacionales que absorben esos valores generadores de rendimientos, 
generen un desarrollo importante del mercado de valores gubernamentales, sobre 
todo en lo últimos 15 años.13 
2.3 Relación entre crédito interno neto y la reserva internacional 
 
 Es interesante notar cómo a partir de mediados de los años noventa la posición 
del Banco de México con el exterior (los activos internacionales) excede el total de 
los billetes y monedas, generando una posición deudora respecto a los residentes 
(crédito interno neto negativo); es decir, esto sugiere que el banco central ha 
emitido pasivos distintos a los billetes y monedas por bonos que pagan 
rendimiento para financiar su posición en dólares. En otras palabras, el 
decremento en el crédito interno se ha financiado mayoritariamente a través de la 
ganancia de reservas internacionales. 
 
13 “Particularmente desde el año 2000 la estrategia para el manejo de la deuda pública estuvo encaminada a favorecer el 
desarrollo del mercado de deuda y a reducir vulnerabilidades financieras del Gobierno Federal” (Álvarez y Santaella 2014). 
35 
 
Gráfica 4. Comportamiento del crédito interno neto de México, 1994-2013 (miles de millones de 
pesos) 
 
 Fuente: Banco de México 
 
Gráfica 5. Comportamiento de las reservas internacionales de México, 1995-2014 (miles de 
millones de dólares) 
 
 Fuente: Banco de México 
 Considerando las gráficas 4 y 5 –crédito interno y reservas internacionales–, es 
posible constatar que las autoridades monetarias esterilizan las fuertes entradas de 
divisas, mediante la emisión de valores del gobierno. Es decir, la limitada 
flexibilidad del tipo de cambio en la economía mexicana depende de la aceptación 
-1,800,000,000.00
-1,600,000,000.00
-1,400,000,000.00
-1,200,000,000.00
-1,000,000,000.00
-800,000,000.00
-600,000,000.00
-400,000,000.00
-200,000,000.00
0.00
200,000,000.00
En
e 
19
95
En
e 
19
95
En
e 
19
96
En
e 
19
97
En
e 
19
98
En
e 
19
98
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e 
19
99
En
e 
20
00
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e 
20
01
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e 
20
01
En
e 
20
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e 
20
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En
e 
20
04
En
e 
20
04
En
e 
20
05
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e 
20
06
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e 
20
07
En
e 
20
07
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20
08
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e 
20
09
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e 
20
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En
e 
20
10
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20
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20
12
En
e 
20
13
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20
13
En
e 
20
14
Crédito Interno Neto
0.000
20,000,000.000
40,000,000.000
60,000,000.000
80,000,000.000
100,000,000.000
120,000,000.000
140,000,000.000
160,000,000.000
180,000,000.000
200,000,000.000
En
e 
19
95
En
e 
19
95
En
e 
19
96
En
e 
19
97
En
e 
19
97
En
e 
19
98
En
e 
19
99
En
e 
19
99
En
e 
20
00
En
e 
20
01
En
e 
20
01
En
e 
20
02
En
e 
20
03
En
e 
20
03
En
e 
20
04
En
e 
20
05
En
e 
20
05
En
e 
20
06
En
e 
20
07
En
e 
20
07
En
e 
20
08
En
e 
20
09
En
e 
20
09
En
e 
20
10
En
e 
20
11
En
e 
20
11
En
e 
20
12
En
e 
20
13
En
e 
20
13
En
e 
20
14
Reservas Internacionales
36 
 
de emisión de deuda interna que posibilite el incremento de las reservas 
internacionales. Esa entrada de divisas significa una emisión equivalente de la 
moneda del banco central, al expandir la base monetaria sin relacionarla con la 
demanda interna de dicha moneda ya que, al no ser monetizada, se ofertan valores 
en una misma, o mayor proporción. Con tales medidas, las autoridades 
monetarias confían el control crediticio a las modificaciones en la base monetaria 
asociadas a la compra y venta de títulos de deuda pública. 
 Resulta contradictorio que Banxico acumule esta notable cantidad de reservas 
implicando el mantenimiento de un descalce en los balances (endeudamiento 
excesivo en moneda local o extranjera, con vencimientos muy costosos o 
capitalización inadecuada)14 y que “de hecho constituye un financiamiento para 
los Estados Unidos, cuando México tiene montos crecientes de deudas en dólares 
y en pesos que le generan gravosos costos financieros” (Garrido, 2010). Es decir, 
los Estados Unidos, como proveedor de la moneda más utilizada –moneda que 
opera como anclaje del sistema monetario internacional– se encuentra en la 
posición de “privilegio exorbitante” que le permite alimentarse del ahorro de otros 
países. 
 Este modo de gestionar la defensa de la moneda nacional frente a la moneda 
internacional por parte de la autoridad monetaria ha recibido diversas críticas 
porque los altos montos de reservas han generado importantes costos reales y 
financieros (López 2006; Moritz y Walters 2007; Mántey 2009; Huerta 2009; Cohen 
2009; Garrido 2010; Rodríguez 2014).Durante el periodo de estudio 1995-2013 podemos observar que México ha 
limitado su crédito interno por debajo de la demanda de dinero de la economía 
sobre el enfoque monetario de la balanza de pagos, lo que obliga a importar 
 
14 Gosh, Ostry y Tamirisa (2009) menciona que una vulnerabilidad destacada en casi todas las crisis implica un descalce en 
los balances, en tanto que el activador puede ser cualquier evento: agitación política, shocks de los términos de intercambio o 
contagio de otros países. 
37 
 
liquidez del exterior, para satisfacer los requerimientos de la economía. Sin 
embargo, la contracción del crédito interno neto significa una contracción –
desplazamiento– de la liquidez pública que, además de restar soberanía monetaria 
(Huerta 2009 y Mántey 2010), implica que una contracción de liquidez de ese 
orden necesariamente tenga un efecto contractivo en la actividad económica. 
Gráfica 6. Reservas Internacionales (miles de millones de dólares) y crédito interno neto (miles 
de millones de pesos), 1995-2014 
 
 Fuente: Banco de México 
 
 Es decir, la ganancia de activos internacionales es pequeña en relación con la 
gran restricción crediticia. Así, las intervenciones esterilizadas en los últimos años 
han sido el resultado práctico de la forma en que se han combinado los montos de 
bonos públicos colocados y reservas internacionales acumuladas (Rodríguez, 
2014). El incremento de la deuda pública interna, mediante colocación de títulos 
públicos se ha convertido en una fuente importante para la acumulación de las 
reservas internacionales, que se refleja en el desbalance del sector público, cuyo 
origen es el pago de intereses por este tipo de deuda. Esto es relevante porque 
siguiere que los prestamistas externos –pero sobre todo internos– hayan buscado 
-2,000,000.0
-1,500,000.0
-1,000,000.0
-500,000.0
0.0
500,000.0
Crédito Interno Neto Reservas Internacionales
38 
 
la manera de poder disciplinar a la economía mexicana, incrementando de ese 
modo la probabilidad de que la deuda quedará saldada en el futuro. 
 Estos montos crecientes de títulos públicos internos y reservas internacionales 
reflejan un proceso de ajuste contradictorio en México. Pone de relieve la 
importancia de limitar cualquier intervención, en cualquier dirección, a los casos 
en que el tipo de cambio esté desviándose de su valor garantizado a mediano 
plazo –mediante la compra o venta de divisas– y que las finanzas públicas estén 
siendo persistentemente comprometidas –mediante la colocación de valores del 
gobierno que generan desbalances fiscales–; ambos, para sostener la estabilidad 
macroeconómica fundamentada en la determinación del tipo de cambio y el logro 
de la meta inflacionaria. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
39 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
40 
 
 
 
 
CAPÍTULO 3 
 
VULNERABILIDAD PERMANENTE Y 
PRIMA DE RIESGO EN LA ECONOMÍA 
MEXICANA 1995-2013 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
41 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
42 
 
3. ESTABILIDAD CAMBIARIA Y ESTABILIDAD INFLACIONARIA 
3.1 Estabilidad cambiaria y vulnerabilidad de la balanza de pagos 
 
El incremento de las reservas internacionales ha permitido al Banco de México 
garantizar la estabilidad de la moneda, mediante la compensación de los 
desequilibrios entre ingresos y egresos de divisas del país. Estableciendo, como 
menciona (Ostry et al. (2012) una zona de comodidad implícita más allá de la cual no 
les gustaría ver que se moviera al tipo de cambio y esto se refleja en su conducción 
de las políticas monetaria y de intervención. 
 Por efectos de la esterilización, por un lado, se ha provocado un crecimiento del 
endeudamiento tanto interno como externo; por otro lado, que el tipo de cambio 
se ha mantenido apreciado –respecto al nivel que debería tener si se permitiera 
que la entrada de capitales tuviera efecto completo en el tipo de cambio–, con el 
consecuente deterioro de la competitividad del sector exportador.15 Esto último es 
considerado “una grave falla de la política cambiaria siendo un pesado lastre para 
una estrategia de desarrollo liderada por las exportaciones, especialmente las no 
tradicionales y con mayor valor agregado que transmiten externalidades e 
interactúan con las Pymes” (Ffrench-Davis 2010: 22) ya que el tipo de cambio 
adquiere un papel determinante de la competitividad internacional desde las 
reformas liberalizadoras de las importaciones (Williamson 2000; Agosin 2007; 
Rodrik 2008; Eichengreen 2008). 
 
15 La enfermedad holandesa es un fenómeno que ocurre cuando un país recibe una cantidad masiva de capitales, detonando 
una fuerte apreciación de su moneda y provocando una pérdida de competitividad a las exportaciones y un encarecimiento 
del valor en dólares de los bienes y servicios comerciados en el mercado local. El caso típico es cuando esta entrada masiva 
de recursos se da como consecuencia del descubrimiento de algún recurso natural abundante que es altamente demandado 
a nivel internacional pero también puede ser resultado de un ingreso masivo de inversión extranjera directa o un incremento 
muy importante en el precio de alguna materia prima de exportación con un peso fuerte en la economía. 
43 
 
 Sin embargo, en México, “a partir de ese año [1995], el gobierno ha recurrido de 
manera permanente a la apreciación de la moneda para contener presiones 
inflacionarias desde los años 1996 a 199916 y de 2000 a 200517 (López 2007: 147-148). 
Gráfica 7. Tipo de cambio real promedio anual 1995-2014 
 
Fuente: Centro de Estudios de las Finanzas Públicas (CEFP) 
 
 Esta tendencia al mantenimiento de la apreciación ha sido persistente, donde la 
moneda mexicana es la de mayor apreciación del tipo de cambio real entre los 
 
16 “Durante la primera etapa, que va de 1996 a 1999, el desempeño de la economía nacional se vio afectada por algunos 
eventos internacionales, como la crisis de las economías asiáticas (1997-1998), rusa (1998), brasileña (1999) [Argentina 2001-
2002] y la caída de los precios internacionales del petróleo; que obligaron a realizar un ajuste cambiario. Con el consecuente 
deterioro del clima de negocios que se reflejó en la caída de la Bolsa de Valores y un aumento de las tasas de interés. Ante 
tal situación, el Banco de México puso en marcha políticas altamente restrictivas, que lograr frenar las presiones 
inflacionarias. Por un lado, se aplicó el “corto” y se ajustó el tipo de cambio, para enfrentar los efectos de las crisis asiática y 
restablecer la competitividad de las exportaciones mexicanas”. Sin embargo, “a pesar del carácter altamente restrictivo de 
estas medidas, la meta inflacionaria no se logró, peros sus efectos contractivos sí actuaron sobre la demanda agregada. Por 
el otro, la caída del precio internacional del petróleo en 1998, se tradujo en un recorte del gasto público, que a su vez se 
reflejó en un deterioro social” (López 2007: 148). 
17 “En la segunda etapa, 2000-2005, la capacidad del Banco de México para influir en las tasas de interés y en el nivel de 
precios se ha visto severamente afectada. Desde 2000 se vienen registrando una entrada inusitada de capital extranjero; en 
2001 estos provenían de las fusiones de los tres bancos mexicanos más grandes con bancos internacionales. Si dejamos de 
lado estas operaciones, el desempeño de la economía mexicana muestra una paulatina pérdida de su capacidad para atraer 
inversión extranjera directa (IED)” (López, 2007: 149). 
0.0000
1.0000
2.0000
3.0000
4.0000
5.0000
6.0000
7.0000
8.0000
9.0000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20132014
Tc real (promedio)
44 
 
miembros del G-20. Esto ha sido confirmado por el FMI en el documento 
Prospectos globales y cambios de las políticas, FMI Grupo de los Veinte (2013), donde 
sostiene que el peso mexicano trae la mayor apreciación del tipo de cambio real 
entre los miembros del Grupo de los Veinte (G-20), desde junio del 2012, donde, 
de acuerdo con el organismo multilateral, la divisa mexicana, junto con las de 
Corea y Rusia, lidera el grupo de los tipos cambiarios que se han fortalecido por su 
calidad de mercados seguros (safe heaven). En otras palabras, no existe una 
flexibilidad real del tipo de cambio, ya que la estabilidad relativa de la tasa de 
cambio nominal se sostiene en la permanente apreciación de la tasa real (Gráfica 
7). 
 El creciente stock de reservas internacionales como el sostén de la estabilidad 
cambiaria en México ha conducido a que el tipo de cambio mantenga constantes 
ajustes hacia la apreciación, con la consecuente permanencia del déficit externo en 
cuenta corriente financiado por la cuenta de capital (Gráfica 8). 
Gráfica 8. Cuenta financiera y cuenta de capital en México, 1995-2014 (millones de dólares, 
trimestral) 
 
 Fuente: Banco de Información Económica INEGI 
 
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
Cuenta corriente total Cuenta financiera total
45 
 
 Esto es contradictorio cuando (CEPAL 2007: 41 y 2008) sostienen que la baja 
tasa de ahorro doméstico de diversas economías de América Latina ha obligado a 
que las economías en desarrollo dependan del ahorro externo para financiar las 
inversiones, razón por la cual la vulnerabilidad externa ha marcado el obstáculo 
del crecimiento. Asimismo, la (UNCTAD) ha señalado que “ninguna nación ha 
tenido éxito con los fuertes vínculos entre la entrada de capitales, la formación de 
capital e industrialización” (UNCTAD, 2004: 92). La Organización para la 
Cooperación y Desarrollo Económicos (OCDE) afirma que los beneficios de la 
inversión extranjera directa no se dan en forma automática y no puede ser 
benéfica en cuanto que su volumen no sea acorde con los argumentos internos que 
presente la economía receptora. Es decir, la IED tiene inconvenientes, 
denominados “costos”, cuando se reflejan defectos de las políticas nacionales 
surgiendo importantes problemas si esos defectos no se pueden enderezar 
fácilmente. Entre los posibles obstáculos destacan el deterioro de la balanza de 
pagos, dado que los beneficios se repatrian (OCDE, 2002: 4). 
 Por su parte Prasad, Rajan y Subramanian (2007) encuentran que los países no 
industrializados que han confiado en el capital exterior no han crecido más rápido 
que aquellos que no lo hicieron. Yotopoulos (1995) muestra que una apertura 
prematura, como es el caso de México, puede señalar una catástrofe latente: la 
integración financiera asimétrica, refiriéndose al papel del dólar como la moneda 
de reserva, moneda dura, en comparación con el peso que es débil. La tesis que 
propone es que, con mercados monetarios libres y con acceso ilimitado a la 
moneda extranjera, las funciones precavidas y especulativas de la moneda se 
vuelven “la cola que mueve al perro” en las demandas de las operaciones por la 
moneda. Yasuhara (2012) concluye que la composición de la balanza de pagos de 
países en desarrollo de América Latina se ha ubicado en una situación 
extraordinaria después de 2002, donde señala la importancia de los pagos de 
utilidades e intereses al exterior. Es decir, en la balanza de capital se destaca cierto 
46 
 
cambio estructural, por lo que se analiza que el influjo incrementado de la 
inversión de cartera, las fusiones y adquisiciones transfronterizas y las deudas han 
obligado a la economía regional a los pagos adicionales de utilidades e intereses al 
exterior (Yasuhara 2012: 14-15). 
 Por lo tanto, el comportamiento constante de la balanza de pagos mexicana 
representa un foco de atención importante porque “cuando el deterioro de la 
cuenta corriente hace prever una posible depreciación del tipo de cambio, o una 
política económica recesiva, estos incentivos se pierden; y la reversión violenta de 
capital puede ocurrir al menor choque externo o incidente político interno” 
(Mántey 2007: 53). Esto implica que, “al no contar la economía nacional con 
condiciones endógenas de estabilidad, ésta descansa, en la entrada de capitales, 
por lo que la política económica se ve obligada a responder a las condiciones de 
estabilidad, confianza y rentabilidad exigidas por tales capitales” (Huerta, 2006: 3 
y Huerta 2009). Adicionalmente, (CEPAL 2012; Galindo y Ros 2009; Frenkel y 
Tylor 2009; Bresser-Pereyra y Gala 2008) argumentan que los tipos de cambio 
apreciados atraen flujos de capital especulativo que generan burbujas 
inflacionarias en los mercados de activos, obligan a la autoridad monetaria a 
realizar costosas operaciones de esterilización y, sobre todo, desalientan la 
inversión en la producción de bienes comerciables (citados en Mántey 2013). 
 Lo que destacamos aquí es que la persistente combinación del déficit crónico de 
cuenta corriente con acumulación de reservas internacionales en México 
representa un síntoma de vulnerabilidad de la balanza de pagos18 y, por lo tanto, 
del tipo de cambio. 
 
18 Con este argumento nos alejamos de la posición convencional donde el déficit de cuenta corriente representa una 
fortaleza, por ser considerado como un síntoma de dinamismo de la economía, donde en términos de bienestar, lo relevante 
es la importación, no la exportación. Cabe mencionar que esta visión surge de la “Doctrina Lawson”, llamado así en honor 
del Ministro de Hacienda británico Nigel Lawson, la cual considera irrelevante el déficit en cuenta corriente si éste se debe 
únicamente a las decisiones del sector privado. Sin embargo, esto es válido únicamente si existe un equilibrio o superávit en 
las cuentas públicas (Bazdrech 2009: 36). 
47 
 
3.2 Estabilidad inflacionaria y vulnerabilidad del sector público 
 
La política monetaria antiinflacionaria que se aplica desde 1995, sigue estando 
sostenida en el anclaje del tipo de cambio nominal, pues las variaciones en el tipo 
de cambio real han sido sumamente controladas por la autoridad monetaria 
induciendo apreciaciones constantes. Esto significa que las esterilizaciones son las 
que han promovido que la tasa de interés permanezca por encima de la inflación; 
ese acomodo (tasa de interés > inflación), además de ser redistributivo, ya que los 
activos de la economía a favor de los agentes que ganan por intereses 
(inversionistas en valores) en contra de los que ganan por inflación (empresarios 
tradicionales y salarios), estimulan el otorgamiento de créditos de los captadores 
de valores. Así, el gobierno mexicano ha recurrido a la colocación de valores 
gubernamentales como mecanismo de regulación de la oferta monetaria, tendiente 
a mantener la estabilidad de precios por medio de suavizar la presión constante 
sobre el tipo de cambio que ayuda a contener la inflación a costa de mantener el 
balance del sector público negativo en la economía mexicana. 
Gráfica 9. Comportamiento del balance del sector público y balance primario en México, 1994-
2014 
 
 Fuente: Secretaría de Hacienda y Crédito Público (SHCP) 
-300,000.0
-250,000.0
-200,000.0
-150,000.0
-100,000.0
-50,000.0
0.0
50,000.0
100,000.0
150,000.0
01
/1
9
94
07
/1
9
94
01
/1
9
95
07
/1
9
95
01
/1
9
96
07
/1
9
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01
/1
9
97
07
/1
9
97
01
/1
9
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07
/1
9
98
01
/1
9
99
07
/1
9
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01
/2
0
00
07
/2
0
00
01
/2
0
01
07
/2
0
01
01
/2
0
02
07
/2
0
02
01
/2
0
03
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/2
0
03
01
/2
0
04
07
/2
0
04
01
/2
0
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07
/2
0
05
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/2
0
06
07
/2
0
06
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/2
0
07
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/2
0
07
01
/2
0
08
07
/2
0
08
01
/2
0
09
07
/2
0
09
01
/20
10
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/2
0
10
01
/2
0
11
07
/2
0
11
01
/2
0
12
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/2
0
12
01
/2
0
13
07
/2
0
13
01
/2
0
14
07
/2
0
14
Balance del sector público Balance primario del sector público
48 
 
 Las expectativas de una persistente apreciación estimulan a los agentes 
financieros, que operan dentro de los horizontes de apreciación esperada de las 
monedas locales, a canalizar fondos adicionales hacia la economía. Es decir, si las 
apreciaciones se perciben como persistentes, este proceso, además de que tiende a 
desalentar la inversión en la producción de rubros transables intensivos en 
insumos nacionales, conduce a fuertes revaluaciones cambiarias (Ffrench-Davis 
2010). Esta situación, “se presenta frecuentemente como resultado de la creación 
excesiva de liquidez en monedas de reserva en los mercados financieros, y por la 
apertura de la cuenta de capital en numerosos países” (Mántey 2013). Esto es 
importante cuando Gosh et al. (2009) sostiene que aunque los detalles difieren, casi 
todas las crisis se deben a la interacción subyacente y a un activador especifico 
entre los que destaca una burbuja de crédito. 
 
Gráfica 10. Inflación e incremento de valores en México, 1995-2013 
 
 Fuente: Banco de México 
 
 En la gráfica 10 podemos observar cómo el sector público en el mercado de 
dinero mantiene una tendencia creciente desde 1996, incrementándose 
aceleradamente a partir de 2008, después del estallido de la crisis en los Estados 
Unidos. En el mismo sector público, pero en valores emitidos en el exterior, la 
-20
-10
0
10
20
30
40
50
0.000
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
40.000
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Inflación Sector público, mercado de dinero
Sector público, valores emitidos exterior
49 
 
tendencia se mantiene de 1995 a 2004, con una baja momentánea en 2004-2006, 
pero esa emisión de valores se torna más acelerada desde mediados de 2006 hasta 
2013, lo que sin duda alguna significa que los incrementos de valores del sector 
público mexicano responden a una expansión del crédito dentro del mismo 
sistema, sobre todo posterior a la crisis en los Estados Unidos. Esto es relevante 
cuando Reinhart y Rogoff (2011) afirman que “los países endeudados que corren 
más riesgos de incurrir en un impago son los que solicitan mayores créditos, sobre 
todo si se les analiza a la luz de sus exportaciones, su fuente más grande de 
divisas” (Reinhart y Rogoff 2011: 51). Asimismo, Siller (2000) discute distintos 
planteamientos sobre el fenómeno de las burbujas. Señala que el origen 
fundamental es el psicológico, pues son el reflejo de un excesivo optimismo o 
exuberancia irracional de los participantes en el mercado. De acuerdo con este 
autor, la mayoría de la gente no comprende la verdadera naturaleza de una 
burbuja y piensa que estos eventos especulativos son respuestas racionales al 
conjunto de información disponible, por lo que terminan aceptando las creencias 
como hechos. Es todavía más relevante cuando Heymann (2000) y Ocampo (2007), 
han enfatizado que las finanzas tratan sobre el futuro y evidentemente la 
“información” concreta acerca de este no se encuentra disponible. La tendencia a 
equiparar opiniones y expectativas con “información” contribuye a una conducta 
de manada y a equilibrios múltiples. De hecho, se registran episodios de un 
notorio contagio, primero de excesivo optimismo y luego de excesivo pesimismo 
en las crisis financieras experimentadas durante las últimas tres décadas, 
desequilibrios apoyados con frecuencia por las agencias calificadoras de riesgo 
(Reisen, 2003). 
 Considerando ambas estabilidades y la evidencia empírica de (Ostry et al. 2012) 
se sostienen dos aspectos fundamentales para economías de “mercados 
emergentes”: que a pesar de que los marcos de metas de inflación por lo general 
van de la mano con la libre flotación en las economías avanzadas, no hay razón 
50 
 
lógica para que así sea en este tipo de economías; y que, el tipo de cambio al 
desempeñar un papel más importante en las economías de mercados emergentes 
que en las economías avanzadas, indica que el traspaso del tipo de cambio a la 
inflación suele ser mayor en las economías de “mercados emergentes” entre los 
que destaca México. Por lo tanto, los bancos centrales con metas de inflación, como 
el Banco de México, intervienen activamente en el mercado de divisas y desde 
luego el régimen de tipo de cambio no es de libre flotación. Así, la política 
macroeconómica centrada en la inflación es la que ha prevalecido. 
 Si bien es posible afirmar que el origen de la crisis económica de 1994-1995 se 
remonta a años atrás y tuvo varias causas, las más importantes que debemos 
reconocer fueron la deficiente reprivatización bancaria años antes (acompañada de 
una fuerte liberalización), así como la política macroeconómica caracterizada por 
la lucha a ultranza contra la inflación, el mantenimiento del tipo de cambio y el 
consecuente deterioro de la balanza de pagos. 
 Esta conclusión es similar a la de un grupo de economistas que se reunió para 
analizar la crisis y el rescate financiero en la crisis de México de entonces y la más 
reciente de los Estados Unidos. (Bazdrech et al. 2009) aseguran que se debe 
considerar –sobre todo a la luz de la crisis mexicana (1994) y la crisis en los 
Estados Unidos (2007,) – que “los mercados financieros no tienen incentivos 
adecuados para auto-regularse y tienden al desequilibrio, sobre todo tras largos 
periodos de crecimiento y estabilidad que inducen excesos e incentivan los 
excesos” (Bazdrech et al. 2009: 37).19 
 
 
 
19 En orden alfabético: Carlos Bazdrech Parada, Ariel Buira, Guillermo Calvo, Everardo Elizondo Almaguer, Gerardo 
Esquivel Hernández, Eduardo Fernández, Fausto Hernández Trillo, Aristóbulo de Juan, Claudio M. Loser, Carmen M. 
Reinhart, Liliana Rojas Suárez, Jesús Silva Herzog Flores, Sidney Weintraub, John Williamson. 
51 
 
3.3 Diferencial de intereses y prima de riesgo en la economía mexicana 
 
Al realizar la evaluación de las intervenciones esterilizadas para la economía 
mexicana se observa que se cumple la excepción de Frenkel (2007) respecto a 
Böfinger y Wollmershäuser (2003). Es decir, el desenvolvimiento de la tasa de 
interés interna es mayor a la suma entre tasa de interés externa y variación 
porcentual del tipo de cambio en el periodo de estudio. 
 Considerando que la política monetaria de metas de inflación en México tiene 
como principal objetivo el control de la inflación y, que de hecho, utiliza la tasa de 
interés como un instrumento para cumplir con su meta inflacionaria20, este 
régimen monetario ha significado que el gobierno mantenga la tasa de interés local 
por encima de la suma , sin embargo, podemos observar que en 2001-2004, 
pero sobre todo 2005-2007, 2008-2009, 2011-2012 y 2013 se presentan algunas 
dificultades provocando que > (Gráfica 11). 
Gráfica 11. Tasa de interés interna y (i*+ e) en México, 1995-2013 
 
 Fuente: Elaboración propia con datos de Banco de México 
 
20 www.banxico.org.mx 
-20
-10
0
10
20
30
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Cetes 28 i*+ e
http://www.banxico.org.mx/
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 Aunque en la mayor parte del periodo de estudio se cumpla –con dificultad– la 
relación , el límite es incompleto. Es decir, el gobierno no está 
considerando la sostenibilidad de las intervenciones esterilizadas, ya que 
mediante estas intervenciones el Banco de México ha logrado mantener una 
política relativamente restrictiva para controlar el proceso inflacionario 
interviniendo en el mercado de cambios y en el mercado de dinero. Por lo tanto, 
para completar