Modelo-monetario-del-tipo-de-cambio--implicaciones-bajo-regmenes-cambiarios-distintos-1980-2014

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UNIVERSIDAD NACIONAL AUTÓNOMA 
DE MÉXICO 
 
FACULTAD DE ECONOMÍA. 
 
Modelo monetario del tipo de cambio: Implicaciones bajo 
regímenes cambiarios distintos (1980-2014). 
 
T E S I S 
 
QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE: 
Licenciado en Economía. 
P R E S E N T A: 
 
Alan Jesús Mateo Carreola. 
 
DIRECTOR DE TESIS: 
Mtro. Horacio Catalán Alonso. 
(Primavera 2016) 
Lourdes
Texto escrito a máquina
Lourdes
Texto escrito a máquina
Ciudad de México
 
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respectivo titular de los Derechos de Autor. 
 
 
 
Dedicatorias. 
 
 
 
 
Al par de personas que siempre han sido un ejemplo de vida: mis queridos abuelitos 
Benjamin e Isabel. 
 
A mis padres que siempre se esforzaron en darme lo mejor de si mismos, con cariño para 
Elvira y Arnulfo. 
 
A mis hermanos que son mi fuente de lucha e inspiración, con amor infinito para Carmen 
Isabel y Benjamin. 
 
A mis primos y primas, tios y tias que siempre han sido un fuerte pilar en el que he tenido 
siempre la confianza de sostenerme. 
 
A la memoria de mi buen amigo, que tuvo que adelantarse en el camino; va por ti Jasper. 
 
Al pueblo de México. 
 
 
 
 
Agradecimientos. 
 
 
A dios, por haberme permitido encontrar la mas noble de las profesiones. 
A la Universidad Nacional Autónoma de México por haberme abierto las puertas de sus 
aulas y donde encontre una riqueza, que ha dejado huella profundamente en mi persona. 
A profesores y profesoras que por fortuna tuve la oportunidad de conocer en este caminar 
de cinco años y de los cuales aprendí que la economía trasciende cifras y convicciones 
ideológicas. 
A mis mejores amigos, los cuales encontre entre sus pasillos; a Karina, Luis Manuel, 
Lorena, Hortensia, Ana Karen, Luis Rodolfo, Janeth, Emilio, Karlo y demás que por 
cuestiones de tinta quiza sea mejor decirles que también les agradezco lo que aprendí de 
ustedes. 
A mis nuevos amigos que poco a poco me han abierto las puertas de actividades que poco 
conocia y mucho criticaba, en especial a Azalea (mi nueva hermana). 
Al Mtro. Horacio Catalan Alonso por su entusiasmo y buenas criticas, que llevaron a buen 
fin el presente trabajo. 
Al Mtro. Miguel Cervantes, que gracias a una charla que tuvimos pude vislumbrar una 
economía viviente más haya de las aulas y de las letras. 
Al Mtro. Manuel García, que gracias a el entusiamo que le caracteriza; enraizo en mi una 
visión distinta de la economía. 
A la Mtra. Elba, mi primer maestra, que gracias a su amor a la enseñanza comprendí y 
aprendí el valor de la educación. 
A mi familia, en especial a mi madre, que gracias al apoyo constante y siempre presente, a 
pesar de las adversidades; siempre estuvo presente y no puedo afirmar que sin el hubiera 
llegado a este momento culminante en mi vida. 
Al ingeniero Miguel y a la inge Conchita, gracias por haberme recibido en su casa como si 
fuera uno mas de su familia. 
 
Índice. 
 
Introducción 1 
I. Regímenes Cambiarios: aspectos teóricos, criterios de elección y evidencia 
empírica. 3 
 
I.1 Regímenes cambiarios: debate actual entre el régimen cambiario “de jure” y régimen cambiario 
“de facto”. 3 
I.2Política monetaria y tipo de cambio. 12 
I.3 La teoría de la bipolaridad o del “justo medio excluido” y regímenes cambiarios intermedios. 16 
I.4 Experiencia mundial y latinoamericana sobre la elección de régimen cambiario. 20 
I.5 Tendencias sobre la elección del régimen cambiario apropiado a nivel mundial. 24 
 
II. Instrumentación De La Política Cambiaria En México. 
27 
 
II.1 Régimen de paridad fija (19 de abril de 1954 – 31 de agosto de 1976). 28 
II.2 Sistema de flotación controlada (1° de septiembre de 1976 – 5 de agosto de 1982). 28 
II.3 Sistema cambiario múltiple (6 de agosto de 1982 – 31 de agosto de 1982). 30 
II.4 Control generalizado de cambios (1° de septiembre de 1982 – 19 de diciembre de 1982) 33 
II.5 Control de Cambios (20 de diciembre de 1982 – 4 de agosto de 1985) 34 
II.6 Flotación Regulada (5 de Agosto de 1985-10 de Noviembre de 1991). 35 
II.7 Régimen de bandas cambiarias con desliz controlado (11 de noviembre de 1991-22 de 
diciembre de 1994). 36 
II.8 Libre Flotación (22 de diciembre de 1994-actualidad). 39 
II.9 Flotación Reciente, Crisis Económica y Estancamiento. 43 
II.10 Tipo de cambio, política monetaria y pass trought en México. 46 
 III. Modelo Monetario de Determinación del Tipo de Cambio Nominal: enfoque flexible y 
enfoque rígido. 49 
 
III.1 Consideraciones Previas. 49 
III.1 Modelo monetario del tipo de cambio nominal: variante precios flexibles. 51 
III.2.1 Función de precios homogénea. 51 
III.2.2 Paridad del poder de compra y tipo de cambio real. 52 
III.2.3Equilibrios doméstico y foráneo del mercado de dinero. 53 
III.3 Modelo monetario del tipo de cambio nominal: variante precios rígidos. 61 
III.3.1 Modelo Mundell-Fleming y determinación del tipo de cambio. 62 
III.3.2 Variante precios rígidos del modelo monetario de determinación del tipo de cambio. 65 
III.3.3 Sobrerreacción del tipo de cambio (overshooting).71 
III.3 Investigación empírica previa sobre los determinantes monetarios del 
tipo de cambio nominal. 73 
IV. Teoría econométrica de cointegración: integración de variables, raíz unitaria y 
procedimientos de cointegración de Engle-Granger y Soren Johansen. 79 
 
IV.1 Cointegración en base a modelos de vectores autorregresivos (VAR). 81 
IV.2 Cointegración y contrastes de raíces unitarias. 83 
IV.2.1 Raíz unitaria y orden de integración. 84 
IV.3 Cointegración: de Engle-Granger a Johansen. 88 
IV.3.1 Contraste de cointegración de Engle y Granger. 88 
IV.3.2 Procedimiento de Johansen. 89 
 V. Evidencia de Cointegración entre el tipo de cambio nominal y fundamentales monetarios 
para el caso mexicano: (1980q1)-(2014q4). 92 
 
V.1 Tipo de cambio nominal. 95 
V.2 Agregado Monetario: M2. 96 
V.3 Brecha del producto: (y-y*). 97 
V.4 Diferencial de tasas de interés: (i-i*). 98 
V.5.Estimación del vector autorregresivo asociado al análisis de cointegración 
de Soren Johansen. 100 
V.5.2 Cointegración entre el tipo de cambio y los fundamentales del modelo monetario. 
Primer subperiodo (1980q1-1994q4). 102 
V.5.3 Cointegración entre el tipo de cambio y los fundamentales del modelo monetario. 
Segundo subperiodo (1995q1-20144q4). 109 
Conclusiones y recomendaciones. 119 
Anexos. 123 
Bibliografía y hemerografía. 132 
 
 
1 
 
Introducción. 
 
Uno de los mercados más activos y con mayor crecimiento en el mundo es el mercado de 
divisas. Por ende, el tipo de cambio es uno de los precios más importantes de la economía. 
Su importancia radica en la relación que guarda con la inversión y con la inflación. Mas 
aún, bajo la afirmación de que los tipos de cambio son más volatiles bajo un regimen 
flotante; la actual volatilidad registrada en la tasa de cambio ha generado un debate con 
miras a no terminar. 
En este contexto, la presente investigación pretende ser novedosa ya que asocia dos 
fenomenos de radical importancia: el comportamiento no lineal del tipo de cambio y su 
determinación empiríca a través del modelo monetario. Bajo la hipotesis de que “el modelo 
monetario de tipo de cambio en su vertiente de precios flexibles, es un buen instrumento de 
predicción del comportamiento cíclico y de largo plazo del tipo de cambio; dada la 
instrumentación de la política cambiaria vigente en la actualidad”, se evaluó la operancia 
del modelo bajo condiciones de libre flotación, así como bajo un escenario, en que el tipo 
de cambio es manipulado por las autoridades monetarias con el fin de hacer frente a otros 
objetivos (ancla nominal de la política monetaria, promoción de las exportaciones, etc). 
En primera instancia, y bajo los hallazgos derivados de investigaciones recientes, (Civcir, 
2003, Crespo Cuaresma, et. al., 2003, Sarno et. al., 2003, Rapach et. al., 2004, Jimoh, 2004, 
Fullerton et. al., 2005, Le Clech, 2006, Torres Cepeda, 2009, Loria et. al., 2010, Francis et. 
al., 2011), basadas en técnicas de cointegración panel y basada en modelos VAR y que han 
arrojado evidencia suficiente a favor de los modelos de determinación del tipo de cambio 
basados en fundamentales macroeconómicos; la validación empírica del mismo se justifica 
dada su trascendencia y la información que provee a los agentes económicos y a los 
hacedores de política. 
Algunos investigadores sostienen que los modelos de determinación del tipo de cambio 
basados en fundamentales macroeconómicos y financieros, tienen una capacidad predictiva 
inferior a la registrada bajo un modelo de caminata aleatoria (Meese,et. al, 1983, Rodríguez 
García, et. al., 2001). Sin embargo, su evidencia no es concluyente. 
Otras investigaciones han encontrado resultados desfavorables al modelo monetario 
(McDonald y Taylor, 1993), sin embargo concluyen que es el comportamiento “irracional” 
2 
 
de ciertos agentes en los mercados lo que genera desviaciones respecto al valor de 
equilibrio del tipo de cambio; o bien, asocian sus resultados al periodo de análisis de sus 
trabajos. 
La conclusión más importante de la presente investigación es que el modelo monetario del 
tipo de cambio en su variante precios flexibles, tiene operancia para el caso de México. En 
primera instancia, esto sugiere que existe un proceso de integración económica y financiera 
entre nuestro país y los Estados Unidos; hecho que refuta la idea de que estre ambas 
economias no exista una relación de complementariedad y refuerza la idea de una 
metamorfosis futura, del Tratado de Libre Comercio de América del Norte a la creación de 
una unión aduanera o alguna intensidad de integración mayor. 
Esta conclusión además remite al hecho de que, el comportamiento de los agregados macro 
tienen una influencia fundamental sobre el tipo de cambio. Esto quiere decir en última 
instancia, que además de las desviaciones de la paridad por movimientos en la oferta y 
demanda de divisas, otros factores que inciden, provienen de desiciones de política 
económica y de movimientos de la economía real. La presente investigación se divide en 
cinco secciones. 
En la primera sección, se lleva a cabo un análisis de los diferentes regímenes del tipo de 
cambio, de sus aspectos teóricos y de algunas ventajas y desventajas. Esta sección muestra, 
un buen fundamento para la sección dos. La cuál, muestra una revisión histórica de la 
evolución de la política cambiaria en México con algunas características de los diferentes 
periodos; así como un análisis de la relación del tipo de cambio con la política monetaria y 
con la inflación. 
La tercera sección muestra los aspectos fundamentales de la teoría monetaria del tipo de 
cambio en sus dos variantes: precios rígidos y precios flexibles. Así como una breve 
revisiónde la literatura, que basados en una gama de técnicas econométricas validan el 
modelo aqui estudiado. 
En la cuarta sección, se exponen los elementos teórico-matemáticos de la teoría de la 
cointegración; así como una breve exposición de los dos procedimientos más comunes: 
Engle-Granger (1987) y Johansen (1995). 
En la última parte de la presente investigación; se muestran las conclusiones, los anexos, y 
la bibliografía y hemerografía empleada en la elaboración de la presente investigación. 
3 
 
I. Regímenes Cambiarios: aspectos teóricos, criterios de elección y 
evidencia empírica. 
“No existen formulas mágicas universalmente aplicables” 
Sebastián Edwards (2007). 
I.1 Regímenes cambiarios: debate actual entre el régimen cambiario “de jure” y 
régimen cambiario “de facto”. 
Un régimen cambiario puede definirse como “el marco institucional y las reglas de 
funcionamiento, mediante las cuales se forma el precio de las divisas y se regula su 
tendencia e intercambio” (Purroy (1998) citado por Villegas, Esmeralda et. al, 2002, p. 
266). La elección de un régimen cambiario particular por las autoridades de cualquier país 
no es un tema sencillo. La decisión de elegir determinado régimen cambiario depende en 
gran medida del desenvolvimiento económico previo, del entramado institucional vigente y 
del programa de desarrollo nacional del país en cuestión. El debate respecto a cómo deben 
clasificarse los regímenes cambiarios deviene de la polémica sostenida entre algunos 
economistas respecto a que la clasificación que lleva a cabo el Fondo Monetario 
Internacional es en cierto modo “sesgada” y no refleja la realidad por completo. 
Argumentan que el FMI basa la clasificación en la declaración oficial que los países 
miembros llevan a cabo anualmente para el reporte, sin embargo; sostienen, que en la 
práctica muchos de ellos declaran un régimen pero su política cambiaria claramente es 
distinta a la que se instrumentaría bajo el régimen cambiario oficial. 
Es bajo este argumento surge una doble clasificación de los regímenes cambiarios, “de 
jure” para denominar la clasificación oficial del FMI y “de facto” para nombrar las 
clasificaciones paralelas hechas en investigaciones académicas. Es importante resaltar que, 
los aspectos teóricos fundamentales de cada régimen cambiario son homogéneos en ambos 
casos.Purroy (2007) argumenta que la clasificación que hace el FMI puede subdividir los 
regímenes cambiarios en tres grandes grupos: regímenes fijos, de flexibilidad limitada y de 
regímenes más flexibles. 
4 
 
Sin embargo, y para efectos de la presente investigación solo nos centraremos en 
algunos aspectos específicos de la clasificación como son: características, orientación de la 
política cambiaria, ventajas y desventajas. De acuerdo al Reporte anual sobre regímenes 
cambiarios hay cuatro categorías generales de clasificación de los tipos de cambios: fijación 
fuerte, fijación suave, libre flotación y residuales. El cuadro siguiente muestra la 
clasificación antes mencionada con sus respectivos regímenes subordinados. 
Cuadro 1. Clasificación de los regímenes cambiarios. 
Tipo. Categorías. 
Fijación Fuerte. Caja de 
Convertibilidad. 
 
Fijación Suave. Fijación 
Convencional. 
Tipo de cambio 
fijo dentro de bandas 
horizontales. 
Acuerdos 
de 
estabilización. 
Minidevaluacio
nes sucesivas. 
Crawl-Like 
peg 
Regímenes 
flotantes (tipo de 
cambio determinado 
en el mercado). 
Flotación Flotación 
Independiente. 
 
Otros. Otros 
manejos del tipo 
de cambio. 
 
Fuente: Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2014. p. 1 
Como puede inferirse de forma inmediata, la variedad de regímenes cambiarios 
existentes en la actualidad es bastante amplia. Las soluciones de esquina, a la teoría de 
juegos son los regímenes cambiarios extremos que los países pueden adoptar; es decir, 
dejar flotar su moneda o bien fijar la tasa de cambio. El esquema siguiente puede ayudarnos 
a entender la estructura de los regímenes cambiarios y la descripción subsiguiente mostrara 
sus principales características. Sin embargo, en el presente apartado solo se hará mención 
de los mismos sin resaltar sus ventajas y desventajas. 
 
 
 
 
 
5 
 
Diagrama 1. Regímenes Cambiarios. 
 
Fuente: elaboración propia. 
La libre flotación de la moneda puede definirse como aquel régimen en el cual, “la 
autoridad monetaria no tiene compromiso alguno de sostener una tasa (de cambio) dada por 
el contrario todas las fluctuaciones en la demanda y la oferta de moneda extranjera se 
absorben mediante cambios en el precio de la moneda extranjera respecto a la moneda 
local” (Villegas, Esmeralda et. al, 2002, p. 266). Como se verá más adelante, este 
argumento no es del todo cierto; ya que existen bancos centrales bajo un régimen de metas 
de inflación que usan al tipo de cambio nominal como ancla nominal de los precios como 
instrumento implícito de la política monetaria. 
Existen ciertos beneficios al adoptar este régimen cambiario, los principales son: la 
política monetaria del banco central es independiente; se puede obtener de forma conjunta 
el equilibrio interno y externo de la economía (postulado principal de la macroeconomía de 
economías abiertas); las apreciaciones/depreciaciones del tipo de cambio reflejan la 
magnitud de los shocks internos y externos; y de acuerdo al modelo canónico del nuevo 
consenso en macroeconomía [NCM] no es necesario mantener un elevado nivel de reservas 
internacionales. 
•Libre flotación 
(free floating). 
•Flotación manejada 
(Managed floating). 
Libre Flotación. 
•Banda Cambiaria 
(Band). 
•Minidevaluaciones 
sucesivas (Crawling 
Peg). 
•Basket Peg. 
•Adjustable Peg. 
Régimenes 
Intermedios. 
•Regímen de 
Convertibilidad 
(Currency Board). 
•Dolarización 
(Dollarization/Euroiz
ation). 
•Unión Monetaria 
(Monetary Union). 
Fijación de la 
tasa de cambio. 
6 
 
Las desventajas son, que bajo este régimen la volatilidad del tipo de cambio nominal y 
real puede generar una mala asignación de los recursos; trasladando empleo y capital a 
sectores que no lo requieren o bien tienen bajo rendimiento. La política monetaria por otro 
lado, requiere de un ancla nominal distinta al tipo de cambio nominal. En la práctica, bajo 
este régimen el banco central interviene en el mercado cambiario cuando la paridad se ve 
comprometida ante choques externos, como por ejemplo las fluctuaciones del precio del 
petróleo o algún problema de inestabilidad política o financiera a nivel internacional. La 
regularidad de las intervenciones es mínima. 
La flotación de la moneda con intervención o “managed floating” es un régimen bastante 
cercano a la libre flotación de la moneda; con la excepción de que las autoridades 
monetarias intervienen en el mercado cambiario de forma esporádica como respuesta a 
variaciones importantes en las tasas de inflación, reservas internacionales o los 
rendimientos de otros instrumentos financieros. La ventaja más importante de este régimen 
cambiario, es que la volatilidad del tipo de cambio puede absorberse más fácilmente, sin 
embargo esto hace prioritario que el banco central tenga un elevado grado de reservas 
internacionales. La principal desventaja es que el banco central no es del todo transparente, 
ya que se basa en los modelos de “sorpresa monetaria” para instrumentar una intervención 
y espera tener como resultado la estabilización de la tasa de cambio. Sin embargo, en 
algunas ocasiones la incertidumbre generada en aras de la instrumentación de la política 
cambiaria del banco central genera resultados en un horizonte limitado y en ciertos 
momentos; genera más inestabilidad. 
Dentro de los regímenes intermedios, el de bandas cambiarias es uno de los más 
utilizados. Este régimen se basa en los desarrollos teóricos de Paul Krugman (1991). El 
argumenta que la determinación del tipo de cambio nominalobedece a factores monetarios. 
La ecuación fundamental que el genera es la siguiente: 
 
 
 
………………………………………………………………1.1 
Donde el tipo de cambio nominal , está determinado por la oferta de dinero , la 
velocidad de circulación de la moneda y las expectativas de apreciación o depreciación 
del tipo de cambio 
 
 
. En un sistema de bandas cambiarias, el tipo de cambio nominal 
sigue la trayectoria descrita por la ecuación. Las expectativas de apreciación o depreciación 
7 
 
del tipo de cambio le permiten al banco central intervenir en el mercado de divisas con el 
fin de mantener la paridad deseada, ya sea a través de operaciones de mercado abierto o 
bien, expandiendo o contrayendo la oferta monetaria. 
Los supuestos fundamentales sobre los que descansa la instrumentación del régimen 
cambiario de bandas, es que el banco central tiene credibilidad perfecta, es decir; cualquier 
acción que lleve a cabo necesariamente respaldara el compromiso de mantener la tasa de 
cambio dentro de los límites establecidos con antelación. El otro supuesto es que, el banco 
central no intervendrá de forma deliberada para modificar la paridad en tanto se mueva 
dentro de la banda. No obstante lo hará cuando el grado de depreciación sea tan elevado 
que toque el límite superior o bien cuando la apreciación sea tan elevada que la paridad sea 
tangente o igual al límite inferior previamente establecido. 
En ambos casos, la intervención del banco central será como sigue: si el tipo de cambio 
nominal se deprecia, entonces el banco central reducirá la oferta de dinero y viceversa, en 
el caso contrario. Sin embargo, bajo este esquema pueden observarse dos fenómenos que es 
importante resaltar: el efecto “honey moon” y el efecto “smooth pasting”. El primero de 
ellos se refiere al estabilizador automático del tipo de cambio basado en las expectativas de 
los agentes económicos y el segundo se refiere a la insensibilidad que tiene la tasa de 
cambio frente a los fundamentales monetarios cuando su valor se encuentra tangente al 
valor del límite inferior o superior de la banda. 
Las devaluaciones sucesivas o “crawling peg”. “Es el sistema en el cual la fijación 
cambia usualmente para acomodar la inflación. Permite mantener la competitividad por 
medio de anunciar devaluaciones” (Pérez Ruiz, 2013, p. 92). La magnitud de las 
devaluaciones puede ser determinada para ser consistente con los cambios ajustados del 
tipo de cambio por la inflación (backward looking) o predeterminarse a una tasa por debajo 
de la tasa de inflación prevista (forward looking). Para mantener este tipo de cambio 
flexible se imponen restricciones a la política monetaria al igual que lo que ocurre en un 
sistema de tipo de cambio fijo. Hay otros regímenes que han surgido modificando algunas 
reglas básicas de los crawling peg son el régimen crawling band y el régimen crawl-like 
arrangement.Otros regímenes intermedios, pero más cercanos a la fijación convencional del 
tipo de cambio son el basket peg y el adjustable peg. 
 
8 
 
El régimen basket peg se define como aquel en que el país fija la paridad de su moneda, 
en función al valor promedio de una cesta de monedas de sus principales socios 
comerciales. 
En el régimen “ajustable peg”, se cuenta con una tasa central fija, pero esta puede ser 
cambiada para acomodar desequilibrios de Balanza de Pagos. Bajo este régimen no existe 
un compromiso explícito del banco central por mantener la paridad indefinidamente. Sin 
embargo, al usar la devaluación como instrumento principal de la política cambiaria, si el 
banco central no calcula de forma correcta el nivel de las mismas (del monto de la 
devaluación) puede generar distorsiones significativas sobre el nivel general de precios y se 
presenta el problema de inconsistencia intertemporal de la política económica; ya que, una 
política cambiaria “x” en el tiempo t, no necesariamente será útil en el periodo t+1 cuando 
se ha superado el problema y se pueden generar distorsiones en la de asignación de los 
recursos. 
Los regímenes en el otro extremo son los que se aproximan a la fijación de la tasa de 
cambio. El primero es el currency board o las cajas de conversión. Bajo este sistema, “la 
autoridad monetaria fija la moneda nacional a la moneda extranjera (por ejemplo, el dólar). 
Es decir, el valor que se fija de la moneda es equivalente al valor de la moneda extranjera” 
(Pérez Ruiz, 2013, p. 92).En general se trata de un régimen donde el país que lo adopta 
asume el compromiso explícito de convertir a una tasa fija la moneda nacional en otra 
extranjera, junto con la obligación de restringir la emisión de dinero de base que no 
responda a los presupuestos legales pertinentes. 
Las implicaciones al adoptar el régimen son las siguientes: la base monetaria está 
compuesta por el crédito del banco central para el sector bancario (prestamista de última 
instancia) y por las reservas internacionales: . En un régimen de caja de 
conversión, las reservas internacionales que representan la moneda a la que se fijara el 
valor de la moneda, tienen que ser aproximadamente igual al valor del dinero en circulación 
de la economía o la base monetaria. Esto tiene una primera implicación importante, y es 
que la base monetaria tendrá el mismo movimiento que las reservas internacionales. Por lo 
tanto, el país en cuestión tiene que contar con un elevado nivel de reservas internacionales 
para darle viabilidad y continuidad al régimen. 
9 
 
Segundo, cualquier movimiento contractivo o expansivo; tendrá efectos sobre el 
mercado monetario a través de la tasa de interés. Tercero, en un escenario depresivo de la 
economía mundial, o de pánico generalizado mediado por una crisis bursátil; los bancos 
centrales quedan desprotegidos en caso de una corrida bancaria porque no cuentan con el 
prestamista de última instancia y es probable que abandonen el país minando el sistema de 
pagos de la economía. Finalmente, la política monetaria queda supeditada a la política 
monetaria del país emisor de la moneda referencia de su tasa de cambio. En un escenario en 
que, des acumulación de reservas y la tasa de interés doméstica es mayor a la internacional, 
es probable que la devaluación de la moneda termine siendo una acción que termine 
derribando el régimen de caja de conversión. 
Para hacer un tratamiento más especifico y de mejor manera, procederemos enunciando 
en primera instancia a mostrar los aspectos básicos de la teoría de las zonas monetarias 
óptimas, para luego mostrar las ventajas de la unión monetaria y la dolarización como 
regímenes del tipo de cambio. La teoría de las zonas monetarias óptimas postula que el 
régimen de tipo de cambio fijo (irrevocable), es preferible al de tipo de cambio flexible para 
economías que tienen como característica, un elevado nivel de integración comercial, así 
como de su mercado laboral y de capital con sus socios. 
“Robert Mundell sostiene que el factor clave de las AMO [área monetaria óptima]es la 
libre movilidad del trabajo, de los salarios y de los precios. Dado que el tipo de cambio es 
invariable, los países integrantes del AMO no pueden mitigar los efectos adversos de un 
choque de demanda mediante una devaluación que modifique los precios relativos, pero sí 
lo pueden hacer a través de variaciones en la producción mediante la migración del trabajo 
al interior de las regiones que conforman el AMO” (Perrotini, 2012, p. 20). La traducción 
literal de una AMO es una unión monetaria y en menor grado; una economía dolarizada. 
Ronald McKinnon argumenta que es el grado de apertura comercial de las economías el 
factor clave que da pistas sobre la pertinencia de pertenecer a una AMO o no. Para él, “las 
economías más abiertas deben preferir políticas de demanda y tipos de cambio fijos para 
ajustar la balanza de pagos y que las menos abiertas deberán preferir la devaluación. Portanto, la clave para que un país se integre en un AMO es el grado de apertura comercial” 
(Perrotini, 2012, p. 20). 
10 
 
El costo de pertenecer a una unión monetaria o AMO son similares a los que incurre el 
país cuando adopta una caja de conversión. Así mismo, será necesaria una política 
monetaria común traducida en una meta de inflación “general” y una tasa de interés 
conjunta para los países pertenecientes a la unión, en aras de lograr la integración de forma 
que más convenga a todos. En un escenario ideal, no solo la política monetaria tendría que 
ser la misma. Sería necesario entonces generar una institución supranacional que dicte una 
política fiscal acorde a las necesidades de la AMO con el fin de lograr los objetivos de 
estabilidad y crecimiento económico pertinentes. 
La pertenencia a una zona monetaria vis a vis la elección de optar por el régimen de 
tipo de cambio flexible es un tema a debate en la literatura, ya que representa tanto 
ganancias de eficiencia monetaria como costos reales. Las ventajas de la adopción de una 
AMO son: reducción de los costos de transacción entre los diferentes mercados, 
eliminación del riesgo cambiario y por ende, de las expectativas de devaluación, adopción 
de la política anti-inflacionaria e inflación baja y estable. Dado que la unión monetaria 
optima tiende a aumentar el comercio inter e intra industrial se incrementa la 
correspondencia entre los movimientos de la producción de los países miembros y los 
precios comienzan a comportarse de manera similar (Perrotini, 2012). 
La evidencia actual refuta algunas de las ventajas. Basta con observar el desempeño que 
ha tenido la Unión Europea para argumentar que los problemas de asimetría traducida en 
países diversos tanto económica, como social y culturalmente hablando tienen influencia 
sobre el desempeño económico de la Unión. 
Entre los costos de pertenecer a una AMO encontramos de dos tipos: institucionales y 
económicos. Los países miembros abandonan la política monetaria y el tipo de cambio 
como instrumentos de estabilización de las crisis; aunque si existe un elevado grado de 
integración entre los miembros, comenzara el ajuste vía la migración y el traslado de 
plantas industriales a zonas competitivas en la unión. Entre los partidarios que encuentran 
eco desde esta perspectiva destaca Paul Krugman. 
El último régimen a tratar es el de la dolarización. En estricto sentido, en la 
dolarización, se “trata de reemplazar la moneda nacional por una moneda extranjera. 
Otorgándole unilateralmente poder liberatorio ilimitado en el territorio del país 
considerado, desapareciendo la moneda doméstica o reduciéndola a un papel subsidiario” 
11 
 
(Guillen Romo, 2014, p. 100). La literatura sobre la dolarización destaca algunas ventajas o 
bondades que los países adquieren cuando deciden optar por dolarizar sus economías: 
a. Reducción de la inflación. Esto se deriva del hecho de que los países eligen sustituir 
su moneda por la de un país que tiene una tradición de baja inflación y estabilidad 
de sus fundamentales macroeconómicos. 
b. Profundización financiera. Esto tiene que ver con la reducción del riesgo cambiario 
de los inversionistas al ingresar su dinero en la economía doméstica. Por un lado, 
las operaciones se llevan a cabo con la misma moneda, segundo; se elimina el 
riesgo del tipo de cambio derivado de una dislocación de los precios spot y futuros. 
c. Bajas tasas de interés por reducción de la prima de riesgo país. 
d. Disciplina financiera creciente. 
Como puede verse, las ventajas son buenas sin embargo, también se tienen costos que 
deben ser considerados: 
a. Costos administrativos. Entre estos habría de destacar la perdida de ganancias por 
concepto de señoreaje, es decir; la perdida de las regalías obtenidas por el gobierno 
derivado de la impresión del circulante. Otro costo adicional al que se incurriría son 
los recursos adicionales necesarios para adquirir el dólar o la moneda adoptada, ya 
que regularmente la moneda esta devaluada respecto a la moneda adoptada. 
b. Perdida del señoreaje. Esto se relaciona con la pérdida del monopolio de emisión de 
la moneda por parte del banco central del país dolarizado y su restricción sobre el 
ingreso de gobierno en caso de ser necesario. 
c. Política monetaria no independiente. El país pierde la capacidad de instrumentar la 
política monetaria adecuada cuando se presenta una contracción del producto. Sin 
embargo, en teoría esto no implicaría problemas de mayor envergadura ya que, en 
conjunto los países de la unión a través de la movilidad de los factores restablecerán 
el equilibrio en el mercado. 
d. Perdida de la función de prestamista de última instancia del banco central. 
 
La adopción del régimen cambiario dependerá de un abanico de factores y de 
circunstancias como se ha mostrado. Como indica el apostrofe de la primera parte del 
capítulo, no existe una regla homogénea que dicte a qué ritmo ni con qué acciones se debe 
12 
 
adoptar al elegir tal o cual régimen. En última instancia, será el nivel de desarrollo de los 
mercados financieros y de derivados del tipo de cambio; los que darán una guía fehaciente 
de lo que será prudente instrumentar. 
I.2 Política monetaria y tipo de cambio. 
La década de los 90’s del siglo pasado estuvo caracterizado por elevadas tasas de 
inflación derivadas de crisis financieras. Algunos autores señalan que fue la adopción de los 
regímenes intermedios del tipo de cambio la razón principal donde se gestaron estas crisis. 
La posición de algunos economistas plantea que la crisis de los mercados emergentes se 
derivó de una mala combinación del régimen monetario y cambiario. 
La relación entre política monetaria y el tipo de cambio es compleja, en el sentido de 
que no existe linealidad, ni relaciones de causalidad directa entre ambos; ya que, el tipo de 
cambio depende de factores exógenos a la política monetaria como es la especulación 
financiera. ¿Qué tanto el banco central puede hacer frente a ataques especulativos sobre la 
moneda?, depende de dos factores fundamentalmente: el tipo de régimen cambiario y el 
ancla nominal de la política monetaria. 
Un ancla nominal es una restricción a largo plazo, a la que los policy makers de la 
política monetaria están sujetos. Se denominan de esta forma porque “intentan anclar una 
variable nominal que se encuentra bajo el control potencial de la autoridad” (Feenstra et. al, 
2012 , p. 99). Las anclas nominales más comunes son: el objetivo del tipo de cambio, el 
objetivo monetario y el objetivo de la tasa de interés. 
El objetivo del tipo de cambio: La PPC relativa establece que la tasa de depreciación 
del tipo de cambio ( debe ser igual al diferencial de inflación ( 
 . Entonces, 
 
 . Al reordenar la ecuación, se obtiene una forma de anclar la inflación con el 
fin de evitar episodios inflacionistas. 
 
 …………………………………………………………………………1.2 
Donde, la inflación doméstica depende de la tasa de depreciación del tipo de cambio y 
de la inflación exterior. En un sistema de tipo de cambio fijo, por definición la tasa de 
depreciación es igual a cero. La ecuación se modifica y se define como: 
 …………...…………………………………………………………………….1.3 
Así, por ejemplo, si la inflación externa crece en 0.5%, la inflación doméstica se 
incrementara también 0.5%. Concluimos entonces que bajo un régimen de tipo de cambio 
13 
 
fijo, en el largo plazo la economía doméstica termina “importando” la inflación externa. Es 
por ello que, “los países invariablemente vinculan su moneda a un país con una sólida 
reputación de estabilidad de precios” (Feenstra et. al, 2012, p. 100). 
El objetivo monetario: otra forma de anclar los precios proviene de la ecuación 
fundamental de la teoría cuantitativa del dinero. En esta teoría, la inflación ( es igual a la 
diferencia entre la tasa de crecimiento de la oferta monetaria ( y la tasa de crecimientode la renta real ( : 
 .………………………………………..………………………………….1.4 
La regla básica sobre la que se imponen metas cuantitativas, es la tasa de crecimiento de 
la oferta monetaria. Supongamos que se fija una tasa de crecimiento anual para m de 5%, el 
crecimiento del producto es aleatorio; ya que puede sufrir un boom o bien una contracción 
derivado de un shock externo. En ese sentido, si la inflación que queremos lograr es de 4% 
anual, a la tasa de crecimiento para la oferta monetaria dada, será necesario que el producto 
crezca un punto porcentual. 
Sin embargo, el crecimiento del producto es inestable y es probable que, “en periodos 
de alto crecimiento, la inflación se encontraría por debajo del objetivo, mientras que, en 
periodos de bajo crecimiento, la inflación discurriría por encima del objetivo establecido” 
(Feenstra et. al, 2012, p. 101). 
El objetivo tasa de interés: la ecuación de Fisher es el origen de la tercera ancla 
nominal. 
 …...……………………………………………..…………………………1.5 
Donde, la inflación doméstica esperada ( es igual al diferencial entre la tasa de 
interés nominal doméstica ( y la tasa de interés real externa ( . Bajo el supuesto de 
perfecta movilidad de capitales entre los países, la tasa de interés extranjera es idéntica a la 
tasa de interés nominal. Desde fines de la década de los 90’s y hasta la actualidad, esta 
ancla nominal es usada con más frecuencia ya que bajo la hipótesis de que las tasas de 
interés son iguales, cualquier movimiento de la tasa externa puede ser absorbido a través de 
un ajuste de la tasa de interés nominal nacional. Los ajustes de la tasa de interés pueden ser 
variados. El banco central podría elegir mantener la tasa de interés constante, sin embargo 
en un escenario en que los fundamentales macroeconómicos salen de la senda de equilibrio 
en el corto plazo, es probable que esta situación no se lleve a cabo (Feenstra et. al, 2012). 
14 
 
Numéricamente, si el objetivo de inflación es del 3% y la tasa de interés real externa es 
de 0.5%, entonces será necesario que la tasa de interés nominal a largo plazo sea de 3.5%, 
sin embargo, en el corto plazo puede que ese valor cambie en respuesta a algún shock de 
oferta o demanda de la economía. 
La elección de un ancla nominal, define el esquema de política monetaria. Sin embargo 
hay dos hechos estilizados que deben tomarse en cuenta: usar más de un objetivo (ancla) 
puede ser ambiguo. En un régimen de tipo de cambio fijo, las autoridades solo pueden 
utilizar el objetivo del tipo de cambio. Si su proyecto de desarrollo implica la elección de 
otro régimen cambiario, entonces podrá utilizar alguna combinación de objetivos. El 
segundo hecho a resaltar es que “cualquiera que sea la elección, un país que se compromete 
con un objetivo como forma de anclaje nominal se compromete a fijar los valores de la 
oferta monetaria o del tipo de interés, de forma que se alcance el objetivo. (…), por lo 
tanto, “un país con un ancla nominal sacrificara a largo plazo la autonomía de su política 
monetaria” (Feenstra et. al, 2012, p. 102). 
El anclaje nominal siempre es posible en una variedad de regímenes cambiarios como 
se puede observar en el cuadro siguiente: 
Cuadro 2. Regímenes Cambiarios y anclas nominales. 
 
Fuente: elaboración propia con base en Feenstra et. al (2012), p. 102.  El símbolo en el cuadro indica la 
correspondencia entre el régimen cambiario y el ancla nominal de la política monetaria. 
Tipo de Ancla 
Nominal. 
 Regímenes Cambiarios Compatibles. 
 
Dolarización/Unión 
Monetaria/Caja de 
Conversión. 
Crawling, 
Adjustable, 
Basket Peg. 
Flotaci
ón 
Manejada. 
Libre 
flotación o 
flotación 
independiente. 
Caída libre 
(depreciación 
rápida). 
Tipo de 
Cambio. 
   
Objetivo 
Monetario. 
   
Inflación (+ 
política de tasa de 
interés). 
   
Ninguna.   
15 
 
En la actualidad, la política monetaria en gran número de países se ha orientado hacia el 
régimen de metas de inflación. La regla de Taylor es una de tantas reglas usadas por los 
bancos centrales para instrumentar la política monetaria, su popularidad radica en que es 
parte fundamental del modelo del nuevo consenso en macroeconomía; la formulación de la 
misma es como sigue: 
 
 
 …………………………………………..………..1.6 
Donde r es la tasa de interés real, y e y* son el producto real y el producto potencial o 
natural;  es la inflación observada o corriente del periodo. * es el objetivo de inflación y 
 es un choque temporal aleatorio de inflación o de demanda. La regla de Taylor es la 
función reacción del banco central. Para incorporar el análisis del tipo de cambio al modelo 
canónico del nuevo consenso en macroeconomía, autores como Svensson (2000) proponen 
la siguiente ecuación que modela el comportamiento del tipo de cambio: 
 – ……………………………………………………………….1.7 
Donde i e i* son la tasa de interés nominal doméstica y foránea respectivamente, s es el 
tipo de cambio nominal o spot y  es la prima de riesgo país. “En las versiones de 
economía abierta de la regla de Taylor comúnmente se supone que entre el tipo de cambio y 
la tasa de interés real existe una relación directa tal que el tipo de cambio se determina por 
la paridad de tasas de interés descubierta. Se supone que si el régimen de tipo de cambio es 
flexible, éste no desempeñará ningún papel relevante en la consecución del objetivo de 
inflación” (Perrotini y Fortuno, 2007, p. 41). 
Por otro lado, para que la política monetaria bajo el RMI
1
 sea eficiente, es necesario 
que; “el régimen de tipo de cambio flexible es una condición sine qua non del MIO 
[modelo de objetivos de inflación] (Svensson, 2001) por las razones siguientes: ayuda a que 
las operaciones de mercado abierto del BC [banco central] se transmitan efectivamente al 
resto de la economía; permite que el BC practique una política monetaria autónoma y 
persiga el objetivo de estabilidad de precios con base en el MIO. Además, el régimen de 
tipo de cambio flexible genera los siguientes beneficios: absorbe eficientemente choques 
temporales de corto plazo; contribuye al equilibrio de la cuenta corriente de la balanza de 
pagos; aumenta la estabilidad y la eficiencia del sistema financiero, y la sumatoria de estas 
 
1 Régimen de metas de inflación. 
16 
 
ventajas confiere al BC libertad para perseguir la meta de inflación sin tener que distraer la 
política monetaria en el combate de una crisis financiera” (Perrotini, 2007, p. 73). 
El esquema de metas de inflación, establece un objetivo de inflación a acorto y mediano 
plazo al cuál se compromete el Banco Central, la tasa de interés es utilizada para regular la 
liquidez del mercado de dinero. 
Sin embargo, el abandono de las anclas nominales es ambiguo. Por un lado, en algunos 
países la tendencia del tipo de cambio real muestra que se ha depreciado continuamente. 
Esto quiere decir que, en la práctica coexiste una dualidad no evidente entre un régimen de 
tipo de cambio flexible de jure y un régimen de tipo de cambio fijo de facto. 
Como se ha mostrado en líneas anteriores, la relación entre el régimen cambiario y la 
elección de régimen cambiario es objeto de gran debate. Es por ello, que algunos 
participantes del mismo sostienen que la mejor opción para las economías es la adopción de 
un régimen de tipo de cambio flexible o uno de tipo de cambio fijo; sin adoptar un régimen 
intermedio. El apartado siguiente profundizara en lo que bien se ha hecho llamar la “teoría 
de la bipolaridad” de los regímenes cambiarios. 
I.3 La teoría de la bipolaridad o del “justo medio excluido” y regímenes cambiarios 
intermedios. 
Las últimas dos décadas del siglo pasado se presentaron periodos de crisis, tanto de 
economías desarrolladas como de economías emergentes. La crisis de deuda, los shocks 
petroleros,el crecimiento desmedido de la economía financiera sobre la economía real y su 
efecto sobre los mercados monetarios y cambiarios expresados en fuertes ataques 
especulativos sobre las monedas, generaron un acalorado debate sobre qué régimen 
cambiario seria el apropiado para achicar dichos problemas. 
“No sorprende, por tanto, que (…) surgiera la hipótesis de que los países estaban 
optando por regímenes cambiarios en cualquiera de los dos extremos alternativos (fijación 
dura o flotación). Esta es la llamada hipótesis bipolar o de las dos esquinas, en su versión 
descriptiva. A esta hipótesis meramente positiva algunos analistas anteponen un 
componente normativo, según el cual los países no solo están optando, sino que deben 
optar, por uno de esos dos extremos cambiarios. La tesis se sustenta en el teorema de la 
“trinidad imposible” o “trilema de la política monetaria”, que establece que no se puede 
alcanzar simultáneamente y en forma plena la estabilidad cambiaria, la integración 
17 
 
financiera internacional (libre movilidad del capital), y una política monetaria 
independiente” (Cubero, 2006, p. 197). 
Diagrama 2. Trinidad Imposible. 
 
Fuente: obtenida de Mankiw (2014), p. 532 
Como ha demostrado el análisis de los diferentes sistemas cambiarios, no se pueden 
conseguir todos los objetivos ideales de la política monetaria. El diagrama anterior muestra 
tal hecho conocido como la “trinidad imposible”. “Un país debe elegir uno de los lados de 
este triángulo y renunciar a la característica institucional del vértice contrario” (Mankiw, 
2014, p. 533). Son tres las opciones que se pueden seguir bajo estas restricciones. 
La primera es que, exista libre movilidad de los capitales, ya sea perfecta o imperfecta, 
y consecuentemente una política monetaria independiente. Implícitamente, para lograr este 
dúo de objetivos, es necesario que el país adopte un régimen cambiario flotante. La segunda 
opción es que el país permita la libre movilidad del capital unción la adopción de un tipo de 
cambio fijo. “El país pierde su capacidad para gestionar una política monetaria 
independiente. La oferta monetaria debe ajustarse para mantener el tipo de cambio en su 
nivel predeterminado. Cuando un país fija su moneda con respecto a la de otro, adopta en 
cierto sentido la política monetaria de ese país” (Mankiw, 2014, p. 533-534). 
La tercera opción es la elección de un régimen cambiario fijo y la instrumentación de 
una política monetaria independiente. Esta elección es de cierto modo ambigua u extraña, 
ya que por definición la adopción de un tipo de cambio fijo supone que la política 
monetaria del banco central es completamente dependiente de la política monetaria emisor 
de la moneda respecto a la cual se fijo la paridad. Al renunciar a la libre movilidad del 
18 
 
capital, el país puede restringir la entrada y salida de capitales. La tasa de interés se 
determina como dicta el modelo IS-LM para economía cerrada. 
La teoría de la bipolaridad sostiene que los regímenes intermedios del tipo de cambio 
más que ser benéficos para las economías terminan dañando los fundamentales 
macroeconómicos y la estructura productiva de tal forma que a largo plazo no pueden ser 
competitivas ante el entorno mundial cada día más integrado y competitivo. 
“Los defensores del enfoque bipolar (…) han exagerado quizá sus argumentos para 
despertar mayor interés. Probablemente, la formulación correcta del problema es la 
siguiente: en los países abiertos a los flujos de capital, 1) los vínculos no son viables a 
menos que sean muy rígidos; 2) existe una amplia gama de posibles regímenes de tipo de 
cambio flexible, y 3) en la mayoría de los países las políticas, de todos modos, tendrán en 
cuenta hasta cierto punto la posibilidad de fluctuación del tipo de cambio” (Fischer, 2001, 
p. 18). 
Además hay que resaltar un hecho importante, y es que en la práctica no existe perfecta 
movilidad de capitales, por el contrario hay un elevado número de países que carecen de la 
misma, sea porque han optado por restringirla o modularla mediante controles a la entrada 
y salida del capital. Otras razones es que los mercados financieros están incompletos o 
semidesarrollados, lo que es un impedimento para acceder a los mercados internacionales 
de capital. En estos casos de importancia particular, se puede hacer compatible un régimen 
intermedio con algún grado de autonomía de la política monetaria. “Y en efecto, los 
regímenes intermedios aun siguen siendo utilizados por muchos países, en particular los de 
bajo ingreso, y en algunos casos parecen haber tenido un desempeño relativamente 
favorable” (Cubero, 2006, p. 198). 
Entonces, la teoría de la bipolaridad tendría certeza si la mayoría de los países migrara 
de extremo a extremo. Un análisis del estado actual de los regímenes de tipo de cambio 
dará luz acerca de este argumento. 
 
 
 
 
 
19 
 
Grafica 1. Regímenes Cambiarios en la actualidad. 
 
Fuente: elaboración propia con base en Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange 
Restrictions 2014 
Como puede observarse, los países aun exhiben una fuerte tendencia a la adopción de 
un régimen intermedio. A primera vista podríamos encontrar evidencia empírica fuerte en 
contra de la tesis principal de la teoría de la bipolaridad, sin embargo el análisis como 
porcentaje del total de los países miembros del Fondo Monetario Internacional revela un 
argumento en contrasentido. 
Según la publicación consultada del FMI, 191 países son miembros. De estos, 25 países 
sustentaban de facto un régimen de tipo de cambio fijo, es decir el 13%. Los países que 
sustentaban algún grado de fijación o de flexibilidad; es decir, que operaban bajo un 
régimen intermedio son 83 en términos porcentuales el 44% respecto al total. Los países 
que operan bajo un régimen de flotación tanto libre como manejada o sucia son para el año 
2014, 65 países que representan el 34% y otro tipo de régimen que no puede definirse 
teóricamente con el 9%. 
Entonces, la teoría de la bipolaridad debe analizarse con más detenimiento pretendiendo 
no usarla como marco de análisis sin antes estudiar la evidencia empírica actual. En este 
momento, y sin tratar de menospreciar o mellar el trabajo de grandes economistas es 
posible argumentar que, la teoría está sentada bajo un argumento fuerte (el trilema), sin 
embargo esta débilmente sustentada por la realidad. 
13 12 
44 
21 
2 
15 
1 
36 
29 
18 
0 
5 
10 
15 
20 
25 
30 
35 
40 
45 
50 
Número de 
paises. 
Régimenes Cambiarios 
20 
 
Grafica 2. Regímenes Cambiarios como porcentaje del total. 
 
Fuente: elaboración propia con base en Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange 
Restrictions 2014. 
I.4 Experiencia mundial y latinoamericana sobre la elección de régimen cambiario. 
La evidencia empírica a este respecto es variada y con resultados heterogéneos. Por un 
lado hay economistas que encuentran evidencia favorable a los regímenes intermedios y un 
número no menor, evidencia a favor de la hipótesis de la bipolaridad antes expuesta (Felipe 
Larraín y Francisco Parro (2003), Fischer, 2001). 
Además la evidencia permite concluir, “que el desempeño de diferentes regímenes en 
términos de crecimiento, volatilidad, inflación e incidencia de crisis depende del nivel de 
avance de los mercados financieros e integración a los mercados internacionales de 
capitales por parte de la economía en cuestión” (Cubero, 2006, p. 213). 
Primeramente “la historia sugiere que la flexibilidad del tipo de cambio es una 
propuesta de menor riesgo para la mayoría de los países” (Larraín y Sachs, 2000, p. 139). 
Estos autores sugieren los siguientes argumentos en contra de los regímenes de tipo de 
cambio fijo y dan ejemplos representativos de ello: 
Los tipos de cambio fijo a menudo colapsan a pesar de las férreas determinaciones del 
banco central de defenderlos. Esto sucede porque a medida queaumentan las expectativas 
de devaluación por parte de los inversionistas, estos comienzan una carrera por transformar 
sus tenencias en pesos a dólares para protegerse de la devaluación. Esa carrera a la larga 
termina devaluando la moneda, en un monto mayor que lo que el banco central pretendía y 
mermara de forma inevitable las reservas del banco central. “Así, por ejemplo, México en 
13% 
44% 
34% 
9% 
Régimenes Fijos Régimenes Intermedios. 
Régimenes flotantes. Otros Régimenes. 
21 
 
1994, Tailandia y Corea en 1997 y Rusia y Brasil en 1998-1999 sufrieron un colapso en el 
tipo de cambio fijo, a pesar de que los gobiernos y bancos centrales se habían 
comprometido a defender el tipo de cambio hasta el amargo fin de la existencia de sus 
reservas” (Larraín y Sachs, 2000, p. 140). 
Un fracaso en el intento de defender el peso que puede ser muy costoso. Si el banco 
central se concentra en la defensa de la paridad a costa de sus reservas, entonces su función 
de prestamista de última instancia se elimina automáticamente. Derivado de este hecho, los 
bancos comerciales comienzan a establecer límites al retiro de efectivo o bien, salen del 
país ya que no habrá protección de nadie si ocurre una corrida bancaria. “En México en 
1994, o en Tailandia y Corea en 1997, el colapso del tipo de cambio fijo fue seguido de un 
pánico financiero en el cual los bancos extranjeros exigieron el pago de sus préstamos a 
gran escala y muy de golpe” (Larraín y Sachs, 2000, p. 140). 
En algunos casos, la política monetaria de los Estados emisores de la moneda referencia 
para la fijación del tipo de cambio; no es apropiada ni prudente de instrumentar en algunos 
países. Puede ser que la política monetaria en Estados Unidos sea expansiva con tasas de 
interés bajas y exceso de liquidez en los mercados, pero en el país “X” que ha fijado su 
moneda al dólar está generándose un sobrecalentamiento de la economía; derivado de un 
boom de las exportaciones. En este caso, el país requerirá una política monetaria restrictiva 
con altas tasas de interés con el fin de desincentivar la demanda. Al final la política 
monetaria externa resulta ser perniciosa para el país que ha elegido la fijación. 
En la década de los 90’s muchos mercados emergentes exhibieron una brusca caída en 
el precio de las exportaciones de productos primarios. “Los países que vendían petróleo, 
madera, oro, cobre y muchos otros commodities experimentaron una brusca baja en sus 
entradas. Era necesario una devaluación de sus monedas o una disminución de los niveles 
salariales. Desde luego, lo primero era más fácil de lograr, pero a menudo se veía 
bloqueado por compromisos de mantener un tipo de cambio fijo. De esta manera, países 
exportadores de commodities como Argentina y Venezuela, que sufrieron pérdidas en los 
mercados mundiales, pero cuyas monedas estaban fijas respecto del dólar, terminaron con 
un brusco aumento de la cesantía y grandes caídas en su producción” (Larraín y Sachs, 
2000, p. 141). 
22 
 
Una razón de peso que se ha exagerado en contra de los regímenes de tipo de cambio 
fijo, es el argumento de que los bancos centrales son irresponsables y no se puede confiar a 
ellos la política monetaria disciplinada bajo un régimen de tipo de cambio fijo. Razones 
complementarias a las anteriores las proporciona Sebastián Edwards (2007) en un artículo 
de trascendencia internacional, donde enuncia siete regularidades empíricas sobre el tipo de 
cambio y que pueden apoyar y complementar los argumentos antes manifestados: 
i. Las crisis del tipo de cambio son muy costosas. 
ii. Los países con tipo de cambio flexible han tendido a crecer más rápidamente en 
el largo plazo. Los trabajos que sustentan esta preposición son los de Felipe 
Larraín y Francisco Parro (2003), en el cual encuentran que bajo un régimen de 
tipo de cambio flotante se reduce la volatilidad del producto y se incentiva el 
crecimiento del mismo. Existe un anexo en el artículo de Erick Lahura y Marco 
Vega (2013) donde se muestra una serie de estudios que en su mayoría respalda 
esta regularidad empírica. 
iii. La evidencia no respalda la idea de que los países dolarizados tienen mejor 
desempeño que los países con moneda propia. 
iv. Los países con regímenes cambiarios flexibles pueden adaptarse a las crisis 
externas mejor que los países con tipo de cambio fijo. Para profundizar en este 
punto, puede consultar el articulo de Esmeralda Villegas et. al. (2002) donde se 
analizan en conjunto cual es la mejor opción para América Latina: el currency 
board, la dolarización o el tipo de cambio flexible. Otro trabajo que muestra las 
debilidades de los regímenes cambiarios intermedios es el de Santiago Adamcik 
(2008), en el cual presenta una serie de argumentos que muestran como la 
debilidad institucional, políticas incorrectas y corrupción condujeron a la crisis 
argentina en 2001. 
v. Con movilidad de capital y tipo de cambio fijo no hay lugar para una política 
monetaria (enteramente) independiente o el principio de la “imposibilidad de la 
Santísima Trinidad”. 
vi. Las políticas cambiarias basadas en diferenciales de la tasa de inflación 
provocan una pérdida de anclaje; los programas de estabilización basados en el 
tipo de cambio son peligrosos. 
23 
 
vii. Un tipo de cambio real desalineado puede ser muy gravoso. 
viii. Bajo un régimen de tipo de cambio flexible, el tipo de cambio nominal es más 
estable. El trabajo de Miguel Álvarez Texocotitla (2005) para el caso de México 
sostiene este argumento. Para el caso de Chile y Colombia el trabajo de Luis F. 
Granados Ambrosy (2014) resalta las bondades de un régimen de flexibilidad 
cambiaria. Este trabajo además sostiene el punto i., ii , iv. y el vii. 
Las regularidades antes mencionadas, ya no solo se centran en el régimen de tipo de 
cambio fijo; por el contrario confrontan con la flotación explicita mostrando 
mayoritariamente evidencia a favor de la flexibilidad. Desde el punto de vista de la 
inflación, las conclusiones de los trabajos difieren notablemente respecto a los resultados y 
argumentos antes expuestos. El artículo de Erick Lahura y Marco Vega (2013) lleva a cabo 
un concentrado de diversos estudios, el cuadro siguiente proviene del mismo trabajo. 
Cuadro 3. Estudios sobre la relación de regímenes cambiarios e inflación. 
 
Fuente: extraído de Lahura y Vega (2013), p. 11 
 
Como puede verse, la reducción de la inflación se puede conseguir de mejor manera, 
adoptando un régimen de tipo de cambio fijo. Sin embargo algunos de estos estudios 
muestran que las bajas tasas de inflación se ven acompañadas de bajas tasas de crecimiento 
del producto. 
Un factor que es evaluado constantemente en la literatura de los regímenes cambiarios 
es la capacidad de los mismos ante choques reales y nominales que pueden devenirse sobre 
24 
 
la economía doméstica. Milton Friedman argumentaba ya en la década de los 60’s del siglo 
pasado, que los regímenes de tipo de cambio flexible eran mejores sistemas en cuanto a que 
podían absorber los choques de forma menos costosa en términos de producción y empleo. 
Los trabajos que evalúan la respuesta de los regímenes ante choques reales y nominales 
concuerdan con el argumento de Friedman casi en su totalidad. 
Cuadro 4. Estudios sobre la contribución de los regímenes cambiarios para 
asimilar choques reales y nominales a la economía. 
 
Fuente: extraído de Lahura y Vega (2013), p. 17. 
Como puede verse, salvo un trabajo, de los nueve expuestos tiene resultados bivalentes, 
pero es evidente que los resultados son concluyentes. El último apartado del presente 
capitulo abordara la tendencia mundial sobre la adopción de los regímenes cambiarios y 
una conclusión derivada de los contenidos antes mostrados sobre cuál es la opción correcta, 
si es que es única. 
I.5 Tendencias sobre la elección del régimen cambiario apropiado a nivel mundial. 
Como ya se ha expuestocon anterioridad, no existe un consenso generalizado respecto 
a cuál es el régimen cambiario más apropiado para las condiciones de los países en la 
actualidad. Por un lado, en la primera década de este siglo parecía inaugurarse una 
tendencia hacia la adopción de regímenes de tipo de cambio flexible con el fin de mitigar 
los efectos de las crisis. Después de ello, los teóricos de la bipolaridad sostienen que el 
mundo se divide en régimen de tipo de cambio fijo o régimen de tipo de cambio flexible. 
25 
 
La evidencia empírica sugiere que esta teoría no es del todo correcta. Un examen detallado 
de cómo ha venido evolucionando la adopción de los regímenes dará luz a este respecto. 
Grafica 3. Regímenes de tipo de cambio 2008-2014. 
(Porcentaje respecto al total de países miembros del FMI). 
 
 
Fuente: elaboración propia con base en Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange 
Restrictions 2014. 
Sin lugar a dudas, los regímenes intermedios del tipo de cambio están convirtiéndose en 
la opción más popular, seguidos muy de cerca por los regímenes de flotación. Esta 
regularidad empírica se debe fundamentalmente a que algunos países, no tiene un 
desarrollo de la economía financiera bastante amplio ni profundo, por el contrario vemos 
países con mercados financieros poco desarrollados e incompletos, debilidad institucional 
de las autoridades monetarias y financieras, alta exposición a las devaluaciones derivado 
del elevado nivel de dolarización de los activos y de las deudas del sector bancario, bajos 
niveles de productividad y economías con problemas de tipo estructural como la inflación y 
el desempleo crónico. 
Definir una tendencia es aventurarse en terrenos escabrosos e impredecibles, ya que la 
adopción de un régimen determinado depende de una gama de factores que ya se han 
mencionado, sin embargo puede decirse que los regímenes de tipo de cambio fijo van en 
picada. Argumento tal cosa, ya que el experimento de la Unión Monetaria Europea ha 
0 
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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 
P
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je
 
Año 
Régimenes de tipo de cambio 
fijo. 
Régimenes intermedios. 
Régimenes de tipo de cambio 
flexible. 
Residuales. 
26 
 
mostrado una serie de debilidades, que bajo un régimen de tipo de cambio fijo en teoría 
podrían superarse instantáneamente. 
Entre estas podemos destacar la deflación, el desempleo y las políticas de 
empobrecimiento del vecino practicadas por Alemania principalmente
2
. Las bondades de la 
dolarización pueden no ser tan benignas en la actualidad en un escenario de política 
monetaria permisiva por parte de la Reserva Federal de los Estados Unidos y por la baja 
inflación, que corre el riesgo de tender hacia un problema de deflación generalizada en el 
futuro. 
Plantear de forma certera que sucederá en el futuro inmediato ante un escenario de 
integración comercial y financiera cada vez más generalizada sería aventurado, ya que las 
decisiones económicas no siempre son tan económicas sino que dependen muchas veces de 
decisiones políticas que pueden ser o no consonantes con las necesidades de la economía. 
La necesidad de adoptar un régimen cambiario es determinante para cualquier 
economía en la actualidad. El conocer cuáles son los fundamentales que determinan el tipo 
de cambio nominal arrojan luz respecto a qué camino seguir y cómo hacerlo. Es por ello 
que el tema del presente trabajo busca en primera instancia mostrar que el tipo de cambio 
bajo regímenes de libre flotación, es determinado por el diferencial de tasas de interés, de 
producto y de agregados monetarios. 
Es un argumento que quizá, vaya en contrasentido a los teóricos del enfoque monetario, 
ya que argumentan este modelo se cumple solo si se adhieren a los datos de análisis, datos 
provenientes de otros regímenes; ya que si se lleva a cabo la estimación en un escenario de 
libre flotación, es probable que el modelo monetario no tenga operancia. 
El aporte del trabajo entonces será, mostrar que el modelo monetario tiene operancia 
tanto en periodos en los cuales el mercado cambiario era intervenido, así como en un 
régimen de libre flotación donde el banco de México solo interviene cuando existe una 
depreciación pronunciada de la moneda. 
 
 
 
 
2 Para encontrar evidencia a este respecto, puede consultarse el trabajo de Ignacio Perrotini (2012) 
titulado Deuda, Deflación y Crisis del Euro. 
27 
 
II. Instrumentación de la política cambiaria en México. 
Como se ha expuesto con anterioridad, la decisión de un gobierno y de su banco central 
de instrumentar una política cambiaria con una orientación particular depende de las 
condiciones del andamiaje monetario-financiero internacional, de las condiciones de la 
economía real. En ese tenor, la exposición que se hará a continuación profundizara en 
aspectos relevantes y destacara ventajas y desventajas de la diversidad de regímenes 
cambiarios existentes. 
El banco de México reconoce que México ha instrumentado ocho arreglos cambiarios a 
lo largo de la historia: paridad fija, sistema de flotación controlada, sistema cambiario 
múltiple, control generalizado de cambios, control de cambios, flotación regulada, 
bandas cambiarias con desliz controlado y libre flotación de la moneda. Cada uno 
atendiendo específicamente a las condiciones económicas nacionales e internacionales 
vigentes en el momento de su aplicación. Se presenta a continuación primeramente una 
gráfica que muestra el comportamiento del tipo de cambio nominal bajo los diferentes 
regímenes cambiarios, para después llevar a cabo una breve descripción de los mismos y 
una visión de conjunto que ayudara a entender el comportamiento del tipo de cambio a 
través del tiempo. 
Grafica 2.1. 
Regímenes Cambiarios en México a partir de 1954. 
 
Fuente: elaboración propia con base en Banxico: Serie histórica diaria del tipo de cambio peso- dólar. 
 
 
28 
 
II.1 Régimen de paridad fija (19 de abril de 1954 – 31 de agosto de 1976). 
Un régimen de tipo de cambio fijo puede entenderse como un arreglo cambiario, en el 
cual la moneda nacional esta expresada en otra por una cantidad determinada y que es 
fijada por el banco central. Suponiendo que se cumple la paridad de tasa de interés, bajo 
este arreglo cambiario, “el banco central renuncia a la política monetaria como 
instrumento de política económica” (Blanchard, 2002, p. 292). En el estricto sentido de 
que la tasa de interés nacional debe igualar a la internacional. 
Entonces, la oferta monetaria debe moverse (incrementándose o reduciéndose) para 
mantener dicha relación. La política monetaria no es independiente ni soberana ya que el 
banco central instrumenta sus acciones dependiendo de lo que ocurre en el exterior. 
Como afirma Banxico (2009) durante los primeros años del sistema BW
3
, el dólar 
americano cotizó relativamente estable alrededor de los 8.65 pesos por dólar. Sin embargo, 
durante la década de los 50’s el creciente déficit comercial y la pérdida de reservas en 
dólares con el fin de sostener dicho déficit, obligo a Banxico a la devaluación
4
 de la 
moneda fijándose la paridad en 12.50 pesos por dólar. A partir de entonces, la relativa 
estabilidad de la paridad se debe fundamentalmente a la estabilidad de precios prevaleciente 
en la economía nacional y en la norteamericana. El hecho de que la tasa de cambio se 
mantuviera constante por 22 años es indicativo irrevocable de tal hecho. 
Como ya se argumentó, la inconvertibilidad del dólar respecto al oro asestó un golpe 
mortal a la estabilidad del sistema sometiéndolo a su fin inmediato. 
II.2 Sistema de flotación controlada (1° de septiembre de 1976 – 5 de agosto de 1982) 
El ajuste cambiario instrumentado en México en el año de 1976 es consecuencia de las 
condiciones económicas mundiales prevalecientes en la época, cobijadasbajo un entorno 
vulnerable, en el cual; la política monetaria y fiscal eran heterogéneas, los niveles de 
crecimiento (moderado), respondían a factores diversos y los problemas en balanza de 
pagos imponían una restricción adversa a los países en vías de desarrollo
5
. 
Para conseguir sus objetivos de política tendrían que recurrir a un endeudamiento 
excesivo que a largo plazo desembocaría en la crisis de deuda en la década de los 80’s. 
 
3 Bretton Woods. 
4 De acuerdo con el cálculo tradicional de la tasa de devaluación de la moneda, esta devaluación fue 
de 44.5%. siguiendo un procedimiento alternativo propuesto por Ricardo Botero, el valor de la 
devaluación fue también de 44.5%. ambos procedimientos arrojan el mismo resultado. 
5 Informe Anual del Banco de México (1976). 
29 
 
Para el caso de México, y asociado a las condiciones internacionales; las causas que 
orillaron a Banxico a implementar un sistema de flotación controlada son las siguientes: 
1. Elevación de la tasa de inflación (pasó de 5.0% en 1970 a 14.9% en 19756) y 
desaceleración de la actividad económica. 
2. Shocks petroleros (incremento de precios de cerca de 200%) e incremento de 
precios de los comodities agropecuarios. 
3. Incremento de los “déficit gemelos”: deterioro del déficit fiscal y en cuenta 
corriente de la balanza de pagos (4.6% respecto al PIB para 1976). 
3.1 Excesivo Gasto Público para contrarrestar los efectos nocivos de la fase depresiva 
del ciclo económico y “sobrecalentamiento” posterior de la economía: espiral 
inflacionaria. 
3.2 Financiación del gasto público a través de la contratación de deuda a plazos y con la 
emisión de papel moneda (señoreaje). 
4. Reducción de la capacidad adquisitiva del salario. 
5. Efecto Sustitución en el sector bancario de instrumentos de alta liquidez7, 
nominados en pesos hacia una denominación en dólares principalmente. 
6. Retiro masivo de ahorros nacionales del sistema bancario: fuga de capitales y 
endeudamiento masivo de Banxico en el mercado de dinero con el fin de sostener la 
paridad fija. 
7. Apreciación del tipo de cambio real asociado al señoreaje. 
Producto de los problemas anteriores, el Banco de México decide instrumentar un 
arreglo cambiario que teóricamente se puede caracterizar como un régimen con una 
estructura mixta: fija pero ajustable o bien, como actualmente se denomina: flotación sucia 
o manejada
8
. 
Con el nuevo sistema, las intervenciones del banco central son mínimas y solo 
responden a movimientos de volatilidad erráticos y a distorsiones por motivos de 
especulación; importantes para mantener la estabilidad de la paridad. 
 
6 Informe Anual del Banco de México (1976).Pp. 15. 
7 Entre estos encontramos activos financieros como las acciones y los bonos. 
8 McDonald(2007) afirma que este tipo de arreglos cambiarios “son muy cercanos a un régimen de 
flotación pura si las autoridades monetarias solo intervienen ocasionalmente y en pequeñas cantidades, o 
pueden aproximarse a un régimen intermedio si las autoridades intervienen continuamente”. 
30 
 
De esta manera, “a partir del 31 de agosto, Banxico decide abandonar el tipo de 
cambio fijo de 12.50 pesos por dólar, estableciendo un régimen de flotación regulada 
desde un nivel inicial de 20.50 pesos por dólar. El 12 de septiembre se consideró 
conveniente que el Banco Central apoyara tentativamente la venta de dólares a 19.90 
pesos y la compra a 19.70
9
”. 
De nueva cuenta, el peso sufre una devaluación del 64%, concluyendo el periodo de 
instrumentación con un valor de 48.79 pesos por dólar (una devaluación total de 290.32%). 
II.3 Sistema cambiario múltiple (6 de agosto de 1982 – 31 de agosto de 1982). 
El comienzo de la década de los 70’s, establece una línea divisoria en el desempeño 
económico de México. Por un lado, en esa década se concluye el periodo de bonanza 
denominado “milagro mexicano” y es en ese periodo que, ocurren dos fenómenos de 
trascendencia internacional que establecerán los hilos conductores de la actividad 
económica posterior; la caída del sistema de Bretton Woods y los shocks petroleros de 1975 
y 1979. 
En esa década encontramos tasas de crecimiento del producto elevadas (6.45%), 
superiores a las registradas en el desarrollo estabilizador (6.05%), con la salvedad de que la 
tasa de inflación se elevo sustancialmente (paso de 4.18% en la administración de Gustavo 
Díaz Ordaz a 15.93% en la administración de Echeverría Álvarez). 
La elevación de los precios del petróleo, genero una abundancia de recursos al estado 
vía el ingreso de la explotación petrolera. Como algunos autores
10
 sostienen, las ganancias 
extraordinarias generaron una orgia de gasto de gobierno en las administraciones de Luis 
Echeverría Álvarez y de José López Portillo que llevaron el déficit público a niveles sin 
precedentes. El déficit en ambas administraciones fue de -6.37% y -7.80% respectivamente. 
En esta década se abandono la disciplina fiscal que había caracterizado al estado mexicano. 
Por otro lado, el alto precio del petróleo y las grandes reservas del energético que tenía 
México provocaron que pudiera acceder a créditos en el mercado internacional, situación 
que explica que la deuda externa pasara de 8,990 millones de dólares en 1973, a la 
estratosférica cifra de 97,662 millones de dólares en 1986 (la deuda se incremento en más 
de 10 veces su valor en 1973). 
 
9 Informe Anual del Banco de México (1976).Pp. 18. 
10 Maddison (1992) y Aparicio Cabrera (2010). 
31 
 
El monetarismo sugería que los bancos centrales pueden fijarse un objetivo basado en 
tasas de crecimiento (ancladas a un fundamental) de los agregados monetarios con el fin de 
lograr sus objetivos de política. Es entonces que la Reserva Federal así como el Banco de 
Inglaterra deciden instrumentar su política con metas cuantitativas de los agregados 
monetarios. Tal hecho es conocido como “experimento monetarista” que empezó en EEUU 
el 4 de octubre del 1979 (en el Reino Unido a principio de 1980) y que por su fracaso se 
concluyó en los primeros meses del 1982. Tuvo resultados funestos, elevando las tasas de 
interés alejándose de los objetivos de inflación, crecimiento y empleo. 
Al mismo tiempo, el dólar comienza una tendencia hacia la apreciación respecto a otras 
monedas. La evolución global del sistema financiero y monetario para 1980/82 está 
asociada fuertemente a tales hechos. 
Es obvio entonces, que la crisis de deuda asociada a las elevadas tasas de interés tuvo 
efectos contractivos profundos en la actividad económica. El informe de Banxico del año 
de 1982 subraya tres elementos fundamentales que pueden bien explicar el porqué de la 
dinámica depresiva de la economía mexicana: “la mayor inflación interna respecto de la 
externa, la dependencia de la economía de los ingresos petroleros y la caída en el precio 
del energético, afectaron adversamente las expectativas sobre el nivel futuro del tipo de 
cambio”
11
. 
Los problemas devienen que el diferencial de inflaciones externa e interna se fueron 
acumulando durante varios años (mayor inflación interna), sin que las devaluaciones 
instrumentadas por las autoridades tuvieran el efecto esperado sobre el mercado cambiario, 
obteniéndose como resultado la sobrevaluación del peso (a finales de la década en un 2%). 
Ante la falta de acción oportuna del gobierno, su tendencia hacia una mayor 
intervención en la economía; el alarmante crecimiento del endeudamiento exterior, la 
presencia de inflación galopante, y por tanto una marcada sobrevaluación del peso, se da 
paso a una salida masiva de dólares, tanto para protegerse como para especular con la 
inminente devaluación de la moneda nacional” (García et. al., 2001: p. 10). 
Resultado de estos factores, se decide instrumentar