Lectura17 - Yanet Santillan

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Chapter 13
Finanzas Corporativas (2):
Política de Dividendos
13.1 La Irrelevancia de la Política de Divi-
dendos: Modigliani-Miller
Supuestos:
� No existen impuestos.
� No existen costos de transacción.
� La información es común a todas las partes.
� La política de dividendos es independiente de las decisiones de inver-
sión.
� No existen problemas de agencia.
El Concepto de M-M:
� $100 en el bolsillo izquierdo es lo mismo que $20 en el bolsillo derecho
y $80 en el izquierdo.
� Ningún inversionista pagará por algo (efectivo vía dividendos) que se
puede crear sin costos (vender acciones).
129
130CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
� El retorno del capital es una función del riesgo operacional y el riesgo
Þnanciero (leverage), y ambos son independientes del pago de dividen-
dos.
� Implicancia Directa: LA POLITICA DE DIVIDENDOS ES COMPLE-
TAMENTE IRRELEVANTE.
� Incrementar o reducir el pago de dividendos no puede afectar la riqueza
de los accionistas, en la medida que las deciones de inversión no se ven
afectadas por la política de dividendos.
� La política de dividendos es un "tradeoff" entre retener utilidades para
futuras inversiones (no hay pago de dividendos) versus emitir nuevas
acciones para pagar dividendos y todavía tener el dinero necesario para
invertir.
Usos de Fundos = Fuentes de Fondos (13.1)
Dividendos+Gasto Inversión = Flujo Operacional+Financiamiento Externo
(13.2)
� Si Gasto Inversión=Flujo Operacional, la Þrma no podrá repartir div-
idendos sin la ayuda de Þnanciamiento externo (nueva emisión).
� En el caso de que la Þrma decidiera emitir nuevas acciones y utilizar
esos fondos para pagar dividendos, tanto el valor de la Þrma como la
riqueza de los accionistas serían exactamente los mismos que si nunca
se hubieran emitido nuevas acciones.
� En lo fundamental, nada cambia. Los ßujos y el riesgo operacional
son los mismos, por lo tanto el valor de las acciones no puede haber
cambiado.
� No obstante, todo el análisis anterior se basa en 3 supuestos fundamen-
tales:
1. No existen tasas de impuestos personales distintas para los ingre-
sos por repartos de dividendos y por las ganancias de capital.
13.2 LOS INVERSIONISTAS TIENEN PREFERENCIA POR FIRMAS QUE PAGAN DIV
2. Si las Þrmas deciden emitir pagar dividendos superiores a sus exce-
sos de caja, la emisión de nuevas acciones para cubrir esta necesi-
dad de caja no tiene ni costos reales ni tampoco envía señales al
mercado acerca de las perspectivas de ßujos operacionales futuros.
3. Si las Þrmas deciden emitir para pagar dividendos inferiores a sus
excesos de caja, esta caja no será utilizada en Þnanciar proyectos
con VPN<0.
13.2 Los Inversionistas Tienen Preferencia por
Firmas que Pagan Dividendos
� De alguna forma, este nuevo supuesto viola el supuesto 3 en la sec-
ción pasada. Los inversionistas, al demandar acciones que pagan más
dividendos, están dispuestos a sacriÞcar VPN positivo por pago de div-
idendos.
� La idea es la siguiente:
RS =
D1 + P1
P0
(13.3)
=
D1
Po
+ gg (13.4)
� Al aumentar el pago de dividendos, se incrementa D1
Po
, y de acuerdo
a M-M esto debería ser compensado por una caída equivalente en gg.
No obstante, como los inversionistas tienen preferencias por acciones
con mayor pago de dividendos, |∆gg| >
¯̄̄
∆
³
D1
Po
´¯̄̄
, tal que el retorno
exigido a las acciones (en neto) se reduce.
� La conclusión general es que es bueno pagar dividendos porque reduce
el riesgo asociado al pago de dividendos en relación al riesgo de las
ganancias de capital.
� El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberían valer más que sus pares con menor pago
de dividendos.
132CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
13.3 La Desventaja Tributaria de los Divi-
dendos
¿Cuál es la idea?
� Como la tasa de impuestos personales sobre el pago de dividendos es
superior a la tasa de impuestos personales sobre las ganancias de cap-
ital (porque estos impuestos pueden ser diferidos), los inversionistas
castigarán a aquellas acciones que pagan muchos dividendos.
� El corolario es que (todo lo demás constante), las empresas con mayor
pago de dividendo deberían valer menos que sus pares con menor pago
de dividendos, i.e. el reparto de dividendos destruye valor.
13.3.1 El Modelo de Elton y Gruber
La proposición III de M-M implica que la política de dividendos es irrelevante
para el valor de la empresa y para la riqueza del accionista. Una implicancia
directa de lo anterior es que al momento exacto de repartir dividendos, el
precio de la accion debería caer exactamente en el mismo monto que el reparto
de dividendo por acción. La evidencia empírica indica que eso, en general,
no es así. El modelo de Elton y Gruber (1980) intenta explicar tal hecho en
el contexto de economías con impuestos a las personas.
DeÞna
Pa = precio en el instante antes del anuncio de dividendos
Pd = precio en el instante posterior al anuncio de dividendos
D = dividendo declarado
t = tasa de impuesto a la renta
tgg = tasa impuesto a las ganancias de capital
Los ßujos de caja por vender la acción antes del anuncio de dividendos
son
Pa − (Pa − P ) tgg (13.5)
Mientras que los ßujos de caja por vender la acción después del anuncio
de dividendos son:
Pd − (Pd − P ) tgg +D (1− t) (13.6)
En la medida que el inversionista marginal debiera estar indiferente entre
vender antes o después del anuncio de dividendos, entonces
Pa − (Pa − P ) tgg = Pd − (Pd − P ) tgg +D (1− t) (13.7)
13.4 LA EXISTENCIA DE COSTOS DE TRANSACCIÓN 133
Ordenando, lo anterior se convierte en:
Pa − Pd
D
=
1− t
1− tgg (13.8)
Tal que
� si t = tgg, entonces Pa − Pd = D
� si t > tgg, entonces Pa − Pd < D
� si t < tgg, entonces Pa − Pd > D
13.4 La Existencia de Costos de Transacción
¿Cuál es la idea?
� Como acceder al mercado de capitales tiene costos reales de transacción,
el recurrir en altos montos al mercado de capitales para pagar altos
dividendos tiene altos costos reales que se traducen en menor valor
para la Þrma.
� El corolario es que (todo lo demás constante), existe un incentivo a
evitar grandes pagos de dividendos ya que si la Þrma no cuenta con
caja suÞciente deberá recurrir al mercado de capitales pagando costos
reales que destruyen el valor de la Þrma.
13.5 La Teoría de Clientelas
¿Cuál es la idea?
� Existen distintos tipos de inversionistas con distinto grado de aversión
al riesgo de liquidez y distintas tasas de impuestos personales.
� Los inversionistas con mayor grado de aversión al riesgo de liquidez de-
mandarán acciones con mayor pago de dividendos, mientras que aque-
llos con menor aversión al riesgo de liquidez demandarán las acciones
que pagan menores dividendos.
134CHAPTER 13 FINANZAS CORPORATIVAS (2): POLíTICA DE DIVIDENDO
� Los dividendos tienen una desventaja tributaria, por tanto su uso debe
estar justiÞcado por alguna clase de beneÞcios reales en su uso (por
ejemplo, las necesidades de liquidez).
� El corolario es que, incluso con grandes diferencias entre inversionistas
en materia de aversión al riesgo de liquidez e impuestos personales, la
política de dividendos a nivel de la Þrma todavia puede ser irrelevante
a pesar de que no lo sea a nivel de los inversionistas individuales.
� La clave es que el riesgo de liquidez es intuitivamente un riesgo com-
pletamente diversiÞcable.
13.6 La Teoría de Información de la Politica
de Dividendos
¿Cuál es la idea?
� Para evitar futuras reducciones en el pago de dividendos, las Þrmas
seleccionan bajos niveles de "dividend yield"
¡
D
P
¢
y los incrementa si y
sólo si la administración se encuentra convencida que los ßujos opera-
cionales futuros serán capaces de pagar dividendos más altos.
� La conclusión es que los dividendos son una señal ruidosa de la asimetría
de información superior que maneja la administración con respecto a
los inversionistas externos.
� Caídas en dividendos reducen el valor de la Þrma, mientras que mayores
dividendos incrementan el valor de la empresa.
� Lo relevantees que esto no es una implicancia de los dividendos en sí,
sino que por el contrario de la señal informativa que genera acerca de
las perspectivas futuras de utilidades (que es lo que realmente importa
en términos del valor actual de las Þrmas).
13.7 Existencia de Problemas de Agencia
� Un problema de agencia surge cuando distintos agentes económicos
tienen distintos objetivos para un mismo instrumento. En este caso,
13.8 CONCLUSIÓN 135
administración y accionistas tienen objetivos distintos para los rema-
nentes de caja por sobre el gasto en inversión.
� Los costos reales de agencia son una función de la magnitud de los
remanentes de caja operacional por sobre el gasto en inversión.
� Incrementos en dividendos reducen estos remanentes de caja, tal que
reduce los costos de agencia y por tanto incrementa el valor de la Þrma.
Por su parte, caídas en dividendos hace crecer los remanentes de caja
tal que suben los costos de agencia y se reduce el valor de la Þrma.
� Alternativamente, los costos de agencia también se reducen cuando las
Þrmas acuden con mayor frecuencia al mercado de capitales al inducir
un monitoreo más exigente sobre la administracion. De esta forma,
Þrmas que pagan dividendos más altos deben recurrir al mercado de
capitales con nuevas emisiones de capital, tal que empresas con altas
tasas de pagos de dividendos tendrán menores costos de agencia.
� La conclusión de esto último es que los dividendos constituyen un muy
buen mecanismo para reducir los costos de agencia y por lo tanto su
pago tiende a incrementar (todo lo demás constante) el valor de la
Þrma.
13.8 Conclusión
� Para comprender los efectos de la política de dividendos sobre el valor
de las Þrmas es necesario entender los costos y beneÞcios asociados al
pago de dividendos.
� Altos niveles de dividendos implican mayores pagos de impuestos (malo)
y visitas muy frecuentes al mercado de capitales que generan mayores
costos de transacción (malo) pero que también reducen los costos de
agencia (bueno).
� Cambios en dividendos proveen una señal al mercado de la mejor in-
formación que maneja la administración acerca de las perspectivas de
ßujos operacionales futuros, tal que un mayor (menor) reparto de div-
idendos incrementa (reduce) el valor de la empresa.