Teoria de Precificação Arbitrária (APT)

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APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Finanzas I
APT
Felipe Aldunate
Escuela de Administración UC
Segundo Semestre 2016
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 1
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
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atrasen por favor.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 2
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Temas
1. APT con un factor de riesgo.
2. APT multi-factorial.
3. Modelo emṕırico de Fama y French.
4. Momentum
5. Evaluación de desempeño.
6. Problemas prácticos del APT.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 3
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Introducción
• Al estudiar el CAPM encontramos que tiene ciertas
limitaciones emṕıricas.
• Una posible reacción es pensar que el CAPM no captura todos
los riesgos que preocupan a un inversionista.
• ¿ Qué pasaŕıa si los inversionistas se precuparan por otros
riesgos además de la varianza de su portafolio?
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 4
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT
• APT = Arbitrage Pricing Theory. (Ross 1976)
• Es una teoŕıa sobre retornos esperados alternativa al CAPM .
• El APT no se basa en el análisis media-varianza como el
CAPM, si no que en propiedades estad́ısticas de los retornos
de activos.
• Las grandes fuerzas que determinan los precios en el APT son
la diversificación y el arbitrage.
• Las conclusiones a las que llega el APT pueden ser similares a
las del CAPM, pero partiendo de supuestos muy distintos.
• Al contrario del CAPM, el APT puede fácilmente generalizarse
para acomodar diferentes anomaĺıas.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 5
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT
• Supongamos que corremos la regresión:
Rit � RF = ↵i + �i (Rct � RF ) + ✏it
• A veces es llamada “market model” o “single index
model”.
• Se parece al CAPM a primera vista, pero no lo es:
• No hemos dicho que Rc sea el retorno de mercado, �i es sólo
el coeficiente de una regresión lineal, no el beta del CAPM.
• Rct es el retorno de un activo o portafolio que captura los
movimientos comunes entre activos.
• ✏it es el retorno residual después de “limpiar” las fuentes de
co-movimiento entre activos. En promedio este residuo es
cero: E (✏i ) = 0.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 6
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Supuesto Clave
•
El gran supuesto del APT es que esos residuos no están
correlacionados a través de activos, es decir,
E (✏i✏j) = 0 para todo activo i 6= j
• Entonces el riesgo residual, ✏it , de cada acción es
idiosincrático, es decir no está relacionado al riesgo residual
de cualquier otra acción.
• En otras palabras, la gran caracteŕıstica de Rc es que es capaz
de capturar los movimientos comunes de un grupo grande de
activos y dejar residuos que son independientes o
idiosincráticos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 7
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Principal implicancia
• El retorno de un activo puede desviarse de ↵i + �i (Rct � RF ),
pero esa desviación no ocurrirá simultáneamente para todo un
grupo de activos (o si no debeŕıa estar capturada por Rc).
• Si este modelo estad́ıstico se cumple, entonces la covarianza
entre los retornos de 2 activos es:
Cov(Ri ,Rj) = �i�jVar(Rc)
• La principal implicancia del APT es que los ↵i de activos
individuales deben ser aproximadamente cero, es decir en
general serán muy pequeños en valor absoluto.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 8
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Intuición ↵p = 0
• Consideremos que existen N activos. Si formamos un portafolio
equal-weighted con estos activos su retorno es:
Rpt � RF = ↵p + �p(Rct � RF ) + ✏pt
donde
↵p =
↵
1
N
+ ...+
↵N
N
�p =
�
1
N
+ ...+
�N
N
✏p =
✏
1
N
+ ...+
✏N
N
• El riesgo idiosincrático de este portafolio es:
Var(✏p) =
�2
1
N2
+ ...+
�2N
N2
• Las covarianzas no aparecen en esta fórmula porque hemos asumido
que los residuos ✏i no están correlacionados a través de activos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 9
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Intuición ↵p = 0
• Tomemos �2
máx
= máx(�2
1
,...,�2N) :
Var(✏p) 6
�2
máx
N
• Pero �
2
máx
N ! 0 cuando N ! 1. Entonces, la varianza
idiosincrática de este portafolio también tiende a cero.
• Dado que la varianza del residuo tiende a cero y éste ya teńıa
media cero, podemos escribir el retorno del portafolio como:
Rpt � RF = ↵p + �p(Rct � RF )
• Pero, ¿puede ser ↵p distinto de cero?
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 10
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Intuición ↵p = 0
• Si ↵p > 0 hay una oportunidad de arbitraje: comprar el
portafolio p y vender (corto) �p unidades del portafolio c nos
da un retorno sobre la tasa libre de riesgo de ↵p...y no
corremos riesgo. Lo mismo ocurre si ↵p < 0.
• El APT dice que todo portafolio diversificado debe tener
↵p = 0.
• Los activos individuales pueden tener alfas distintos de cero,
pero no por mucho. Deben ser aproximadamente cero. De lo
contrario se puede convertir en una oportunidad de arbitraje.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 11
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT y Retornos Esperados
• Entonces, para la mayoŕıa de activos:
Rit � RF ⇡ �i (Rct � RF ) + ✏it
• En promedio:
E [Rit � RF ] ⇡ �iE [Rct � RF ]
• Si Rc = Rm, es decir, si el portafolio c corresponde al
mercado, llegamos a la misma ecuación del CAPM, pero
desde supuestos absolutamente distintos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 12
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT vs. CAPM
• Hemos derivado la misma relación entre retornos esperado y
betas sin basarnos en el análisis media varianza.
• Tampoco requerimos optimizar, sólo asumimos la ausencia de
arbitraje.
• La suposición clave fue que el riesgo residual del modelo (los
✏i ) no están correlacionados entre diferentes acciones.
• Como este riesgo residual es completamente diversificable, no
recibe un premio en términos de exceso de retorno y sólo la
covarianza con el mercado es premiada.
• Bajo este nuevo enfoque, el “mercado” puede ser cualquier
portafolio bien diversificado que satisfaga esta suposición.
• No necesita ser el portafolio de toda la riqueza, por lo tanto no
nos importa la cŕıtica de Roll.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 13
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Diferencias entre APT y CAPM
• CAPM requiere optimización media varianza y usa argumento
de equilibrio, además de varias otras suposiciones.
• APT requiere la ausencia de arbitraje, lo que es una
suposición mucho más débil.
• Pero APT también requiere una cierta estructura sobre los
retornos, esta suposición es más fuerte.
• En este caso lo importante no seŕıa que el mercado fuera un
portafolio eficiente, si no que fuera capaz de agotar las fuentes
de movimiento común entre activos.
• CAPM proporciona una expresión para el retorno esperado de
todos los activos, mientras APT es para la mayoŕıa excepto
quizás un pequeño número.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 14
APT - 1F APT - Multi-F Famay French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT Multi-factorial
• En general podemos pensar que es necesario incluir K
portafolios o factores para poder capturar todas las fuentes de
movimiento común entre activos.
• Los factores no son necesariamente retornos de portafolios, si
no que pueden ser variables macro como la inflación, el
crecimiento del PGB, el crecimiento de una cierta industria
(ej: el cobre para Chile), etc.
• Sin embargo, es usual representar estos otros factores con
portafolios que capturan esas fuentes de comovimiento entre
activos. Por ejemplo: el portafolio “inflación” compra los
activos más sensibles a la inflación y vende corto los activos
menos sensibles. Esto tiene ciertas ventajas en la
interpretación y la implementación emṕırica del APT, pero no
es un requisito conceptual.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 15
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Ejemplo Premios por riesgo
• En el CAPM teńıamos:
E [Ri ] = RF + �[E (RM)� RF ]
• Recordemos que [E (RM)� RF ] es el premio por riesgo,
denotémoslo como RPM :
E [Ri ] = RF + � RPM
• Supongamos una econoḿıa con dos factores de riesgo: la
sensibilidad al crecimiento del GDP y la sensibilidad a la
inflación:
• Si denotamos RPGDP y RPINF como los premios por riesgo
para estos factores (el premio asociado a “una unidad” de
exposición al GDP o IFL), entonces:
E [Ri ] = RF + �GDP RPGDP + �INF RPINF
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 16
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT Multi-factorial
• La versión multi-factorial del APT es:
Rit � RF = ↵i +
KX
k=1
�ik(Rkt � RF ) + ✏it
• El supuesto clave sigue siendo E (✏i✏j) = 0 para todo activo
i 6= j .
• Los betas son la “cantidad” de cada factor o riesgo que tiene
un activo. Los betas pueden ser positivos o negativos. Un beta
negativo implica que un activo es un buen hedge con respecto
a un cierto riesgo.
• La implicancia clave del APT es que los alfas son
aproximadamente cero para todo activo, y por lo tanto:
E [Rit � RF ] ⇡
KX
k=1
�ikE [Rkt � RF ]
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 17
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Portafolios autofinanciados
Self-financing Portfolios
• Pensemos en E [Rkt ]� RF como el retorno esperado de un
portafolio que toma una posición corta (se endeuda) en el
bono libre de riesgo e invierte en el portafolio del factor k .
• No necesitamos fondos propios para formar este portafolio )
Portafolio autofinanciado.
• Podemos construir otros portafolios que toman posiciones
cortas en acciones en vez del ALR.
• Aśı podemos incluir en nuestra ecuación anterior portafolios
autofinanciados que representan la diferencia entre el retorno
esperado de dos portafolios de acciones (más sobre esto más
adelante).
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 18
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
APT - Ejemplo
• Ejemplo:
• Supongamos una econoḿıa con dos factores de riesgo: la
sensibilidad al crecimiento del PGB y la sensibilidad a la
inflación.
• El premio por riesgo de crecimiento es de 5%, es decir, las
acciones más expuestas a este riesgo ganan en promedio un
5% más que las menos expuestas.
• El premio por riesgo de inflación es 3%.
• Una empresa tiene un beta-crecimiento de 1.2 y un
beta-inflación de 0.8.
• El premio por riesgo de la empresa es entonces:
E [Rxt � RF ] = 1.2 x 5% + 0.8 x 3%=8.4%
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 19
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Tests emṕıricos del APT
• Los tests del APT son una generalización de los tests del
CAPM.
• La clave del test son los alfas o las desviaciones de los
retornos promedio respecto del modelo bajo consideración.
• Un buen modelo es el que nos da alfas más chicos, ojalá cero.
Si los alfas son distintos de cero (en un sentido estad́ıstico)
rechazamos la versión del APT y buscamos otro set de
factores o agregamos factores a los que ya tenemos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 20
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Forma Alternativa
• El libro gúıa (BKM) explica modelos factorial donde los
factores no son retornos de portafolios.
• Si medimos los factores directamente como shocks que tienen
valor esperado cero (como por ejemplo sorpresas en variables
macroeconómicas), tenemos:
Rit � RF = E [Rit � Rf ] +
KX
k=1
�ik(Fkt) + ✏it
• En este caso, la predicción del modelo es:
E [Rit � Rf ] =
KX
k=1
�ik �kt
donde �kt es el premio por riesgo del factor k , es decir, cuánto
extra retorno uno obtiene por unidad extra de riesgo.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 21
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
¿Cómo elegir los factores?
• En general el primer factor es el retorno de un portafolio de
“mercado”.
• Podemos usar nuestra intuición para identificar factores que es
“probable” o que “pareciera” que los inversionistas consideran
importantes.
• Factores que es probable que los inversionistas consideran:
• Factores macroeconómicos (tasas de interés, inflación,
producción industrial)
• Factores que pareciera que los inversionistas consideran:
• Fama y French popularizaron el enfoque de usar portafolios de
acciones formados en base a caracteŕısticas comunes que la
evidencia emṕırica ha demostrado afectan los retornos
(tamaño, book to market, etc)
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 22
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Modelo de Fama y French (FF)
• Es el modelo APT más popular en el mercado de USA.
• Ventajas: es simple y ha sobrevivido múltiples tests en USA y
otros mercados desarrollados.
• Desventajas: las de todo modelo APT, es decir, no es todav́ıa
claro qué riesgos de verdad representan los factores
encontrados por FF.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 23
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Factores en Modelo FF
• El modelo de FF considera 3 factores de riesgo:
• Retorno de un ı́ndice de mercado al estilo CAPM.
• Retorno de un portafolio que compra acciones con alta razón
libro-bolsa (book-to-market) y vende acciones con baja razón
libro-bolsa. Estas acciones son conocidas como “value” y
“growth” respectivamente. El spread entre ambas es llamado
el “value spread”.
• Retorno de un portafolio que compra acciones de baja
capitalización bursátil y vende acciones de alta capitalización
bursátil. Es conocido como el “size spread”.
• Estos 3 factores capturan más del 90% de la variación de
retornos en portafolios americanos. No hay mucha variación
que quede por explicar.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 24
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
HML: Growth (alto b/m)vs. Value (bajo b/m)
Cumulative return by BE/ME 1926-2005 
(log scale)
0.1
1
10
100
1000
10000
100000
19
26
07
19
28
12
19
31
05
19
33
10
19
36
03
19
38
08
19
41
01
19
43
06
19
45
11
19
48
04
19
50
09
19
53
02
19
55
07
19
57
12
19
60
05
19
62
10
19
65
03
19
67
08
19
70
01
19
72
06
19
74
11
19
77
04
19
79
09
19
82
02
19
84
07
19
86
12
19
89
05
19
91
10
19
94
03
19
96
08
19
99
01
20
01
06
20
03
11
growth
value
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 25
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
SMB: Small vs. Big
Cumulative return by size 1926-2005 
(log scale)
0.1
1
10
100
1000
10000
100000
19
26
07
19
28
12
19
31
05
19
33
10
19
36
03
19
38
08
19
41
01
19
43
06
19
4511
19
48
04
19
50
09
19
53
02
19
55
07
19
57
12
19
60
05
19
62
10
19
65
03
19
67
08
19
70
01
19
72
06
19
74
11
19
77
04
19
79
09
19
82
02
19
84
07
19
86
12
19
89
05
19
91
10
19
94
03
19
96
08
19
99
01
20
01
06
20
03
11
small
big
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 26
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Modelo FF
• Para cada activo:
Rit � RF = ↵i + �im(Rmt � RF ) +
+�iHMLHMLt + �iSMBSMBt + ✏it
donde
HMLt = Rhigh,t � Rlow ,t
SMBt = Rsmall ,t � Rbig ,t
• Como todo modelo APT, la predicción es que ↵i = 0.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 27
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Justificación de factores HML y SMB
• La justificación de HML y SMB es la observación emṕırica de
que el tamaño y la razón B/M predicen retornos
emṕıricamente, y por lo tanto existe la esperanza de que
capturen fuentes de comovimiento entre acciones. Pero no es
claro todav́ıa qué fuentes de riesgo están capturando.
• Aunque no entendamos bien el por qué, igual es útil conocer
las dimensiones de riesgo que son pagadas por el mercado (el
beta del CAPM no lo es emṕıricamente)
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 28
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Interpretaciones Racionales
• Algunas interpretaciones “racionales” del modelo de FF, es
decir, que consideran la existencia de un trade-o↵
riesgo-retorno, son:
• B/M: acciones value tienen mayor riesgo de quiebra. La
evidencia al respecto no es concluyente.
• Tamaño: empresas más chicas son menos ĺıquidas y por eso
reciben un premio. De verdad el size spread fue documentado
a principios de los 80s y ha desaparecido en las décadas
recientes: ¿aumento de liquidez? ¿Eficiencia de mercado al
darnos cuenta de esta “anomaĺıa”?
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 29
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Interpretaciones Behavioral
• La interpretación behavioral es que HML no representa un
factor de riesgo si no la sobre-demanda de inversionistas
irracionales por acciones ”growth”que son consideradas como
”glamorosas”. No es que tengan menor riesgo, sino que son
más ”sexy”. Ejemplo: Yahoo vs. una compañ́ıa de agua
potable.
• Es dif́ıcil testear las hipótesis racionales versus irracionales. La
evidencia no es concluyente todav́ıa.
• A pesar de las carencias teóricas, el modelo de FF sigue siendo
muy útil para asignación de portafolios, creación y evaluación
de fondos mutuos, calcular tasas de descuento para evaluación
de proyectos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 30
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Momentum
• Una fuente de movimiento común que los factores de FF no
capturan es el momentum.
• Consideremos el portafolio UMD:
UMDt = Rup,t � Rdown,t
• Las acciones “up” son las acciones ganadoras en los últimos
12 meses y las acciones “down” son las perdedoras.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 31
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Momentum
Fuente: Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of
Alternative Explanations, Jegadeesh and Titman, 2001
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 32
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Momentum
• Este portafolio tiene un premio por riesgo sustancial a pesar
de usar sólo información histórica (¿mercado eficiente?).
• Es usual hoy en d́ıa considerar un modelo de FF aumentado
con este cuarto factor UMD.
• Tampoco ha sido fácil entender qué riesgo captura este factor.
Momentum es el caballito de batalla de behavioral finance en
contra de los que creen en un mercado eficiente donde todo
exceso de retorno es compensación por riesgo.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 33
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Momentum en la práctica
Fuente:http://money.usnews.com/ y https://funds.aqr.com
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 34
http://money.usnews.com/
https://funds.aqr.com
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Modelo de Carhart
• Para cada activo:
Rit � RF = ↵i + �im(Rmt � RF ) +
+�iHMLHMLt + �iSMBSMBt + �iUMDUMDt + ✏it
donde
HMLt = Rhigh,t � Rlow ,t
SMBt = Rsmall ,t � Rbig ,t
UMDt = Rwinners,t � Rlosers,t
Este modelo es ampliamente usado para medir el desempeño de
fondos mutuos con inversión activa.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 35
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Evidencia Histórica - FFC
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 36
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Evidencia Histórica - FFC
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 37
http://mba.tuck.dartmouth.edu/pages/faculty/ken.french/
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Evaluación de Desempeño
• Podemos usar un modelo como el de Fama French Carhart
para saber “qué están comprando” y de dónde vienen los
retornos de un fondo mutuo.
• ¿Son capaces los fondos mutuos de generar un retorno en
exceso de los factores de riesgo que compran?
• ¿Hay habilidad en sólo comprar factores de riesgo
ampliamente conocidos?
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 38
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Evaluación de Desempeño
• ↵i puede ser considerada como una medida de la habilidad
“extra” del portfolio manager:
Rit � RF = ↵i + �im(Rmt � RF ) +
+�iHMLHMLt + �iSMBSMBtbetaiUMDUMDt + ✏it
• FF encuentran que el ↵i (neto de comisiones) es negativo
para una gran mayoŕıa de los fondos actively- managed en
USA. (Luck versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund
Returns, Fama and French, 2009).
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 39
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Fama and French, 2010
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 40
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Exchange-Traded Fund (ETF)
• Un ETF es un un activo que se transa en el mercado y que
sigue a un ı́ndice, commodity o bonos o un a un conjunto de
éstos.
• Al contrario de los fondos mutuos, un ETF se transa como
cualquier acción.
• Los precios de los ETFs experimentan cambios durante el d́ıa
dependiendo de si son comprados o vendidos.
• En general los ETF tienen mayor liquidez y menores
comisiones que los fondos mutuos, por lo que representan una
alternativa atractiva para los inversionistas individuales
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 41
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Exchange-Traded Funds (ETFs)
Fuente:http://marketrealist.com/
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 42
http://marketrealist.com/
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Exchange-Traded Funds (ETFs)
Fuente:http://www.icifactbook.org/
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 43
http://www.icifactbook.org/
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Exchange-Traded fund (ETF)
• Desde 2007 existe el iShares MSCI Chile Capped ETF
BlackRock que se transa en EEUU.
• En Chile seintrodujo el 2013 el ETF ItNowIpsa, del Banco
Itaú.
Fuente: http://www.latercera.com/
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 44
http://www.latercera.com/
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Exchange-Traded fund (ETF)
Video Jonathan Berk: “Are Mutual Fund Managers Skilled?”
https://www.youtube.com/watch?v=a41LhZE5Iec
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 45
https://www.youtube.com/watch?v=a41LhZE5Iec
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Conclusiones
• La clave del APT es poder capturar las fuentes de movimiento
común entre activos.
• El APT es como un ”fishing license”(Fama) en el sentido que
da ”permiso”para meter más y más factores hasta que el
modelo capture todas las fuentes de movimiento común.
• Un primer problema emṕırico es que ha sido muy dif́ıcil
encontrar un set de factores que sea capaz de capturar todas
las fuentes de movimiento común y entregar residuos
idiosincráticos.
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 7 - APT 46
APT - 1F APT - Multi-F Fama y French Momentum Evaluación de desempeño Conclusiones
Problemas prácticos del APT
• Otro problema más conceptual es que el APT no nos dice qué
portafolios o factores debeŕıan cumplir los requisitos
estad́ısticos que se piden. Los factores son definidos de
acuerdo a sus propiedades estad́ısticas, pero no
necesariamente de acuerdo a la intuición económica que hay
detrás. Por ejemplo, si el factor que encuentro es el número de
d́ıas en que el mercado estuvo abierto: mientras produzca
residuos idiosincráticos no me importa la causa que está
detrás de su importancia.
• La estad́ıstica usa datos históricos: si no hay intuición detrás
no sabemos si el factor que encontramos se mantendrá en el
futuro o si fue simplemente coincidencia.
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