4 1 Mies, Soto - Demanda de Dinero, Teoría, Evidencia, Resultados (Resumen 2)

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DEMANDA POR DINERO
Mies y Soto
 
El dinero posiblemente surge como resultado de la necesidad de reducir los costos de
transacción en economías de intercambio.
Existe una especie de acuerdo social que permite que los agentes acepten con facilidad
y confianza una transacción asimétrica por la cual se recibe un billete (Costo marginal
cercano a cero) a cambio de bienes cuyo costo de producción es muy superior.
Chile ha sido uno de los países pioneros en el uso de metas de inflación, demostrando
con gran éxito que el control inflacionario y la estabilidad macroeconómica pueden
conseguirse son sacrificar la independencia monetaria. El esquema de metas de
inflación depende de manera importante de la capacidad del Banco Central para
predecir la evolución de los mercados monetarios.
Para lograr una política monetaria exitosa es necesario una cuantificación precisa de los
determinantes de la demanda de dinero y su relación con las distintas variables
económicas.
 
El objetivo de este trabajo es: presentar de manera unificada y coherente las principales teorías
sobre el papel que juega el dinero en la economía y las prescripciones que de ellas se derivan
para modelar la demanda de dinero.
 
Se divide el trabajo en tres partes:
DEMANDA DE DINERO EN UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA: Se analizan los
principales enfoques analíticos de la demanda de dinero
TEORÍAS MODERNAS DE LA DEMANDA POR DINERO EN EQUILIBRIO
GENERAL: Se desarrollan los principales modelos canónicos de la demanda de dinero
en un contexto intertemporal, dinámico y de equilibrio general. Se analiza sobre el rol
que tiene el dinero y las razones por las que es valorado. Aquí se encuentran 5
modelos:
Dinero en la función de utilidad
Los modelos de Costos de transacción
Modelos de búsqueda
El dinero como resultado de la interacción de generaciones traslapadas
Sustitución de monedas en economías abiertas
ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA DEMANDA POR DINERO: Se revisa la literatura
empírica de la demanda de dinero enfocado en dos aspectos: la selección de variables
que son la contrapartida empírica de los modelos teóricos descritos en la sección 2. Y
por otro lado, los resultados obtenidos para el caso chileno (26 principales trabajos
publicados)
 
Parte 1. DEMANDA DE DINERO EN UNA PERSPECTIVA HISTÓRICA
 
El comienzo del estudio del uso del dinero puede ser llevado a la época de Aristóteles y Santo
Tomás y los estoclásticos, sin embargo a principios del siglo XX aún no existían teorías
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explícitas y empíricamente verificables sobre la demanda por dinero.
 
Mill (1848) y Wicksell (1906) reconocían que bajo ciertas circunstancias los individuos
desearían mantener saldos reales en su poder, pero no incluyeron expresamente al
dinero en sus teorías.
Fisher (1896) y Pigou (1917) fueron los que comenzaron un análisis más riguroso a
través de la teoría cuantitativa del dinero.
Pero a mediados de los años 50 comenzaron a desarrollarse modelos en los cuales la
demanda de dinero se determina como resultado de las decisiones que los agentes
toman de manera optima al buscar satisfacer algún objetivo (mayor utilidad, menor
costo, etc.) bajo ciertas restricciones (ingreso, riqueza, costos de búsqueda, etc.).
 
La teoría cuantitativa
 
Postula la existencia de una relación proporcional entre dinero y nivel de precios. Se formó bajo
dos escuelas de pensamiento, en que ambas estudian el papel del dinero como medio de
cambio, derivando modelos de demanda de dinero por transacciones.
 
La primera corriente de pensamiento fue iniciada por Fischer (1896) y estudia el problema
desde una perspectiva macroeconómica poniendo énfasis en los factores
institucionales que determinan los medios de pagos.
 
La segunda corriente esta asociada a Cambridge y analiza el problema desde una perspectiva
microeconómica poniendo énfasis en los factores que inducen a los individuos a mantener
voluntariamente el dinero en su poder.
 
Se pueden escribir los modelos derivados del enfoque cuantitativo a través de:
 
Donde 1a es una combinación de demanda
agregada de dinero y 1b es una condición de
equilibrio instantáneo de mercado.
M
s
 y M
d
 son las ofertas y demanda de dinero, P es el nivel de precios, T es el número de
transacciones realizadas en un período de tiempo y k
T
 es una constante equivalente al inverso de
la velocidad de circulación del dinero.
 
Fisher interpreta las identidades de la siguiente manera:
La identidad 1a señala que a nivel agregado el valor de las ventas debe ser igual al
valor de las compras.
V= 1/ k
T
 esto es lo que se conoce como velocidad de circulación del dinero por
transacción .
La ecuación quedaría M
d
V=PT, si V y T son constantes el nivel de precios es
proporcional a la cantidad de dinero y se obtiene una de las principales implicancias de
la teoría cuantitativa: que el dinero es neutral, es decir, no afecta las variables reales.
Por lo tanto señala que la demanda por dinero es una fracción constante del valor de las
transacciones realizadas en la economía.
Se espera que la velocidad de circulación del dinero por transacción sea estable en el
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tiempo porque en este enfoque los factores como las comunicaciones, las practicas
crediticias y los procesos tecnológicos cambian lentamente, pero son relevantes para
determinar el nivel de saldos reales que mantienen los agentes económicos.
El enfoque de Cambridge se inición con Marshall (1871) y profundizado por Pigou (1917) y
difiere del de Fisher en tres aspectos:
El análisis se centra en la determinación de los factores que afectan la decisión
individual por mantener saldos reales. V ya no solo esta determinada solo por las
condiciones institucionales que afectan los medios de cambio de una economía sino
también de la restricción presupuestaria, el costo de oportunidad y las preferencias de
los individuos.
El dinero ya no sirve sólo como medio de cambio, sino que también juega un rol de
reserva de valor.
En el análisis aparecen explícitamente variables como la tasa de interés, la riqueza, y las
expectativas sobre la evolución futura de las variables relevantes.
 
Pigou señala que la riqueza, el nivel de ingreso y el volumen de transacciones se mantienen
relativamente estables, por lo que la demanda por dinero debiera ser proporcional al nivel de
renta de los individuos.
En este enfoque V corresponde a la velocidad de circulación del dinero por
ingresos.
Cannan (1921) realiza dos aportes:
Demuestra que la demanda por dinero debiera estar inversamente relacionada con la
inflación anticipada
El concepto relevante para el análisis es la demanda por stock de dinero ( y no la
demanda flujo)
 
La demanda de dinero de Keynes
 
Keynes modela tres motivos que inducen a los individuos a mantener saldos monetarios: la
realización de transacciones, la precaución frente a eventos impredecibles y la especulación
financiera.
Motivo de transacción se deriva de: necesidad de cubrir la brecha que se produce entre
los ingresos generados y los gastos planeados
Motivo de precaución se deriva de: deseo de las personas de mantener dinero para hacer
frente a gastos no planeados
Motivo de especulación financiera: efecto de la incertidumbre acerca de la evolución de
las variables macroeconómicas sobre las tenencias de dinero.
Los dos primeros motivos dependen especialmente del nivel de renta, pero Keynes plantea que
la tasa de interés es mejor para explicar el motivo de la especulación, pero para simplificarlo
usa la tasa de interés nominal corriente.
 
Laidler (1985) plantea que la demanda especulativa de dinero de Keynes es una
función discontinua de la tasa de interés nominal, la discontinuidad aparece cuando la
tasa de interés efectiva es distinta de dicha expectativa (sobre el nivel esperado
desearan mantener toda su riqueza en bonos y la demanda por dinero será cero).
A nivel agregado la demanda de dinero es una función continua y negativa de la
tasa de interés corriente porque las tenencias individuales de bonos y dinero son
insignificantesy existe heterogeneidad en la respuesta de los individuos frente a
cambios en la tasa de interés.
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La demanda de dinero Keynesiana se
puede representar por: dond W es el nivel
de riqueza, Y es el ingreso real e i es la tasa de interés nominal.
 
kY à representa la demanda por dinero por motivo de transacción y precaución
y el otro termino es por motivo de especulación.
 
Modelos de inventarios
 
Baumol y Tobin desarrollan formalmente los primero modelos de optimización para la demanda
de dinero por transacciones, utilizando como base modelos de inventarios.
Se considera que existen sólo dos activos en la economía (dinero y otro activo que
devenga interés) y existe un costo fijo de convertir el activo que devenga interés en
dinero, el problema del consumidor es determinar la frecuencia óptima de conversión
de los activos de manera de minimizar la pérdida de intereses y los costos de
transacción. 
 
 b es el costo fijo unitario de
conversión, CT costo total de
transformar bonos en dinero, K es el valor real de las tenencias de bonos transformados
en dinero cada vez que se realiza esta operación.
Existe un costo de oportunidad de mantener saldos monetarios, equivalente al interés
que se pierde por el saldo promedio del dinero mantenido en el periodo y que
corresponde a la mitad del ingreso obtenido por la venta de bonos. La tenencia óptima
de bonos es: 
Y la demanda de dinero es:
 
 
 
 
Miller y Orr extienden este modelo a un contexto estocastico. Se asume que el ingreso de los
agentes sigue un camino aleatorio y que el problema del consumidor consiste en minimizar los
costos de transacción y los intereses netos que se pierden al mantener dinero. Cuando la
tenencia de dinero excede el límite superior S o son menores que el limite inferior s, los agentes
ajustan su portafolio, en otro caso los saldos monetarios permanecen constantes.
Este modelo predice existencia de economias de escala en la realización de
transacciones (elasticidad menor que 1) y una elasticidad de la demanda por dinero ante
la tasa de interés de -1/3
 
Una limitación importante de los modelos de inventarios es que empíricamente estos solo
explican una pequeña fracción de las tenencias de dinero por transacciones que se mantienen
normalmente en una economía. Presentan falencias de tratar el flujo de ingresos y de costos
exógenamente.
Pero estos modelos explican directamente el tipo de servicio que provee el dinero,
característica que no poseen otros modelos más complejos.
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Modelos de Asignación de Carteras
 
Tobin (1958) crea un modelo en que los saldos monetarios se determinan como resultado de un
problema de optimización de una cartera de activos bajo incertidumbre. En este modelo el
individuo asigna su riqueza entre un activo libre de riesgo: dinero, y uno riesgoso: bonos, cuyo
retorno esperado supera el del dinero.
 
El retorno del dinero es cero
El retorno de los bonos es r
B
 que es igual a la suma de la tasa de interés r y las
ganancias de capital G, estas tienen media 0 y varianza , por lo que el retorno
esperado de los bonos es r.
El individuo va a tener un portafolio en que su retorno es r
P
 que es una combinación
lineal entre los retornos esperados de cada activo, con un parámetro que es la
proporción relativa del activo riesgoso en el portafolio. Por lo tanto el retorno esperado
del portafolio es: 
, por lo que es proporcional a la varianza de las ganancias del capital.
El individuo debe maximizar 
corresponde al locus de oportunidad, tal que 
por lo tanto al resolver el problema, se
obtiene que la asignación de recursos va a
depender del grado de aversión del individuo, de su riqueza, de la media y varianza de
la distribución del retorno del activo riesgoso. Además que existe una relación negativa
entre el dinero demandado y la tasa de interés, y una positiva con la riqueza.
La demanda por dinero será:
 
 
Falencias: 1) el dinero no tiene un retorno libre de riesgo en términos reales, 2) bajo los
mismos supuestos del modelo el hecho de que existan activos que poseen las mismas
características que el dinero pero dan mayor retorno implicaría que la demanda por
dinero fuera cero.
 
Friedman, el dinero y la Teoría General de la demanda
 
El rol medio de cambio origina los modelos de transacción y el rol de función de reserva de
valor genera modelos de activos o de asignación de portafolios.
Friedman tiene un enfoque en que los agentes demandan dinero tratándolo como un bien más
en la teoría general de la demanda. Esto es una reformulación de la teoría cuantitativa.
Keynes dice que el dinero tiene pocos pero buenos sustitutos, en cambio Friedman dice
que son muchos pero imperfectos.
Friedman usa un enfoque de asignación de portafolio, pero extiende la restricción
presupuestaria para considerar una medida amplia de riqueza que incluye componentes
humanos, físicos y financieros. Por lo que utiliza una medida amplia de dinero
(circulante+bonos y otros instrumentos financieros)
La demanda de dinero de este modelo es:
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Donde Y
P
 es el ingreso permanente, r
e
 es la tasa de interés esperada de los bonos, r
e
x
 es
el retorno esperado de las acciones, r
e
m
 es el retorno esperado del dinero en servicios y 
es la inflación esperada.
A diferencia de Keynes, el modelo de Friedman relaciona directamente el ajuste del
portafolio y el mercado de bienes.
La restricción presupuestaria que incluye bienes y activos es: 
, lo que significa que un aumento monetario genera
un exceso de demanda en el mercado de bonos y/o en el de bienes. Por ello, la oferta
monetaria puede afectar el producto indirectamente a través de la tasa de interés y
directamente sobre la compra de bienes durables.
Friedman dice que las fluctuaciones del dinero generan variaciones en el producto
nominal, mientras que los keynesianos dicen que es sobre la velocidad de circulación.
 
Parte 2. TEORÍAS MODERNAS DE LA DEMANDA POR DINERO EN EQUILIBRIO
GENERAL
 
Estas teorías se han desarrollado tanto para justificas la existencia del dinero como para
describir las condiciones en que éste es demandado en equilibrio. Existen tres enfoques:
Introducir directamente el dinero en la función de utilidad del agente económico,
asumiendo que el dinero genera utilidad
Asumir que existen costos de transacción no despreciables que justifican la tenencia de
dinero
Tratar el dinero como un activo utilizado para transferir recursos intertemporalmente.
 
El dinero en la función de utilidad
 
Sidrauski (1967) desarrolló este enfoque para estudiar la relación entre inflación y acumulación
de capital en el contexto de un modelo dinámico. Al incorporar directamente el dinero en la
función de utilidad se asegura que en equilibrio exista una demanda positiva por saldos
monetarios
 
Aparte de no poder explicar adecuadamente la naturaleza y existencia del dinero, presenta
además la limitación que para una determinada senda de consumo, mayores tendencia de saldos
reales incrementan la utilidad del individuo, aun cuando estos nunca sean utilizados para
comprar bienes. Pese a esto, el modelo igual entrega conclusiones interesantes y permite
compara bienestar entre distintos niveles de equilibrio.
Este modelo supone que el individuo maximiza intertemporalmente su función de
utilidad total, sujeto a una restricción presupuestaria:
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1.
2.
3.
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El estado estacionario es:
 
 
La ecuación 8 indica que en estado estacionario el capital físico per cápita y la
producción son independientes de las condiciones monetarias y de las preferencias de
los individuos por mantener saldos monetarios.
En este modelo el dinero es supraneutral, es decir, que el capital físico per cápita, el
consumo y el producto son independientes del nivel y de la tasa de crecimiento de la
oferta monetaria, del nivel de precios y de la tasa de inflación.
En estadoestacionario el nivel de dinero real es constante, por lo que la tasa de
inflación de largo plazo se encuentra determinada por la tasa de crecimiento del dinero.
La demanda de dinero se obtiene de las
condiciones de primer orden del
problema:
 
 
 
 
La función de demanda de dinero depende de la tasa de interés nominal y del consumo.
La forma específica de esta demanda
depende de la estructura particular de la
función de utilidad.
La demanda de dinero individual es:
Para pasar de una demanda individual a una agregada hay que tomar en cuenta que
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existe un problema en agregar funciones de demanda de individuos que pueden tener
distintos gustos o niveles de riqueza y que pueden existir agentes económicos distintos
a las familias, como las empresas, lo que obliga a incluir agentes múltiples.
 
El dinero y los costos de transacción
 
Se agrega el dinero a los nuevos modelos con la justificación de que es un insumo necesario y
conveniente para realizar transacciones. Baumol y Tobin son los primeros en enfatizar este
papel del dinero.
Los modelos de costos de transacción suponen que los individuos enfrentan cierta tecnología de
transacciones que utiliza como insumo el tiempo dedicado a comprar y el stock de saldos reales
m
t
. Por lo que el individuo debe buscar la combinación óptima para generar el numero de
transacciones deseadas al menor costo:
l es el ocio, n
t
 tiempo dedicado a trabajar y n
$
es el tiempo destinado a transacciones. es
la tecnologíaa de transacción. Un aumento en
el nivel de precios requiere un aumento
proporcional en la cantidad de dinero nominal
para mantener consumo y ocio constantes.
Aumento de inflación disminuye consumo y/o
ocio.
La demanda de dinero real del individuo es: 
Depende positivamente del consumo y negativamente de la tasa de interés nominal.
El modelo colapsa al cash in advance cuando las compras de cada periodo no pueden exceder
las tenencias de dinero disponible al principio del mismo periodo. Los modelos cash in advance
exhiben superneutralidad. Y el estado estacionario es así: 
El tiempo destinado a comprar bienes es cero si e infinito en cualquier otro caso.
Cuando la restricción de cash in advance es activa el consumo real es igual a los saldos
monetarios reales, por lo que en ss el nivel de consumo es cte. Y es stock nominal de dinero
debe estar variando en igual proporción que los precios.
 
Modelos de búsqueda
Fueron desarrolladas por Jones y Diamond y se han utilizado para explicar la existencia de
dinero fiduciario en la economía, enfatizando el acuerdo social del dinero (un individuo
aceptará mantener dinero si espera que el resto también lo haga).
En este tipo de modelos se requiere doble concidencia de deseos para lograr el intercambio, ya
que los agentes intercambian su ingreso por bienes o dinero que usaran después para comprar
bienes. El dinero acelera el proceso de búsqueda y el matching de doble coincidencia.
El modelo moderno lo hicieron Kiyotaki y Wright y sus supuestos son:
economía compuesta por muchos agentes con vida infinita.
Consumidores tienen preferencias heterogeneas sobre los bienes y el grado de
heterogeneidad esta represtanda por , que también es la proporción de biens
que puede consumir un individuo.
Solo si se consume bienes que están en la canasta de consumo se obtiene utilidad.
-
-
-
Dinero indivisible y no puede ser producido por un agente.
Agentes no pueden consumir su propia producción y que los bienes pueden ser
almacenados sin costos.
Oportunidades de transar ocurren con probabilidad b
La fracción de individuos con dotación inicial de dinero es , pero cada inidviduo
puede tener l unidades de saldos reales.
Que un individuo pueda intercambiar bienes por dinero dependerá de la probabilidad s
que este individuo pueda intercambiar más tarde este dinero por otros bienes.
El individuo puede estar en tres estados: 1) estado 0: individuo esta esperando producir
bienes, 2) estado 1: tienen un bien y está esperando intercambiarlo, 3) estado m: tiene
dinero y está esperando intercambiarlo. 
Población en cada estado es N
0
, N
1
, N
m
.
V
i
 es función de valor de cada agente económico en estado i.
Se deben cumplir las siguientes condiciones: 
La primera ecuación es que el retorno de producir es igual a la probabilidad esperada de
producir nuevos bienes multiplicados por el beneficio de intercambiar V
1
-V
0
.
La segunda ecuación señala que el retorno de mantener un bien para transar tiene dos
componentes: 1) utilidad esperada de intercambiar el bien con otro agente bajo doble
coincidencia de deseos. 2) el valor esperado de intercambiar el bien por el dinero.
La tercera ecuación indica el retorno de mantener dinero es igual al valor esperado de
realizar intercambios por bienes dado que el individuo mantiene dinero. 
 
En estado estacionario s
j
=s, por lo que existen tres escenarios distintos:
Si la posibilidad de realiza transacciones con dinero es menor que hacerlo manteniendo
un bien (s<ᶱ) los agentes preferirán mantener sus bienes en vez de aceptar dinero,
por lo que la demanda de dinero será nula y existirá un equilibrio no monetario.
Si s>ᶱ, los agentes preferirán dinero, por lo que la demanda de dinero será positiva y el
equilibrio será monetario.
Si s=ᶱ, los agentes aceptaran dinero con probabilidad ᶱ bajo expectativas que otros
agentes lo aceptaran con igual probabilidad. La demanda en este caso será mixta,
porque es positiva igual que en caso 2 pero en menor cantidad.
 
El papel del dinero en este modelo es expandir la proporción de individuos que prefieren
mantener dinero y realizar intercambios bajo condiciones de simple de deseos. El dinero es
valorado porque reduce los costos de búsqueda y existe una demanda por él. 
 
El modelo no puede discutir la neutralidad o superneutralidad del dinero porque las
restricciones de indivisibilidad impiden que haya cambios en el nivel de precios.
 
Trejos y Wright relajaron la restricción de que sólo se puede comprar una unidad de bienes por
una unidad de saldos monetarios y obtuvieron que el dinero no es neutral (cambios en la oferta
monetaria afectan el producto).
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-
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-
-
-
-
-
-
-
1)
2)
3)
 
Shi extiende el modelo permitiendo la divisibilidad del dienro, obteniendo que el dinero es
neutral, pero no superneutral.
 
Modelos de Generaciones Traslapadas
 
Permiten un análisis de problemas macroeconómicos desde una perspectiva de asignación
intertemporal de recursos. El modelo base es el de Samuelson, en este modelos hay una
economía de horizonte infinito donde coexisten generaciones de indivudos con horizonte de
vida finito. Los individuos que tienen distintas edades ajustan sus decisiones de acuerdo
con su ubicación en el ciclo de vida.
 
Caso simple: individuos viven dos periodos y son racionales, los viejos no trabajan pero sus
resursos son las tenencias de dinero guardadas del periodo anterior ajustadas por la inflación, el
stock de capital neto de depreciación y una transferencia del Estado. Los viejos consumen toda
su riqueza:
 
Los jóvenes en cambio buscan maximizar una función
intertemporal de utilidad, dedican (1-l) a trabajar y l a ocio. El porducto f(1-l) de la economía
puede ser asignado a consumir c
t
, invertir k
t
 y mantener dinero m
t
.
Y la demanda de dinero se obtiene de las
condiciones de primer orden: 
 
La demanda por saldos monetarios depende inversamente de la evolución de la inflación y de
las futuras transferencias del gobierno, estas transferencias se hacen en dinero lo que permite
cambiar el stock de dinero.
 
Este modelo también predice tres posibles equilibrios:
inflación crece a una tasa menor que la depreciación del capital físico, no conviene
almacenar capital físico y sólo el dinero tiene valor.
Inflación crece a una tasa mayor que la depreciación del capital físico, el dinero no es
valorado.
Si la tasa de crecimiento del dinero y la tasa de depreciación son iguales, los individuos
están indiferentes entre transferir su riqueza intertemporalmente en formade dinero o
de bienes y la demanda por dinero queda indeterminada.
 
La función del dinero en este modelo es como mecanismo para transferir eficientemente
recursos en el tiempo y suavizar el consumo (supuesto: inflación más baja que la depreciación),
sin dinero no existirían transacciones intergeneracionales. El dinero es valorado por los
consumidores por su capacidad de actuar como reserva de valor.
Si el bien es perecible (tasa de depreciación infinita) entonces el dinero es lo único que permite
suavizar consumo entre períodos.
 
Falencias del modelo: No puede explicar el hecho que los agentes mantengan dinero cuando
1)
2)
3)
existen otros activos que devengan un mayor interés real que éste. Un activo con rentabilidad
superior a la inflación es siempre preferido, por lo que no habría demanda de dinero. Además
las políticas monetarias prefieren mantener la inflación baja , pues si se mantiene dinero es
socialmente óptimo que éste pierda el menor valor posible.
 
Sustitución de monedas y demanda por dinero
 
Este caso se extiende el modelo de la función de utilidad al caso de una economía abierta y
pequeña. El problema del consumidor es:
donde m* son las tenencias de moneda
extranjera, e es el tipo de cambio y π* es la
inflación externa.
La función g() describe el proceso de
intermediación en los mercados de activos,
generalmente depende de restricciones legales y
el costo de utilizar activos denominados en
moneda extranjera.
La función g es: donde 1-ß<a
0
<1 y a
1
>0. Cuando el
costo de utilizar activos en moneda extranjera es
muy alto a
1
 tiende a infinito, y la demanda por moneda extranjera es cero.
 
La demanda genérica del dinero doméstico es:
 
El individuo mantendrá dinero extranjero si la
inflación doméstica es suficientemente superior a la internacional.
Cuando las restricciones legales o los costos de evasión son muy bajos pequeñas diferencias en
las tasas de inflación pueden provocar fuerte sustitución de monedas.
Un incremento permanente de la oferta monetaria interna inducirá un cambio en el portafolio
hacia mayores tenencias de dinero externo. Los individuos tendrán que reducir su consumo
permanentemente para financiar la adquisición inicial de este mayor volumen de dinero
externo.
Si la tasa de inflación externa es positiva, los agentes domésticos deberán acumular más dinero
externo todos los periodos para mantener sus tenencias reales constantes.
 
Cuando la sustitución de monedas es resultado de una alta inflación, el dinero doméstico deja de
cumplir sus funciones tradicionales y es reemplazado por moneda extranjera. Es decir, bajo
condiciones normales el dinero doméstico sirve como unidad de cuenta, medio de cambio y
reserva de valor y por tanto existe una única demanda homogénea de dinero.
En cambio si la inflación es alta la función es como reserva de valor, pero igual a veces
mantiene las funciones de unidad de cuenta y el medio de cambio.
Si la inflación es muy alta e impredecible solo es reserva de valor.
 
Este tipo de modelos sirve para explicar algunos casos de países por ejemplo cuando hay
histeresis, que es cuando se persiste en mantener dinero extranjero aun cuando el episodio
inflacionario terminó. Una de las razones de que ocurra esto es que los servicios de liquidez
dependen de la proporción de moneda doméstica sobre extranjera. Mientras menor esta
razón menor posibilidad de encontrar una contraparte que éste dispuesta a intercambiar bienes
de consumo por dinero doméstico. Lo que implica que la demanda por cada tipo de moneda sea
una función directa de la proporción de cada moneda e los portafolios.
 
 
Parte 3. ANÁLISIS EMPÍRICO DE LA DEMANDA POR DINERO.
 
Selección de variables:
 
Razones que justifican el uso de una definición estricta de dinero (M1)
- al excluirse aquellos instrumentos que devengan interés, resulta más fácil distinguir los efectos
de cambio en las tasas de interés en el mercado monetario
- versiones más estrictas de dinero (M1) resultan más cercanas a aquellos agregados que son
controlables por la autoridad económica, lo que permite guiar las políticas monetarias.
- clasificaciones más estrictas del dinero tienden a ser más homogéneas, por lo que se
encuentran disponibles en series de tiempo largas y consistentes.
 
Cuando se considera la función de reserva de vaalor se utilizan definiciones de dinero más
amplias como M2 y M3 ya que M1 es muy sensible a los cambios estructurales o de
modificaciones en la regulación del sector financiero.
M2: M1 + depósitos a plazos del sector privado
M3: M2 + depósitos de ahorro a plazos incluidos los de la vivienda.
 
Las relaciones entre dinero estricto y variables de ingreso o consumo agregados tienden a ser
más inestables que en el caso de los agregados monetarios amplios. La disponibilidad de series
largas y consistentes es mayor para M1 que para M2 y M3.
 
La elección de la variables escala depende de la especificación del modelo analítico que se
desea estudiar. En la mayoría de los modelos analíticos, la variable de escala adecuada es el
consumo de los individuos, aunque en muchos países los datos de consumo y de tenencias de
dinero son para el agregado y no el agente, por lo que se prefiere usar el producto o ingreso
nacional.
 
En modelos que se enfocan en portafolios la variable adecuada debe ser alguna medida de
riqueza, pero cuesta definirla y no está disponible en la mayoría de los países.
 
Otros plantean que se debiese usar el ingreso permanente y su mejor representación es el
consumo.
 
Para usar dinero hay que tener en cuenta su costo alternativo: 1) la tasa de retorno del propio
dinero y 2) determinar su costo alternativo.
 
La estructura de equilibrio general de los modelos analíticos sugiere que para economías
cerradas el costo alternativo corresponde al retorno esperado de la inversión en capital físico, en
tanto que en economías abiertas debiera ser una combinación ponderad de este último y el
retorno esperado de los activos externos. Cuando la economía es abierta se agrega la tasa de
interés de los mercados financieros internacionales y la depreciación esperada del tipo de
cambio nominal.
 
La mayor parte de los estudios utiliza una Proxy de la inflación, primero usaban la inflación
pasada con rezagos ponderados decrecientes o expectativas regresivas a la Cagan. Ahora se
derivan las expectativas de inflación del premio en el mercado negro de la divisa o usando
argumentos de expectativas racionales y previsión perfecta, igualando el valor esperado al valor
observado de la inflación
 
En la devaluación los estudios usan directamente la depreciación observada.
 
En muchos estudios ha existido una tendencia a sobrepredecir los saldos monetarios efectivos
(caso “dinero perdido”). En los países en desarrollo estos problemas se ven aumentados por la
presencia de cambios estructurales y deficiencias en la información estadística.
 
Otros modelan la aparicion de sutitutos de medio de cambio y reserva de valor tales como las
tarjetas de credito. Otros dicen que ha habido innovaciones financieras que hacen mas eficiente
el mercado monetario que reducen la demanda de dinero, como esto no es observable no se
pueden usar proxies.
 
Estimaciones de la demanda por dinero en Chile
 
Se inicia en 1960 con métodos econométricos y bases de datos apropiadas. En esta sección del
paper se analiza 26 estudios que se hicieron sobre el mercado monetario en Chile, obviamente
no los pone todos, pero voy a tratar de poner las conclusiones mas importantes.
 
Primeras estimaciones
 
Fueron desarrollados en los 60, todos estos trabajos usan como especificación teórica la
demanda de dinero de transacción que supone que los saldos monetarios depende de una
variable de escala y del costo alternativo esperado de mantener dinero. Estas comparten tres
elementos:
debido a la restricciones al movimiento de capitales en esa época en Chile, se usa una
demanda de dinero para una economía cerrada.
Debido a que las tasas de interés estaban prefijadas y no reflejaban el equilibrioen el
mercado del crédito, las demandas estimadas usaban las expectativas de inflación como
costo alternativo del dinero, excluyendo la tasa de interés.
En estos modelos las expectativas de inflación corresponden a un promedio ponderado
decreciente de la inflación observada en los periodos pasados, con ponderaciones
establecidas antes sobre la base de aquellas que maximizan el ajuste de la función
estimada de demanda a los datos.
La mayoría de los trabajos asume una función
lineal y homogénea de grado uno en precios,
1)
2)
3)
estudiándose dos tipos de especificaciones:
m
t
 cantidad de dinero real per capita. y
t
 ingreso y
π*
t
 es el nivel de inflación esperada de la economía.
 
 
Deaver (1960) : primero en publicar un estudio de demanda de dinero en chile, tiene como
marco analitico el trabajo de Friedman, usa el ingreso nacional como variable de escala, aunque
igual testea la hipótesis de ingreso permanente. Las expectativas inflacionarias se obtienen por
Cagan y usa la definición de dinero M1A.
 
Ossa (1964): usa la demanda por transacciones a la Cambridge con datos anuales para 1940-
1961. Encontrando una elasticidad de escala de 0,72 parecida a la de Deaver. Las expectativas
de inflación las modela como una función decreciente de la inflación anual pasada.
 
Reichmann usa la especificación (22) pero incluye el dinero real deflactado por los precios del
trimestre siguiente y el costo alternativo del trimestre anterior.
 
Bardon extiende las estimaciones de Ossa y Reichmann para el periodo de 1960-1965 y verifica
la pertinencia de excluir del PIB los sectores menos monetarizados de la economía en esa
época.
 
Hynes usa una aproximación del ingreso permanente generado por la riqueza, siguiendo la
propuesta de Friedman, considera solo la inflación esperada como componente del costo
alternativo del dinero. Este es el primer trabajo (que utiliza modelo de ajuste de shocks) que
permite inferir que el ajuste hacia el equilibrio de largo plazo toma alrededor de 10 trimestres.
 
Lüders analiza la inflación en Chile e incluye un análisis cuantitativo del mercado de dinero
para el periodo 1933-1958. En este trabajo la variable modelada es la inflación, en función de la
cantidad de dinero, el producto interno y una versión ad hoc de las sorpresas inflacionarias.
 
Las expectativas de inflación en los trabajos de los
60 tuvieron muchos errores por lo que se hizo una nueva estimación usada en los trabajos de
los años 70, que corresponde a las expectativas de Cagan pero con ß que corresponde al
parámetro de ajuste. La diferencia en los trabajos de los 60 y los 70 es que en los 70 usan a ß
como una incógnita más.
 
Cortes y Tapia (1970) hacen una estimación de un modelo de ecuaciones recursivas para el
mercado monetario , incluyendo procesos de ajuste en la demanda, producto y expectativas de
inflación. Las ponderaciones de la inflación pasada se obtienen según la técnica de rezagos
distribuidos de Koyck.
 
Tapia en 1971 amplia el análisis anterior para discutir el problema de determinar la forma
funcional óptima de la demanda de dinero. Su metodología es un procesos de transformaciones
de Box y Cox de las variables en búsqueda de la mejor especificación, se usa el criterio de
máxima verosimilitud para escoger la especificación óptima. Los resultados sugieren que el
modelo semilogaritmico para las expectativas de inflación es el preferido.
 
Corbo propone usar un modelo auxiliar para obtener expectativas de inflación ( un ARIMA
estimado de manera reiterada ad hoc) esta formulación es un caso especial de expectativas
racionales, formadas con un conjunto de información que incluye sólo la historia de la inflación,
pero esto es inexacto porque el mismo modelo de la demanda dice que los agentes reaccionan a
la inflación ajustando sus tenencias de dinero y por tanto afectan el equilibrio del mercado
monetario, por lo que las expectativas de inflación no pueden ser modeladas sólo en función de
su pasado.
 
Corbo prueba varias especificaciones de la función de demanda usando el método de Box y Cox
 confirmando el resultado de Tapia., respecto que los modelos lineales en la tasa de interés son
preferibles.
 
Estimaciones con modelos de expectativas consistentes
 
La modelación econometrita sufrió varios cambios gracias a Lucas y por la exploración de
expectativas racionales de Miller.
la inclusión de expectativas racionales resaltó la necesidad de usar especificaciones de
primeros principios
el reconocimiento que los agentes son capaces de anticipar las acciones política
económica y actuar en consecuencia llevó a poner los modelos econométricos
anteriores especialmente en la estabilidad de las funciones estimadas.
 
Además Chile en esta época experimento muchos cambios como altísima inflación entre 1972-
75, en 1975 se realizaron reformas económicas incluyendo la liberalización de los mercados
domésticos. Fueron estas reformas las que llevaron a un renacimiento de la investigaciones de
estimación del sector monetario.
 
Barros y Lagos hicieron uno de los primeros experimentos de expectativas racionales, debido a
los cambios estructurales restringen su periodo de estudio a 1975-1977 con datos mensuales.
 Las especificaciones analiticas y econometritas son iguales a las Cortes y Tapia pero
incorporan la tasa de interés de captación como regresor y utilizan una especificación log-log.
 
Acevedo y Vial desarrollan modelos con expectativas adaptativas y racionales para el periodo
1976-1979. Ellos encuentran que las expectativas adaptativas estimadas a la Koyck producen
importantes sesgos en la estimación. Utilizan un modelo bayesiano que es consistente con
expectativas racionales. Los principales resultados son que la demanda de dinero M1 no sería
inestable, y que las elasticidades de escala y costo son superiores a las estimadas durante los
años setenta. La velocidad de ajuste estimada es mucho mayor que lo que se había estimado
anteriormente alcanzando solo 3 trimestres.
 
Lagos (1984) extiende el análisis y se utiliza un modelo de máxima verosimilitud con
información completa para la ecuación (22) y la siguiente versión de expectativas racionales: 
donde E
t
 es el operador de formación de
expectativas y ø es el conjunto de información.
1)
2)
Los resultados son que no puede rechazarse la hipótesis que los agentes forman sus expectativas
de manera consistente y que resulta injustificado el uso de modelos de expectativas adaptativas.
En este modelo no se modela la economía abierta y que la tasa de interés internacional es
informativa respecto de la evolución de la dda de dinero a través del impacto sobre las
expectativas inflación.
 
Labán extiende el analisis bayesiano de Acevedo y Vial al permitir que todos los parámetros del
modelo y no sólo la inflación se actualicen en el tiempo. Ello permitiría evitar los principales
problemas de la critica de Lucas, el análisis en 1974-1986 sugiere que la demanda de dinero
sería estable únicamente en el periodo 1977-1980.
La presencia de parámetros no constantes implica que las estimaciones realizadas con
parámetros fijos están sesgadas y son inestables, por cuanto no recogen el proceso de
actualización de los coeficientes.
 
Matte y Rojas hacen una estimación de la función de demanda por dinero en que el problema de
la inestabilidad es enfrentando de una manera ad hoc usando dummies. Capturan casos de
inestabilidad e incertidumbre del mercado financiero.
 
Larraín y Larraín exploran el papel que juegan las innovaciones financieras (usan una tendencia
lineal) y los cambios estructurales (usan modelos de Matte y Rojas) sobre la demanda por
dinero entre 1976-1986. Evalúan mal ambos modelos diciendo que sobrepredicen las tenencias
de dinero.
 
Modelos estimados con econometría moderna de series de tiempo
 
Desarrollada durante los años 90, tiene dos conclusiones importantes:
cuando alguna variable es no estacionaria, los parámetros no tienen distribuciones
asintoticamente normales, no se puede usar “t”.
Existe una alta probabilidadque regresiones hechas con variables no estacionarias
presenten problemas de correlación espuria.
 
Labán enfrenta el problema de sobrestimacion de los modelos convencionales empleando el
enfoque de cointegración. Periodo de 1974-1988
 
Herrera y Vergara usan el mismo enfoque para el periodo 1978-1990, la tasa de interés resulta
estacionaria. Resultados: ambas demandas (las de Matte y Rojas y las de Herrera y Vergara)
difieren signficativamente en términos de efecto de largo plazo de los cambios en la tasa de
interés sobre el dinero, siendo tres veces mayor en el modelo tradicional. El modelo estático
tienen errores de predicción menores en el corto plazo pero los de cointegración son mejores en
periodos de mas de dos años. Esta es una mala caracteristica porque en política monetaria
se busca estimar funciones de demanda por dinero de corto plazo.
 
Arrau y De Gregorio dicen que la falta de cointegracio entre dinero real, consumo y la tasa de
interes de captación de corto plazo durante 1975-1989 se debe a la omision de la innovación
financiera. Este es uno de los primeros estudios en que se desarrolla un modelo de primeros
principios para derivar la demanda por dinero por costos de transacción.
1)
2)
 
Apt y Quiroz sugieren que la exclusión de tipo
de cambio nominal en los estudios es el origen
de problemas econométricos tales como el
rechazo de las relaciones de cointegración o la
necesidad de incluir dummies para lograr modelos estables. Se acerca a los de sustitución de
monedas y la demanda de dinero sería: donde E
t
 es la devaluación del tipo de cambio nominal.
Los autores sobre la base del cash in advance utilizan el gasto como variable de escala
relevante. La variable dependiente no es el nivel promedio de las tenencias reales de dinero
sino que los saldos a fin de periodo. Se emplea un conjunto de dummies para modelar el efecto
de las restricciones institucionales sobre las tenencias bancarias, la presencia de feriados y los
factores estacionales en las estimaciones. Además los autores omiten la tasa de interés
internacional como variable relevante del costo alternativo externo.
 
Soto revisa la especificación de Apt y Quiroz y encuentra que esta se desvía de los valores
efectivos de los saldos monetarios efectivos, este es el primero trabajo en cuestionar la
especificación de modelos lineales para la demanda de dinero. Dice también que la innovación
financiera se produce de manera endógena y que cada vez que existe genera cambios en la
demanda de dinero.
 
Los estudios mas recientes son los de Adam (2000) y Soto y Tapia (2000). Adam excluye la
devaluación del tipo de cambio, aunque este modelo ajusta mejor que los modelos tradicionales
estaticos y es estable, los pronosticos fuera de muestra similares a los de estudios previos,
sobrestima la demanda de dinero entre 1997 y 1999.
Soto y Tapia usan un modelo parecido al de Adam pero sus resultados sugieren que al contrario
de los modelos estandares, los modelos de correccion de errores estacionales logran cointegrar
en todas las frecuencias (evitando el uso de dummies) y son estables aun cuando se incluye la
crisis de 1981-1983. Los vectores de cointegración estacionales actuan como restricciones
adicionales de largo plazo permitiendo distinguir de mejor modo entre shocks transitorios y
permanentes.
 
En las estimaciones recientes de la demanda de dinero en Chile se h encontrado convergencia
en los resultados, en los ultimos trabajos la elasticidades de escala son del orden 1 (parecidas a
las de los pises desarrollados) y semielasticidades del orden de -0,10-0,20 para la tasa de
interés doméstica.