MACROECONOMIA INFOX

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1: Introducción. Conceptos Básicos
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
10
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
Síntesis Neoclásica
Expectativas Racionales
Crítica de Lucas
Nueva Síntesis Neoclásica
10
SÍNTESIS NEOCLÁSICA
Término acuñado por Samuelson(1955).
Concilia:
Modelo IS-LM keynesiano
Fundamentosmicroeconómicosde las funciones de comportamiento presentados en la Teoría General (Postulados clásicos).
10
OUTLINE
Síntesis Neoclásica
Expectativas Racionales
Crítica de Lucas
Nueva Síntesis Neoclásica
10
EXPECTATIVAS RACIONALES
La oposición a la síntesis neoclásica se inició con el liderazgo de Robert Lucas.
En base al trabajo de Muth (1961), Lucas postuló la hipótesis de las expectativas racionales.
Los agentes aprovechan toda la información
disponible en el momento de predecir la variable.
10
EXPECTATIVAS RACIONALES
La hipótesis de expectativas estáticas implica que losagentescometenerroressistemáticos yquenoaprendendesusmalaspredicciones.
Supongamos que la predicción de la inflación esperada es exactamente el valor que tomó en el periodo anterior, de 5% anual. (continúa…)
10
EXPECTATIVAS RACIONALES
Si la variable efectivamente crece en 1% cada periodo, en el primero la inflación predicha será de 5% y la realizada, de 6%, lo cual nos da un error de predicción de 1%. Para el siguiente periodo, la inflación predicha y la realizada será 6 y 7%, respectivamente. Este proceso se repetirá periodo tras periodo.
10
EXPECTATIVAS RACIONALES
Por lo tanto, los agentes equivocarán su predicción (siempre 1 %) porque en cada etapa subestimarán el verdadero valor.
Entonces, ¿es razonable el supuesto de las expectativas estáticas?
Los agentes de Lucas, que son RACIONALES, sí se equivocan pero NO sistemáticamente.
10
OUTLINE
Síntesis Neoclásica
Expectativas Racionales
Crítica de Lucas
Nueva Síntesis Neoclásica
10
CRÍTICA DE LUCAS
Lucas (1976) señala que si entendemos que un cambio del régimen de política origina una modificación en las expectativas de los agentes y se transforman por tanto, los parámetros del modelo: evaluar un cambio de política a partir de los datos históricos puede conducir a resultados erróneos.
10
CRÍTICA DE LUCAS
SOLUCIÓN: Se deben estimar modelos macroeconométricos con parámetros que sean independientes del régimen de política económica.
10
OUTLINE
Síntesis Neoclásica
Expectativas Racionales
Crítica de Lucas
Nueva Síntesis Neoclásica
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NUEVA SÍNTESIS NEOCLÁSICA
Término acuñado por GoodfriendyKing(1997).
Concilia:
Ciclos Económicos Reales (Nueva
Economía Clásica)
Modelosconexpectativasracionales+ agentes optimizadores+rigidezdeprecios (Nueva Economía Keynesiana).
10
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
2: Teoría del Consumo I
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
1
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MACROEONOMÍA
TEORÍA DEL CONSUMO I
En promedio, el consumo asciende a aproximadamente 65 % de la demanda agregada.
¿Qué tan volátil es el consumo agregado?
2
OUTLINE
Teoría Clásica
Teoría keynesiana
Teoría del Ciclo de Vida
3
TEORÍA CLÁSICA
𝑌= � + � + � (usos del ingreso)
Pero en el enfoque clásico el producto era fijo en el corto plazo (dependía del capital, del trabajo y de la productividad)
Los impuestos del gobierno eran considerados exógenos.
4
TEORÍA CLÁSICA
El ahorro estaba en función de la tasa de
interés:
� = �(�)
Por lo tanto,
�	�, 𝑌, � = 𝐺= 𝑌− � − �	�
5
= �𝑑− �(�)
TEORÍA CLÁSICA
Para los clásicos, las fluctuaciones en el consumo respondían a cambios en la tasa de interés dado que el producto se encontraba fijo en el corto plazo.
La teoría clásica no pudo encarar dos problemas fundamentales:
6
TEORÍA CLÁSICA
La teoría implicaba cambios en el consumo cuando las tasas de interés fluctuaban pero el consumo era más estable en los datos.
La Gran Depresión acabó con la teoría del pleno empleo y generó una recesión que la tasa de interés no podía explicar (el consumo se desplomó).
7
OUTLINE
Teoría Clásica
Teoría keynesiana
Teoría del Ciclo de Vida
8
La idea original de Keynes para modelar el
consumo fue la siguiente:
�𝑡= �ҧ + 𝑐(�𝑡− �𝑡)
Donde �𝑡es el consumo.
9
TEORÍA KEYNESIANA
�ҧ es una cantidad de consumo que se gasta
10
en cada periodo, independientemente de las condiciones económicas y en particular del nivel de ingresos. �ҧ también se conoce como consumo autónomo. Una forma de racionalizar este consumo es como el consumo de subsistencia que cubre las necesidades
básicas (nivel mínimo de consumo).
•
TEORÍA KEYNESIANA
TEORÍA KEYNESIANA
(�𝑡− �𝑡) es es ingreso disponible (�𝑑), que pueden ser usados para consumo o ahorro.
La teoría keynesiana del consumo plantea que el principal determinante del consumo en el periodo t es el ingreso disponible durante dicho periodo.
11
TEORÍA KEYNESIANA
𝑐es conocido como la propensión marginal a consumir, que representa cuánto aumenta el consumo si el ingreso disponible se eleva marginalmente en una unidad.
���� = 𝑐=
𝜕�
12
𝜕(𝑌− �)
TEORÍA KEYNESIANA
1 − 𝑐= �	es conocido como la propensión marginal al ahorro.
Propensión media a consumir (PMeC), que representa la fracción del ingreso disponible usada para consumir. Es decir,
𝑃��� =	= 𝑐+
�
(𝑌− �)
�ҧ
13
(𝑌− �)
TEORÍA KEYNESIANA
La PMeC cae a medida que el ingreso disponible aumenta.
El principal problema de esta función de consumo es que, si bien puede representar adecuadamente periodos relativamente largos, también puede contener muchos errores de predicción en periodos más breves.
14
TEORÍA KEYNESIANA
No predice adecuadamente cambios bruscos.
Insuficiencia de una relación mecánica: ¿solo hay correlación entre ingresos y consumo?
La evidencia internacional muestra que la propensión media al consumo no parece tener un movimiento secular a la baja como predice la ecuación keynesiana simple.
15
TEORÍA KEYNESIANA
Fuente:BancoCentralde Chile,Argentina,Brasily México. De Gregorio (2007)
16
OUTLINE
Teoría Clásica
Teoría keynesiana
Teoría del Ciclo de Vida
17
TEORÍA DEL CICLO DE VIDA
El principal precursor fue Franco Modigliani.
Esta teoría enfatiza que cada persona cumple con un ciclo en su vida económica (en lo que respecta a sus ingresos).
El ciclo de vida es: No percibe ingresos, trabaja y se jubila.
18
TEORÍA DEL CICLO DE VIDA
Fuente:De Gregorio (2007)
Los individuos
suavizan consumo.
19
TEORÍA DEL CICLO DE VIDA
Se supone que en la figura, si la tasa de interés es 0, el área B debería ser igual a la suma de las áreas A y C.
Si hay una tasa de interés positiva, la suma de los valores presentes de las áreas debería igualar a 0.
20
TEORÍA DEL CICLO DE VIDA
Si la población no crece: Toda la gente tiene el mismo perfil de ingresos y la cantidad de personas en cada grupo de edad es la misma. Por lo tanto, el ahorro es 0 (� + � = �)
Si la población crece (la parte más joven de la distribución tiene más importancia) : El crecimiento afecta al ahorro (� + � > �).
21
TEORÍA DEL CICLO DE VIDA
La teoría del ciclo de vida predice que mayor crecimiento resulta en mayor ahorro.
Más adelante veremos que mayor ahorro produce mayor crecimiento. Podría ser bidireccional.
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¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
3: Teoría del Consumo II
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
ModeloIntertemporal de Fisher
La restricción presupuestaria
Forma 1 de la solución: RMS=RP
La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
2
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
La teoría del consumo keynesiano es esencialmente estática.
En la vida real la gente planifica consumo.
Esto se trabaja en el Modelo intertemporal de dos periodos desarrollado por Irving Fisher
(1928-1930).
3
La función	de utilidad	intertemporal tiene la
forma:
�	�1, �2	= �	�1
+	;	�	> 0,	�	< 0, ∅ > 0
1 + ∅
�	�2
′	′′
Esta función general puede expresarse con la siguiente función de elasticidad de sustitución intertemporal constante:
�	�𝑡
=	�𝑡
1−𝜎
1
1−𝜎
4
,	���𝑎𝜎> 0 � 𝜎≠1
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
1
�	�1, �2	= 1 − 𝜎�1
+
Entonces the lifetime utility es:	1
1−𝜎
1 − 𝜎�2
1−𝜎
1 + ∅
β = β =
1
1+∅
1
alto (cercano a 1): agente paciente bajo (cercano a 0): agente impaciente
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
1+∅
5
0 < 𝜎< ∞
𝜎= 0
�1
Figura 1: Curvas de indiferencia entre consumo presente y futuro
𝐶2
𝜎= 0: Consumo en el
periodo más barato
6
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
𝜎= ∞
𝜎= ∞: Consumo ambos periodos
OUTLINE
Modelo Intertemporal de Fisher
La restricción presupuestaria
Forma 1 de la solución: RMS=RP
La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
7
Periodo 1:
�1 + �2	= �1 + �1
Periodo 2:
�2	= �2 + (1 + 𝑟)�2
Restricción vitalicia:
�2	�2
�1 + 1 + 𝑟= �1 + �1 + 1 + 𝑟
8
FORMA 1 DE ESCRIBIR LA RESTRICCIÓN
Periodo 1:
�1 + (1 + 𝑟) �2	= �1 + �1
1
FORMA 2 DE ESCRIBIR LA RESTRICCIÓN
Periodo 2:
�2	= �2 + �2
Restricción vitalicia:
�2	�2
�1 + 1 + 𝑟= �1 + �1 + 1 + 𝑟
Precio del bono
9
OUTLINE
Modelo Intertemporal de Fisher
La restricción presupuestaria
Forma 1 de la solución: RMS=RP
La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
10
El modelo de Fisher de dos periodos se
 	EL PROBLEMA A RESOLVER 	
s.a:
�2	�2
�1 + 1 + 𝑟= �1 + �1 + 1 + 𝑟
resume en:
1
��� �	�1, �2	= 1 − 𝜎�1
1−𝜎
+
1
1 − 𝜎�2
1−𝜎
11
1 + ∅
FORMA 1 DE RESOLUCIÓN: RMS=RP
��2
=
 	1 	
 	1 	
1 + 𝑟
= 1 + 𝑟
��� =
 𝜕� 	
𝜕�2
= (1 + 𝜙)
𝜎
= ��=
��1
1
 �� 	
𝜕�1
�2
�1
��2	�2
1 + 1 + 𝑟= �1 + �1 + 1 + 𝑟
12
OUTLINE
Modelo Intertemporal de Fisher
La restricción presupuestaria
Forma 1 de la solución: RMS=RP
La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
13
1 + 𝜙
La ecuación de Euler:
𝜎
14
LA ECUACIÓN DE EULER
�2
�1
= 1 + 𝑟
La Ecuación de Euler me da el perfil de consumo. No me dice el consumo óptimo (Dos variables endógenas: �1	y �2	pero solo una ecuación!).
 LA ECUACIÓN DE EULER 	
𝐶
I)	Si 𝑟> ϕ:
PERFIL CRECIENTE DE CONSUMO
�
�1
15
�2
�
2
�1
 LA ECUACIÓN DE EULER 	
𝐶
II) Si 𝑟< ϕ:
PERFIL DECRECIENTE DE CONSUMO
�
�1
16
𝐶
2
�2
�1
 LA ECUACIÓN DE EULER 	
III) Si 𝑟= ϕ:
SUAVIZACIÓN PERFECTA DE CONSUMO
𝐶
�
�1 = �2
�2
�1
17
OUTLINE
Modelo Intertemporal de Fisher
La restricción presupuestaria
Forma 1 de la solución: RMS=RP
La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
18
La formula es:
ELASTICIDAD DE SUSTITUCIÓN INTERTEMPORAL
��� = −
���𝑔
�1ൗ𝐶
2
𝜕log	1 + 𝑟
=
1
19
𝜎
�1
0 < 𝜎< ∞
𝜎= 0
Figura 1: Curvas de indiferencia entre consumo presente y futuro
𝐶2
𝜎= 0	o ��� = ∞.
Consumo en el periodo
más barato
20
𝜎= ∞
𝜎= ∞ o ��� = 0. Suavizo consumo (el consumo no reacciona a la tasa de interés)
ELASTICIDAD DE SUSTITUCIÓN INTERTEMPORAL
FORMA 2 DE RESOLUCIÓN: LAGRANGE
El modelo de Fisher de dos periodos se resume en:
ℒ =
 	1 	
1 − 𝜎
�1	1−𝜎
+	1 − 𝜎
1
�2
1−𝜎
1 + 𝑟
1 + 𝑟
𝜕ℒ
𝜕�1
= 0
1 + ∅
𝜕ℒ
+ 𝜆�1 + �1 +
�2
− �1 −
�2
𝜕�2
= 0
𝜕ℒ
21
𝜕λ
= 0
��2
=
 	1 	
 	1 	
1 + 𝑟
= 1 + 𝑟
��� =
 𝜕� 	
𝜕�2
= (1 + 𝜙)
𝜎
= ��=
��1
1
 �� 	
𝜕�1
�2
�1
��2	�2
1 + 1 + 𝑟= �1 + �1 + 1 + 𝑟
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FORMA 2 DE RESOLUCIÓN: LAGRANGE
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4: Teoría del Consumo III
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
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© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
El modelo de Fisher: Infinitos periodos
La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
2
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
3
¿Cómo se reconcilia la teoría del consumo keynesiano con un enfoque dinámico (Fisher)?
Las restricciones de liquidez son la mejor forma de conciliar ambos enfoques! ¿El agente siempre se puede endeudar?
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
4
Si el individuo no puede endeudarse en el periodo 1, aunque sí puede ahorrar, y se trata de un individuo al que le gustaría endeudarse, no le quedará otra opción que consumir en el periodo 1 todo su ingreso.
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
Figura 1: Restricciones de liquidez y menor bienestar (sub-óptimo)
5
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
El modelo de Fisher: Infinitos periodos
La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
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EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
La restricción presupuestaria intertemporal es la piedra angular del modelo de ciclo de vida y la del ingreso permanente.
7
Los ingresos totales se dividen en ingresos laborales e ingresos financieros:
��	= ��	+ ���
𝐿
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
El gasto total del individuo comprende gasto en consumo, pago de impuestos y acumulación de activos (ahorro del individuo).
8
��	+ ��	+ ��+1 − ��	= ��	+ ���
𝐿
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
Por otra parte, como pensaremos que los individuos miran al futuro para realizar sus decisiones de gasto, resolveremos esta ecuación “hacia delante”, donde todo el pasado a � está resumido en ��. Los activos en � proveen toda la información relevante del pasado para el futuro.
(1 + �)��= ��	+ ��	+ ��+1 − ��
9
𝐿
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
Iterando la ecuación anterior un periodo hacia adelante:
��+1	=
𝐶+ �	+ 𝐴
�+1
�+1
�+2
− 𝑌𝐿
�+1
(1 + �)
Reemplazando ��+1	en la primera ecuación:
(1 + �)��= ��	+ ��	− ��	+
𝐿
��+1 + ��+1 − ��+1
𝐿
(1 + �)
+
(1 + �)
10
��+2
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
Iterando sucesivamente:
El principio de la no saciación: Si la gente se muere en el periodo �, no tiene sentido que
��+𝑁+1	sea distinto de 0.
𝑁
(1 + �)��= ෍
�=0
��+� + ��+� − ��+�
𝐿
(1 + �)�
+
(1 + �)𝑁
11
��+𝑁+1
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
Entonces, asumimos que existe un
esquema no Ponzi:
“En valor presente, al final de la vida no quedan activos, aunque en valor corriente de dicho periodo estos no sean 0”.
��+𝑁+1
12
(1 + �)𝑁= 0
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
Con el último supuesto, se logra:
𝑁
෍
�=0
��+�
(1 + �)�
𝑁
= ෍
�=0
��+�	�+�
𝐿
− �
(1 + �)�
+ (1 + �)��
P(consumo) =	VP(Ingresos netos
del trabajo) o
Riqueza Humana
+ Riqueza Física
13
EL MODELO DE FISHER: INFINITOS PERIODOS
El lagreangeno del problema es:
𝑁
ℒ = ෍ �	��+�
�=0
+ 𝜆෍
�=0
𝑁
��+�
𝐿
− �
�+�
(1 + �)�
+ (1 + �)��− ෍ (1 + �)�
�=0
𝑁
𝐶
 	�+� 	
�ℒ
𝜕��
= 0
�ℒ
𝜕��+1
= 0
�ℒ
14
�𝜆
= 0
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
El modelo de Fisher: Infinitos periodos
La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
15
Ideado por el premio Nobel 1976 Milton Friedman.
Supone que la gente desea suavizar el consumo
a lo largo de la vida.
Enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos cambia, ellos están inciertos acerca de si estos cambios son transitorios o permanentes.
16
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
17
La reacción a los cambios permanentes no será la misma que la reacción a los cambios transitorios.Esto es fácil de ver en el modelo de dos
periodos analizado previamente. Si �1
𝐿
sube,
pero �2
𝐿
no, el aumento del consumo será
menor que si �1
𝐿𝐿
e �2
suben.
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
18
En el primer caso hay un aumento transitorio en el ingreso; en el segundo, un aumento permanente. La explicación es simple: cuando el cambio es permanente, el aumento del valor presente de los ingresos es mayor que cuando es transitorio.
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
19
Se nutre de las teorías del Ciclo de Vida y consumo intertemporal.
Busca responder a la pregunta: ¿Cómo programa su consumo un agente optimizador que enfrenta una restricción intertemporal en un contexto de total certeza?
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
Suponga que el objetivo del agente es maximizar:
�(��) = σ�=1 �(��) ; �
𝑇′	′′
.	> 0	;	�	.	< 0
20
El agente sabe que vivirá T periodos.
Valora el consumo en cada periodo de la misma forma.
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
21
Cuenta con activos líquidos por un monto
�0	y enfrenta un flujo de ingresos futuros �� para � = 1,2, … , �.
Asumiendo que � = 0 .
Por lo tanto, su restricción intertemporal es
la siguiente:
෍ ��	≤ �0 + ෍ ��
�=1	�=1
𝑇𝑇
𝐿
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
La condición de primer orden para la solución sería:
�′	��	= 𝜆
Por lo tanto, el consumo debe ser idéntico
en todos los periodos. Usando dicho hallazgo en la restricción intertemporal se
obtiene que:
22
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
��	= 𝑇
1
�0 + σ�=1	�
23
𝑇
𝑌𝐿
⊬ �
El modelo predice que el individuo repartirá toda su riqueza en partes iguales a lo largo de su vida para consumirla. Su consumo está en función al ingreso promedio (“permanente”) a lo largo de su vida.
LA HIPÓTESIS DEL INGRESO PERMANENTE
24
Dado que el ahorro es la diferencia entre el ingreso corriente y el consumo(� = 𝑌− 𝐶), el ahorro NO será constante en general.
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
El modelo de Fisher: Infinitos periodos
La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
25
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
26
Los agentes demandan activos financieros para
ahorrar y pedir prestado.
Ellos escogen distintos activos según sus necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan el mercado financiero para asegurarse y tener un perfil suave de consumo cuando tienen un perfil variable de ingresos.
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
27
En consecuencia, a partir de la teoría del consumo se podrían explicar los precios de los activos, que es lo que los individuos están dispuestos a pagar por cierta combinación de riesgo y retorno.
El valor esperado se toma basado en toda la
información acumulada al periodo � .
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
Hasta el momento hemos asumido que el consumidor tiene plena certeza (∄ 𝐸) con respecto a su senda de ingresos futuros.
Este supuesto es evidentemente ajeno a la realidad.
��	�(��+�)	= ��
∞
෍ ���(��+�)
�=0
28
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
La función de utilidad instantánea á la Hall:
�	��+�
= ��+� − 2 ��+�
29
𝑎
2
;	𝑎> 0
La restricción presupuestaria es:
��+� + ��+1+�	= (1 + �)��+�+��+�
;	⊬ � = 0,1, …
El lagreangeno del problema es:
∞
ℒ = �� ෍	��
�=0
��+� −
 𝑎 2
��+�
2
+ ��+�	(1 + �)��+�+��+� − ��+� − ��+1+�
�ℒ
𝜕��
= 0
�ℒ
𝜕��+1
= 0
�ℒ
30
𝜕��+1
= 0
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
Note que dada la nueva función objetivo, la utilidad marginal del consumo es lineal. Por lo tanto, la ecuación de Euler tiene la forma:
1 − ���	= ��	1 − ���+�
Esto implica que:
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
��	= ��	��+�
31
⊬ � = 1,2, …
Es decir, el consumo en valor esperado en el periodo 2 es igual al consumo cierto del periodo 1. Dado que el valor esperado ha sido tomando en consideración toda la información disponible en t, el único origen de desviaciones serán shocks inesperados al consumo, es decir, ��+1	= ��	��+1	+
��+1, donde el valor esperado en � de ��+1	es 0.
32
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
En consecuencia, la condición de primer
orden implica que:
��+1	= ��	+ ��+1
Es decir, 𝐶sigue un camino aleatorio
(random walk).
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
��������: �� = ��	��+1
33
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
34
La característica importante de este proceso es que todos los shocks al consumo tienen efectos permanentes; es decir, no se deshacen. En otras palabras, si ��+1	= ���	+
��, con � < 1--es decir, si es un proceso autorregresivo de orden 1— un shock tendrá efectos transitorios.
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
35
Si el shock es unitario, ��+1	sube en 1, luego
��+2 sube en �, ��+3	en �2, y así sucesivamente hasta que en el futuro distante el efecto del
shock desaparece. Pero cuando � es igual a uno
—es decir, el proceso es un camino aleatorio— un shock unitario al consumo lo elevará en 1 desde que ocurre el shock en adelante, sin deshacerse.
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
Es decir, los shocks tienen efectos permanentes.
Lo importante es que un individuo que, en ausencia de incertidumbre tendría su consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo de periodo a periodo no es predecible por cuanto solo cambia como resultado de las noticias que se reciben en cada periodo, y estos cambios son permanentes.
36
HALL (1978): LA HIPÓTESIS DEL PASEO ALEATORIO
Es decir, los shocks tienen efectos permanentes.
Lo importante es que un individuo que, en ausencia de incertidumbre tendría su consumo parejo; bajo incertidumbre el cambio de consumo de periodo a periodo no es predecible por cuanto solo cambia como resultado de las noticias que se reciben en cada periodo, y estos cambios son permanentes.
37
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
El modelo de Fisher: Infinitos periodos
La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
38
EL EXCESO DE RETORNO
El individuo tiene acceso a comprar un activo 𝑖 con retorno incierto igual a �𝑖. En este caso, la condición de primer orden:
�′(��) = ��	�′(��+1)
39
1 + �𝑖
1 + 𝜌
No podemos sacar el término 1 + �𝑖del valor esperado, pues es incierto
EL EXCESO DE RETORNO
El factor de descuento estocástico (� ):
��� = ��
�′(��+1)	 	1 	
1 + 𝜌�′(𝐶)
�
En el caso de la tasa libre de riesgo, la condición de primer orden es (factor de descuento cierto):
1
��� = 1 + �
40
EL EXCESO DE RETORNO
La condición de primer orden cuando el individuo compra un activo con retorno incierto 𝑖es:
��	1 + �𝑖�
= ��� + ���𝑖� = 1
��� + ���𝑖� = ��� + ���𝑖��� + ���(�𝑖, �) = 1
La condición de primer orden cuando el individuo
(1 + �)��� = ��� + ������ + ���(�, �) = 1 (1 + �)��� = ��� + ���� = 1
41
compra un activo libre de riesgo:
= 0
 	EL EXCESO DE RETORNO 	
Combinando las dos últimas expresiones, tendremos el diferencial de tasas, conocido también como exceso de retorno:
���𝑖− � = −
���(�𝑖, �)
���
= −
���(�𝑖, �′(��+1))
42
���′(��+1)
 	EL EXCESO DE RETORNO 	
43
I.	Si la covarianza del retorno y la utilidad marginal del consumo son negativas, entonces el premio (o prima) del activo será positivo. Dado que la utilidad marginal es decreciente en el consumo, podemos concluir que cuando el retorno de un activo covaría positivamente con el consumo, requerirá pagar un premio positivo.
 	EL EXCESO DE RETORNO 	
44
“La razón de esto es que, si un activo paga más cuando el consumo es alto, no provee seguro contra caídas del ingreso, por lo tanto los consumidores estarán dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo si provee un buen retorno. Es decir, este activo requerirá una prima por riesgo por sobre el retorno de un activo libre de riesgo”.
 	EL EXCESO DE RETORNO 	
45
II.	Por otro lado, un activo que da un retornoalto cuando el consumo es bajo —es decir, la covarianza entre la utilidad marginal y el retorno es positiva— tendrá un retorno menor al libre de riesgo, porque además de servir como vehículo de ahorro, dicho activo provee también un seguro para los malos tiempos.
EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
���𝑖− � = �𝑖���𝑚− �	=
���(�𝑖, �𝑚)
���(�𝑚)
���𝑚− �
46
I.	Si un activo varía igual que el mercado, su retorno
debiera ser el mismo.
EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
47
II. Si un activo covaría positivamente con el mercado,
pero es más volátil (la covarianza de su retorno con
�𝑚es mayor que la varianza de �𝑚), su retorno debería ser mayor que el del mercado, pues requiere un premio para que el público lo mantenga (� > 1).
EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
48
III. Si un activo covaría positivamente con el mercado, pero su retorno es muy estable (la covarianza de su retorno con �𝑚es menor que la varianza de �𝑚), este retorno será menor que el del mercado	y mayor que el retorno libre de riesgo, pues este es un activo más seguro que el mercado y, por tanto, tendrá una prima por riesgo menor (0 < � < 1).
EL CAPITAL ASSET PRICING MODEL (CAPM)
49
IV.Por último, si un activo covaría negativamente, su retorno será menor que el retorno libre de riesgo, ya que este activo sirve, además, como seguro para cubrirse de riesgos (� < 0). Además, como discutimos anteriormente, el retorno de este activo estará negativamente correlacionado con el consumo, y por lo tanto los individuos estarán dispuestos a recibir un retorno menor.
 	EQUITY PREMIUM PUZZLE 	
50
“Mehra y Prescott (1985) estimaron el exceso de retorno del mercado accionario respecto de la tasa libre de riesgo predicho por la teoría. Usando una función CRRA, encuentran que, en los Estados Unidos, entre 1889 y 1978, la tasa libre de riesgo (bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de 0,8 %, mientras que el retorno del mercado accionario fue de 6,98 %, lo que da un premio —o retorno en exceso— de 6,18 %”.
 	EQUITY PREMIUM PUZZLE 	
51
Calibrando la ecuación según parámetros razonables, daría una prima de 1,4 %, muy inferior a la encontrada en los datos. Esto se conoce como el equity premium puzzle. Para ser consistente con la teoría, se requeriría un coeficiente de aversión al riesgo muy alto, lo que no es consistente con la evidencia empírica. Este retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo y en otros países
 	EQUITY PREMIUM PUZZLE 	
52
¿Cómo arreglamos el misterio de la prima de las acciones?
Separabilidad de la función consumo. Se empezó a usar consumo de bienes durables. También se
propuso hábitos de consumo (� = �� − ���−1).
Otras modificaciones a la función de utilidad han intentado separar la actitud frente al riesgo de la preferencia por sustituir intertemporalmente (Utilidad Epstein y Zin).
 	EQUITY PREMIUM PUZZLE 	
¿Cómo arreglamos el misterio de la prima de las acciones?
53
Las restricciones de liquidez: incapacidad de los consumidores de pedir prestado para suavizar consumo. Esto los obliga a ahorrar para tiempos malos, lo que, entre otras cosas, afectará el precio de los activos.
 	EQUITY PREMIUM PUZZLE 	
¿Cómo arreglamos el misterio de la prima de las acciones?
54
Heterogeneidad de los consumidores: Los factores demográficos pueden ser importantes a la hora de explicar las diferencias en las tasas de ahorro entre países.
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
5: Teoría de la Inversión I
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
1
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
TEORÍA DE LA INVERSIÓN I
En promedio, la inversión asciende a aproximadamente 20 % de la demanda agregada.
¿Qué tan volátil es la inversión?
Es más volátil que el consumo y el PBI.
2
OUTLINE
Introducción
El modelo clásico de inversión
Deficiencias del modelo clásico
3
 	LA INVERSION 	
4
�𝑡= �𝑡+1 − �𝑡+ ��𝑡(Ecuación de acumulación de capital)
La inversión corresponde a la acumulación de capital físico: aumento en la cantidad de máquinas, edificios u otros de una empresa. Lo mismo ocurre con el aumento de los inventarios.
 	LA INVERSION 	
5
¿Qué es lo que determina la cantidad de capital que una empresa desea tener?
¿cómo se acerca a ese capital deseado?
¿lo hace en un instante o gradualmente?
OUTLINE
Introducción
El modelo clásico de inversión
Deficiencias del modelo clásico
6
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
𝑅: precio de arriendo del capital. Este es el precio que una empresa paga a la empresa propietaria del capital, por arrendarlo durante un periodo. Nosotros pensaremos que en esta economía las empresas no son dueñas del capital, sino que lo arriendan a otras a un precio 𝑅por unidad.
7
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
De la teoría microeconómica sabemos que las empresas deciden el uso de factores con el objetivo de maximizar sus utilidades:
− (�� + ��)
�á��,�𝜋= 𝑃�	�, �
s.a	�	�, �
8
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
De la condición de primer orden (equilibrio):
���� =	=
��	�, �	𝑅
9
𝜕�	𝑃
“Las empresas demandaran capital hasta que su costo real de capital sea igual a la productividad marginal del capital”
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Primer caso:
���� =	>
��	�, �	𝑅
10
𝜕�	𝑃
“A las empresas les conviene rentar más capital porque cada unidad adicional proporciona un beneficio mayor de lo que cuesta”
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Segundo caso:
���� =	<
��	�, �	𝑅
11
𝜕�	𝑃
“A las empresas no les conviene rentar más capital porque cada unidad adicional proporciona un beneficio menor de lo que cuesta”
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Anteriormente habíamos visto el análisis en términos reales. El análisis, en términos nominales:
𝑃. ���� = 𝑃.	= 𝑅
12
��	�, �
𝜕�
Valor de la ����= Costo monetario de
arrendar el capital
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Figura 1: Decisión de inversión
13
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Veamos un ejemplo:
�	�, �
= ��𝛼�1−𝛼
1
14
�∗	= �
�𝐴
𝑅Τ𝑃
1−𝛼
�∗	= �∗(�, �, 𝑅Τ𝑃)
EL MODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
En equilibrio, note que aprox:
𝑅
𝑃
= � + 𝛿
��������:
𝑅
15
𝑃
− 𝛿= �
OUTLINE
Introducción
El modelo clásico de inversión
Deficiencias del modelo clásico
16
DEFICIENCIAS DEL MODELO CLÁSICO
Asume que la firma alquila capital (poco realista)
No te demoras nada en llegar al capital
deseado!
Asume demasiada volatilidad de la inversión
Modelo estático (no dinámico)
��	�, �
17
𝜕�
− 𝛿= �
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MACRO LOVERS
6: Teoría de la Inversión II
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
El modelo con costos de ajuste
La teoría del acelerador
2
DEL STOCK DE CAPITAL A LA INVERSIÓN
En la realidad, las empresas no se ajustan de inmediato a su nivel deseado de capital, sino que por lo general están invirtiendo, lo que implica que se acercan paulatinamente a su nivel de capital óptimo.
3
DEL STOCK DE CAPITAL A LA INVERSIÓN
La razón detrás de este fenómeno es que las empresas enfrentan costos cada vez que desean ajustar su stock de capital. Es decir, si una empresa desea modernizar su planta y, con ello, aumentar su
productividad, primero tiene que detener el funcionamiento de la planta, después capacitar a los trabajadores, luego construir, etcétera.
4
DEL STOCK DE CAPITAL A LA INVERSIÓN
Dos tipos de costos:
Costo de estar fuera del óptimo: al no tener un capital al nivel de �∗, las empresas dejan de obtener mayores utilidades.
Costo de ajustar el capital (Mientras mayor es la inversión, mayor seráel costo).
5
DEL STOCK DE CAPITAL A LA INVERSIÓN
Figura 1: Ajuste de capital: inversión
6
I: es cuando no hay costos de ajuste,
y en la práctica no habría inversión: el capital se ajusta instantáneamente
(modelo clásico).
II y III: Mientras más gradual es el ajuste, mayor será el costo de ajuste comparado con el costo de estar fuera del óptimo.
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
El modelo con costos de ajuste
La teoría del acelerador
7
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
En la práctica, las empresas no calculan directamente �∗, ni fijan su precio calculando el costo marginal. Esto es una simplificación de la conducta de las firmas; sin embargo, es una aproximación razonable. Para tomar decisiones de inversión, las empresas evalúan proyectos.
8
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Suponga que una empresa decide comprar un bien de capital (invertir en un proyecto) a principios del periodo por un precio de ��.
Este bien (proyecto) le producirá un flujo de utilidades de ��	para todo 𝑗desde 𝑡+ 1 en adelante.
9
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Por ahora asumimos que no hay incertidumbre.
La decisión dependerá del costo del proyecto, comparado con el valor presente de sus utilidades. El valor presente de la utilidad neta a partir del periodo 𝑡+ 1 es:
𝑉�=
1 + ��
��+1	��+2
10
+	+ ⋯
(1 + ��)(1 + ��+1)
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
¿Cómo decide una empresa si invertir o no en el bien
(proyecto), si su costo es ��?
Pues la empresa invertirá solo si:
𝑉�≥ ��
11
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Es decir, la empresa invertirá solo si la utilidad esperada de la inversión es mayor que el costo de adquirir el capital. Así, esta relación nos dice que conviene invertir si los beneficios actualizados 𝑉�son mayores que los costos ��. En otra palabras, si el �𝐴�(valor actualizado neto del proyecto) es mayor o igual a 0.
12
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
Una primera consecuencia es que un aumento en la tasa de interés reduce la inversión, pues reduce el VAN de todos los proyectos (Un alza en la tasa de interés reduce el valor presente de los flujos futuros).
13
LA TEORÍA q DE JAMES TOBIN
Usando esta idea de valor de un proyecto de inversión —o más bien el valor del capital—, surge la teoría de � de Tobin, que formaliza la condición que se debe cumplir para que una firma invierta. Esto es:
� =	≥ 1
14
𝑉�
��
LA TEORÍA Q DE JAMES TOBIN
Donde � se conoce como la � de Tobin. Si esta fuera una empresa con acciones en la bolsa, entonces � sería el valor de cada unidad de capital: 𝑉�es el valor económico del capital y
��	es su “valor de reposición”, o sea lo que
cuesta comprar el capital.
15
LA TEORÍA Q DE JAMES TOBIN
Mientras � sea alto, conviene comprar el capital. Hay que realizar todos los proyectos hasta que � = 1; esto es, hasta que el ��𝑁sea
0. La existencia de costos de ajuste explica porqué no se llega a un � de 1 instantáneamente.
16
LA TEORÍA Q DE JAMES TOBIN
Una consecuencia interesante de entender el valor de las acciones como el valor económico (estimado por el mercado) de las empresas es que el precio de las acciones puede ayudar a predecir el ciclo económico.
17
LA TEORÍA Q DE JAMES TOBIN
Los 𝑧estarán relacionados con las utilidades y, por lo tanto, con el estado de la economía. Si el mercado prevé que viene una recesión, donde las ventas y utilidades se resentirán, el precio de las acciones comenzará a bajar, o al menos su crecimiento se desacelerará.
18
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
El modelo con costos de ajuste
La teoría del acelerador
19
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
El costo de instalación “o” de ajuste es:
𝐶𝐼
= 𝜒��
20
2
2��
A	menor 𝜒, la firma se demora poco en llegar a
�∗
A	mayor 𝜒, la firma se demora mucho en llegar a �∗
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
Figura 2: Costo de ajuste
𝐶𝐼
21
𝐼
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
El	problema	de	optimización	de	la	firma consiste en maximizar su beneficio:
�á�Ω = σ�=�
∞
1
1+�
�−�
��𝐹��, ��
−		− ���� − �𝐼�� 2�
𝜒��
2
�
s.a
��+1 −	1 − 𝛿��=��
22
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
Planteamos el lagrangeano:
ℒ = σ�=�
∞
1
1+�
�−�
ቄ𝐴�𝐹��, ��
− 𝜒��
23
2
2�
�
− ���� − 𝑃𝐼𝐼� +
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
Abriendo el lagrangeano:
ℒ = ቄ��𝐹��, ��
−	− ���� − �� �� + ��ሾ𝐼− �
2��
24
𝜒��
2
𝐼
�
�+1
+
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
CPOs:
 𝜕ℒ = ��𝜕���,��
= −	− ��	+ ��	= 0
��
𝐼
= −
���+1
𝜕��
 �ℒ 
���
𝜕ℒ
𝜕��
− �	= 0
�
 	𝜕ℒ 	
=
𝜕��+1
��+1𝜕���+1,��+1
𝜕��+1
− ��+1 = 0
���
 	�ℒ 	
���+1
��+1
��+1
25
− 1 + ��+1 = 0
𝜕��+1
= −�	+
�
1
1+�
��+1𝜕���+1,��+1
𝜕��+1
+
2
𝜒
��+1
2
+ �	(1 − 𝛿)	= 0
�+1
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
Reescribiendo	la	ecuación	de	la	demanda	de trabajo:
��𝜕���,��
𝜕��
= �
�
Reescribiendo la ecuación de la inversión:
��	=	�	+ ��
26
���
�
𝐼
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
El	precio	sombra	del	capital	iguala	el	costo
marginal de la inversión. Aunque esta condición óptima puede ser reescrita:
𝐼
27
��	=
(�� − �� ) ��
𝜒
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
��	=
1
1 + �
��+1����+1, ��+1
��
�+1
La inversión solo aumenta cuando el precio sombra del capital (valoración privada) excede el precio del capital nuevo (costo de mercado).
La ecuación de Euler para la inversión:
2
28
𝜒
+
2	�
��+1
�+1
+ ��+1(1 − 𝛿)
 EL MODELO CON COSTOS DE AJUSTE 	
29
El precio sombra de una unidad extra de capital es la suma descontada de:
El producto marginal del capital el periodo siguiente.
La	contribución	marginal	del	capital	a	reducir	los costos de instalación el periodo siguiente.
El precio sombra del capital el periodo siguiente.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
30
El análisis de los efectos de la incertidumbre
sobre	la complejo,
inversión debido
ha	sido	particularmente a	 las	 complicaciones
matemáticas.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
31
Si se lee la prensa o se pregunta a gente del mundo de los negocios, por lo general esta dirá que la incertidumbre es mala, pues reduce la inversión.
La teoría, en principio, dice lo contrario: Hartman (1972), y Abel (1983).
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
32
Hartman
(1972),	(1983)
y	Abel	predecían
(teóricamente) que a mayor incertidumbre mayor es
la	inversión.	Más
precisamente,	si	aumenta	la
varianza de las utilidades de una empresa, aumenta
la	inversión.
Nótese		que	la	mayor	incertidumbre tanto	los	malos	como	los	buenos
significa	que
eventos aumentan su probabilidad de ocurrencia.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
33
La evidencia empírica también reafirmaría el hecho de que mayor incertidumbre deprime la inversión. En consecuencia, debemos preguntarnos cómo adaptar la teoría para hacerla más realista.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
34
La relación inversión e incertidumbre puede ser negativa debido a:
Empresarios adversos al riesgo (empresas de tamaño medio y pequeño en países en desarrollo)
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN 	
35
Irreversibilidad de la inversión: la teoría supone que la inversión se puede deshacer, es decir, hay un	mercado en el cual la empresa puede vender el capital que tiene. En particular, en muchos casos aumentar el capital es fácil, pero deshacerse de él a veces es imposible.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
Tecnología y competencia
Restricciones de liquidez: Para que las empresas puedan aprovechar los potenciales beneficios de	la volatilidad, deben ser capaces de acceder al mercado financiero, pero ello no siempre ocurre (restricciones al endeudamiento).
36
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
El modelo con costos de ajuste
La teoría del acelerador
37
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
Si	la	empresa	no	tiene mercado	de	capitales,	la
38
acceso	pleno	al inversión		no	solo
depende del VAN del proyecto, sinotambién de sus posibilidades de financiamiento, que en el
caso de capitales actuales.
acceso	restringido	al	mercado	de dependerá	de	los		flujos	de	caja
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
39
¿Qué consecuencia tiene la restricción de liquidez desde el punto de vista de la inversión?
Que el nivel de actividad económica también será un determinante importante de la inversión.
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
40
Si las empresas necesitan tener un flujo de caja para invertir, este dependerá del ciclo económico, y, por tanto, del nivel de actividad agregada. Si la economía está en auge, habrá mayores flujos de caja y se realizarán más proyectos rentables.
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
41
Incluso	proyectos convendría	esperar
para		los	que		tal	vez se	pueden	adelantar
aprovechando los excedentes de caja de las empresas. Lo opuesto pasaría en recesiones.
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
42
El timing de los flujos de un proyecto será relevante, no solo su valor presente. Si las firmas enfrentan restricciones de liquidez, no solo elegirán proyectos con VAN positivo sino también aquellos que tengan flujos de caja más cercanos en el tiempo.
 RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ 	
43
“La inversión de empresas con falta de acceso al mercado de capitales (restricciones de liquidez) depende de los flujos de caja de las empresas (nivel de actividad económica). Los flujos de caja son los que en definitiva determinan la capacidad de financiamiento propio, sin necesidad de recurrir al mercado de capitales”.
 TEORÍA DEL ACELERADOR 	
44
Otra teoría tradicional de inversión, que en cierta medida podemos asociar a las restricciones de liquidez, es la llamada teoría del acelerador.
La	teoría	del	acelerador	plantea	que,	cuando	la
actividad empresas
económica invierten
crece		elevadamente,	las más	y		esto	genera		un
proceso	acelerador	que	hace	que	este	aumento
persista en el tiempo.
 TEORÍA DEL ACELERADOR 	
45
En este caso la inversión depende no solo del nivel de actividad, sino que también de su tasa de	crecimiento. Si la economía crece, esto ayuda a reducir las restricciones de liquidez y hacer que las empresas inviertan más.
 TEORÍA DEL ACELERADOR 	
La teoría del acelerador es:
�−𝑛
��	= ෍ �� Δ��
�=�
� = �� . Por lo tanto,	Δ� = Δ𝑌
𝑎
�� = � ෍ �� Δ��
�=�
46
1
�−𝑛
 TEORÍA DEL ACELERADOR 	
47
Cuando el crecimiento pasado del producto es elevado, la inversión se acelera. Esta es una de	las primeras teorías de la inversión y una debilidad	importante es que no tiene precios (costo de uso o q) como determinantes de la inversión.
 TEORÍA DEL ACELERADOR 	
48
Otra razón por la cual la tasa de crecimiento del PIB afecta positivamente la inversión es que un mayor crecimiento puede ser una señal de mejores expectativas futuras. Esto, a	su vez, puede incentivar a las empresas a invertir más. Este es particularmente el caso de la inversión en inventarios. Si las empresas perciben que sus ventas aumentarán, pueden decidir aumentar sus existencias para poder afrontar de mejor forma el crecimiento.
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
7: Tipo de Cambio Professor Yuliño Anastacio Department	of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
Tipo de Cambio Nominal
Tipo de Cambio Real
2
Primera definición
El tipo de cambio nominal, que denotaremos
𝐸, es el precio de una moneda extranjera —
usualmente el dólar estadounidense— en términos de la moneda nacional. Si la moneda
local es el sol, 𝐸corresponde al número de
soles necesarios para comprar un dólar.
3
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Primera definición
Es la forma de medir el precio de cualquier bien, es decir, cuántos soles se requiere por unidad de bien. En el caso del tipo de cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera.
4
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
TIPO DE CAMBIO NOMINAL 	
5
Figura 1: Tipos de cambio bilaterales
(20/02/2006 precio spot)
Segunda definición
Otra forma muy usual de medir el tipo de cambio es
usar el inverso de 𝐸, es decir, 1Τ𝐸. En este caso, dicha medida es cuántos dólares —o moneda
extranjera en general— se requiere por unidad de moneda nacional. Esta forma es muy común en los países desarrollados.
6
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
El tipo de cambio se aprecia —o también se dice que la moneda local se aprecia o valoriza (fortalecimiento)—, cuando la moneda extranjera se hace más barata. En caso contrario se habla de una depreciación o desvalorización (debilitamiento) del tipo de cambio.
7
 APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN 	
En nuestra primera y segunda definición, una apreciación se refiere cuando 𝐸cae y 1Τ𝐸 sube, respectivamente.
Cuando la moneda se aprecia, significa que puede comprar más monedas extranjeras, es decir, 1Τ𝐸aumenta o 𝐸disminuye.
8
 APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN 	
Otros términos muy usados son devaluación y revaluación. Estas expresiones se refieren más bien a cambios discretos del tipo de cambio decretados por la autoridad económica.
9
 REVALUACIÓN Y DEVALUACIÓN 	
Los tipos de cambio bilaterales no da una visión global de la fortaleza de una moneda, pues esta se puede estar apreciando con respecto a algunas y depreciando respecto de otras
10
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL 
Para analizar la posición de una moneda respecto de las otras monedas del mundo, podemos usar el tipo de cambio multilateral. Esta medida consiste en ponderar los tipos de cambio con respecto a diferentes monedas; es decir, crear una canasta de monedas y medirla a partir de una unidad común.
11
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL
Los ponderadores regularmente se calculan respecto de la importancia del comercio de un país o de algún otro indicador relevante para la economía
12
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL 
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Figura 2: Main Currency Index
13
OUTLINE
Tipo de Cambio Nominal
Tipo de Cambio Real
14
Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el punto de vista financiero y monetario, uno también está interesado en saber no solo cuántos pesos se requiere para comprar un dólar, sino el poder de compra de esos pesos. Para esto se define el tipo de cambio real, que se asocia también a la competitividad.
15
 	TIPO DE CAMBIO REAL 	
TIPO DE CAMBIO REAL
��𝑅= 𝑒=
𝐸𝑃∗
16
𝑃
“Las unidades de TCR ya no son monedas nacionales por unidad de moneda extranjera, sino bienes nacionales por unidad de bien extranjero”.
 	TIPO DE CAMBIO REAL 	
17
Es decir, si el tipo de cambio real se aprecia (TCR cae), se hace más caro el bien nacional. Esto puede ocurrir por una disminución de los precios en el extranjero medidos en moneda nacional —lo que a su vez puede ocurrir porque el precio en moneda extranjera baja o el sol se aprecia— o un alza de los precios de los bienes nacionales.
 	TIPO DE CAMBIO REAL 	
18
Si 𝐸corresponde a un tipo de cambio bilateral o multilateral, y 𝑃a los respectivos niveles de precios, podemos hablar de tipo de cambio real bilateral o multilateral. El tipo de cambio real multilateral refleja cuántas unidades del bien nacional cuesta una unidad de un bien extranjero promedio. Por su parte, el tipo de cambio real bilateral representa el precio relativo de los bienes entre dos países.
¿Es bueno o malo una apreciación del TCR?
19
Esto es equivalente a preguntarse si es bueno que los bienes nacionales se hagan más caros que los bienes extranjeros.
En todo caso, hay algo positivo en una apreciación del tipo de cambio real, ya que se abaratan los bienes
extranjeros, y habría que destinar menos bienes
nacionales para comprar un bien extranjero.
¿Es bueno o malo una apreciación del TCR?
20
Sin embargo, también tiene un lado negativo, y es que la rentabilidad de los productoresnacionales se reduce respecto de la de los extranjeros, haciendo a las empresas locales menos competitivas en los mercados internacionales.
 TCR Y COMPETITIVIDAD 	
21
Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar la competitividad de las economías. El tipo de cambio nominal da solo una visión parcial, pues no corrige por la evolución de los precios internos ni externos. Sin embargo, en países con inflación similar a la internacional, la corrección al ajustar por la evolución de los precios no es tan importante.
 TCR Y COMPETITIVIDAD 	
22
Eso es algo de lo que ocurre hoy día, cuando las inflaciones en todo el mundo han caído y los tipos de cambio fluctúan mucho más. En consecuencia, en las fluctuaciones del TCR en la actualidad, las fluctuaciones del tipo de cambio nominal son mucho más relevantes que las de las inflaciones de los países.
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
8: Modelos Mundell-Fleming
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
Régimen cambiario 1
Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
2
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
3
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Fijar el tipo de cambio significa que el banco central tiene que estar dispuesto a comprar y vender todas las divisas necesarias para mantener el valor que ha fijado.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
4
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Si hay quienes desean vender divisas en
exceso de lo que se demanda, esa diferencia la tendrá que comprar el banco central para evitar que el tipo de cambio se aprecie, es decir que, para evitar que baje el valor de la divisa por el exceso de oferta, debe comprar dicho exceso.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
5
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Esto último es importante, porque si el banco
central decide fijar el tipo de cambio, pero no interviene de manera de proveer los excesos de oferta o demanda, tendrá entonces mercado negro, en el cual la divisa se transará libremente.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
6
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La política de fijar el tipo de cambio tiene que ser creíble.
De otra manera, el mercado puede especular para hacer que el banco central abandone la paridad. Esto, por su parte, podría causar que, a pesar de que el tipo de cambio esté fijo y haya perfecta movilidad de capitales, 𝑖> 𝑖∗ por
una permanente expectativa de depreciación.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
7
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Este último caso se conoce como el peso problem, observado
en el caso del peso mexicano a principios de la década de 1970. A pesar de que el peso mexicano estaba fijado al dólar, la tasa de interés en pesos era mucho mayor que la tasa en dólares, lo que se atribuyó al hecho de que había una
probabilidad, aunque pequeña, de un gran cambio discreto en
la paridad, lo que ocurrió efectivamente en 1976.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
8
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Se supone que hay suficientes reservas
internacionales y el régimen cambiario es plenamente
creíble. Las crisis cambiarias se dan cuando estos fallan.
En un esquema de tipo de cambio fijo no es
posible esterilizar, por cuanto el banco central pierde control sobre la oferta de dinero.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − �	� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
�� = �0�∗ + �1	� + �∗ − �
− 𝑚1 − �	�
9
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
El mercado de bienes:
� =
�0 − �	�1 + �2
+ �0�∗ + �1	� + �∗	 � 	
𝑘�
�
−
𝑘=
1
1−	�1−�	1−�
=
1
1−�𝑛1−�
=
1
1−	1−�−�	1−�
10
;
� = 1 − �1 ;	�1	= �� + 𝑚
�0	= �0 + �0 + �0 + �2�
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO
FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
El mercado monetario:
��	= �∗���	+ ��
�∗���	+ ��	− � = �0� − �1�
�∗���	= �0� − �1� −	��	+ �
� = −	+
𝐵�+𝐵∗��𝑟−𝑃
�1	�1
11
�0
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La ecuación de arbitraje:
� = �∗ +	�𝑒− �0
12
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La demanda agregada:
� =
�0 − � �∗ +�𝑒+ �0�∗ +	�1 + � �0 + �1�∗
13
(�1 + �2)
−
 	� 	
𝑘(�1 + �2)
La oferta agregada:
� = �0
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
14
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Por lo tanto, bajo un régimen de tipo de cambio fijo la política monetaria es inefectiva. La idea es simple: si el banco central desea mantener el tipo de cambio fijo, deberá renunciar al manejo de la
cantidad de dinero. Solo es efectiva la política fiscal.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
15
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La condición Marshall-Lerner: La suma de la elasticidad de las exportaciones más la elasticidad (en valor absoluto) de las importaciones respecto del tipo de cambio debe ser mayor que 1. Si ella no se cumple, la devaluación será contractiva ya que dominará el efecto encarecimiento de los bienes extranjeros.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
16
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La evidencia muestra que la condición Marshall-Lerner se
cumple, pero probablemente con algún rezago, pues primero
opera el efecto valoración. Por eso se espera, en general, que la respuesta en el tiempo de la balanza comercial y el producto sigan la forma de una curva J. Esto es, primero el producto se contrae, para luego iniciar una fase expansiva. La contracción puede tomar un par de trimestres.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
17
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FIJO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
En general, las devaluaciones terminan siendo expansivas, y
así lo demuestra la evidencia desde la Gran Depresión, donde
los países que primero abandonaron el patrón oro fueron también los que tuvieron un mejor desempeño en materia de reactivación. La evidencia con crisis cambiarias también sugiere que las depreciaciones del tipo de cambio ayudan a la recuperación por la vía de aumentar las exportaciones netas.
OUTLINE
Régimen cambiario 1
Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
18
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
19
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Un régimen de tipo de cambio flexible es aquel en que el tipo de cambio está determinado en el mercado sin ninguna intervención de la autoridad.
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − �	� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
�� = �0�∗ + �1	� + �∗ − �
− 𝑚1 − �	�
20
� = −	+
𝐵�+𝐵∗��𝑟−𝑃
�1
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
El mercado monetario:
��	= �∗���	+ ��
�∗���	+ ��	− � = �0� − �1�
21
�0
�1
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La ecuación de arbitraje:
� = �∗ +	�𝑒− �
22
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
Un política fiscal expansiva , inicialmente, genera una presión al alza en la tasa de interés, para de esa manera equilibrar el mercado monetario. Sin embargo, la tasa de interés no puede subir, porque hay perfecta movilidad de capitales.
23
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES,TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
La presión sobre la tasa de interés generará una incipiente entrada de capitales que apreciará el tipo de cambio hasta que la presión sobre las tasas y el producto desaparezca. Por lo tanto, el mayor gasto de gobierno simplemente hace un crowding out de las exportaciones netas. Es decir, se tiene que:
Δ𝐺= −Δ��
24
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO Y TASA DE INTERÉS FLEXIBLE
“Se puede concluir que la política fiscal es inefectiva para cambiar el producto en una economía con tipo de cambio
flexible y perfecta movilidad de capitales. La política fiscal solo
afecta el tipo de cambio (aprecia). De esta forma, la política monetaria es la única política efectiva para alterar la demanda agregada en un régimen de flexibilidad cambiaria y plena movilidad de capitales”.
25
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
OUTLINE
Régimen cambiario 1
Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
26
 EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH 	
27
¿Qué sucede ante una política monetaria expansiva del Banco Central? Como � se ajusta lentamente, el exceso de oferta de dinero reducirá la tasa de interés (respecto de la tasa de interés internacional). Eso significa que se espera una apreciación de la moneda nacional para compensar por el mayor retorno de los activos extranjeros.
EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH (1976)
28
Pero en el largo plazo también se espera una depreciación. Entonces uno debería preguntarse: ¿Cómo se puede esperar una depreciación en el largo plazo con una apreciación en la trayectoria hacia el equilibrio?
Lo único que puede ocurrir es que en el corto plazo el tipo de cambio se deprecie más allá de su equilibrio de largo plazo, de modo que en la trayectoria al largo plazo vaya apreciándose hasta converger a un tipo de cambio más depreciado que el original. Este es el famoso overshooting o sobrerreacción del tipo de cambio.
29
EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH (1976)
Este overshooting produce un aumento de la demanda, que en la medida en que empieza a aumentar el producto, aumenta la demanda por dinero y, consecuentemente, la tasa de interés. La tasa de interés es igual a la internacional, el tipo de cambio está más depreciado y el producto es mayor. En resumen, la expansión monetaria deprecia el tipo de cambio y baja la tasa de interés. En la trayectoria al equilibrio el producto se expande, la tasa de interés sube y el tipo de cambio se aprecia.
30
EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH (1976)
“La gran influencia de este análisis es que mostró por primera vez lo que tal vez es el principal problema que podrían tener los tipos de cambio flexibles: exceso de volatilidad. El tipo de cambio podría fluctuar más allá de lo que dicten sus fundamentales, el dinero en este caso. No existe ninguna anomalía en el mercado financiero que genere conductas irracionales. Es el lento ajuste del sector real de la economía el que induce esta dinámica de equilibrio”.
31
EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH (1976)
EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH (1976)
Figura 1: Expansión monetaria y overshooting de Dornbush
32
OUTLINE
Régimen cambiario 1
Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
33
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
34
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE Y TASA DE INTERÉS ADMINISTRADA
En la actualidad, los Bancos Centrales fijan la tasa de interés.
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE Y TASA DE INTERÉS ADMINISTRADA
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − �	� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
35
�� = �0�∗ + �1	� + �∗ − �
− 𝑚1 − �	�
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
� = −	+
𝐵�+𝐵∗��𝑟−𝑃
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE Y TASA DE INTERÉS ADMINISTRADA
El mercado monetario:
��	= �∗���	+ ��
�∗���	+ ��	− � = �0� − �1�
� = �0
36
�1	�1
�0
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
PERFECTA MOVILIDAD DE CAPITALES, TIPO DE CAMBIO FLEXIBLE Y TASA DE INTERÉS ADMINISTRADA
La ecuación de arbitraje:
� = �∗ +	�𝑒− �
37
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
9: Sector Externo Professor Yuliño Anastacio Department	of Economics
1
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
1.	Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
2
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO DE CAMBIO
3
	Mercados
Modelos	MF1	MF2	MF3	MF4
	IS	𝒀	𝒀	𝒀	𝒀
	LM	�∗��𝒓	𝒓	��	��
	EA	𝒓	𝑬	𝑬	
	BP				𝑬
	RI				�∗��𝒓
FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO DE CAMBIO
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − 𝑡� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
4
�� = �0�∗ + �1	� + �∗ − �
− 𝑚1 − 𝑡�
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO DE CAMBIO
El mercado monetario:
��	= �∗���	+ ��
�∗���	+ ��	− � = �0� − �1�
��	= �0� − �1� − �∗���	+ �
� = �0
5
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO DE CAMBIO
La movilidad imperfecta de capitales se traduce
en:
�∗��� − ��−1
∗��� = �	�∗ + �	� + �∗ − �	− 𝑚1 − 𝑡� + �	� − �∗ − �𝑒+ �
0	1	1
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
La ecuación de la regla de intervención (RI) es:
�∗��� = ��−1
∗��� + �
0
�𝑚− �
6
FLOTACIÓN SUCIA DEL TIPO DE CAMBIO
Shock de precios de minerales:
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
�∗ ↓→
� + �∗ − �
↓→ �� ↓→ � ↓→ � < � → 𝒀↓→
1 − 𝑡� ↓→ �� ↑
�∗��𝒓↓←
�𝑚− �
7
↓→ 𝑬↑← �� < 0 ← �� ↓← �� ↓
OUTLINE
1.	Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
8
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
9
Esta teoría fue acuñada por Harrod (1939), y posteriormente Balassa (1965) y Samuelson (1965). Los autores enfatizan las consecuencias de que existan bienes que no se pueden comerciar internacionalmente (no transables) y, por lo tanto, sus precios están determinados por las condiciones de demanda y oferta locales.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
10
En particular, en un mundo con libre movilidad de capitales y ley de un solo precio para los bienes transables, es posible que las diferencias de productividad entre sectores expliquen las diferencias en los niveles de precios entre países.
Los precios de los bienes no transables
probablemente son más caros en los países más eficientes.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
11
Considere una economía ricardiana (solo trabajo).
Producción total de bienes transables:
�𝑇= �𝑇�𝑇
Producción total de bienes NO transables:
�� = ����
Considere además competencia perfecta en los mercados de factores y de bienes y ley de un solo precio para los bienes transables. � es el salario. Los precios de los bienes transables y no transables, �𝑇y �� , son, respectivamente:
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
Como �𝑇está dado por la ley de un solo precio (�𝑇= 𝑒�𝑇), los
salarios	quedan	enteramente	determinados	por	el	precio	de
∗
los	bienes	transables.	Reordenando	obtenemos
� = 𝑒�𝑇�𝑇.
∗
Por otra parte, dado que el trabajo es el único factor de producción, y es perfectamente móvil entre sectores, el precio de los bienes no transables estará enteramente determinado por este nivel de salario.
�𝑇= �𝑇;	��	= �𝑁
12
�	�
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
En consecuencia, el precio relativo de los bienes transables en términos de bienes no transables, denotado por �, será:
� =
En	consecuencia,	el	precio	relativo	de	los	bienes
13
�𝑇��
��	�𝑇
=
transables en términos de bienes no transables, denotado
por �, será:
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
Nótese que este precio relativo es un pariente cercano del
tipo	de	cambio	real.
índices	de	precio	en
De	hecho,	si	asumimos	que	los
los	dos	países	tienen	la	misma
proporción de bienes transables (1 − α) , podemos concluir
que el tipo de cambio real (�) es:
� =
𝑒�∗	𝑒�𝑇
�
=
∗1−𝛼∗𝛼∗
��	𝑒�𝑇�𝑇��
14
�𝑇��1−𝛼𝛼
=
�𝑇��	�𝑇
𝛼𝛼
∗
∗
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
Dado que hemos asumido que se cumple la ley de un
solo	precio	para	los	bienes	transables
tenemos que:
� =
�𝑇��
��	�𝑇
∗
=
( �𝑇= 𝑒�𝑇)
𝛼
∗
𝛼𝛼
∗
 � 	
�∗
En consecuencia, usando � y �∗	para denotar el precio relativo
de	los	bienes	transables
respecto	de	los	no	transables
nacionales	y	extranjeros,	respectivamente,	tenemos
cambio porcentual en el tipo de cambio real es:
�Ƹ = � �Ƹ − �෡∗
15
que	el
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
Ahora bien, el principal mensaje de la teoría de HBS es que países con productividad más elevada en los bienes transables tendrán también precios más altos. Supongamos que la producción en el extranjero es análoga a la nacional
(con	productividades	�𝑇y	��),	entonces,	log-diferenciando
∗	∗
se llega a:
�Ƹ = �	(�ෞ� − �෢∗ ) − (�ෞ − �෢∗ )
16
�	𝑇
𝑇
Es	decir,	 países	con		productividad creciendo	más	rápido	que	en	el	resto	del
de	transables
mundo
tendrán un tipo de cambio real apreciándose.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
17
El mecanismo para el efecto anterior es simple. Si �𝑇sube respecto de �𝑇, entonces hay dos alternativas: o el precio local de los bienes transables cae, o el salario sube. Sin embargo, el precio no puede cambiar debido a la ley de un solo precio. En consecuencia, lo único que ocurre es que los salarios deben subir. El alza de salarios se transmite enteramente a un alza en el precio de los bienes no transables.
∗
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
18
Por el contrario, si la productividad de los bienes no transables aumenta, los salarios no pueden subir, ya que aumentaría el precio de los bienes transables, lo que no puede ocurrir. En consecuencia, solo puede bajar el precio relativo de los bienes no transables.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
19
“Este análisis muestra que una apreciación del tipo de cambio real no implica una pérdida de competitividad, sino que es consecuencia de la mayor productividad. Los productores nacionales siguen enfrentando las mismas condiciones externas. Sus utilidades siguen siendo arbitradas e iguales a 0, dados los supuestos de competencia, pero son capaces de pagar mejores salarios debido a la mayor productividad. Los factores de producción nacional se benefician de esta mayor productividad, ya que el poder adquisitivo de los salarios en términos de los bienes externos sube, pues es un factor más productivo. Por lo tanto, tal como señalaba Harrod, los bienes no transables serán más caros en los países más eficientes, es decir, más productivos”.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
20
¿Por	qué	la	productividad	de	los	bienes	transables	es	la	que	crece
rápidamente y no se aplica a la de los bienes no transables?
De	hecho,	una	crítica	usual	es	que	en	economías	que
debe
experimentan	apreciaciones	reales	persistentes	se
pensar	que	la	productividad	de	los	bienes	transables	crezca
más rápidamente que la de los no transables.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
21
Harrod tenía en mente para los no transables: los cortes de	pelo, sectores de telecomunicaciones, servicios financieros, y todos aquellos donde las tecnologías de información y las comunicaciones han provocado cambios de productividad de significativas proporciones .
Está claro que lo que interesa es la diferencia de los cambios de productividad de no transables en el país, en comparación con el
resto	del	mundo.	Pero	en	general:
�� = ��
∗
esto	se	cumple	en
economías integradas y con altos flujos de inversión y conocimiento.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
22
Note que considerando las especificidades de la producción nacional en cada país, en particular en el sector exportador, es esperable que los diferenciales de productividad entre países se verifiquen en el sector de bienes transables, ya que son estos los que difieren más entre países. De hecho, uno debiera esperar que todos los países produjeran canastas de bienes no transables similares, sin embargo la teoría del comercio internacional acerca de las ventajas comparativas sugiere que los países se especializan en la producción de transables.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
23
En todo el mundo las telecomunicaciones han mejorado, pero lo que ha distinguido, por ejemplo, a Perú durante la década	de 2000 fue el aumento de la productividad en la extracción y procesamiento de minerales, en la producción de frutas (espárragos, etc) con respecto a la típica canasta exportada por el resto del mundo. La consecuencia evidente de	esto ha sido la penetración en los mercados internacionales, un aumento de las exportaciones, y una apreciación del tipo de cambio real.
DOS CONCLUSIONES VITALES
Un	país	cuya	productividad	crece	más	rápidamente	que	la del	resto	del
mundo	tenderá	a	tener	un	tipo	de	cambio	real	que	se	aprecia,	en	la
medida que este diferencial se de en la producción de bienes transables.
La evolución del tipo	de cambio	depende exclusivamente	de diferencias
en tecnologías; es decir, se dan en el lado de la oferta, y los elementos de
24
demanda no juegan ningún rol en la determinación del tipo de cambio. Para que esto ocurra, debe haber plena movilidad de factores entre sectores y competencia en los mercados.
Evidencia: Japón 1960 y EEUU 1980
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
LA IMPORTANCIA DE LA LIBRE MOVILIDAD DE CAPITALES
“La importancia de la libre movilidad de capitales en eliminar la posibilidad de que los efectos de demanda impacten sobre el tipo de cambio real descansa en el hecho de que los retornos al capital estarán dados internacionalmente, al igual que los salarios, de modo que las condiciones de demanda interna no cambiarán el precio relativo de los bienes no transables”.
25
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
LA IMPORTANCIA DE LA DIVERSIDAD DE PRODUCTOS
“Cuando el precio de las exportaciones sube relativo al precio de las importaciones, se produce una apreciación del tipo de cambio real. El mecanismo es el cambio en los salarios relativos. Si sube, por ejemplo, el precio internacional de las exportaciones nacionales, debido a un aumento de la demanda mundial, los salarios nacionales respecto de los salarios extranjeros subirán, ya que la productividad y los precios son dados para todos los bienes transables (exportables e importables). Del mismo modo, si los precios de importación suben, también lo harán los salarios extranjeros”.
Un aumento en el precio de los bienes exportables es similar a un aumento en la productividad de los bienes transables. Un aumento en la productividad significa que con los mismos factores se produce más; la mejora en los precios deexportación significaqueparalosmismos factores seproducealgomásvalioso”.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
�Ƹ = −
�
(1 − �)
�Ƹ − �෡∗ +	1 − �	(�ෞ� − �෢∗ )
26
�
OUTLINE
1.	Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
27
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
28
LA ENFERMEDAD HOLANDESA: DUTCH DISEASE
Su inspiración surgió en la década de 1970, cuando Holanda y otros países europeos descubrieron gran cantidad de petróleo en el Mar del Norte.
MODELO DE HARROD-BALASSA-SAMUELSON
29
LA ENFERMEDAD HOLANDESA: DUTCH DISEASE
Estos nuevos yacimientos indujeron un aumento en la producción de petróleo que trajo como consecuencia una apreciación de su tipo de cambio real. Este menor tipo de cambio tuvo efectos negativos sobre los sectores industriales, pues perdieron competitividad.
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
10: Fluctuaciones de Corto Plazo
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
1
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced.For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
Modelo IS-LM
Modelo IS-MR
El problema de Poole
Oferta agregada
2
ECONOMÍA CERRADA
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − 𝑡� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
3
MODELO IS-LM
𝑟= −
ECONOMÍA CERRADA
El mercado monetario:
𝑚𝑠= �𝑠− �
𝑚�	= �0� − �1𝑟
4
(�𝑠− �)	�0
�1	�1
+	�
MODELO IS-LM
� = �1�0+�𝑀
ECONOMÍA CERRADA
Demanda agregada:
5
𝑠
�+�1�2	𝑘(�+�1�2)
−	�
�1+𝑘��0
MODELO IS-LM
Oferta agregada (corto plazo):
� = �0
Blanchard y Kiyotaki (1987) y Mankiw (1985): costos de menú
EVIDENCIA EMPÍRICA: Dhyne et al. (2005): Europa. Bils y Klenow (2004): USA.
�𝐼𝐺𝐼����� ���𝐼�𝐴���: � = �0
La presencia de rigideces nominales sí logra explicar fluctuaciones del empleo y el producto en el corto plazo (porque produce una oferta agregada con pendiente positiva).
Esto se explica porque cualquier cambio en el nivel de precios
hará cambiar el salario real y, con ello, fluctuar el empleo y producto. En este caso, variaciones de la demanda agregada tendrían efectos tanto en el nivel de precios como en el producto.
6
MODELO IS-LM
�𝐼𝐺𝐼����� ���𝐼�𝐴���: � = �0
Una lección importante de esta discusión es que, para que la
demanda agregada, o más precisamente el dinero, tenga efectos reales, rompiendo la dicotomía clásica, es necesario que existan rigideces nominales.
Las rigideces reales no permiten explicar por qué la política monetaria afecta al producto y por qué hay un ciclo económico que puede ser causado por —y estabilizado con— la política monetaria.
7
MODELO IS-LM
�𝐼𝐺𝐼����� ���𝐼�𝐴���: � = �0
Si bien el supuesto de rigideces nominales en el mercado del trabajo ayuda a generar una curva de oferta con pendiente positiva, sus implicancias no son del todo satisfactorias. De acuerdo con este modelo, los salarios reales serían contracíclicos, lo que es contrario a la evidencia empírica (Estados Unidos y los países en desarrollo apunta a que los salarios reales mostrarían poca correlación con el ciclo, y si muestran algo, la correlación es positiva (procíclico)).
8
MODELO IS-LM
ECONOMÍA CERRADA
Tránsito al equilibrio:
� = ��	+ �(� − �ത)
Largo plazo:
� = �ത
9
MODELO IS-LM
����� ������
En la realidad hay gente que quiere trabajar, pero que no puede hacerlo! (desempleo involuntario o clásico). Una forma simple y directa de introducir esto en el modelo de mercado del trabajo competitivo es introducir una rigidez al salario real. Por ejemplo, la existencia de restricciones institucionales (salario mínimo).
10
MODELO IS-LM
����𝐴��𝐴�� ���𝐼��𝐼���
La política monetaria es INEFECTIVA.
Se produce cuando:
�1	→ ∞
¡Gran Depresión 1929 y Japón fines de los 90’s!
11
MODELO IS-LM
����𝐴��𝐴�� ���𝐼��𝐼���
“La idea de la trampa de la liquidez es que esta ocurre cuando la tasa de interés nominal está cerca de 0 (retorno del dinero).
Dado que el costo de uso del dinero es cero a dicho nivel de tasas, el público estaría dispuesto a absorber cualquier incremento de la cantidad de dinero”.
12
MODELO IS-LM
�����𝐼�𝐺��� ���𝐴�
La política fiscal es INEFECTIVA. El aumento en G se contrarresta con una caída en igual magnitud de la inversión privada.
Se produce cuando:
�1	→ 0
13
MODELO IS-LM
OUTLINE
Modelo IS-LM
Modelo IS-MR
El problema de Poole
Oferta agregada
14
ECONOMÍA CERRADA
El mercado de bienes:
� = � = � + 𝐼+ 𝐺+ ��
� = �0 + �1	1 − 𝑡� + �2	� − �
𝐼= �0 − ��
𝐺= �0
15
MODELO IS-MR
ECONOMÍA CERRADA
La regla de política monetaria:
𝑟= �0
Kim y Roubini (2000): Países industrializados y shock de política monetaria Christiano, Eichenbaum y Evans (2005): Estados Unidos.
16
MODELO IS-MR
ECONOMÍA CERRADA
Demanda agregada:
17
� =
�0 − ��0	 	� 	
𝑘�2
�2
−
MODELO IS-MR
Oferta agregada (corto plazo):
� = �0
ECONOMÍA CERRADA
Tránsito al equilibrio:
� = ��	+ �(� − �ത)
Largo plazo:
� = �ത
18
MODELO IS-MR
OUTLINE
Modelo IS-LM
Modelo IS-MR
El problema de Poole
Oferta agregada
19
ELEGIR EL INSTRUMENTO DE POLÍTICA MONETARIA
“La mejor política cuando la economía se enfrenta a shocks en la demanda de dinero es fijar la tasa de interés”
“La mejor política cuando la economía se enfrenta a shocks a la demanda agregada es fijar la cantidad de dinero”
20
EL PROBLEMA DE POOLE(1970)
OUTLINE
Modelo IS-LM
Modelo IS-MR
El problema de Poole
Oferta agregada
21
OFERTA AGREGADA
“Es razonable esperar que en el corto plazo la oferta agregada tenga cierta pendiente, en la medida que haya rigideces de precios, pero en el largo plazo esta debería tender a una línea vertical”
22
ALGUNOS INSIGHTS
OFERTA AGREGADA
“Que la oferta agregada tenga una pendiente positiva es necesario para que la política monetaria tenga efectos sobre el producto; es decir, para que los cambios en la cantidad de dinero no solo tengan efectos sobre los precios sino también sobre el nivel de actividad”.
23
ALGUNOS INSIGHTS
OFERTA AGREGADA
“La tasa de desempleo de pleno empleo o natural, en la terminología de Friedman, en Europa se acuñó la expresión NAIRU, que se refiere a la tasa de desempleo que no acelera la inflación, donde los precios y salarios son flexibles (desempleo voluntario o friccional tampoco significa que sea óptimo). Por ejemplo, España en la década de 1980, el desempleo de “pleno empleo” era cercano al 15 %.
24
ALGUNOS INSIGHTS
¡GRACIAS!
MACRO LOVERS
11: Ciclos Económicos Reales
Professor Yuliño Anastacio
Department	of Economics
1
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. HECHOS ESTILIZADOS
2. CICLOS ECONÓMICOS REALES
3. CRÍTICAS
2
Son fluctuaciones recurrentes en la actividad
económica, el consumo, inversión y balanza comercial.
Ocasionan pérdidas de bienestar.
Efectos redistributivos.
El supuesto de economía cerrada es válido para el análisis de largo plazo pero no de corto; las exportaciones fluctúan de manera importante en el corto plazo.
3
¿Qué es el ciclo económico?
LAS GRANDES RECESIONES DEL PERÚ
Fuente::BCRP (2020)
4
LAS GRANDES RECESIONES DEL PERÚ
5
%
Choque de TI Recesión USA El Niño
Crisis de
BP
Choque de TI
Crisis de
BP
Crisis de deuda México Crisis de BP
El Niño
Hiper
inflación
“Dot Com”
Inestabilidad
Crisis rusa política
doméstica
GCF
¿Será el Covid-19 una recesión 2020?
Crisis
asiática
El Niño
	(1958)	(1968)	(1978)	(1983)	(1989)	(1998	)	(2001)	2009
	=-1.1%	=0.2%	=-2.6%	=-10.4%	=-12.3%	=-0.4%	=0.6%	=1.0						
 	HECHO ESTILIZADO 1 	
#1: La inversión es más volátil que el producto.
Fuente::BCRP (2020)
6
#2: El consumo es menos volátil que el producto y la inversión.
Perú
Fuente::BCRP (2020)
7
 	HECHO ESTILIZADO 2 	
Inversión
=16.28%
PBI
=4.55%
#3: En economías pequeñas y abiertas (Perú), los flujos de capital
están fuertemente correlacionados con los ciclos económicos.
HECHO ESTILIZADO 3
Fuente::BCRP (2020)
8
#4: En economías pequeñas y abiertas (Perú), los términos de intercambio
están fuertemente correlacionados con los ciclos económicos.
HECHO ESTILIZADO 4
Fuente::BCRP (2020)
9
#5: Las economías emergentes presentan mayor volatilidad y persistencia
(autocorrelación) en el PBI. El salario real es procíclico.
HECHO ESTILIZADO 5
Fuente::Agiar y Gopinath (2006)
10
OUTLINE
1. HECHOS ESTILIZADOS
2. CICLOS ECONÓMICOS REALES
3. CRÍTICAS
11
¿Cuáles son las fuentes más importantes del ciclo económico?
¿Por qué usar modelos de equilibrio general microfundados?
¿Cómo se transmiten y amplifican estos en la economía?
¿Cómo deben responder la política fiscal y monetaria a estos choques?
12
PREGUNTAS FUNDAMENTALES
Choques reales: Productividad (Modelo RBC)
Política fiscal (Perú: Dominancia fiscal 80s)
13
Política monetaria (Perú: Dominancia monetaria