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1: Introducción. Conceptos Básicos
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
© 2020 by Yuliño Anastacio. This is copyright material and reproduced for INFOX students under the CEU Licence. It may not be copied or 
otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Síntesis Neoclásica
2. Expectativas Racionales
3. Crítica de Lucas
4. Nueva Síntesis Neoclásica
2
SÍNTESIS NEOCLÁSICA
• Término acuñado por Samuelson(1955).
• Concilia:
1. Modelo IS-LM keynesiano
2. Fundamentosmicroeconómicosde las funciones de 
comportamiento presentados en la Teoría General 
(Postulados clásicos).
3
OUTLINE
1. Síntesis Neoclásica
2. Expectativas Racionales
3. Crítica de Lucas
4. Nueva Síntesis Neoclásica
4
EXPECTATIVAS RACIONALES
• La oposición a la síntesis neoclásica se 
inició con el liderazgo de Robert Lucas.
• En base al trabajo de Muth (1961), Lucas 
postuló la hipótesis de las expectativas 
racionales.
• Los agentes aprovechan toda la información
disponible en el momento de predecir la variable.
5
EXPECTATIVAS RACIONALES
• La hipótesis de expectativas estáticas 
implica que losagentescometenerroressistemáticos 
yquenoaprendendesusmalaspredicciones.
• Supongamos que la predicción de la 
inflación esperada es exactamente el valor 
que tomó en el periodo anterior, de 5% 
anual. (continúa…)
6
EXPECTATIVAS RACIONALES
Si la variable efectivamente crece en 1% cada 
periodo, en el primero la inflación predicha 
será de 5% y la realizada, de 6%, lo cual nos 
da un error de predicción de 1%. Para el 
siguiente periodo, la inflación predicha y la 
realizada será 6 y 7%, respectivamente. Este 
proceso se repetirá periodo tras periodo.
7
EXPECTATIVAS RACIONALES
• Por lo tanto, los agentes equivocarán su 
predicción (siempre 1 %) porque en cada 
etapa subestimarán el verdadero valor.
• Entonces, ¿es razonable el supuesto de 
las expectativas estáticas?
• Los agentes de Lucas, que son RACIONALES, 
sí se equivocan pero NO sistemáticamente.
8
OUTLINE
1. Síntesis Neoclásica
2. Expectativas Racionales
3. Crítica de Lucas
4. Nueva Síntesis Neoclásica
9
CRÍTICADE LUCAS
• Lucas (1976) señala que si entendemos que 
un cambio del régimen de política origina una 
modificación en las expectativas de los 
agentes y se transforman por tanto, los 
parámetros del modelo: evaluar un cambio de 
política a partir de los datos históricos puede 
conducir a resultados erróneos.
10
CRÍTICADE LUCAS
• SOLUCIÓN: Se deben estimar modelos 
macroeconométricos con parámetros que 
sean independientes del régimen de política 
económica.
11
OUTLINE
1. Síntesis Neoclásica
2. Expectativas Racionales
3. Crítica de Lucas
4. Nueva Síntesis Neoclásica
12
NUEVASÍNTESIS NEOCLÁSICA
• Término acuñado por GoodfriendyKing(1997).
• Concilia:
1. Ciclos Económicos Reales (Nueva
Economía Clásica)
2. Modelosconexpectativasracionales+agentes 
optimizadores+rigidezdeprecios (Nueva 
Economía Keynesiana).
13
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LOVERS
2: Teoría del Consumo I
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
TEORÍADEL CONSUMO I
• En promedio, el consumo asciende a 
aproximadamente de la demanda 
agregada.
• ¿Qué tan volátil es el consumo agregado?
2
OUTLINE
1. Teoría Clásica
2. Teoría keynesiana
3. Teoría del Ciclo de Vida
3
TEORÍACLÁSICA
• � � � (usos del ingreso)
• Pero en el enfoque clásico el producto era fijo 
en el corto plazo (dependía del capital, del trabajo 
y de la productividad)
• Los impuestos del gobierno eran considerados 
exógenos.
4
TEORÍACLÁSICA
• El ahorro estaba en función de la tasa de
interés:
� � �
• Por lo tanto,
�� � � �
�
5
�
� �
TEORÍACLÁSICA
• Para los clásicos, las fluctuaciones en el 
consumo respondían a cambios en la tasa de 
interés dado que el producto se encontraba fijo 
en el corto plazo.
• La teoría clásica no pudo encarar dos 
problemas fundamentales:
6
TEORÍACLÁSICA
1. La teoría implicaba cambios en el consumo
cuando las tasas de interés fluctuaban pero
el consumo era más estable en los datos.
2. La Gran Depresión acabó con la teoría del 
pleno empleo y generó una recesión que la 
tasa de interés no podía explicar (el 
consumo se desplomó).
7
OUTLINE
1. Teoría Clásica
2. Teoría keynesiana
3. Teoría del Ciclo de Vida
8
• La idea original de Keynes para modelar el
consumo fue la siguiente:
� � � �
• Donde� es el consumo.
9
TEORÍAKEYNESIANA
� es una cantidad de consumo que se
gasta
10
en cada periodo, independientemente de las 
condiciones económicas y en particular del 
nivel de ingresos.� también se conoce
como consumo autónomo. Una forma de
racionalizar este consumo es como el
consumo de subsistencia que cubre las
necesidades
básicas
•
TEORÍAKEYNESIANA
TEORÍAKEYNESIANA
� � es es ingreso disponible (� ), que 
pueden ser usados para consumo o ahorro.
• La teoría keynesiana del consumo plantea 
que el principal determinante del consumo 
en el periodo t es el ingreso disponible 
durante dicho periodo.
11
TEORÍAKEYNESIANA
es conocido como la propensión marginal a
consumir, que representa cuánto aumenta el
consumo si el ingreso disponible se eleva
marginalmente en una unidad.
���� �
12
�
TEORÍAKEYNESIANA
� es conocido como la propensión 
marginal al ahorro.
• Propensión media a consumir (PMeC), que 
representa la fracción del ingreso disponible 
usada para consumir. Es decir,
���
�
�
�
13
�
TEORÍAKEYNESIANA
• La PMeC cae a medida que el ingreso 
disponible aumenta.
• El principal problema de esta función de 
consumo es que, si bien puede representar 
adecuadamente periodos relativamente 
largos, también puede contener muchos 
errores de predicción en periodos más breves.
14
TEORÍAKEYNESIANA
• No predice adecuadamente cambios bruscos.
• Insuficiencia de una relación mecánica: ¿solo 
hay correlación entre ingresos y consumo?
• La evidencia internacional muestra que la 
propensión media al consumo no parece tener 
un movimiento secular a la baja como predice 
la ecuación keynesiana simple.
15
TEORÍAKEYNESIANA
Fuente:BancoCentraldeChile,Argentina,BrasilyMéxico.DeGregorio (2007)
16
OUTLINE
1. Teoría Clásica
2. Teoría keynesiana
3. Teoría del Ciclo de Vida
17
TEORÍADELCICLO DE VIDA
• El principal precursor fue Franco Modigliani.
• Esta teoría enfatiza que cada persona 
cumple con un ciclo en su vida económica 
(en lo que respecta a sus ingresos).
• El ciclo de vida es: No percibe ingresos, trabaja y 
se jubila.
18
TEORÍADELCICLO DE VIDA
Fuente:DeGregorio (2007)
Los individuos
suavizan consumo.
19
TEORÍADELCICLO DE VIDA
• Se supone que en la figura, si la tasa de 
interés es 0, el área B debería ser igual a la 
suma de las áreas A y C.
• Si hay una tasa de interés positiva, la suma 
de los valores presentes de las áreas 
debería igualar a 0.
20
TEORÍADELCICLO DE VIDA
• Si la población no crece: Toda la gente tiene el
mismo perfil de ingresos y la cantidad de 
personas en cada grupo de edad es la misma. 
Por lo tanto, el ahorro es 0 � � �
• Si la población crece
: El 
crecimiento afecta al ahorro � �
�
21
TEORÍADELCICLO DE VIDA
• La teoría del ciclo de vida predice que 
mayor crecimiento resulta en mayor 
ahorro.
• Más adelante veremos que mayor ahorro 
produce mayor crecimiento. Podría ser 
bidireccional.
22
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3: Teoría del Consumo II
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Modelo Intertemporal de Fisher
2. La restricción presupuestaria
3. Forma 1 de la solución: RMS=RP
4. Laecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
2
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
• La teoría del consumo keynesiano es 
esencialmente estática.
• En la vida real la gente planifica consumo.
Esto se trabaja en el Modelo intertemporal de 
dos periodos desarrollado por Irving Fisher
(1928-1930).
3
• La función de utilidad intertemporal tiene la
forma:
�� �
��
� ���
• Esta función general puede expresarse con 
la siguiente función de elasticidad de 
sustitución intertemporal constante:
�
�
�
4
��� �
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
�� �
�
• Entonces the lifetime utility es:
�
•alto agente paciente 
bajo agente impaciente
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
5
0 < 𝜎< ∞
𝜎= 0
�1
Curvas de indiferencia entre consumo presente y futuro
𝐶2
Consumo en el
periodo más barato
6
MODELO DE DOS PERIODOS DE FISHER
𝜎= ∞ Consumo ambos 
periodos
OUTLINE
1. Modelo Intertemporal de Fisher
2. La restricción presupuestaria
3. Forma 1 de la solución: RMS=RP
4. La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
7
• Periodo 1:
� � � �
• Periodo 2:
� � �
• Restricción vitalicia:
� �
� � �
8
FORMA1 DE ESCRIBIRLARESTRICCIÓN
• Periodo 1:
� � �
�
FORMA2 DE ESCRIBIRLARESTRICCIÓN
• Periodo 2:
� � �
• Restricción vitalicia:
� �
� � �
Precio 
del bono
9
OUTLINE
1. Modelo Intertemporal de Fisher
2. La restricción presupuestaria
3. Forma 1 de la solución: RMS=RP
4. La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
10
El modelo de Fisher de dos periodos se
ELPROBLEMAARESOLVER
s.a:
� �
� � �
resume en:
���� � �
� �
11
FORMA1 DE RESOLUCIÓN: RMS=RP
�
�
���
�
�
��
�
�
�
�
�
�
�
�
� �
� �
12
OUTLINE
1. Modelo Intertemporal de Fisher
2. La restricción presupuestaria
3. Forma 1 de la solución: RMS=RP
4. La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
13
La ecuación de Euler:
14
LAECUACIÓN DE EULER
�
�
. No 
me dice el consumo óptimo (Dos variables 
endógenas:� y � pero solo una
ecuación!).
LAECUACIÓN DE EULER 
I) Si
PERFIL 
CRECIENTE DE 
CONSUMO
�
�
15
�
��
LAECUACIÓN DE EULER 
II) Si
PERFIL 
DECRECIENTE DE 
CONSUMO
�
�
16
��
LAECUACIÓN DE EULER 
III) Si
SUAVIZACIÓN
PERFECTA DE
CONSUMO
�
�
�
��
17
OUTLINE
1. Modelo Intertemporal de Fisher
2. La restricción presupuestaria
3. Forma 1 de la solución: RMS=RP
4. La ecuación de Euler
4. EIS y Forma 2 de solución
18
La formula es:
ELASTICIDAD DESUSTITUCIÓN INTERTEMPORAL
���
��
�
�
◌ൗ
19
�
1
0 < 𝜎< ∞
𝜎= 0
Curvas de indiferencia entre consumo presente y futuro
𝐶2
o��� .
Consumo en el periodo
más barato
20
𝜎= ∞
o ��� . 
Suavizo consumo (el 
consumo no reacciona 
a la tasa de interés)
ELASTICIDAD DESUSTITUCIÓN INTERTEMPORAL
FORMA2 DE RESOLUCIÓN: LAGRANGE
El modelo de Fisher de dos periodos se 
resume en:
�
�
�
� �
�
�
�
�
21
�
�
���
�
�
��
�
�
�
�
�
�
�
�
� �
� �
22
FORMA2 DE RESOLUCIÓN: LAGRANGE
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4: Teoría del Consumo III
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
2. El modelo de Fisher: Infinitos periodos
3. La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
2
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
3
• ¿Cómo se reconcilia la teoría del consumo 
keynesiano con un enfoque dinámico 
(Fisher)?
• Las restricciones de liquidez son la mejor 
forma de conciliar ambos enfoques! ¿El agente 
siempre se puede endeudar?
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
4
• Si el individuo no puede endeudarse en el 
periodo 1, aunque sí puede ahorrar, y se 
trata de un individuo al que le gustaría 
endeudarse, no le quedará otra opción que 
consumir en el periodo 1 todo su ingreso.
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
Restricciones de liquidez y menor bienestar (sub-óptimo)
5
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
2. El modelo de Fisher: Infinitos periodos
3. La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
6
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
es la
piedra angular del modelo de ciclo de vida y
la del ingreso permanente.
7
• Los ingresos totales se dividen en ingresos 
laborales e ingresos financieros:
�� �� ���
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• El gasto total del individuo comprende gasto 
en consumo, pago de impuestos y 
acumulación de activos (ahorro del individuo).
8
�� �� ��
�� �� ���
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• Por otra parte, como pensaremos que los 
individuos miran al futuro para realizar sus 
decisiones de gasto, resolveremos esta ecuación 
“hacia delante”, donde todo el pasado a � está 
resumido en��. Los activos en � proveen toda
la información relevante del pasado para el
futuro.
� �� �� �� ��
��
9
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• Iterando la ecuación anterior un periodo hacia 
adelante:
��
�� � � �
�• Reemplazando�� en la primera
ecuación:
� �� �� ��
��
�� ��
��
� �
10
��
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• Iterando sucesivamente:
Si la gente se 
muere en el periodo�, no tiene sentido
que
�� sea distinto de 0.
� ��
�
�� � �� �
�� �
� � �
11
��
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• Entonces, asumimos que existe un
esquema no Ponzi:
“En valor presente, al final de la vida no 
quedan activos, aunque en valor corriente 
de dicho periodo estos no sean 0”.
��
12
�
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• Con el último supuesto, se logra:
�
��
�
� � �
�� �
�
�
�
� �
� ��
P(consumo) = VP(Ingresos netos
del trabajo) o
Riqueza Humana
+ Riqueza Física
13
ELMODELODEFISHER: INFINITOSPERIODOS
• El lagreangeno del problema es:
�
��
�
�
�
��
� �
�
�
� �
� ��
� �
�
� �
�
�
�
�
��
�
14
�
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
2. El modelo de Fisher: Infinitos periodos
3. La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
15
• Ideado por el premio Nobel 1976 Milton 
Friedman.
• Supone que la gente desea suavizar el consumo
a lo largo de la vida.
• Enfatiza que, cuando el ingreso de los individuos 
cambia, ellos están inciertos acerca de si estos 
cambios son transitorios o permanentes.
16
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
17
• La reacción a los cambios permanentes no 
será la misma que la reacción a los cambios 
transitorios.
• Esto es fácil de ver en el modelo de dos
periodos analizado previamente. Si
�
sube,
pero
�
no, el aumento del consumo será
menor que si
�
e
�
suben.
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
18
• En el primer caso hay un aumento transitorio 
en el ingreso; en el segundo, un aumento 
permanente. La explicación es simple: cuando 
el cambio es permanente, el aumento del 
valor presente de los ingresos es mayor que 
cuando es transitorio.
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
19
• Se nutre de las teorías del Ciclo de Vida y 
consumo intertemporal.
• Busca responder a la pregunta: ¿Cómo 
programa su consumo un agente optimizador 
que enfrenta una restricción intertemporal en 
un contexto de total certeza?
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
• Suponga que el objetivo del agente es 
maximizar:
� �� �
� �� �
�
20
• El agente sabe que vivirá T periodos.
• Valora el consumo en cada periodo de la 
misma forma.
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
21
• Cuenta con activos líquidos por un monto
� y enfrenta un flujo de ingresos
futuros �� para� �
• Asumiendo que � .
• Por lo tanto, su restricción intertemporal es
la siguiente:
�� �
���
�
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
• La condición de primer orden para la 
solución sería:
���
• Por lo tanto, el consumo debe ser idéntico
en todos los periodos. Usando dicho 
hallazgo en la restricciónintertemporal se
obtiene que:
22
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
�� � �
�
23
�
• El modelo predice que el individuo repartirá 
toda su riqueza en partes iguales a lo largo de 
su vida para consumirla. Su consumo está en 
función al ingreso promedio (“permanente”) a 
lo largo de su vida.
LAHIPÓTESISDELINGRESOPERMANENTE
24
• Dado que el ahorro es la diferencia entre el 
ingreso corriente y el consumo � , el 
ahorro NO será constante en general.
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
2. El modelo de Fisher: Infinitos periodos
3. La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
25
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
26
• Los agentes demandan activos financieros para
ahorrar y pedir prestado.
• Ellos escogen distintos activos según sus
necesidades para cubrir riesgos; es decir, usan
el mercado financiero para asegurarse y tener 
un perfil suave de consumo cuando tienen un
perfil variable de ingresos.
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
27
• En consecuencia, a partir de la teoría del
consumo se podrían explicar los precios de los
activos, que es lo que los individuos están
dispuestos a pagar por cierta combinación de
riesgo y retorno.
• El valor esperado se toma basado en toda la
información acumulada al periodo �
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• Hasta el momento hemos asumido que el
consumidor tiene plena certeza con
respecto a su senda de ingresos futuros.
• Este supuesto es evidentemente ajeno a la 
realidad.
��
� �� �
��
��� ��
�
�28
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• La función de utilidad instantánea á la Hall:
�
��
�
�� �
�� �
29
• La restricción presupuestaria es:
�� � �� �
� �� � �� �
�
• El lagreangeno del problema es:
��
�
�
�
��
�
��
�
�� � � �� � �� �
�� � �� �
�
�
�
�
��
�
30
��
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• Note que dada la nueva función objetivo, la
utilidad marginal del consumo es lineal. Por
lo tanto, la ecuación de Euler tiene la forma:
��� ��
��� �
• Esto implica que:
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
��
��
�� �31
�
• Es decir, el consumo en valor esperado en el
periodo 2 es igual al consumo cierto del periodo 1. 
Dado que el valor esperado ha sido tomando en
consideración toda la información disponible en t, 
el único origen de desviaciones serán shocks
inesperados al consumo, es decir,�� ��
��
�� , donde el valor esperado en � de �� es
0. 32
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• En consecuencia, la condición de primer
orden implica que:
�� ��
��
• Es decir, sigue un camino aleatorio
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
��������
�� ��
��
33
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
34
• La característica importante de este proceso 
es que todos los shocks al consumo tienen 
efectos permanentes; es decir, no se 
deshacen. En otras palabras, si ��
���
��, con� --es decir, si es un proceso 
autorregresivo de orden 1— un shock tendrá 
efectos transitorios.
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
35
• Si el shock es unitario,�� sube en 1, luego
�� sube en�,�� en� , y así
sucesivamente hasta que en el futuro distante
el efecto del
shock desaparece. Pero cuando� es igual a
uno
—es decir, el proceso es un camino aleatorio—
un shock unitario al consumo lo elevará en 1 
desde que ocurre el shock en adelante, sin 
deshacerse.
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• Es decir, los shocks tienen efectos permanentes.
• Lo importante es que un individuo que, en ausencia 
de incertidumbre tendría su consumo parejo; bajo 
incertidumbre el cambio de consumo de periodo a 
periodo no es predecible por cuanto solo cambia 
como resultado de las noticias que se reciben en 
cada periodo, y estos cambios son permanentes.
36
HALL(1978):LAHIPÓTESISDELPASEOALEATORIO
• Es decir, los shocks tienen efectos permanentes.
• Lo importante es que un individuo que, en ausencia 
de incertidumbre tendría su consumo parejo; bajo 
incertidumbre el cambio de consumo de periodo a 
periodo no es predecible por cuanto solo cambia 
como resultado de las noticias que se reciben en 
cada periodo, y estos cambios son permanentes.
37
OUTLINE
1. Restricciones de liquidez
2. El modelo de Fisher: Infinitos periodos
3. La Hipótesis del Ingreso Permanente
4. Hall (1978): La Hipótesis del Paseo Aleatorio
5. El exceso de retorno, CAPM y Equity Premium Puzzle
38
EL EXCESO DE RETORNO
• El individuo tiene acceso a comprar un activo
con retorno incierto igual a � En este caso,
la condición de primer orden:
� �� ��
� ��
39
�
• No podemos sacar el término � del
valor esperado, pues es incierto
EL EXCESO DE RETORNO
• El factor de descuento estocástico �
:
���
��
� ��
� �
• En el caso de la tasa libre de riesgo, la condición 
de primer orden es
��� �
40
EL EXCESO DE RETORNO
• La condición de primer orden cuando el individuo 
compra un activo con retorno incierto es:
��
��
���
������� ���� ��� ������
��� � �
• La condición de primer orden cuando el individuo
� ��� ��� ������
��� � � � ���
��� ����41
compra un activo libre de riesgo:
EL EXCESO DE RETORNO 
• Combinando las dos últimas expresiones, 
tendremos el diferencial de tasas, conocido también 
como exceso de retorno:
��� �
����
���
�
����
� ��
42
��� �
�
EL EXCESO DE RETORNO 
43
. 
Dado que la utilidad marginal es decreciente en el 
consumo, podemos concluir que cuando el retorno 
de un activo covaría positivamente con el 
consumo, requerirá pagar un premio positivo.
EL EXCESO DE RETORNO 
44
“La razón de esto es que, si un activo paga más 
cuando el consumo es alto, no provee seguro contra 
caídas del ingreso, por lo tanto los consumidores 
estarán dispuestos a mantenerlo en su portafolio solo 
si provee un buen retorno. Es decir, este activo 
requerirá una prima por riesgo por sobre el retorno de 
un activo libre de riesgo”.
EL EXCESO DE RETORNO 
45
II. Por otro lado, un activo que da un retorno alto 
cuando el consumo es bajo —es decir,
— tendrá un 
retorno menor al libre de riesgo, porque además 
de servir como vehículo de ahorro, dicho activo 
provee también un seguro para los malos 
tiempos.
ELCAPITALASSETPRICINGMODEL(CAPM)
��� � ����
�
��� �
����
�
���
�
46
I. Si un activo varía igual que el mercado, su retorno
debiera ser el mismo.
ELCAPITALASSETPRICINGMODEL(CAPM)
47
II. Si un activo covaría positivamente con el mercado,
pero es más volátil (la covarianza de su retorno con
� es mayor que la varianza de � ), su retorno 
debería ser mayor que el del mercado, pues 
requiere un premio para que el público lo mantenga 
(� ).
ELCAPITALASSETPRICINGMODEL(CAPM)
48
III.Si un activo covaría positivamente con el mercado, 
pero su retorno es muy estable (la covarianza de su 
retorno con � es menor que la varianza de � ),
este retorno será menor que el del mercado y
mayor que el retorno libre de riesgo, pues este es un
activo más seguro que el mercado y, por tanto,
tendrá una prima por riesgo menor ( � ).
ELCAPITALASSETPRICINGMODEL(CAPM)
49
IV.Por último, si un activo covaría negativamente, su 
retorno será menor que el retorno libre de riesgo, ya 
que este activo sirve, además, como seguro para 
cubrirse de riesgos (� ). Además, como
discutimos anteriormente, el retorno de este activo
estará negativamente correlacionado con el
consumo, y por lo tanto los individuos estarán
dispuestos a recibir un retorno menor.
EQUITY PREMIUM PUZZLE 
50
“Mehra y Prescott (1985) estimaron el exceso de retorno del 
mercado accionario respecto de la tasa libre de riesgo
predicho por la teoría. Usando una función CRRA, encuentran
que, en los Estados Unidos, entre 1889 y 1978, la tasa libre de
riesgo (bonos del tesoro de tres meses en la actualidad) es de
0,8 %, mientras que el retorno del mercado accionario fue de
6,98 %, lo que da un premio —o retorno en exceso— de 6,18 
%”.
EQUITY PREMIUM PUZZLE 
51
Esto se conoce como el equity premium puzzle. 
Para ser consistente con la teoría, se requeriríaun 
coeficiente de aversión al riesgo muy alto, lo que no 
es consistente con la evidencia empírica. Este 
retorno excesivo se ha mantenido en el tiempo y en 
otros países
EQUITY PREMIUM PUZZLE 
52
• Separabilidad de la función consumo. Se empezó 
a usar consumo de bienes durables. También se
propuso hábitos de consumo (� ��
��� ).
• Otras modificaciones a la función de utilidad han 
intentado separar la actitud frente al riesgo de la 
preferencia por sustituir intertemporalmente 
(Utilidad Epstein y Zin).
EQUITY PREMIUM PUZZLE 
53
• Las restricciones de liquidez: incapacidad de los 
consumidores de pedir prestado para suavizar 
consumo. Esto los obliga a ahorrar para tiempos 
malos, lo que, entre otras cosas, afectará el 
precio de los activos.
EQUITY PREMIUM PUZZLE 
54
• Heterogeneidad de los consumidores: Los 
factores demográficos pueden ser importantes a 
la hora de explicar las diferencias en las tasas de 
ahorro entre países.
¡GRACIAS!
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5: Teoría de la Inversión I
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
TEORÍADE LAINVERSIÓN I
• En promedio, la inversión asciende a 
aproximadamente de la demanda 
agregada.
• ¿Qué tan volátil es la inversión?
• Es más volátil que el consumo y el PBI.
2
OUTLINE
1. Introducción
2. El modelo clásico de inversión
3. Deficiencias del modelo clásico
3
LA INVERSION
4
� � � �� (Ecuación de acumulación de
capital)
• La inversión corresponde a la acumulación de 
capital físico: aumento en la cantidad de 
máquinas, edificios u otros de una empresa. 
Lo mismo ocurre con el aumento de los 
inventarios.
LA INVERSION
5
• ¿Qué es lo que determina la cantidad de 
capital que una empresa desea tener?
• ¿cómo se acerca a ese capital deseado?
• ¿lo hace en un instante o gradualmente?
OUTLINE
1. Introducción
2. El modelo clásico de inversión
3. Deficiencias del modelo clásico
6
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
precio de arriendo del capital. Este es el 
precio que una empresa paga a la empresa 
propietaria del capital, por arrendarlo durante 
un periodo. Nosotros pensaremos que en esta 
economía las empresas no son dueñas del 
capital, sino que lo arriendan a otras a un 
precio por unidad.
7
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• De la teoría microeconómica sabemos que las 
empresas deciden el uso de factores con el 
objetivo de maximizar sus utilidades:
��
��
� ��� �
�
�
s.a �� �
8
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• De la condición de primer orden ( ):
����
��
� �
9
�
“Las empresas demandaran capital hasta que su 
costo real de capital sea igual a la productividad 
marginal del capital”
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• Primer caso:
����
��
� �
10
�
“A las empresas les conviene rentar más capital 
porque cada unidad adicional proporciona un 
beneficio mayor de lo que cuesta”
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• Segundo caso:
����
��
� �
11
�
“A las empresas no les conviene rentar más 
capital porque cada unidad adicional proporciona 
un beneficio menor de lo que cuesta”
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• Anteriormente habíamos visto el análisis en 
términos reales. El análisis, en términos 
nominales:
����
12
��
�
��Valor de la ����= Costo monetario
de
arrendar el capital
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
Decisión de inversión
13
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• Veamos un ejemplo:
��
� �� �
14
�
�
�
� � � �
ELMODELO CLÁSICO DE INVERSIÓN
• En equilibrio, note que aprox:
�
����
����
15
�
OUTLINE
1. Introducción
2. El modelo clásico de inversión
3. Deficiencias del modelo clásico
16
DEFICIENCIAS DELMODELO CLÁSICO
• Asume que la firma alquila capital (poco 
realista)
• No te demoras nada en llegar al capital
deseado!
• Asume demasiada volatilidad de la inversión
• Modelo estático (no dinámico)
��
�
�
17
�
�
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6: Teoría de la Inversión II
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
3. El modelo con costos de ajuste
4. La teoría del acelerador
2
DELSTOCK DECAPITALALAINVERSIÓN
• En la realidad, las empresas no se ajustan de 
inmediato a su nivel deseado de capital, sino 
que por lo general están invirtiendo, lo que 
implica que se acercan paulatinamente a su 
nivel de capital óptimo.
3
DELSTOCK DECAPITALALAINVERSIÓN
• La razón detrás de este fenómeno es que las 
empresas enfrentan cada vez que desean 
ajustar su stock de capital. Es decir, si una empresa 
desea modernizar su planta y, con ello, aumentar su
productividad, primero tiene que detener el 
funcionamiento de la planta, después capacitar a los 
trabajadores, luego construir, etcétera.
4
DELSTOCK DECAPITALALAINVERSIÓN
• Costo de estar fuera del óptimo: al no tener un 
capital al nivel de � , las empresas dejan de 
obtener mayores utilidades.
• Costo de ajustar el capital (Mientras mayor es 
la inversión, mayor será el costo).
5
DELSTOCK DECAPITALALAINVERSIÓN
Ajuste de capital: inversión
6
• es cuando no hay costos de
ajuste,
• y en la práctica no habría inversión: 
el capital se ajusta instantáneamente
• (modelo clásico).
• y Mientras más gradual es el
ajuste, mayor será el costo de ajuste
comparado con el costo de estar 
fuera del óptimo.
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
3. El modelo con costos de ajuste
4. La teoría del acelerador
7
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
• En la práctica, las empresas no calculan 
directamente� , ni fijan su precio calculando 
el costo marginal. Esto es una simplificación 
de la conducta de las firmas; sin embargo, es 
una aproximación razonable. Para tomar 
decisiones de inversión, las empresas evalúan 
proyectos.
8
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
• Suponga que una empresa decide comprar un 
bien de capital (invertir en un proyecto) a 
principios del periodo por un precio de��.
• Este bien (proyecto) le producirá un flujo de 
utilidades de�� para todo desde en 
adelante.
9
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
• Por ahora asumimos que no hay incertidumbre.
• La decisión dependerá del costo del proyecto, 
comparado con el valor presente de sus 
utilidades. El valor presente de la utilidad neta a 
partir del periodo es:
�
��
��
��
10
��
��
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
��
• Pues la empresa invertirá solo si:
� ��
11
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
• Es decir, la empresa invertirá solo si la utilidad 
esperada de la inversión es mayor que el costo 
de adquirir el capital. Así, esta relación nos dice 
que conviene invertir si los beneficios 
actualizados �son mayores que los costos
��. En otra palabras, si el � �(valor
actualizado neto del proyecto) es mayor o igual
a 0.
12
EVALUACIÓN DE PROYECTOS
• Una primera consecuencia es que un aumento 
en la tasa de interés reduce la inversión, pues 
reduce el VAN de todos los proyectos
.
13
LATEORÍAq DE JAMES TOBIN
• Usando esta idea de valor de un proyecto de 
inversión —o más bien el valor del capital—, 
surge la teoría de� de Tobin, que formaliza
la condición que se debe cumplir para que
una firma invierta. Esto es:
�
14
��
�
LATEORÍAQ DE JAMES TOBIN
• Donde� se conoce como la � de Tobin. Si
esta fuera una empresa con acciones en la
bolsa, entonces� sería el valor de cada
unidad de capital: �es el valor económico
del capital y
�� es su “valor de reposición”, o sea lo que
cuesta comprar el capital.
15
LATEORÍAQ DE JAMES TOBIN
• Mientras� sea alto, conviene comprar el 
capital. Hay que realizar todos los proyectos 
hasta que� ; esto es, hasta que el
�� sea. La existencia de costos de ajuste explica 
porqué no se llega a un� de
instantáneamente.
16
LATEORÍAQ DE JAMES TOBIN
• Una consecuencia interesante de entender el 
valor de las acciones como el valor económico 
(estimado por el mercado) de las empresas es 
que el precio de las acciones puede ayudar a 
predecir el ciclo económico.
17
LATEORÍAQ DE JAMES TOBIN
• Los estarán relacionados con las utilidades y, 
por lo tanto, con el estado de la economía. Si 
el mercado prevé que viene una recesión, 
donde las ventas y utilidades se resentirán, el 
precio de las acciones comenzará a bajar, o al 
menos su crecimiento se desacelerará.
18
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
3. El modelo con costos de ajuste
4. La teoría del acelerador
19
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
El costo de instalación “o” de ajuste es:
��
20
�
�A menor , la firma se demora poco en llegar a
�
A mayor , la firma se demora mucho en llegar 
a�
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
Costo de ajuste
𝐶𝐼
21
𝐼
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
El problema de optimización de la firma 
consiste en maximizar su beneficio:
� �
� � �
�
� �� ��
��
����
��� �
�
�
�
s.a ��
�� ��
22
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
Planteamos el lagrangeano:
� � �
� �
ቄ � ��
��
��
23
�
�
����
�
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
Abriendo el lagrangeano:
ቄ�� ��
��
���� ����
��ሾ �
��
24
�
�
� �
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
CPOs:
�� �����
��
��
�
�
��
�
��
�
�
�
�
�
�
�� ��
�� ���
�� ��
��
�
�
�
�
��
�
��
��+
1
25
��
��
+1
��
�
��+1 ���+1
��+1 ��
+1
��
+1
��
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
Reescribiendo la ecuación de la demanda de 
trabajo:
�� ��
����
� �
�
Reescribiendo la ecuación de la inversión:
�� �
��
26
�
�
�
�
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
El precio sombra del capital iguala el costo
marginal de la inversión. Aunque esta condición 
óptima puede ser reescrita:
27
��
�� ��
��
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
��
�
�� ����
�� �
�
�
La inversión solo aumenta cuando el precio sombra del
capital (valoración privada) excede el precio del capital
nuevo (costo de mercado).
La ecuación de Euler para la inversión:
28
�
�
��
��
ELMODELO CONCOSTOS DEAJUSTE 
29
El precio sombra de una unidad extra de capital es la 
suma descontada de:
El producto marginal del capital el periodo siguiente.
La contribución marginal del capital a reducir los 
costos de instalación el periodo siguiente.
El precio sombra del capital el periodo siguiente.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
30
• El análisis de los efectos de la incertidumbre
sobre la 
complejo,
inversión 
debido
ha sido particularmente 
a las complicaciones
matemáticas.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
31
• Si se lee la prensa o se pregunta a gente del
mundo de los negocios, por lo general esta
dirá que la incertidumbre es mala, pues
reduce la inversión.
• La teoría, en principio, dice lo contrario:
Hartman ( ), y Abel ( ).
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
32
• Hartman ( ), ( )y Abel predecían
(teóricamente) que a mayor incertidumbre mayor es
la inversión. Más precisamente, si aumenta la
varianza de las utilidades de una empresa, aumenta
la inversión. Nótese que la mayor incertidumbre 
tanto los malos como los buenossignifica que
eventos aumentan su probabilidad de ocurrencia.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
33
• La evidencia empírica también reafirmaría el
hecho de que mayor incertidumbre deprime la
inversión. En consecuencia, debemos
preguntarnos cómo adaptar la teoría para
hacerla más realista.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
34
La relación inversión e incertidumbre puede ser 
negativa debido a:
• (empresas de tamaño 
medio y pequeño en países en desarrollo)
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
35
• la teoría supone que
la inversión se puede deshacer, es decir, hay
un mercado en el cual la empresa puede
vender el capital que tiene. En particular, en
muchos casos aumentar el capital es fácil,
pero deshacerse de él a veces es imposible.
INCERTIDUMBRE E INVERSIÓN
•
• Para que las empresas
puedan aprovechar los potenciales beneficios
de la volatilidad, deben ser capaces de
acceder al mercado financiero, pero ello no
siempre ocurre (restricciones al
endeudamiento).
36
OUTLINE
1. Del stock de capital a la inversión
2. Evaluación de proyectos y q de Tobin
3. El modelo con costos de ajuste
4. La teoría del acelerador
37
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
• Si la empresa no tiene 
mercado de capitales, la
38
acceso pleno al 
inversión no solo
depende del del proyecto, sino también de 
sus posibilidades de financiamiento, que en el
caso de
capitales
actuales.
acceso restringido al mercadode 
dependerá de los flujos de caja
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
39
• Que el nivel de actividad económica también
será un determinante importante de la
inversión.
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
40
Si las empresas necesitan tener un flujo de caja
para invertir, este dependerá del ciclo
económico, y, por tanto, del nivel de actividad
agregada. Si la economía está en auge, habrá
mayores flujos de caja y se realizarán más
proyectos rentables.
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
41
Incluso proyectos 
convendría esperar
para los que tal vez 
se pueden adelantar
aprovechando los excedentes de caja de las 
empresas. Lo opuesto pasaría en recesiones.
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
42
El timing de los flujos de un proyecto será
relevante, no solo su valor presente. Si las
firmas enfrentan restricciones de liquidez, no
solo elegirán proyectos con positivo sino
también aquellos que tengan flujos de caja
más cercanos en el tiempo.
RESTRICCIONES DE LIQUIDEZ
43
“La inversión de empresas con falta de acceso al
mercado de capitales ( ) depende
de los flujos de caja de las empresas (
). Los flujos de caja son los que en definitiva
determinan la capacidad de financiamiento propio, sin
necesidad de recurrir al mercado de capitales”.
TEORÍADELACELERADOR 
44
• Otra teoría tradicional de inversión, que en cierta
medida podemos asociar a las restricciones de
liquidez, es la llamada .
• La teoría del acelerador plantea que, cuando la
actividad 
empresas
económica 
invierten
crece elevadamente, las 
más y esto genera un
proceso acelerador que hace que este aumento
persista en el tiempo.
TEORÍADELACELERADOR 
45
• En este caso la inversión depende no solo del
nivel de actividad, sino que también de su tasa
de crecimiento. Si la economía crece, esto
ayuda a reducir las restricciones de liquidez y
hacer que las empresas inviertan más.
TEORÍADELACELERADOR 
La teoría del acelerador es:
�
��
�� ��
� �� �� Por lo tanto, �
�� � ��
��
� �46
�
TEORÍADELACELERADOR 
47
• Cuando el crecimiento pasado del producto es
elevado, la inversión se acelera. Esta es una
de las primeras teorías de la inversión y una
debilidad importante es que no tiene precios
(costo de uso o q) como determinantes de la
inversión.
TEORÍADELACELERADOR 
48
• Otra razón por la cual la tasa de crecimiento del PIB afecta
positivamente la inversión es que un mayor crecimiento
puede ser una señal de mejores expectativas futuras. Esto,
a su vez, puede incentivar a las empresas a invertir más.
Este es particularmente el caso de la inversión en
inventarios. Si las empresas perciben que sus ventas
aumentarán, pueden decidir aumentar sus existencias para
poder afrontar de mejor forma el crecimiento.
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7: Tipo de Cambio 
Professor Yuliño Anastacio 
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Tipo de Cambio Nominal
2. Tipo de Cambio Real
2
• El tipo de cambio nominal, que denotaremos
, es el precio de una moneda extranjera —
usualmente el dólar estadounidense— en 
términos de la moneda nacional. Si la moneda
local es el sol, corresponde al número de
soles necesarios para comprar un dólar.
3
TIPODE CAMBIO NOMINAL
• Es la forma de medir el precio de cualquier 
bien, es decir, cuántos soles se requiere por 
unidad de bien. En el caso del tipo de 
cambio, el bien corresponde a la moneda 
extranjera.
4
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
TIPO DE CAMBIO NOMINAL 
5
Tipos de cambio bilaterales
(20/02/2006 precio spot)
• Otra forma muy usual de medir el tipo de cambio es
usar el inverso de , es decir, . En este caso, 
dicha medida es cuántos dólares —o moneda
extranjera en general— se requiere por unidad de 
moneda nacional. Esta forma es muy común en los 
países desarrollados.
6
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
• El tipo de cambio se aprecia —o también se 
dice que la moneda local se aprecia o valoriza 
( )—, cuando la moneda 
extranjera se hace más barata. En caso 
contrario se habla de una depreciación o 
desvalorización ( ) del tipo de 
cambio.
7
APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN 
• En nuestra primera y segunda definición, una 
apreciación se refiere cuando cae y
sube, respectivamente.
• Cuando la moneda se aprecia, significa que 
puede comprar más monedas extranjeras, es 
decir, aumenta o disminuye.
8
APRECIACIÓN Y DEPRECIACIÓN 
• Otros términos muy usados son y 
. Estas expresiones se refieren más 
bien a cambios discretos del tipo de cambio 
decretados por la autoridad económica.
9
REVALUACIÓN Y DEVALUACIÓN 
• Los tipos de cambio bilaterales no da una 
, pues 
esta se puede estar apreciando con respecto 
a algunas y depreciando respecto de otras
10
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL
• Para analizar la posición de una moneda 
respecto de las otras monedas del mundo, 
podemos usar el tipo de cambio multilateral. 
Esta medida consiste en ponderar los tipos de 
cambio con respecto a diferentes monedas; 
es decir, crear una canasta de monedas y 
medirla a partir de una unidad común.
11
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL
• Los ponderadores regularmente se calculan 
respecto de la importancia del comercio de 
un país o de algún otro indicador relevante 
para la economía
12
TIPO DE CAMBIO MULTILATERAL
TIPO DE CAMBIO NOMINAL
Main Currency Index
13
OUTLINE
1. Tipo de Cambio Nominal
2. Tipo de Cambio Real
14
• Si bien el tipo de cambio nominal es una variable 
relevante desde el punto de vista financiero y 
monetario, uno también está interesado en saber 
no solo cuántos pesos se requiere para comprar un 
dólar, sino el poder de compra de esos pesos. Para 
esto se define el tipo de cambio real, que se asocia 
también a la competitividad.
15
TIPO DE CAMBIO REAL 
TIPO DE CAMBIO REAL
��
16
• “Las unidades de TCR ya no son monedas 
nacionales por unidad de moneda extranjera, 
sino bienes nacionales por unidad de bien 
extranjero”.
TIPO DE CAMBIO REAL 
17
Es decir, si el tipo de cambio real se aprecia (TCR 
cae), se hace más caro el bien nacional. Esto puede 
ocurrir por una disminución de los precios en el 
extranjero medidos en moneda nacional —lo que a su 
vez puede ocurrir porque el precio en moneda 
extranjera baja o el sol se aprecia— o un alza de los 
precios de los bienes nacionales.
TIPO DE CAMBIO REAL 
18
• Si corresponde a un tipo de cambio bilateral o 
multilateral, y a los respectivos niveles de precios, 
podemos hablar de tipo de cambio real bilateral o 
multilateral. El tipo de cambio real multilateral refleja 
cuántas unidades del bien nacional cuesta una unidad 
de un bien extranjero promedio. Por su parte, el tipo de 
cambio real bilateral representa el precio relativo de los 
bienes entre dos países.
¿Es buenoo malouna apreciacióndelTCR?
19
Esto es equivalente a preguntarse si es bueno que los
bienes nacionales se hagan más caros que los bienes
extranjeros.
• En todo caso, hay algo en una apreciación del 
tipo de cambio real, ya que se abaratan los bienes
extranjeros, y habría que destinar menos bienes
nacionales para comprar un bien extranjero.
¿Es buenoo malouna apreciacióndelTCR?
20
• Sin embargo, también tiene un lado , y es que 
la rentabilidad de los productores nacionales se 
reduce respecto de la de los extranjeros, haciendo a 
las empresas locales menos competitivas en los 
mercados internacionales.
TCR Y COMPETITIVIDAD 
21
• Las mediciones del tipo de cambio real son 
importantes para evaluar la competitividad de las 
economías. El tipo de cambio nominal da solo una 
visión parcial, pues no corrige por la evolución de los 
precios internos ni externos. Sin embargo, en países 
con inflación similar a la internacional, la corrección al 
ajustar por la evolución de los precios no es tan 
importante.
TCR Y COMPETITIVIDAD 
22
• Eso es algo de lo que ocurre hoy día, cuando las 
inflaciones en todo el mundo han caído y los tipos de 
cambio fluctúan mucho más. En consecuencia, en las 
fluctuaciones del TCR en la actualidad, las 
fluctuaciones del tipo de cambio nominal son mucho 
más relevantes que las de las inflaciones de los 
países.
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8: Modelos Mundell-Fleming
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Régimen cambiario 1
2. Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
2
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
3
• Fijar el tipo de cambio significa que el banco 
central tiene que estar dispuesto a comprar y 
vender todas las divisas necesarias para 
mantener el valor que ha fijado.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
4
• Si hay quienes desean vender divisas en
exceso de lo que se demanda, esa diferencia la 
tendrá que comprar el banco central para evitar 
que el tipo de cambio se aprecie, es decir que, 
para evitar que baje el valor de la divisa por el 
exceso de oferta, debe comprar dicho exceso.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
5
• Esto último es importante, porque si el banco
central decide fijar el tipo de cambio, pero no 
interviene de manera de proveer los excesos de 
oferta o demanda, tendrá entonces mercado 
negro, en el cual la divisa se transará libremente.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
6
• La política de fijar el tipo de cambio tiene que ser creíble.
De otra manera, el mercado puede especular para hacer 
que el banco central abandone la paridad. Esto, por su 
parte, podría causar que, a pesar de que el tipo de cambio 
esté fijo y haya perfecta movilidad de capitales, por
una permanente expectativa de depreciación.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
7
Este último caso se conoce como el , observado
en el caso del peso mexicano a principios de la década de
1970. A pesar de que el peso mexicano estaba fijado al dólar, 
la tasa de interés en pesos era mucho mayor que la tasa en
dólares, lo que se atribuyó al hecho de que había una
probabilidad, aunque pequeña, de un gran cambio discreto en
la paridad, lo que ocurrió efectivamente en 1976.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
8
• Se supone que hay suficientes
y el
• En un esquema de tipo de cambio fijo no es
posible esterilizar, por cuanto el banco central 
pierde control sobre la oferta de dinero.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
El mercado de bienes:
� � � ��
� � � � � �
� �
� ��
��� � � � �
� �
�
�
9
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
El mercado de bienes:
�
� ��
�
� � � �
� �
�
�
� �
�
�
�
� �
�
10
� � � ��
� � �
� � �
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
El mercado monetario:
�� � ��� ��
� ��� �� � � � � �
� ��� � � � �
�� ��
� ��
�
�
11
��
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
La ecuación de arbitraje:
� � � �
12
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
La demanda agregada:
�
�0 � �∗ �𝑒 �0�∗ �1
� �0 �1�∗
13
�1
�2
�
�1
�2La oferta agregada:
� �0
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
14
•
•Por lo tanto, bajo un régimen de tipo de cambio 
fijo . La idea es simple: 
si el banco central desea mantener el tipo de 
cambio fijo, deberá renunciar al manejo de la
•cantidad de dinero. 
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
15
La suma de la elasticidad de 
las exportaciones más la elasticidad (en valor absoluto) 
de las importaciones respecto del tipo de cambio debe 
ser mayorque 1. Si ella no se cumple, la devaluación 
será contractiva ya que dominará el efecto 
encarecimiento de los bienes extranjeros.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
16
La evidencia muestra que se
cumple, pero probablemente con algún rezago, pues primero
opera el efecto valoración. Por eso se espera, en general, 
que la respuesta en el tiempo de la balanza comercial y el 
producto sigan la forma de . Esto es, primero el 
producto se contrae, para luego iniciar una fase expansiva. 
La contracción puede tomar un par de trimestres.
RÉGIMEN CAMBIARIO 1
17
En general, las devaluaciones terminan siendo expansivas, y
así lo demuestra la evidencia desde , donde
los países que primero abandonaron el patrón oro fueron
también los que tuvieron un mejor desempeño en materia de
reactivación. La evidencia con crisis cambiarias también
sugiere que ayudan a la
recuperación por la vía de aumentar las exportaciones netas.
OUTLINE
1. Régimen cambiario 1
2. Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
18
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
19
Un régimen de tipo de cambio flexible es aquel 
en que el tipo de cambio está determinado en el 
mercado sin ninguna intervención de la 
autoridad.
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
El mercado de bienes:
� � � ��
� � � � � �
� �
� ��
��� � � � �
� �
�
�
20
�
� ��
�
El mercado monetario:
�� � ��� ��
� ��� �� � � � � �
21
�
�
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
La ecuación de arbitraje:
� � � �
22
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
Un política fiscal expansiva , inicialmente, genera 
una presión al alza en la tasa de interés, para de 
esa manera equilibrar el mercado monetario. Sin 
embargo, la tasa de interés no puede subir, porque 
hay perfecta movilidad de capitales.
23
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
La presión sobre la tasa de interés generará una incipiente entrada 
de capitales que apreciará el tipo de cambio hasta que la presión 
sobre las tasas y el producto desaparezca. Por lo tanto, el mayor 
gasto de gobierno simplemente hace un
Es decir, se tiene que:
��
24
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
“Se puede concluir que la política fiscal es para
cambiar el producto en una economía con tipo de cambio
flexible y perfecta movilidad de capitales. La política fiscal solo
afecta el tipo de cambio (aprecia). De esta forma, la política
monetaria es la para alterar la demanda
agregada en un régimen de flexibilidad cambiaria y plena
movilidad de capitales”.
25
RÉGIMEN CAMBIARIO 2
OUTLINE
1. Régimen cambiario 1
2. Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
26
ELOVERSHOOTING DE DORNBUSCH 
27
Como � se ajusta lentamente, el exceso de 
oferta de dinero reducirá la tasa de interés 
(respecto de la tasa de interés internacional). 
Eso significa que se espera una apreciación de 
la moneda nacional para compensar por el 
mayor retorno de los activos extranjeros.
ELOVERSHOOTINGDEDORNBUSCH (1976)
28
Pero en el largo plazo también se espera una 
depreciación. Entonces uno debería 
preguntarse:
Lo único que puede ocurrir es que en el corto 
plazo el tipo de cambio se deprecie más allá de 
su equilibrio de largo plazo, de modo que en la 
trayectoria al largo plazo vaya apreciándose 
hasta converger a un tipo de cambio más 
depreciado que el original. Este es el famoso 
o del tipo de cambio.
29
ELOVERSHOOTINGDEDORNBUSCH (1976)
Este produce un aumento de la demanda, que
en la medida en que empieza a aumentar el producto, 
aumenta la demanda por dinero y, consecuentemente, la
tasa de interés. La tasa de interés es igual a la internacional, 
el tipo de cambio está más depreciado y el producto es
mayor. En resumen, la expansión monetaria deprecia el tipo
de cambio y baja la tasa de interés. En la trayectoria al 
equilibrio el producto se expande, la tasa de interés sube y
el tipo de cambio se aprecia.
30
ELOVERSHOOTINGDEDORNBUSCH (1976)
“La gran influencia de este análisis es que mostró por
primera vez lo que tal vez es el principal problema que
podrían tener los tipos de cambio flexibles: . 
El tipo de cambio podría fluctuar más allá de lo que dicten sus
fundamentales, el dinero en este caso. No existe ninguna
anomalía en el mercado financiero que genere conductas
irracionales. Es el lento ajuste del sector real de la economía
el que induce esta dinámica de equilibrio”.
31
ELOVERSHOOTINGDEDORNBUSCH (1976)
ELOVERSHOOTINGDEDORNBUSCH (1976)
Expansión monetaria y overshooting de Dornbush
32
OUTLINE
1. Régimen cambiario 1
2. Régimen cambiario 2
3. EL OVERSHOOTING DE DORNBUSCH
4. Régimen cambiario 4
33
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
34
En la actualidad, los Bancos Centrales fijan la 
tasa de interés.
El mercado de bienes:
� � � ��
� � � � � �
� �
� ��
�
35
�� � � � �
� �
�
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
�
� ��
El mercado monetario:
�� � ��� ��
� ��� �� � � � � �
� �
36
�
�
��
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
La ecuación de arbitraje:
� � � �
37
RÉGIMEN CAMBIARIO 3
¡GRACIAS!
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9: Sector Externo 
Professor Yuliño Anastacio 
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
2
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
3
Mercados
Modelos
MF1 MF2 MF3 MF4
IS
LM �∗��𝒓 �� ��
EA
BP
RI �∗��𝒓
El mercado de bienes:
� � � ��
� � �
� � � �
� ��
�
4
�� � � � �
� �
�
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
El mercado monetario:
�� � ��� ��
� ��� �� � � �
� �
�� � �
� � � ��� �
� �5
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
La movilidad imperfecta de capitales se traduce
en:
�∗���
��−1
∗��� � �∗ � � �∗ � �
� � �∗ �𝑒 �
0 1 1
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
La ecuación de la regla de intervención (RI) es:
�∗���
��−1
∗���
�
0 �𝑚
�
6
Shock de precios de minerales:
RÉGIMEN CAMBIARIO 4
�∗ � �∗
�
�� � � � � ��
�∗��𝒓 �𝑚
�
7
�� ��
��
OUTLINE
1. Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
8
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
9
Esta teoría fue acuñada por Harrod ( ), y 
posteriormente Balassa ( ) y Samuelson ( ). 
Los autores enfatizan las consecuencias de que 
existan bienes que no se pueden comerciar 
internacionalmente (no transables) y, por lo tanto, sus 
precios están determinados por las condiciones de 
demanda y oferta locales.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
10
• En particular, en un mundo con libre movilidad de 
capitales y ley de un solo precio para los bienes 
transables, es posible que las diferencias de 
productividad entre sectores expliquen las 
diferencias en los niveles de precios entre países.
• Los precios de los bienes no transables
.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
11
• Considere una economía ricardiana (solo trabajo).
• Producción total de bienes transables:
� � �
• Producción total de bienes NO transables:
�� ����
Considere además competencia perfecta en los mercados de
factores y de bienes y ley de un solo precio para los bienes
transables. � es el salario. Los precios de los bienes transables
y no transables,� y �� , son, respectivamente:
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
• Como � está dado por la ley de un solo precio (�𝑇 �𝑇),
los
salarios quedan enteramente determinados por el precio de
∗
los bienes transables. Reordenando obtenemos �
�𝑇�𝑇.
∗
Por otra parte, dado que el trabajo es el único factor de
producción, y es perfectamente móvil entre sectores, el precio
de los bienes no transables estará enteramente determinado
por este nivel de salario.
� � ; ��
�
12
� �
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
• En consecuencia, el precio relativo de los bienes
transables en términos de bienes no transables, denotado
por�, será:
�
• En consecuencia, el precio relativo de los bienes
13
� ��
��
�
transables en términos de bienes no transables, denotado
por�, será:
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
• Nótese que este precio relativo es unpariente cercano del
tipo de cambio real.
índices de precio en
De hecho, si asumimos que los
los dos países tienen la misma
proporción de bienes transables , podemos concluir
que el tipo de cambio real (�) es:
�
�
��
�� � � ��
14
��� � ��
�
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
• Dado que hemos asumido que se cumple la ley de un
solo precio para los bienes transables
tenemos que:
�
� ��
��
�
(�
� )
�
�
• En consecuencia, usando � y � para denotar el precio
relativode los bienes transables respecto de los no transables
nacionales y extranjeros, respectivamente, tenemos
cambio porcentual en el tipo de cambio real es:
� � � �
15
que el
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
• Ahora bien, el principal mensaje de la teoría de HBS es que
países con productividad más elevada en los bienes
transables tendrán también precios más altos. Supongamos
que la producción en el extranjero es análoga a la nacional
(con productividades � y ��), entonces, log-
diferenciandose llega a:
� � �ෙ◌ෟ� �
�ෙ◌ෟ �
16
�
• Es decir, países con productividad 
creciendo más rápido que en el resto del
de transables
mundo
tendrán un tipo de cambio real apreciándose.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
17
• El mecanismo para el efecto anterior es simple. Si � sube
respecto de � , entonces hay dos alternativas: o el
precio local de los bienes transables cae, o el salario
sube. Sin embargo, el precio no puede cambiar debido a la
ley de un solo precio.
. El alza de salarios se transmite
enteramente a un alza en el precio de los bienes no
transables.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
18
• Por el contrario, si la productividad de los bienes no
transables aumenta, los salarios no pueden subir, ya que
aumentaría el precio de los bienes transables, lo que no
puede ocurrir.
.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
19
“Este análisis muestra que
. Los productores
nacionales siguen enfrentando las mismas condiciones externas. Sus
utilidades siguen siendo arbitradas e iguales a 0, dados los supuestos de
competencia, pero son capaces de pagar mejores salarios debido a la mayor
productividad. Los factores de producción nacional se benefician de esta
mayor productividad, ya que el poder adquisitivo de los salarios en términos
de los bienes externos sube, pues es un factor más productivo. Por lo tanto,
tal como señalaba Harrod, los bienes no transables serán más caros en los
países más eficientes, es decir, más productivos”.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
20
•
• De hecho, una crítica usual es que en economías que
debeexperimentan apreciaciones reales persistentes se
pensar que la productividad de los bienes transables crezca
más rápidamente que la de los no transables.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
21
• Harrod tenía en mente para los no transables: los cortes
de pelo, sectores de telecomunicaciones, servicios
financieros, y todos aquellos donde las tecnologías de
información y las comunicaciones han provocado
cambios de productividad de significativas proporciones .
•
��
��
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
22
• Note que considerando las especificidades de la producción
nacional en cada país, en particular en el sector exportador,
es esperable que
. De hecho, uno debiera esperar que
todos los países produjeran canastas de bienes no
transables similares, sin embargo la teoría del comercio
internacional acerca de sugiere que
los países se especializan en la producción de transables.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
23
• En todo el mundo las telecomunicaciones han mejorado,
pero lo que ha distinguido, por ejemplo, a Perú durante la
década de 2000 fue el aumento de la productividad en la
extracción y procesamiento de minerales, en la producción
de frutas (espárragos, etc) con respecto a la típica canasta
exportada por el resto del mundo. La consecuencia evidente
de esto ha sido la penetración en los mercados
internacionales, un aumento de las exportaciones, y una
apreciación del tipo de cambio real.
Un país cuya productividad crece más rápidamente que la del resto del
1 mundo tenderá a tener un tipo de cambio real que se aprecia, en la
medida que este diferencial se de en la producción de bienes transables.
La evolución del tipo de cambio depende exclusivamente de diferencias
2 en tecnologías; es decir, se dan en el lado de la oferta, y los elementos de
24
demanda no juegan ningún rol en la determinación del tipo de cambio.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
“La importancia de la libre movilidad de capitales en eliminar 
la posibilidad de que los efectos de demanda impacten 
sobre el tipo de cambio real descansa en el hecho de que 
los retornos al capital estarán dados internacionalmente, al 
igual que los salarios, de modo que las condiciones de 
demanda interna no cambiarán el precio relativo de los 
bienes no transables”.
25
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
“Cuando el precio de las exportaciones sube relativo al precio de las importaciones, se
produce una apreciación del tipo de cambio real. El mecanismo es el cambio en los
salarios relativos. Si sube, por ejemplo, el precio internacional de las exportaciones
nacionales, debido a un aumento de la demanda mundial, los salarios nacionales respecto
de los salarios extranjeros subirán, ya que la productividad y los precios son dados para
todos los bienes transables (exportables e importables). Del mismo modo, si los precios
de importación suben, también lo harán los salarios extranjeros”.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
�
�
�
� � �
�ෙ◌ෟ� �
26
�
OUTLINE
1. Flotación sucia del tipo de cambio
2. Modelo de Harrod-Balassa-Samuelson
3. La enfermedad holandesa
27
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
28
Su inspiración surgió en la década de 1970, 
cuando Holanda y otros países europeos 
descubrieron gran cantidad de petróleo en el 
Mar del Norte.
MODELODEHARROD-BALASSA-SAMUELSON
29
Estos nuevos yacimientos indujeron un 
aumento en la producción de petróleo que trajo 
como consecuencia una apreciación de su tipo 
de cambio real. Este menor tipo de cambio 
tuvo efectos negativos sobre los sectores 
industriales, pues perdieron competitividad.
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10: Fluctuaciones de Corto Plazo
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. Modelo IS-LM
2. Modelo IS-MR
3. El problema de Poole
4. Oferta agregada
2
El mercado de bienes:
� � � ��
� � �
� � � �
� ��
�
3
MODELO IS-LM
El mercado monetario:
� �
� � � �
4
� �
��
��
MODELO IS-LM
�
� � �
Demanda agregada:
5
� � �
� �
� �
� �
�
MODELO IS-LM
Oferta agregada (corto plazo):
� �
Blanchard y Kiyotaki (1987) y Mankiw (1985): costos de menú
EVIDENCIA EMPÍRICA: Dhyne et al. (2005): Europa. Bils y Klenow (2004): USA.
� �������� � ��� �
�
• La presencia de
(porque produce una oferta 
agregada con pendiente positiva).
• Esto se explica porque cualquier cambio en el nivel de precios
hará cambiar el salario real y, con ello, fluctuar el empleo y 
producto. En este caso, variaciones de la demanda agregada 
tendrían efectos tanto en el nivel de precios como en el 
producto.
6
MODELO IS-LM
� �������� � ��� �
�
• Una lección importante de esta discusión es que, para que la
demanda agregada, o más precisamente el dinero, tenga 
efectos reales, rompiendo la dicotomía clásica, es necesario 
que existan rigideces nominales.
• Las rigideces reales no permiten explicar por qué la política 
monetaria afecta al producto y por qué hay un ciclo económico 
que puede ser causado por —y estabilizado con— la política 
monetaria.
7
MODELO IS-LM
•� �������� � ��� � �
• Si bien el supuesto de rigideces nominales en el mercado del 
trabajo ayuda a generar una curva de oferta con pendiente 
positiva, sus implicancias no son del todo satisfactorias. De 
acuerdo con este modelo, los salarios reales seríancontracíclicos, lo que es contrario a la evidencia empírica 
(
).
8
MODELO IS-LM
Tránsito al equilibrio:
� �� � �
�ത
Largo plazo:
� �ത
9
MODELO IS-LM
�����������
En la realidad hay gente que quiere trabajar, pero que 
no puede hacerlo! ( ). 
Una forma simple y directa de introducir esto en el 
modelo de mercado del trabajo competitivo es introducir 
una . Por ejemplo, la existencia de 
restricciones institucionales (salario mínimo).
10
MODELO IS-LM
���� �� ����� �� ���
La política monetaria es INEFECTIVA.
Se produce cuando:
�
¡Gran Depresión 1929 y Japón fines de los 90’s!
11
MODELO IS-LM
���� �� ����� �� ���
“La idea de la trampa de la liquidez es que esta ocurre 
cuando la tasa de interés nominal está cerca de 0 
(retorno del dinero).
Dado que el costo de uso del dinero es cero a dicho 
nivel de tasas, el público estaría dispuesto a absorber 
cualquier incremento de la cantidad de dinero”.
12
MODELO IS-LM
����� � ������ �
La política fiscal es INEFECTIVA.
Se produce cuando:
�
13
MODELO IS-LM
OUTLINE
1. Modelo IS-LM
2. Modelo IS-MR
3. El problema de Poole
4. Oferta agregada
14
El mercado de bienes:
� � � ��
� � �
� � � �
� ��
�
15
MODELO IS-MR
La regla de política monetaria:
�
Kim y Roubini (2000): Países industrializados y shock de política monetaria
Christiano, Eichenbaum y Evans (2005): Estados Unidos.
16
MODELO IS-MR
Demanda agregada:
17
�
� �� �
�
�
MODELO IS-MR
Oferta agregada (corto plazo):
� �
Tránsito al equilibrio:
� �� � �
�ത
Largo plazo:
� �ത
18
MODELO IS-MR
OUTLINE
1. Modelo IS-LM
2. Modelo IS-MR
3. El problema de Poole
4. Oferta agregada
19
•
•“La mejor política cuando la economía se 
enfrenta a shocks en la demanda de dinero es 
fijar la tasa de interés”
•“La mejor política cuando la economía se 
enfrenta a shocks a la demanda agregada es 
fijar la cantidad de dinero”
20
ELPROBLEMADE POOLE(1970)
OUTLINE
1. Modelo IS-LM
2. Modelo IS-MR
3. El problema de Poole
4. Oferta agregada
21
“Es razonable esperar que en el corto plazo la 
oferta agregada tenga cierta pendiente, en la 
medida que haya rigideces de precios, pero 
en el largo plazo esta debería tender a una 
línea vertical”
22
ALGUNOS INSIGHTS
“Que la oferta agregada tenga una pendiente 
positiva es necesario para que la política 
monetaria tenga efectos sobre el producto; es 
decir, para que los cambios en la cantidad de 
dinero no solo tengan efectos sobre los precios 
sino también sobre el nivel de actividad”.
23
ALGUNOS INSIGHTS
•
•“La tasa de desempleo de pleno empleo o natural, en la
terminología de , en Europa se acuñó la expresión
, que se refiere a la tasa de desempleo que no acelera
la inflación, donde los precios y salarios son flexibles
(desempleo voluntario o friccional tampoco significa que sea
óptimo). Por ejemplo, España en la década de 1980, el 
desempleo de “pleno empleo” era cercano al 15 %.
24
ALGUNOS INSIGHTS
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11: Ciclos Económicos Reales
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. HECHOS ESTILIZADOS
2. CICLOS ECONÓMICOS REALES
3. CRÍTICAS
2
• Son en la actividad
económica, el consumo, inversión y balanza comercial.
• Ocasionan pérdidas de bienestar.
• Efectos redistributivos.
• El supuesto de economía cerrada es válido para el 
análisis de largo plazo pero no de corto; las 
exportaciones fluctúan de manera importante en el 
corto plazo.
3
¿Qué es el ciclo económico?
LAS GRANDES RECESIONES DELPERÚ
Fuente::BCRP (2020)
4
LAS GRANDES RECESIONES DELPERÚ
5
%
Choque de TI 
Recesión USA
El Niño
Crisis de
BP
Choque de
TI
Crisis de
BP
Crisis de
deuda 
México
Crisis de
BP
El Niño
Hiper
inflación
“Dot Com”
Inestabilidad
Crisis rusa política
doméstica
GCFCrisis
asiática
El Niño
(1958) (1968)
(1978
)
(1983) (1989
)
(1998) (2001) 2009
=-1.1% =0.2% =-2.6% =-10.4% =-12.3% =-0.4% =0.6% =1.0
HECHO ESTILIZADO 1 
La inversión es más volátil que el producto.
Fuente::BCRP (2020)
6
El consumo es menos volátil que el producto y la 
inversión.
Perú
Fuente::BCRP (2020)
7
HECHO ESTILIZADO 2 
Inversión
=16.28%
PBI
=4.55%
En economías pequeñas y abiertas (Perú), los flujos de capital
están fuertemente correlacionados con los ciclos económicos.
HECHO ESTILIZADO 3
Fuente::BCRP (2020)
8
En economías pequeñas y abiertas (Perú), los términos de intercambio
están fuertemente correlacionados con los ciclos económicos.
HECHO ESTILIZADO 4
Fuente::BCRP (2020)
9
Las economías emergentes presentan mayor volatilidad y persistencia
(autocorrelación) en el PBI. El salario real es procíclico.
HECHO ESTILIZADO 5
Fuente::AgiaryGopinath (2006)
10
OUTLINE
1. HECHOS ESTILIZADOS
2. CICLOS ECONÓMICOS REALES
3. CRÍTICAS
11
•
•
•
•
12
PREGUNTAS FUNDAMENTALES
• Choques reales: Productividad
• Política fiscal
13
• Política monetaria
• Choques externos: términos de intercambio
• Choques de costos 
¿Cuálessonlasfuentesmásimportantesdelcicloeconómico?
• Modelos sin microfundamentos no pueden
utilizarse para realizar análisis de política económica. 
Formas reducidas no son estables, dependen del régimen
de política.
• Los modelos
microfundamentados permiten incorporar expectativas
racionales en el proceso de decisiones de los agentes.
• la función de bienestar, por
tanto se pueden definir políticas óptimas.
14
¿POR QUÉ USAR MODELOS DSGE?
• Modelo de equilibrio general estocástico, en donde los
mercados son perfectamente competitivos y no existe
ningún tipo de fricción.
• La economía esta poblada por consumidores y
empresas que actúan racionalmente.
• Los precios relativos equilibran todos los mercados.
15
CICLOS ECONÓMICOS REALES
• La idea central y original de los modelos del CER es que 
las fluctuaciones pueden ser entendidas como causadas 
por en un modelo dinámico de 
equilibrio general.
• Trabajos clásicos en esta área son los de Kydland y 
Prescott ( ), Long y Plosser ( ), King y Plosser 
( ) y Prescott ( ), y su impacto en la investigación
económica ha sido tan importante que es una de las 
razones por las cuales Finn Kydland y Edward Prescott 
obtuvieron el .
16
CICLOS ECONÓMICOS REALES
• El modelo del CER supone que existe un shock que perturba la
economía y causa las fluctuaciones.
• Pero no basta con asumir un shock, ya que estos no son de una
magnitud suficiente dadas las fluctuaciones y la dinámica de los
agregados macroeconómicos que estamos acostumbrados a observar 
en la realidad. Para ello requerimos , a través de
los cuales los shocks se difunden y amplifican. Por ejemplo, uno de los
más enfatizados en los modelos del CER es
, a través de la cual los hogares alteran su oferta de trabajo en el 
tiempo ante .
17
CICLOS ECONÓMICOS REALES
�
�
�
�
18
Las familias tienen preferencias sobre consumo y ocio dadas
por la siguiente función:
CICLOS ECONÓMICOS REALES
Donde representa el coeficiente de aversión al 
riesgo, es la inversa de la elasticidad oferta de 
trabajo (Frisch) y �es el factor de descuento
subjetivo.
Las familias elijen secuencias de consumo y oferta de trabajo
sujetas a la siguiente restricción presupuestaria.
� � �� � � �
Donde,�𝑡es el nivel de consumo,�𝑡es un bono cupón cero que paga una
tasa de interés real�𝑡, �𝑡el salario real,�𝑡es el número de horas trabajadas
por la familia, 𝑡beneficios distribuídos a las familias por las empresas, y �𝑡
es el pago de impuestos que hacen las familias al gobierno.
19
CICLOS ECONÓMICOS REALES
Las condiciones de primer orden de las familias están dadas por
CICLOS ECONÓMICOS REALES
La primera ecuación iguala el costo marginal de ahorrar, dada
por la utilidad marginal del consumo a su beneficio marginal, el
valor presente neto de la utilidad marginal que genera � .� ���
�
20
Las condiciones de primer orden de las familias están dadas por
� ��
La segunda ecuación determina la oferta de trabajo. Esta
21
CICLOS ECONÓMICOS REALES
condición iguala el costo de trabajar en términos de utilidad,
� con su beneficio marginal dado por la utilidad marginal que 
genera el salario real.
� �
�
�
� � �
�
Las empresas maximizan la siguiente función de beneficios
CICLOS ECONÓMICOS REALES
Sujeto a las siguientes restricciones:
�
� �
�
� �
�
� �22 �
• Donde,� es el nivel de producto generado a partir de una
función de producción de retornos a escala constantes, que
depende del nivel de productividad,� , el nivel de capital,
� , y las horas de trabajo contratadas� .
23
CICLOS ECONÓMICOS REALES
�
� �
�
• La segunda restricción describe la evolución del stock de 
capital, donde,� es el nivel de inversión, y representa la 
tasa de depreciación del capital.
� � �
• La tecnología evoluciona estocásticamente de acuerdo con el
siguiente proceso autorregresivo,
24
CICLOS ECONÓMICOS REALES
�
� �
• Las condiciones de primer orden que caracterizan las
decisiones de las empresas están dadas por:
CICLOS ECONÓMICOS REALES
�
�
25
�
�
• La primera condición determina la demanda por trabajo, 
igualando la productividad marginal del trabajo con el salario 
real.
• Las condiciones de primer orden que caracterizan las decisiones de las
empresas están dadas por:
CICLOS ECONÓMICOS REALES
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26
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• La segunda ecuación es la Q de Tobin que determina el nivel óptimo de
inversión igualando el costo de invertir con su beneficio marginal, 
determinado por la productividad marginal del capital esperada en el 
siguiente periodo neta de depreciación.
• Existen tres mercados que se equilibran, las condiciones que
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garantizan este equilibrio son:
CICLOS ECONÓMICOS REALES
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• La primera condición determina el equilibrio en el mercado de 
bonos, la segunda en el mercado de bienes, y la última en el 
mercado de trabajo.
CICLOS ECONÓMICOS REALES
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28
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• La sustitución intertemporal del trabajo ocurre porque a
través del tiempo los incentivos a trabajar cambian, de
modo que, al igual que con el consumo de bienes, puede
ser óptimo traspasar consumo de ocio entre periodos.
• Incluso cuando la oferta de trabajo estática sea insensible
al salario, la evolución intertemporal del salario respecto del 
precio de los bienes, o las tasas de interés, provocan
cambios en la oferta de trabajo.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Un alza transitoria en el salario en (�𝑡+1 𝑤baja) llevará a un
30
𝑡
aumento en la oferta de trabajo en respecto de la oferta en .
Los hogares prefieren trabajar en el periodo de salarios más
altos.
• Un alza en la tasa de interés también lleva a un aumento de la 
oferta de trabajo en respecto de la oferta en . Un aumento 
de la tasa de interés encarece los bienes en el presente respecto 
del futuro, por lo tanto es mejor trabajar en y ahorrar para el 
futuro, cuando conviene consumir.
CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Supongamos que hay un , que aunque 
persistente es . Esto debería producir un
, con lo cual debería también causar 
un aumento en . En consecuencia, 
la incorporación de la sustitución intertemporal del trabajo 
nos permite generar 
, como aquella que se observa en la realidad.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Ahora bien, si el alza de la , la 
trayectoria de salarios debería quedar igual, pero
, con lo cual este canal sigue operando incluso en 
la presencia de shocks permanentes a la productividad. 
Ahora bien, en
, los , la gente prefiere consumir
hoy y trabajar más mañana.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• El equilibrio competivo del modelo de ciclos económicos reales es eficiente
en el sentido de Pareto, debido a que es un equilibrio competitivo de una
economía sin fricciones. Esto implica que
.
•
Las expansiones coinciden
con periodos de alta productividad en donde las empresas encuentran
rentable invertir, las familias desean trabajar y ahorrar más para aprovechar
un salario y tasa de interés reales más elevados.Al revés para la recession.
33
CICLOS ECONÓMICOS REALES
OUTLINE
1. HECHOS ESTILIZADOS
2. CICLOS ECONÓMICOS REALES
3. CRÍTICAS
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• Una de las primeras críticas a los modelos del CER fue que se enfocaban
en variables de cantidades, pero su capacidad de replicar la evolución de
los precios era limitada, en particular los precios de los activos.
• Esto tiene una implicancia no menor desde el punto de vista normativo, 
pues si las fluctuaciones corresponden a ciclos en un modelo del tipo de
Ramsey, estas fluctuaciones serían óptimas y, por lo tanto, no habría
razones para que la autoridad tratara de estabilizarlas. Esta es, sin duda, 
una proposición extrema, pero es el punto de partida para el desarrollo de
estos modelos.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Los modelos originales necesitaban shocks de productividad muy grandes y
persistentes para generar un ciclo realista, pero los shocks de productividad
en la realidad no son ni tan grandes ni tan persistentes.
• Un problema adicional tiene que ver con la medición de la productividad. Los
modelos del CER toman el residuo de Solow como medida de productividad, 
pero esta medida está ciertamente contaminada con elementos cíclicos como
es la utilización de capacidad y empleo. Por ejemplo, en el caso de los
Estados Unidos se ha comprobado que el residuo de Solow puede ser 
predicho por el gasto en defensa o por indicadores monetarios, los cuales
poco tienen que ver con la productividad total de los factores.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Un episodio importante, donde claramente no fue la 
productividad la que lo causó, fue la Gran Depresión. Esta no se 
produjo por un retroceso tecnológico. Es posible que la 
eficiencia haya caído tras el colapso de la economía, pero hay 
que buscar otros mecanismos que deben haber jugado un papel 
importante.
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
• Asimismo, la recuperación fue más lenta de lo que los modelos
del CER predijeron. Sin entrar a discutir con detalle los trabajos 
que intentan mirar con modelos del CER, es 
importante notar que igualmente se deben agregar aspectos que 
van más allá de la productividad (
´
).
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CICLOS ECONÓMICOS REALES
¡GRACIAS!
•MACRO
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12: Crecimiento Económico I
Professor Yuliño Anastacio
Department of Economics
1
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otherwise reproduced. For enquiries, please contact y.anastacio@pucp.pe
MACROEONOMÍA
OUTLINE
1. INTRODUCCIÓN
2. HECHOS ESTILIZADOS
3. EL MODELO DE SOLOW EN TÉRMINOS DE PBI PER-CÁPITA
2
4. EL MODELO DE SOLOW EN TÉRMINOS DE UNIDADES DE EFICIENCIA
• El es el incremento secular de los
ingresos agregados (log PBI per-cápita) de un país.
• Correlación positiva entre ingresos 
agregados y estándar de bienestar (consumo, 
esperanza de vida).
• “El proceso de crecimiento económico crea conflicto”
(Schumpeter, y su idea de destrucción creativa).
3
¿Qué es el crecimiento económico?
¿Qué es el crecimiento económico?
Fuente:PennWorldTable(2020)
4
Mayor crecimiento, mayor consumo.
¿Qué es el crecimiento económico?
Mayor crecimiento, mayor bienestar.
Fuente:http://www.ggdc.net
5
ESPERANZADE VIDAYCRECIMIENTO
020)
=?
������ PBI per-cápita en la economía
mundial
Fuente::Angus Maddison(2020)
6
(0-1000) (1820)
(1999
)
(2
=24 =26 =66% 
¿Por qué hay naciones pobres?
Promedio mundial= USD 14,866,
mediana mundial=USD 16,833 y Perú: USD 13,524.
Fuente:PennWorldTable(2020)
7
¿Por qué hay naciones pobres? 
Fuente:PennWorldTable(2020)
8
¿Por qué hay naciones pobres? 
9
Existen varias razones.
• Baja productividad
• La hipótesis geográfica
• La hipótesis de la cultura (religión y valores)
• La hipótesis de la ignorancia
• Instituciones
¿Por qué hay naciones pobres?
10
Muchos países pobres, 
como