Valuación de Empresas Aerolíneas Mexicanas

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INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS SUPERIORES DE 
MONTERREY 
EGADE BUSINESS SCHOOL, Campus Cd. de México 
"Valuación de empresas. Aerolíneas mexicanas." 
Proyecto de Finanzas en la modalidad de Caso que presenta: 
Israel Ulises Frausto Moreno 
Como requisito parcial para obtener el Grado de:. 
TECNOLÓGICO 
t>E MONTERREY 
MAESTRÍA EN FINANZAS 
Biblioteca 
CafflpU9 a.ldad do MulCO 
Asesor: 
Dr. Humberto Valencia Herrera 
México, D.F., Diciembre, 2013. 
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EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
RESUMEN 
PARRAFO INICIAL 
CONTENIDO 
CAPITULO l. EL CONCEPTO DE VALOR 
1.1 Definición de valor. 
1.2 Objetivo de la valuación de una empresa 
1.3 Información requerida en una valuación 
1.3.1 La información Interna 
1.3.2 La información externa 
1.3.3 Información del sector financiero del país 
CAPÍTULO 2. MÉTODOS DE VALUACIÓN 
2.1 Clasificación de Métodos de Valuación 
2.2 Métodos de valoración basados en el balance 
2.2.1 Criterio del valor contable 
2.2.2 Criterio del valor contable ajustado 
2.2.3 Criterio de valor de liquidación 
2.2.4 Criterio del valor substancial 
2.2.5. Valor contable y valor de mercado. 
2.3. Métodos basados en la cuenta de resultados 
2.3.1 Valor de los beneficios PER 
2.3.2 Múltiplos de las ventas 
2.3.3 Otros múltiplos 
2.4 Métodos mixtos, basados en el valor goodwill 
2.5 Métodos de Valuación de creación de valor 
2.6 Métodos de Valuación de opciones. 
2.7 Método general de descuento del flujo de fondos 
CAPÍTULO 3. SINERGIA 
3.1 Definición de sinergia 
3.2 Alianzas estratégica 
CASO PRACTICO "Valuación de Empresas Aerollneas Mexicanas" 
Información de Grupo Aeroméxico 
Información de ABC Aerolíneas 
Información de Controladora Vuela Compañía de Aviación 
NOTA DE ENSEKIANZA 
CONCLUSIONES 
REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 
APENDICE "A" 
BOLETÍN DE ESTADÍSTICA OPERACIONAL DE LA AVIACIÓN CIVIL EN MÉXICO. 
RESUMEN FINANCIERO LATAM. 
ESTADOS FINANCIEROS PROYECTADOS. 
RESULTADOS DE LA VALUACION. 
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..................... 48 
.................... 67 
................... 84 
................... 90 
................... 94 
... ; ............... 96 
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Resumen. 
El enfoque de este caso práctico tiene la finalidad de realizar la valuación del 
sector de aerolíneas en México, específicamente de las empresas Aeroméxico, 
lnterjet y Volaris, esto por medio de los métodos de Flujo de efectivo descontados, 
EVA y múltiplo EV/Ebitda. 
Este estudio consiste en obtener la información financiera, operacional y del 
mercado en el que se desarrollan estas empresas, para realizar un análisis interno 
y externo muy preciso con la finalidad de hacer las proyecciones necesarias que 
nos permitan tener un panorama completo de cada organización. 
El objetivo primordial de este ejemplo de valuación, es conocer los conceptos 
teóricos de la "valuación de empresas" y desarrollar la metodología descrita 
durante el presente trabajo, así como también conocer y analizar el mercado de 
las aerolíneas en México para identificar si estas empresas están creando valor en 
el negocio y como puede ser estas técnicas una herramienta de planeación 
estratégica para los directores y accionistas. 
Abstfact 
The focus of this case study is intended to perform the valuation of the airlines 
companies in México, specifically Aeroméxico, lnterjet and Volaris, this through the 
methods of discounted cash flow, EVA and EV I EBITDA multiple. 
This study is to obtain the financia!, operational and market information in which 
they develop these businesses, for interna! and externa! analysis very precise in 
order to make projections necessary to enable us to have a complete picture of 
each enterprise. 
The primary objective of this example of valuation, is to know the theorical 
concepts "valuation of companies" and develop the methodology described in the 
present work, as well as learn and analyze the airline market in Mexico to identify 
whether these companies are creating value in the business, and how these 
techniques can be a tool of strategic planning for the directors and shareholders. 
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Párrafo Inicial 
La Secretaria de Comunicaciones y Transportes, dependencia del Gobierno 
Federal ha solicitado a su área de Dirección de Finanzas, elaborar la Valuación de 
las principales líneas aéreas mexicanas, esto como parte de la revisión del 
desempeño del sector con la finalidad de impulsar el desarrollo y encontrar 
mecanismos de apoyo que les permita a estas empresas mejorar sus operaciones 
en beneficio de ellas mismas, pero a la vez haciendo más eficiente a esta red de 
transportación. 
El Director de Finanzas de la SCT, decide integrar el caso en dos partes, la 
primera parte consiste en establecer un marco teórico de referencia que le permita 
tomar en cuenta las más adecuadas y más usadas técnicas para desarrollar el 
ejercicio de valuación y la segunda parte que consistirá en hacer la aplicación del 
cálculo de la Valuación de las empresas Aeroméxico, lnterjet y Volaris. 
Finalmente al obtener los resultados podrán determinar cuál es la empresa que 
está presentando un mejor desempeño y que acciones podría tomar la 
dependencia para apoyar el crecimiento de este sector clave en la economía del 
país. 
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CAPITULO 1. EL CONCEPTO DE VALOR 
1.1 Definición de valor. 
El concepto de valor ha existido en la humanidad desde tiempos remotos en que 
se asignó cierto valor a las cosas con la finalidad de categorizar objetos, bienes y 
riqueza, este concepto se ha ido modernizando en la medida en que las 
actividades económicas se han desarrollado. 
Las teorías acerca del valor para el accionista tienen una larga e ilustrativa 
historia, que se extiende desde los años cincuenta y sesenta, en las raíces 
intelectuales del trabajo de Markowitz, Modigliani, Miller, Sharpe, Lintner y Fama, 
por solo nombrar a algunos. Economistas, que fueron honrados con el premio 
Nobel, sus contribuciones describen el concepto del valor de una empresa, y 
considera que este es más un reflejo desus expectativas de desempeño, que un 
resultado de su historia. 
En los negocios es muy importante tener una valuación de la actividad a la cual se 
dedica con la finalidad de conocer si dicha actividad es rentable, si va a 
aumentando el valor del capital de los accionistas, con la finalidad de establecer 
los planes de acción y tomar las decisiones adecuados respecto al rumbo del 
negocio. 
Tapia G., Aire C., De Jesus M., Perossa M., Rouby H., 2012, señalan que la 
estrategia es la determinación de objetivos básicos a largo plazo de una empresa 
y la adopción de los cursos de acción con asignación de los recursos necesarios 
para alcanzarlos. 
Por lo tanto, es crucial en los negocios la existencia de un proceso de valuación, 
con la finalidad de hacer la selección adecuada de actividades económicas que 
realizara la entidad, con el objetivo de alcanzar una ventaja competitiva a largo 
plazo. 
En el caso de las organizaciones, el tema de la valuación desde luego que 
también ha ido evolucionando con la finalidad de preservar e incrementar su 
capital, que la final es la razón de la existencia de un negocio, en el cual los 
accionistas invierten cierto capital con la finalidad de obtener una ganancia, en 
otros palabras ganar un valor sobre la inversión realizada. 
Tal como lo señala la obra de la FCAUNAM & PriceWaterHouseCoopers & IMEF 
(2002), "en términos económicos, se crea valor cuando el rendimiento del capital 
(Utilidades/Capital) excede el costo de dicho capital." 
Por otra parte Siu, C., 2008, señala que el valor se determina mediante un análisis 
amplio y detallado de las características y particularidades cualitativas y 
cuantitativas (históricas, presentes y futuras) del negocio, mientras que el precio 
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es el numerario que un comprador está dispuesto a pagar y se encuentra fijado 
por el mercado; es decir por la oferta y demanda. 
Fernández P. 2002, indica que "La valoración es un ejercicio de sentido común 
que requiere unos pocos conocimientos técnicos y mejora con la experiencia." 
Una definición de valor que tiene mucha relación con el tema que se aborda, es 
aquella que afirma que el valor es la cualidad de las cosas en cuya virtud por 
poseerlas se está dispuesto a dar cierta suma de dinero o algo equivalente y 
negociado. 
Es parte del día a día que las áreas financieras de las empresas estén dedicadas 
en generar valor para la misma, es por ello la gran importancia de que este tema 
tenga una relación constante con el mundo de las finanzas. 
Sin embargo se tiene un antecedente, iniciar con los objetivos de la empresa, es 
decir, preguntarnos ¿Qué es lo que persigue la empresa? 
./' Maximización del patrimonio del accionista 
~ Maximización de utilidades 
./' Creación de valor 
./' Responsabilidad social (tema que ha tenido una gran relevancia en los 
últimos años). 
Cosio C. 2013, señala que: el valor no es un concepto abstracto, representa el 
precio que nuevos inversionistas estarían dispuestos a pagar por las acciones de 
la empresa, de forma que la rentabilidad que se espera obtener sobre el precio 
pagado, de acuerdo a las perspectivas de flujos de fondos futuros este en relación 
con la rentabilidad exigible a esta inversión. 
La importancia de la valuación de empresas y creación de valor ha cobrado gran 
realce en los últimos años tanto en México como en las economías de otros 
países, debido al incremento de operaciones de negocios que se han 
incrementado gracias a la globalización económica y que se da en las empresas a 
través de la figura de alianzas, ventas, fusiones, adquisiciones y escisiones de 
empresas; pero además radica en definir un rango de valor de la empresa sólido, 
sustentado y razonable. 
1.2 Objetivo de la valuación de una empresa. 
Los objetivos para llevar a cabo una valuación son diversos, estos pueden ser 
internos o externos dependiendo el fin que se pretenda alcanzar, asimismo el 
responsable de hacer la valuación pueden ser funcionarios, accionistas de la 
misma o ejecutivos externos, lo cual implica mayor o menor grado en la capacidad 
de obtener ta información, también implica que enfoque le da cada individuo. Lo 
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más recomendable es que el encargado de realizar la valuación sea un ejecutivo 
externo, ya que cuenta con más experiencia en este tipo de actividades y le puede 
dar un valor agregado al trabajo realizado, algunos de los objetivos pueden ser los 
siguientes: 
A. Que los accionistas conozcan el valor de su patrimonio. Es decir los 
rendimientos futuros, y la capacidad que tiene la empresa para generar 
ganancias, ya que una empresa no vale solo por la cantidad de activos que 
tenga, con la información de una valuación el accionista sabe qué valor 
tiene la empresa y puede tomar las decisiones más adecuadas. 
B. Toma de decisiones en caso de existir la posibilidad de llevar a cabo una 
fusión, escisión o venta. Si analizamos en comportamiento del mercado, es 
notable el incremento de este tipo de transacciones con los que se 
pretenden supuestos más sólidos y saludables para los participantes, esto 
ha generado que cada vez que se realice algún tipo de estas transacciones, 
se solicite valuar las empresas que están involucradas, tal vez, mediante 
una auditoria de compra (Due Diligence), o llevando una valuación como tal 
de las entidades. 
C. Conocer las oportunidades que ofrece una alianza estratégica y/o joint 
venture. Es decir acuerdos cooperativos en los que dos o más empresas se 
unen, para lograr ventajas competitivas, que no alcanzarían por sí mismas 
a corto plazo sin gran esfuerzo. 
D. Sustentar el incremento de capital vía aportaciones de los accionistas 
actuales o invitando a nuevos accionistas. Es claro que el conocer la mejor 
opción, para incrementar capital dará un mejor resultado, esta información 
se obtiene de una valuación por el método de flujos de efectivo 
descontados, ya que hace un análisis del costo de capital en el cual se 
puede comprender el costo por financiarse, con una u otra alternativa. 
E. Evaluar el desempeño de la administración. De importancia el conocer el 
desarrollo que tiene la empresa en cada administración, ya que de no tener 
buenos resultados, lo mejor es hacer cambios. En el mundo de los negocios 
al momento de que un empresa cae en pérdidas, al primer directivo que 
cambian es al de finanzas, ya que de él depende en gran parte el manejo 
de la información. 
F. Ingresar a cotizar a la bolsa. Obtener recursos a través del mercado de 
valores representa, además de una buena alternativa de financiamiento, un 
importante reto y una gran satisfacción. Simboliza el punto de madurez en 
la trayectoria de una empresa; la realización de este proceso es motivo de 
orgullo y de reconocimiento, al tiempo que le brinda mayor valor. Conlleva 
aceptar nuevos socios en la empresa (hacerla pública), con todos los 
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beneficios y responsabilidades que ello implica, para poder proyectarse 
hacia objetivos de negocio superiores. 
G. Obtención de Financiamiento. La Asociación de Bancos de México dentro 
de sus requisitos solicita: copia fotostática de los estados financieros 
anuales de la empresa que incluyan Balance General y Estado de 
Resultados. 
H. Realizar negociaciones con las instituciones financieras. Dependiendo del 
banco y tipo de crédito se podrá solicitar hasta los 3 últimos años y los 
parciales (con antigüedad no mayor a 90 días). Podrán solicitarse algunas 
relaciones analíticas, la relación de información específica de determinadas 
cuentas e información auditada. 
l. Planeación estratégica. Decidir sobre qué productos se comercializaran, 
alguna línea de negocio en particular, mantener o modificar según el plan 
de negocio. 
1.3 Información requerida en una valuación. 
Es de suma importancia compilar toda la informacióncualitativa y cuantitativa, la 
cual permite tener una visión panorámica del entorno en el cual se desenvuelve la 
empresa a ser valuada, asimismo da una visión detallada de las características y 
aspectos sustantivos del negocio a evaluar. 
A continuación se presenta de manera enunciativa, una lista de la información 
relevante a ser utilizada en el análisis, misma que puede variar incluyendo alguna 
otra información, sin embargo en estos puntos se consideran los principales 
aspectos que se deben analizar para realizar una correcta valuación. 
1.3.1 La información Interna que se debe tener para realizar esta valuación, 
parte de diferentes reportes y/o documentos como son, según FCA 
UNAM & PriceWaterHouseCoopers & IMEF (2002): 
a) Estados Financieros 
• Auditados los últimos 2 años. 
• Declaraciones de impuestos u situación clara del cálculo en el pasado. 
• Análisis financiero (razones financieras, tendencias, porcentajes). 
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b) Plan de negocios 
• Descripción general de la empresa. 
• Tendencias del sector o industria en la que participa. 
• Problemática financiera de la empresa. 
• Estudio de mercado. 
• Estudio de productos. 
• Capacidad de sus instalaciones y descripción del proceso productivo. 
• Principales competidores nacionales e internacionales. 
• Principales clientes y proveedores. 
• Ventajas y desventajas competitivas. 
• Oportunidades y riesgos. 
• Planes y estrategias futuros. 
• Estructura legal de la empresa. 
• Sinergias para crear ventajas competitivas. 
• Compromisos contractuales. 
• Miembros del consejo de administración, principales ejecutivos y 
organigrama de la organización. 
• Personal sindicalizado y de confianza. 
c) Proyecciones financieras con un horizonte de 5 a 8 años. 
• Año base dictaminado. 
• Premisas macroeconómicas y operacionales. 
• Estado de resultados y estado de posición financiera. 
• Presupuesto anual para el año en curso y su cumplimiento. 
d) Legal 
• Contratos importantes relacionados con: alianzas estratégicas, pasivos 
financieros, arrendamientos, proveedores y/o clientes, personal clave en la 
administración, patentes, marcas, entre otros. 
• Acta constitutiva y documentos relacionados con la disposición de las 
acciones. 
• Documentación relacionada con los litigios pendientes de resolución, así 
como de ingresos o costos contingentes. 
e) Operativa 
• Información relacionada con la historia y operación de la empresa 
• Organigrama y estructura organizacional. 
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• Información relacionada con las transacciones que involucraron las 
acciones de la empresa. 
• Plantilla del personal, así como una lista del sueldo pagado a directores o 
administradores generales. 
• Avalúas de activos fijos realizados con anterioridad. 
1.3.2 Información externa. Se debe hacer un análisis relacionado con el 
comportamiento histórico y futuro de las variables económicas, más 
importantes tales como: 
a) Economía 
./ Producto interno bruto (PIB) en general y sectorial. 
./ Tasas de inflación . 
./ Tasas de interés . 
./ Tipo de cambio . 
./ Comportamiento de sueldos y salarios . 
./ Tasas de empleo y desempleo . 
./ Oferta y demanda interna de bienes y servicios . 
./ Niveles de consumo privado . 
./ Balanza comercial (Inversión extranjera, endeudamiento, etc.). 
b) Industria o mercado 
./ Situación actual y características (nivel de madurez, barreras de entrada y 
salida, productos sustitutos, tecnología, etc.) . 
./ Competencia . 
./ Ventas (volumen y precios) . 
./ Participación de mercado . 
./ Consumo . 
./ Producción . 
./ Importaciones y exportaciones . 
./ Indices de rentabilidad . 
./ Proyecciones o perspectivas futuras. 
c) Otra información relevante 
./ Información relacionada con estudios realizados acerca de descuentos y/o 
premios por control y liquidez . 
./ Toda aquella información que resulte relevante para el análisis. 
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1.3.3 Información del sector financiero del país. Es importante considerar 
el obtener información adicional que proviene del exterior, con la 
finalidad de conocer también las opiniones de instituciones 
especializadas en los temas, cámaras industriales, etc. a continuación 
se citan algunas posibilidades: 
./ Bolsa Mexicana de Valores . 
./ Comisión Nacional Bancaria y de Valores . 
./ Cámaras industriales del sector en específico . 
./ Secretaria de Hacienda y Crédito Público . 
./ Periódicos y revistas especializadas. 
Tabla 1. Análisis estratégico de la empresa. 
1. Aflilisis histórico y HIHlégico de lill emprHa y del sector 
A. Anáisis financi«o B. Arijjisis Klráigioo y compelitno 
Evoh.,c,on d• Lu cwntH de reubdos y balancts Evolución d4tl s.ctor 
Evoiuc,ár, de los 1'IJos g4t11erados por la emptMa Anál5rs d4t las ~: dirKtvos y emplNaos 
Evolución d• las in~ de la ernprew Evolución de la po5ic,ón competim de la .,,,~ 
Evoluo.én de la financiación de la empresa ldentil\cac:,Ón óe la caoena óe valor 
Ar,jjisis de la salud m~ Posición comp«¡tiva o. los pnrcipaift competidorK 
Ponderac1ón del nesgo del negoc,o ld4tnllflczoon óe los r1Cluctlns de vala (Villw drivers) 
2. Pn>yHCionK de los flu¡os Muros 
A. Pr.miones fiNnct«as B. PrPtisiones es~ y COlllpetitivu 
Cuer>UI d• rnutudos y balance Pn1V1sión d• la 4tV01uc,ón del MCll:lr 
fluios generados por la emprKa Prw,siÓn d4t la posición competitiva de la empf'ft.1 
lnv«siones Posición y •vo4ución nntégica o. los comp411leicns 
Financ,ac,ón c. Consisancq • In previsiones de flujos 
Valor res-dual o lerm na! Consistencia financiera ~ las p,wision4ts 
f>rev:501 de v.-.os - Compar3oon d4t las prwv,siones c:on las Clfrn h<Stóneas 
Consistencia óe los Rujos con el ~»sis e,strategco 
Par3 cada un dad d4t negocio y par3 la l!fflPf83 en su ~ID: 
Coste de la deuda. ~lid3d exigida a las 31Ccion4ts y COSIR ponder3do de los recurws. 
'- Actualiución de los flujos futuros 
5. In~ de ...subdos 
~rl<ing d4tl vailor obtenido: oamparxión c:on Rm¡:nws siffllUNI Identificación d4t la aución d4t walar 
preVISA So5Mnib~~ d4t la creac,ón d4t Valor (honzont. tempcni). Ana1sis d4t sem1bdid30 del V»Y a cambios en 
parimttros Uldament.ales. Justlfc.lcíón estratégica y cornp«J6va de la ~ación de valor prwm. 
Fuente: Fernández, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
11 
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Capítulo 2. Métodos de Valuación 
2.1 Clasificación de Métodos de Valuación. 
El proceso a seguir y metodología de valuación aplicable dependerá de las 
características y condiciones de la industria a evaluar, esto debido a que existen 
diversos métodos aplicables a la valuación de empresas, por lo cual existe una 
clasificación de acuerdo con el tipo de información obtenida. 
Siu, C. 2008, clasifica los métodos de valuación como sigue: 
Métodos Estáticos, son aquellos que se basan en cifras históricas contenidas en 
los estados financieros y en datos del mercado, sin tomar en cuenta el futuro. 
Métodos Dinámicos, son aquellos que se basan en cifras futuras que emanan de 
los estados financieros proyectados. 
Los principales métodos de valoración se pueden clasificar en seis grupos, como 
sigue: 
PRINCIPALES METODOS DE VALORACION 
BALANCE 
CUENTA DE MIXTOS DESCUENTO CREACION 
OPCIONES 
RESULTADOS (GOODWILL) DE FLUJOS DE VALOR 
Valor contable Múltiplos de: Clásico Free cash flow EVA Black y Scholes 
Valor contable ajustado Beneficio PER Unión de e)J)ertos Cash flow acciones Benef1c10 económico Opción de invertir 
Valor de liquidación Ventas Contables europeos D1v1dendos Gash value added Ampliar el proyecto 
Valor sustancial E bit da Renta abreviada Capital cas/J flow CFROI Aplazar la inversión 
Activo neto real Otros múltiplos Otros APV Usos alternativos 
Fuente: Fernández, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
2.2 Métodos de valoraciónbasados en el balance. 
Como su nombre lo indica, se tratan de métodos que procuran determinar el valor 
de la empresa a través de la estimación del valor del patrimonio. Así, a través del 
balance, se determinará el estado de situación económico financiero de una 
organización en un momento específico del tiempo. Constituye entonces un 
método estático de valoración, y en consecuencia posee grandes debilidades en 
un mundo dinámico como el que nos movemos. 
Entre sus debilidades cabe destacar la no contemplación de los futuros ingresos 
de la organización, la desestimación del valor tiempo del dinero y el 
desconocimiento del impacto de variables claves como la estacionalidad de 
ingresos y egresos de fondos. Omite además la reacción de la competencia y el 
comportamiento del mercado, absorbiendo todas las debilidades que la 
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contabilidad actual posee como el desconocimiento de variables humanas 
relevantes como el conocimiento de las personas o el grado de compromiso de 
éstas. Sin embargo, justo es destacar sus fortalezas, y entre ellas la principal es 
que permite rápidamente tener un marco de referencia del valor de la firma, ya que 
la información organizada gracias a la partida doble, reflejará la situación 
económica de la empresa a un momento específico, y eso sin duda es una muy 
buena primera aproximación. 
En conclusión, el objetivo del agente valorador de la firma será determinar el 
monto del patrimonio, que es ni más ni menos que la parte proporcional de 
recursos que la firma posee (activos) descontadas las obligaciones a las que 
deberá hacer frente (pasivos), así, el resultado será la riqueza que le quedará a 
los accionistas si la empresa cerrase en ese momento y los valores contables 
reflejasen los valores reales de liquidación. 
Entre los métodos basados en el ESP se encuentran el valor contable, el valor 
contable ajustado, y el valor liquidación y valor sustancial. A continuación se hará 
una breve descripción de cada uno de ellos: 
2.2.1 Criterio del valor contable 
El valor contable, también conocido como el valor libro, patrimonio neto o fondos 
propios de una empresa, refiere al valor que las acciones de una firma poseen, el 
cual se verá reflejado entre el neto de activos menos los pasivos de la 
organización. Así, si una empresa posee cien millones de euros de valor libro en 
sus recursos para llevar a cabo su negocio, y unas obligaciones con terceros 
valuadas en su contabilidad de setenta millones, su valor contable patrimonial será 
la diferencia de treinta millones. 
Ahora bien, aparecen aquí nuevas debilidades de este criterio de valoración, ya 
que si bien existen un conjunto de normas que procuran establecer un marco de 
referencia estándar para que los registros contables de las empresas permitan la 
comparación entre éstas a través de un lenguaje común, Estados Unidos y Europa 
(líderes mundiales y referentes económicos) la realidad es que aún distamos de 
tener criterios unificados, a pesar que los organismos internacionales están 
trabajando para subsanarlo y probablemente en la próxima década lo veamos 
funcionando. 
Por ejemplo en los Estados Unidos los criterios se ven reflejados en los Generally 
Accepted Accounting Principies, comúnmente abreviados como US GAAP por sus 
siglas en inglés; reglas dictaminadas por la Financia! Accounting Standards Board 
(FASB3); mientras que en Europa las normas obedecen al Standing 
lnterpretations Comitee (SIC), cuya función es sentar las bases de aplicación de 
las normas emitidas por el organismo internacional Internacional Accounting 
Standards Board (IASB), organismo emisor de las Normas Internacionales 
Contables (NIC's). Por lo tanto en este sentido lo más recomendable antes de 
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analizar datos financieros de alguna entidad, será revisar el país en el cual se 
encuentra la empresa a valuar y bajo que normas contables está registrando sus 
operaciones. 
2.2.2. Criterio del valor contable ajustado 
El propósito de éste método es subsanar la debilidad de la valoración puramente 
contable, aproximando la situación patrimonial de la firma a la realidad del 
mercado. El lector percibirá que la subjetividad en la valoración se verá 
incrementada, debido a causas como las fuerzas de oferta y demanda, el contexto 
estratégico de la firma y otras variables económicas que modificarán el valor de la 
empresa. 
Fernández Pablo 2002, indica: "Es un método que trata de salvar el inconveniente 
que supone la aplicación de criterios exclusivamente contables en la valoración" 
Su utilidad está basada entonces en que permite a los agentes interesados en 
determinar el valor de una firma, tener una mayor aproximación al valor de la cosa 
en función del precio que recibirían por la misma si trasladasen la propiedad al 
mercado, en un supuesto de cierre de la empresa. 
Por otro lado, entre las debilidades del valor contable ajustado, cabe mencionar 
que éste método usualmente es menor que el valor contable simple, entre otros 
aspectos debido a la omisión de los activos intangibles, aspecto sustancial al 
momento de valorar una empresa. Evidentemente esto no quiere decir que en la 
totalidad de los casos el criterio de ajuste acarree una reducción del valor 
patrimonial de la firma. 
2.2.3. Criterio del valor de liquidación. 
Contrariamente al valor de un negocio en marcha, el valor liquidación de una 
empresa parte del supuesto que la misma cesará sus actividades, por lo que sus 
recursos serán vendidos de manera inmediata en el mercado (en la jerga contable 
se denomina liquidación), y a la vez las obligaciones de la firma también serán 
efectivizadas de forma inmediata. El resultado económico de esta operación, 
deduciendo los gastos incurridos en dicho proceso, corresponderá al valor del 
patrimonio restante, y reflejará el valor liquidación que la firma posee. 
Para Fernández, P. (2002), este valor es útil porque reflejará el valor mínimo de la 
empresa, ya que usualmente el valor de una empresa, suponiendo su continuidad, 
es superior al valor de liquidación de ésta. 
14 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
2.2.4. Criterio del valor substancial. 
Pereyra, M. 2008, señala que el valor substancial se refiere a la inversión que 
debería realizarse para instalar una nueva empresa en idéntica situación a la que 
se está valorando. 
Es habitual definirla como el valor reposición de sus recursos (activos), bajo la 
premisa de continuidad de la empresa: el valor sustancial puede ser apreciado 
como una valoración por oposición al valor de liquidación de una organización. 
Modigliani y Miller revolucionaron el mundo de las finanzas a comienzos de los 
años 70 al destacar que lo relevante para una firma eran los recursos -en un 
contexto óptimo de mercado- su estructura de financiamiento era indiferente. 
Bajo esta premisa el valor substancial de la firma cobra sentido al valorar 
exclusivamente los activos de una empresa, sin embargo la realidad es que los 
mercados no son perfectos, por lo que el valor sustancial cobra mayor sentido bajo 
tres modalidades: 
a) valor sustancial bruto (valor de los activos a precios de mercado), 
b) valor sustancial neto de pasivos exigibles (patrimonio neto ajustado y finanzas 
operativas; y 
c) valor sustancial bruto reducido (activos netos de deuda sin coste). 
2.2.5. Valor contable y valor de mercado. 
Como su nombre lo indica, el valor contable de la firma refiere al valor del 
patrimonio, el que se verá reflejado en la contabilidad de la empresa y que será 
habitual apreciarlo en la literatura con sus siglas en inglés BV (book value). 
Paralelamente, el valor de mercado reflejará la última valoración que los agentes 
compradores de la firma pagaron por la propiedad, es decir por su capital 
accionario; así, este método perseguirá el objetivo de reflejar la relación entrela 
cotización (precio) y el valor libros (valor contable), y se observará a través del 
ratio: PNC, o Price I Equity en inglés. 
Adam Siade, J. 2005, señala que en el ámbito contable y financiero el tema de la 
valuación surge a partir de la consideración de que los informe financieros 
tradicionales muestran en forma limitada el valor de la empresa, porque el capital 
contable sólo refleja información basada en precios históricos. 
Conocer el valor de una empresa y cuáles son sus principales generadores de 
valor es un requisito indispensable para tomar decisiones acertadas relacionadas 
15 
.. EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
con inversiones de portafolio, el precio a ofertar en la adquisición de una empresa 
y las estrategias de crecimiento y reestructuración de compañías. 
Un buen inversionista calcula el precio a pagar por un activo financiero basado en 
los flujos que espera recibir de dicho activo y no por simples razones de 
competencia (en los que otros inversionistas estén dispuestos a pagar un precio 
más alto) o por considerarlo como "estratégico" para la empresa. 
2.3. Métodos basados en la cuenta de resultados 
Los métodos vistos en el capítulo anterior hacían referencia a un concepto estático 
de la firma: el estado de situación patrimonial. En este segundo capítulo se verán 
métodos basados en conceptos dinámicos, basados en el estado de resultados de 
una empresa. El estado de resultados es el reflejo de los hechos contables que 
afectan a la firma durante un período de tiempo. 
2.3.1 Valor de los beneficios PER 
El criterio del PER, por sus siglas en inglés de Price Earning Ratio, indica el 
múltiplo del beneficio de la empresa por acción respecto al valor que se pagó por 
la acción de la empresa en la última operación realizada. Dicha relación también 
puede utilizarse con variaciones, como PER esperado en un período t, t+1 . 
El lector ya habrá apreciado que la valoración obedece al mismo principio de 
definición de relaciones que el ratio P/E. En la actualidad, la información sobre los 
indicadores de rendimiento de una empresa que publica sus resultados se 
encuentran con suma facilidad. 
2.3.2 Múltiplos de las ventas 
Este método demanda determinar un valor de la firma en función del multiplicador 
ventas. 
En economías inestables desaconsejo este método, primero porque es muy difícil 
encontrar empresas comparables al no existir un mercado bursátil desarrollado, y 
en segundo lugar porque la inestabilidad del mercado latinoamericano provoca 
que en el corto plazo las oscilaciones de los flujos de fondos de las empresas 
sean verdaderamente significativos, simplemente porque los impactos de las 
economías como las latinoamericanas en empresas son exponencialmente 
diferentes. 
16 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
No obstante ello constituye un método simple y empleado por muchos 
profesionales, cumpliendo una función de comparación y ajuste para los métodos 
de flujos de fondos; por lo que conviene comprender su operativa, la que 
simplemente involucra multiplicar las ventas por un coeficiente específico a cada 
sector de la industria. 
2.3.3 Otros múltiplos 
Otros múltiplos pueden ser empleados para analizar el valor de una empresa, 
estos pueden clasificarse en al menos tres grandes grupos: 
* Múltiplos basados en la capitalización de las empresas (valor de sus 
acciones) 
* Múltiplos basados en el valor de la empresa (valor de Equity + Debt). 
* Múltiplos relativos al crecimiento. 
Tabla 2. 
:. -
e ·= 
~ .... 
-;; ~ ¡ ·- t 
=- c. ~ --.. ::. , 
e :, :. 
!. -, -~ 
e .. 
:. ~ :, 
!. .... l 
.... ~ s. :, -, e .. 
:: 
... :. 
... 
.. -f = .: .:: .5 
:.., 
:., :., 
::::: l.. :.., 
Diferentes Múltiplos utilizados en 
P FCF 
P/B 
P/A 
P/Customer 
P nits 
P/Outputs 
E 
E 
E 
EV/B 
PEG 
E !EG 
Stgnfflrado 
"' In lis) 
Price earuing ratio 
Price to cash eamin s 
Price to sales 
Price to levercd cash flow 
Price to book value 
Price to asset value 
Price to cnstomer 
P-rice to nnits 
Price to ourputs 
alue to EBITDA 
Enterprise alue to 
unleveled free c.ash flow 
Enterprise alue to Book 
alue 
Price Earnings (PER) to 
growth 
Enterprise alue to EBITDA 
growth 
Fuente: Fernéndez, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
los análisis de valuación. 
Signfflrado 
(,n Cast,IIONO) 
Capitalización I Beneficio 
Ca italización I ash Flow Contable 
Capitalización I ca h flow para las 
accione& recurrente,; 
Capitalización I nlor contable de las 
acciones 
Capitalización I valor contable de los 
activo 
Ca italización I número de cliente 
Capitalización / ventas de unidades 
fisicas 
Capitalización I capacidad 
roductiva 
(Deuda.+ Capitalización)/ EVITAD 
Deuda + Ca italización I \ entas 
(Deuda _._ Capitalización)/ Free Cash 
Flow 
(Deuda + Capitalización)/ (Deuda + 
alor contable de las acciones 
PER I Crecimiento esperado del 
BPA 
(Deuda + Capitalización) I EBITDA 
I crecimiento del EBITDA 
17 
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Tabla 3.- Múltiplos recomendados para cada tipo de industria. 
Stttor Substttor llúltiplos mas utilizados 
Automo-.iJ F3bric'31ltes P,S 
ConmolWltes P/CE remh·o y PIS 
B3.l1COS PJBV 
Materiales Papel PJBV 
Químicos EV/ EBITDA, E\ /S, P,C:E 
!-fate:i3les y Milleru P.ICF 3C \' E\ I EBITDA 
CoDSttucciÓll PJC:FK EVIFCF, PER y 
E\ / EBITDA 
Seniáos E\º/ EBITDA ROCE Pil..KF PER. y PE.lt 
to p-<)'l\'th 
·Bienes de equipo Inienieria. PER. EVI EBITDA , y EV1S 
Defensa PER EV/ EBITDA . y EVfS 
Alimenttción )' Productores de alimemos E\ / EBITDA y EVJS 
tabaco Pubs y ce.·,•,ecedas ROCE, PER y PER. to g:rowth 
Bebidas 3.kobólicas E\ J EBITDA 
Tabaco ROCE 
$miel.ad PER. PER rebri,·o 3l S,tP y 
EV / EBITDA 
Seguros P/AV 
Ocio BV / EBITDA 
!-!edi3 PER rebri\·o, EV/ EBITDA . OCr' 
Gas y Petróleo lore~do PERyEV/CE 
Inmobiliarias PIPAD 'EV/ EBITDA y PINA V 
~ÜllOri.s!:!.S y biene.s Ropa PER mañyo :ü mm:ado )' al sec1or y EVI 
de consumo EBITDA 
Comida PER re.brivo 
B:enes de lujo PER, PER to gro\\oib, BV )' EVlEt o 
EBITDA growth 
T ec.nología Soft1n.re, equipo;, PER y PER relath-o 
Se.mkonduc1ores 
Telec omunic aciooes EV/Et o EBITDA gro\\'th, EVIS y P1clieme 
Trmspone Aéreo BV/ EBITDA 
Viajeros por cmete."'3 P,S 
Utilities PERyPiCE 
Fuente: Fernández, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
2.4 Métodos mixtos, basados en el valor llave o goodwill 
Fernández, P. 2002 señala que el valor llave, fondo de comercio, o goodwi/1 en 
inglés, es el valor que recibe la empresa por encima de su valor contable ajustado 
18 
EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
y corresponde a un conjunto de fortalezas de la firma, que no se ven reflejados en 
la contabilidad ajustada. 
En este concepto se agruparán aspectos como la ubicación estratégica que 
repercutirá en el flujo futuro de ingresos, o por la adquisición de un valor mayor por 
un cambio externo (por ejemplo una instalación de un centro comercial frente a 
una gasolinera en un balneario), y demás aspectos que no se perciben en la 
contabilidad como la calidad de la cartera de clientes, el liderazgo de la marca, el 
posicionamiento, las alianzas estratégicas, entre otros. 
En tal sentido, las diferentes formas de valoración bajo este método mixto, que 
contemplan además las partes estáticas y dinámicas de la empresa, se ven 
reflejadas en el siguiente cuadro: 
Valor de la empresa como valor de su Activo neto más el fondo de comercio 
clá ico 
Método implificado de la 
·renta abreviada del 
goodwilr" ó método de la 
')') . ¡;~ d UEc-- sunp u1ca o 
Método de la UEC 
V = A (n x B) para empre as industtiales. ó 
· = A . (z x F) para el comercio mit1011sta. 
A = Yalor del ActiYo neto 
n = coeficiente comprendido entre 1.5 y 3 
F = factura ión: B = beneficio neto 
z = orcen ta· e de la cifra de en tas 
A = actiYo neto coITegido. 
a = Yalor actual. a un tipo t. de n anualidadesunitarias. 
con n entre • y 8 año · 
B = beneficio neto del último rulo o del previ to para el 
año próximo. 
i = rentabilidad de una inYersión alternatÍ\'a 
an (B - iA) = fondo de comercio o goodwill. 
- iA ·e suele denominar u erbeneficio. 
V= [A (anx B)} / (1 - i an) 
Fuente: Ferntmdez, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
19 
.. EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
2.5 Métodos de Valuación de creación de valor 
En este grupo podemos encontrar el EVA, BE, MVA, CFROI, etc. 
El EVA, economic value added, es el beneficio antes de intereses menos el valor 
contable de la empresa multiplicado por el costo promedio de los recursos. 
EVA = [NOPAT _Costo del X Capital 
Capital Capital J 
Pero también existe otra herramienta importante dentro de la determinación del EVA que 
es el Costo de Capital Promedio Ponderado (Weighted Average Costo of Capital -
WACCJ, que se define como la tasa de retorno que esperan los accionistas recibir por su 
inversión. 
Los componentes del costo de capital promedio ponderado son: 
:,, La tasa real de retorno que el inversionista espera recibir por arriesgar su dinero. 
» La inflación esperada, es la pérdida del poder adquisitivo. 
» Riesgo, es la incertidumbre que el inversionista tiene sobre cuánto va a recibir. 
Por ende, el Valor Económico Agregado (Economic Value Added - EVA), mide la 
eficiencia de la operación de la empresa durante un ejercicio. Su estructura es la 
siguiente: 
1 
ESTADO DE 
RESULTADOS 
BALANCE 
GENERAL 
COSTO 
PASIVOS 
FINANCIEROS 
COSTO 
CAPITAL 
ACCIONISTAS 
CAPM 
+ 
ACTIVOS 
NETOS 
Costo de Capital 
Promedio 
Ponderado 
X 
UTILIDAD 
NETA DE 
OPERACION 
CARGO POR 
USO DE 
CAPITAL 
Valor 
Económico 
Agregado 
VEA 
20 
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El BE, benefit equity, es el beneficio contable menos el valor contable de las 
acciones multiplicado por la rentabilidad exigida a las acciones. 
El MVA, market value added, se encarga de medir la creación de valor de una 
empresa, entendiendo como tal la diferencia entre el valor de mercado de las 
acciones de la empresa y el valor contable de las mismas. 
~\J\l A = \/ - /{ 
El CFROI, cash flow return on investment, es la rentabilidad interna de la inversión 
sin tomar en cuenta la inflación. 
Cash Flow 
CFROI = 
Market Value of Capital Employed 
De acuerdo con Saavedra, M. 2004, indica que el EVA es un indicador aceptable 
tanto como valor de desempeño, pues considera la valuación estratégica a futuro, 
los pronósticos de inversión de capital y procesos presupuestales; pero también 
indica donde establecer objetivos y metas, que será una parte muy valiosa para 
los accionistas. 
2.6 Métodos de Valuación de opciones. 
Es el método que consiste en analizar y calcular una opción real que concede el 
derecho pero no la obligación, de llevar a cabo una acción determinada (diferir, 
expandir, crecer, aprender, abandonar, etc.) a un costo prefijado, el precio de 
ejercicio y durante un plazo determinado. 
Para estos métodos es necesario estimar el valor de mercado de la empresa, el 
valor de la deuda, así como su plazo de vida hasta su expiración y finalmente 
estimar la volatilidad del activo, para lo cual el modelo matemático desarrollado 
por Fisher Black y Myron Scholes, es el más universalmente conocido. 
Este modelo se conoce como Black-Scholes y es empleado para estimar el valor 
actual de una opción para la compra (Call), o venta (Put), de acciones en una 
fecha futura. Posteriormente el modelo se amplió para opciones sobre acciones 
que producen dividendos, y luego se adoptó para opciones europeas, americanas 
y mercado monetario. 
21 
EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
2.7 Método general para el descuento del flujo de fondos 
El objetivo del profesional que valora la empresa será entonces determinar el valor 
de la firma a un instante "t", el que provendrá del flujo de fondos proyectado de la 
empresa descontados a una tasa específica a éstos. 
La fórmula de actualización de los flujos de fondos puede resumirse entonces a: 
\" = \"alor de la empresa en to 
FF¡ = t1ujo de fondos esperado en"'!'". con O:.::. i:::. n 
Kw = Tasa de descuento que detennina el profesional que Yalorará la empresa 
Flujo de Fondos adecuados para valorar una firma 
FLr.JO DF. FO'\'DO'-. TA'-.A DE DE'-.( l E'\TO 
C ORRESPO'\'DIE'\'TE 
CFd Flujo de fondos para la deuda Kd. Rentabilidad exigida a la deuda 
CFs. Flujo de fondos para los acc1omstas Ke. Rentabilidad exigida a las acnones (equiry) 
(srocks) 
FCF. FIUJO de fondos libres WACC". Costo promedio ponderado del 
financianuento ( deuda ~ capital) 
CCF. Flu10 de fondos de capital W ACC antes de Jllll)Uestos 
Fuente: Fernández, P. 2002. Valoración de empresas. Gestión 2000. 
Este modelo está completamente orientado hacia el futuro, y asume que no hay un 
capital inicial ni un balance, además descuenta los futuros flujos de efectivo libres 
al costo ponderado o promedio de capital (YVACC). Finalmente, se podría decir 
que este modelo es probablemente, a la fecha, el más eficiente. (FCA UNAM, 
PriceWaterHouseCoopers, IMEF, 2002 p.14). 
"Los métodos más utilizados y conceptualmente correctos son los basados en el 
descuento de flujos de fondos, que consideran a la empresa como un ente 
generador de flujos de fondos y, por ello, valorable como un activo financiero." 
(Fernández, 2002, p. 92). 
22 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
Siu ,C. 2008, sostiene, que el método de flujos de efectivo descontados, es el 
más completo y técnicamente mejor sustentado para realizar la valoración de 
empresas, esto se debe a que la generación de flujos futuros representados por 
los flujos de efectivo, es lo que realmente interesa y motiva a quien decide 
arriesgar sus recursos en inversiones productivas. (p.65). 
"El flujo de efectivo libre es el verdadero flujo de efectivo operativo de una 
compañía, porque es el flujo de efectivo después de impuestos que está 
disponible para todos los accionistas y acreedores." (Copeland, et al. 2000. p.167). 
"El modelo de flujo de efectivo disponible considera que el valor de la empresa en 
marcha estará dado por el flujo de efectivo libre disponible que se espera genere 
en el futuro, descontando a una tasa que refleje los riesgos del negocio." 
(Saavedra, 2007. P.104). 
Ventajas del flujo de efectivo descontado: 
./ Contempla el potencial de crecimiento de la compañía . 
./ Contempla las mejoras en eficiencia al considerar el rendimiento esperado . 
./ Refleja los rendimientos esperados basados en el riesgo del negocio o país . 
./ Permite realizar un análisis de sensibilidad completo . 
./ Al estar basado en flujos de efectivo, tasas de crecimiento y riesgo, 
específicos de la empresa, se evita la influencia de los errores de valuación 
del mercado (Damodaran, 1994. p.16). 
Desventajas del flujo de efectivo descontado: 
./ Se basa sólo en la habilidad de la compañía para generar flujos de efectivo, 
sin considerar la inversión total. 
./ Si la empresa no cotiza en bolsa será difícil estimar el riesgo (para estimar 
la tasa de descuento), dado que el modelo requiere que los parámetros de 
riesgo sean estimados del comportamiento histórico . 
./ La tasa del costo de capital refleja el riesgo de la empresa, de este modo 
los expertos eligen una tasa de descuento que corresponde al costo de 
capital de la empresa y no la tasa de rendimiento que requieren los 
inversionistas, induciendo así a errores de estimación (Nelson, 2000: 538). 
Se trata del método más utilizado por la mayoría de los analistas financieros. 
Consiste en realizar una proyección de los flujos de efectivo por el periodo de vida 
razonable de la empresa, de acuerdo al comportamiento esperado del negocio. 
Para realizar este cálculo normalmente se utiliza la medida de desempeño 
EBIDTA, es decir, utilidades antes de interés, depreciación,impuestos y 
23 
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amortizaciones. Otro factor a considerar en el cálculo de los flujos de efectivo es el 
fondeo del capital de trabajo y las inversiones en proyectos de capital (Capex). 
Las estimaciones o proyecciones del flujo de efectivo deben estar fundamentadas 
en la experiencia, habilidad y capacidad de la administración, para pronosticar 
adecuadamente la generación y disposición de flujos de efectivo. 
Al proyectar los flujos de efectivo muchas veces se obtienen excedentes del 
mismo, los cuales generan un impacto promisorio -pues así podemos observar el 
crecimiento sostenido de la empresa-, pero siempre se deben generar distintos 
escenarios -como mínimo tres-, los cuales reflejen resultados favorables, 
desfavorables y estándar. 
Además se deben incluir variables macroeconómicas que impacten a los flujos, 
como son: inflación, riesgo país, política monetaria, impuestos, tipo de cambio, 
etcétera. Para traer a valor presente los flujos de efectivo, es necesario calcular la 
tasa de descuento, la cual debe ser igual al costo de financiamiento de la 
empresa. Ese valor se obtiene con el cálculo del Costo Promedio Ponderado de 
Capital (CPPC), (conocido en inglés como weighted average cost of capital -
WACC-). 
La siguiente fórmula considera el costo de financiamiento por medio de emisión de 
deuda y capital: 
WACC = E * Re + D * Rd * (1 - Te) 
Re= Costo de capital 
Rd= Costo de la deuda 
E= Valor de mercado del capital 
V= Valor de mercado de la deuda 
EN= Porcentaje de la deuda en la estructura 
DN= Porcentaje de capital en la estructura 
Te= Tasa de impuestos 
Uno de los errores más comunes que se deben evitar al calcular la tasa de 
descuento, es el de utilizar el costo contable del capital y de la deuda. En general 
se debe considerar el valor de mercado del capital y la deuda para calcular el 
24 
.. EGADE BUSINESS SCHODL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
CPPC, pues en el caso de las empresas públicas ese valor suele variar de manera 
importante; únicamente en los casos de que no exista información de valores de 
mercado se deberá utilizar el valor contable. 
En el caso de la emisión de deuda, el costo de emisión a utilizar deberá ser el 
costo al que emitiría la empresa de acuerdo con las condiciones de mercado 
actuales, y no tomar la tasa cupón original. 
Para calcular el costo del capital (Re) de la fórmula mencionada, nos remitimos al 
Capital Asset Pricing Model (CAPM). El CAPM es un modelo de equilibrio basado 
en la teoría del portafolio para la fijación de precios de los activos. 
Es el modelo más difundido en el mundo de las finanzas para la determinación del 
costo de capital, al ser utilizado por la mayoría de los analistas financieros. 
La fórmula es la siguiente: Ke= Rf+B(Rp)+& 
Dónde: 
Rf = Tasa libre de riesgo. 
B = Beta promedio de la industria. 
Rp = Prima de riesgo del mercado de capitales. 
&= Factor de riesgo específico por tamaño. 
Cabe mencionar que el modelo CAPM toma en cuenta por medio de la Beta el 
nivel de dependencia de la empresa y sus acciones a los movimientos de los 
mercados reconocidos, es decir, en caso de cambios importantes en las bolsas de 
valores, cuánto le afecta al precio de su acción una caída y un alza del mercado. 
La Beta es un índice de referencia que mide el desempeño de un mercado 
accionario en un día de operación en comparación con el desempeño de una 
empresa que se encuentre dentro del mismo sector o mercado. El error más 
común es utilizar la Beta promedio general de un índice, pues ésta se debe 
aterrizar a la del sector en el cual se encuentra la empresa que se va a valuar. 
En general, el modelo CAPM toma en cuenta los riesgos a los que se encuentra 
sujeta la empresa por pertenecer a cierta economía y sector. 
Una vez obtenida la tasa de descuento, se calcula el valor presente de los flujos 
esperados por un periodo de vida razonable, lo cual implica separar en dos 
periodos la vida de la empresa: 
25 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
1. Periodo de proyección explícita 
2. El resto de los periodos. 
El valor posterior al periodo de proyección explícita recibe el nombre de valor 
terminal, y se obtiene por medio de la fórmula de perpetuidad. Uno de los factores 
importantes a considerar en la valuación por éste y otros métodos, es que los 
activos permitan generar los flujos de efectivo proyectados. Para esos efectos es 
necesario revisar los estudios de deterioro que se hayan realizado y asegurar que 
exista una valoración correcta de los activos de larga duración tangibles e 
intangibles. 
En nuestro país, el Boletín C-15 de las Normas de Información Financiera (NIF) es 
la referencia en materia de contabilidad para los estudios de deterioro. 
De acuerdo con la metodología aplicada por Tom Copeland et al. (1994: 135), 
para la valuación por el método de flujo de efectivo descontados, las variables son: 
1. Flujo de Efectivo. Es el excedente de efectivo operativo que genera la 
empresa. 
2. Tasa de Crecimiento. Es la razón de crecimiento anual de la empresa; se 
toma generalmente el crecimiento en ventas. 
3. Tasa de Descuento. Es la tasa del costo de capital promedio ponderado. 
4. Valor Continuo. Es el valor de la empresa más allá del periodo explícito del 
pronóstico; se calcula como una perpetuidad. Se conoce como el valor de la 
empresa en marcha. 
Para calcular el flujo de efectivo disponible, se proyecta el flujo de efectivo actual 
con el crecimiento anual del sector y se realizará la proyección por cinco u ocho 
años, 
• Se descontarán los flujos con la tasa del costo de capital promedio 
ponderado. 
• Se calculará el valor de la empresa como la suma de los flujos disponibles, 
descontados a la tasa del costo de capital promedio ponderado. 
Estos cálculos representados en una fórmula serían: 
FE 
\,'E - I ---------------
( 1 + i) n 
26 
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Dónde: 
VE = Valor de la empresa 
FE = Flujos de efectivo disponibles 
i = Costo de capital promedio ponderado 
Procedimiento para el cálculo del ,·alor de la empresa usando DCF: 
o l "'I 3 4 - n n+l 
1 1 1 1 
A .02~2 ~ 
B 
A + B = Valor de la Empresa (Activos) 
El método de valoración más utilizado es el de Flujo de Caja Libre Descontado, el 
cual se basa en la premisa que una empresa tiene valor en la medida en que sea 
capaz de generar un flujo de caja líquido para sus accionistas y acreedores. 
27 
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Capítulo 3. Sinergia. 
3.1 Definición de sinergia. 
Sinergia significa literalmente trabajando en conjunto. Es un vocablo acuñado por el 
diseñador, arquitecto, visionario e inventor Richard Buckminster Fuller, refiriéndose 
al fenómeno en el cual el efecto de la influencia o trabajo de dos o más agentes 
actuando en conjunto es mayor al esperado considerando a la suma de las 
acciones de los agentes por separado. 
Tapia, Aire, De Jesus, Perossa, Rouby, (2012) señalan que la sinergia es la 
integración de elementos que da como resultado algo más grande que la simple 
suma de éstos, es decir, cuando dos o más elementos se unen sinérgicamente 
crean un resultado que aprovecha y maximiza las cualidades de cada uno de los 
elementos. 
En este nuevo escenario globalizado, donde existe una compleja relación entre 
naciones, las organizaciones han tenido que ser reestructuradas y la gente ha 
aprendido nuevas habilidades y continúa evolucionando. Actualmente conocemos 4 
tipos de organizaciones que se diferencian en los negocios internacionales: 
./ La Organización Internacional: es una organización donde la exportación es 
la función, como así también lo es la transferencia de bienes y tecnologías. 
Es allí donde la interacción se da entre los proveedores, los intermediarios y 
los clientes. Cada vez hay menos de estas organizaciones queparticipan 
en actividades de exportaciones simples . 
./ La Organización Multinacional: es aquella que se duplica y multiplica en 
diferentes partes del mundo y se ajusta al entorno en el cual está 
trabajando . 
./ La Organización Global: es la que más ha crecido en los últimos años. 
Puede producir en varios países, en el que sea óptimo para reducir costos, 
y distribuir en todas partes ya que, generalmente, busca ventajas de costo . 
./ La Organización Transnacional: es la forma más moderna de organización. 
Utiliza la capacidad de los pueblos en diferentes países, sus recursos y 
capacidades u operaciones. Se ajusta a la naturaleza local del entorno y 
alienta el proceso de aprendizaje que es tan importante si las 
organizaciones han de avanzar y competir con cierta ventaja. 
A medida que avanzamos de una organización internacional hacia una 
transnacional, pasando por la organización multinacional y por la global, la 
interacción con otras personas es cada vez mayor. Por esta razón, las empresas 
establecen alianzas entre sí, tratando de obtener con ello rendimientos superiores a 
partir de la creación de sinergias. 
28 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
3.2 Alianzas estratégicas 
El propósito de toda Alianza Estratégica, radica en establecer un entendimiento de 
colaboración con otra empresa para cooperar en la satisfacción de una necesidad 
mutua, compartiendo el control y los riesgos a fin de alcanzar un objetivo común. 
Tapia, Aire, De Jesus, Perossa, Rouby, (2012) 
Los movimientos tácticos que pueden lograrse mediante una alianza que ha sido 
diseñada estratégicamente pueden ser: competir exitosamente en los mercados 
globales, ganar acceso a nuevos mercados, lograr economías de escalas y 
márgenes más grandes, establecer su experiencia tecnológica, aumentar su 
conocimiento para desarrollos futuros, introducir nuevos productos, impedir el 
avance de la competencia, reducir riesgos, compartir gastos, obtener recursos 
financieros, reforzar su administración, generar nuevas opciones de negocios, y 
crear sinergias, con el fin de alcanzar sus metas antes y mejor que si lo hicieran 
cada una de ellas por separado y lograr más resultados uniendo esfuerzos. Todo 
esto, suministrando soluciones a los clientes. 
En las alianzas estratégicas se incluyen a las competencias centrales, que 
conforman el enfoque estratégico y que integran a las externalidades del cliente y 
a las internalidades de la organización. Dado que la competencia central es la 
estrategia inicial, apuntamos a una situación donde pretendemos aumentar otras 
competencias particulares con idoneidad para la organización. 
Las alianzas globales surgen en el seno del carácter global de los mercados y 
buscan los intercambios de información, conocimientos sobre mercados, nuevas 
tecnologías, técnicas de proceso y gestión para el desarrollo de nuevos productos 
o mejorar la distribución de los que ya están en el mercado. 
La misión, es construir verdaderos conglomerados que trabajen en diferentes 
países, que produzcan con los menores costos posibles pero con la mayor 
eficiencia, conectados con los mejores equipos de comunicación, y que puedan 
abastecerse simultáneamente de partes y equipos terminados. El objetivo ya no 
sería solo exportar a cualquier mercado, sino integrar las diversas partes de un 
negocio situadas en forma estratégica en varios países aprovechando las ventajas 
económicas que brinda cada uno. 
Los motivos que explican la formación de alianzas bajo un plano económico son: 
./ Incrementar los beneficios con la utilización de las ventajas comparativas 
que permite el mercado global. 
./ Los propios recursos no son suficientes para una determinada labor . 
./ Los riesgos del proyecto son demasiado altos para una sola empresa . 
./ Obtener efectos sinérgicos. 
29 
• EGAOE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
Las alianzas y los convenios de colaboración deben hacer un programa en el que 
en primera instancia identificarán y conocerán las características del socio 
potencial, para ajustar luego los estilos administrativos de las firmas asociadas. 
La sinergia deber ser beneficiosa para todas las partes, porque si no los esfuerzos 
de algunos no serán muy intensivos ni continuos. Es necesario realizar un análisis 
competitivo de las firmas, previo y posterior a la alianza, con la finalidad de 
considerar posibles efectos de la operación con sus consecuencias en la visión de 
la organización y su repercusión en los resultados futuros. 
Este análisis incorpora a los factores críticos incidentes en el nivel de competencia 
del sector y factores competitivos que representan oportunidades o amenazas, 
frente a la posición competitiva de cada firma en el mercado en relación a sus 
competidores. Seguidamente, se diseñará una estrategia en la que se 
determinarán ventajas absolutas y comparativas de las ventajas competitivas a 
obtener 
En referencia a las ventajas competitivas se aceptan dos formas genéricas con las 
que los negocios se pueden desarrollar de manera duradera: liderazgo por costos 
y diferenciación. También puede haber otras formas como las estrategias de 
enfoque. Este trabajo preliminar, por último debe estudiar cómo las actividades 
agregan y consolidan la cadena de valor del proceso de operaciones. 
Debido a que la realidad económica sobrepasó las fronteras de los países, sus 
servicios son de carácter global e integral y debe estar adecuada para moverse y 
cambiar según las exigencias de los usuarios, internalidades de la organización y 
externalidades del cliente. 
Las alianzas estratégicas actualmente son uno de los activos importantes de las 
empresas saber permitirlas, entender cómo administrarlas y propiciarlas puede 
significar el éxito global de una empresa y en ocasiones puede ser causal de 
supervivencia, especialmente para la Pequeña y Mediana empresa. Para hacer 
alianzas deben las empresas prepararse adecuadamente. 
En general, las alianzas estratégicas que abarcan varias unidades de negocios o 
aspiran a llenar varios objetivos son más difíciles de llevar. No es mala idea 
concentrarse al principio en ámbitos más limitados. Hace unos años atrás muchas 
industrias eran autosuficientes y se concentraban en la consecución de los 
objetivos propios de su negocio. 
Hoy en día las compañías requieren establecer alianzas con otras compañías que 
se encuentran inclusive fuera de la línea de su negocio, los sistemas modernos de 
outsourcing, la contratación por consorcios, los clusters, entre otros esquemas de 
organización empresarial atienden a este objetivo. Establecer nuevos enlaces y 
alianzas comerciales con clientes, proveedores, consultores, subcontratistas e 
incluso competidores, permite aprovechar las oportunidades del mercado, al 
interconectar las fortalezas únicas de cada socio en una red integrada de recursos 
y capacidades empresariales. 
30 
.. EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
CASO PRACTICO "VALUACION DE AEROLINEAS MEXICANAS" 
Dada la información que ha recabado el Director de Finanzas de la Secretaria de 
Comunicaciones, ahora procederá a recolectar toda la información necesaria 
detectada en su análisis interno y externo de cada una de las empresas a estudiar; 
esto para tener todo la información de su entorno y proceder a realizar el cálculo 
de la valuación de las aerolíneas mexicanas, Aeroméxico, lnterjet y Volaris. 
Sera importante determinar, si estas empresas están generando valor cada una en 
sus negocios, en consecuencia saber si cada empresa está tomando en cuenta 
todos los drivers del sector y que inciden en la generación de valor para los 
accionistas. 
De esta forma podrá conocer qué empresa presenta mejor desempeno en el 
sector y cual será más rentable y al mismo tiempo, determinar si este ejercicio 
puede ser una herramienta utilizable para realizar la planeación estratégica de los 
negocios. 
Presentación de la informaciónde Grupo Aeroméxico, S.A.B. de C.V.1 
Indicadores relevantes de la industria. 
Existen diversos indicadores utilizados comúnmente en la industria aeronáutica 
para medir el desempeno operativo y financiero de una aerolínea. Por el lado de 
los ingresos, se encuentran las variables de tráfico por kilómetro; y por el lado de 
los costos, el costo por unidad de producción. 
El tráfico o demanda se mide a partir del factor de RPK (Revenue Passenger 
Kilometers, "RPK"). Cada RPK equivale a un pasajero transportado un kilómetro 
(en el caso de transporte de carga, se define como las toneladas de carga 
transportadas, - distinto del equipaje de pasajeros - multiplicado por la distancia 
de la ruta). El total de pasajeros-kilómetro es igual al producto del número de 
pasajeros pagados transportados por la distancia recorrida. Este factor asume que 
cada pasajero contabilizado pagó por el viaje (se excluyen a los pasajeros 
transportados con boletos beneficio). 
Por su parte, la producción por costo unitario deriva de los ASKs y de los costos 
operativos: "ASK" significa Available Seat Kilometer, la unidad de capacidad de la 
aerolínea. Equivale a un asiento ofrecido un kilómetro esté o no ocupado. Los 
ASKs son el número de asientos ofrecidos en un vuelo multiplicado por la 
1 Información basada en el Informe Anual 2012 Grupo Aeroméxico, S.A.B. de C.V. 
31 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
distancia de la ruta. Entre más larga sea la ruta, mayor será la producción aun 
cuando los aviones tengan el mismo número de asientos. 
"Factor de Ocupación" equivale a los RPKs como porcentaje de los ASKs y es una 
medida clave para medir con qué eficiencia la aerolínea está utilizando su 
capacidad. Es importante destacar que en una sola ruta, el Factor de Ocupación 
equivale al número de pasajeros transportados como porcentaje de los asientos 
disponibles. 
Otros indicadores relevantes incluyen: 
"Costo por ASK" (CASK) significa la razón costos operativos/ASKs y equivale al 
costo por unidad de producción. 
"Costo por ASK sin Combustible" significa la razón costos operativos/ASKs sin 
tomar en consideración los costos de combustible. 
"Margen UAFIDAR" significa la razón de UAFIDAR respecto a los ingresos de 
operación. Esta razón se expresa como un porcentaje relativo a los ingresos de 
operación. 
"Margen Neto" significa la razón de Utilidad (pérdida) neta consolidada respecto a 
los ingresos de operación. Esta razón se expresa como un porcentaje relativo a 
los ingresos de operación. 
Al 31 de diciembre de 2012, Aeroméxico opera aproximadamente 600 vuelos 
diarios de pasajeros en servicio regular volando a 46 destinos nacionales y 37 
destinos internacionales desde México, incluyendo 20 en Estados Unidos y 
Canadá, seis en Sudamérica, cinco en Centroamérica y el Caribe, tres en Europa 
y dos en Asia. Durante los 12 meses terminados el 31 de diciembre de 2012, 
tuvimos una participación del 37.7 % en el mercado nacional mexicano y del 
14.5% en el mercado internacional mexicano (medido por tráfico de pasajeros). 
Durante el 2012, transportamos 14.8 millones de pasajeros. México tiene una 
población de aproximadamente 112 millones, con una tasa de crecimiento anual 
estimada de aproximadamente 1.8% conforme al INEGI. México es la segunda 
economía más grande de América Latina con un crecimiento en el PIB de 3.9% en 
2012 y un crecimiento esperado de 3.5% en 2013, conforme al Fondo Monetario 
Internacional. 
Dada la fuerte correlación histórica entre el crecimiento de la economía y un mayor 
tráfico aéreo, esperamos que el crecimiento de pasajeros continúe, aunque no 
podemos asegurar que el crecimiento actual del PIB alcance el crecimiento 
32 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
estimado o que el crecimiento económico y el aumento de tráfico aéreo continúen 
estando directamente correlacionados. 
Creemos que los siguientes factores impulsarán el crecimiento de pasajeros en el 
largo plazo en México: 
1. Actividad económica y un aumento en el ingreso disponible; 
2. Conversión de pasajeros de autobuses a pasajeros de aerolíneas; 
3. Geografía e infraestructura; y 
4. Crecimiento de la población y urbanización. 
Estrategia Aeroméxico. 
Nuestra meta es continuar aumentando la rentabilidad y reafirmar nuestra posición 
como la aerolínea líder en México y ser la primera opción para los pasajeros de 
negocios. Nuestra estrategia de negocio incluye los siguientes elementos clave: 
A. Consolidar y reafirmar nuestra posición como la aerolínea líder en México y 
la aerolínea corporativa de preferencia. 
B. Ampliar nuestra red incrementando frecuencias, tráfico de conexión a través 
de nuestro núcleo y sumando destinos nuevos y rentables. 
C. Continuar consolidando nuestra marca y desarrollando alianzas. 
D. Continuar el crecimiento de nuestra flota de manera disciplinada y 
manteniendo flexibilidad. 
E. Continuar enfocándonos en mejorar la eficiencia y en mantener nuestros 
costos bajos. 
F. Continuar fortaleciendo los procesos para la administración eficiente de 
nuestros ingresos y fijación de tarifas de manera responsable. 
Historia Aeroméxico 
Nuestra compañía se fundó en 1934 como Aeronaves de México, S.A. de C.V. En 
1957, comenzamos a volar a Estados Unidos y posteriormente sumamos otras 
rutas entre México y España y Francia. En 1988, nos adquirió el gobierno 
mexicano. En 1994, como resultado de una reestructura financiera y operativa, 
nos convertimos en una subsidiaria de Cintra, una entidad controlada por el 
33 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
gobierno federal. En octubre de 2007, un grupo de 16 inversionistas mexicanos y 
hombres de negocio, junto con Telecom Holding, una subsidiaria de Citigroup, lnc. 
adquirieron el 100% de nuestro capital social. 
Grupo Aeroméxico es la sociedad controladora de un grupo de subsidiarias, que 
incluyen sociedades que prestan servicios públicos de transportación aérea de 
personas y bienes (incluyendo servicios de fletamento y carga) dentro y fuera de 
México y, en menor medida, a la prestación de servicios relacionados con las 
operaciones aéreas. 
Grupo Aeroméxico, a través de sus aerolíneas Aeroméxico y Aeroméxico Conectó, 
es el mayor operador de aerolíneas del país en términos de flota y pasajeros 
transportados, de acuerdo a lo publicado por la DGAC al 31 de diciembre de 2012. 
A lo largo de los años, Grupo Aeroméxico ha establecido una marcada estrategia 
orientada a operar con enfoque en la rentabilidad y la creación de valor. 
En la Tabla 1, se muestran algunos indicadores clave de la industria, con la 
finalidad de establecer parámetros que nos permiten hacer planeación y 
proyección de escenarios. 
Por el Aiio Tenninado •l 31 de diriemb1·e de 
Informadón de Operadón: 
Pa,ajcro, pagado,(!) 
Pa'>ajcro, pagado'> nacionalc'>O) 
Pa'>ajcro'> pagado, i.ntcmacionalc'>(l) 
Total ASK'><~l 
Total RPK'>t3> 
Factor de Ocupación Itinerario t~J 
RASK.c5> 
Yicld 
CASKcó¡ 
Ga<,to'> de operación no de combu'>tible por ASK 
Litro'> de combu'>tiblc con'>\U1J..ido (millonc'>) 
::-.1iuncro de empicados al final del periodo 
Número de aernnaYes el final del periodo 
2012 
14.8L! 
10.771 
4.041 
30.724 
23.484 
76.6% 
1.15 
1.54 
1.21 
0.78 
1.166.9 
13.745 
116 
2011 
l-U34 
10.495 
3.839 
28.987 
22.635 
78.4% 
1.13 
1.48 
111 
0.72 
1.111.8 
12.865 
105 
Fuente: Análisis de parámetros de operación. Informe Anual 2012 Grupo Aeroméxico, S.A.B. de C.V. 
Costo de Combustible 
2010 
11.91" 
9.206 
2. 711 
24.068 
18.63.:! 
77.9°-o 
1.07 
1.44 
1.06 
0.75 
952.0 
10.433 
97 
Los costos del combustible para aviones representan el mayor rubro de nuestros 
gastos de operación, representan el 35.2% y 34.9% del total de nuestros gastos 
de operación para los años terminados el 31 de diciembre de 2012 y 2011, 
34 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
respectivamente. Adquirimosaproximadamente el 73.13% y 72.33% de nuestro 
combustible para los años 2012 y 2011, respectivamente, de ASA, la entidad 
gubernamental mexicana responsable de la operación, construcción, suministro de 
combustible y administración de aeropuertos en México. 
En marzo de 2011, celebramos un contrato de suministro de combustible por tres 
años con ASA. Dicho contrato establece términos de pago, crédito y garantía, 
requerimiento de calidad de combustible y procedimientos que establecen 
cantidad y precio. ASA obtiene el combustible para aviones de PEMEX, y los 
precios base los fija la SHCP por referencia al menor de los precios de entre 
Combustible Waterborne de la Costa del Golfo de Estados Unidos ("U.S. Gulf 
Coast Waterborne Fuel") y Combustible Waterborne de la Costa Oeste de Estados 
Unidos ("U.S. West Coast Waterborne Fuel"). 
Adicionalmente a este precio base, el precio que pagamos por combustible para 
aviones también refleja las tarifas de transportación y descuentos con base en la 
cantidad de combustible comprado. Dichas tarifas de transportación varían por 
aeropuerto dependiendo del método de entrega, que es principalmente por dueto 
en el AICM y principalmente por pipa en los otros aeropuertos de México a los que 
preste servicios ASA, y la distancia del aeropuerto aplicable de la refinería 
suministrando el combustible. 
El precio es modificado semanalmente, debido a que México es un exportador 
neto de combustible, nunca hemos sufrido de escasez de combustible. Para 
reducir nuestra exposición a fluctuaciones de precio en los mercados 
internacionales del petróleo, tenemos una política para contratar instrumentos 
financieros derivados para cubrir aproximadamente 50% de nuestro consumo de 
combustible fluctuando entre el 40% y el 60% para los siguientes 12 y hasta 18 
meses de forma continua. 
Dichos instrumentos derivados son principalmente valuados en Dólares y 
consisten en opciones tipo "call" y "call spread" de GC Jet54 (Gulf Coast Jet54), 
Heating Oil (combustóleo), West Texas lntermediate (WTI), o cualquier otro 
subyacente correlacionado al menos en 80% con el precio de la turbosina. 
El negocio tiene estacionalidad, siendo los meses de Julio, Agosto y Diciembre los 
tiempos de mayo ocupación. 
Aeroméxico cuenta desde el 16 de marzo de 2000 con una concesión por 30 años 
otorgada por la SCT, que reemplazó los permisos otorgados anteriormente por la 
DGAC. Conforme a la Ley de Aviación Civil, la prestación de los servicios de 
transportación aérea nacional no regular, internacional regular y no regular, y 
privado comercial requiere del otorgamiento de autorizaciones a permisos. 
Aeroméxico Connect por su parte, opera rutas nacionales bajo la concesión 
otorgada por la SCT el 24 de octubre de 2000, la cual vence en el 2030 y rutas 
internacionales hacia Estados Unidos bajo la autorización correspondiente. Tanto 
las concesiones, como las autorizaciones y los permisos otorgados, son 
35 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
susceptibles de prórroga siempre que se cumpla con los requisitos 
correspondientes. 
Información del Mercado. 
La industria mexicana de la aviación se ha consolidado en los últimos años y 
actualmente está formada por nuestra compañía, tres aerolíneas de bajo costo 
(lnterjet, Volaris y Viva Aerobús) y dos aerolíneas de nicho (Magnicharters y 
Aeromar). Adicionalmente, 40 aerolíneas extranjeras, incluyendo United Airlines, 
American Airlines, Delta, US Airways, Alaska Airlines, West Jet, Copa, 
AviancaTaca, LATAM, y KLM-AirFrance, que vuelan rutas internacionales a, y 
desde México. 
En 1995, la industria de la aviación en México se encontraba altamente regulada y 
estaba dominada por nuestra compañía y Grupo Mexicana. Ambas compañías en 
ese momento eran propiedad de, y operadas por el gobierno mexicano. Durante 
1995, se adoptaron medidas para desregular la industria de la aviación. 
En 2002, la liberalización de la industria de la aviación ganó velocidad, 
transformando la industria mexicana de trasporte aéreo y permitiendo la entrada 
de nuevas aerolíneas, entre otras medidas. Grupo mexicana y nuestra compañía 
fueron privatizadas 2005 y 2007, respectivamente, y, desde entonces, ninguna 
aerolínea mexicana cuenta con participación del gobierno. 
En 2005, la industria de la aviación en México se componía por Aeroméxico y 
Grupo Mexicana, Aero California, Aeromar, Aviacsa, Aerolíneas Azteca, 
Magnicharters y NovaAir, así como seis aerolíneas de nueva creación, Aladia, 
Alma, Avolar, lnterjet, Viva Aerobús y Volaris. La competencia y sobrecapacidad 
derivó en una disminución de tarifas de 2005 a 2007, lo que estimuló la demanda 
e impulsó un incremento en el tráfico aéreo. Para finales de 2007, 16 aerolíneas 
operaban en el mercado nacional mexicano. 
Los hogares de clase media en México, estadística publicada por la INEGI, han 
ido aumentando en los últimos años, siendo en 2008 el doble de hogares de clase 
media que se tenían en el año 2000. Adicionalmente, existen métricas que 
sugieren un mercado mexicano relativamente sub-penetrado. Por ejemplo, Boeing 
estima que el mercado aéreo en Latinoamérica crecerá por encima del promedio 
mundial durante los siguientes 20 años, con un cociente promedio entre el 
crecimiento de pasajeros y el crecimiento económico (RPKs/PIB) de 1.6 veces. 
36 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
Riesgos a los que se puede enfrentar la empresa 
1) Nuestro negocio se ve afectado significativamente por los precios 
internacionales del petróleo, los cuales ha incrementado sustancialmente y 
han mostrado volatilidad significativa en los últimos años, y por el precio y la 
disponibilidad de combustible. 
2) La industria de la aviación usualmente tiene un desempeño negativo 
durante recesiones económicas. 
3) Dependemos del mantenimiento de un alto índice de utilización de 
aeronaves para controlar costos, lo que nos hace especialmente 
vulnerables a retrasos en nuestros vuelos. 
4) Nos encontramos expuestos a aumentos en cargos por aterrizaje y otros 
cargos de acceso a aeropuertos. 
5) No podemos garantizar acceso a instalaciones adecuadas y derechos de 
aterrizaje necesarios para nuestra operación. 
6) La industria de la aviación se encuentra expuesta a eventos externos como 
ataques terroristas o el brote de enfermedades contagiosas. 
7) La industria de la aviación es altamente competitiva. 
8) Adicionalmente a la competencia con aerolíneas, la industria mexicana de 
la aviación tiene una fuerte competencia con las alternativas de 
transportación terrestre, tales como operadores regulares de autobuses que 
operan en distintos estados y autobuses que ofrecen servicios ejecutivos y 
de lujo. En México, los operadores de autobuses históricamente han atraído 
más pasajeros que la industria de la aviación. En 2012, las aerolíneas de 
México transportaron aproximadamente 28.1 millones de pasajeros en 
vuelos nacionales conforme a la información publicada por la DGAC, en 
comparación con 2. 7 miles de millones de pasajeros (viajes sencillos) de los 
operadores de autobuses que circularon en distintos estados en México 
durante 2011 conforme a la información publicada por la SCT. 
9) La industria de la aviación mundial puede verse afectada por más 
reestructuras derivadas de quiebra o concursos mercantiles o por la 
consolidación de la industria, lo que podría tener un efecto adverso 
significativo en nuestra compañía. 
10)Podríamos no ser capaces de celebrar arrendamientos operativos de largo 
plazo o de obtener financiamiento para comprar nuevas aeronaves en 
términos atractivos o en lo absoluto. 
37 
• EGADE BUSINESS SCHOOL Caso Valuación de empresas. Aerolíneas Mexicanas 
11)Tenemos un número significativo de obligaciones fijas (rentas por 
arrendamiento) y posiblemente aumentaremos el número de obligaciones 
fijas en el futuro. 
12)Podríamos no ser capaces de mantener una liquidez adecuada. 
13)EI desempeño financiero