Clase 4 Política Monetaria

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POLÍTICA MONETARIA
CARRERA DE FINANZAS
UNIVERSIDAD CENTRAL DEL ECUADOR
DOCENTE: Christian Orozco
UNIDAD 2: LA GLOBALIZACIÓN FINANCIERA ACTUALMENTE VIGENTE: LA FINANCIARIZACIÓN
 (
TEMA 
4. 
RELACIONES MONETARIAS INTERNACIONALES
)
CONCEPTOS BÁSICOS 
La tasa de cambio nominal de una moneda es un valor relativo que expresa su equivalencia bilateral (paridad) con respecto a la moneda de otro país, esto es, la cuantía de unidades de moneda de otro país por cada unidad de moneda nacional. Ahora bien, como los precios de los bienes y servicios de los países varían a ritmos diferentes, la tasa nominal no expresa la cantidad de bienes que con esa unidad de moneda nacional se pueden adquirir en la moneda del otro país. Para captar la equivalencia en capacidad de compra se utiliza la tasa de cambio real que equivale a la tasa nominal multiplicada por la ratio entre el índice de precios del país extranjero y el índice de precios nacional. De esa forma, si los precios nacionales son inferiores a los extranjeros la tasa de cambio real aumenta con respecto a la nominal, lo que significa que cada unidad de moneda nacional equivale a una cuantía mayor de unidades de moneda extranjera. No obstante, la forma de medir la tasa de cambio real varía según el tipo de indicador de precios que se utilice y la cesta de productos (todos o sólo los comercializables) para los que se mide esa variación de los precios. 
Si en lugar de comparaciones bilaterales se pretende comparar el valor de una moneda de un país con respecto a las monedas de varios países consideradas de forma conjunta, entonces se utiliza la tasa de cambio efectiva. Para ello se necesita especificar el peso ponderado que se atribuye a cada una de las monedas que componen ese conjunto. El procedimiento habitual consiste en ponderar según el peso relativo que tiene cada uno de los países a los que pertenecen esas monedas en el comercio exterior del país en cuestión. A su vez, esa comparación puede hacerse en términos nominales o reales, dando lugar, respectivamente a la tasa de cambio nominal o real efectiva. 
Una moneda nacional se aprecia durante un período de tiempo cuando se intercambia por un mayor número de unidades de la moneda extranjera, de modo que para adquirir una unidad de moneda extranjera se necesitan menos unidades que de moneda nacional. Por tanto, una moneda se deprecia cuando sucede lo contrario. Siendo así, existen ciertas expresiones coloquiales que pueden resultar confusas al decir que una “moneda sube o baja”, ya que puede inducir a considerar que una mayor cantidad de moneda nacional es una mejora cuando en realidad lo que sucede es que aumenta el número de unidades de moneda nacional para comprar una moneda extranjera, lo cual supone una depreciación. En otras ocasiones se alude a la fortaleza o la debilidad de una moneda empleando esos términos como sinónimos de apreciación y depreciación de la moneda. 
El mercado cambiario o de divisas es el mecanismo de intercambio (físico o electrónico) a través del que se realizan las transacciones (compra-venta) de monedas. En ese mercado participan los bancos y otras instituciones financieras, las compañías que realizan comercio exterior y personas a título particular que disponen o necesitan monedas extranjeras para realizar viajes o por otras razones. También participan otras empresas y personas que compran o venden monedas sin otra finalidad que obtener beneficios con la variación de las paridades. Igualmente participan los bancos centrales cuando utilizan sus reservas en monedas extranjeras con distintos propósitos. El término de “divisa” se refiere a las monedas (convertibles) que se negocian en los distintos mercados internacionales, mientras que otras monedas no son divisas porque no son convertibles en el exterior y sólo pueden ser intercambiadas en sus respectivos países a través de su Banco Central y de ciertos bancos por él designados. 
Un Banco Central actúa en defensa de su moneda nacional cuando interviene en el mercado de divisas para comprar una gran cantidad de dicha moneda mediante una tasa de cambio que supone la venta de un número de unidades de monedas extranjeras superior al que están dispuestos a ofrecer los demás compradores de moneda nacional. Con esa intervención, el Banco Central pretende evitar la depreciación de su moneda. Por el contrario, un ataque especulativo contra la moneda nacional tiene lugar cuando ante la expectativa de que se produzca esa depreciación de una moneda quienes poseen dinero o activos valorados en esa moneda se desprenden rápidamente de ellos (los venden) a cambio de otras divisas. Cuando se genera un movimiento masivo de esas características, incentivado de forma premeditada por agentes especulativos y secundado de forma imitativa por muchos otros agentes (nacionales o extranjeros), como consecuencia se produce la depreciación de esa moneda ya que aumenta rápidamente la oferta de esa moneda ante una escasez relativa de las divisas que se adquieren. 
Siendo así, una crisis cambiaria sobreviene cuando la variación de la tasa de cambio es intensa, es decir, se produce una fuerte pérdida del valor relativo de la moneda. Generalmente, las crisis cambiarias van acompañadas, como causas o como efectos, del deterioro crítico en otros ámbitos de la actividad externa (balanza comercial, movimientos externos de capitales) e interna (inflación, sistema financiero) de la economía. Si bien, la variedad de crisis cambiarias ha ido en aumento durante las últimas décadas.
Una vez expuestos los conceptos relacionados con las variaciones de los valores (tasas de cambio) de las monedas, se presentan los conceptos referidos al modo en que se gestionan esas monedas nacionales. El régimen cambiario está formado por el conjunto de reglas o procedimientos con los que se establece el funcionamiento de la tasa de cambio de una moneda. Caben dos modalidades básicas de regímenes cambiarios (tasas fijas y variables) y cada una de ellas admite distintas variantes. 
a) Un régimen de tasas de cambio fijas mantiene estable el valor nominal de la moneda a lo largo del tiempo. Habitualmente, se utiliza para favorecer el cumplimiento de objetivos monetarios internos, formando parte de políticas económicas orientadas al control de la inflación y a la imposición de restricciones al comportamiento financiero de los agentes económicos nacionales; de forma complementaria, se establece para fomentar la entrada de capitales exteriores que inviertan en activos financieros nacionales, garantizándoles una conversión estable de las ganancias obtenidas (en moneda nacional) a sus respectivas divisas. 
La variedad extrema de esta modalidad se produce cuando las autoridades del país deciden adoptar como propia la moneda de otro país. Se alude así a la “dolarización” porque las experiencias más recientes se efectúan tomando como referencia la moneda estadounidense. Una segunda variante es el “currency board”, esto es, cuando la moneda nacional se fija (ancla) a la de otro país, de modo que la cantidad de moneda nacional que se emite está determinada por la cuantía de reservas de la divisa que se utiliza como referencia. Ambas variantes suponen la pérdida de autonomía de la política monetaria, puesto que la circulación monetaria interna y la tasa de cambio de la moneda nacional pasan a depender de la evolución de la divisa de referencia, sobre cuya evolución las autoridades no pueden ejercer ninguna influencia. 
Una tercera variante consiste en el establecimiento por las autoridades del país de una paridad fija de la moneda nacional con respecto a una o varias divisas, de modo que el Banco Central se compromete a intervenir en el mercado comprando o vendiendo divisas para defender esa paridad. Por último, la cuarta variante consiste en establecer esa paridad fija pero aceptando que puede oscilar dentro de una pequeña banda de valores superiores e inferiores. De nuevo, el Banco Central debe actuar en el mercado de divisas para garantizar que la tasa de cambio se mantendrá dentro de esabanda. 
Cuando el Banco Central no puede seguir defendiendo esa paridad fija o fija con pequeña banda entonces se produce una depreciación de la moneda nacional que habitualmente se denomina como devaluación, ya que esa pérdida de valor es reconocida por las autoridades que proceden a fijar una nueva paridad, o bien a abandonar esa modalidad de régimen cambiario. En ese sentido, bajo un régimen de tasas fijas, una crisis cambiaria significa una fuerte devaluación, ya que da lugar a una brusca pérdida de la paridad de la moneda nacional por parte del Banco Central.
b) b) El otro régimen cambiario se denomina variable o de tasas de cambio flotantes, ya que admite que el valor de la moneda nacional experimente variaciones a lo largo del tiempo. De forma general, ese régimen más “flexible” pretende conseguir que la política monetaria y el sistema financiero del país tengan mayor capacidad para adaptarse al comportamiento de condicionantes internos y externos que influyen en el valor de la moneda. Por esa razón, la gestión de esa variabilidad de la tasa de cambio requiere que el Banco Central y el sistema financiero dispongan de capacidades (gestoras y financieras) para amortiguar los efectos que se derivan de esa continua evolución de la paridad de la moneda.
 
Una primera variante es el establecimiento de tasas de cambio móviles que el Banco Central modifica periódicamente según la evolución de algún indicador (generalmente, la inflación). Una segunda variante consiste en determinar una tasa de cambio de referencia con una banda amplia de variación, de modo que el Banco Central sólo interviene cuando la tasa de cambio de la moneda nacional en el mercado de divisas tiende a situarse fuera de esa banda. 
La tercera variante estriba en prescindir de esa referencia u objetivo previo de tasa de cambio pero manteniendo una asidua actividad del Banco Central en el mercado de divisas con el fin de garantizar una determinada trayectoria de la tasa de cambio. Este procedimiento se denomina “flotación sucia”, pues se deja que la moneda funcione según las condiciones de oferta-demanda del mercado, pero bajo la atenta vigilancia del Banco Central dispuesto a intervenir cuando las condiciones lo requieran. Por último, la cuarta variante se produce cuando la moneda nacional oscila según las condiciones vigentes en el mercado de divisas, sin intervención del Banco Central, de modo que la tasa de cambio queda determinada por las respectivas ofertas y demandas de moneda nacional y de divisas.
HISTORIA Y TEORÍA DE LOS SISTEMAS MONETARIOS INTERNACIONALES
 
Cuando se contempla la economía mundial en su conjunto se constata que las relaciones monetarias entre los países se llevan a cabo mediante pautas diversas que pueden o no ser fijadas por consenso a escala regional o mundial. Ese consenso puede adoptar distintos grados de formalización, según se trate de normas explícitamente acordadas, reglas y convenciones de comportamiento, o incluso instituciones creadas con el propósito de organizar de manera estable las relaciones entre las monedas de los países. 
En ese sentido, un sistema monetario internacional (a escala regional o mundial) consiste en un conjunto de normas, reglas, convenciones o instituciones que acuerdan los gobiernos para: a) garantizar la convertibilidad de sus monedas, b) establecer sus respectivos regímenes cambiarios nacionales, c) gestionar los movimientos de capital y d) suministrar liquidez en caso de necesidad. Esos acuerdos implican por tanto criterios comunes que afectan al modo de llevar a cabo las políticas monetarias nacionales, el funcionamiento de los mercados de divisas y los mecanismos de supervisión y cooperación monetaria. Por el contrario, la inexistencia de consensos en torno a esas cuestiones evita la posibilidad de que las relaciones monetarias se rijan por un sistema organizado. 
Históricamente han existido dos períodos en los que han funcionado sistemas monetarios de alcance mundial, siendo mayor el número de experiencias de alcance regional. El primer sistema fue el patrón-oro que funcionó durante las últimas décadas del siglo XIX hasta la Primera Guerra Mundial. El segundo fue el patrón cambios oro (o también patrón oro-dólar) que funcionó durante las dos décadas posteriores a la Segunda guerra mundial. Por el contrario, otros períodos como los previos a 1870, las décadas de entreguerras y la situación posterior a 1975 se han caracterizado por la no existencia de sistemas monetarios internacionales, de manera que las tasas de cambio, la liquidez internacional, las políticas monetarias nacionales y los mercados de divisas funcionan al margen de criterios consensuados por los gobiernos de los países.
El sistema del Patrón-oro 
El fundamento de aquel sistema consistía en establecer regímenes de tasas de cambio fijas en que la paridad de cada moneda tomaba como referencia al oro según la cuantía de las reservas que el país tuviera de ese metal precioso. Esa equivalencia bilateral daba lugar al cálculo de los valores relativos entre las distintas monedas. Ese era, sintomáticamente, el régimen cambiario que aplicaba el Reino Unido antes de 1870 y que a partir de esa fecha se propuso extender a las relaciones internacionales, primero mediante la firma de acuerdos con otros países europeos y después a escala intercontinental mediante otros resortes que incluían el uso de presiones y amenazas hacia los países que no estuvieran dispuestos a aceptar esas reglas monetarias.
El sistema no se dotó de ningún organismo que ejerciese de autoridad supranacional para garantizar el cumplimiento de sus reglas de funcionamiento, sino que era la capacidad económica, política y militar del Reino Unido la que operaba como sustento de la institucionalización del sistema. 
La relativa certidumbre acerca de la evolución de las tasas de cambio favorecía la estabilidad de las relaciones monetarias y la expansión del comercio internacional. A la vez, daba lugar a un alineamiento de los movimientos relativos de los tipos de interés entre los países, lo que favorecía la expansión de las inversiones directas y las relaciones financieras (préstamos, inversiones en cartera). De ese modo, el sistema se basaba en la estabilidad de las tasas de cambio y la libertad de movimientos de capitales, y como contrapartida negaba la autonomía de las políticas monetarias nacionales. 
El sustento teórico del sistema era relativamente simple debido a la visión mecanicista de su argumentación. Se consideraba que la oferta monetaria estaba determinada por la cuantía de las reservas de oro, de modo que los bancos centrales tenían una mínima capacidad de acción a través de la política monetaria. El funcionamiento del sistema implicaba la existencia de mecanismos de respuesta casi automáticos. Así, la persistencia de déficit comerciales en un país daba lugar a la salida de oro y, por tanto, a la reducción del encaje por parte de su Banco Central, lo cual generaba dos efectos. 
De un lado, se reducía la oferta monetaria y caían los precios internos, lo que favorecía a sus exportaciones y dificultaba sus importaciones, permitiendo con ello la corrección del déficit comercial. De otro lado, la reducción de la oferta monetaria provocaba la subida de los tipos de interés, elevando los rendimientos de los activos en los que se emitía la deuda lo que favorecía la entrada de inversiones extranjeras. Esta entrada de ahorro externo otorgaba al Banco Central nuevas reservas en divisas que aliviaban las restricciones en oro y le concedería un cierto margen de maniobra interno. 
La vigencia del patrón-oro tuvo tres consecuencias principales. En primer lugar, reforzó el poder de la economía, el Banco Central y el gobierno del Reino Unido como mayor potencia comercial y financiera del período, poseedora por tanto de las mayores reservas de oro. A la vez, la expansión de su comercio y sus finanzas reforzó su poder monetario, pues la escasez y las rigideces que presentaba la movilidad internacional del oro hicieron que la libra esterlinaejerciera como referente monetario complementario, utilizándose como medio de pago y como activo de reserva. Por las mismas razones, el sistema reforzó el poder de las demás economías, los bancos centrales y los gobiernos de los demás países desarrollados que poseían reservas de oro. 
En segundo lugar, el sistema favoreció a los grandes poseedores de ahorro, es decir, a los grupos sociales dominantes, ya que a través de los bancos podían inversión en el extranjero, sobre todo en la compra de activos financieros de mayor rentabilidad y la concesión de préstamos. 
En tercer lugar, el acrecentamiento de las diferencias productivas entre las economías desarrolladas y las no desarrolladas daba lugar a que muchas de éstas incurrieran de forma continuada en déficit comerciales, reduciendo al mínimo sus reservas de oro y de libras. De ese modo, cada vez les resultaba más difícil el pago de las deudas acumuladas y, por tanto, la permanencia en el sistema monetario. 
Se trataba de una contradicción irresoluble que amenazaba simultáneamente la continuidad de las relaciones comerciales, monetarias y financieras a escala internacional. Sin embargo, no fue el acentuamiento de esa contradicción lo que condujo al colapso del sistema, sino el estallido de la Primera Guerra Mundial y las secuelas que indujo su conclusión dando paso a una situación económica de profundo deterioro del conjunto de las economías europeas, incluida la británica. Toda ellas sufrieron fuertes retrocesos productivos y acumulando crecientes déficit comerciales y deudas, entre sí y con Estados Unidos. 
Se configuró así un escenario europeo depresivo, deflacionista y desordenado que hizo inviable el funcionamiento del sistema monetario. Los países optaron por replegarse hacia dentro para afrontar los problemas nacionales, de modo que los gobiernos de Reino Unido y Francia llegaron a prohibir la exportación de oro y optaron, como muchos otros, por realizar sucesivas devaluaciones de sus monedas como instrumento de política comercial exterior. 
Los sucesivos intentos de reformar el sistema a lo largo de los años veinte, hasta la Conferencia de Londres celebrada en 1933 se saldaron con reiterados fracasos ante un contexto internacional que era radicalmente distinto al que existía medio siglo antes. Los dirigentes de la nueva potencia económica mundial, Estados Unidos, se negaron de forma reiterada a intervenir activamente en el reordenamiento de los intercambios comerciales, monetarios y financieros internacionales.
El sistema del Patrón cambios-oro 
a) Fundamentos. El sistema instaurado en la conferencia de Bretton Woods, celebrada en el verano de 1944, consistía en el establecimiento de regímenes de tasas de cambio fijas en los que la paridad de cada moneda tomaba como referencia al dólar de Estados Unidos y a su vez éste mantenía una paridad fija con el oro (1 onza = 35 $). De ese modo, la Reserva Federal estadounidense se comprometía a garantizar la convertibilidad del dólar en oro y cada país tenía que indicar el valor de una onza de oro en términos de su moneda, como paso previo para expresar su tasa de cambio con el dólar y, en consecuencia, con las demás monedas. Las tasas de cambio sólo podrían fluctuar en una banda insignificante (±1%). Por tanto, como la circulación de oro era reducida pues la mayor parte de las reservas estaban bajo control de Estados Unidos, el dólar se convertía en la moneda de referencia internacional como principal medio de pago y como activo de reserva. En adelante, el dólar y sus gestores (Reserva Federal y Departamento del Tesoro) serían los responsables de garantizar la estabilidad y la convertibilidad de las monedas. Además, asumían también la responsabilidad implícita de gestionar el mercado de oro para garantizar la paridad del dólar en la que se asentaba la credibilidad del sistema, evitando operaciones de arbitraje que proporcionasen ganancias merced al aprovechamiento de posibles diferencias entre el precio del oro y los respectivos valores de cada moneda nacional.
El sistema se institucionalizó mediante la creación del Fondo Monetario Internacional como autoridad que debería garantizar el cumplimiento de las normas acordadas. Con esa finalidad, se dotó al FMI de ciertos recursos financieros aportados por los países miembros para que pudiera utilizarlos en el caso excepcional de que algún gobierno necesitara devaluar su moneda debido a graves perturbaciones que afectasen al déficit exterior de su economía y que derivasen en una fuerte inestabilidad de su moneda. El FMI autorizaba esa devaluación y prestaba su ayuda financiera como contrapartida al firme compromiso que adquiría el gobierno para tomar las medidas necesarias hasta lograr el restablecimiento de la posición externa de la economía. Era el denominado “principio de condicionalidad”.
 
El sustento teórico del sistema compartía el mismo planteamiento monetarista que el Patrón-oro y la confianza en la existencia de mecanismos de respuesta automáticos para eliminar las tensiones moneda internas y externas. Aplicando la teoría cuantitativa del dinero, suponían que el déficit de la balanza por cuenta corriente reflejaba un exceso de emisión de dinero y causaba una presión depreciativa sobre la moneda del país. Por tanto, su corrección debía llevarse a cabo mediante la restricción de la oferta monetaria. De ese modo, la menor circulación de dinero elevaría el tipo de interés y frenaría las importaciones y/o estimularía el aumento de las exportaciones, sin por ello afectar a la economía real (producción y empleo). 
En consecuencia, el aumento del precio del dinero y el cambio de tendencia del saldo comercial corregirían el desequilibrio que presionaba contra el valor de la moneda, por lo que la tasa de cambio recuperaba su estabilidad. Aquella concepción monetarista no admitía que los desajustes externos de una economía obedeciesen a factores estructurales y no necesariamente a desequilibrios monetarios internos. Pues si así fuera, entonces las medidas monetarias no ejercerían como correctoras de los problemas de la balanza por cuenta corriente. 
Igualmente, la creencia en los mecanismos automáticos de los mercados hizo suponer que la liquidez internacional estaría regulada merced a la adecuada correspondencia entre oferta y la demanda de dólares, a pesar de que ambas dependían de factores distintos que no tenían relación. De un lado, la oferta de dólares se abastecía desde Estados Unidos según la magnitud del saldo neto negativo que tuvieran sus operaciones corrientes y sus movimientos de capital. De otro lado, los demás países demandaban dólares para realizar pagos comerciales y operaciones financieras externas, así como para incrementar sus reservas y garantizar la paridad de sus monedas. 
Sin embargo, a la vez que compartía la misma concepción teórica, el sistema configurado en Bretton Woods incorporaba una diferencia radical con el Patrón-oro. Si, por un lado, ambos establecían regímenes cambiarios de tasas fijas, por otro lado, diferían en cuál debería ser su relación con las políticas monetarias nacionales y con los movimientos internacionales de capital. Bretton Woods apostó por garantizar la autonomía de los gobiernos nacionales para desarrollar sus políticas monetarias lo cual exigía la aplicación de severas restricciones sobre los movimientos de capital. En caso contrario, argumentando según los términos del “Trilema de incompatibilidad Mundell-Fleming”[footnoteRef:1], la pretensión de garantizar la autonomía de las políticas monetarias a la vez que la libertad de movimiento de los capitales generaría tensiones en las tasas de cambio de las monedas que harían inviable la vigencia de los regímenes cambiarios fijos acordados en Bretton Woods. [1: El trilema surge como un desarrollo del enfoque teórico de flujos de comercio (expuesto más adelante) con el que se pretende explicar el comportamiento de las tasas de cambio. Bajo un régimen de tasas de cambio fijas, si el tipo de interés del país (descontada la prima de riesgo) esmayor que el vigente en el extranjero se genera un movimiento de entrada de capital que da lugar a un incremento de la oferta monetaria y, como consecuencia, a un descenso del tipo de interés hasta acercarse al extranjero. En cambio, en un régimen de tasas de cambio variable, si el tipo de interés supera al extranjero se producirá una apreciación de la tasa de cambio. Se infiere así que en un régimen fijo la movilidad externa de capitales hace que la política monetaria no sea efectiva, mientras que en un régimen variables la política monetaria sí puede ser operativa. De ese modo, el trilema plantea la imposibilidad de hacer compatibles de forma simultánea un régimen de tasas de cambio fijas, la autonomía de la política monetaria nacional y la libertad de movimientos del capital. Por tanto, el objetivo que resulte sacrificado no depende fundamentalmente de argumentos técnicos sino de la estrategia económica que adopten los gobiernos a escala nacional o internacional.] 
TRILEMA DE MUNDELL-FLEMING
b) Consecuencias. En primer término, el sistema Patrón cambios-oro produjo dos efectos principales. De un lado, la estabilidad monetaria actuó, simultáneamente, como efecto y como causa de la fuerte expansión de la producción y del comercio a escala mundial durante los años cincuenta y sesenta. De otro lado, la función central del dólar otorgó a la economía y al gobierno de Estados Unidos (como único emisor de dólares) lo que el presidente francés, Charles De Gaulle, denominó un “exorbitant privilège”, merced al dominio que ejercían sobre la liquidez internacional a través de decisiones que podían tomar según sus exclusivos intereses. De ese modo, el dólar se utilizaba como principal medio de pago en el comercio internacional, como mayor activo de reserva de los bancos centrales y de los grandes ahorradores no estadounidenses y como la unidad de cuenta de múltiples actividades realizadas por todo el mundo. 
En segundo término, el sistema favorecía a las economías que tuvieran saldos comerciales positivos y castigaba a las que registrasen posiciones deficitarias haciendo que solo éstas tuvieran que tomar medidas de ajuste para corregir esos desequilibrios, sin capacidad para modificar su tasa de cambio como instrumento de política comercial. Las economías con posiciones superavitarias, con Estados Unidos a la cabeza, quedaban exentas de cualquier obligación. 
Ese efecto asimétrico generó tres problemas importantes. En primer lugar, conforme los déficit comerciales afectaron a más países y alcanzaron mayores magnitudes se puso de manifiesto que los recursos financieros del FMI eran insuficientes para afrontar esos desequilibrios, de modo que el sistema estuvo obligado a funcionar bajo condiciones (no previstas) de desajustes externos permanentes que presionaban contra la estabilidad de las tasas de cambio. En segundo lugar, la actuación del FMI era inoperante pues el propio crecimiento del comercio mundial retroalimentaba las asimetrías productivas entre las economías y los desajustes comerciales, de modo que las ayudas y las medidas de ajuste que el FMI exigía a los gobiernos no podían garantizar más que correcciones parciales y de corto plazo, pues los desajustes volvían a reproducirse y a generar tensiones cambiarias, a la vez que cercenaban la autonomía monetaria y la capacidad de crecimiento de esas economías. Y en tercer lugar, como había pronosticado la “Paradoja Triffin”[footnoteRef:2], el equilibrio entre la oferta y la demanda de dólares se convirtió en un propósito cuasi inverosímil que sólo se logró durante un intervalo reducido de tiempo en los años sesenta. Previamente, hasta finales de los años cincuenta, se mantuvo una clara insuficiencia de dólares y después, en la segunda mitad de los años sesenta, se puso de manifiesto la situación inversa con un exceso de dólares circulando por el mundo[footnoteRef:3]. [2: Robert Triffin (1960) planteó que el sistema tendría que hacer frente a un dilema inevitable. Si el país que emite la moneda nacional que sirve de referencia (en este caso, el dólar) disfruta de una situación externa saneada no tendrá problemas para garantizar la convertibilidad de la moneda, pero como contrapartida escaseará la liquidez internacional. Mientras que si ese país registra déficit por cuenta corriente entonces no habrá escasez de liquidez internacional, pero sí se crearán dificultades para garantizar la estabilidad y la convertibilidad de la moneda de referencia. ] [3: En los años cuarenta y cincuenta, los países europeos y otros demandaban gran cantidad de dólares para realizar importaciones y fortalecer sus reservas, pero la pujanza productiva y comercial de Estados Unidos generaba un gran superávit de sus operaciones corrientes (retirando liquidez) que solo se compensaba con las salidas de capital como donaciones y préstamos. Ante esa situación, aquellos países tuvieron que implementar medidas que se oponían a las reglas acordadas en Bretton Woods. Sin embargo, desde mediados de los sesenta, la recuperación productiva y comercial de Europa y de Japón redujo la demanda de dólares a la vez que el descenso del saldo comercial y el rápido aumento de la salida de capitales (sobre todo IED) de EE.UU. provocaron un aumento de la oferta internacional de dólares, creando un creciente exceso de dólares circulando por la economía mundial. ] 
En tercer término, como el exceso de liquidez no podía corregirse mediante la devaluación del dólar, pues su paridad fija era la columna vertebral del sistema, dio lugar a presiones inflacionistas en los países que concentraban los dólares, fomentando su desafección hacia el uso del dólar como medio de pago y como activo de reserva. El fracaso de las pequeñas reformas llevadas a cabo desde el FMI y desde otras instancias, como se ha explicado en el capítulo 5, reveló las profundas dificultades existentes a finales de los años sesenta para organizar las relaciones monetarias según los acuerdos tomados en 1944. 
c) Desaparición. De forma unilateral, en agosto de 1971 el presidente estadounidense, Richard Nixon, decidió poner fin a la convertibilidad del dólar en oro, con lo cual desaparecía la premisa angular del sistema creado en 1944. Los dirigentes estadounidenses tuvieron que reconocer que la cantidad de dólares que circulaba por el mundo multiplicaba por nueve las reservas de oro estadounidenses, lo que constituía un flagrante incumplimiento del compromiso adquirido en Bretton Woods de mantener la paridad de 35$ por onza de oro. Unos meses después de aquel anuncio, los responsables de los diez bancos centrales más importantes firmaron el “Acuerdo del Instituto Smithsoniano” por el que reconocían el fin del sistema monetario basado en las tasas de cambio fijas. El Tesoro de Estados Unidos decidió devaluar en un 10% el valor del dólar y a continuación su cotización siguió depreciándose en los mercados frente a las principales divisas fuertes. Todas ellas quedaron en libre flotación. 
Comenzó entonces un período de debates y negociaciones, dentro y fuera del FMI, en torno a un conjunto de cuestiones interrelacionadas: i) cómo generar y gestionar la liquidez internacional; ii) qué grado de libertad deberían tener los movimientos internacionales de capital, hasta entonces sometidos a estrictos controles; iii) con qué mecanismos afrontar los desajustes externos de las economías; iv) qué moneda o conjunto de monedas deberían ejercer como referencias para las demás, v) qué funciones debían ejercer el oro y los derechos especiales de giro que gestionaba el FMI desde unos años antes; vi) qué misión encomendar al FMI tras la desaparición de las normas acordadas en Bretton Woods. 
En el transcurso de los debates quedaba patente la combinación de dos elementos representativos de las relaciones de poder conformadas a mediados de los años setenta. De un lado, el rechazo del gobierno de Estados Unidos al establecimiento de cualquier referencia monetaria (cesta de monedas, DEG, oro) que supusiera la pérdida de la posición dominante del dólar,pesar de la fragilidad e inestabilidad que mostraba esa moneda en aquellos años. De otro lado, la presión de los grandes grupos financieros y de ciertas CTN no financieras para que se liberalizasen los movimientos de capital en sus distintas modalidades, tanto los flujos de inversión extranjera directa, como los préstamos privados y las emisiones de obligaciones y otros títulos financieros. 
La Cumbre celebrada en Jamaica en enero de 1976 concluyó con el reconocimiento de la imposibilidad de alcanzar un acuerdo para establecer un nuevo sistema monetario internacional y ni siquiera se pudo consensuar un mínimo de reglas de actuación. De ello se congratularon quienes sostenían que la evolución del mercado de divisas sería el mejor indicador de las tasas de cambio y apostaban por la primacía de los movimientos de capital sin restricciones. Auguraban así el inicio de un nuevo período en el que los regímenes de tasas de cambio variables garantizarían la estabilidad monetaria, impulsarían el comercio internacional y alentarían la mejor asignación de los capitales a escala internacional. Los resultados efectivos se analizan en el próximo apartado, pero como preámbulo cabe anticipar que lo sucedido se sitúa en las antípodas de aquellos augurios venturosos sobre la estabilidad monetaria.
LAS RELACIONES MONETARIAS EN LA ETAPA ACTUAL 
Pérdida de referencias teóricas 
La fundamentación teórica de los dos sistemas monetarios analizados en el apartado anterior se asentaba en dos premisas: la primera era que su argumentación se basaba en las tesis derivadas de la teoría cuantitativa del dinero; la segunda era el inexcusable olvido de ignorar las relaciones de poder que regían la creación y el funcionamiento en uno y otro sistema. No obstante, aquella fundamentación sirvió para estimular distintas propuestas teóricas con las que explicar los factores que determinaban las variaciones de los valores de las monedas según las condiciones vigentes en cuanto a los regímenes cambiarios, las políticas monetarias y los movimientos de capital, es decir, los tres elementos del Trilema de Mundell-Fleming. Sin embargo, esa búsqueda de elementos explicativos fracasa de forma evidente cuanto trata de proporcionar interpretaciones satisfactorias sobre el comportamiento de las relaciones monetarias en la etapa de la Economía Mundial iniciada en los años ochenta. 
Unas propuestas han pretendido explicar el comportamiento de la tasa de cambio entre dos monedas a partir de algún tipo de variable diferencial entre sus economías a las que pertenecen esas monedas, fuese la inflación, el poder adquisitivo o el tipo de interés. En la misma línea comparativa, otras propuestas han incorporado la influencia de otras variables, sean de carácter interno (diferencias en la productividad o la política fiscal) o externo relacionadas con la evolución de sus respectivas balanzas de pagos. De ese modo, unas y otras propuestas han centrado su argumentación en la existencia de unas variables de referencia a las que consideran los fundamentos económicos que determinan las variaciones de las tasas de cambio. 
Otras formulaciones han intentado buscar esos determinantes en los movimientos de oferta y demanda de divisas que se originan a través de los flujos de intercambio que registra la balanza por cuenta corriente. De forma complementaria o alternativa, otras propuestas han pretendido encontrar esos determinantes en los movimientos de divisas que se originan a través de las entradas y las salidas de capital. A su vez, unas y otras formulaciones han elaborado modelos distintos para distinguir entre el corto y el largo plazo como intervalos en los que los determinantes de cada propuesta inducirían los ajustes de las tasas de cambio. 
Sin embargo, ninguna de las sagas teóricas mencionadas resiste un buen contraste con los hechos reales constatados durante las últimas décadas, por lo que su capacidad explicativa resulta ciertamente débil o nula. En ese sentido, Obstfield y Rogoff se refieren al “misterio de la desconexión de la tasa de cambio”, aunque en realidad en lugar de un misterio lo que sucede es que los fundamentos de las relaciones monetarias e las últimas décadas no cabe buscarlos mediante comparaciones bilaterales acerca de la evolución de ciertas variables, sino en variables estrechamente asociadas o derivadas de las relaciones financieras. 
Sucede, además, que la mayoría de las propuestas mencionaban han sido elaboradas desde la tradición neoclásica y ésta induce a considerar que existe una tasa de cambio de equilibrio que actúa como centro de atracción de los movimientos que registra cada moneda. Si así fuera, la tasa de equilibrio estaría garantizada por las condiciones de competencia perfecta que rigen los mercados (también el de divisas) y que garantizan la perfecta movilidad de las carteras merced a que los activos existentes son (perfectamente) sustitutivos. Únicamente, los modelos basados en los movimientos de divisas que se generan por la entrada y salida de capital prescinden del supuesto de sustituibilidad y reconocen la existencia de información asimétrica entre los agentes que intervienen en los mercados (de capital y de divisas), que explica la existencia de primas de riesgo. 
De ese modo, los modelos más recientes de esa saga teórica se han hecho cada vez más sofisticados pues pretenden medir las expectativas que genera la existencia de riesgos en las proyecciones a futuro que influyen en las tasas de cambio. Un propósito que parece empeñado en seguir dando la espalda a hechos tan evidentes como que sólo el 3-5% de las operaciones realizadas cada día en el mercado de divisas a escala mundial, cuya colosal cifra se acerca a los 4 billones de dólares por día, son monedas compradas/vendidas para realizar operaciones finalistas. Es decir, es mínima la proporción de los intercambios de divisas relacionada con la realización de inversiones directas, negocios con títulos e instrumentos financieros, actividades comerciales de exportación e importación, viajes, ingresos y pagos de rentas u otras operaciones de la cuenta corriente. El resto, es decir, la mayor parte de esa ingente cuantía de operaciones diarias se efectúa con fines especulativos con el objetivo de obtener la ganancia que puede reportar la compra de una moneda por otra a un determinado valor para su ulterior venta a una paridad apreciada. Tratándose de operaciones muy elevadas cualquier diferencia de décimas o incluso centésimas en la paridad da lugar a elevadas ganancias (o pérdidas) para los bancos, las empresas no financieras, las personas, los bancos centrales u otros agentes que participan en esas transacciones. 
Siendo así, como se analiza más adelante, las monedas se han convertido en un tipo de activo financiero y se carece de intervalos de tiempo en los que se reproduzcan comportamientos estables que necesariamente relacionen las fluctuaciones de las tasas de cambio de una moneda con determinadas variables macroeconómicas de referencia. Sin tales regularidades no parece que sea posible elaborar teorías específicas sobre las tasas de cambio. Es así que cuando se encuentra una hipotética explicación de lo que ocurre entre dos monedas durante un cierto intervalo de tiempo a partir del comportamiento de ciertas variables, inmediatamente a continuación se constata que no sirve para explicar lo sucedido en otro intervalo de tiempo distinto y/o cuando se considera la evolución de una de las dos monedas comparadas con una tercera. La realidad de las relaciones monetarias se empeña en mostrar de forma reiterada que: i) los comportamientos de las monedas son demasiado volátiles, ii) los factores que les afectan son de carácter transnacional, más allá de lo que acontece en el interior del país al que pertenece cada moneda, y iii) las relaciones monetarias dependen estrechamente de las relaciones financieras internacionales.
Fundamentos: cuatro rasgos centrales 
Esa dependencia de las relaciones monetarias respecto de las financieras se deriva en primer términodel creciente dominio que ejercen los movimientos de capital a escala mundial. Salvo un pequeño grupo de economías entre las que destaca la china, la inmensa mayoría de las economías han liberalizado sus operaciones tanto de la balanza por cuenta corriente como de la balanza financiera y de capital. Ese ha sido el objetivo central perseguido desde los años ochenta por las grandes fuerzas financieras internacionales y por muchas CTN no financieras, secundadas con ahínco por las organizaciones valedoras del “Consenso de Washington”, en particular FMI, BM y OCDE. Tras las primeras medidas liberalizadoras adoptadas a comienzos de los años ochenta por los gobiernos de Reino Unido y Estados Unidos, en la década siguiente la mayoría de los gobiernos de Europa Occidental (incluyendo la Unión Europea), América Latina, Europa Oriental y otras regiones, fueron eliminando las cautelas y restricciones que regulaban la entrada de inversiones directas y, sobre todo, financieras. 
Siendo así, el primer rasgo en el que se fundamentan las relaciones monetarias es que la liquidez internacional depende fundamentalmente de la circulación del crédito privado a escala mundial, sin someterse a normativas o consensos que establezcan algún tipo de gestión regulada. Por tanto, la liquidez monetaria queda a expensas de la cuantía que alcance ese crédito, que en parte está respaldado por los bancos centrales pero en otra parte depende de la creación de dinero que realizan los agentes financieros a través de diversos instrumentos de crédito. 
El segundo rasgo derivado de la prioridad otorgada a la libertad de movimientos de capital es la severa restricción a la que se ven sometidos los gobiernos para decidir el régimen cambiario que consideran más adecuado para sus economías. Pueden optar por un régimen de tasas fijas que preserve la estabilidad de su moneda frente al exterior, pero entonces deben aceptar la pérdida de autonomía para decidir la política monetaria interna, puesto que está quedará supeditada a la necesidad de atraen los capitales externos necesarios para garantizar la estabilidad cambiaria. O bien puede optar por un régimen de tasas variables que les permita preservar esa autonomía monetaria nacional, pero entonces deben aceptar que su moneda quedará supeditada a los vaivenes que se generan a escala internacional. Pero incluso es este caso, con frecuencia los gobiernos supeditan también sus políticas monetarias a la necesidad de contar con suficientes flujos de capital exterior antes que la que requieren las condiciones concretas de su economía interna. De ese modo, suelen mantener medidas restrictivas (tipos de interés altos, control de la oferta de dinero) que resulten atractivas para los inversores extranjeros y con ello favorecer la estabilidad de sus monedas. 
En consecuencia, a escala mundial predomina la flotación de las monedas debido a que esa es la situación que caracteriza las relaciones entre las principales divisas, esto es, dólar, euro, yen, remimbi chino, libra esterlina y franco suizo. Simultáneamente, la mayoría de las demás monedas vinculan su comportamiento al de alguna de esas divisas principales, unos mediante regímenes cambiarios fijos y otros con tasas variables pero con flotación (sucia) controlada por sus bancos centrales. Como se analiza en el siguiente apartado, sólo un número limitado de economías reúnen las condiciones que les proporcionan plena capacidad decisoria para decidir el régimen cambiario que les interesa. Se trata de las economías de Estados Unidos, China y la Unión Europea. 
El tercer rasgo que se deriva de las relaciones financieras predominantes es el mantenimiento del dólar estadounidense como moneda de referencia internacional, a pesar de que (a diferencia de Bretton Woods) durante las últimas décadas no rige ningún consenso institucional que así lo establezca. Sin embargo, de hecho, el dólar cumple cinco funciones decisivas, ya que es: i) el principal medio de pago en buena parte del comercio internacional; ii) el mayor activo de reserva de los bancos centrales y de los particulares; iii) la moneda en que se denomina gran parte de los títulos emitidos en divisas por muchas empresas y gobiernos divisas; iv) la unidad en la que se cotiza la mayoría de las materias primas y se suscriben las deudas titulizadas de muchos países; y v) el ancla que fija las tasas de cambio de las monedas de la mayoría de las economías de América Latina y de Asia Oriental. 
Según datos del Banco Internacional de Pagos para el año 2010, el dólar era la moneda (de pago o de compra) que se utilizaba en el 85% de las transacciones realizadas en el mercado de divisas, el 46% de las emisiones de obligaciones internacionales y el 54% de los préstamos internacionales. Igualmente, constituía el 65% de las reservas de divisas detentadas por los bancos centrales y era la moneda de referencia del 92% de los regímenes cambiarios basados en mecanismos de anclas o que directamente adoptan una moneda extranjera como propia. 
El cuarto rasgo que se deriva del dominio ejercido por las relaciones financieras es la ausencia de algún tipo de entidad o mecanismo ocupado específicamente de garantizar tanto la supervisión adecuada del comportamiento de los agentes que influyen en las relaciones monetarias, como la cooperación en situaciones de crisis que exigen el suministro urgente de liquidez. Cuantas veces se les presenta la oportunidad, los dirigentes del FMI reclaman para sí esas atribuciones, considerando que se trata del organismo que podría llevar a cabo la vigilancia y la cooperación monetaria, así como convertirse en el auténtico “prestamista de última instancia” que requieren esas situaciones de crisis. Sin embargo, más allá de las críticas que suscitan los nefastos resultados que se han derivado de sus intervenciones, lo cierto es que en la actualidad el FMI no es más un sucedáneo incapaz de ejercer tales funciones normativas y financieras, como sucede también con el G-20, o bien, a escala europea, con los organismos de la Unión Monetaria. En consecuencia, las relaciones monetarias internacionales se desenvuelven sin organismos e instrumentos capaces de llevar a cabo una regulación preventiva, una supervisión adecuada y una intervención cooperativa en contextos de crisis cambiarias.
Principales consecuencias 
La gran movilidad y la descomunal dimensión que registran los movimientos internacionales de capital financiero privado ocasionan una elevada volatilidad de las tasas de cambio que a su vez convierten a las monedas en activos financieros y determinan una sucesión de crisis cambiarias. 
En primer lugar, la inestabilidad propia de los flujos financieros cuando funcionan sin regulación se ha visto considerablemente amplificada por la intensa movilidad y por las colosales cifras que alcanzan las transacciones mundiales de activos e instrumentos financieros. En esas condiciones, como la liquidez monetaria en las respectivas monedas depende de esos flujos financieros, las tasas de cambio experimentan una inestabilidad patológica y quedan expuestas a una continua volatilidad cuya dirección e intensidad depende de procesos dispares. A veces, sus variaciones reflejan cambios en las condiciones internas de las economías, pero muchas otras veces obedecen a cambios en las condiciones externas, o bien como consecuencia de operaciones especulativas y/o de efectos de contagio generados por situaciones creadas en otras economías y en otras monedas. 
Esa variedad de vínculos entre causas y efectos, cuyo trasfondo remite al comportamiento de las relaciones financieras internacionales, es el que da lugar a que apenas se produzcan regularidades que hagan posible la elaboración de teorías capaces de explicar la evolución de las tasas de cambio mediante un núcleo de variables específicas. Al contrario, los hechos revelan que la inestabilidad patológica que muestran las relaciones entre las monedas obedecen a una casuística cambiante en sus determinantes tanto en el espacio como en el tiempo. 
En segundo lugar,la volatilidad de las tasas de cambio convierte a las principales divisas en activos financieros que se compran y venden con propósitos mayoritariamente especulativos. De ese modo, como se analiza en el capítulo 9, el mercado de divisas es uno de los grandes mercados financieros a escala mundial, cuyas plazas de referencia se localizan en las bolsas de Nueva York, Londres, Tokyo, Hong-Kong, Singapur, Frankfurt, París, Bahrein y, cada vez más, Shanghai. Como se ha mencionado, según el BIS, cada día el mercado que divisas a escala mundial intercambia monedas por un valor de en torno a 4 billones de dólares, de los cuales más del 95% no tienen relación con la necesidad de disponer de monedas extranjeras para comprar bienes y servicios, para efectuar inversiones directas o para comprar títulos financieros. Se trata de transacciones cuya finalidad es obtener ganancias a través de la variación entre el valor de venta y el de compra. 
En tercer lugar, las dos consecuencias anteriores (volatilidad y divisas como activo financiero) derivadas ambas de la supeditación de las relaciones monetarias a los movimientos de capital se relacionan con la heterogénea sucesión de “crisis cambiarias” que se han producido en las últimas décadas. En unos casos la crisis cambiaria surge como consecuencia de tensiones monetarias internas (plasmadas en alta inflación) que hacen inviable el mantenimiento del valor relativo de la moneda, provocando un drástico proceso de depreciación. En otros casos se presenta como crisis de pagos de modo que un fuerte incremento del déficit comercial provoca el rápido aumento de la deuda externa hasta que alcanza un nivel que hace imposible atender a las obligaciones de pago, ocasionando el incumplimiento financiero (default) y la depreciación de la tasa de cambio. 
Sin embargo, en otros casos se producen situaciones de crisis sin que previamente existan fuertes desajustes monetarios internos o externos, sino a partir de la conjunción de sistemas financieros nacionales muy liberalizados con la afluencia de grandes cantidades de capital financiero extranjero, lo que ocasiona desajustes de carácter financiero que redundan en inestabilidad y depreciación de la tasa de cambio. O bien, ante una sintomatología de variables internas y externas exenta de gravedad, las condiciones monetario-financieras de una economía se ven afectadas por contagio por lo que sucede en otras economías a escala internacional. 
Por tanto, la tipología de crisis cambiaria ofrece un amplio muestrario de secuencias, causas y combinaciones de factores, internos y externos, productivos y comerciales, monetarios y financieros. En ese sentido, resulta meridianamente claro que en un contexto presidido por la libertad de movimientos de capital, la vigencia de tasas de cambio variables se alimenta de los desajustes financieros y, a su vez, contribuye a reforzar esos desajustes. De ese modo, se genera una dinámica tendente a la reproducción de la inestabilidad monetario-financiera a escala mundial. Es decir, sucede lo contrario de lo que pronosticaban los defensores de esa combinación (libertad de capitales y tasas flexibles) y de lo que siguen siendo los argumentos asociados a la ortodoxia neoclásica.