Costo del capital de la Empresa

Vista previa del material en texto

Costo del capital en la empresa 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Guillermo Hanickel 
2 
 
 
 
Contenido 
Introducción .................................................................................................................................... 3 
Creación de Valor en finanzas ................................................................................................... 3 
Decisiones de inversión y de financiamiento ............................................................................. 3 
El costo de oportunidad .................................................................................................................. 6 
Concepto .................................................................................................................................... 6 
El costo de oportunidad y el enfoque económico ....................................................................... 8 
El costo de oportunidad y el enfoque contable .......................................................................... 8 
Enfoque contable y enfoque económico. Diferencias. ............................................................... 9 
Costo del capital de la empresa .................................................................................................... 10 
Concepto de costo de capital ................................................................................................... 10 
Costo de Capital y sus limitaciones .......................................................................................... 11 
Costo de Capital y riesgo ......................................................................................................... 12 
Primera aproximación al costo del capital ................................................................................ 13 
El costo del capital y el costo promedio ponderado ................................................................. 15 
¿Por qué un costo total? ..................................................................................................... 15 
Características principales del costo de capital ................................................................... 15 
Consideraciones finales. .......................................................................................................... 20 
Ejercitación ................................................................................................................................... 21 
Bibliografía .................................................................................................................................... 21 
 
 
3 
 
Introducción 
Creación de Valor en finanzas 
El objetivo de la gestión de una empresa es la máxima creación de valor 
posible. En general se acepta que los directivos que logran este objetivo a largo 
plazo consiguen que sus empresas sean más saludables términos económico-
financieros. Pero ¿cuándo crea valor una empresa? Intentando una 
aproximación al concepto de valor podemos decir que el valor está representado 
por el conjunto de elementos, materiales, inmateriales y humanos que la 
constituyen. Pero ¿cómo se mide el valor creado? Podemos medir el valor 
creado en la empresa considerando no solamente el beneficio sino también el 
costo que ha supuesto generar ese beneficio. En definitiva, si el beneficio 
obtenido supera el coste de los recursos implicados, podremos decir que se ha 
creado valor. Podemos decir entonces, que las empresas crean valor cuando el 
capital invertido genera una tasa de rendimiento superior a su costo. Si el 
rendimiento de un proyecto es mayor al costo de sus fuentes de financiamiento 
genera un rendimiento excedente. Este rendimiento excedente representa la 
creación de valor, al menos en términos económicos. 
El valor de una empresa está representado por el valor de mercado de su 
activo que será igual al valor de mercado de su pasivo y patrimonio neto. En 
condiciones normales, el valor de la deuda oscilará en las cercanías de su valor 
contable, por lo que resulta razonable pensar que la creación de valor en la 
empresa se reflejará básicamente en el aumento del valor de sus acciones o 
fondos propios. Por tanto, también se puede decir que el principal objetivo de la 
gestión empresarial es la maximización del valor de la compañía para sus 
propietarios. Dicho de otra forma, aumentar el valor de la empresa implica 
incrementar el valor de los fondos propios de la misma. 
 
Decisiones de inversión y de financiamiento 
Las empresas generan fondos a través de los ingresos por sus 
operaciones, a través de los aportes de los socios o propietarios y a través de 
las deudas que adquiere. La aplicación de fondos puede tener que ver con 
4 
 
adquisición de activos fijos (inversiones), necesidad de capital de trabajo o pago 
de intereses, además de retiros o dividendos. Por lo tanto, las decisiones 
financieras pueden resumirse en tres categorías: decisiones de inversión, 
decisiones de financiamiento y decisiones de pago a los propietarios. 
 
 
 
Las decisiones de inversión se relacionan y afectan principalmente el lado 
izquierdo del balance (activos). En este caso la decisión pasa básicamente por 
definir el tamaño de la empresa, y la cantidad y tipo de los activos a mantener en 
la empresa. 
Las decisiones de financiamiento son aquellas que tienen que ver con el 
acceso a los fondos para la adquisición de los diferentes activos que se requieren 
en las operaciones. Afectan el lado derecho del balance (pasivos y el patrimonio 
neto). 
De esta manera la Función Financiera se enfrenta a dos grandes 
cuestiones. Por un lado, debe decidir ¿qué inversiones necesita la empresa? Es 
decir, en qué va a aplicar los fondos generados o conseguidos. Esto en lo que 
definimos como decisión de inversión. Y, por otro lado, y no es menos importante 
para la creación de valor, debe decidir cómo pagar esas inversiones, o dicho de 
otra forma cuáles serán sus decisiones de financiamiento. Desde ya que el 
manejo financiero será exitoso si se consigue agregar valor, lo que significa 
conseguir rendimientos superiores al costo de la financiación escogida. Sin 
embargo, estas decisiones no están exentas de riesgo e incertidumbre. El 
administrador financiero se enfrenta, entre otras cosas, a situaciones sobre las 
cuales puede hacer previsiones, pero nunca tener certeza. Por ejemplo, podrían 
ocurrir descalce de plazos entre cobros y pagos; volatilidad en tasas o precios 
esperados, disponibilidad de créditos, entre otras muchas situaciones. 
 
Orígenes de Fondos
Flujo de las 
Operaciones
Aportes
Aplicaciones de Fondos Activos Fijos
Pago de intereses 
y dividendos
NUEVOS FONDOS
Deuda
Capital de Trabajo
5 
 
 
Todos los activos (lado izquierdo de la hoja de balance) tiene su fuente de 
financiamiento (lado derecho del balance). Dentro de esta estructura existen las 
diferentes retribuciones a cada forma de financiamiento. Los pasivos (deudas) 
son retribuidos por el interés. El capital es retribuido por los dividendos o por los 
retiros de los propietarios. Dado que el ente se hará cargo primero de retribuir a 
sus acreedores, el flujo de retribuciones hacia los propietarios se considera más 
riesgoso, dado su carácter “residual”, que el de los acreedores. 
 
 
 
Surgen entonces algunas preguntas que vale la pena intentar responder. 
Primeramente, ¿de quién son los fondos generados por los Activos de la 
empresa? ¿De sus acreedores o de sus propietarios? ¿o de la empresa como 
persona “distinta” de ellos? Si la estructura de capital puede contener muchas 
combinaciones diferentes ¿es posible encontrar una combinación particular que 
maximice el valor de la empresa? Y de ser posible lo anterior ¿existe una 
Estructura de Capital “Ideal”? Autores como Modigliani-Miller (MM) enunciaron 
las siguientes proposiciones (Brealey, R.; Myers, S., 2007):Proposición (I): “El valor de mercado de una empresa es independiente 
de su estructura de capital”. 
Flujo de las operaciones Flujo de financiamiento
Generación Orígenes
Inversión Repago
Reinversión
Operaciones del ente Función Financiera Mercados Financieros
Acreedores > Interés
Propietarios > Dividendos
Activo
Pasivo
Capital (PN)
6 
 
Esta afirmación implica básicamente que independientemente de cómo 
están financiados los activos de una empresa, su valor de mercado estará 
determinado sólo por su capacidad de generar flujos de fondos y su riesgo. 
Proposición II: “La rentabilidad esperada del patrimonio de una empresa 
endeudada crece en proporción a su ratio de endeudamiento (D/E)”1. Hay que 
considerar que a medida que aumenta el endeudamiento, aumenta el riesgo de 
pago del ente y, por lo tanto, es esperable que aumenten las tasas de interés 
que deben pagarse. 
La estructura financiera de una empresa hace referencia a la proporción 
que se utiliza entre pasivo y patrimonio neto para financiar los activos. Esta 
estructura afecta tanto los resultados, como el costo del capital. Afecta los 
resultados porque mientras mayor sea la proporción de deuda con respecto al 
patrimonio, mayor será también la cantidad de intereses que deben pagarse y 
por lo tanto habrá una mayor presión sobre el resultado operativo para atender 
el pago de dichos intereses. Y afecta el costo de capital porque cada una de las 
fuentes tiene su propio costo de financiamiento. 
 
El costo de oportunidad 
Concepto 
El concepto de costo de oportunidad nace con Frederich von Wieser 
(1851-1926). Este economista definió el valor de un factor de producción en 
relación con lo que llamo su costo de oportunidad, es decir, el ingreso neto 
generado por ese factor, pero en su mejor uso alternativo (Burch y Henry, 1974). 
La bibliografía expresa de diversas maneras el significado del costo de 
oportunidad. 
“Cuando se toma una decisión para empeñarse en determinada 
alternativa, se abandonan los beneficios de otras opciones. Los beneficios 
perdidos al descartar la siguiente mejor alternativa son los costos de oportunidad 
 
 
1 En realidad, la proposición es: “La rentabilidad esperada del equity de una empresa 
apalancada crece en proporción a su ratio de endeudamiento (D/E)” 
7 
 
de la acción escogida. Puesto que realmente no se incurre en costos de 
oportunidad, no se incluyen en los registros contables. Sin embargo, constituyen 
costos relevantes para propósitos de toma de decisiones y deben tenerse en 
cuenta al evaluar una alternativa propuesta” (Polimeni, Fabozzi, Adelberg, 
Kole,2010). 
El costo de oportunidad suele ser utilizado en los procesos de toma de 
decisiones financieras y económicas. Idealmente quién va a tomar una decisión 
debería ser capaz de hacer un listado de las posibles alternativas, determinar los 
resultados esperados de cada una de ellas, desechar aquellas que no presenten 
atractivo y focalizarse en un cierto número de opciones viables. El rechazo de 
algunas de estas opciones determina que tenemos un costo de oportunidad. Tal 
vez algunos ejemplos aclaren un poco más el tema. 
Al momento de ir a facultad, ¿decide ir en bicicleta o en automovil? Si 
decide ir en bicicleta, no va a gastar dinero (no consideremos la compra dela 
bicicleta). Sin embargo, desde el punto de vista del costo de oportunidad no se 
puede decir el costo es cero, porque al ir en bicicleta se tardará más tiempo. Si 
ir en bicicleta toma 40 minutos, y el taxi tarda apenas 15 minutos, el costo de 
oportunidad de ir caminando expresado en tiempo será 25 minutos. Habrá que 
considerar que la bicicleta es buena para la salud. Considerando esto el costo 
de oportunidad de ir en auto está representado por la suma del mejor uso que 
pudiera haber hecho con el dinero que cuesta el viaje en auto (combustible 
básicamente), más los beneficios para la salud que dejé de recibir por no usar la 
bicicleta. 
Supongamos que tenemos una casa de nuestra propiedad, y solo para 
nuestro ejemplo, dejemos de lado el tema impositivo. Si no vivimos en la casa 
podemos alquilar la casa por $10.000 mensuales, o no alquilarla. Si no se alquila, 
no recibiríamos ingresos, pero esto no significa que el costo de no alquilar la 
casa sea cero, de hecho, por no alquilarla dejamos de recibir $10.000 
mensuales. El costo de oportunidad de no alquilar la casa serán los$10.000 
mensuales, menos los costos originados en el alquiler de la casa, como ser 
roturas, deterioro por el uso, el tiempo que insume buscar inquilinos, etc. 
Cuando hablamos de “costo de oportunidad” en términos económico-
financieros nos referimos al rendimiento al que renunciamos por invertir en una 
alternativa para invertir en otra, cuyo rendimiento, debería ser superior. En este 
8 
 
sentido podemos considerar al costo de oportunidad como un “piso de 
rentabilidad”, o dicho de otra forma, como el rendimiento mínimo que aceptamos 
al invertir en un activo. 
 
El costo de oportunidad y el enfoque económico 
El enfoque económico parte de la premisa de que los recursos son 
escasos y tienen usos alternativos. Si se acepta esta premisa, la producción de 
un determinado bien implica, de algún modo renunciar la producción de otro con 
esos mismos recursos. Valorar la producción en términos de su costo de 
oportunidad implica valorar el bien al que se le han aplicado esos recursos en 
términos del bien que se ha sacrificado. Tomar decisiones en un mundo en el 
cual los recursos son escasos significa dejar de lado o renunciar al resto de las 
opciones, lo que implica sacrificar la posibilidad de hacer otra cosa. Esa opción 
a la que se renuncia se denomina costo de oportunidad (Samuelson y Nordhaus, 
1992). 
El costo de oportunidad, como vimos en los ejemplos, puede medirse en 
unidades físicas o unidades monetarias. En algunas ocasiones puede suceder 
que la opción no exista. En estos casos se dice que el costo de oportunidad es 
cero. Existen tres casos en los que el costo de oportunidad toma este valor: 
1. Bienes libres: son bienes que existen en abundancia en la 
naturaleza y uso o consumo no implica costos de oportunidad. 
2. Bienes de un único uso: son aquellos recursos que sólo tienen una 
única alternativa de uso. 
3. Desempleo de recursos: Se trata de casos en los que los recursos 
están sin utilizar y su costo de oportunidad es cero. 
 
El costo de oportunidad y el enfoque contable 
La contabilidad financiera no considera los costos de oportunidad al 
contabilizar los costos sean erogables o no. Cuando se decide una alternativa 
se contabilizan todas las operaciones que esta alternativa demanda u origine 
pero en ningún caso se registrarán operaciones que procedan de la mejor 
alternativa a la que se renuncia, o costo de oportunidad. 
9 
 
El principio de devengado, si se recuerda, implica que deben imputarse 
los ingresos y los gastos de la corriente real de bienes y servicios 
independientemente del momento en que se produzca el cobro o el pago de 
ellos. Este principio está indicando que los ingresos y los gastos se contabilizan 
cuando se generan derechos de cobro o de pago sobre las alternativas 
seleccionadas, pero no sobre aquellas que se rechazan ya que éstas no crean 
derechos de cobro o de pago y, por lo tanto, tampoco desembolsos. 
Para algunos autores, el hecho de que el costo de oportunidad no sea 
incorporado en los informes contables obedece a la dificultad para calcularlo. 
Sería preciso conocer todas las alternativas a las que se renuncia cuando se 
elige una de ellas, lo cual en la mayoría de los casos no es posible porque por lo 
general es muy alto el grado de desconocimiento o escasa la información con la 
que se cuenta sobre los cursos de acción alternativos. Además, su incorporación 
implicaría un alto grado de subjetividad en la información económico-financiera, 
lo cual iría encontra de algunos de los principios de la información financiera en 
cuanto a que no se distorsione la imagen que un tercero podría tener sobre los 
resultados del ejercicio y la situación de la empresa desde una perspectiva 
económica, patrimonial y financiera. 
 
Enfoque contable y enfoque económico. Diferencias. 
 Las diferencias vistas en el ámbito económico y contable no radican en 
realidad en el concepto de costo de oportunidad sino en el concepto de costo. El 
concepto de costo es distinto en ambas disciplinas. 
Los costos contables se apoyan en los precios pagados por los recursos 
en el momento de su adquisición, mientras que los costos económicos están 
representados por los ingresos netos que se podrían haber generado en su mejor 
uso alternativo (Burch y Henry, 1974). 
En términos generales la contabilidad señala que los bienes se valorarán 
al precio de adquisición o a su costo de producción. Recordemos que se entiende 
por precio de adquisición el importe reflejado en factura además de todos los 
gastos que se necesiten para que el bien se ponga en funcionamiento (si se trata 
de un bien fijo), o todos los gastos que se generen de forma adicional hasta que 
los bienes se encuentren almacenados (en el caso de los inventarios); y por 
10 
 
costo de producción, el precio de adquisición de las materias primas y el resto 
de los costos tanto directos como indirectos, correspondientes al ejercicio, que 
se puedan imputar a dichos bienes. Se puede observar que en ambos casos se 
prescinde del costo de oportunidad. 
Tanto en la Contabilidad como en la Economía, el concepto de Costo 
incluye los denominados costos explícitos (Gastos y Deprecaciones). Sin 
embargo, los costos implícitos (Costos de oportunidad) no son contemplados en 
el ámbito contable y sí en el económico. En realidad, el costo de oportunidad no 
es el único caso costo no considerado por la contabilidad. El costo del capital 
propio de la empresa y el “sueldo del empresario” tampoco son considerados, y 
constituyen las dos diferencias más importantes entre el resultado económico y 
el resultado contable. 
El costo del capital propio es o puede considerarse, de alguna manera, un 
costo de oportunidad ya que, al destinarse los recursos financieros a la 
financiación de un determinado proceso productivo, se está renunciando a la 
remuneración o interés que se obtendría si los mismos se materializaran en, por 
ejemplo, inversiones financieras. 
 
Costo del capital de la empresa 
Concepto de costo de capital 
El costo de capital puede entenderse como la tasa que requieren aquellos 
que financian a la empresa. El financiamiento que permite a la empresa llevar a 
cabo sus proyectos puede darse a través de deuda (préstamos, bonos o 
acciones preferentes) o aportes de capital (acciones comunes). Estas diversas 
fuentes de financiamiento son los componentes del capital. Considérese además 
que, si una empresa decide financiarse mediante deuda, se compromete a pagar 
intereses y devolver el principal que le prestaron dentro de un plazo determinado, 
y pero los intereses son deducibles de impuestos, con lo que el costo de la deuda 
se vuelve más barato. 
 
11 
 
Costo de Capital y sus limitaciones 
La determinación del costo de capital utilizado requiere la estimación del 
riesgo del emprendimiento. Para ello es necesario analizar los componentes que 
conforman el capital. El costo de capital es la retribución que recibirán los 
inversores por aportar fondos a la empresa. Éstos comprenden los pagos de los 
propietarios y de los acreedores. En el caso de los propietarios, que de tratarse 
de una sociedad anónima serán los accionistas, recibirán dividendos según sus 
acciones, mientras que los acreedores se percibirán los intereses por el monto 
que hayan prestado (por ejemplo, si prestaron 100.000 pesos y reciben 110.000, 
se supone un interés de 10.000 pesos por su aporte). 
Analizar la composición del capital y el costo de su adquisición nos da una 
idea del precio que la empresa paga por utilizar el capital. Este “precio” o costo 
se mide como una tasa. Existirá una tasa que refleje el costo de deuda y otra 
que represente al capital aportado por los socios o propietarios. Ambos 
componentes conforman el costo de capital. 
Tanto los acreedores, como los propietarios están dispuestos a entregarle 
capital a la empresa en tanto y en cuanto la empresa les otorgue un retorno 
superior al que hubieran obtenido en otras alternativas de riesgo similar. Una 
compañía puede verse como un conjunto de emprendimientos o de proyectos. 
¿Por qué usar entonces solo una tasa de rendimiento requerida? La ventaja de 
usar una tasa general de rendimiento requerida es su sencillez, pero se 
encuentra limitada a que las inversiones o proyectos tengan un riesgo similar o 
sean de la misma naturaleza. Utilizar la tasa de rendimiento mínimo aceptable 
evita el problema de calcular las tasas de rendimiento requeridas individuales 
para cada alternativa de inversión. Sin embargo, es importante observar que, si 
se usa la tasa general de rendimiento requerida de la empresa como criterio de 
aceptación, los proyectos deben encuadrar mínimamente en las condiciones 
anteriores. De otra manera, debe determinarse un criterio de aceptación 
individual para cada proyecto. 
 
12 
 
Costo de Capital y riesgo 
Un tema esencial en el mundo de las finanzas es la relación entre 
rendimiento y riesgo. El rendimiento esperado siempre debe compensar tres 
factores: La inflación, el valor del dinero en el tiempo (su capacidad de generar 
intereses) y el riesgo. A mayor riesgo, se demanda un mayor rendimiento. Pero 
¿cuál es el riesgo que debe ser recompensado. En las empresas, y dependiendo 
del grado de profesionalización de los directivos, el cálculo del riesgo va desde 
la intuición hasta la utilización de procesos muy sofisticados. Ya se ha 
mencionado que cuando una empresa requiere financiamiento puede utilizar 
tanto capital ajeno como capital propio. Este distinto origen del capital refleja 
diferencias de riesgo y de tratamiento fiscal, y por lo tanto tendrán diferentes 
costos. La misión de la gestión financiera es combinar esos capitales de forma 
tal que el costo de capital total sea el mínimo posible. 
¿Qué es lo que determina el rendimiento que los inversores exigen a sus 
inmovilizaciones? Su costo de oportunidad, o el rendimiento que el inversor 
podría obtener invirtiendo su dinero en otro activo con riesgo similar. Cuando se 
combinan adecuadamente las diferentes fuentes de financiamiento en una 
empresa, se puede reducir y optimizar el costo de capital. En última instancia, el 
costo de capital actúa como una balanza de platillos entre las decisiones de 
inversión y las decisiones de financiamiento. 
En finanzas existe una premisa fundamental: los inversores detestan el 
riesgo, tienen aversión por él. Esto significa que exigirán mayores rendimientos 
por invertir en activos con mayor riesgo y viceversa. El retorno esperado de un 
activo puede ser descompuesto en dos: un retorno o rendimiento libre de riesgo 
y un retorno, rendimiento o prima por el riesgo: 
 
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 = 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 + + 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 
 
La prima de riesgo se puede definir como el precio por unidad de riesgo 
asumido por un agente en un mercado. Cuando un agente decide invertir puede 
optar por dos tipos de activos: uno con riesgo u otro sin riesgo. Se considera 
activo libre de riesgo al activo más seguro de su segmento de mercado. Los 
activos libres de riesgo son aquellos que nos aseguran una rentabilidad cierta ya 
13 
 
que la probabilidad de incumplimiento de pago es sumamente baja y que 
consideramos que están libres de riesgo de insolvencia de su emisor y su riesgo 
(medido por su varianza y desviación típica) es cero. En este sentido, la selección 
del inversor nosólo dependerá de la rentabilidad que ofrezca cada uno, sino 
también del riesgo inherente a la compra de uno u de otro. Dado que un activo 
está libre de riesgo y el otro activo posee riesgo, entonces la diferencia en la 
rentabilidad de los dos activos será la prima de riesgo. Puede entenderse como 
un premio de rendimiento que otorga el mercado a quienes asuman el riesgo de 
invertir en un activo riesgoso respecto del activo sin riesgo. 
La medición de la prima de riesgo puede hacerse con múltiples métodos 
cuantitativos, y están más allá de este curso. Quizá uno de los métodos más 
empleados y generalizados, y por ello lo mencionamos, sea el modelo CAPM 
(Capital Assets Pricing Model, Modelo de Valoración de Activos de Capital). En 
realidad, es difícil afirmar la existencia real de activos libres de riesgo sin generar 
fuertes controversias. Ningún activo está libre de riesgo en su totalidad y la 
historia nos demuestra que la mejor manera para reducir el riesgo es diversificar. 
El ejemplo por excelencia de un activo libre de riesgo es la deuda pública de un 
país solvente. Las recientes crisis financieras, sin embargo, han dado más de un 
sobresalto a muchos inversores y se ha reducido el número de países que 
pueden llamar a su deuda activo libre de riesgo. Como ejemplos de activos libres 
de riesgo se pueden mencionar los bonos del Tesoro de Estados Unidos o los 
bonos soberanos de Alemania, entre algunos otros. Dado su bajísimo riesgo el 
rendimiento de este tipo de activos ha caído hasta tocar en algunas 
oportunidades tasas negativas, lo cual implica que se pague por prestar dinero. 
 
Primera aproximación al costo del capital 
El costo total del capital de una empresa puede entenderse como un 
promedio proporcional de los costos de los diferentes componentes del 
financiamiento de una empresa. El costo de capital propio es tal vez, la porción 
más difícil de estimar. Aunque cuestionado por algunos autores, nos basaremos 
en los cálculos del rendimiento para la determinación de los costos. La razón de 
la controversia tiene que ver con estimar un costo total surgido de la adición de 
un costo propiamente dicho (deuda) y un rendimiento esperado (capital propio). 
14 
 
Estos autores entienden que la no resulta conveniente “mezclar” un costo (algo 
que estamos obligados a pagar) con un rendimiento (algo que esperamos poder 
pagar). Sin embargo otros autores entienden que en realidad “costo” y 
“rendimiento” son en última instancia los dos lados de una misma moneda (por 
ejemplo, si le otorgan $10, usted registrará un rendimiento de $10 mientras que 
quien se los entregó experimentará un costo de $10) (Van Horne, 2010). 
¿Qué es en realidad el costo de capital? Pues podríamos empezar por 
responder que, de alguna manera, es la tasa de rendimiento que satisface a 
todos los proveedores de capital. Para tener una idea de lo que realmente 
significa este costo de capital, veamos un ejemplo sencillo. Suponga que tres 
personas conforman un fondo con la intención de aplicarlo a una inversión. Cada 
una de estas personas posee un diferente “costo de oportunidad” de su capital. 
Guillermo requiere un 5%, Daniel un 10% y Analía un 15%. Pero a la misma vez, 
han aportado en distintas proporciones al “fondo”. 
 
 
 
Uno puede preguntarse: ¿Cuál es el rendimiento mínimo que debe ganar 
la inversión para satisfacer el rendimiento esperado de todos los proveedores de 
capital? Suponga que el emprendimiento gana un rendimiento porcentual del 
14% anual sobre los $50,000 de capital invertido. Nótese que resulta 
exactamente el promedio ponderado del costo de capital empleado. La cantidad 
de $7.000 obtenida justo cumple con los requerimientos de rendimiento de todos 
los proveedores de capital. Con esto ya debe comenzar a entender hacia donde 
apuntamos para encontrar el costo de capital o la tasa de rendimiento requerida 
de la empresa, que resultará satisfactoria para todos los proveedores de capital. 
 
Fuente de Capital Capital Proporción
Rendimiento/
Costo Anual
Analía 25.000$ 50% 20%
Daniel 15.000$ 30% 10%
Guillermo 10.000$ 20% 5%
15 
 
 
 
 
El costo del capital y el costo promedio ponderado 
 
¿Por qué un costo total? 
El costo del capital de una firma es el costo de financiar sus activos. En 
otras palabras, considerando a la firma como un conjunto de proyectos de 
inversión y financiamiento, el costo de capital es el costo de financiar todos esos 
proyectos y, por lo tanto, es el costo de capital para el riesgo promedio de la firma 
como un todo. Cuando nos referimos al costo de capital de un proyecto, 
deberíamos referirnos al costo del capital que refleja el riesgo de “ese” proyecto. 
Entonces, ¿por qué calculamos el costo de capital de la firma como un todo? Se 
hace, fundamentalmente, por dos razones. 
En primer lugar, el costo de capital de la empresa suele usarse como un 
punto de partida para determinar el costo de capital de un proyecto específico. 
Por supuesto, el costo de capital para el proyecto debe reflejar el rendimiento de 
oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. Luego, si el proyecto es 
aceptado, el costo de capital promedio ponderado de la empresa se ajusta en 
más o en menos según si el riesgo del proyecto es mayor o menor que el riesgo 
del ente en su conjunto. En segundo lugar, si el proyecto tiene un riesgo similar 
al de la firma, el costo de capital de ésta puede ser una razonable aproximación. 
 
Características principales del costo de capital 
El costo de capital representa el costo de los fondos provistos por los 
acreedores y los accionistas. Las partidas que aparecen en el lado derecho del 
balance de una empresa, los diversos tipos de deudas, y las diferentes formas 
Fuente de Capital Capital Proporción
Rendimiento/
Costo Anual
Rendimiento/
Costo 
Ponderado
Rendimiento/
Costo Anual
Analía 25.000$ 50% 20% 10,0% 5.000$ 
Daniel 15.000$ 30% 10% 3,0% 1.500$ 
Guillermo 10.000$ 20% 5% 1,0% 500$ 
Total 50.000$ 100% 14% 7.000$ 
16 
 
de aportes de capital, representan en conjunto el capital total con que la empresa 
financia sus activos. 
El capital es un factor necesario para la producción y, como cualquier otro 
factor, tiene un costo. El costo de cada componente representa el costo 
específico de cada fuente de capital. Como la empresa no utiliza los distintos 
componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada uno tiene un peso 
específico diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de 
capital total de la empresa como el costo promedio ponderado del capital (CPPC; 
también conocido como WACC, del inglés; Weighted Average Cost of Capital). 
Ponderar, significa "pesar" o considerar el peso relativo de cada 
componente y se calcula determinando qué porcentaje le corresponde a cada 
fuente sobre el total de la mezcla de financiamiento. 
 
%𝐸 =
𝐸
𝐸 + 𝐷
 
 
%𝐷 =
𝐷
𝐸 + 𝐷
 
 
Donde: E es la proporción del capital propio y D es la proporción de deuda 
tomada por la empresa. En ausencia de impuestos se podría estimar el costo 
promedio ponderado del capital entonces como: 
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ∗ %E + 𝑘𝑑 ∗ %D 
 
Observe que la suma E+D representa el valor total de las fuentes de 
financiación de la empresa. En la fórmula, kd representa el costo de la deuda y 
ke el costo del capital propio. 
La fórmula presentada sin embargo se encuentra incompleta. La razón es 
que el costo de la deuda siempre debe calcularse después de impuestos. La 
razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto que 
puede deducirse del impuesto a las ganancias y genera una disminución en el 
pago de dicho impuesto, lo que hace que el costo de la deuda después de 
impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos. 
17 
 
Suponga, por ejemplo, que una deuda se toma a una tasa de interés de 
20% y la tasa de impuesto a las gananciases t = 35%. En ese caso, el costo de 
la deuda ajustado por impuestos es del 13%: 
 
𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑡) = 0,20 ∗ (1 − 0,35) = 0,13 ó 13% 
 
Piense que si su utilidad neta sobre la cual calculará el impuesto a las 
ganancias es de $ 100, en ausencia de deuda pagará $ 35 de impuestos. Pero 
si financiara sus activos con $ 100 de deuda, deduciría de esta utilidad el pago 
de intereses de $ 20, con lo cual su pago de impuestos se reduce a $ 28. El 
escudo fiscal (tax shield) resulta ser de $ 7 y, de este modo, finalmente la deuda 
le ha costado $ 13 en intereses, lo que equivale a 13%. En el cuadro que sigue 
se observa que el pago de impuestos se reduce si la compañía utiliza deuda para 
financiarse. 
 
 
El ahorro en el pago de impuestos (35 - 28 = 7) puede interpretarse como 
un “subsidio” que el Estado otorga a la empresa que se endeuda, lo que significa 
que se “ahorra” 35 centavos de impuestos por cada peso de interés que paga 
por haberse endeudado. Por supuesto, si la empresa tuviera pérdidas, t sería 
igual a cero y no existiría ningún escudo fiscal. 
Si la empresa se encuentra en situación de pagar impuesto a las 
ganancias, la deuda genera un ahorro igual a la tasa del impuesto multiplicada 
por el monto de intereses: kd*(1 - t). 
Por lo tanto, considerando el efecto del escudo fiscal la fórmula de cálculo 
del costo del capital queda como: 
 
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑘𝑒 ∗
𝐸
𝐸 + 𝐷
+ 𝑘𝑑 ∗ (1 − 𝑡) ∗
𝐷
𝐸 + 𝐷
 
 
Sin Deuda Con Deuda
Resultado Operativo 100$ 100$ 
Intereses -$ 20-$ 
Resultado antes de Impuestos 100$ 80$ 
Impuestos 35-$ 28-$ 
18 
 
 
Como se ve, el costo de la deuda ha sido ajustado por impuestos (t= tasa 
de impuesto a las ganancias) para reflejar el ahorro fiscal. 
Así, por ejemplo, si tuviéramos una firma con activos por $ 100, financiada 
con $ 60 de capital propio y $ 40 de deuda, y suponiendo que el rendimiento 
exigido por los propietarios fuera de 20%, el costo de la deuda del 10% y 
considerando una tasa del impuesto a las ganancias de 35%, el costo promedio 
ponderado sería: 
 
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,20 ∗
60
60 + 40
+ 0,10 ∗ (1 − 0,35) ∗
40
60 + 40
= 0.146 ó 14,6% 
 
 
De esta forma, el costo promedio ponderado total de la firma es de 14,6%. 
Es importante considerar que los pesos relativos de los componentes del 
capital siempre deben basarse en los valores de mercado y no en los valores de 
libros. En algunos casos de determinación en Argentina, ante la falta de valores 
de mercado, se ha planteado la utilización de valores contables para la 
determinación del costo promedio ponderado. Esto puede conducir a 
estimaciones erradas. En la práctica, el costo de capital puede ser muy difícil de 
calcular con precisión y puede ser un proceso que consuma mucho tiempo. Pero 
antes de poder calcular el CPPC o WACC, debemos conocer el costo de los 
distintos componentes que componen el capital de la empresa. 
Aunque los pasivos de una compañía son muy variados, nos centramos 
sólo en la deuda no estacional que conlleva un costo de interés explícito. No se 
consideran las cuentas por cobrar y otras obligaciones que no tienen costo de 
interés explícito. En su mayor parte, el foco se pone sobre la deuda a largo plazo. 
Sin embargo, de existir deuda a corto plazo continua también califica. 
Las deudas bancarias de largo plazo, con tasas preestablecidas, 
normalmente pueden incluirse por su valor nominal, ya que representa el valor 
exigible por el prestamista. En cuanto a las deudas bancarias de corto plazo, 
deberían incluirse aquéllas que formen parte permanente de la estructura de 
capital, y no para financiar necesidades temporales de capital de trabajo. Hay 
empresas que mantienen cierta cantidad de deuda bancaria de corto plazo en 
19 
 
forma permanente, y este carácter de permanencia hace que se considere a esa 
porción de deuda de corto plazo como formando parte de la estructura de capital. 
Si bien las deudas comerciales (básicamente las deudas con 
proveedores) esconden muchas veces un costo que surge de la diferencia entre 
el precio de contado de la mercadería y su precio financiado, el consenso general 
en la doctrina es calcular el costo del capital con exclusión de las deudas 
comerciales. ¿Por qué no deben considerarse? Estas deudas no deben 
considerarse para el cálculo del costo de capital por los siguientes motivos: 
1. No representan una decisión gerencial, sino un recurso que se 
genera en forma espontánea. 
2. Representan una deuda que se expone en términos netos en el 
capital de trabajo. 
3. Representan una deuda espontánea que no tiene nada que ver con 
una decisión gerencial. 
4. Muchas veces de existir costos implícitos, éstos ya se encuentran 
restados en el flujo de efectivo, porque forman parte del costo de 
las mercaderías vendidas. Por lo que, si los intereses no aparecen 
explicitados, no puede aprovecharse el ahorro fiscal que permite la 
ley impositiva. 
El costo de capital de la firma se usa considerando una estructura de 
capital de largo plazo y decisiones de inversión también de largo plazo. Los 
recursos que deben ser considerados como parte del capital que financia la firma 
deben ser aquellos que tienen cierta permanencia. Las deudas comerciales y/o 
bancarias que financian necesidades temporarias de capital de trabajo no deben 
incluirse en la determinación del costo y de la estructura de capital. 
Un punto importante: ¿Los resultados no distribuidos tienen un costo? 
Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores 
en forma de intereses. El excedente es el rendimiento ganado por los 
propietarios. La firma puede repartirlo en forma de retiros o dividendos en 
efectivo o retenerlos para invertirlos en nuevos proyectos. Esto significa que los 
resultados retenidos no representan una fuente gratuita de capital. Los 
propietarios para renunciar a sus dividendos o retribuciones requerirán que la 
firma use esos fondos retenidos para generar un rendimiento que, al menos, sea 
igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de 
20 
 
riesgo similar. Esto es lo que llamamos el costo de oportunidad de los accionistas 
o los propietarios. 
Consideraciones finales. 
Las inversiones de corto plazo o Capital de Trabajo, y las de largo plazo, 
Activos Fijos e Intangibles, son iguales a la sumatoria de los dos tipos de 
financiamiento con los cuales cuenta la empresa; Deuda Financiera (D) y Capital 
Propio o Equity (E). La sumatoria de dichas fuentes representa la estructura de 
capital del proyecto en cuestión. Si analizamos un poco más los componentes 
del financiamiento, podemos observar que la deuda de terceros (D) es menos 
riesgosa que el capital propio (E) y, por lo tanto, la rentabilidad exigida por un 
inversionista al negocio, Ke, casi siempre, será mayor al costo de la deuda 
medido por la tasa de interés (Kd). Esto es así, porque los acreedores siempre 
tienen derecho a cobro antes que los accionistas, realizan cuidadosos análisis 
de riesgo crediticio antes de determinar la tasa a la cual prestan, etc. y además, 
dado que los intereses se descuentan de impuestos, el costo marginal de la 
deuda disminuye por el “Escudo Fiscal” o “Tax Shield”, dado por la tasa marginal 
de impuesto a las ganancias; impuesto a las ganancias dividido por el beneficio 
antes de impuestos. En cambio, el propietario sólo cobra si el proyecto es 
rentable. 
Mediante el WACC, buscamos obtener el costo promedio ponderado del 
capital, es decir la combinación del costo de la deuda financiera (Kd) que 
requiere el proyecto, neta del beneficio impositivo de los intereses, conocido 
como “Tax Shield” o “Escudo Fiscal”, ponderada por la participación de la misma 
en la estructura de capital (D/V) y el costo del capital propio (Ke), ponderado por 
su participación en dicha estructura (E/V). Un error común en estecálculo es 
valuar la Deuda y el Equity con los valores contables sin ningún tipo de 
corrección. La forma correcta es tomar valores de mercado. Los componentes 
del primer parte de la fórmula (costo de la deuda) son más fáciles de determinar. 
Simplemente se calcula cuál sería la tasa de interés a la cual le prestaría el 
mercado una suma de dinero por el mismo plazo del proyecto. La discusión más 
importante, es la determinación del costo del capital, rendimiento exigido por los 
propietarios que esperan obtener una ganancia por el capital que aportaron a la 
empresa. 
21 
 
 
Ejercitación 
 
 
 
 
Bibliografía 
• Brealey, R.; Myers, S. “Principios de finanzas corporativas”. 
9°Edición. Ediciones McGraw Hill, España, 2007. 
• Burch, E. E.; Henry, W. R. (1974): “Opportunity and incremental 
cost: attempt to define in systems terms: a comment”, The 
Accounting Review, vol. 49, pp. 118-123. 
• Samuelson, P. A.; Nordhaus, W. D. (1992): Economía, McGraw 
Hill, México. 
• Van Horne, J. C, “Fundamentos de Administración Financiera”, 
13°Edición. Pearson Educación, México, ISBN: 978-607-442-948-
0. 744 p. 2010. 
 
 
Monto k Monto k Monto k Monto k
Proveedores 30.000 30.000 30.000 30.000 
Deudas bancarias de corto plazo 50.000 15% 50.000 15% - 15% 50.000 15%
Deudas bancarias de largo plazo 100.000 10% 100.000 10% - 10% 100.000 10%
Patrimonio Neto 210.000 25% 210.000 25% 210.000 25% 1.000 25%
IIGG 35% 0% 35% 35%
Caso A Caso C Caso DCaso B
Concepto