La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26 831 Martin Paolantonio

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Universidad de Buenos Aires
From the SelectedWorks of Martin Paolantonio
2013
La oferta pública irregular en el mercado de
valores y la ley 26.831
Martin Paolantonio
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Voces: BOLSA DE COMERCIO ~ MERCADO DE CAPITALES ~ OFERTA PUBLICA ~ ECONOMIA
POLITICA ~ FACULTADES DE FISCALIZACION ~ MERCADO DE VALORES ~ MERCADO
FINANCIERO ~ TRANSPARENCIA DE LA OFERTA PUBLICA ~ MERCADO BURSATIL ~ FUNCION
DE LA COMISION NACIONAL DE VALORES ~ COMISION NACIONAL DE VALORES ~ ACTIVIDAD
BURSATIL ~ SANCION ~ SANCION ADMINISTRATIVA ~ MULTA ~ INTERPRETACION JUDICIAL
Título: La oferta pública irregular en el Mercado de Valores y la Ley 26.831
Autor: Paolantonio, Martín E.
Publicado en: LA LEY 12/09/2013, 12/09/2013, 1 - LA LEY12/09/2013, 1
Cita Online: AR/DOC/2111/2013
Sumario: 1. Introducción 2. El concepto de oferta pública en la ley 26.831: consideraciones generales 3. El
concepto de oferta pública en la ley 26.831: consideraciones particulares 4. La prohibición de oferta
pública irregular o no autorizada: jurisprudencia administrativa 5. A modo de síntesis y conclusión.
Abstract: "La autorización de oferta pública es un acto administrativo de habilitación o permiso para la
captación de recursos financieros del público mediante la colocación de valores negociables, que es
competencia de un ente público (la Comisión Nacional de Valores). La autorización de cotización permite la
negociación de los valores negociables en un mercado autorizado por la Comisión Nacional de Valores. Puede
existir oferta pública sin cotización, y aun cotización sin oferta pública."
1. Introducción
La relevancia del concepto de oferta pública en el mercado de valores
La presencia de normas de policía en el sistema financiero es una nota omnipresente en el mundo
contemporáneo, a partir de la crisis económica de 1929. Una de las manifestaciones típicas de ese fenómeno es
la restricción de la realización de determinadas actividades sin la autorización estatal.
El Estado apunta de ese modo a proteger la integridad del sistema financiero, lo que incluye la tutela
preventiva de intereses patrimoniales (el ahorro del público), pero sobre todo la confianza del público, sin la
cual no es posible suponer la existencia de un mercado financiero que cumpla las funciones que de él se
esperan. (1)
En nuestro país, la reciente vigencia de la ley 26.831 (2) no ha significado un cambio notable en la
aproximación del legislador a esta cuestión en el mercado de valores: cualquier actividad orientada a la
captación de ahorros en ese ámbito, requiere la autorización previa de la Comisión Nacional de Valores. (3)
Esa autorización, como norma de habilitación, tiene la contrapartida de la imposición de sanciones para lo
que genéricamente se conoce como oferta pública irregular, concepto cuyo alcance nos proponemos desarrollar
en este trabajo.
Aunque la autorización de oferta pública no importa un juicio valorativo acerca de los méritos de los valores
negociables ofrecidos, ni la certificación o validación de las afirmaciones de los emisores en el prospecto de
oferta pública, (4) su valor como señal para el inversor no es desdeñable, considerando los requisitos que han de
cumplirse para el ingreso y permanencia en el régimen de oferta pública y la lógica confianza que se sigue de la
intervención estatal.
Si nos apartamos del mercado de valores, y observamos la situación en el otro segmento principal del
sistema financiero (el mercado de crédito o bancario), (5) podemos observar allí una situación similar: la noción
o concepto relevante es el de intermediación financiera, actividad que requiere la autorización previa del Banco
Central de la República Argentina. (6)
En ambos supuestos, el acto administrativo de autorización permite la captación de recursos financieros del
público, y también delimita el marco de supervisión y actuación del ente estatal.
2. El concepto de oferta pública en la ley 26.831: consideraciones generales
Con un texto prácticamente idéntico al del ahora derogado art. 16 de la ley 17.811 (Adla, XXVIII-B, 1979),
la oferta pública es objeto de definición en el art. 2 de la ley 26.831 (Adla, LXXIII-A, 101) en los siguientes
términos: "invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar
cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o
sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos
personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones
cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y
comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión.
Esas conductas, cuando son realizadas sin la autorización de la Comisión Nacional de Valores, (7)
constituyen lo que se conoce como oferta pública irregular.
La autorización de oferta pública, reiteramos, permite la captación de recursos financieros del público, lo
que implica que esa actividad, desarrollada sin habilitación, resulta antijurídica.
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Resulta entonces relevante determinar qué ha de entenderse por oferta pública, interpretando la previsión del
art. 2 de la ley 26.831 transcripta en la sección precedente.
El tema ha sido objeto de trabajos específicos por parte de la doctrina nacional, (8) y la oferta pública
irregular es la conducta más frecuentemente sancionada por la Comisión Nacional de Valores.
Preliminarmente, caben las siguientes aclaraciones:
a. Las nociones de oferta pública, por un lado y negociación o cotización públicas por otro no son
equivalentes. Es cierto que esa afirmación puede resultar obvia para el abogado con conocimientos específicos
de la materia, y que su debate ya fue superado en la doctrina previa a la ley 17.811. Pero también lo es que la
distinción conceptual clara fue oscurecida por la discusión acerca de la aplicación de las exenciones fiscales
para las obligaciones negociables, sujetas a su colocación por oferta pública (art. 36, inc. 1, ley 23.576) (Adla,
XLVIII-C, 2785). (9) Por ello conviene insistir en la distinción: la autorización de oferta pública es un acto
administrativo de habilitación o permiso para la captación de recursos financieros del público mediante la
colocación de valores negociables, que es competencia de un ente público (la Comisión Nacional de Valores).
La autorización de cotización permite la negociación de los valores negociables en un mercado autorizado por la
Comisión Nacional de Valores. Puede existir oferta pública sin cotización, (10) y aun cotización sin oferta
pública. (11)
b. La noción de oferta pública puede llevar a suponer que existe un concepto opuesto, normativamente
definido: el de oferta privada. Desgraciadamente, esa conclusión lógica no aplica al ordenamiento nacional, que
a diferencia de lo que ocurre frecuentemente en el Derecho Comparado, (12) no incorpora supuestos excluidos
del régimen general, atendiendo por ejemplo a los montos o cantidad de inversores involucrados. De ese modo,
la sombra de la antijuridicidad, con la consecuencia de potenciales sanciones administrativas o penales, (13) se
incrementa notablemente. (14)
3. El concepto de oferta pública en la ley 26.831: Consideraciones particulares
A fin de analizar la previamente transcripta definición del art. 2, ley 26.831, se pueden distinguir diferentes
partes del concepto normativo de oferta pública:
a. Invitación: en el ámbito de la regulación del mercado de valores la oferta no se identifica con el concepto
civilista homónimo (art. 1148, Código Civil), sino con lo que en ese marco se denomina invitación a ofertar. (15)
Así, no resulta necesaria para la existencia de oferta pública que el acto jurídico unilateral se dirija a "persona o
personas determinadas sobre un contrato especial,con todos los antecedentes constitutivos de los contratos".
Ello implica, a modo de ejemplo, que no es necesario determinar el precio del título valor cuya colocación o
venta se persigue, ni el carácter determinado o determinable de los destinatarios. (16)
b. ...que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados...: se trata ahora de los
destinatarios del acto jurídico unilateral que constituye la invitación a ofertar. La doctrina ha apuntado que es
característica de la oferta al público la presencia de algún grado de indeterminación de los destinatarios. (17)
Pero la noción es compatible con una invitación a personas que conforman una colectividad limitada y en este
sentido es oferta pública la que se realiza a un grupo determinado, en tanto el destinatario de la oferta no lo sea a
título personal. (18) Y tampoco se excluye al contacto personal y directo con el potencial inversor. (19)
c. ...para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables...: esta parte del art. 2 de la ley 26.831 se
refiere al objeto de la invitación, y presenta la amplitud que caracteriza a la norma en análisis. Así, quedan
alcanzadas las relaciones jurídicas destinadas a "crear, modificar, transferir, conservar, transferir, conservar o
aniquilar derechos" (art. 944, Código Civil). (20) Ello, incluye, con carácter enunciativo, a la invitación para
comprar, vender, permutar, rescatar, o suscribir valores negociables.
d. "...efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma
exclusiva o parcial al comercio de aquéllos...: a pesar de lo que se sigue del tenor literal de la norma, el carácter
del sujeto oferente es irrelevante para calificar la existencia de oferta pública. Esto es, podrá existir oferta
pública aun cuando fuera efectuada por sujetos distintos de los mencionados en la norma, tal como lo resolvió la
Corte Suprema de Justicia de la Nación, atendiendo a una lógica irrefutable de no generar escenarios que
frustren la función tuitiva del régimen de autorización estatal. (21)
e. "... por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas,
telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas,
medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o cualquier otro procedimiento de difusión...". La
parte final de la definición de oferta pública del art. 2 de la ley 26.831 alude a la forma o medio de
comunicación escogida para la invitación a ofertar. Nuevamente, se aprecia la voluntad del legislador de
capturar la mayor cantidad de conductas posibles para sujetarlas al régimen de autorización, al finalizarse con la
referencia a "cualquier otro procedimiento de difusión". Es justamente esa expresión, la que permite dar sentido
a la de otra manera difícil de interpretar mención a los "ofrecimientos personales" de la norma. Para que exista
oferta pública, la invitación tiene que tener la virtualidad de trascender relaciones meramente privadas e
individuales. Difundir es más que simplemente comunicar: implica extender, esparcir, propagar o divulgar. (22)
Esto es, realizar una conducta susceptible de llegar —por cualquier medio— al conocimiento general, sectorial
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o grupal, lo que es necesario para calificar a la invitación como oferta pública. (23)
4. La prohibición de oferta pública irregular o no autorizada: Jurisprudencia administrativa
Como lo señalamos más arriba, la sanción administrativa a las conductas que se consideran una oferta
pública irregular o no autorizada es el caso más frecuente en los sumarios resueltos por la Comisión Nacional de
Valores.
De allí que entendamos de sumo interés práctico revisar la casuística sumarial, que ha establecido criterios
en general validados en sede de apelación judicial.
La línea expositiva de la Comisión Nacional de Valores, refiere habitualmente al concepto de oferta pública
como integrado por tres elementos: (24)
a. Invitación efectuada a personas en general o a sectores o grupos determinados. En este tema, son
especialmente relevantes los siguientes criterios evidenciados por las resoluciones de los sumarios:
i. la circulación de notas "despersonalizadas" permite afirmar la existencia de oferta pública; (25) y
ii. idéntica conclusión corresponde a la actividad realizada mediante foros en Internet, aunque se trate de
sitios con registro previo. (26)
b. Para realizar cualquier acto jurídico con títulos valores o valores negociables. Sobre este punto, cabe
destacar que:
i. el carácter de títulos públicos de los títulos valores objeto de la invitación, y su consecuente exención de la
autorización de oferta pública, no alcanza a propuestas formuladas por personas de derecho privado; (27)
ii. la "expresión cualquier acto jurídico", alcanza a la pretensión de remate público de títulos valores, (28) y a
actos jurídicos de cesión de títulos valores aún no emitidos; (29) y
iii. se alcanzan las invitaciones que se refieran de manera genérica a "fondos de inversión", aun sin
precisarse el tipo de valor negociable ofrecido. (30)
c. Por cualquier procedimiento de difusión. De particular interés en este aspecto resulta señalar que:
i. la inexistencia de publicidad o difusión por medios masivos no impide la calificación de oferta pública;
(31)
ii. la presencia de espacios de publicidad en sitios web, con vínculos directos a intermediarios autorizados,
puede ser considerado oferta pública; (32) y
iii. la existencia de un sitio web se ha uniformemente considerado un medio de difusión alcanzado, siendo
irrelevante que los valores negociables se negociaran y adquirieran fuera del territorio nacional. (33)
Cabe señalar que conforme el consolidado criterio de la Comisión Nacional de Valores al aplicar las
sanciones de la ley 17.811, la infracción se configura directamente con la conducta del imputado, con
independencia de la producción de un daño —el que eventualmente se valorará para determinar la extensión de
la sanción—. (34)
Por otro lado, mencionamos que las sanciones impuestas no han sido severas, con alguna excepción, (35) y
no es infrecuente la presencia de un mero apercibimiento, o multas de escasa significación económica. (36)
5. A modo de síntesis y conclusión
El concepto de oferta pública es clave en el ordenamiento jurídico del mercado de valores o de capitales, en
tanto se vincula con la captación de recursos financieros del público, y también delimita el marco de supervisión
y actuación del ente estatal.
La eventual infracción a la norma legal central (art. 2 de la ley 26.831), o a sus reglamentaciones es
susceptible de las sanciones administrativas (art. 132, ley 26.831), que pueden escalar a la esfera penal si se
cumple el tipo del art. 310 del Código Penal.
La Comisión Nacional de Valores, como autoridad de aplicación de la ley 26.831 (y anteriormente de la ley
17.811), ejerce las potestades de supervisión y sanción, y sus criterios interpretativos y actuación reglamentaria
son de fundamental importancia para definir qué se entiende por oferta pública.
La norma legal vigente no se ha apartado de su antecedente, estableciendo un concepto de oferta pública
amplio en su concepción, y sin definición —ni aún en la vía reglamentaria— de la noción de oferta privada,
como complemento normativo de especial importancia para definir la zona de licitud.
La oferta pública no autorizada u oferta pública irregular, es la conducta más frecuente en la faz disciplinaria
(sumarios administrativos) de la actuación de la Comisión Nacional de Valores. El análisis de las resoluciones
sancionatorias, generalmente refrendadas en sede judicial, deviene esencial para la acabada comprensión del
concepto analizado en este trabajo.
(1) Para consideraciones adicionales (que exceden el ámbito punitivo) sobre la integridad del mercado
financiero, remitimos a PAOLANTONIO, Martín E., Derecho Penal y Mercado Financiero: ley 26.733,
© Thomson La Ley 3
Abeledo-Perrot, Buenos Aires, 2012,p. 58 y ss.
(2) Para el lector interesado en el análisis de la ley 26.831, remitimos a PAOLANTONIO, Martín E.,
Reforma del mercado de capitales, La Ley, 4/12/2012 y Opciones de diseño institucional en la ley del mercado
de capitales, LA LEY, 6/12/2012, Supl. Esp. Regulación del Mercado de Capitales (allí, por cierto, se presentan
otros trabajos de interés sobre la ley 26.831).
(3) Notemos que la prohibición excede a la oferta pública, y comprende a cualquier actividad relacionada:
"Prohibición de intervenir u ofrecer en la oferta pública en forma no autorizada. Toda persona física o jurídica
que intervenga, se ofrezca u ofrezca servicios en la oferta pública de valores negociables sin contar con la
autorización pertinente de la Comisión Nacional de Valores, será pasible de sanciones administrativas sin
perjuicio de las sanciones penales que correspondan" (art. 117, inc. c) de la ley 26.831). El análisis del tipo
penal correspondiente a la captación de ahorros no autorizada en el mercado de valores lo realizamos en el
Capítulo 6 de nuestro trabajo citado en nota 1.
(4) De allí la leyenda de inserción obligatoria en los prospectos del siguiente texto "Oferta Pública
autorizada por Resolución/Certificado N°... de fecha... de la Comisión Nacional de Valores. Esta autorización
sólo significa que se ha cumplido con los requisitos establecidos en materia de información. La Comisión
Nacional de Valores no ha emitido juicio sobre los datos contenidos en el prospecto. La veracidad de la
información contable, financiera y económica, así como de toda otra información suministrada en el presente
prospecto es exclusiva responsabilidad del órgano de administración y, en lo que les atañe, del órgano de
fiscalización de la sociedad y de los auditores en cuanto a sus respectivos informes sobre los estados contables
que se acompañan. El órgano de administración manifiesta, con carácter de declaración jurada, que el presente
prospecto contiene a la fecha de su publicación información veraz y suficiente sobre todo hecho relevante que
pueda afectar la situación patrimonial, económica y financiera de la sociedad y de toda aquella que deba ser de
conocimiento del público inversor con relación a la presente emisión, conforme las normas vigentes" (Normas
de la Comisión Nacional de Valores, Libro I, Cap. VIII, art. 6).
(5) Que en ocasiones es llanamente identificado como mercado financiero, aunque esa denominación puede
suscitar algún grado de confusión en el lector. Se trata, de todos modos, de una cuestión expositiva y de
clasificación que no requiere un desarrollo en el marco de este trabajo.
(6) Para el concepto de intermediación financiera, ver nuestro desarrollo en la obra citada en nota 1, p. 196
y ss. y la bibliografía referida. Allí la definimos como "la actividad de carácter complejo, consistente en la
captación y colocación de recursos financieros, reiterada en el tiempo y respecto de múltiples sujetos
indeterminados".
(7) Ente autárquico con jurisdicción nacional (art. 6, ley 26.831), que tiene entre sus funciones la de
autorizar la oferta pública de valores negociables —art. 19, inc. b), ley 26.831—, competencia que reitera el art.
80 de esa norma: "La Comisión Nacional de Valores será la autoridad de aplicación y autorización de la oferta
pública de valores negociables en todo el ámbito de la República Argentina". Señalamos, como aspecto
particular que se sigue de la particular solución del art. 5 de la ley 24.441, que la Comisión Nacional de Valores
actúa fuera del ámbito de la oferta pública respecto del registro de fiduciarios en el denominado "fideicomiso
ordinario público" ya que "sólo podrán ofrecerse al público para actuar como fiduciarios las entidades
financieras autorizadas a funcionar como tales sujetas a las disposiciones de la ley respectiva y las personas
jurídicas que autorice la Comisión Nacional de Valores quien establecerá los requisitos que deban cumplir". De
este modo, el ofrecimiento público de los servicios del fiduciario, aunque no se vincule con títulos valores ni se
actúe en el espacio regulado de la oferta pública, queda bajo la supervisión de ese ente. Ver un ejemplo de esa
actuación en la Resolución 17.048, "Fideicomiso Fidasquina", 21/3/2013.
(8) Entre ellos: CAMERINI, Marcelo, La oferta pública y la colocación privada, LA LEY, 2003-E, 1025;
CARASSAI, Hernán y FERNÁNDEZ MADERO, Nicolás, Oferta privada de valores negociables, ED, 205-662;
FERNÁNDEZ MADERO, Nicolás, El concepto de oferta pública y su reglamentación. Hacia una reforma de la
ley 17.811, JA, 2004-IV, 1373; FERNÁNDEZ MADERO, Nicolás, Nuevos apuntes sobre el control de la oferta
pública, "Impuestos", 2009-643; LINARES BRETÓN, Samuel, La ley de oferta pública de títulos valores,
bolsas o mercados de comercio y mercado de valores, LA LEY, 131-1516; SERRANO REDONNET, Diego y
GRIGIONI, María, ¿Cuándo existe oferta pública de valores negociables?, El Dial, Suplemento 18/6/2004. El
tema fue incluso abordado con anterioridad a la ley 17.811: BARGALLÓ CIRIO, Juan, Alcances y
consecuencias del art. 1 del decreto 15.353/46 sobre permiso para el ofrecimiento público de valores, J.A.,
1955-IV, p. 54; CORDEIRO ÁLVAREZ, Ernesto, El decreto-ley 15.353/46 y el ofrecimiento público de
valores, JA, 1955-III, p. 22; OLIVERA, Julio, Régimen de permiso para la oferta pública de valores, JA,
1955-III, p. 39; y OLIVERA Julio, La protección del ahorro público y el permiso para la oferta de valores, JA,
1956-I, p. 6. Reiteramos que aunque la ley 17.811 fue derogada íntegramente por la ley 26.831, el concepto de
oferta pública se ha mantenido en todos sus aspectos sustantivos inalterado por la nueva norma.
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(9) Sobre el tema, Kenny, Mario y Villegas, Marcelo, Oferta pública de valores negociables. Requisito de
colocación por oferta pública, emisiones internacionales y contratos de underwriting, LA LEY, 2005-C, 1061.
(10) Supuesto frecuente en la década de 1990, en la que emisiones de deuda autorizadas por la Comisión
Nacional de Valores se colocaban íntegramente en el exterior, sin solicitarse su cotización en un mercado local.
(11) Así, los títulos públicos hoy referidos por el art. 83 de la ley 26.831, que se excluyen de la autorización
de oferta pública pero pueden negociarse en los mercados de valores habilitados.
(12) Los casos más conocidos, por su relevancia para las empresas argentinas activas en el mercado
internacional de capitales corresponden a los EE.UU. (ver PAOLANTONIO, Martín E., Operaciones financieras
internacionales, Rubinzal-Culzoni, Santa Fe, 1997). Pero la presencia del concepto de ofertas privadas es
frecuente en otras legislaciones. Para mencionar sólo a países latinoamericanos, ver por ej. Ley del Mercado de
Valores de México, art. 8; Ley de Mercado de Valores de Uruguay, art. 2; Ley del Mercado de Valores de Perú,
art. 5. En líneas generales, la oferta se calificará como privada por la ausencia de medios de difusión masiva en
la colocación, la limitación del número máximo de inversores, y/o la restricción de colocación a inversores no
sofisticados.
(13) Recordamos que adicionalmente a la antijuridicidad de la oferta pública irregular desde la perspectiva
abordada en este trabajo, la captación de ahorros del público en el mercado de valores sin autorización
constituye un delito sancionado por el art. 310 del Código Penal. Sobre el tema, Paolantonio, Derecho Penal...,
cap. 6.
(14) La conveniencia de definir la oferta pública por exclusión, o en otros términos, lo que debe entenderse
por oferta privada, ha sido favorecida por la doctrina (ver por ejemplo Fernández Madero, El concepto..., cit.).
Sin embargo, ni el decreto 677/01 —que modificó a la ley 17.811—, ni la Comisión Nacional de Valores han
transitado ese camino, omisión que voluntariamente se ha reiterado en la ley 26.831. La ahora presente amenaza
penal (art. 310 del Código Penal), subraya la relevancia de revisar ese criterio, de modo de ofrecer claridad a los
destinatarios de la norma acerca del alcance concreto de las conductasque se pretende desalentar, y evitar zonas
de impunidad favorecidas por la alegación de un error de tipo.
(15) La invitación a ofertar es definida en el art. 973 del Proyecto de Código Civil de 2012, siguiendo el
entendimiento tradicional de la doctrina, como "La oferta dirigida a personas indeterminadas es considerada
como invitación para que hagan ofertas, excepto que de sus términos o de las circunstancias de su emisión
resulte la intención de contratar del oferente. En este caso, se la entiende emitida por el tiempo y en las
condiciones admitidas por los usos".
(16) El carácter determinable no corresponde al Código Civil de Vélez Sarsfield, pero es incorporado por el
Proyecto de Código Civil de 2012 (art. 972): "La oferta es la manifestación dirigida a persona determinada o
determinable, con la intención de obligarse y con las precisiones necesarias para establecer los efectos que debe
producir de ser aceptada" (art. 972).
(17) LINARES BRETÓN, La ley..., cit., afirma que el destinatario de, la oferta debe ser "el público"
genéricamente considerado o una parte "del público" (como por ejemplo, cuando se dice "a los industriales", "a
los empleados" etc.); CAMERINI, La oferta..., indica que "es necesario que el oferente realice la invitación a
personas en general"; SERRANO REDONNET y GRIGIONI, ¿Cuándo..., cit., señalan que "la aptitud para que
cualquier persona sea receptora de la invitación, mientras que la individualización sólo tenga lugar al momento
de aceptar la oferta, es lo que tipifica la oferta pública".
(18) OLIVERA, Régimen..., cit., aclaraba ya la cuestión antes de la ley 17.811: "lo importante, desde este
punto de vista, es que el destinatario de la oferta no lo sea a título personal, sino como unidad de un conjunto
gregario más o menos extenso, esto es, como individuo del público o de un público".
(19) En sentido contrario CAMERINI, La oferta..., cit. No consideramos acertada la limitación propuesta
por ese autor, a menos que se la complemente con precisiones acerca del número de personas contactadas y los
medios utilizados para formular la invitación. Más aun considerando la referencia a ofrecimientos personales
que contiene la norma.
(20) Norma equivalente al art. 259 del Proyecto de Código Civil de 2012.
(21) CSJN, "Small de Bello, Selva c. Comisión Nacional de Valores", 3/10/1985, ED, 117-159: "no resulta
definitoria del concepto de oferta pública de títulos valores, la característica mencionada en el art. 16 de la Ley
Nº 17.811, de que dicha oferta sea efectuada por emisores u organizaciones unipersonales o sociedades
dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de los mismos, ya que admitir lo contrario equivaldría a
excluir del ámbito de aplicación de dicha ley a los sujetos que no siendo emisores ni personas dedicadas en
forma exclusiva al comercio de títulos valores, efectúan invitaciones a realizar actos jurídicos con dichos títulos
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mediante procedimientos de difusión masiva, lo cual frustraría la finalidad de control y fiscalización instituido
por dicha ley" .
(22) Primera y cuarta acepción del término en el Diccionario de la Real Academia Española (www.rae.es).
(23) En sentido análogo, SERRANO REDONNET y GRIGIONI, ¿Cuándo..., cit. en nota 8.
(24) Así surge de las resoluciones sumariales publicadas en el sitio web de la Comisión Nacional de
Valores (www.cnv.gob.ar), y lo destaca Fernández Madero, Nuevos..., cit. en nota 8. Todas las citas de
resoluciones de sumarios, corresponden a los textos publicados por la Comisión Nacional de Valores en su sitio
web. Los elementos del concepto normalmente mencionados por la Comisión Nacional de Valores se atribuyen
en cita a un trabajo de BACQUÉ, Jorge, Requisitos para efectuar oferta pública de títulos valores en el régimen
de la ley 17.811. No se suele dar la fuente completa de esa obra, que corresponde a un ciclo de conferencias
organizadas por la Universidad de Belgrano en 1980 (Temas de Derecho Comercial, Editorial de Belgrano,
Buenos Aires, 1980, vol. 3, p. 199).
(25) Resolución 15.966 de la Comisión Nacional de Valores, 28/8/2008, "B.V. Emprendimientos S.A.". En
el caso las notas se habían dirigido a "Sr./Sra. Inversor".
(26) Resolución 16.007 de la Comisión Nacional de Valores, 30/10/2008, "Pablo Tell s/denuncia". En una
infrecuente situación, el fallo fue revocado en sede judicial: CNCom., sala E, 3/9/2009, "Comisión Nacional de
Valores c. Pablo Tell s/Organismos Externos". La sentencia no sólo es una rareza, por la revocación de lo
resuelto por la Comisión Nacional de Valores, sino por una fundamentación de naturaleza penal (tentativa
impune), elaborada en el Dictamen de Fiscalía seguido por el fallo.
(27) Resolución 16.173 de la Comisión Nacional de Valores, 28/12/2011, "TIG Tarraubella Investment
Group". La solución refleja el carácter personal de la exención actualmente prevista por el art. 83 de la ley
26.831, que expresamente califica como oferta pública a la negociación de títulos públicos exentos por personas
de derecho privado. En un sentido similar, para títulos públicos recibidos como consecuencia de sentencias
judiciales canceladas por esa vía: Resolución 16.492 de la Comisión Nacional de Valores, 29/12/2010, "Trading
y Otros" y Resolución 15.355, 16/3/2006, "Visual Consultora".
(28) Resolución 14.137 de la Comisión Nacional de Valores, 26/9/2002, "Pedido de Investigación s/subasta
acciones de Havanna".
(29) Resolución 15.355 de la Comisión Nacional de Valores, 16/3/2006, "Visual Consultora" (confirmado
por el fallo de la C.N.Com. sala E, 23/2/2007, "Comisión Nacional de Valores c. Visual Consultora s/posible
oferta pública irregular", criterio reiterado en la Resolución 15.682, 22/4/2008, "Avati".
(30) Resolución 16.255 de la Comisión Nacional de Valores, 6/1/2010, "Mercado de Valores del Litoral".
La invitación se refería genéricamente a "fondos de inversión".
(31) Resolución 16.125 de la Comisión Nacional de Valores, "Palmares Sociedad de Bolsa S.A.". En este
caso, la operatoria vinculaba nuevamente a la cesión de derechos sobre títulos públicos (supra nota 27), se
realizaba mediante contactos directos y personales con miembros de las fuerzas armadas en diferentes lugares
del país.
(32) Resolución 14.736 de la Comisión Nacional de Valores, 19/2/2004, "Consulred S.A.". Se trataba del
sitio bolsa.com.ar, lo que probablemente haya influenciado en la resolución. Y no consta que en dicho sitio web
se aclarara el mero carácter publicitario. De todas maneras, es un precedente que —a diferencia de los demás
mencionados en esta sección— no resulta susceptible de generalización. También se vincula con la referencia a
sitios web y el uso de Internet la Resolución 16.843, 29/6/2012, "Moreno, Germán".
(33) Resolución 15.962 de la Comisión Nacional de Valores, "Paullieronline.com - Iñaki Laburu". Aunque
la jurisprudencia administrativa es reiterada en este sentido, no podemos dejar de mencionar la Resolución
16.513 de la Comisión Nacional de Valores, 17/2/2011, "César E. Bustos s/Denuncia", relacionado con las
actividades de Wachovia Securities. Allí se aprecian quizá los criterios mejor definidos acerca de los requisitos
que para la Comisión Nacional de Valores constituyen oferta pública e intermediación irregular en el ámbito de
la oferta pública, que también incluyó la existencia de sitios web.
(34) La jurisprudencia administrativa y judicial son reiteradas al señalar el carácter de figuras de peligro
abstracto de la infracción a las normas de policía del mercado financiero. Baste aquí decir que conocemos un
solo caso en que se reconoció a la inexistencia de daño como circunstancia exculpatoria, en un contexto fáctico
muy particular derivado del incumplimiento de normas en la crisis económica de 2001. Los sumariados fueron
absueltos, pero con la consideración expresa de tratarse de un supuesto excepcional: Resolución 15.488 de la
Comisión Nacional de Valores, 5/10/2006, "Dolphin Latin América s/creación".
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(35) Ver supra nota 33 la referencia al casoWachovia.
(36) Esa apreciación de la gravedad de la conducta marca un claro contraste con la severidad del tipo penal
del art. 310 del Código Penal, y plantea interrogantes adicionales sobre el programa sancionatorio de la ley
26.733, tema que desarrollamos en nuestra obra citada en nota 1, p. 340 y ss.
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	Universidad de Buenos Aires
	From the SelectedWorks of Martin Paolantonio
	2013
	La oferta pública irregular en el mercado de valores y la ley 26.831
	tmpICb7Jt.pdf