T-507 2da PARTE

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112 
$us.50.000) pertenecían al 1.57 por ciento de ahorristas. En 1998 esta relación cambia, el 
1.55 por ciento de depositantes es propietario del 62.40 por ciento de los depósitos. Es 
decir, una mayor proporción de depósitos pertenece, prácticamente, al mismo porcentaje de 
ahorristas. 
Complementando el anterior análisis. En 1994, el 43.09 por ciento del total de depósitos, 
(depósitos menores o iguales a Sus 50.000) correspondían al 98,43 por ciento de los 
depositantes. En 1998 se reduce la participación de estos depósitos dentro del total, y la 
participación de los depositantes se mantiene más o menos estable. Es decir, una menor 
proporción de depósitos corresponde aproximadamente al mismo porcentaje de 
depositantes. 
Haciendo el mismo análisis con la cartera de los bancos, se observa que existe también 
concentración de los préstamos en pocos prestatarios. En 1994, el 81,85 por ciento de los 
préstamos estaban otorgados al 6.91 por ciento de los prestatarios. En 1998, ambos 
porcentajes se redujeron; sin embargo, la reducción del número de prestatarios fue mucho 
mayor que la del monto total prestado". Esto significa, que durante este periodo, se 
agudizó la concentración de la cartera de los bancos. 
En forma análoga, en 1994 el 18,15 por ciento de la cartera bancaria correspondía al 93.09 
por ciento de los deudores. A diciembre de 1998 el 20.5 por ciento de los préstamos 
pertenecía al 96.10 por ciento de los deudores. 
La cartera de los bancos se redujo entre 1994 y 1998 en un 2.87 por ciento. La reducción del número de 
Prestatarios, en este mismo periodo, fue de 43,56 por ciento. 
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❑ Porcentaje 
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113 
Figura 5.5.2. e) Evolución de la cartera mayor a $us. 50.000 por monto y número de 
prestatarios 1994-1998 
Fuente: Superintendencia de Valores seguros y Pensiones 
Figura 5.5.2. d) Evolución de préstamos menores o iguales a $us 50.000 por monto y 
número de cliente 1994-1998. (en porcentajes) 
 
 
 
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❑ Porcentaje 
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1.994 1.995 1.996 1.997 1.998 
 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras 
. Estratificación de Cartera y Depósitos por plazo 
Como se puede ver en la siguiente tabla, existe un descalce (le plazos entre la carteray los 
depósitos del sistema bancario. A pesar de que existe un crecimiento constante de los 
depósitos a largo plazo en este periodo; en 1998, sólo el 27.52 por ciento de los recursos 
114 
captados del público son a largo plazo, porcentaje reducido al comparar con la cartera 
colocada a largo plazo igual a 63.31 por ciento. 
Tabla 5.5.3. Estratificación de la cartera y depósito por plazo (en porcentajes) 
1994 1995 1996 1997 1998 
CARTERA 
Corto plazo 46,84% 42,72% 41,09% 38,17% 36,69% 
Largo plazo 53,16% 57,28% 58,91% 61,83% 63,31% 
DEPOSITOS 
Corto plazo 83,41% 82,87% 79,09% 74,94% 72,48% 
Largo plazo 16,59% 17,13% 20,91% 25,06% 27,52% 
TOTAL 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras — Elaboración Propia 
5.6. SOLVENCIA DEL SISTEMA BANCARIO 
5.6.1. Requerimientos de Solvencia 
La entidad reguladora, con el objetivo de mantener la estabilidad del sistema financiero 
nacional y proteger a inversores y depositantes adoptó las recomendaciones del Comité de 
Basilea12 acerca del coeficiente de adecuación patrimonial. Este coeficiente relaciona los 
activos, ponderados por su nivel de riesgo, con el patrimonio de la institución. 
Con la nueva Ley 1670 del Banco Central de Bolivia, se modifica este coeficiente de 
adecuación patrimonial del 8 al 10 por ciento de los activos y contingente ponderados en 
función del riesgo. Este incremento del coeficiente permite que exista un mayor respaldo 
patrimonial para las operaciones de los bancos; situación que favorece a los depositantes 
pero que exige a los socios de los bancos niveles de capitalización más altos. 
12 
Este tema fue analizado en el capítulo 2. 
115 
La nueva ponderación de activos es la siguiente:13 
Del cero por ciento (Categoría I - Activos sin riesgo): 
Efectivo en bóveda 
e> Depósitos en el BCB y del Tesoro Nacional. 
c> Los créditos de Bancos Centrales de otros países. 
c.> Los créditos contingentes prepagados. 
Los créditos garantizados con depósitos de dinero constituidos en el propio 
banco. 
Del diez por ciento (Categoría II): 
• Los créditos garantizados por el Tesoro Nacional. 
Del veinte por ciento (Categoría III): 
Créditos garantizados por bancos nacionales y bancos extranjeros calificados 
de primera línea. 
• Créditos otorgados a dichos bancos. 
Del cincuenta por ciento (Categoría IV): 
• Créditos garantizados por hipotecas (hasta el monto del valor de la hipoteca). 
Del cien por cien (Categoría V): 
Todos los demás créditos. 
Las mayores exigencias de solvencia impuestas por la entidad reguladora, limitan el 
crecimiento de la banca, pues esta necesita mayores niveles de capitalización si desean 
Resolución de Directorio No. 169/97 del 2 de diciembre de 1997. 
116 
incrementar sus operaciones. En este sentido la titularización es una alternativa atractiva para 
los bancos, pues les permite crecer sin restricciones patrimoniales. 
La evolución del patrimonio de las entidades bancarias del país, se incrementa 
constantemente durante los últimos cinco años. En 1998, la banca recibió una importante 
afluencia de capitales debido a la incursión extranjera, hecho que contribuyó al 
fortalecimiento de la solvencia del sistema financiero. La participación de los nuevos socios 
extranjeros en el capital accionario de las entidades bancarias del país, es considerable, ya que 
a la fecha el 54 por ciento corresponde a inversores extranjeros y el 45.6 por ciento es de 
propietarios nacionales." 
Figura 5.6.1. a) Evolución del patrimonio 1994 — 1995 (en millones de dólares) 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras 
La capitalización de la banca, ha permitido que estas entidades superen el límite de 
adecuación patrimonial. A diciembre de 1998, el sistema bancario presenta un coeficiente de 
11.55 por ciento, bajo la siguiente estructura de activos y contingente ponderados en función 
a su riesgo: 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras. 
5.000.000 
4.000.000 
3.000.000 
2.000.000 
1.000.000 
10% 20% 50% 100% 
Categorías de riesgo 
117 
Figura 5.6.1. b) Activos y contingentes ponderados en función a su riesgo — 1998 (en miles 
de dólares) 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras 
El 58,45 por ciento de los activos y contingente de las entidades bancarias tienen una 
ponderación del 100 por ciento. Esto significa que más de la mitad (le los activos (el 58.45 
por ciento) tienen que ser financiados con el 10 por ciento de patrimonio. 
2. Indicadores de Solvencia 
A continuación se presenta los principales indicadores de solvencia del sistema bancario 
boliviano: 
Tabla 5.6.2. Indicadores de solvencia 1994-1998 (en porcentajes) 
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Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras — Elaboración Propia. 
El primer indicador de solvencia muestra la capacidad del banco para soportar potenciales 
pérdidas o inesperadas reducciones en el valor de sus activos, sin que con eso sufran sus 
depositantes y demás acreedores. A partir de 1996, este indicador tiene una tendencia 
creciente, es decir, mejora la solvencia de las entidades bancarias. 
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Años 
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118 
Figura 5.6.2. a) Evolución del indicador: Patrimonio + Tit. Valor Conv. en Cap./Activo 
(1994-1998) 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras 
Figura 5.6.2. b) Evolución del indicador: Cartera en Mora/Patrimonio + Tit. Valor Conv. 
en Capital 
Fuente: Superintendencia de Bancos y Entidades financieras 
Figura 5.6.2. c)Evolución del indicador: Cartera en Mora-Prev.Cart. Incobrable./Patrimonio 
+ Tit.Valor Conv. en Capital 
1994 	1995 	1996 	1997 	1998 
Años 
Años 
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1994 	1995 	1996 	1997 	1998 
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119 
Los dos últimos indicadores relacionan la mora y el patrimonio. Un incremento de la mora 
o una reducción patrimonial afectan negativamente la solvencia bancaria. Se observa una 
leve tendencia decreciente (mayor solvencia) los últimos tres años; posición que se acentúa 
cuando se toma en cuenta las previsiones contra incobrables. 
En términos generales, se puede afirmar que las entidades financieras del país han 
mejorado su nivel de solvencia, debido fundamentalmente a los mayores índices de 
adecuación patrimonial exigidos por la Superintendencia y a las inversiones extranjeras que 
capitalizaron la banca nacional. 
1c)C.,3 
CAPITULO 6 
CARACTERISTICAS 
DEL MERCADO DE VALORES EN BOLIVIA 
El mercado de valores complementa y fortifica el sistema financiero nacional, al 
incrementar la posibilidad de financiamiento de las empresas e instituciones y ofrecer 
nuevas alternativas de inversión, promoviendo la eficiencia de la asignación de recursos 
escasos de la economía hacia diferentes actividades productivas y hacia diferentes sectores 
económicos. 
El mercado bursátil boliviano está compuesto por : 
e, 	La Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros, a través de la 
Intendencia de Valores 
• La Bolsa Boliviana de Valores S.A. 
K. 	Agencias de Bolsa 
• Los Fondos Comunes de Valores 
121 
6.1 ANTECEDENTES HISTORICOS 
Los primeros antecedentes normativos del mercado de valores en Bolivia, se encuentran en 
el Código de Comercio', donde se dedica un capítulo al establecimiento de normas para el 
mercado de valores, Bolsas de Valores y demás intermediarios. 
Recién en 1979, después de un largo periodo de negociación, es aprobada y promulgada la 
Ley Orgánica de la Comisión Nacional de Valores (actualmente Intendencia de Valores), 
reglamentando, las funciones, atribuciones y responsabilidadesde la misma. La 
inestabilidad económica y política del país no permitió que existieran las condiciones 
adecuadas para el funcionamiento del mercado de valores hasta 1985, cuando la economía 
comenzó a dar señales de estabilidad, condición necesaria para seguir adelante con este 
proyecto. 
Gracias al esfuerzo conjunto del sector financiero, USAID y la Confederación de 
Empresarios Privados de Bolivia, el 20 de octubre de 1989 se inauguró la Bolsa Boliviana 
de Valores como sociedad anónima sin fines de lucro, iniciando sus operaciones el 16 de 
noviembre del mismo año. Los primeros valores que se transaron fueron los Certificados de 
Depósitos (CD' s) del Banco Central de Bolivia. 
El 26 de noviembre de 1990 se aprobaron los estatutos y Reglamentos de la Bolsa de 
Valores de Santa Cruz de la Sierra S.A., iniciando sus actividades a partir del 5 de 
diciembre del mismo año. Sin embargo, debido a serios problemas financieros esta Bolsa 
suspendió sus operaciones los primeros meses de 1996. Entre 1990 y 1995 sólo se 
realizaron operaciones de compra-venta en Mesa de Negociación habiendo alcanzado un 
volumen e 51.709.918 dólares2. A pesar del volumen significativo de sus operaciones la 
Bolsa de Valores de Santa Cruz no logró incentivar la emisión de Bonos y Acciones. 
Decreto Ley No. 14379, del 25 de febrero de 1977. 
2 
Producto de transacciones con Letras del tesoro 98.2 por ciento y Pagarés el 1.8 por ciento. Fuente : Intendencia 
de Valores. 
122 
6.2. CARACTERISTICAS LEGALES E INSTITUCIONALES 
6.2.1. Ley del Mercado de Valores 
Un incentivo importante para el desarrollo del mercado de capitales fue la promulgación de 
la Ley del Mercado de Valores' que brinda tanto al inversionista nacional como al 
extranjero un marco de referencia jurídica que da mayor seguridad en las transacciones 
bursátiles. 
Esta Ley, incorpora nuevos conceptos bursátiles, establece mecanismos novedosos de 
emisión, amplía la gama de participantes en el mercado, crea nuevas instituciones, otorga 
nuevas oportunidades a las Agencias de Bolsa para que realicen mayores y nuevas 
actividades y presenta incentivos fiscales para los inversionistas como para los emisores. 
a) Incremento de nuevos emisores en el mercado 
Permite el ingreso de nuevos emisores no contemplados en el Código de Comercio, como 
ser : Sociedades de Responsabilidad Limitada, Mutuales, Cooperativas y otras personas 
jurídicas previa autorización de la Intendencia de Valores. 
b) Nuevos intermediarios y partícipes del Mercado de Valores 
Entidades de Depósito. Constituidas como Sociedades Anónimas de objeto exclusivo, 
destinadas a proporcionar servicios de depósito de valores, registro y administración, así 
como la compensación y liquidación de las transacciones con valores. 
cr, Entidades Calificadoras de Riesgo. Son Sociedades Anónimas de objeto exclusivo, con 
la finalidad de calificar los valores de oferta pública por el nivel de sus riesgos. 
Ley No. 1834 del 31 de marzo de 1998 
123 
Estas entidades son importantes para el desarrollo del mercado de valores, puesto que la 
oferta pública de cualquier valor necesitará contar con su debida calificación, la cual 
considerará mínimamente : la solvencia del emisor, la probabilidad de no pago del capital e 
intereses, y las características del valor. 
Las Sociedades Titulari:adoras. Constituidas como Sociedades Anónimas de objeto 
exclusivo ; tiene como función servir de vehículo para realizar emisión de valores y 
administrar el patrimonio autónomo. 
J Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión. Son Sociedades Anónimas cuyo 
objeto único es administrar los Fondos de Inversión y prestar otras actividades convexas. 
c) Operaciones que pueden realizar las Agencias de Valores 
Con la Ley de Valores se amplían las operaciones y actividades que pueden realizar las 
Agencias de Bolsa, en síntesis, podrán : representar a Agencias de Bolsas extranjeras, y 
personas constituidas en el extranjero que tengan actividades relacionadas con el Mercado 
de Valores nacional como extranjero ; realizar operaciones de underwriting 4, operaciones 
por cuenta propia y otras actividades en función a su patrimonio y capital mínimo. 
d) Incentivos Fiscales 
Con el objetivo de promover el Mercado de Valores, quedan exentas de pago fiscal, todas 
las cesiones de bienes o activos sujetos a proceso de titularización tanto al inicio como a la 
finalización del mismo. 
También quedan exentos de pago fiscal, por concepto de I.V.A e Impuesto a las Utilidades 
(I.U.), las ganancias de capital generadas por la compras o venta de acciones a través de la 
Bolsas de Valores. Las ganancias de capital remesada al exterior o provenientes de la 
Underwriting es la operación realizada por una institución financiera, mediante la cual suscribe títulos de emisión de 
a empresa para su posterior reventa en el mercado. 
124 
compra o venta de acciones estarán exentas del Impuesto a las Utilidades de la Remesas al 
Exterior por un plazo de cinco años. Finalmente, todo ingreso proveniente de las 
inversiones en valores estará exento del pago del Impuesto a las Transacciones. 
6.2.2. INTENDENCIA DE VALORES 
Dentro del nuevo marco regulatorio del sistema financiero nacional, la responsabilidad de 
regular, entendida como el proceso de supervisar y controlar de acuerdo a la normativa 
general y específica, ha sido dividida entre diversos poderes y entidades del Estado. En el 
caso del Mercado de Valores se estructura de la siguiente manera : 
c> Normativa general, a cargo del Poder Legislativo (Ley del Mercado de Valores) y del 
Poder Ejecutivo (Reglamentos). 
c> Normativa especifica, a cargo de la Superintendencia de Pensiones, Valores y Seguros 
(Resoluciones Administrativas). 
Consecuentemente, la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros a través de la 
Intendencia de Valores es la encargada de regular, fiscalizar y controlar a los participantes 
del Mercado de Valores, vigilando que sus operaciones cumplan con los principios, 
políticas y objetivos de la Ley del Mercado de Valores y sus reglamentos. 
Las principales funciones de la Intendencia de Valores son las siguientes 5: 
e, Dictar Resoluciones Administrativas en función del desempeño y evolución del 
mercado, garantizando la correcta aplicación de la Ley del Mercado de Valores. 
c> Autorizar, suspender y cancelar la oferta pública de títulos valores. 
c.> Autorizar la emisión de nuevos títulos valores. 
5 Intendencia de Valores. Boletín anual 1997, pp. 3-5. 
125 
Autorizar la inscripción de los títulos valores de oferta pública, intermediarios y demás 
participantes del mercado el Registro Nacional de Valores. 
Llevar el Registro Nacional de Valores. 
Vigilar la correcta prestación de servicios por parte de los intermediarios del mercado 
(Agencias de Bolsa, Bolsas de Valores y Sociedades Administradoras de Fondos de 
Inversión) y otros participantes. 
Fomentar la expansión de una cultura bursátil en nuestro país y la incursión de nuevos 
participantes al Mercado de Valores. 
 BOLSA BOLIVIANA DE VALORES S.A. 
La Bolsa Boliviana de Valores (BBV) tiene por objeto proporcionar una infraestructura 
organizada, continua , expedita y pública del mercado de valores y proveer los medios 
necesarios para la realización eficaz de sus operaciones bursátiles6. La BBV, ofrece tres 
servicios básicos: 
1. Rueda de Bolsa 
La Rueda de Bolsa es la infraestructura física en la que se transan valores de oferta pública 
registrados y autorizados por la Superintendencia de Pensiones Valores y Seguros. Existe 
rueda de bolsa para títulos de renta fija y para títulos de renta variable. 
La rueda de bolsa para títulos de Renta Fija, funciona desde el inicio de la actividad de la 
entidad y es donde se transan valores de deuda de sociedades anónimas, seriados, de corto 
y largo plazo, autorizados por la Intendencia de Valores como títulos de oferta pública. La 
rueda de bolsa para acciones: funciona desde 1994 y se constituye en el lugar donde se 
canalizan las operaciones de compra y/o venta de acciones de los emisores inscritos en la 
Bolsa Boliviana de Valores (BBV). 
Bolsas deben constituirse como sociedades anónimas por acto único y objeto exclusivo, con acciones 
nativas e integradas con un mínimo de ocho accionistas. Artículo 28 de la Ley 1834. 
126 
Las modalidades de operación son: 
A viva voz, son posturas abiertas efectuadas a pregonadas en voz alta manteniendo abierta 
la tasa o el precio según corresponda. 
En firme, es la inscripción de una oferta de compra o venta de instrumentos de validez 
limitada, que condiciona todas las operaciones posteriores respecto al mismo instrumento 
mientras ella se mantenga. 
Operaciones de reporto, consisten en la compra o venta de un valor a un determinado 
precio con el compromiso de revenderlo o recomprarlo al portador inicial de dicho valor, 
en un plazo convenido no mayor a 45 días, al precio original de la operación más un interés 
denominado "premio" que beneficia al comprador inicial 
Operaciones de cruce, son aquellas en las que una agencia de bolsa actúa como comprador 
o vendedor de valores, producto de una negociación que realiza con sus clientes o entre 
éstos. 
6.3.2. Subasta pública de acciones no inscritas en bolsa 
Por medio de la subasta pública, pueden ser compradas o vendidas las acciones de 
empresas no inscritas en la BBV ni en el Registro de Mercado de Valores. Cualquier 
tenedor de acciones que presenten esta situación puede solicitar a la bolsa de valores , a 
través de una agencia de bolsa, la negociación de estas acciones, según disposiciones 
emanadas de los reglamentos internos de la bolsa. La subasta se realiza en una sesión 
extraordinaria, en horario especial que se fija con anterioridad. 
6.3.3. Mesa de Negociación 
Inició operaciones en 1995 y constituye un ruedo en el cual se transan valores comerciales 
de cualquier tipo de sociedades, no seriados, solamente a corto plazo (270 días) y 
127 
únicamente autorizados por la BBV. Los valores que se transan son las letras de cambio, 
Pagarés y Facturas Cambiarias. 
La mesa de negociaciones es un mecanismo extra-bursatil, creado con el objeto 
fundamental de promover el desarrollo del mercado de valores organizado'. 
La bolsa de valores fija un horario específico para la realización de una rueda especial de 
Mesa de Negocios, sin que ello interfiera en el funcionamiento regular de las operaciones 
bursátiles. 
6.4. EVOLUCION DE LAS OPERACIONES DE LA B.B.V. 
El volumen de operaciones de la Bolsa Boliviana de Valores muestra un continuo 
desarrollo, durante la gestión 1998 ascendió a 4.286 millones de dólares, habiendo 
registrado un incremento del 43.9 por ciento respecto al año 1997. 
El 99.94 por ciento de las operaciones son realizadas a través de la Rueda de la Bolsa, las 
transacciones realizadas en Subasta Pública de Acciones y en la Mesa de Negociaciones 
son realmente insignificantes (0.05 y 0.01 por ciento del total, respectivamente), no 
habiéndose logrado alcanzar el objetivo de incentivar la incorporación de nuevas 
sociedades e instrumentos al mercado de valores a través de este tipo de transacciones, 
debido a la poca aceptación que tuvieron. 
En relación al plazo de las transacciones, las operaciones de reporto, caracterizadas por no 
ser mayores a 45 días, tienen un alto grado de concentración, representando en 1998 el 
69.45 por ciento del total transados. La modalidad de operaciones de reporto se originó, por 
un lado, como una respuesta a los requerimientos de liquidez de la banca o la necesidad de 
colocar excedentes de muy corto plazo y por otro, fue el mecanismo que las agencias de 
Su funcionamiento está normado por la Circular CNV-I-.58/95. 
Bolsa Boliviana de Valores. Boletín estadístico, 1998, p. 4. 
128 
bolsa no bancarias, con limitado patrimonio y escaso volumen de recursos, tuvieron para 
obtener rentabilidad y rendimientos inmediatos. 
Como se puede observar en la tabla 6.4. el 99.83 por ciento del total de transacciones son de 
títulos valores de renta fija. A pesar de que en 1998 existió un incremento del 116.5 por 
ciento de las operaciones con títulos de renta variable (acciones), su porcentaje (le 
participación es aún muy reducido (0.11 por ciento). 
Los inversores del mercado de valores en Bolivia son adversos al riesgo ya que prefieren 
destinar sus recursos a la compra de títulos más seguros como Bonos y títulos de gobierno 
(de renta fija) que a la compra de acciones (renta variable), valores más riesgos. 
Figura 6.4. Evolución de las operaciones en bolsa 1989-1998 
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4,000,000 
3,500,000 
3,000,000 
2,500,000 
2,000,000 
1,500,000 
1,000,000 
500,000 
Fuente : Bolsa Boliviana de Valores 
Relacionando el proceso de evolución del mercado de valores, con las políticas del gobierno, 
se distinguen dos etapas. La primera, desde 1989 hasta 1992, caracterizada por el predominio 
de los CEDES del Banco Central de Bolivia, en concordancia con las políticas del gobierno 
dirigidas principalmente a cumplir metas sobre los niveles de inflación, de Reservas 
Internacionales Netas y de Crédito Interno Neto (instrumento de política fiscal). A mediados 
de 1992, la emisión de CEDES pasa a ser un instrumento de política monetaria con el fin de 
reducir las tasa de interés del sistema, sus colocaciones se realizan a tasas de 
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2.
96
%
 
0.
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130 
rendimiento más bajas que las de los DPF's, llegando a producirse a fines de 1992 una 
diferencia de tasas de tres puntos porcentuales9 
La segunda etapa, desde 1993 hasta nuestros días, se caracteriza por la perdida de 
importancia del uso de los CEDES como instrumento de política fiscal y monetaria'''. Sin 
embargo, aparecen nuevos títulos valores del gobierno como los Bonos y Letras de Tesoro y 
 los monto de emisión son mucho más reducidos. 
6.4.1. Instrumentos negociados 
La operaciones de la Bolsa de Valores se caracteriza por la escasa variedad de títulos valores 
que en ella se transan. Los valores más negociados en la Bolsa, desde su inauguración, son 
los DPF's. En la siguiente figura, pueden apreciarse los instrumentos más negociados desde 
la fundación de la Bolsa. 
Figura 6.4.1. Instrumentos negociados desde 1989 hasta 1998 
Fuente : Bolsa Boliviana de Valores 
9 Montero, Marcelo. Seis años de Mercado de Valores, Banco Central de Bolivia. La Paz-Bolivia, Octubre de 1995, p. 
4. 
10 En 1992 la emisión de CEDES representaba el 92.6 por ciento del total transado en el mercado, en 1993 este 
porcentaje se redujo a 25.3 por ciento. 
241.63 
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200 
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 AGENCIAS DE VALORES 
131 
Las Agencias de Bolsa están autorizadas para intermediar entre los oferentes y los 
demandantes de títulos en el mercado bursátil boliviano, deben constituirse como sociedades 
anónimas y ser socias de la Bolsa Boliviana de Valores. Actualmente, nuestro mercado de 
valores cuenta con 15 Agencias de Bolsa, de las cuales nueve son propiedad de bancos. 
Las Agencias de Bolsa operan el la BBV a través de sus operadores de rueda, que son 
aquellas personas acreditadas por la agencia y, autorizadas por la Intendencia de Valores y la 
BBV para ejecutar las órdenes de compra y venta de valores en favor de los clientes que 
representan. 
6.6. FONDOS COMUNES DE VALORES 
Los Fondos Comunes de Valores comenzaron sus operaciones en Bolivia a partir de 1992 
con una cartera a fines de dicho año, de 2.71 millones de dólares y con 170 participantes 
aproximadamente. La evolución de los mismos ha sido acelerada ya que en 1998 la cartera 
alcanzó a 241.63 millones de dólares con más de 6.000 participantes. 
Figura 6.6. Evolución de la cartera. de los Fondos Comunes de Valores (1992-1998) 
Fuente : Bolsa Boliviana de Valores 
132 
Los motivos que atraen a los inversionistas a los Fondos Comunes de Valores se traduce en 
las siguientes principales ventajas: en primer lugar el rendimiento, ya que los Fondos al 
mantener en sus carteras títulos valores a mediano y largo plazo influyen en la tasa de la 
cartera, lo cual significa una mayor rentabilidad que las alternativas de inversión bancaria. 
En segundo lugar, está la ventaja de la diversificación, ya que al invertir en diferentes 
emisores y títulos valores se minimiza el riesgo. Finalmente, la liquidez que otorga, ya que 
la disponibilidad de recuperar la inversión y rendimientos generados es prácticamente 
inmediata. 
tc)03 
TERCERA PARTE
BOLIVIA :DESARROLLO DE LA 
SECURITIZACION DE CREDITOS 
"...Los primeros bancos Bolivianos que empiecen con la 
securitización de su cartera, serán los que lleven la cabeza 
y tendrán ventajas competitivas mayores a los que lo 
hagan tímidamente tres años despues..." 
Gary Kopff. 
Características del Proceso 
Características del Proceso 
Ventajas Financieras 
Conclusiones y Recomendaciones 
CAPITULO 7 
CARACTERISTICAS DEL PROCESO 
7.1. MARCO LEGAL DE LA TITULARIZACION EN BOLIVIA 
Los antecedentes legales de la titularización son recientes en Bolivia. La Ley 18341 
establece por primera vez las normas generales de este proceso, contenidas en el Capítulo 
único, Título VIII, artículos 76 al 86 de dicha Ley. 
Si bien, en septiembre de 1999 2, se determinan las primeras normas complementarias que 
regulan la organización y actividades de las Sociedades de Titularización y del proceso en 
global, aún se trata de reglamentaciones muy generales. Resta por establecer normas 
específicas que definan, por ejemplo, las características detalladas de cada proceso (según 
el activo a titularizar), el tratamiento contable de la titularización y los derechos y deberes 
de los agentes intervinientes, entre otros. 
Los lineamientos legales más importantes son los siguientes : 
.1.1.Vía jurídica. 
La titularización debe realizarse a partir de Contratos Irrevocables de Cesión de Bienes o 
Activos, mediante los cuales se constituya el patrimonio autónomo. A través de este 
mecanismo el o los cedentes transfieren los bienes o activos que constituirán la base del 
Ley del Mercado de Valores del 31 de marzo de 1998. 
Decreto Supremo 25514, del 21 de septiembre de 1999. 
135 
proceso, o las sumas de dinero destinadas a la adquisición de bienes que formarán parte del 
patrimonio autónomo. 
7.1.2. Bienes o activos sujetos de titularización 
Se puede realizar procesos de titularización a partir de los siguientes activos o bienes : 
Valores de deuda pública, valores inscritos en el registro del mercado, cartera de créditos, 
documentos de crédito, flujos de caja, contratos de venta de bienes y servicios, contratos de 
arrendamiento financiero, contratos de factoraje, activos y proyectos inmobiliarios y otros, 
de conformidad a reglamento. 
La cesión de activos o bienes a la sociedad de titularización, no requiere el consentimiento 
ni notificación de los respectivos cedidos o deudores. 
7.1.3. Patrimonio autónomo. 
El patrimonio autónomo para la titularización, es el constituido por los bienes o activos 
cedidos por personas individuales o colectivas y afectados para el propósito de que, a cargo 
del patrimonio autónomo, se emitan los valores.3 
El patrimonio autónomo responde únicamente por las obligaciones derivadas de la emisión 
de valores efectuada dentro del proceso de titularización. Es decir, no forma parte de la 
garantía general de los acreedores de las empresas originadoras ni de la sociedad 
titularizadora 
7.1.4. Vehículo Interviniente. 
Según la legislación boliviana las Sociedades de Titularización, constituidas como 
sociedades anónimas con objeto social exclusivo , son las únicas autorizadas para 
3 Los valores que se emitan como resultado de procesos de titularización pueden ser: valores de participación, de 
contenido crediticio y mixtos. 
136 
administrar y representar al patrimonio autónomo, ejerciendo asimismo el derecho de 
dominio sobre los bienes o activos que lo conformad`. 
El artículo 119 de la Ley 1834 permite que las entidades financieras de segundo piso 
puedan actuar directamente como Sociedades de Titularización. 
Según lo establecido en el contrato de cesión, la "Sociedad de Titularización", en 
representación del patrimonio autónomo realiza la oferta pública de los valores emitidos 
por él, recauda los fondosprovenientes de la emisión y se vincula jurídicamente en virtud 
de tal representación con los inversionistas. 
.1.5. Administradora de los bienes o activos "servicer". 
Las actividades de administradora, son ejercidas por la Sociedad de Titularización, 
pudiendo delegarse las mismas al originador o a una entidad diferente. Esta delegación no 
exime la responsabilidad de la Sociedad de Titularización en la realización diligente de los 
actos necesarios para la consecución de la finalidad del proceso de titularización. 
.1.6. Tratamiento tributario. 
La cesión de los bienes o activos sujetos a procesos de titularización a cargo de las 
sociedades de titularización, tanto al inicio como al final del proceso, se encuentra exenta 
al Impuesto a las Transacciones (I.T.), del Impuesto al Valor Agregado (I.V.A.), y de pago 
de tasas de registro. 
4 
La normativa específica sobre Sociedades de Titularización se encuentra en el artículo 78 de la Ley del Mercado de 
Valores y el capitulo IV del Reglamento de Titularización. La Sociedad de titularización deberá acreditar un capital 
social mínimo, íntimamente suscrito y pagado en bolivianos, equivalente a 200.000 DGE's. Asimismo, deberá 
mantener en todo momento un coeficiente de adecuación patrimonial de por lo menos el diez por ciento ( D.S. 25514, 
artículos 20 y 22). 
1.37 Figura 7.2. Esquema del Proceso de Titularización de créditos 
DEUDOR DEUDOR 	 DEUDOR 
I 	• 
I DEUDOR 1 
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DEUDOR 
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OBLIGACIONES Y 
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RECURSOS EN 
EFECTIVO 
BANCO 
ACREEDOR ORIGINANTE 
CESION DE 
	
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ACTIVOS 
	
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/SOCIEDAD DE \ TITULARIZACIÓN \i 
(Fiduciario) 
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(Patrimonio 
Autónomo) 	/ 
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VALORES 
RECURSOS EN 
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ADMINISTRADOR DE 
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INVERSOR 
Elaboración propia 
MERCADO 
SECUNDARIO 
BOLSA BOLIVIANA DE VALORES 
INVERSOR INVERSOR INVERSOR INVERSOR 
138 
7.2. DESCRIPCION DEL PROCESO DE TITULARMACIÓN DE CARTERA 
BANCARIA 
A través de un esquema explicativo y en base al marco legal existente, a continuación se 
describirá la forma en que se llevará a cabo el proceso de titularización de créditos en 
Bolivia. (véase figura 7.2.). 
1° El proceso de titularización se inicia con la generación del activo, el crédito. El Banco 
(acreedor originante) proporciona fondos al cliente con la condición de que este devuelva 
el principal más los intereses pactados dentro de un plazo máximo fijado con anterioridad. 
El cliente otorga al banco una garantía prendaria o personal que responde por el 
cumplimiento futuro de la obligación contraída. 
2° El banco selecciona la cartera a titularizar; debe estar conformada por un conjunto de 
créditos con características similares. Posteriormente es transferida a la sociedad de 
titularización a través del contrato de cesión irrevocable que se suscribe entre esta última y 
el banco (originador). En virtud del contrato suscrito, la sociedad titularizadora constituye 
el patrimonio autónomo. 
La Superintendencia autoriza la constitución del patrimonio autónomo y, regula y supervisa 
la cesión de los activos. 
3° La sociedad de titularización a través de una Calificadora de Riesgo realiza la valuación 
del patrimonio autónomo. Este análisis permite determinar el valor de la transferencia de 
los activos y por ende, de la emisión. 
La Sociedad de Titularización tiene las siguientes obligaciones' : 
5 	, 
Articulo 36 del Proyecto del Reglamento de Titularización. 
1:39 
• Realizar diligentemente todos los actos necesarios para la consecución de la finalidad de 
la titularización y consagrar su actividad de administración exclusivamente a favor de 
los intereses de los tenedores de los valores emitidos por los patrimonios autónomos 
administrados por la Sociedad de Titularización. 
• Mantener los activos de los patrimonios autónomos administrados debidamente 
separados entre sí, así como los activos de propiedad de la Sociedad de Titularización. 
En tal sentido, la contabilidad de cada patrimonio autónomo y la de la Sociedad de 
Titularización debe llevarse en forma independiente. 
z> Administrar los bienes provenientes de la titularización en la forma y con los requisitos 
previstos en el Contrato Irrevocable de Cesión. 
=> Llevar la personería para la protección y defensa de los bienes titularizados contra actos 
de terceros, de los inversionistas y aún del mismo originador. 
~~Procurar el mayor rendimiento de los bienes objeto del patrimonio autónomo. 
• Rendir cuentas de su gestión a los inversionistas. 
4° A continuación, se solicita a la Superintendencia la inscripción y autorización de la 
emisión de los valores de oferta pública (respaldados por los activos que conforman el PA). 
La colocación en el mercado primario de estos títulos valores es efectuada por una Agencia 
de Bolsa 
5° La sociedad titularizadora recauda los recursos de la emisión y procede a la entrega de 
los mismos al originador de los créditos una vez descontados los gastos y comisiones 
establecidas por los servicios ofrecidos. 
6° La cobranza de los activos (créditos) que respalda la emisión de los títulos securitizados 
es realizada por el banco, que conservan la administración de la cartera (manteniendo así a 
140 
sus clientes y obteniendo ingresos adicionales por la administración de la cartera 
movilizada). El flujo de ingresos generado por la cartera securitizada es transferido a la 
sociedad titularizadora, que acumula todas las cobranzas y las traspasa al patrimonio 
autónomo para el servicio de la deuda de los títulos valores. 
Las funciones principales que deberá cumplir el agente de cobro de los créditos son las 
siguientes : 
Recaudar las cuotas (capital más intereses) de los créditos, transferir y depositar el 
importe correspondiente a la orden de la sociedad titularizadora, según las condiciones 
pactadas con anterioridad. 
Entregar al fiduciario o vehículo interviniente y a los inversionistas poseedores de los 
títulos securitizados informes mensuales y anuales acerca del estado de los activos, 
rendición periódica de cuentas de flujos percibidos y transferidos hacia los inversores. 
Intervenir sobre los morosos para el cobro de las obligación. 
Tanto el número de funciones, como la modalidad de la administración dependerán del 
contrato de administración, elaborado según la estructura de la titularización y bajo el 
marco regulatorio de la Superintendencia. 
7.3. SELECCION DE LA CARTERA 
Las entidades bancarias son las principales originadoras de créditos en Bolivia, en 1998 la 
cartera de estas entidades alcanzó aproximadamente a 4.218 millones de dólares, que 
representan más del 80 por ciento de la cartera el sistema financiero 
Del total de cartera y contingente del sistema bancario el 69,7 por ciento (1998) está 
destinada al sector de servicios, siendo los de mayor importancia el comercial con 25.5 por 
, 	,f4r, 	• 
614.41 
Agricultura 6.30% 
Ganadería y actividades de Serv. 3.00% 
Caza, silvicultura y pesca 0.20% 
Exploración de minas y canteras 2.20% 
Industrias manufactureras 14.40% 
Prod. y distribución de electricidad 0.60% 
Costrucción 4.20% 
Comercio al por mayor 25.50% 
Hoteles y restaurantes 0.30% 
Transporte, almacenamiento y Comunic. 2.80% 
Intermediación financiera 3.60% 
Actividades inmobiliarias 17.10% 
Adm. pública, defensa. 0.10% 
Enseñanza 2.60% 
Actividades relacionadas con la salud 4.00% 
Otras actividades de servicios 13.10% 
141 
ciento y la actividad inmobiliaria con el 17.1 por ciento. Por su parte, el sector productivo 
participó con el 30.3 por ciento del total de cartera y contingente; presentando la siguiente 
distribución sectorial: manufactura con el 14.4 por ciento, agricultura conel 6.3 por ciento, 
construcción con el 4.2 por ciento y el restante 5.4 por ciento en ganadería, caza, 
silvicultura, pesca y minería. 
Tabla 7.3. a) Cartera y contingente por destino de crédito 1998 (en porcentajes) 
J.;114111'.111.:211111,121' 
..1951411111117 
Tri:11 
Fuente : Superintendencia de Bancos y Entidades Finan. 
El 42 por ciento de la cartera del sistema bancario está respaldada por hipotecas, siguiendo 
en importancia las garantías prendarias con el 16.02 por ciento y las garantías personales 
con el 15.66 por ciento del total de la cartera y contingente. Las entidades bancarias del 
país premian los créditos con garantías hipotecarias ofreciendo tasas de interés más bajas, 
este comportamiento se debe a la seguridad que ofrecen dichas garantías reales. Las 
garantías prendarias o las personales representan un mayor riesgo para la entidad 
acreedora, razón por la que las tasa de interés de estos créditos son generalmente más altas. 
142 
7.3. b) Clasificación de la cartera y contingente por tipo de garantía (1998) 
Hipotecaria 42.34% 
Títulos Valores 1.32% 
Prendaria 16.02% 
Bonos de Prenda ( Warrrant) 2.21% 
Depositas en la Entidad Financiera 2.75% 
Garantías de otras Entidades Financieras 6.31% 
Otras Garantías 0.42% 
Garantías Personales 15.66% 
Total Cartera con Garantías 87.03% 
Sin Garantía 12.97% 
'' 
TotalCartera 	tingenteBruta:..:,: 100 Oil%ó 
Fuente : Superintendencia de Bancos y Entidades Finan. 
No todo tipo de crédito puede ser titularizado, depende de la capacidad de poder ser 
agrupado en un conjunto homogéneo de activos y de la calidad del mismo. La cartera debe 
componerse de un conjunto de activos homogéneos en cuanto a su calidad, capacidad de 
repago, plazo, interés, moneda y condiciones financieras: monto máximo del crédito, 
porcentaje máximo a financiar, relación cuota ingreso, relación crédito garantía, sistema de 
amortización, etc. Asimismo, para evaluar la calidad de los activos, es importante poder 
disponer de estadísticas de morosidad, insolvencia total, de prepago o pago anticipado y, de 
variación en la valuación de los activos de garantía. 
La experiencia internacional6 indica que el crédito hipotecario para vivienda es el que 
mejores características presenta para ser securitizado, debido a que sus tasas de morosidad 
e incobrabilidad suelen ser bajas; además las garantías no sólo presenta la ventaja de una 
instrumentación formal y relativamente uniforme, sino que su valor se presenta estable a 
través del tiempo. Los créditos de consumo también demuestran buena aptitud para ser 
objeto de titularización, como los provenientes del consumo en cuotas por medio de 
6 En países como Estados Unidos, Argentina y Colombia este proceso se inició con la titularización de cartera 
hipotecaria para vivienda; posteriormente, se desarrolló la securitización de otro tipo de activos bancarios. Al parecer 
Bolivia seguirá los mismos pasos, ya que se encuentra en marcha el "Proyecto de Titularización de Cartera 
Hipotecaria para Vivienda". 
1,43 
tarjetas de crédito, créditos para consumo y compra de vehículos, artefactos eléctricos, 
entre otros. 
Los estándares internacionales de las Agencias Calificadoras de Riesgo incluyen los 
siguientes criterios de selección del portafolio de créditos a titularizar': 
7.3.1. Dispersión geográfica 
La agrupación de créditos a titularizar no debe estar compuesta por créditos otorgados a 
una sola ciudad, con el objetivo de reducir el riesgo de efectos adversos que pueden 
producir fenómenos climatológicos como terremotos, huracanes, lluvias torrenciales, etc., o 
económicos como recesiones o descenso en la valorización en la propiedad de bienes 
raíces. Estos sucesos pueden afectar una región determinada con repercusiones en la 
conducta de pago de los deudores, en la valorización y negociación de la propiedad raíz o 
en la integridad física de los inmuebles hipotecados. 
La dispersión geográfica de los créditos protege de algún modo el portafolio a titularizar e 
incide directamente en la calidad de los títulos al reducir el impacto que puede tener sobre 
el total de la cartera cualquiera de los eventos anteriormente mencionados. 
7.3.2. Antigüedad de la cartera 
Con el objetivo de mejorar la calidad y dar mayor seguridad al proceso, generalmente, se 
incluye cartera con mayor antigüedad. Es conveniente que los créditos hayan estado un 
tiempo en el banco para tener cierto récord de su comportamiento. En Colombia, por 
ejemplo se han desarrollado procesos de titularización con cartera que tiene como mínimo 
dos años de antigüedad, dado que las estadísticas reflejaban un mayor índice de mora en los 
primeros años de vida de los créditos.8 
Maria del Pilar Galvis. Titularización de cartera hipotecaria : el primer proceso colombiano. Eficiencia 
Empresarial. Bogotá, Colombia. 
Fuente : Seminario Internacional. Desarrollo de la Bolsa Boliviana de Valores. Superintendencia de Pensiones 
Valores y Seguros. 
O Cartera en 
Mora/Cartera Bruta 
Bcos 
Cartera en 
MoralCartera Bruta 
Mut. 
eg Cartera en 
Mora/Cartera Bruta 
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a> 0) O) N-- 
años 
144 
7.3.3. Factor de mora 
l portafolio debe estar compuesto por créditos al día y con baja probabilidad de 
ncumplimiento. Los créditos que cumplen con estas condiciones, se encuentran en la 
ategoría de "normales" y corresponde a aquellos prestatarios que al momento de su 
valuación cumplen oportunamente sus obligaciones y presentan evidencia acerca de la 
apacidad de pago futura para honrar el capital prestado, los intereses y los reajustes 
actados. Esta evaluación se realiza en base a informes de seguimiento preparados por la 
ntidad, que evidencian que los fondos han sido aplicados al fin solicitado, las garantías se 
encuentran protegidas y el análisis económico-financiero así como el flujo de fondos del 
restatario muestra que su solvencia y capacidad de pago no han sido negativamente 
afectados desde el momento de otorgamiento del crédito.9 
Figura 7.3.3. Cartera en mora del sistema financiero nacional 
Fuente : Superintendencia de Bancos y Entidades Financieras 
En 1998, el índice de mora de la cartera bancaria (cartera en mora/cartera bruta) fue el 4.6 
por ciento, mostrando un pequeño incremento (4.2 por ciento) respecto al año anterior. Si 
bien es cierto que los bancos deben reducir los índices de mora de su cartera; en relación a 
las demás instituciones financieras del país, tienen la mora más baja. Esto les permite 
estructurar procesos de titularización con riesgo crediticio más bajo. 
Reglamento de Evaluación y Calificación de la Cartera de Créditos, aprobado por el CONFIP mediante Acta de 
eunión Ordinaria SB/CONFIP/00ó de 8 de Abril de 1999. pp. 10.11. 
145 
.4. Relación préstamo/garantía 
Este factor es conocido como "loan to value" resulta de particular importancia en la 
calificación de un proceso de titularización. Entre más reducido sea el valor del préstamo 
con respecto al inmueble, mayor la garantía del originador y por ende de los posteriores 
tenedores de los títulos producto del proceso de titularización. Una relación favorable 
préstamo garantía, incide directamente en la conducta de pago del deudor, pues le impide 
poner en riesgo su propio patrimonio involucrado. 
Según el artículo 45 de la Ley de Bancos y Entidades Financieras, un crédito comercial o 
hipotecario de vivienda se encuentra "debidamente garantizado", cuando el banco o 
entidad financiera cuenta con garantías reales a su favor que cubren, cuando menos, el 
100% del capital prestado. La garantía se constituye como fuente alternativa de repago de 
las obligaciones del prestatario en la entidad financiera. La cobertura de las mismas debe 
estar en función a las políticas establecidas por la entidad financiera, el importe de los 
créditos y del análisis de riesgo del prestatario.PRINCIPALES DEMANDANTES 
La emisión de títulos valores respaldados por créditos bancarios, permitirá que el mercado 
cuente con valores de largo plazo y de riesgo moderado, características atractivas para los 
inversionistas institucionales que pueden constituirse en los principales demandantes. 
Los inversores institucionales son administradores de ahorro colectivo. En Bolivia, los 
principales son: los Fondos de Pensiones (AFP's), el Fondo de Capitalización Individual de 
Vivienda y los Fondos Comunes de Valores. 
146 
7.4.1. Administradores de fondos de pensiones 
A través de la promulgación de la Ley 173210 se realizó la reforma del sistema de 
pensiones. De un sistema de reparto simple intergeneracional, se pasó a un sistema de 
capitalización individual, denominado de manera equivalente un sistema de contribuciones 
definidas. En el nuevo sistema, los fondos son administrados por dos empresas de giro 
único denominadas AFP's, que tienen a su cargo la administración de dos tipos de fondos: 
el de Capitalización Individual (FCI), compuesto por cuotas de los aportes del Seguro 
Social Obligatorio (SSO) (jubilación o vejez, invalidez, muerte, gastos funerarios y riesgos 
profesionales), y el Fondo de Capitalización Colectiva (FCC), el cual está compuesto por 
los recursos provenientes de la capitalización. 
El Fondo de Capitalización Individual, está constituido por el aporte obligatorio de los 
salarios de los trabajadores dependientes (Seguro Social Obligatorio) equivalente al 12.5 
por ciento de su total ganado cotizable, más el aporte patronal del 2% 1. Estos recursos, 
generan una rentabilidad que se constituye en parte del mismo fondo y, por tanto, de las 
cuentas de capitalización individual. 
El Fondo de Capitalización Colectiva está constituido por todos los recursos provenientes 
de la capitalización de las empresas públicas; se encuentra dividido en dos cuentas 
independientes, cada una con distintos beneficiarios. La primera cuenta del FCC se 
denomina Cuenta de Acción Popular (CAP), a la que pertenecen los beneficiarios de la 
capitalización menores de 50 años al 31 de diciembre de 1995. La segunda cuenta, se 
denomina Cuenta Solidaria a la que pertenecen los beneficiarios de la capitalización que 
hubieran cumplido 50 años o más a la misma fecha» 
10 
Ley de Pensiones, 29 de noviembre de 1996. 
11 
Del 12,5% de aporte laboral se destina : 10% a la Cuenta individual del trabajador, 2% por prima del Seguro de 
Invalidez y Muerte causadas por el Riesgo Común y 0.5% por concepto de comisión de administración para la AFP. 
El 2% del aporte patronal se destina al Riesgo Profesional del trabajador. 
12 
Ley de Propiedad y Crédito Popular No. 1864, Título Segundo, Artículos del 3 al 13. 
147 
.4.1.1 Recaudaciones 
Tabla 7.4.1.1. AFP's. Recaudación Global desde la fecha de inicio (del 01/05/97 al 
31/12/98) (Expresado en dólares norte americanos*) 
. 	. 
Periodo 	 Recaudación Acumulada 	 Tasa de 
Futurode;Bolivia, ,, 	PrevisiónBBV .. 	Tata! 	Crecimiento:.. .... 
Al 31/12/97 54,045,210.09 59,046,770.84 113,091,980.93 
Al 31/03/98 78,504,946.41 85,651,004.60 164,155,951.01 0.45 
Al 30/06/98 102,847,721.20 112,597,064.31 215,444,785.51 0.31 
Al 31/09/98 130,010,609.50 142,786,927.60 272,797,537.10 0.27 
Al 31/12/98 156,524,245.49 173,145,278.58 329,669,524.07 0.21 
Fuente : Intendencia de Pensiones - Elaboración propia 
* Cotización del tipo de cambio vigente el último día de cada periodo 
Las administradoras de fondos de pensiones Previsión y Futuro, recaudaron desde el inicio 
de sus operaciones hasta diciembre de 1998, un total de 329 millones de dólares, con una 
tasa de crecimiento promedio trimestral del 0.31 por ciento; tendencia que se espera mejore 
con la reciente aprobación de la normativa que agiliza los procedimientos judiciales a 
empresas privadas que hayan incumplido en el pago de aportes de sus trabajadores a los 
fondos de pensiones. 
7.4.1.2. Inversiones 
Estos inversores, deben perseguir políticas de inversión acordes con su calidad de 
depositarios de la confianza pública en cuanto al manejo de sus recursos respecta. Los 
criterios de seguridad deben primar en sus decisiones. 
La AFP Futuro de Bolivia, invierte el 62.97 por ciento de sus fondos en Bonos del Tesoro 
General de la Nación, el 33,91 por ciento en DPF's, el 2,28 por ciento en Letras del TGN, 
el 0.66 por ciento en CDD's y el 0.17 por ciento en recursos de alta liquidez. Asimismo, la 
AFP Previsión invierte sus recursos en Bonos del TGN, el 69.36 por ciento, en DPF's, el 
29.42 por ciento y en recursos de alta liquidez el 1.22 por ciento. 
Recursos de Alta 
Liquidez* 	 Depósitos a 
0.17% 	 Plazo Fijo 
33.91% 
Bonos del Tesoro 
General de la 
Nación 
Certifc-idos de 
Devolución de 
Depósito 
Letras del T.G.N. 
2.28% 
• • • ,h1,1,111111111iN1:1:11ili;1111 
• • • • 
Depósitos a Plazo 
Fijo 
29,42% 
Recursos de Alta 
Liquidez 
1,22% 
- • 	• ../i t 
1111,41iiiil-h.epLI,,:-11(111,1*'41'1,•• • 
"41111411111111 1̀'''' onos del Tesoro 
General de la 
Nación 
69,36% 
 
148 
Se observa una concentración de Bonos del Tesoro dentro de las inversiones de las AFP's y, 
una escasa diversificación de su cartera. Esto se debe; por una parte, a que el gobierno 
establece la obligatoriedad de destinar, anualmente, ciento ochenta millones de dólares (Sus. 
180.000.000) de los recursos de las AFPs, a la inversión en títulos valores de largo plazo 
emitidos por el Tesoro General de la Nación13 ; por otra, a la escasa variedad de títulos 
valores en el mercado. 
Figura 7.4.1.2. a) Diversificación de las Inversiones del FCI : Futuro de Bolivia. (15/17/99). 
Fuente : Intendencia de Pensiones. * Los Recursos de Alta Liquidez son inversiones en Cta. corrientes 
o Dep. aplazo fijo, menores a 180 días. 
Figura 7.4.1.2. b) Diversificación de las inversiones del FCI : Previsión BBV. 
(al 15/07/99) 
Fuente : Intendencia de Pensiones 
" Con la única finalidad de que el Tesoro General de la Nación obtenga financiamiento para el pago de las Rentas en 
Curso de Pago y la Compensación de Cotizaciones. Normas transitorias sobre inversiones, articulo No. 305 del D.S. 
24469. 
149 
El Reglamento de la Ley de Pensiones no especifica los límites de inversión para valores 
producto de la securitización de activos ; sin embargo, debido a que son títulos con 
características similares a las cédulas hipotecarias y, a que tienen un bajo nivel riesgo, se 
deduce que el límite puede ser superior o igual al fijado para estas últimas. El límite de 
inversión en cédulas hipotecarias está entre treinta y cincuenta por ciento del fondo." 
Entonces, podría disponerse, aproximadamente, de 100 a 160 millones de dólares para la 
compra de valores securitizados; si el monto obligatorio de inversión en títulos del 
gobierno se reduce. 
7.4.2. Fondo de Capitalización Individual de Vivienda 
El ex- Fondo de Vivienda Social (FONVIS) recibía aportes del 2% patronal y 1% laboral 
sobre el total de salarios de los trabajadores, los cuales debían ser destinados a créditos que 
financien la vivienda social. De acuerdo al D.S.23261, el ex-FONVIS debía manejar estos 
aportes en cuentas individuales de ahorro, para que así el beneficiario pueda acceder a un 
crédito de vivienda en base a su ahorro individual. Sin embargo, nunca se procedió a la 
individualización de las cuentas y sólo el 8% de los aportantes se adjudicaron en crédito de 
vivienda.''. En 1997, se dispuso la liquidación voluntaria del FONVIS16 y se crearon las 
condiciones necesarias para adjudicar la administración de estos aportes a entidades 
financiera privadas especializadas en este rubro. 
De esta forma, surge el Fondo de Capitalización Individual de Vivienda (FCIV) 
administrado por el consorcio Provivienda17, conformado por las administradoras de fondos 
de pensiones Previsión y Futuro, que es el encargado recaudar y administrar los aportes de 
vivienda social de todos los trabajadoresafiliados a las AFP's, a través, de cuentas 
14 Los límites de inversión para las AFPs están reglamentados a través del D.S.24469. Artículos, del 193 al 195. 
15 Banco Interamericano de Desarrollo. Bolivia : Marco Financiero y Jurídico del Sector Habitacional, marzo de 
1998, pp. 4,5. 
16 El Decreto Supremo No. 24935, determinó la liquidación del FONVIS. 
17 Decreto Supremo 25139, de fecha 31 de agosto de 1998. 
150 
individuales de ahorro que forma parte del FCIVig 
El estado de la cuenta individual de ahorro del FCIV, incluye los aportes laborales del uno 
por ciento (1%) y sus respectivos rendimientos de acuerdo a las inversiones autorizadas. 
.4.2.1. Recaudaciones e inversiones 
Al 30 de junio de 1999, el valor total del Fondo es igual a 43,406,185.08 millones de 
dólares, monto que se incrementa, aproximadamente, en un millón de dólares americanos 
al mes (Fuente : Inf. Luis Loza. Cartera - Intendencia de Pensiones) 
Los aportes acumulados en las cuentas individuales de ahorro deben ser invertidos en un 70 
por ciento, mínimo, en Títulos Valores Hipotecarios (TVH's)I9, el saldo puede ser 
invertidos en títulos valores no hipotecarios (por ejemplo, Letras del Tesoro, Bonos del 
Tesoro, CD's y DPF's. 
Hasta la fecha no existen TVH's en el mercado, es por esta razón que se autorizó a invertir 
más del 30 por ciento, en títulos valores no hipotecarios20. Por consiguiente, la estructura 
actual de las inversiones de este fondo es la siguiente: los DPF's representan el 64.27% de 
las inversiones totales del Fondo, en segundo lugar están las Letras del TGN con el 24.36% 
y en tercero las inversiones en recursos de alta liquidez con el 11.36%. 
Is Cuentas individuales registradas bajo el mismo Número Unico de Afiliación (NUA) de la cuenta del Fondo de 
Capitalización Individual. Las cuentas individuales, a partir de junio de 1999, incluyen los aportes para vivienda social 
que se descontó mensualmente de los salarios entre el primero de enero y el treinta de noviembre de 1998. 
Posteriormente, se sumarán las cuotas comprendidas entre el 15 de septiembre de 1992 y el 30 de diciembre de 1997, 
monto que será transferido por la Comisión liquidadora del ex-Fonvis. 
19 
Los TVH's son instrumentos de deuda emitidos por sociedades de titularización que están respaldados por créditos 
hipotecarios. 
20 
Reglamento de Administración de Aportes para la Vivienda e Inversiones de Aportes Laborales para la Vivienda. 
Resolución Suprema 218308, del 19 de marzo de 1998. Artículo 10. 
151 
Tabla 7.4.2.1. Distribución de Inversiones por Instrumento y Emisor (en Dólares americanos 
y porcentajes). Al 30 de junio de 1999. 
iihr#~0.7 !!! llllllllll '"' l llllllllllllllllll 
Banco Nal. de Bolivia DPF's 4,107,104.92 9.46% 
Banco Mercantil DPF's 2,609,895.14 6.01% 
Banco Bisa DPF's 3,356,392.72 7.73% 
Banco Unión DPF's 3,481,157.56 8.02% 
Banco Ganadero DPF's 3,724,881.91 8.58% 
Citíbank DPF's 2,024,231.75 4.66% 
Banco de Crédito DPF's 2,024,231.75 4.66% 
Banco Económico DPF's 4,184,020.28 9.64% 
Banco de Santa Cruz DPF's 2,387,305.16 5.50% 
Tesoro Gral. de la Nación Letras 10,573,931.26 24.36% 
• 
Recursos de Alta Liquidez 4,933,032.63 11.36% 
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Fuente : Superintendencia de Bancos y Entidades Finan. 
Figura 7.4.2.1. Distribución de las Inversiones por instrumento (en porcentajes) 
Al 30 de junio de 1999. 
Fuente : Intendencia de Pensiones 
El hecho de que no existe límite máximo para la inversión en THV's, convierte a este Fondo 
en uno de los principales demandantes de este tipo de valores. Si bien, el monto del Fondo 
aún no es alto, con el crecimiento que tiene puede llegar a ser significativo. 
152 
Otros potenciales demandantes, también importantes, son los Fondos Comunes de Valores 
y las Compañías de Seguros y Reaseguros. 
Como pudo observarse en el capítulo cinco, los Fondos Comunes de Valores han crecido 
notablemente los últimos años, tienen una cartera de 241 millones de dólares (1998). La 
oportunidad de invertir en títulos securitizados les permitiría diversificar su cartera de 
inversiones y posiblemente conseguir mayor rendimiento. 
La actividad aseguradora del país, debido a diversos factores no pudo desarrollarse e 
incluso tuvo una tendencia decreciente durante varios años. En 1998 presentó una 
importante recuperación, representada por un crecimiento de las primas netas retenidas del 
22,13 por ciento respecto al año anterior. Entre los factores que permitirá dinamizar este 
sector están la reciente promulgación de la Ley de Entidades Aseguradoras2i y la próxima 
transferencia de los riesgos provisionales, riesgo común y riesgo profesional que 
actualmente son administrados por las AFP's. Estos fondos se convierten en activos 
financieros potenciales que pueden ser destinados, al menos una buena parte, a la inversión 
de títulos securitizados originados por las entidades bancarias 
73. PRIMER PROCESO DE SECURITIZACION EN BOLIVIA 
El gobierno, a través del Programa Nacional de Subsidio a la Vivienda, pretende llevar 
adelante el primer proceso de titularización a través de la securitización de créditos 
hipotecarios para vivienda; este proyecto, cuenta con la participación de la Nacional 
Financiera Boliviana y el apoyo financiero del Banco Interamericano de Desarrollo y del 
gobierno. 
21 Ley 1883 del 24 de junio de 1998. 
153 
El Programa Nacional de Vivienda, creado a través del Decreto Supremo No. 24935 del 30 
de diciembre de 1997, a cargo del Ministerio de Vivienda y Servicios Básicos, surge como 
respuesta a la actual situación deficitaria de vivienda en Bolivia22 y a la incapacidad e 
ineficiencia de instituciones creadas con el fin de financiar vivienda social. El objetivo de 
este programa es dotar a la población de soluciones habitacionales dignas, con acceso a 
servicios básicos esenciales. 
Los cuatro pilares básicos de esta nueva política de vivienda son: 
El Programa de Financiamiento Masivo de Vivienda. 
<> Programa de Subsidio a la Vivienda 
c.> Programa de Mejora de Barrios 
cz, Programa de Saneamiento Básico 
7.5.1. Programa de Financiamiento Masivo de Vivienda 
Este programa está dirigido a la población como sujeto de crédito, debe efectivizarse a 
través de la titularización de carteras hipotecarias, mejorando las condiciones de 
financiamiento de vivienda, mediante menores tasas de interés y mayores plazos. La 
profundización del mercado de hipotecas a través del diseño y el establecimiento de este 
nuevo instrumento financiero pretende permitir canalizar el ahorro de largo plazo al 
mercado hipotecario, con el fin de mejorar las condiciones de financiamiento de vivienda 
para otorgar un mayor acceso a dicho mercado. 
Con este propósito, lo que se procura es identificar cartera hipotecaria que cumpla con 
ciertos requisitos financieros, técnicos y legales, que permitan su agrupamiento y posterior 
emisión de títulos valores en base a la garantía que ellas mismas representan. Según este 
programa, podrá originar cartera hipotecaria cualquier institución con capacidad de 
22 
Según el Informe Social de Bolivia (CEDLA, ILDIS) las deficiencias del sector habitacional en 1996, son tanto 
cualitativas como cuantitativas: el 46 % no tienen vivienda propia, el 79 % sin conexión a alcantarillado, 74% sin 
acceso a agua dentro de la vivienda, el 59% de las viviendas con hacinamiento, el 47 % con piso de tierra y el 44 % 
sin servicios de energía eléctrica. 
154 
evaluación y colocación de cartera que tenga un riesgo adecuado en el segmento del 
mercado en el que opera. Esto significa que tanto Bancos, Mutuales, Cooperativas, 
Financieras, como organizaciones no gubernamentales (ONG's) y otras instituciones 
autorizadas podrán empaquetar su cartera de créditos hipotecarios con el objetivo de 
venderla a una Sociedad Titularizadora. 
a) Sociedad Titularizadora - El papel de NAFIBO S.A.M. 
La Nacional Financiera Boliviana Sociedad Anónima Mixta23, entidad desegundo piso, 
tiene un papel fundamental en este programa, pues iniciará el proceso de securitización 
como la única sociedad titularizadora en el mercado. El objetivo es que NAFIBO compre 
cartera existente en el sistema financiero, estructure una emisión de títulos y los coloque en 
el mercado nacional o internacional. 
NAFIBO elaborará los manuales que permitan establecer claramente los requisitos de 
nueva cartera a ser originada y que sea elegible para la compra. Por tanto, en una segunda 
etapa NAFIBO comprará nueva cartera originada de acuerdo a sus propios requisitos, 
mejorando el riesgo de los títulos a emitirse. 
La etapa final contempla un marco legal que garantiza la ejecución de las garantías 
hipotecarias, reduciendo el nivel de riesgo de los títulos hipotecarios. Para esta etapa se 
estima que ya se habrán aprobado todas las leyes y sus reglamentos que faciliten y 
garanticen el proceso de titularización. Adicionalmente se espera que existan varias 
sociedades titularizadoras aparte de NAFIBO. 
23 Fue creada en base al convenio suscrito el 24 de noviembre de 1994 entre la República de Bolivia representada por 
el Ministerio de Hacienda, y la Corporación Andina de Fomento. Convenio aprobado por la Ley 1670, artículos 
84°,85°. En junio de 1998 la Ley de Propiedad y Crédito Popular, artículo 24°, amplia el objeto de NAFIBO, 
permitiéndole administrar fideicomisos, comprar cartera de primera clase de bancos de primer piso o de cualquier 
persona jurídica, otorgarla en administración, llevar mandatos de intermediación financiera y realizar operaciones de 
titularización. 
 Financiamiento. 
a Unidad Recaudadora y Administradora de Aportes bajo la dependencia del Ministerio 
 Hacienda, utilizará el aporte patronal del 2 por ciento sobre el monto de los salarios para 
 financiamiento del Programa Nacional de Subsidio a la Vivienda. Este programa 
mbién podrá ser financiado con créditos externos y donaciones de carácter bilateral y 
ultilateral, aportes municipales de carácter voluntario de los municipios elegibles y los 
manentes, si los hubiera, provenientes del a liquidación del FONVIS24. 
l PNSV contará, para los primeros cuatro años de funcionamiento, con Sus. 120 millones 
e dólares, de los cuales $us. 60 millones provienen del BID y $us 42 millones de 
ntraparte del gobierno boliviano. 
155 
24 Decreto Supremo 24935, artículo 2° . 
CAPITULO 8 
VENTAJAS FINANCIERAS 
Los beneficios que los bancos bolivianos pueden obtener de la titularización son amplios. 
El presente capítulo pretende mostrar las principales ventajas financieras de este proceso 
no sólo para estas entidades, sino también para el país en general. 
8.1. VENTAJAS PARA LOS BANCOS 
Las ventajas más importantes son: 
8.1.1. MEJORA LA RENTABILIDAD 
A través de un ejercicio práctico se puede explicar mejor esta ventaja: 
El banco X que realiza sus operaciones en Bolivia, tiene una parte importante de sus 
activos (30.000.000 de dólares americanos) invertidos en, 	por ejemplo, créditos 
hipotecarios para vivienda a 15 años plazo. La cartera está compuesta por 1.000 créditos, 
cada uno de 30.000 dólares americanos. La tasa activa es del 13.5 por ciento anual. La 
cuota anual, interés más capital, es constante. 
El siguiente análisis se sustenta en la comparación de dos casos : el primero, determina el 
flujo de ingresos de la cartera de créditos en una operación tradicional, donde los créditos 
son mantenidos dentro de los activos del banco hasta su vencimiento (15 años). La segunda 
alternativa, analiza la obtención de recursos vía securitización de la cartera. 
4.673 $. 4.673 $. 	4.673 $. 	4.673 1 
• 	• 	• 	• 
 
• 
 
• 
 
 
157 
8.1.1.1. Primer caso: no se titulariza la cartera 
Si el banco mantiene la cartera dentro de sus activos, tiene el siguiente flujo de ingresos 
durante los 15 años: (véase también Figura 8.1.1.1). 
Figura 8.1.1.1. Esquema del flujo de ingresos de una operación tradicional (en miles de 
dólares) 
4.673 $. 	4.673 $. 	4.673 $. 4.673 $. 	4.673 $. 	4.673 $. 
• • 	• 	• 	 • 
	 •- 
O 
1 2 3 12 13 14 
15 
30.000 $. 
	 1j" 	 
70.109 $. 
Tabla 8.1.1.1. Flujo de ingresos de una operación crediticia tradicional (en dólares 
americanos) 
Ano Saldo capital Capital InterésCuota 
a+b 
1 30,000,000 664,039 4,009,908 4,673,947 
2 29,335,961 759,444 3,914,503 4,673,947 
3 28,576,518 868,557 3,805,390 4,673,947 
4 27,707,961 993,346 3,680,601 4,673,947 
5 26,714,615 1,136,064 3,537,882 4,673,947 
6 25,578,551 1,299,288 3,374,659 4,673,947 
7 24,279,263 1,485,962 3,187,985 4,673,947 
8 22,793,301 1,699,457 2,974,490 4,673,947 
9 21,093,844 1,943,626 2,730,321 4,673,947 
10 19,150,218 2,222,875 2,451,072 4,673,947 
11 16,927,343 2,542,245 2,131,702 4,673,947 
12 14,385,098 2,907,501 1,766,446 4,673,947 
13 11,477,597 3,325,234 1,348,712 4,673,947 
14 8,152,363 3,802,986 870,961 4,673,947 
15 4,349,377 4,349,377 324,569 4,673,947 
30,00(1000 40,109201 70,109,201 .... .••• 	•, 	 .•-. 	... 
158 
En una operación tradicional, el banco X coloca 30.000.000 dólares en 1.000 créditos a 15 
años plazo, anualmente recibe un flujo igual a 4.673.947 dólares hasta el vencimiento de 
esta obligación. El flujo total de ingresos, durante este periodo, es igual a 70.109.201 
dólares. 
8.1.1.2. Segundo caso: titularizando la cartera 
a) Supuestos utilizados 
Como se pudo observar en el anterior capítulo, la selección de la cartera a titularizar debe 
tomar en cuenta el récord histórico de los créditos que la conforman, en este sentido, el 
presente análisis asume que los bancos titularizan cartera que tiene como mínimo dos años 
de antigüedad. 
Se supone, que el banco X. decide movilizar la cartera tres veces (consecutivas) durante el 
periodo en estudio'. Después de cada titularización, se recolocan inmediatamente los 
recursos en nueva cartera (bajo los parámetros definidos anteriormente). 
Para realizar la transferencia (a la sociedad de titularización) del flujo futuro de la cartera 
es necesario conocer cual es el valor actual de esta corriente de ingresos en el mercado de 
capitales boliviano. 
El cálculo del valor actual de un activo, se efectúa descontando el flujo de ingresos futuros 
a una tasa denominada, generalmente, costo de oportunidad del capital o tasa mínima. 
Valor Actual (VA) = EGnI (1 + r)" 
Donde : Cn = flujo de ingresos del periodo n 
r = tasa mínima o costo de oportunidad del capital 
n = periodos de descuento 
Sólo para fines del presente análisis, porque el banco podría titularizar más veces. 
159 
Los flujos de ingresos futuros se descuentan por dos razones : primero por que un dólar hoy 
vale menos que un dólar mañana y, segundo, porque un dólar arriesgado vale menos que un 
dólar sin riesgo. Al calcular el valor actual de un activo, se estima cuanto pagarán por él las 
personas que tienen la alternativa de invertir en el mercado de capitales.2 
La tasa de descuento viene determinada por la tasa de rendimiento que prevalece en el 
mercado de capitales. Si el flujo de ingresos es seguro, entonces la tasa de descuento es el 
tipo de interés de títulos sin riesgo, como las obligaciones respaldadas por el gobierno. Si la 
cuantía del flujo es incierta, entonces tiene que ser descontado a la tasa esperada de 
rendimiento ofrecida por títulos u obligaciones de riesgo similar. 
En el mercado de capitales boliviano, la tasa de rendimiento anual de títulos sin riesgo, 
como los Bonos del Tesoro General de la Nación (a 15 años plazo), fue del 8 por ciento en 
1998. Las acciones, son generalmente los valores de mayor riesgo del mercado, ofrecieron 
(aproximadamente) una rentabilidad promedio del 12 por ciento anual3. Bajo este contexto, 
el criterio de selección de la tasa de descuento se basa en el supuesto de que el flujo futuro 
de ingresos, de la cartera en estudio, no es tan seguro como el de un bono del tesoro, pero 
tampoco tan riesgoso como el de una acción. Es decir, se calcula el promedio