Nota 08 (Abiertas II)

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POLÍTICAS MACROECONÓMICAS 
 
EN ECONOMÍAS ABIERTAS 
 
Parte II (versión preliminar) 
 
 
 
 
 
 
Mario Damill1 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
CEDES 
Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.
 
1 Agradezco la colaboración y los comentarios de Laura Goldberg, Martín Rapetti, Eleonora 
Tubio, Martín Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, así como los 
recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconomía I de la UBA. 
 
 
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2 
 
Capítulo 3. La determinación de la tasa de interés y el equilibrio 
macroeconómico en una economía abierta. 
 
Introducción 
 
En los capítulos precedentes hemos examinado el caso de una economía abierta 
al comercio pero sin vínculos financieros con el exterior, es decir, sin movimientos de 
capitales hacia adentro o hacia el resto del mundo. Dijimos que esa representación no 
dejaba de ser una simplificación relativamente razonable, para una economía como la 
argentina, en el largo período que comienza hacia 1930 y se extiende hasta 
comienzos de los años setenta. 
Pero alrededor de este último año comienza una nueva etapa de la economía 
mundial, que suele denominarse “la segunda globalización financiera”, para 
distinguirla de la primera globalización, extendida a lo largo del último tercio del siglo 
XIX y hasta la Gran Depresión. 
Dos fueron los hitos iniciales más importantes de esta nueva etapa: el fin de la 
convertibilidad del dólar de los EE.UU. en oro a una paridad fija, decidido por el 
gobierno de Nixon en agosto de 1971, y el primer shock del petróleo, de 1973. El 
primer evento dio fin a lo acordado en materia de regímenes cambiarios en Bretton 
Woods, en 1944. Se inauguraba entonces, a comienzos de los años setenta, una 
etapa en la que las principales monedas dejarían de tener paridades fijas en relación 
con el dólar. Es decir, pasarían a tener paridades determinadas por la oferta y la 
demanda, o flotantes. El segundo evento, el shock petrolero, tuvo diversos efectos 
importantes, pero el que nos interesa destacar aquí es financiero: generó una masa 
de recursos líquidos en divisas de gran magnitud, en poder de las naciones 
exportadoras de petróleo. Estos recursos se canalizaron en buena medida a través de 
los mercados financieros internacionales, que reciclaron los “petrodólares”, de 
manera que se produjo una gran expansión de la capacidad prestable en tales 
mercados. Esta abundancia de crédito internacional en mercados privados dio lugar a 
un aumento considerable de los movimientos de capital, la que alcanzó rápidamente 
volúmenes que no tenían precedentes desde los años anteriores a la depresión del 
treinta. Se produjeron, además, presiones generalizadas hacia el desmantelamiento 
de las diversas restricciones a los movimientos de capital por entonces vigentes en 
todas las economías del mundo. 
Entonces, economías que en la fase anterior habían contado con un muy escaso 
acceso al crédito externo, como la que representamos analíticamente en los capítulos 
 
 
3
 
anteriores, dieron paso a economías que podían acceder de manera fluida a fondos 
financieros externos. 
Frente a este nuevo cuadro, una economía que generase un déficit en su cuenta 
comercial, como la que examinamos en el capítulo anterior, no se encontraba 
necesariamente forzada a ajustar el balance de pagos, porque en la nueva situación 
era posible financiar, de un modo u otro, ese desequilibrio. En otros términos, puede 
decirse, al menos en principio, como parece lógico y también intuitivamente 
aceptable, que el acceso al crédito aumenta los grados de libertad de la política 
económica. 
Ahora bien, para poder introducir en nuestro esquema analítico estos nuevos 
temas, que involucran esencialmente a los movimientos internacionales de capitales, 
es necesario incorporar nuevamente a nuestro herramental los elementos relativos al 
lado monetario y financiero de la economía, lo que sintéticamente podríamos 
denominar “el aparato LM”. Lo haremos enseguida, pero comenzaremos por 
reintroducir estos elementos en una economía que todavía permanecerá cerrada a 
los movimientos de capitales (aunque comercie con el resto del mundo), para 
después sí pasar a examinar cómo puede cambiar su forma de funcionamiento 
cuando los movimientos de capitales son importantes. 2 
 
El dinero en la economía financieramente aislada 
 
Ya hemos analizado, en capítulos anteriores, el funcionamiento de los mercados 
de dinero y bonos y la determinación de la tasa de interés en una economía cerrada. 
Algunos aspectos de las relaciones monetarias en una economía abierta asomaron 
también en el capítulo anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de 
cambios. En la economía simplificada de la que hemos estado tratando, supusimos 
que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, en 
 
2 Lo que hemos dicho en esta introducción acerca de los orígenes y características de la 
segunda globalización financiera es apenas una somera referencia contextual, y aquí no 
iremos mucho más allá. Pero adentrarse un poco más en el conocimiento de los procesos 
financieros internacionales de este período puede ayudar mucho a la comprensión de lo que 
se discute en este texto. La bibliografía disponible para profundizar en estos temas es muy 
vasta, pero recomendamos en particular un texto de Eatwell y Taylor, que tiene un 
tratamiento sencillo, ameno y polémico de esta crucial etapa, y suministra elementos 
importantes para comprender, por ejemplo, las crisis financieras y cambiarias experimentadas 
por muchas economías en los años noventa, y también algunos de los mecanismos que 
llevarían, más tarde, al crack de 2008 desencadenado por la crisis en el segmento de 
hipotecas subprime en los Estados Unidos. 
Ver: Eatwell, J. y L. Taylor. Finanzas globales en riesgo. Un análisis a favor de la regulación 
internacional. Siglo XXI Editores Argentina, Buenos Aires, 2006. 
 
 
 
4
4 
divisas, mientras que las operaciones internas se efectúan en pesos. Vimos que bajo 
un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea pesos por dólares y 
viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda 
nacional en circulación o bien la reduce, según el caso. Veremos estas operaciones y 
sus efectos con mayor detalle en las próximas secciones. 
 
El modelo IS-LM en la economía abierta al comercio 
 
En el capítulo precedente introdujimos las relaciones comerciales con el resto del 
mundo, dejando momentáneamente de lado las relaciones monetarias. Al 
reintroducirlas, el esquema analítico resultante tendrá varias diferencias en relación 
con el modelo del capítulo anterior, y también con el esquema IS-LM de economía 
cerrada de la primera parte del curso. El equilibrio de ingreso-gasto (o de ahorro-
inversión) lo representaremos con una IS modificada por la introducción de 
exportaciones e importaciones. Por otro lado, a diferencia del capítulo anterior, en el 
que la inversión planeada la tomamos como exógena, ahora consideraremos que ese 
componente del gasto depende del nivel del producto “Y” y de la tasa de interés “i”: 
 
... 210
* ibYbII −+= 
 
Conviene recordar aquí la condición de equilibrio de ingreso-gasto que 
dedujéramos en el capítulo anterior, designada entonces como ecuación (1.1.d): 
 
[ ] [ ].).().()).(.(..)1.(1
1 2
0000000
001
int ERER
y
qxEqxEA
qEtc
Y ++−+
⎪⎭
⎪
⎬
⎫
⎪⎩
⎪
⎨
⎧
+−−
= δδ
δ
 
 
Ahora, con la reintroducción de la función de inversión que acabamos de plantear, 
esa expresión quedará transformada en una versión de la curva IS, para una 
economía abierta al comercio, del siguiente modo: 
 
IS: [ ] [ ]..).().()).(.(..)1.(1
1
2
2
0000000
0011
int ibqxEqxEAqEbtc
Y ERER
y
−++−+
⎪⎭
⎪
⎬
⎫
⎪⎩
⎪
⎨
⎧
+−−−
= δδ
δ
 
 
 
En esa condición de equilibrio aparece el coeficiente b1 en el denominador del 
término entrellaves. Aparece también la tasa de interés “i”, multiplicada por el 
coeficiente b2. Esa es la conocida relación de pendiente negativa entre “Y” e “i”, que 
 
 
5
 
corresponde a los puntos de equilibrio de ingreso-gasto o de ahorro-inversión, aunque 
ahora incluye parámetros de las ecuaciones de exportaciones e importaciones y, 
fundamentalmente, el tipo de cambio, que naturalmente no estaban presentes en la 
versión de economía cerrada. Como por el momento el tipo de cambio nominal “E” 
está dado, la IS es una relación entre “Y” e “i”, pero debe notarse que su posición en 
el plano (Y, i) dependerá del valor de E.3 
 
La condición de equilibrio monetario, la llamada LM, la expresaremos así: 
 
LM: ..
. 0
0 Y
l
k
Pl
M
i ⎟
⎠
⎞
⎜
⎝
⎛+⎟⎟
⎠
⎞
⎜⎜
⎝
⎛ −
= 
 
Pero con la introducción del comercio internacional, el modelo debe ampliarse, 
incorporando la condición de equilibrio del balance de pagos, que en nuestra 
economía financieramente cerrada resulta equivalente al balance comercial.4 
 
BP: ( )[ ] .0.... 0000 =−−++ YqqEqxxP yERERf δ 
 
 Examine detenidamente este conjunto de tres ecuaciones. Las variables 
endógenas son “Y” e “i”, como el la versión original del modelo IS-LM, pero eso es así 
en tanto estamos considerando exógenamente dado al tipo de cambio, en el nivel E0. 
Si dejáramos que esta variable se determinase endógenamente, el modelo tendría 
entonces tres ecuaciones con tres endógenas: Y, i, E. En esa especificación, el 
modelo podría resolverse normalmente para los valores de equilibrio de las tres 
variables indicadas, dados los valores de las exógenas y de los parámetros 
involucrados en el análisis. 
Sin embargo, hay varias soluciones posibles, las que dependen esencialmente del 
régimen cambiario. 
Como acabamos de indicar, con tipo de cambio fijo las variables endógenas se 
reducen en principio a dos, “Y” e “i”. Observe que el “Y” de equilibrio externo se 
determinaría entonces en la ecuación BP, independientemente del resto del sistema, 
puesto que en esa ecuación “Y” es la única endógena. Por su lado, las ecuaciones IS 
 
3 Recordemos que en el capítulo anterior dedujimos una condición que debía cumplirse 
para que la devaluación resultase expansiva. Si esa condición se cumple, a mayor tipo de 
cambio, más hacia la derecha estará la curva IS en el plano (Y, i). 
4 Esta condición de equilibrio comercial es la misma del capítulo precedente, aunque allí 
no la planteamos de manera explícita. Resulta de considerar las ecuaciones de exportaciones 
 
 
6
6 
y LM nos permitirían determinar el “Y” de equilibrio interno, que no tiene por qué ser 
igual al anterior. 
Tenemos dos soluciones para “Y”, pero en realidad, al igual que en el capítulo 
anterior, sucede que, si ambos valores difieren, el balance de pagos estará en 
desequilibrio, y la ecuación que llamamos BP no se resolverá para un valor nulo, sino 
que nos permitirá obtener la variación de reservas. La variable ∆R se agregará al 
conjunto de endógenas, junto a “Y” e “i”. En otros términos, el sistema debería 
resolverse así: con tipo de cambio fijo, y dado Yint, determinado por las ecuaciones IS 
y LM, la ecuación BP se resuelve en desequilibrio: 
 
( )[ ] ..... 0000 RYqqEqxxP yERERf ∆=−−++ δ 
 
Es posible concebir, aún con tipo de cambio fijo, una solución alternativa. Para 
explicarla nos apoyaremos en el gráfico siguiente, en el que representamos este 
modelo pero recurriendo en principio a una ilustración más desagregada que la 
habitual en el tratamiento del esquema IS-LM-BP. Lo que se hace en el gráfico 6 es 
agregar un tercer diagrama a nuestra discusión del capítulo precedente. Es el 
correspondiente al mercado monetario. 
Caracterizamos una situación inicial de equilibrio, definida por el par (Yint0, i0) y un 
déficit comercial semejante al que diera pie, en el capítulo anterior, a la discusión del 
problema del ajuste del balance de pagos y los planes de ajuste tradicional. 
El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entre el 
balance de pagos y el mercado de dinero. 
En las condiciones en que opera la economía de la que estamos tratando, la 
autoridad cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas, como ya hemos 
visto. Eso tiene gravitación sobre la cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en 
los procesos monetarios y financieros. Esta conexión entre el sector externo y el 
mercado monetario será mucho menor con un régimen de tipo de cambio flotante, en 
especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna intervención, pero este 
tema quedará en suspenso para ser retomado más adelante. 
En la situación que estamos analizando, el comercio con el resto del mundo arroja 
un déficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central 
están declinando. Este es el resultado de la intervención cambiaria, en una situación 
en la que, como se observa en el gráfico, se verifica que Yex es menor que Yint. 
 
e importaciones que denomináramos (1.7.a) y (1.8.a), expresándolas luego en dólares e 
igualándolas, de modo que la variación de reservas se anule. 
 
 
7
 
La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción de 
la cantidad de dinero en circulación. Es decir, la intervención cambiaria tiene, en la 
economía de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo. 
 
 
 
 
Esterilización monetaria 
 
En consecuencia, para que la cantidad de dinero en circulación (en términos 
reales, por cuanto estamos trabajando con precios dados) permanezca en el nivel ms0 
indicado en el gráfico, en el que se cumple que la tasa de interés de equilibrio es i0, 
es necesario que la autoridad monetaria compense esa reducción del circulante a 
través de operaciones monetarias expansivas de otro tipo. 
Para ellola autoridad monetaria debería, por ejemplo, realizar operaciones 
expansivas de mercado abierto, comprando bonos en poder del público. A través de 
esas acciones el banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de 
equilibrio aproximadamente en el nivel i0. Estas medidas destinadas a compensar el 
Gráfico 6: El ajuste monetario automático del balance de pagos
ms0
Gasto i
Y* (i0) i1
Y* (i1) i0
md(Yint0)
md(Yex)
45º
Yint0 Ingreso (Y) M/P
Export.
e P*.q(Y,ER0)
Import.
P*.x(ER0)
Yex Yint0 Ingreso (Y)
E
l i
ng
re
so
 d
e 
eq
ui
lib
rio
E
l m
er
ca
do
 d
e 
di
ne
ro
E
l e
qu
ili
br
io
 e
xt
er
no Déficit (∆R<0)
 
 
8
8 
efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de 
esterilización monetaria.5 
La situación de equilibrio inicial que hemos descripto a partir del gráfico requiere, 
en consecuencia, que período a período la autoridad monetaria esterilice el efecto 
monetario de la caída de reservas, para mantener la tasa de interés en el nivel i0. 
Hablaríamos en este caso de intervención esterilizada. 
Pero si así lo hace estaremos nuevamente, en nuestro ejemplo, ante un cuadro 
insostenible, que no es otro que el que examináramos en el capítulo precedente, al 
analizar el conflicto entre el resultado del balance de pagos y el ingreso de equilibrio 
interno. La insostenibilidad deviene, aquí también, del carácter limitado del acervo de 
reservas. 
Ahora bien, ¿qué sucederá si la intervención no es esterilizada? En este caso, la 
oferta monetaria va a contraerse acompañando la caída de las reservas. En el gráfico 
anterior esto se representa como un desplazamiento de la línea vertical que 
representa a la oferta de dinero hacia la izquierda. Esto da lugar, en primera 
instancia, a la aparición de un exceso de demanda en ese mercado y, luego, a un 
ajuste alcista de la tasa de interés, que tenderá a ubicarse por encima de i0. 
Posteriormente, la suba de “i” repercutiráen el gasto total planeado. En el gráfico, 
la función Y* se mueve hacia abajo, de manera que el ingreso de equilibrio se 
contrae. El efecto es igual al que tendría una medida de política monetaria 
contractiva, aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una medida de 
política. El cambio en “Y” que se producirá tendrá a su vez repercusiones posteriores, 
en una "segunda vuelta": puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo 
sucederá con la demanda de dinero. La curva md, cuya posición depende del valor 
del producto, se mueve hacia abajo, de manera que la suba de la tasa de interés se 
ve atenuada. 
¿Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción económica? La 
presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de balance de 
 
5 Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit 
del balance de pagos. Con un balance de pagos superavitario, la acumulación de reservas 
estaría acompañada por expansión de la cantidad de dinero en circulación. En este caso, la 
esterilización podría consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera 
del banco central (que retirarían dinero de la circulación). En ocasiones, los bancos centrales 
también emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulación monetaria, los que 
suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro. Estos títulos 
deberíamos incluirlos, en rigor, entre las obligaciones del banco, junto a la base monetaria, 
como un pasivo no monetario. 
Las medidas de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de 
crédito, o bien la tasa de interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté 
procurando estabilizar o esté monitoreando como indicador principal del estado de los 
mercados financieros internos. 
 
 
9
 
pagos y caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá cuando el ingreso 
de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex, según se 
ilustra en los gráficos superpuestos de la izquierda (a y b, en la última ilustración). En 
el gráfico c mostramos el correspondiente desplazamiento de la demanda de dinero. 
Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático de 
las cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. Ésta 
es nuestra primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario del 
balance de pagos. Este enfoque concluye que, en una economía con tipo de cambio 
fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de 
pagos para que éste encuentre de manera automática su equilibrio. 
Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva a la que 
recurrimos en el capítulo anterior, este mecanismo de ajuste es, en el caso que 
estamos discutiendo, de carácter recesivo.6 
 El gráfico 6 puede redefinirse de manera más sintética, pero por completo 
equivalente, en un diagrama en el plano (Y, i), como hacemos habitualmente. En este 
caso, el elemento que se incorpora, en comparación con el tratamiento para una 
economía cerrada, es la curva BP. Como el equilibrio externo no depende, hasta 
aquí, de la tasa de interés, esa es una línea vertical. La BP divide al primer cuadrante: 
los puntos a la izquierda de esa recta corresponden a situaciones de superávit 
comercial (lo que, hasta aquí, en esta economía simplificada, equivale a superávit del 
balance de pagos), mientras que puntos a la derecha corresponden a déficit. En el 
gráfico 7 vemos que las curvas IS y LM se cortan a la derecha de BP, de modo que, 
en ese punto, correspondiente al equilibrio interno, habrá déficit del comercio, como 
ya sabemos. Como también hemos visto, para permanecer en esa situación es 
necesario esterilizar el efecto monetario del sector externo. 
Sí, por el contrario, las autoridades deciden no esterilizar, la cantidad de dinero se 
contraerá y, con ello, aparecerá un exceso de demanda monetaria que tenderá a 
subir la tasa de interés. En el gráfico, eso se verá como un corrimiento paulatino de la 
curva LM hacia arriba, tal como el que se observaría ante una política monetaria 
contractiva. 
 
 
6 Pero tome en cuenta que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas 
externas. Si, en cambio, éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ellas 
lo haría la cantidad de dinero, caerían las tasas de interés y la economía se expandiría 
(siempre suponemos, por ahora, que no se está operando sobre la frontera determinada por 
la disponibilidad de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de 
pagos al equilibrio. 
 
 
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El punto de equilibrio interno se movería entonces a lo largo de la IS, que se 
mantiene fija, siguiendo el desplazamiento de la LM. Es decir, se movería "hacia el 
noroeste", hasta llegar al punto indicado en el gráfico 7 con una flecha. Allí el ingreso 
de equilibrio interno se hace igual al que hace cero el resultado del balance de pagos, 
tal como viéramos anteriormente. En otros términos, el balance de pagos se ajusta 
automáticamente, a través de una recesión. 
Está claro que el modelo que estamos analizando puede organizarse en la forma 
de tres ecuaciones de equilibrio, que son las representadas en el último gráfico y 
cuyas expresiones analíticas volcáramos más arriba. 
Con tipo de cambio fijo, la IS y la LM son dos ecuaciones formuladas con las 
mismas dos incógnitas: “Y” e “i”. Al agregar la expresión BP, incorporamos otra 
ecuación en el modelo pero sin adicionar una nueva incógnita, puesto que la 
endógena allí es nuevamente la variable “Y”. De modo que para obtener la solución 
conjunta de todo el sistema fue necesario hacer endógena a alguna de las restantes 
variables. Ya vimos que el sistema podía resolverse en desequilibrio, de modo que la 
nueva endógena sería la variación de reservas, ∆R. Pero eso implica esterilización 
monetaria, como explicamos luego apoyándonos en los gráficos. 
Si no hay esterilización, el balance de pagos tenderá al equilibrio y la variación de 
reservas será, en la solución de todo el sistema, nula. Entonces nos quedamos con 
una incógnita menos (∆R). Son tres ecuaciones, y las incógnitas habituales son “Y” e 
“i”. ¿Qué otra variable hará falta “endogeneizar” para que el sistema pueda encontrar 
una solución única? La respuesta es sencilla y está ilustrada en la descripción del 
proceso monetario de ajuste del balance de pagos que acabamos de plantear: si el 
Gráfico 7: El modelo "IS-LM-BP"
sin movilidad de capitales
i BP
LM
ieq
IS
Yex Yint Y
 
 
11
 
banco central no esteriliza, en la situación que estamos discutiendo la cantidad de 
dinero va a contraerse. Entonces, allí está la respuesta: estamos resolviendo el 
sistema haciendo endógena a la cantidad de dinero M (o bien, considerando que 
estamos trabajando con precios dados, a la oferta monetaria real ms). Nuestras 
endógenas serán, para dejarlo lo más claro posible, (Y, i, M). Esa es la solución de 
equilibrio, con tipo de cambio fijo. 
Note, sin embargo, que podríamos elegir otros caminos. La cuestión es que, si el 
balance de pagos se resuelve en equilibrio, “Y” se determina en la ecuación BP. Será 
igual a Yex. Luego, las otras dos ecuaciones, que constituyen el esquema IS-LM, 
determinan “i”, y alguna otra variable. M en el ejemplo que acabamos de plantear. 
Pero podríamos resolver el modelo haciendo endógena a G, por ejemplo. El banco 
central podría esterilizar, manteniendo constante a M, mientras que el peso del ajuste 
contractivo recae sobre G. En este caso, la IS se movería hacia la izquierda, y el 
equilibrio se establecería donde la LM, inmóvil, se corta con la BP. Tendríamos 
entonces una recesión con tasas de interés bajas, si la comparamos con la que 
generaría el efecto monetario automático que vimos antes. Estamosde nuevo en 
presencia del mecanismo de ajuste recesivo que ya discutiéramos en el capítulo 
anterior, aunque allí no teníamos el dinero de por medio. 
 
Tipo de cambio flotante 
 
Naturalmente, una alternativa a todas las anteriores es dejar que se determine 
endógenamente el tipo de cambio. Bajo un régimen de flotación pura, la oferta 
monetaria vuelve a ser exógena, puesto que el banco central no interviene en el 
mercado de divisas comprando o vendiendo a cambio de pesos. En este caso las tres 
variables a determinar en el modelo serán el producto “Y”, la tasa de interés “i”, y la 
paridad nominal “E”. Ya sabemos que, con el supuesto de precios dados, los 
movimientos del tipo de cambio nominal y del tipo real serán proporcionales. 
De manera que ahora las ecuaciones IS y LM no constituirán una parte separable 
del modelo, puesto que no pueden resolverse independientemente de la BP. Sí lo 
eran en el ejercicio anterior, ya que se trataba de dos ecuaciones con dos variables 
endógenas, “Y” e “i”. Con tipo de cambio flotante se se agrega a éstas últimas el tipo 
de cambio, que aparece en la expresión de la IS, y las tres ecuaciones deben 
resolverse de manera simultánea. Dicho esto, dejaremos la resolución analítica del 
modelo en suspenso, puesto que pretendemos encarar todas las cuestiones relativas 
a la flotación cambiaria en un capítulo posterior. 
 
 
 
 
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El papel de los movimientos de capitales 
 
Hasta aquí nos hemos ocupado de economías "financieramente aisladas", es decir, 
con muy limitado acceso al financiamiento internacional. 
Sin embargo, en la primera mitad de la década de los setenta, el escenario 
financiero internacional se transformó rápidamente, según hemos descrito de manera 
muy sucinta en la introducción de este capítulo, y aparecieron grandes volúmenes de 
financiamiento de fuentes privadas. 
En el capítulo anterior señalamos que en América Latina había quienes sostenían 
que se requería avanzar en el proceso de sustitución de importaciones e incentivar 
exportaciones para romper la dinámica de “stop-go” y crecer de manera sostenida. 
Pero eso requería tiempo, lo que en parte quiere también decir financiamiento. Los 
recursos financieros aparecieron en los años setenta, y habría un nuevo auge de los 
ingresos de capitales a la región en los años noventa. ¿Permitieron esos recursos 
financieros avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Trataremos de 
aportar elementos para la comprensión de estas cuestiones en las páginas que 
siguen. Previamente, es necesario que ampliemos nuestro instrumental analítico para 
incorporar un nuevo elemento: la movilidad de los capitales. 
 
Los flujos de capital y la tasa de interés 
 
La apertura financiera de la economía (o la apertura "de la cuenta de capitales", 
como suele también decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las 
oportunidades abiertas a los agentes económicos residentes. Además de mantener 
en sus carteras bonos emitidos por otros agentes residentes, en particular, les será 
posible tener bonos extranjeros.7 Del mismo modo, los no residentes tienen también 
la posibilidad invertir en bonos emitidos por los residentes en esta economía. 
Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y 
de capitales internos y externos nos llevará a introducir varios cambios de importancia 
en nuestra representación del funcionamiento de la economía. 
Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tenedores de bonos que operan 
dentro de nuestras fronteras geográficas. Ahora tendrán, algunos de ellos al menos, 
la opción de adquirir títulos en el exterior. En consecuencia, les interesará, con 
seguridad, comparar las condiciones que ofrecen ambos tipos de papeles. 
 
7 En qué medida estas operaciones son factibles depende de qué regulaciones existan a 
las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura 
completa, cualquier tipo de transacción sería viable, pero el grado de apertura tal vez no sea 
 
 
13
 
Son varias las dimensiones relevantes de tal comparación, e iremos introduciendo 
de una en una las más importantes. 
Una consideración central se referirá, indudablemente, a la renta que puede 
obtenerse a partir de la posesión de esos instrumentos financieros, es decir, a la tasa 
de interés. El tenedor de bonos comparará, con certeza, la tasa interna “i” (que es la 
que pagan los bonos locales) con la tasa internacional, que llamaremos if (la que 
ofrecen los bonos emitidos por el resto del mundo, tomado como un agregado). 
Como estamos desarrollando un análisis macroeconómico (y no decidiendo sobre 
una transacción financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo 
así como “tasas representativas” de cada mercado. Éstas deben referirse a 
condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparación (es 
decir, debe tratarse de operaciones semejantes en términos de plazos, con garantías 
equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparación tiene que 
hacerse "traduciendo" las tasas a términos equivalentes. Adicionalmente, estamos 
ignorando aquí las diferencias entre las tasas activas y pasivas, tal como hiciéramos 
al tratar de una economía cerrada. 
Si, por ejemplo, la tasa interna es menor que la internacional, habrá algunos 
residentes dispuestos a adquirir bonos en el exterior, eventualmente en sustitución de 
los bonos locales que tengan en su cartera. Del mismo modo, los extranjeros querrán 
vender nuestros bonos y pasarse a los emitidos por los residentes en el resto del 
mundo, para aprovechar esas tasas más altas. Incluso se presentará el caso de que 
agentes especializados en el negocio financiero estarán probablemente tentados a 
emitir bonos internamente, a tasas bajas, para colocar los fondos así obtenidos en 
bonos externos, y aprovechar el diferencial correspondiente. A éstos últimos podemos 
llamarlos arbitrajistas. Podemos pensar a las operaciones de arbitraje como 
transacciones que ponen en contacto mercados distintos. Como idea general, 
digamos que los arbitrajistas son agentes que compran allí donde los precios están 
bajos para vender donde están más altos, haciéndose con una diferencia. 
Volveremos sobre ellos un poco más adelante. 
Las operaciones a las que nos referimos en el párrafo anterior darán lugar a 
salidas de capitales desde nuestra economía. Puede incluso suponerse que, ceteris 
paribus, estas salidas serán mayores cuanto mayor sea el diferencial (en este caso 
negativo) entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto más amplia sea la 
brecha (i - if) en valor absoluto. 
 
pleno. En tal caso, habrá restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de 
operación, establecidas por las autoridades. 
 
 
14
14
Naturalmente, esa diferencia puede ser positiva. Si la tasa de interés de una 
economía abierta a los movimientos de capitales es superior a la internacional, puede 
esperarse, en principio, un ingreso de fondos desde el exterior. 
Si designamos con una F a los flujos netos de capitales hacia el país8, nuestro 
argumento anterior podría representarse así: 
 
( ),fiiFF −= con F’ > 0, 
 
donde estamos simplemente expresando que los ingresos (netos) de fondos desde el 
exterior (F) serán una función del diferencial de tasas ya mencionado. F y el 
diferencial de tasas están positivamente correlacionados, lo que indicamos al señalar 
que la derivada de F en relación con la brecha de tasas es positiva (F’ > 0). 
 
Las rentas de la inversión 
 
Ahora bien, al modificar nuestro tratamiento de la cuenta de capitales, estamos 
obligados a revisar también otras cuentas del balance de pagos. En efecto, además 
de los flujos de exportaciones e importacionesde bienes y servicios reales habrá que 
considerar ahora, en cada período y en la medida en que haya transacciones de 
capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas de los 
capitales. 
Las transacciones comerciales son corrientes, como lo son también los pagos de 
intereses, mientras que nuestra variable F se refiere a las transacciones de capital. 
Hasta aquí, en los capítulos precedentes, la cuenta corriente del balance de pagos 
era equivalente a la cuenta de comercio (y la cuenta de capital arrojaba un saldo nulo, 
por hipótesis). 
Al abrir la economía a los movimentos de capitales, debemos también incorporar 
en nuestra cuenta corriente una variable adicional, que llamaremos “rentas netas de 
la inversión”, designándola como RNI. Ésta incluirá, sumando, los ingresos por 
intereses y utilidades y dividendos9 que los residentes obtienen por sus activos 
 
8 Es decir, F designa a los ingresos brutos de fondos menos las salidas (incluyendo entre 
éstas a las amortizaciones). 
 
9 Los intereses constituyen remuneración de colocaciones financieras, mientras que las 
utilidades y dividendos son las rentas generadas por las inversiones directas, es decir, por 
aquellas que involucran la posesión de activos productivos, por ejemplo. En la cuenta 
corriente del balance de pagos la cuenta RNI está en realidad comprendida en otra más 
amplia, llamada simplemente “rentas”, que además de los intereses y utilidades y dividendos 
que remuneran al capital contempla otros flujos, constituidos esencialmente por 
remuneraciones al trabajo. 
 
 
15
 
financieros contra no residentes y por sus activos físicos en el exterior; y, restando, 
entrarán en su cálculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino 
inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes; 
constituyen la remuneración de sus inversiones físicas y financieras, realizadas en 
períodos previos. 
Si en el período actual están ingresando nuevos capitales a nuestra economía, eso 
producirá asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los períodos 
subsiguientes, aparecerán seguramente dos flujos negativos derivados del anterior: 
amortizaciones del principal, que serán salidas en cuenta de capital, y pagos de 
intereses o utilidades o dividendos, que se computarán como salidas en la cuenta 
corriente. 
Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el período 
corriente son básicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cuánta 
deuda se acumuló, cuanta inversión extranjera directa se recibió, etc.) y de variables 
exógenas como la tasa de interés internacional. 
Más en general, a diferencia del resultado del comercio, el saldo de la cuenta RNI 
tendrá normalmente una muy baja correlación con las fluctuaciones de corto plazo del 
nivel de actividad, es decir, con el ciclo económico interno. Debido a ello, en lo que 
sigue, y considerando que el análisis que estamos desarrollando hasta aquí es 
básicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exógena. 
 
El equilibrio del balance de pagos y el funcionamiento del modelo con tipo de 
cambio fijo 
 
En este punto conviene poner a las variables que acabamos de introducir, F y RNI, 
en el contexto del conjunto de las transacciones entre residentes y no residentes, 
reflejado por el balance de pagos. 
Supondremos, a continuación, que la tasa de interés internacional se determina 
exógenamente, de modo que podemos escribir (if = if0). También asumimos un 
régimen de tipo de cambio fijo y precios dados. Nuestra nueva ecuación del balance 
de pagos será entonces: 
 
( )[ ]{ } ( ) ..... 000000 RiiFRNIYqqEqxxP fyERERf ∆=−++−−++ δ 
 
donde la expresión entre llaves es la cuenta corriente (dejando de lado “otras rentas” 
y “transferencias corrientes”, dos partidas que suelen ser de muy escasa 
significación). 
 
 
16
16
Luego, tendremos como nueva condición de equilibrio externo, que llamaremos 
ecuación BPK, a la siguiente: 
 
BPK: ( )[ ]{ } ( ) .0.... 000000 =−++−−++ fyERERf iiFRNIYqqEqxxP δ 
 
Comparemos esta expresión con la anterior condición de equilibrio externo, BP. No 
estamos en presencia de un cambio menor. Es muy significativo en varios sentidos y 
muy relevante para el análisis de las políticas macroeconómicas, en especial en el 
corto plazo. 
Observe que la última expresión no es ya una ecuación con una única incógnita. 
Pasando de la matemática elemental a la economía, eso tiene una significación muy 
relevante: no es posible ahora identificar un único nivel de “Y” al que podamos 
designar como “Y de equilibrio externo”, como hacíamos anteriormente con nuestro 
Yex. En verdad, ahora tendremos un valor de “Y” de equilibrio externo probablemente 
diferente para cada nivel de la tasa de interés interna “i”. Sin embargo, sí tendremos 
un nivel de “Y” al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que 
llamaremos Ycc. 
Esto tiene consecuencias para el análisis de la política económica, de su eficacia y 
sus potencialidades. Lo que acabamos de señalar acerca de Yex indica que en 
verdad, al menos en el corto plazo, se atenúa el conflicto entre el nivel de actividad o 
empleo y el resultado del balance de pagos que discutiéramos con cierto detalle en el 
capítulo precedente. En el nuevo contexto, puede de todos modos suceder que Yint 
resulte mayor que Ycc. En otros términos, es posible que haya déficit en cuenta 
corriente si la economía opera en el nivel del producto que las autoridades 
económicas tienen como meta. 
Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esas 
circunstancias. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a 
cierto nivel de la tasa de interés interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial 
entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el déficit en cuenta 
corriente, evitando la declinación de las reservas y el consiguiente efecto monetario 
contractivo. 
La disponibilidad de crédito externo actúa, en otros términos, como un 
amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el 
empleo, a pesar del déficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o 
postergando el ajuste del balance de pagos. 
Claro que la contrapartida es la acumulación de deuda externa, y esto hace que, si 
bien en lo inmediato el acceso al financiamiento externo aumenta los grados de 
 
 
17
 
libertad de la política económica, pueda estar incubándose un problema para el 
futuro. Volveremos sobre este tema unas pocas páginas más adelante. 
Ya hemos anticipado que el análisis de las políticas macroeconómicas cambia 
bastante en este nuevo contexto. En la economía de nuestras discusiones 
precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las políticas fiscal y monetaria 
podían utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos 
simultáneamente. 
Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las políticas 
macroeconómicas. En principio, las autoridades de nuestra economía podrían utilizar 
la política fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto. Si en esas circunstancias 
la cuenta corriente presenta un déficit, es posible utilizar la política monetaria para 
“resolver” este problema. ¿Cómo? Bien, una política monetaria contractiva elevaría la 
tasa de interés, y ésta podrá, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente 
alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida. 
Más sencillamente, podríamos lograr ese resultado tan sólo evitando esterilizar. Si 
la cuenta corriente deficitaria lleva a una contracción de reservas, la cantidad de 
dinero declinará, lo que dará lugar a una suba de la tasa de interés. En la economía 
financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de 
pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna nos permitiráfinanciar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no 
residentes. 
Ilustramos gráficamente esta cuestión en el gráfico 8. 
En primer lugar, constatamos que la nueva BPK, la condición de equilibrio del 
balance de pagos, será normalmente una curva de pendiente positiva. Un mayor nivel 
del ingreso generará un aumento del déficit en cuenta corriente (o un menor 
superávit, según sea el caso), por lo que será necesaria una tasa de interés más 
elevada para mantener en equilibrio las cuentas externas. 
Supongamos que las autoridades económicas tienen un objetivo en materia de 
producto, lo que en el gráfico “a” representamos como Ymeta, trazando a ese nivel una 
recta vertical. ¿Es compatible ese nivel de “Y” con el equilibrio externo? Si antes 
nuestra respuesta era sí (si por ventura Yex coincidía con Ymeta) o bien no, ahora será 
“sí, a la tasa de interés i**”. Es decir, podemos pensar que habrá alguna tasa de 
interés compatible con el equilibrio externo, al nivel Ymeta del producto. 
¿Cómo alcanzar ese punto? La respuesta ya la hemos anticipado. Se trata de 
utilizar los instrumentos de política fiscal en pos de ese objetivo. Argumentando en 
lenguaje geométrico, se trata de que la IS pase por el punto en que se cortan las dos 
líneas que trazamos en el gráfico “a”. Es decir, se debería procurar situarla donde la 
hemos dibujado en el gráfico “b”. 
 
 
18
18
 
 
 
 
 
Tome en cuenta que, si el tipo de cambio está fijo, el subsistema IS-BPK está 
formado por dos ecuaciones con sólo dos incógnitas, que son “Y” e “i”. Es decir que 
puede resolverse separadamente, obteniendo el punto de equilibrio representado en 
la ilustración “b”. 
¿Y qué ha sucedido con la curva LM? Bien, hemos preferido no dibujarla. Es 
también una ecuación con dos incógnitas, que son las mismas del subsistema IS-
Gráfico 8: El modelo "IS-LM-BP (BPK)" 
con movilidad de capitales
BPK
i
i**
Ymeta Y
BPK
i
i**
IS
Ymeta Y
G
rá
fic
o 
a
G
rá
fic
o 
b
 
 
19
 
BPK, es decir, “Y” e “i”. Por lo tanto, al incorporarla al modelo tenemos que hacer 
endógena alguna variable adicional. 
Y volvemos así a un tema que ya discutimos en varias oportunidades. Si el banco 
central resuelve no esterilizar, la oferta monetaria se ajustará endógenamente, de 
manera que la LM se va a mover, hasta cruzar exactamente por el punto en que se 
cortan la IS y la BPK, en el gráfico “b” incluido arriba. Si la línea que refleja el 
equilibrio del mercado de dinero se cortase con la IS en una zona de desquilibrio del 
balance de pagos, es decir, fuera de la BPK, las reservas de divisas estarían 
variando, y con ellas la base monetaria, desplazando a la LM, hasta que pase por el 
punto indicado. Una vez alcanzada esta situación, la variación de reservas cesaría. 
 
Perfecta movilidad de capitales 
 
¿Cuánto tendrá que subir la tasa de interés para atraer el financiamiento 
necesario? Eso dependerá de la elasticidad-interés de la función F, es decir, de cuán 
sensibles sean los flujos de capitales al diferencial entre la tasa “i” y su equivalente 
internacional, if. A mayor elasticidad, menor será el diferencial de tasas requerido. 
Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este 
tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta característica correspondería al 
caso de una economía pequeña, en la cual las entradas y salidas de fondos están 
libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos. 
Este supuesto indica que se trata de una economía tomadora de precios. En este 
caso, tomadora de tasas de interés. Es decir, es una economía cuyas decisiones de 
política no afectan a la tasa internacional. Se asume que a la tasa if la economía 
pequeña enfrentaría una oferta perfectamente elástica de financiamiento externo. 
Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje entre el mercado 
financiero interno y el externo tienen un papel fundamental. Si los costos de entrada y 
salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeños 
diferenciales de tasas serán rápidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor 
que la internacional, los arbitrajistas procurarán tomar fondos internamente y 
canalizarlos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa 
interna de la economía pequeña tenderá, seguramente, a subir. ¿Hasta dónde? Hasta 
aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparezca. Ignorando los costos de 
intermediación, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como 
las que nos ocupan aquí, eso sucederá cuando la tasa interna se iguale a la 
internacional. 
Por el contrario, si la tasa interna es más alta, ingresarán fondos, y el interés bajará 
hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan 
 
 
20
20
los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los 
integran y hacen de diversos mercados uno único. El arbitraje “construye mercados”. 
Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusión muy importante 
(aunque como veremos enseguida, se trata sólo de una primera aproximación): una 
economía pequeña, en una situación de perfecta movilidad de capitales, tendrá una 
tasa interna semejante a la internacional. Si así no fuese, los flujos de capitales 
rápidamente las igualarían y el diferencial desaparecería. 
Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el análisis de la 
determinación de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada, “i” de 
equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda de dinero (y la oferta y 
demanda de bonos internos), y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel. 
Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje 
entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal 
interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con 
independencia de nuestra política monetaria, como ilustraremos enseguida. La 
ecuación de equilibrio (llamada también de paridad) de la tasa de interés será: 
 
ia = if0. 
 
Utilizamos el subíndice “a” para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa 
interna determinado por arbitraje. Además, consideramos que la tasa de interés 
internacional se determina exógenamente, como lo indica el subíndice “0” en esa 
expresión. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad 
de capitales, la tasa interna de nuestra economía hipotética será igualada, por el 
arbitraje, a la tasa internacional dada. 
Debe destacarse el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la 
demanda de dinero, en particular, ni la cantidad de bonos, por ejemplo) intervienen en 
esa ecuación, lo que indica que esa tasa no depende de las decisiones de las 
autoridades locales en materia monetaria. Ya hemos señalado, por otra parte, que la 
tasa internacional la consideramos un dato empleando el argumento de “economía 
pequeña”. 
El caso sería diferente para una economía de gran tamaño, aun si ésta no aplicase 
restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida fuesen 
muy bajos. La economía de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de 
tasas. Sus tasas de interés internas influyen decisivamente en las tasas del resto del 
mundo y, en consecuencia, podríamos decir que el análisis de la política monetaria en 
ese país, por su tamaño relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones, 
 
 
21
 
se parece bastante al que hemos empleado para una economía cerrada, aunque con 
tipo de cambio flotante. 
Examinemos, con el apoyo del gráfico 9, cómo se determina el equilibrio 
macroeconómico en la pequeña economía abierta, con tipo de cambio fijo y en 
condiciones de perfecta movilidad de capitales. 
 
 
 
 
Dos de los tres diagramas son muy semejantes a los del gráfico en el que 
examináramos, páginas atrás, el mecanismo monetarioautomático de ajuste del 
balance de pagos en una economía cerrada a los movimienos de capitales. El ingreso 
de equilibrio interno se determina del mismo modo (ver gráfico “a”, arriba). 
En la ilustración inferior, vemos ahora algunas pequeñas variantes. El 
comportamiento descrito allí es el de la cuenta corriente, y no únicamente el del 
balance de comercio. Se ha introducido la variable RNI y se designa como Ycc al nivel 
del ingreso en el que se cortan las dos líneas representadas en la ilustración. Ese es 
el ingreso al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos. 
Gráfico 9: El balance de pagos con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo
ms1
ms0
Gasto i1
Y* (ia)
ia i*0
md(Yint0)
45º
Yint0 Ingreso (Y) M/P
Export.
e P*.q(Y,ER0)
Import.
y
RNI
P*.x(ER0) + RNI0
Ycc Yint0 Ingreso (Y)
G
rá
fic
o 
a.
 E
l i
ng
re
so
 d
e 
eq
ui
lib
rio
G
rá
fic
o 
c.
 E
l m
er
ca
do
 d
e 
di
ne
ro
G
rá
fic
o 
b.
 E
l e
qu
ilib
rio
 e
xt
er
no
(2)
(1)
 
 
22
22
El déficit que se generará si la economía opera en Yint0 seguirá ejerciendo una 
presión contractiva sobre las reservas y sobre la cantidad de dinero, como sucedía en 
la economía financieramente cerrada. 
La gran diferencia la encontramos en el diagrama correspondiente al mercado 
monetario-financiero. Allí hemos destacado la línea horizontal que respresenta a la 
ecuación de arbitraje. Es decir, aquélla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna 
de interés se igualará a la internacional. 
En la situación inicial, nos encontramos en el punto en que esa línea horizontal se 
corta con la demanda monetaria. La oferta de dinero, que es la cantidad de dinero 
existente, es la línea vertical que pasa por el mismo punto. 
¿Cómo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado monetario? 
Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario 
contractivo. En concreto, la oferta de dinero estará declinando como resultado de la 
intervención cambiaria. En el gráfico hemos representado esto como un corrimiento 
hacia la izquierda de la línea vertical correspondiente: ms0 se mueve hacia ms1. La 
contracción monetaria (endógena) provoca un exceso de demanda en este mercado y 
una presión al alza de la tasa de interés, que se mueve hacia i1, como también se 
aprecia en la ilustración. 
En la economía financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesión. 
Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de 
interés sitúa a esta variable por sobre la tasa de arbitraje ia. Ceteris paribus, aparece 
entonces un incentivo al ingreso de capitales. Éstos son atraídos por ese diferencial, y 
al ingresar a nuestra economía dan lugar a una expansión de la oferta monetaria. Lo 
que sucede puede resumirse así: hay ingresos de fondos del exterior atraídos por las 
tasas comparativamente altas que pagan los bonos internos. Los fondos que entran, 
en moneda extranjera, se ofrecen en el mercado de divisas, en el que aparecerá 
entonces un exceso de oferta. Como el banco central está interviniendo para 
defender el tipo de cambio fijo, debe comprar esa oferta excedente de divisas. Ergo, 
la cantidad de dinero se expande. Es decir que la oferta monetaria vuelve sobre sus 
pasos, hacia la situación inicial. ¿Hasta dónde retrocederá? En principio, debemos 
suponer que los ingresos de capitales seguirán empujando hacia abajo el diferencial 
de tasas mientras el mismo subsista. Debemos entonces concluir que la oferta 
monetaria deberá retornar a su posición inicial, en la que la tasa interna es igual a la 
determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente 
en el mercado internacional. Sin embargo, en tanto subsista el déficit en cuenta 
corriente, esta suerte de vaivén de la oferta monetaria (indicada en el gráfico “c” por 
las flechas 1 y 2) también persistirá. 
 
 
23
 
Es decir, no estamos describiendo una situación estática. La cuenta corriente 
estará ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. Éste impulsará, a su 
vez, a las tasas internas de interés hacia arriba, lo que por su parte dará lugar a 
ingresos de capitales más o menos permanentes. Como podemos confiar en que los 
mercados financieros ajusten muy rápido, los movimientos de la tasa de interés no 
serán probablemente importantes. Bastará una muy pequeña suba para que los 
arbitrajistas actúen llevando nuevamente al equilibrio financiero.10 
A diferencia de lo que sucedía en la economía cerrada a los movimientos de 
capitales, ahora el mecanismo monetario automático que mantiene en equilibrio el 
balance de pagos no procede a través de la recesión (vía suba de las tasas de interés 
y reducción del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir nos muestra, 
por el contrario, cómo podría generarse, espontáneamente, a través de mecanismos 
de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria11. Esta argumentación 
constituye la segunda versión del enfoque monetario del balance de pagos que 
presentamos aquí. 
 
Corolario sobre política monetaria 
 
Un razonamiento semejante al que hicimos hasta aquí nos llevaría a concluir que, 
en esta economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales que enfrente una 
situación de perfecta movilidad de fondos, y con un tipo de cambio fijo, la política 
monetaria no conseguirá normalmente afectar a la tasa de interés ni, por ende, al 
nivel del producto de equilibrio. Ilustramos el punto en el gráfico 10. 
Un aumento exógeno de la oferta monetaria, desde m0 hasta m1, por ejemplo, 
provocaría una declinación de la tasa de interés interna, hacia i1. 
Sin embargo, y seguramente mucho antes que la inversión pueda reaccionar, lo 
harán los capitales financieros. Como la tasa interna quedará por debajo de la de 
arbitraje, será más atractivo invertir fondos en el exterior. Se producirá un exceso de 
 
10 Note que no estamos argumentando que los ingresos netos de capitales sean nulos 
cuando las tasas de interés están en equilibrio. No pueden serlo, porque la cuenta corriente 
es deficitaria. Pensemos esta situación del siguiente modo: el déficit en cuenta corriente 
constituye las necesidades de financiamiento externo de nuestra economía, es decir, la 
demanda de financiamiento dirigida al resto del mundo. Pero esta demanda enfrenta una 
oferta perfectamente elástica de fondos a la tasa if. En equilibrio, el déficit en cuenta corriente 
se financia con ingresos netos de fondos, y la tasa de interés interna se iguala a la tasa 
internacional. 
11 Entiéndase que no se trata de que los arbitrajistas suministren fondos con el propósito 
de financiar la cuenta corriente. Simplemente procuran rentabilidad financiera y su accionar 
da lugar, en este caso, a ingresos netos de divisas. Estos ingresos de divisas acaban de 
hecho proveyendo la liquidez en moneda extranjera que hace falta para efectuar los pagos 
externos impuestos por el resultado de la cuenta corriente. 
 
 
24
24
demanda de divisas, puesto que los inversores procuran cambiar activos internos por 
dólares para llevarlos fuera del país. Luego, la oferta monetaria se reducirá. Así, de 
nuevo esta curva volverá sobre sus pasos, hasta el punto inicial. 
 
 
 
 
El único efecto de la expansión monetaria será una baja muy breve de la tasa de 
interés, y pérdida de parte de las reservas internacionales en poder de la autoridad 
monetaria. Ni la tasa de interés ni el nivel del producto serían afectados de manera 
más o menos presistente. Un razonamiento semejante mostraría que tampoco una 
contracción monetaria afectaría, dados los supuestos con los que estamos 
trabajando, a la tasa de interés ni al producto de equilibrio. 
Podríamos examinar también los efectos de la política fiscal en este modelo con 
tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de capitales. El resultado puede anticiparse: 
como las tasas de interés deequilibrio no serían, en principio, afectadas, no habría 
“efecto desplazamiento” y el impacto de la política fiscal acabaría resultando más 
potente que en la economía cerrada o que en la economía abierta sólo al comercio 
del capítulo anterior. 
 
 
 
 
Gráfico 10: Política monetaria con tipo de 
cambio fijo y perfecta movilidad de capitales
ms0
ms1
ia i*0
i1
md(Yint0)
M/P
(1)
(2)
 
 
25
 
Expectativas cambiarias y riesgo 
 
Hemos examinado a nuestra economía en una situación de libre movilidad de 
capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos 
centrales del funcionamiento macroeconómico en esas condiciones. Tenemos que 
avanzar un poco más en complejidad. 
En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparación entre 
instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarán a quienes 
toman decisiones de inversión financiera y en especial a los arbitrajistas (entre 
quienes se encuentran, claro está, y en primera línea, las instituciones bancarias, 
sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en nuestra 
economía hipotética). 
Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento de 
que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de interés se "pegará" a la 
internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos financieros 
de características semejantes. 
Una de esas características es la moneda de denominación de los contratos. 
Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado en el 
pasado un título del Tesoro de los EE.UU., en dólares de ese país. Imaginemos que 
ese título le brinda un interés de 6% al año. Otro papel, emitido por el Tesoro del 
Canadá, de iguales características (en términos de plazo, garantías, etc.), ofrece 
actualmente en el mercado el mismo rendimiento porcentual. ¿Ambos títulos serán 
considerados equivalentes por nuestro agente? Probablemente no, aunque paguen el 
mismo interés, si es que están denominados en distintas monedas. Y es seguro que 
el título del Canadá estará denominado en dólares, pero canadienses (Canadian 
dollars, o CAD). 
En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo 
cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de 
transacción pueden despreciarse por ser muy bajos), tendrá que "anticipar" la 
evolución del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el título 
(cualquiera sea) por un año y entonces venderlo, le interesará anticipar cuál puede 
ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender. 
Imaginemos que nuestro inversor estima que el dólar canadiense se depreciará un 
10% en el período relevante. En ese caso, un interés de 6% anual, equivalente al que 
ofrece el título de EE.UU., no será suficiente para inducirlo a invertir en el papel 
canadiense. En efecto, si se pasa a títulos del Canadá y la depreciación que espera 
se produce, habrá sufrido una pérdida (de 10%, precisamente) al fin del período, en 
comparación con lo que hubiese obtenido con la colocación alternativa. 
 
 
26
26
Luego, podríamos decir que 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para 
que un título canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera 
(o que podría comprar; no hace falta que lo haya hecho en el pasado), nuestro 
inversor requerirá que le compense, no sólo el interés que brinda el papel que posee, 
sino su expectativa de depreciación del CAD. 
Ahora bien, si esas expectativas de depreciación son fundadas, posiblemente otros 
inversores pensarán igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar, vislumbrarán, en 
la situación que estamos planteando, una oportunidad de obtener ganancias, y 
actuarán en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en ambos mercados, 
pensarán que es rentable endeudarse al 6% anual en el Canadá, en una moneda 
que, según estiman, va a desvalorizarse, y creerán que, en cambio, vale la pena 
colocar fondos en el país vecino. 
Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean 
iguales (cumpliéndose la ecuación de arbitraje tal como la entendimos en la sección 
precedente), habrá salidas de fondos del Canadá, y la tasa de interés en esa 
economía deberá subir. ¿Hasta dónde? Posiblemente hasta que la nueva tasa, más 
elevada, compense no sólo el 6% que pagan los títulos de los EE.UU. sino también la 
devaluación esperada del CAD. 
Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra ecuación de 
arbitraje de tasas de interés, lo que vale por cierto no sólo para el Canadá sino para 
cualquier economía pequeña, para replantearla así: 
 
ia = if0 + deve0, 
 
donde deve corresponde a la tasa de depreciación (o devaluación) esperada. Hemos 
supuesto que tanto la tasa de interés internacional cuanto deve se determinan 
exógenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual, con el subíndice 
"0". La devaluación esperada es, a su vez: 
 
deve = (Ee - E)/E. 
 
E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro. 
En síntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de interés en una 
economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales, tenderá normalmente a 
igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluación o 
depreciación. 
 
 
27
 
La ecuación de arbitraje que acabamos de presentar corresponde a lo que suele 
llamarse condición de paridad no cubierta de las tasas de interés. El valor que damos 
a deve es allí simplemente una expectativa. 
Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse (o “cubrirse”) de modo más o 
menos generalizado a través de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la 
ecuación de paridad cubierta debería dar una mejor descripción de los hechos. Sería 
formalmente igual a la ecuación de arbitraje anterior, pero la variable deve 
correspondería en este caso al tipo de cambio pactado en los mercados a futuro, o 
mejor, a la tasa de variación del tipo de cambio que surge de comparar su valor al día 
de hoy con el pactado a futuro. 
Hay todavía un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del 
riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del título de 
deuda. 
La ecuación de arbitraje (o de "indiferencia" o paridad) que acabamos de plantear 
vale, en efecto, para títulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por 
ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel 
canadiense y uno de los EE.UU. tendrán probablemente riesgos no muy diferentes, 
pero ese no será el caso si pasamos a considerar una economía de las que en los 
noventa pasaron a llamarse "emergentes". 
En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros 
externos es más alto, cuando no mucho más. De modo que un papel emitido por el 
tesoro de una de ellas, por ejemplo, no será atractivo aunque compense la tasa de 
interés internacional y las expectativas de devaluación de la moneda local. Para 
retenerlo, un arbitrajista requerirá con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, 
una compensación o prima por riesgo, que llamaremos aquí riesgo país y 
designaremos con una “s”. 
Introducido este nuevo factor, y suponiendo que también, por el momento, “s” se 
determina de manera exógena, la ecuación de equilibrio de la tasa de interés, o de 
arbitraje, pasa a ser: 
 
ia = if0 + deve0 + s0. 
 
El análisis del funcionamiento de la economía enfrentada a perfecta movilidad de 
capitales que discutiéramos más arriba no se altera, en principio, sólo que ahora la 
línea horizontal que representa a la ecuación de arbitraje o la tasa de interés de 
equilibrio en la ilustración del mercado de crédito no será (ia = if0), sino que 
corresponderá a nuestra última ecuación, incluyendo la depreciación esperada y la 
prima de riesgo. 
 
 
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América Latina en los años setenta: complementación versus integraciónfinanciera12 
 
Hemos señalado ya que, desde la Gran Depresión y hasta los años setenta, las 
economías latinoamericanas se mantuvieron en general en situación de relativo 
aislamiento financiero. 
Los sistemas monetarios y bancarios internos de los países latinoamericanos 
operaban entonces bajo reglas que configuran lo que se solía designar como 
regímenes de “represión financiera”. 
Sus características básicas eran: controles de cambios, elevados encajes 
bancarios, crédito dirigido (mediante decisiones de la autoridad monetaria) y tasas de 
interés reguladas. 
Los elevados encajes “capturaban” la capacidad prestable de los bancos. Éstos 
prestaban, en cambio, recursos extendidos por el banco central (redescuentos), con 
destinos específicos (crédito a exportadores, de promoción de determinados sectores, 
etc.) y a tasas determinadas por las autoridades. 
Con cierta frecuencia, en contextos inflacionarios, esas tasas de interés resultaban 
muy bajas o negativas en términos reales. El mercado bancario operaba, en 
consecuencia, en condiciones de exceso de demanda (dada la oferta racionada) de 
crédito. En términos de nuestro modelo con dinero-bonos, eso equivale a una 
situación de exceso de oferta de bonos (insatisfecho), a la tasa de interés vigente. 
Conviene enfatizar aquí, por si no hubiésemos sido suficientemente claros más 
arriba, que la tasa de interés de los bonos a la que nos hemos referido en las 
secciones previas (la tasa determinada por arbitraje, por ejemplo) es un rendimiento 
de mercado. 
Se comprende inmediatamente que un esquema de libre movilidad de capitales no 
es compatible con tasas de interés internas reguladas. Si la economía está abierta a 
 
12 En lo que sigue nos basamos en las experiencias de endeudamiento de Argentina y 
América Latina de fines de los años setenta para ilustrar algunos aspectos de la 
argumentación macroeconómica que hemos desarrollado precedentemente. Sin embargo, el 
análisis puede aplicarse, con cambios menores, a las nuevas experiencias de endeudamiento 
y crisis vividas por varias economías emergentes en los años noventa y comienzos de la 
década presente, incluyendo la de la Argentina. Para un tratamiento más amplio, puede 
verse, por ejemplo: 
Damill, M., R. Frenkel y M. Rapetti, “La deuda argentina: historia, default y reestructuración”, 
Desarrollo Económico-Revista de Ciencias Sociales, Número 178 (julio-setiembre de 2005), 
Buenos Aires, y 
Damill, M., “La política económica: del viejo al nuevo endeudamiento”, en: J.Suriano (Ed.). 
Nueva Historia Argentina. Tomo X: Dictadura y Democracia (1976-2000), Ed. Sudamericana, 
Buenos Aires, 2005. 
 
 
 
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los movimientos financieros e ireg resultase, por ejemplo, inferior a la tasa de arbitraje, 
habría una salida masiva de fondos y la situación no podría sostenerse. 
Como hemos señalado, las condiciones financieras internacionales de los años 
setenta, luego del shock del petróleo de 1973, podían permitir a una economía 
pequeña operar en un régimen macroeconómico de mayor apertura financiera, tal vez 
semejante al que describiéramos más arriba. Es decir, con libre movilidad de 
capitales, y financiando así un eventual déficit en cuenta corriente mediante el 
mecanismo monetario automático que ya hemos presentado. Ya sabemos que, en tal 
contexto, y a diferencia de lo que sucedía a las economías financieramente aisladas, 
un déficit del balance de pagos no imponía un ajuste en el corto plazo. La 
disponibilidad de crédito externo permite dilatar la corrección del desequilibrio externo 
en el tiempo, captando recursos por cuenta de capital que compensen al menos la 
caída de reservas por cuenta corriente. 
Pero queda claro que pasar a un régimen semejante requiere, previamente o a lo 
sumo de manera simultánea, desmontar el régimen de “represión financiera” y pasar 
a un esquema de mercado, con menos regulaciones. 
 
Las experiencias de integración financiera del Cono Sur 
 
Tres economías de América Latina se destacaron, en la segunda mitad de los 
setenta, por haberse introducido con mayor profundidad en el camino de la 
liberalización financiera externa. Fueron las de Chile, Argentina y Uruguay. 
En los tres casos, el levantamiento de los controles de cambios para operaciones 
por cuenta de capital fue precedido por reformas financieras internas de sentido 
liberalizante; es decir, por acciones dirigidas a desmontar los regímenes financieros 
hasta entonces vigentes. 
En Argentina eso sucedió a mediados de 1977, ya bajo el gobierno militar. En ese 
momento, las tasas de interés fueron desreguladas (es decir, pasaron a estar 
determinadas por mecanismos de mercado) y una fracción importante de los nuevos 
préstamos quedó también fuera de los esquemas de crédito dirigido, aumentando así 
sustancialmente el papel de los bancos en las decisiones de intermediación 
financiera. Posteriormente, en los tres casos, los controles a los flujos de capitales 
fueron reducidos en sucesivas etapas, liberalizando así los flujos desde y hacia la 
economía nacional. 
De este modo el papel de las operaciones de arbitraje pasó a un primer plano. Ya 
hemos visto que los arbitrajistas, al comprar donde el precio de una mercancía es 
más bajo y vender donde es más elevado hacen que esos precios se igualen, con lo 
cual, en cierta forma, “integran” o unifican mercados distintos configurando así uno 
 
 
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mayor. Construyen mercados. Por esta razón el economista brasileño Edmar Bacha 
calificó a las tres experiencias nacionales que estamos comentando como casos de 
integración financiera con el mercado mundial, contrastándolas con los casos de 
complementación a los que haremos breve referencia enseguida. 
 
Inflación, políticas de estabilización e integración financiera 
 
Las experiencias de apertura financiera de Chile, Argentina y Uruguay en los años 
setenta tuvieron un aspecto central común: las tres formaron parte de un amplio 
conjunto de reformas, articuladas también con políticas de estabilización basadas en 
el anclaje cambiario, es decir, en la fijación del tipo de cambio nominal como recurso 
antiinflacionario.13 
En lo que sigue, en esta sección, y puesto que venimos trabajando hasta aquí con 
precios dados, nos referiremos a la inflación como exógena. Lo relevante para la 
discusión presente es que los planes de estabilización basados en el anclaje 
cambiario (es decir, en la fijación del tipo de cambio) están acompañados, 
inicialmente, por procesos de apreciación de la moneda, en la medida en que la tasa 
de incremento de los precios nominales, aun declinando, suele ser positiva al menos 
por algún tiempo. 
En las economías del Cono Sur, que venían de niveles de inflación relativamente 
elevados, la apreciación observada a fines de los años setenta fue muy intensa. 
Como era de esperar, eso llevó a crecientes desequilibrios comerciales y a saldos 
negativos también crecientes en cuenta corriente. 
Estos déficits, que en épocas anteriores habría sido más difícil financiar, podían 
cubrirse, en los años setenta, mediante ingresos de capitales, en su gran mayoría de 
origen privado, atraídos por los diferenciales de rendimientos, según el esquema 
analítico para una economía financieramente abierta que planteáramos más arriba. 
De manera que podemos decir que, en cierto sentido, el aumento del 
endeudamiento que por entonces estaba teniendo lugar financiaba la política de 
estabilización, haciendo viable el déficit en cuenta corriente que era una 
consecuencia más o menos directa de la fijación del cambio. 
Hemos visto que el mecanismo de arbitraje iguala la tasa de interés nominal 
interna a la internacional ajustada por expectativas de devaluación y por riesgo. 
Dada la ecuación de arbitraje, y designando como π a la tasa interna de inflación, 
la tasa real de interés interna (ir) resulta: 
 
13 Algo semejante puede decirsede los planes de estabilización y reformas de los años 
noventa en la región, como el plan de convertibilidad en la Argentina, y el Plan Real en el 
Brasil. 
 
 
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ir = ia - π = 
 = if + deve + s - π. 
 
Considere el caso de la Argentina. Al comienzo del programa de estabilización con 
anclaje cambiario de fines de los años setenta (lanzado el 20 de diciembre de 1978), 
la inflación era muy elevada (del orden de 9% al mes). Inicialmente, las expectativas 
de devaluación y el riesgo percibido eran relativamente bajos. Podríamos suponer 
que la devaluación esperada coincidía con la pauta prefijada de corrección cambiaria 
declinante que el gobierno anunció al lanzar el plan, y fue establecida muy por debajo 
de los niveles de inflación vigentes. La tasa internacional de interés era también muy 
inferior a la inflación interna. De modo que se observaba, al comienzo de la aplicación 
de esa política de estabilización, lo siguiente: 
 
ir = if + deve + s - π < 0, 
 
es decir, la tasa de interés resultaba negativa en términos reales. Eso significa que 
resultaba atractivo tomar crédito (interno o externo) para, por ejemplo, adquirir 
inmuebles u otro tipo de bienes, incluso con propósitos especulativos, puesto que los 
bienes se valorizaban medidos en dólares. 
En esas circunstancias, el endeudamiento creció rápidamente, y los ingresos de 
fondos por cuenta de capital superaron las necesidades de financiamiento en divisas 
de la economía (la cuenta corriente, en realidad, todavía era superavitaria al inicio del 
programa, aunque su saldo se deterioró con rapidez), de modo que hubo una 
importante acumulación de reservas. 
Por otra parte, en estas condiciones (tasas de interés bajas e incluso negativas, 
amplia disponibilidad de crédito interno y externo), la demanda agregada se expandió 
y con ella el nivel de actividad, como es habitual en la fase inicial de los programas de 
estabilización con anclaje cambiario. 
Naturalmente, el aumento de la demanda hizo más lento el descenso del ritmo de 
incremento de los precios, dando lugar a una creciente apreciación. 
 
Complementación financiera 
 
Edmar Bacha contrastó las experiencias de integración a las que nos hemos 
venido refiriendo con las que llamó de complementación financiera, entre las que se 
destaca el caso de Brasil. 
 
 
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La economía brasileña había sido afectada muy negativamente por el shock de 
1973, debido en parte a su completa dependencia, por aquel entonces, de petróleo 
importado. Las autoridades de ese país decidieron, sin embargo, evitar un ajuste del 
balance de pagos y, en cambio, profundizar el proceso de sustitución de 
importaciones recurriendo al financiamiento externo disponible. 
Pero a diferencia de lo que harían (algo más tarde) Chile, Argentina y Uruguay, 
decidieron también mantener la segmentación del mercado financiero interno en 
relación con el internacional. En otros términos, mantuvieron estrictos controles 
cambiarios y limitaron el acceso del sector privado al crédito externo, así como las 
salidas de fondos, en franco contraste con lo que sucedería al sur del continente. 
Así, el financiamiento externo fue captado sustancialmente por el sector público, y 
en particular por las empresas productivas estatales que ya tenían un papel central y 
habrían de expandir su presencia en el proceso de sustitución de importaciones. 
En otras palabras, el proceso de endeudamiento fue controlado y manejado por el 
sector público, en lugar de gestarse a través de procesos de mercado. Los fondos 
captados se destinaron en parte importante a financiar el gasto de las empresas 
estatales en inversión. 
Se mantuvieron también, naturalmente, mecanismos de tasas reguladas y de 
crédito dirigido como los que habían caracterizado al régimen de represión financiera. 
 
Integración financiera y crisis 
 
Retornemos ahora a las experiencias de integración. Hemos indicado que, en las 
tres economías del Cono Sur, la fase inicial de la política de estabilización con anclaje 
cambiario y apertura financiera dio lugar a expansiones económicas alimentadas por 
el crédito externo. 
El crecimiento del producto y la apreciación cambiaria confluyeron para alimentar el 
déficit en cuenta corriente. Este, así como la acumulación de reservas, fue 
posibilitado por la disponibilidad de recursos financieros externos. La deuda tendía, 
en ese marco, a crecer más o menos rápidamente. 
Como se comprenderá, si bien el acceso a recursos financieros permite evitar o 
postergar el ajuste de corto plazo del balance de pagos, la acumulación progresiva de 
pasivos con el resto del mundo puede hacer que la restricción externa se plantee de 
todos modos más adelante. 
Es posible incluso que lo haga de manera más apremiante, puesto que en la 
cuenta corriente comienza a tomar cuerpo la partida de pagos de intereses de la 
deuda, que (a diferencia de las importaciones) es insensible al ciclo económico 
interno. 
 
 
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Así, si bien un desequilibrio comercial se podía ajustar de manera más o menos 
rápida en la fase de stop-go vía recesión, una cuenta corriente en la cual pesen 
decisivamente los servicios financieros será posiblemente algo más difícil de 
balancear debido a su menor respuesta al nivel de actividad. En otros términos, se 
requeriría más recesión para ajustar el balance en cuenta corriente en esas 
condiciones, si el financiamiento escaseara. 
Por cierto, como estos programas de estabilización estaban generando apreciación 
cambiaria, las curvas de nuestra ilustración de la cuenta corriente estaban en realidad 
moviéndose en la dirección “incorrecta”, es decir que la brecha tendía a abrirse, 
aumentando los requerimientos de recursos financieros externos. 
En tal marco, con deuda externa en alza y déficit de cuenta corriente también 
subiendo, la dependencia creciente en relación con el crédito del exterior puede hacer 
que éste se retraiga. 
¿Por qué? Porque poco o poco aparecerán, posiblemente, dudas acerca de la 
sostenibilidad de esas trayectorias, en especial si no hay indicios más o menos claros 
de que pueden revertirse en un futuro previsible. 
¿Qué sucederá en ese caso, si examinamos la cuestión a partir del aparato 
analítico que hemos planteado más arriba? Bien, las dudas que acabamos de 
mencionar tal vez originen un aumento en la tasa de devaluación esperada deve, y 
posiblemente también en la prima de riesgo “s”. Es decir, habrá quienes piensen así: 
“...en algún momento no habrá fondos disponibles para cubrir el creciente déficit en 
cuenta corriente. En ese caso las reservas comenzarán a declinar, y frente a la 
escasez de divisas no todos los que colocaron fondos en el sistema financiero interno 
podrán “salir”, volviendo a tomar posición en divisas antes de la devaluación. Los que 
no salgan a tiempo sufrirán una pérdida puesto que la devaluación, a su vez, se 
impondrá como mecanismo para corregir la situación que genera el endeudamiento, 
es decir, la apreciación cambiaria y el consecuente déficit en cuenta corriente. 
Además, al nuevo tipo de cambio, algunos deudores no podrán hacer frente a sus 
deudas en dólares”. 
Ese razonamiento indica que mayores expectativas de devaluación y la percepción 
de un mayor riesgo de incumplimiento de pagos probablemente vendrán juntos. 
Este deterioro de las expectativas, en una economía abierta a los movimientos de 
capitales, se reflejaría inicialmente en una suba de la tasa de arbitraje o bien, 
describiendo lo mismo de forma algo diferente, en un aumento del diferencial entre la 
tasa de interés interna y la internacional: 
 
ia - if = deve + s. 
 
 
 
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Los términos del lado derecho de esa expresión se incrementan al desmejorar las 
expectativas. Luego, el lado izquierdo nos indica que debemos esperar un aumento 
de la brecha de tasas, en equilibrio. O bien, dada if, tendremos una suba de la tasa de 
arbitraje. 
¿Cómo impacta esto en el equilibrio macroeconómico? El primer efecto lo 
describiremos