Nota 05d (Precios)

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Variaciones de precios nominales y equilibrio macroeconómico 
 
 
 
 
 
 
Mario Damill 
 
(Setiembre de 2003) 
 
 
 
 
 
 
Pleno empleo y ajustes del nivel de precios 
 
Más arriba, en este capítulo, hemos examinado los efectos de perturbaciones 
exógenas sobre la demanda agregada, con precios dados. Frente a una suba del gasto 
público, por ejemplo, la economía se expandiría. Hemos visto detenidamente como, 
adoptando el supuesto de precios nominales fijos, todos los ajustes son por cantidades. A 
precios constantes, se modifican los volúmenes producidos de bienes y servicios. 
 El caso polar opuesto está representado en el gráfico anterior, en el que 
representamos la curva OA neoclásica. Allí, Ype designa al producto de pleno empleo, cuyas 
características y connotaciones también analizamos al describir la visión neoclásica del 
mercado laboral. 
Asumamos ahora que los mecanismos de precios y salarios funcionan como describe 
la visión neoclásica, y que responden muy rápidamente, de modo que la economía se 
mantiene todo el tiempo en pleno empleo. Esto es muy exigente, porque supondría que los 
mecanismos autorreguladores son muy potentes y eficaces, de manera que cualquier shock 
se resuelve mediante ajustes de los precios en los distintos mercados, sin que varíen las 
cantidades producidas. 
 ¿Cómo operan esos mecanismos de ajuste de precios, si los observamos en el plano 
macroeconómico? Veamos paso a paso lo que ilustra el gráfico siguiente (por simplicidad, 
hemos representado ahora a las curvas de demanda como simples rectas). 
 
 
 
 Allí, el punto (P0,Ype), situado sobre la curva DA0, corresponde a la situación inicial. 
Imaginemos ahora que, por alguna circunstancia, la demanda agregada se contrae. Tal vez 
los empresarios se tornan súbitamente más pesimistas en relación con el futuro y deciden 
invertir menos a cualquier tasa de interés. Eso se representa en el gráfico mediante el 
desplazamiento de DA hacia DA1. 
 Al nivel de precios P0, el ingreso de equilibrio sería Y0. Allí concluiría nuestro análisis, 
según hemos procedido en los capítulos anteriores. Pero ahora las cosas cambian, porque 
hemos adoptado el supuesto de pleno empleo. En la situación que estamos describiendo, el 
Perturbaciones de demanda y
ajustes del nivel de precios nominales
P
P0
P1
DA0
DA1
Y0 YYpe
gasto agregado (ex ante) que la economía genera (que es igual a Y0, a los precios P0 
vigentes) resulta insuficiente para absorber el producto de pleno empleo, Ype. Aparece lo que 
suele designarse como una brecha deflacionaria, reflejada por la distancia entre Ype y Y0. 
 ¿Qué sucederá entonces? Bien, podríamos suponer que, en tales circunstancias, 
dado el nivel insuficiente del gasto agregado, el nivel de precios descenderá. (En general, 
asumiremos ahora que si DA>OA los precios suben, y si sucede lo contrario, bajan). Al bajar 
P, nos moveríamos ahora sobre la nueva curva de demanda agregada, desde el punto 
(P0,Y0) hacia el sudeste. La brecha deflacionaria persistirá, aunque tenderá a reducirse a lo 
largo del tiempo (y muy rápido si asumimos que los ajustes vía precio son muy veloces), 
hasta que se alcance el punto (P1,Ype), que es el nuevo equilibrio de pleno empleo. 
 
El efecto Keynes 
 
Lo que sucede a lo largo de esa trayectoria de ajuste del gasto agregado ya lo hemos 
descripto: al caer los precios nominales, se alteran las condiciones monetarias y financieras 
(aumenta la oferta de dinero medida en términos reales) de modo que cae la tasa de interés. 
Esto a su vez lleva a una recomposición del gasto de inversión (y eventualmente también de 
consumo, si éste dependiera de la tasa de interés), el que luego es potenciado por la acción 
del multiplicador. 
Este efecto de la deflación nominal sobre el gasto agregado, que pasa por la tasa de 
interés, se denomina efecto Keynes. Se lo interpreta como un mecanismo autorregulador de 
la economía de mercado. Permitiría, en el ejemplo que estamos examinando, recomponer el 
equilibrio de pleno empleo luego del shock negativo que debilitó a la demanda agregada. 
 Recuerde qué sucede en el mercado de trabajo a lo largo del ajuste. La caída de los 
precios nominales genera un exceso de oferta de trabajo al salario inicial (W0), de manera 
que éstos tienden a caer, restableciendo el equilibrio (como los precios bajan, los 
trabajadores querrán trabajar más que antes, dado el salario nominal, y los empresarios, por 
el contrario, querrán reducir sus planteles laborales). Si el ajuste es instantáneo, de manera 
que estamos todo el tiempo en equilibrio, los salarios nominales caen pari passu con los 
precios y el salario real no varía. Ese es el movimiento de “descenso vertical” a lo largo de la 
curva de oferta agregada neoclásica, desde (P0, Ype) hacia (P1, Ype). 
 
Trampa de liquidez 
 
La cuestión de si la caída de los precios nominales pondría en marcha mecanismos 
expansivos capaces de corregir una brecha deflacionista (como el efecto Keynes que 
acabamos de presentar) ha merecido extensísimas discusiones a lo largo de décadas de 
debate macroeconómico. 
Algunos de esos debates, dejando de lado por ahora la cuestión de la rigidez a la baja 
de los precios o de los salarios, pasan por la plausibilidad del efecto expansivo de la 
deflación que operaría vía tasas de interés. 
 Un caso de gran fama en la literatura económica es el de la llamada trampa de 
liquidez. 
 Considere el mercado de dinero del gráfico siguiente, por ejemplo. 
 
 
 En nuestras explicaciones anteriores del comportamiento de la demanda de dinero 
simplemente la asumimos como una recta de pendiente negativa, en el plano (i,m). Pero es 
posible que la elasticidad-interés de la demanda monetaria se haga mayor a medida que las 
tasas bajan. A tasas muy altas, por ejemplo, podemos imaginarnos que la gente desea tener 
un mínimo de dinero, apenas el que requiere para hacer transacciones, porque, dadas sus 
percepciones del riesgo, a un interés suficientemente elevado preferirán minimizar sus saldos 
monetarios ociosos. En ese caso, la demanda de dinero se convierte en una línea vertical, lo 
que indica que la elasticidad-interés de la función md es, en esa zona, nula (asegúrese de 
comprender que a esa “zona” de md corresponde un tramo vertical de la curva LM). Para 
tasas más bajas, la demanda de dinero se incrementa, porque así lo hacen los saldos 
“ociosos”. A medida que i desciende, más dinero retendrá el público, reduciendo así el riesgo 
de sus carteras. 
 Sin embargo, es posible que, en ciertas circunstancias, la demanda de dinero crezca 
fuertemente a medida que las tasas bajan. En un caso extremo, podemos pensar que la 
demanda de dinero se hace horizontal: a una cierta tasa de interés (i’, en el gráfico), la 
demanda de dinero podría absorber toda la riqueza. 
 ¿Qué significa esto? Pensémoslo así. Recuerde que la tasa de interés guarda relación 
inversa con el precio de los bonos. De modo que una tasa relativamente “baja”, como i’, 
estará asociada con un precio de los bonos (Pb’), “relativamente alto”. Supóngase que ese 
precio de los bonos es en realidad tan alto que un precio apenas superior será considerado 
inseguro por los tenedores de bonos. Inseguro quiere decir: un precio que probablemente no 
se sostendrá en el futuro. Los tenedores de bonos, supongamos, tienen expectativas muy 
firmes acerca del precio futuro probable de los activos de largo plazo, y en función de ello, 
reaccionan. Hasta un precio como Pb’, todavía están dispuestos a retener bonos. Pero a un 
precio levemente mayor, saldrán a vender. Si actúan así, saliendo a vender en cuanto Pb 
sube unos centavos por sobre Pb’, lo que lograrán, posiblemente, sea que Pb no suba. Salen 
a vender y así “planchan” el precio de los bonos. No lo dejan subir. Pero eso es lo mismo que 
decir que la tasa de interés encontrará un “piso” (el piso de las tasas se corresponde con el 
techo del precio Pb) por debajo del cuál será muy difícil que descienda. Ese piso es i’. 
Imaginemos ahora que el bancocentral realiza una política monetaria expansiva. La 
curva de oferta monetaria se desplaza hacia la derecha. Normalmente eso tenderá a reducir 
la tasa de interés de equilibrio. Pero tal cosa no sucederá si ya nos encontramos en la zona 
El mercado de dinero 
ms (M0/P0)
i
i0
md (Y0)
m
i'
de md en la que esta curva es horizontal. El banco central tal vez quiera reducir las tasas, 
pero las operaciones de mercado abierto no lo lograrán. Cuando el precio de los bonos 
“amenace” con ascender, los tenedores de bonos (los agentes a los que la literatura designa 
como “especuladores bajistas”) saldrán a vender y no lo dejarán subir. Ergo, el banco central 
se verá en grandes dificultades para bajar las tasas de interés. (Cerciórese de que 
comprende que el tramo horizontal de la curva de demanda de dinero se corresponde con 
una zona horizontal de la correspondiente curva LM; recuerde la expresión de la pendiente 
de esta última). 
La consecuencia de una situación como la que acabamos de describir es clara: la tasa 
de interés no baja, o lo hace muy limitadamente, debido a esta preferencia por liquidez por 
parte del público. Y si la tasa de interés no baja, tampoco se recupera la inversión. De modo 
que si estuviéramos en presencia de una brecha deflacionista, ésta no sería corregida, en un 
caso como el que estamos enfocando, por el llamado efecto Keynes. 
Ahora bien, lo que hace ineficaz a la política monetaria, bloquea también la operación 
del “mecanismo autorregulador” que actúa por la vía de la deflación. La caída de los precios 
nominales aumenta el valor real del dinero existente, pero la tasa de interés no baja. El 
efecto Keynes está bloqueado. La economía encuentra serias dificultades para que el gasto 
agregado retorne automáticamente al nivel requerido para mantener el nivel del producto de 
pleno empleo. 
 Como se comprenderá, este argumento se relaciona con la pendiente de la función 
DA. Si la deflación no afecta al gasto agregado, estaríamos en presencia de una línea DA 
vertical, en el plano (P,Y). Como hemos indicado, en este caso, si DA<OA, la economía no 
podría corregir espontáneamente la brecha deflacionista. Tome en cuenta que un resultado 
semejante se verificaría si, aunque la tasa de interés pudiese bajar, la demanda de inversión 
fuese muy inelástica en relación con la tasa de interés (es decir, si nuestro coeficiente b2 
fuese muy pequeño, próximo a cero. Vuelva a la expresión (3.3). Compruebe allí lo que 
estamos afirmando: cuando “l” tiende a infinito, los precios dejan de intervenir en la 
determinación de Y. Lo mismo sucede si b2 se anula). 
Ya hemos indicado que las circunstancias que hacen ineficaz a la caída de precios 
nominales para corregir una brecha deflacionista mellan también el filo de la política 
monetaria. Muy por el contrario, en tal situación la política fiscal puede tener un efecto pleno. 
Si se está operando en la zona en que la curva de demanda monetaria se hace horizontal, 
una expansión económica no incrementará la tasa de interés de equilibrio (la LM será 
también horizontal, no lo olvide). Esto significa que no habrá efecto desplazamiento, y el 
impacto de la política fiscal será tal como el que calcularíamos con el modelo keynesiano 
simple. Podemos pensar así que aquél modelo sencillo de los primeros capítulos tenía por 
detrás, implícito, un funcionamiento de los mercados financieros semejante al que estamos 
examinando aquí: si la demanda monetaria es muy elástica a la tasa de interés, la 
disponibilidad de recursos líquidos no actúa como una restricción para la expansión 
económica. Se entiende entonces que, si el mercado monetario presenta este panorama, las 
recomendaciones de política deberían inclinarse en favor de medidas expansivas de orden 
fiscal, no monetario. 
 
Pigou y Fisher 
 
En la historia de los debates sobre la capacidad de autorregulación de las economías 
de mercado, otro “efecto” vino a remendar el problema asociado a la trampa de liquidez. Se 
trata del efecto Pigou. 
Muy resumidamente, el mismo puede incorporarse en el modelo asumiendo que la 
riqueza financiera del sector privado, medida en términos reales, es un determinante 
adicional del gasto de consumo. Cuando los precios bajan, los activos financieros netos del 
sector privado aumentan de valor real, es decir, aumentan medidos en mercancías. En esas 
circunstancias, es posible que la gente se sienta más rica y que, en consecuencia, aumente 
la proporción de su ingreso que destina al gasto de consumo. 
 Observe que, de este modo, los precios nominales aparecerían también como un 
argumento de la función consumo y, por ende, entrarían en la expresión relativa al equilibrio 
de ingreso-gasto, es decir, en la IS. Precios en declinación aumentarían la riqueza financiera 
neta privada, y con ello el gasto de consumo. 
En tal caso, aunque el efecto Keynes esté “bloqueado” y la tasa de interés no baje, el 
consumo probablemente repuntará, de todos modos. Eso lo representaríamos como un 
desplazamiento hacia la derecha de la curva IS, que podría corregir la brecha deflacionista, 
devolviendo a la curva DA su pendiente negativa y “resolviendo” así el problema de la trampa 
de liquidez. 
 Si bien el efecto Pigou, también llamado efecto saldos reales, o efecto liquidez real, 
tuvo una presencia muy importante en los debates teóricos, su relevancia empírica fue 
siempre considerada dudosa, cuando no puesta decididamente en cuestión. 
En realidad, la visión de este mismo tema que se asocia con el nombre de Irving 
Fisher lleva a conclusiones opuestas. El argumento de Fisher puede resumirse como sigue. 
En una economía moderna, los activos monetarios y financieros privados tienen 
contrapartida (en su mayoría) en pasivos de otros individuos del propio sector privado. Así 
sucede, por ejemplo, con los depósitos bancarios. De manera que una deflación tiene 
también, entre sus resultados, una transferencia de riqueza desde quienes tienen pasivos 
(cuyo valor real aumenta cuando declinan los precios nominales) hacia quienes son 
acreedores netos. En nuestro esquema analítico este elemento no aparece, porque no 
hemos prestado atención a las relaciones financieras “intraprivadas”, pero no sería 
complicado hacerlo. De todos modos, la argumentación es intuitiva. Las consecuencias que 
las redistribuciones de riqueza asociadas a cambios en P y, por ende, en el valor real de 
activos y pasivos, tienen sobre el gasto agregado fueron ignoradas en la sección precedente, 
cuando planteáramos el argumento relativo al efecto Pigou. Implícitamente, supusimos 
entonces que la contracción del gasto de aquéllos cuya riqueza neta cae con la deflación (los 
deudores), es compensada por el aumento del gasto de quienes, con hojas de balance 
acreedoras, se benefician. 
¿Es eso razonable? Seguramente no lo será siempre. En primer lugar, podría suceder 
que la propensión a gastar, a partir de la riqueza, sea mayor para los deudores que para los 
acreedores financieros. Si es así, la transferencia patrimonial que la deflación produce podría 
ser seguida por una declinación de la propensión media a gastar, porque la caída del gasto 
de los deudores no sería completamente compensada por una eventual menor frugalidad del 
otro grupo. 
Pero hay que considerar, además, algunos riesgos. El riesgo de quiebra en el caso de 
firmas endeudadas. Y también el de que los acreedores pretendan ejecutar las garantías, en 
el caso de familias con deudas hipotecarias, por ejemplo. Los deudores ven subir el valor real 
de sus compromisos, con lo que esos riesgos aumentan. Es posible que reaccionen 
procurando morigerar su fragilidad financiera. Es decir que tal vez contraigan su gasto para, 
a su vez, reducir en lo posible sus deudas, alejando el riesgo de quiebra o de otro evento 
desagradable de ese tipo. Postergarán gastos, reducirán sus inversiones, eventualmente 
intentarán vender activos para responder a los acreedores, con lo que los precios de dichos 
activos también podrán declinar.Todo esto indica que existe la posibilidad de que, en ciertas circunstancias, una caída 
de precios nominales no corrija una brecha deflacionista. Al contrario, podría tender a 
agravarla, si esto que llamaremos efecto Fisher predomina sobre los mecanismos 
expansivos de la deflación que en la literatura se asocian a los nombres de Keynes y de 
Pigou. 
En otros términos, si el efecto Fisher predomina podríamos estar en presencia de una 
curva de demanda agregada de pendiente positiva, de manera que si al nivel de precios 
vigente el gasto agregado es menor a Ype, la brecha deflacionista tal vez tienda a aumentar, 
en lugar de corregirse. 
Con nuestro modelo no podemos decir más que eso, pero es sencillo anticipar que 
esta trayectoria, en la medida en que la situación de los deudores tenderá a hacerse cada 
vez más vulnerable al caer P, podría llevar a una crisis financiera, en ausencia de acciones 
de política que procuren recomponer, por la vía de las políticas fiscal o monetaria, el nivel del 
gasto agregado. 
 Vale la pena mencionar que Irving Fisher planteó una interpretación de la Gran 
Depresión en la que argumentaba según las líneas que acabamos de presentar: sostenía 
que la deflación no sólo no corregía la brecha deflacionista, sino que, por el contrario, era 
razón principal de su agravamiento, debido precisamente al impacto de los precios nominales 
declinantes sobre el valor real de las deudas. 
Tome en cuenta que no se trata de un argumento abstracto referido a hechos del 
remoto pasado. 
Si se observa el comportamiento del índice de precios implícitos del producto en la 
Argentina, a partir de 1996 y hasta 2001, por ejemplo, se constata una deflación bastante 
importante y, sobre todo, muy inusual en las economías del mundo desde, al menos, 
mediados del siglo veinte. 
Ese indicador de precios es, además, un promedio, y naturalmente algunos sectores 
sufrieron caídas mucho más importantes, mientras que otros estuvieron por arriba. 
Pero es bien posible que parte de la declinación de la tasa de inversión observada 
desde mediados de 1998 en adelante, en particular, se vincule con un mecanismo como el 
efecto Fisher. Muchas firmas, puestas en riesgo por la suba del valor real de sus deudas (es 
decir, por la suba de sus obligaciones financieras medidas en cantidades de las mercancías 
que producen), tuvieron incentivos para revisar, reducir o postergar proyectos de inversión. 
Naturalmente, esto se agrega al efecto negativo que devino de la sostenida declinación del 
producto, a lo largo de la depresión que puso fin al régimen de convertibilidad del peso con el 
dólar a una paridad uno a uno y llevó finalmente a la mayor crisis económica de la que 
tengamos memoria. Volveremos sobre este tema al tratar del caso argentino, un poco más 
adelante.