Macroeconomía Internacional

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Macroeconomía Internacional 
 
Profesor: Alberto Naudón 
Sebastián López Quiroz 
Vicente García Casassus 
 
 
Índice 
Introducción 2 
La cuenta corriente y el ajuste macro en una economía abierta 3 
Tipo de cambio nominal y precios de activos 29 
Política monetaria en economía abierta con tipo de cambio flexible 37 
Tipo de cambio fijo y ciclo global financiero 43 
Crisis Cambiarias 48 
 
 
 
 
 
 
 
 
Este material está basado principalmente en el libro: International Macroeconomics, Schmitt–
Grohe, S. M. Uribe y M. Woodford. 
Las palabras subrayadas corresponden a conceptos nuevos. 
Más material en: https://drive.google.com/drive/folders/0Bx20jJIsUiAOU1RTUFg2QlU3V2M 
https://drive.google.com/drive/folders/0Bx20jJIsUiAOU1RTUFg2QlU3V2M
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Introducción 
- Las relaciones económicas entre residentes y no residentes se contabilizan en dos grandes 
estadísticos: 
1- La Balanza de Pagos (BP), que resume las transacciones económicas entre residentes y no 
residentes durante un período determinado (es un flujo). 
2- La Posición de Inversión Internacional (PII) refleja el valor de los activos y pasivos financieros 
de residentes de una economía (es un stock). 
- Las transacciones con el resto del mundo que se registran en la BP se anotan en tres cuentas: 
1- Exportaciones e importaciones renta (ingresos obtenidos en el extranjero) y transferencias 
corrientes (como mandar plata para afuera) se registran en la Cuenta Corriente (CC). 
2- Las operaciones asociadas a activos no financieros y las transferencias de capital entre 
residentes y no residentes se registran en la Cuenta de Capital (CK). 
3- La adquisición de activos y pasivos financieros se registran en la Cuenta Financiera (CF). 
- Las exportaciones de bienes y servicios y los ingresos obtenidos por los residentes en el exterior 
son entradas (+) en la CC, las importaciones y el pago de a no residentes son salidas (–). 
- La venta (adquisición) de activos financieros locales (externos) a (de) no residentes son salidas 
(entradas) en la CF. Por ejemplo, si Cencosud compra una cadena de supermercados en 
Colombia (+), aumenta un activo en el exterior. 
- La CC es la suma de tres grandes componentes: la Trade Balance/Balanza Comercial (BC), las 
Rentas/Income Balance y las Transferencias Corrientes. A veces, estas dos últimas se agrupan, 
con signo negativo, bajo el nombre de Pago Neto a Factores Externos (PNFE). 
- Es decir, CC = BC + rentas + transferencias 
 
CC = BC – PNFE 
Y = C + I + G + (X – M) = C + I + G + BC 
- La PII presenta el valor y composición, en un momento determinado del tiempo, de: 
1- Activos financieros de residentes que son títulos de crédito frente a no residentes. 
2- Pasivos de residentes frente a no residentes. 
- La diferencia entre los activos y pasivos es la PII neta, que puede ser positiva o negativa. La 
presentación de los activos y pasivos en la PII sigue las categorías definidas para la CF de la BP. 
En cuentas nacionales se cumple que PIIt = Bt = -Dt. 
- De la discusión anterior la CC + CK = CF son la necesidad de financiamiento, luego PII son los 
activos externos netos y ∆PII = CCt. 
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La cuenta corriente y el ajuste macro en una economía abierta 
- Economía abierta: Se transan activos financieros, bienes y servicios con el resto del mundo (sin 
restricciones). Como hay exportación e importaciones la CC puede ser distinta de cero. 
- Economía pequeña: Los precios son externos/tomadores de precios (sus decisiones no afectan 
los precios ni las tasas de interés) y la tasa de interés es exógena. CC es igual a cero. 
- El tipo de cambio real (Q) mide el valor relativo de la canasta de consumo extranjera respecto 
de la canasta de consumo local: 
 
- La paridad de tasa de interés nos dice que debe existir una condición de modo tal que no existan 
oportunidades de arbitraje entre las distintas tasas de cambio real entre países. Esta paridad es: 
 
- A modo de ejemplo podríamos decir que, si la tasa de interés real chilena es del 3%, la de EEUU 
es del 1% y el tipo de cambio real actualmente es de $800 clp/usd, entonces se cumple que: 
$800 
𝐮𝐬𝐝
𝐜𝐥𝐩
 
(𝟏 + 𝟏%)
(𝟏 + 𝟑%)
 = $784,5 
usd
clp
 
- Como se puede ver, la posición de las tasas de interés con respecto a la división de las 
monedas es opuesto. Si aplicamos logaritmo: 
 
- También podemos escribir la relación en términos nominales: 
 
- Usar la definición del tipo de cambio real y aplicando logaritmo: 
 
- Consideremos una economía pequeña y abierta. Hay un solo bien transable 
internacionalmente. Cada período las familias reciben una dotación exógena del bien. Es 
decir, no hay función de producción, ni demanda por trabajo o capital. 
- Además, el bien no se puede guardar y las personas no pueden ahorrar en bienes. Sí pueden 
ahorrar/endeudarse con el exterior en el mercado financiero global. Es un modelo real, donde 
todo se expresa en unidades del único bien (no en términos de dinero). 
- Por ejemplo, si la tasa de interés real es r, implica que si ahorro una unidad de bien hoy, mañana 
tendré 1 + r unidades de bien. 
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- Supongamos que se cumple la ley de un solo precio y, al haber un solo bien transable, el tipo 
de cambio real es siempre 1, por tanto, ∆qt = 0. Luego, rt = rt*. 
- Los consumidores buscarán maximizar su utilidad presente: 
 
- Sujeto a las restricciones presupuestarias determinadas por el consumo, ahorro/desahorro y 
dotaciones: 
 
- Este resultado se obtiene al despejar d1 en la segunda ecuación y luego hacer plug in en la 
primera. 
- Es importante denotar que, a diferencia de antes, ya no estamos considerando la existencia de 
un bono (b), sino de una deuda (d). Esto afectará cómo se visualiza el resultado en la cuenta 
corriente más adelante. Pero en términos generales se cumple que -b = d. 
- Ahora bien, podemos hacer el mismo análisis para infinitos periodos: 
 
- Sujeto a restricción presupuestaria de cada periodo: 
d0 (1 + r) + c1 = y1 + d1 
d1 (1 + r) + c2 = y2 + d2 
d2 (1 + r) + c3 = y3 + d3 
… 
- Esto implica que mi consumo (ct) más el pago de deuda e intereses (bt-1 (1 + r)) deben ser igual 
a la dotación obtenida ese periodo (yt) y cualquier deuda que vayamos a tomar (bt). 
- Si despejamos la deuda que tomamos en ese periodo y hacemos plug in deberíamos obtener 
algo así: 
d0 (1 + r) + c1 + 
c2
1 + r
 + 
c3
(1 + r)2
 = y1 + 
y2
1 + r
 + 
y3
(1 + r)2
 + 
d3
(1 + r)2
 
- Ahora bien, si aplicamos esto para T periodos tendríamos que la restricción presupuestaria es: 
 
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- Si T es muy grande, podemos asumir que el valor presente de la deuda tomada en T es cero. 
Luego, 
 
- Usamos la notación de consumo y dotación esperada cuando hay incertidumbre, por lo que 
por el momento lo obviaremos hasta que la incluyamos. 
- Esta nos dice que, en la medida que haya acceso al mercado financiero, no es necesario que el 
consumo y el ingreso calcen cada período, pero sí es necesario que el VP del consumo no 
exceda el VP de los ingresos descontado la deuda. 
- Las condiciones de primer orden son: 
[Ct]: βt U’(ct) – λ = 0 
[Ct+1]: βt+1 U’(ct+1) – 
λ
1 + r
 = 0 
U′(ct)
U′(ct+1)
 = β(1 + r) 
- La ecuación de Euler es una pieza clave de los modelos macro y la usaremos intensamente en el 
curso. Su interpretación es la decisión entre consumir hoy y consumir mañana. 
- De la identidad de cuentas nacionales sabemos que en términos nominales: 
 
- Si el modelo es de dos periodos tenemos y no hay deuda inicial: 
CC1 = B1 
CC2 = - CC1 
- En nuestra economía hayun solo bien, no hay gobierno ni inversión, tendremos que BC = Y – 
C. Por lo tanto, si tenemos el nivel óptimo de consumo de cada periodo, podemos obtener 
también la balanza comercial, la cuenta corriente e incluso la PII (BT – B0). 
- Volviendo a la ecuación: 
 
- Si todos los periodos buscamos tener el mismo consumo, ck = c, la RP: 
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∑
ct
(1 + r)t−1
T
t = 1
 = c ∑
1
(1 + r)t−1
T
t = 1
 = 
c (1 + r)
r
 = ∑
y
t
(1 + r)t−1
T
t = 1
 – (1 + r)d0 
- Si despejamos el consumo obtenemos: 
 
 
- Si hay acceso a deuda/ahorro, entonces el consumo depende de mi ingreso permanente (yP) , 
no del ingreso corriente. De la definición de cuenta corriente tenemos que: 
cct = yt – ct – rd0 = bct – rd0 
- Ahora bien, ¿qué ocurre si hay shocks a nuestro ingreso? 
1- Shock permanente: Si el ingreso aumenta para siempre y los agentes de esta economía lo 
pueden prever, aumentarán su consumo en el mismo nivel que aumentó el ingreso: 
 
2- Shock transitorio: El consumo no aumenta tanto como el ingreso ya que 
 
- ¿Cómo afectan los shocks a la cuenta corriente? Dado que: 
cct = yt – ct – rdt–1 = yt – (ytp – rdt–1) – rdt–1 
cct = yt – ytp 
- Esto quiere decir que el ingreso corriente (yt) es lo que me determina mi ingreso y que es el 
ingreso permanente el que determina mi consumo. Por eso es muy importante poder entender 
la diferencia entre ellos. 
- Un shock positivo al ingreso siempre hará que el ingreso corriente suba. Dependiendo de qué 
tan permanente sea el shock afectará en cuánto varíe la cuenta corriente (y si es que varía ya 
que con shocks permanentes la cc no cambia). 
- Es por esto que, ante un shock transitorio positivo, el ingreso permanente crecerá menos que 
el corriente, por lo que habrá un superávit de cuenta corriente. 
- Esta es la razón por la cual muchos países tienen déficits de cuenta corriente. Dado que 
piensan que las personas de estas economías irán viendo un incremento en su ingreso, el 
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ingreso permanente será mayor que el corriente, consumirán más de lo que les entra, se 
endeudan a nivel macro, lo que genera el déficit. 
Desarrollo paso a paso 
- Ahora bien, la dotación/ingreso de las personas en esta economía no será dada, sino que será 
una función que dependerá de su capital y su productividad: 
yt = At F(kt-1) 
- El capital evoluciona de acuerdo a: 
kt+1 = kt (1 – δ) + it → kt+1 – kt(1 – δ) = it 
- Donde δ es la tasas de depreciación del capital. 
- Ahora las restricciones presupuestarias son: 
d0 (1 + r) + c1 + i1 = A1 F(k0) + d1 
d1 (1 + r) + c2 + i2 = A2 F(k1) + k1(1 – δ) + d2 
- El término k1(1 – δ) se origina del supuesto en que podemos vender lo que nos queda de 
capital el último periodo (ya que después no lo vamos a utilizar). Haciendo plug in de estas 
restricciones obtenemos: 
d0 (1 + r) + c1 + 
c2
1 + r
 + i1 + 
i2
1 + r
 = A1 F(k0) + 
A2f(k1)
1 + r
 + 
k1(1 − δ)
1 + r
 
d2
1 + r
 
- Esto nos deja la restricción presupuestaria con: 
d0 (1 + r) + c1 + 
c2
1 + r
 + i1 + 
i2
1 + r
 = A1 F(k0) + 
A2f(k0(1−δ)+ i1)
1 + r
 + 
(k0(1 − δ) + i2)(1 − δ)
1 + r
 + 
d2
1 + r
 
- Podemos ver que ahora hay sólo dos términos variables, el consumo y la inversión. Con infinitos 
periodos obtendríamos: 
 
- El lagrangeano es: 
 
 
- Ahora bien, queremos encontrar las CPO de nuestras variables endógenas, consumo e inversión 
(ct y it). Pero como podemos ver en el lagrangeano, hay partes que tienen it-1, por lo que en 
dichos cachos hay que hacer un “fast forward”: 
 
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L = ∑ βtU(Ct)
T
t=1 – 
λ
(1 + r)t−1
 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + it-1) + (k0(1 – δ)t-1 + it-1)(1 – δ) – ct – it] – (1 + r) b0 
 
L = … + βtU(Ct) – 
𝛌
(𝟏 + 𝐫)𝐭−𝟏
 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + it-1) + (k0(1 – δ)t-1 + it-1)(1 – δ) – ct – it] + 
βt+1U(Ct+1) – 
𝛌
(𝟏 + 𝐫)𝐭
 [At+1f(k0(1 – δ)t + it) + (k0(1 – δ)t + it)(1 – δ) – ct+1 – it+1] + 
βt+2U(Ct+2) – 
λ
(1 + r)t+1
 [At+2f(k0(1 – δ)t+1 + it+1) + (k0(1 – δ)t+1 + it+1)(1 – δ) – ct+2 – it+2] + … 
 
- Ahora que podemos visualizar todos los ct y it, buscamos las CPO y sus soluciones: 
[ct]: βt U’(ct) – 
λ
(1 + r)t−1
 = 0 → βt (1 + r)t-1 U’(ct) = λ 
[ct+1]: βt+1 U’(ct+1) – 
λ
(1 + r)t
= 0 → βt+1 (1 + r)t U’(ct+1) = λ 
[it]: – 
λ
(1 + r)t−1
 [–1] – 
λ
(1 + r)t
 [At+1f’(k0(1 – δ)t + it) + (1 – δ)] = 0 
- De [ct] y [ct+1] obtenemos: 
βt+1 (1 + r)t U’(ct+1) = βt (1 + r)t-1 U’(ct) 
β (1 + r) U’(ct+1) = U’(ct) 
Euler 
- De [it] obtenemos: 
1 = 
1
(1 + r)
 [At+1f’(k0(1 – δ)t + it) + (1 – δ)] = 0 
r + δ = At+1f’(k0(1 – δ)t + it) 
r + δ = At+1f’(kt) 
- Obtenemos una razón constante para todo nivel de capital: 
r + δ = At+1f’(kt) = At+2f’(kt+1) 
- Por lo tanto, 
kt = kt+1 
- Reemplazándolo en la fórmula de inversión: 
kt = kt-1 (1 – δ) + it 
kt-1 = kt-1 (1 – δ) + it 
δkt-1 = it = δk0 
- Reemplazamos en la RP: 
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∑
1
(1 + r)
t−1
T
t=1 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + it-1) + (k0(1 – δ)t-1 + it-1)(1 – δ) – ct – it] – (1 + r) b0 
Despejando consumo y asumiendo β(1 + r) = 1 
∑
1
(1 + r)
t−1
T
t=1 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + δk0) + (k0(1 – δ)t-1 + δk0)(1 – δ) – δk0] – (1 + r) b0 = ∑
ct
(1 + r)
t−1
∞
t=1 
∑
1
(1 + r)
t−1
T
t=1 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + δk0) + (k0(1 – δ)t-1 + δk0)(1 – δ) – δk0] – (1 + r) b0 = c 
1 + r
r
 
∑
𝐫
(𝟏 + 𝐫)
𝐭
𝐓
𝐭=𝟏 [Atf(k0(1 – δ)t-1 + δk0) + (k0(1 – δ)t-1 + δk0)(1 – δ) – δk0] – rb0 = c 
- Llegamos a una conclusión similar a la del primer modelo: consumo depende del ingreso 
permanente, no del corriente: 
ct = ytp – rd-1 
- Y ahora podemos definir el BC como: 
bct = yt – ct – it 
- Mientras que la CC sigue siendo la misma: 
cct = bct – rdt–1 
- Veamos cómo cambian las variables ante un shock de productividad. Comencemos con shock 
permanente. 
 
- ¿Por qué se mueve así cada variable? 
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1- k: Dada la igualdad encontrada, r + δ = At+1f’(kt), un aumento de A, implica que f’(kt) debe 
bajar. Recordar que f’(kt) es la productividad marginal del capital, esto implica que mientras 
más capital tengamos, menos productivo será en el margen. Es decir, Δ+kt → Δ- f’(kt). 
2- El producto tiene dos aumentos ya que: 
i Tenemos un primer shock debido al aumento de A 
ii Como aumenta el nivel de capital (como vimos antes) también aumentará y 
3- Si k aumenta en el periodo 1, la inversión aumenta en el periodo dos ya que δkt-1 = it, 
4- El consumo aumenta a su máximo debido a previsión perfecta del horizonte. 
5- La balanza comercial caerá un periodo porque el consumo se ajusta instantáneamente, pero 
al ingreso e inversión les toma más tiempo. La cuenta corriente se mueve de la misma igual. 
- Ahora bien, si el cambio es transitorio: 
1- El capital deseado (el próximo período) no cambia, por lo que la inversión no cambia. 
2- El ingreso disponible crece temporalmente. 
3- El consumo aumenta poco y se mantiene ya que suaviza el aumento temporal del ingreso. 
4- La balanza comercial se hace positiva el periodo del shock (ya que el ingreso aumenta 
mucho y el consumo poco), pero después se hace ligeramente negativa ya que el ingreso 
baja, pero el consumo se mantiene. La cuenta corriente tiene los mismos cambios. 
- Gráficamente: 
 
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- Ante un aumento permanente de Atkt1–α se generan los siguientes cambios en una economía 
abierta (tasa de interés fija): 
 
- La demanda agregada (DA) tiene pendiente negativa ya que, a medida que aumenta el interés, 
aumenta el costo de invertir y se hace más caro endeudarse para consumir, por lo que la DA 
cae. 
- Cuando mi productividad aumenta de A0 a A1 vemos que en el gráfico de la izquierda nuestra 
asignación/producto se mueve de la línea negra a la línea roja. Dado que hay un incremento 
permanente en y, veremos un incremento único/temporal de la inversión (I → I0), lo que se 
traduce en un aumento de capital para siempre (k0 → k1). 
- Es por esta razón que ahora nosdesplazamos de la línea roja a la verde. Pero ¿por qué cae DA 
de DA0 a DA1? Porque nuestra balanza comercial aumenta momentáneamente debido al 
incremento del producto, pero luego esto se traduce en un incremento de la inversión y del 
consumo, cosa que lleva a que la balanza comercial retroceda. 
- ¿Qué ocurre si estamos en una economía cerrada? No hay exportaciones ni importaciones, por 
lo que la balanza comercial tiene que ser 0, en otras palabras, se cumple que y = c + i. Por lo 
que si tenemos un aumento permanente a la productividad: 
 
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- Dado que no estamos abiertos al mundo, la tasa de interés puede aumentar. 
- El gobierno recauda vía impuestos de suma alzada (t). Esto significa que no distorsionan los 
incentivos de las personas. Usa esos recursos en gasto corriente/consumo de gobierno (g) y 
emite deuda si necesita más recursos (dg). La restricción presupuestaria del gobierno es: 
 
- Un gobierno se puede endeudar y gastar más allá de lo que obtiene por medio del Fisco, pero 
en el agregado, se debe cumplir que: 
 
- Por lo tanto, ahora hay que considerar los impuestos en las restricciones de presupuesto de las 
familias: 
 
 
- Reemplazando el valor presente de los impuestos: 
 
- Si los impuestos son no distorsionadores, de modo que solo cambian mi nivel de riqueza, 
entonces podemos pensar en cambios en g como si fueran shocks de ingreso negativo. Un 
aumento permanente en g genera una caída en consumo del mismo tamaño. Aumento 
transitorio en g genera una caída chica. 
- La equivalencia ricardiana sugiere que el déficit fiscal no afecta a la demanda agregada ya que 
el gobierno puede financiar su gasto mediante los impuestos o mediante deuda pública. No 
obstante, la segunda opción implica tener que pagar impuestos mientras que la primera implica 
tener que cobrar más impuestos en el futuro. La elección se resume en pagar impuestos hoy o 
pagar impuestos mañana. Dado G, es decir, para un nivel de consumo de gobierno G: 
 
- En pocas palabras, la idea detrás de la hipótesis del déficit gemelo es la siguiente: 
 
https://es.wikipedia.org/wiki/D%C3%A9ficit_fiscal
https://es.wikipedia.org/wiki/Demanda_agregada
https://es.wikipedia.org/wiki/Deuda_p%C3%BAblica
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- Ahora bien, si el gasto gubernamental sube, se reduce el ahorro del gobierno. Si el ahorro 
privado y la inversión no cambian falla de la equivalencia ricardiana (a menos que tomemos 
deuda pública). Si no se toma deuda, la cuenta corriente debe deteriorarse en la misma 
cantidad que la disminución del ahorro del gobierno. En otras palabras, al mismo tiempo que 
ocurren déficits fiscales, se generan déficits de cuenta corriente. 
- Dos casos importantes: 
1- Déficit fiscal generado por una rebaja temporal de impuestos: si los impuestos caen y 
reponemos con deuda pública (en vez de impuesto futuro), habrá una caída en el ahorro 
del gobierno. A la vez, como se cobran menos impuestos, aumenta el ahorro privado en la 
misma cuantía y no hay cambios en la cuenta corriente. Se cumple la ER. 
 
2- Déficit fiscal generado un aumento transitorio de gasto del gobierno: Se mantienen los 
impuestos, pero sube el gasto público, por lo que se reduce el ahorro público. El cambio, al 
ser transitorio, cae un poco el consumo, lo que lleva a un leve aumento del ahorro privado, 
lo que lleva a una caída en la cuenta corriente, un déficit de CC. 
 
- Esto último no implica que haya déficits gemelos ya que no implica que una caída en el ahorro 
público lleve a una caída en la CC, sino que un aumento en G provoca ambas. 
- Por definición, en una economía cerrada, la PII es cero y no hay comercio exterior: 
 
- ¿Cómo varía el ahorro dependiendo de la tasa de interés? ¿Cómo varía si hay shocks al ingreso? 
Si: 
 
 
 
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- Ahora veremos la relación entre nivel de la deuda externa, la probabilidad de default y al tasa 
que enfrentan los países. Es muy importante la incapacidad de comprometerse para la 
determinación de las tasas de interés que enfrentan los países. Hay que considerar rol de la 
incertidumbre en explicar la probabilidad de no pago (default) y la pendiente de oferta de 
fondos que enfrenta un país. 
- El problema de las familias es 
Max log c1 + βE [log c2] 
- sujeto a 
c1 = y1 + d c2 = y2 – (1 + rs) d 
- Ecuación de Euler: 
 
- Lo que implica d es una función decreciente en rs. Mientras mayor sean la tasa de interés que 
me exijan, menos me querré endeudar: 
 
- Si no hay incertidumbre, la ecuación de Euler implica que podemos despejar la deuda: 
 
- Asumamos que β (1 + rs) = 1, luego 
 
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- La línea morada muestra cómo se mueve la demanda por deuda si hay un shock negativo en 
y1. Dado que seré menos rico hoy, querré endeudarme más para suavizar consumo. 
- Ahora bien, supongamos que está la opción de endeudarse y no pagar. Para ello tenemos que 
considerar que la economía quiere endeudarse. ¿Por qué pagaría la deuda? Después de todo, si 
pido prestado y no pago, puedo consumir más en el segundo período: 
 
- Pero no podemos asumir que al no pagar no pasa nada ya que no es realista, de no ser así, no 
habría capacidad de compromiso. Si no hay capacidad de compromiso, ¿quién presta? La 
solución sería autarquía y eso implica menos utilidad (inconsistencia temporal). La solución es 
exigir garantías o dar castigo por no pago. 
- ¿Qué hago yo como país que me endeudé? Yo pagaré siempre que 
 
- Esto quiere decir que pagaré si mi consumo suavizado menos el pago de intereses y deuda sea 
mayor a mi consumo suavizado (sin pagar deuda), ajustado por el castigo (φ) al consumo (ojo, 
el castigo se puede representar de distintas formas). 
- Suponiendo que β (1 + rs) = 1, lo anterior implica que la máxima deuda que estoy dispuesto a 
pagar es: 
 
 
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- Nadie me prestará d > dmax ya que de lo contrario hay incentivo para desviarse y no pagar. 
Esto hace que nuestro nivel de deuda al que podemos acceder ya no sea infinitamente 
horizontal como en el último gráfico, sino que será: 
 
- ¿El castigo es un problema? Solo si el límite de endeudamiento (dmax) es menor que el nivel de 
deuda deseado cuando me puedo comprometer (d*). Esto es, si: 
 
- En conclusión, el acceso al mercado de deuda es importante cuando tengo shocks transitorios 
negativos en el ingreso, porque permite aplanar el consumo. La ausencia de compromiso limita 
el acceso al mercado de deuda. 
- Hasta ahora hemos asumido que, cuando se negocia el préstamo en t = 1, los agentes conocen 
con certeza el ingreso en el período 2. Concluimos que pago si el castigo por no pagar es mayor 
que el costo de pagar. 
 
- Notamos que, dado un nivel de deuda 
1- Mientras mayor es rs, menor es el incentivo a pagar 
2- Mientras mayor es φ, mayor es el incentivo a pagar 
3- Mientras mayor es y2, mayor es el incentivo a pagar 
- ¿Cómo actúan los acreedores si no saben si les pagarán o no? Cuando no hay incertidumbre/son 
neutros al riesgo se hace préstamo a tasa (1 + r), cuando hay probabilidad de no pago, se presta 
a (1 + rs). Por condición de no arbitraje debe ocurrir que: 
D(1 + r) = πDND(1 + rs) + (1 – π)DD(1 + rs) 
- Donde π es la probabilidad de pagar la deuda (no default) y DND es la deuda que se paga cuando 
no hay default. 
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- Esto quiere decir que, entre más te presto, más te cobro ya que hay un mayor riesgo implícito 
de que caigas en default. Gráficamente: 
 
- Como se puede ver, la oferta de deuda ya no tiene una forma de ángulo recto. 
- En resumen, el riesgo país se relaciona con la probabilidad de no pago, entre mayor esa 
probabilidad mayor el riesgo país y, por lo tanto, mayor la tasa de interés que enfrenta el país. 
- Como la probabilidad de default es creciente en el nivel de deuda, entre mayor sea esta, 
mayor será la tasa de interés: oferta de capitalescon pendiente positiva. 
- Situaciones donde se quiere limitar el endeudamiento externo, son situaciones donde se pone 
un impuesto (τ) a ese tipo transacciones de modo que la tasa relevante para el país es: 
r = r* + τ 
- De modo que dτ < d. Menor d implica menor consumo hoy y mayor mañana. Además, la CC es 
menos negativa. 
 
- Al agregar el impuesto, aumenta el costo de endeudarse por lo que baja el nivel de 
endeudamiento. En este caso d = min [d* , d̅] donde d̅ es el límite a la deuda y d* es la deuda 
que habría sin controles de capital. 
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- Hemos mostrado que, en teoría, los controles de capital pueden reducir el endeudamiento. Sin 
embargo, el efecto en bienestar es negativo: la curva de indiferencia que se alcanza es más 
baja. 
- Una posibilidad en que hace sentido moderar el endeudamiento externo es si este genera 
externalidades negativas. Mayor deuda sube la tasa de interés, pero es muy probable que cada 
agente por su cuenta no tome en consideración este efecto. Esto lleva a un sobre 
endeudamiento. 
- Hasta ahora hay un solo bien en nuestra economía. El problema central ha sido asignación 
intertemporal. Pero en la economía hay distinto tipo de bienes y sus precios relativos dan 
cuenta de la escasez relativa de ellos. Bienes: 
1- Importables 
2- Exportables 
3- No transables (por lo general se vinculan con servicios) 
- A raíz de esto surgen los precios relativos: tot = 
P𝑥
P𝑚
 Donde Px es el precio del bien de exportación 
y Pm es el precio del bien importado. Esto nos deja con que la balanza comercial es: 
BC = Px x – Pm m 
- Esto muestra que una mejora/incremento en los tot generan una mejora en la balanza 
comercial. Este efecto puede ser amplificado, por el hecho que mejores tot inducen a las firmas 
a producir más x. 
- ¿Qué dice la teoría? Suponga que solo se produce para exportar, que sólo se consume lo 
importado y que me endeudo con el extranjero (razón por la cual al deuda se multiplica por 
Pm y no Px). La restricción presupuestaria sería: 
 
- Dividiendo por Pm 
 
- De modo que un shock de términos de intercambio es similar a un shock de ingreso. 
- En cuentas nacionales se usan precios encadenados, que es similar a precios de año base. El 
deflactor del PIB (Py) es: 
 
- Así, el PIB observado/real (yo) es: 
 
VGC SLQ 
 
 
19 
 
 
 
- Si dividimos por el precio del bien importable obtendríamos que: 
y𝑜
P𝑚
 = tot yx = y 
- Otro tipo de shock a las que las pequeñas economías abiertas se pueden enfrentar son las 
fluctuaciones en las condiciones financieras externas. La tasa externa relevante es una mezcla 
entre la tasa libre de riesgo (tasa base) y un spread (s), que se relaciona con el riesgo de default 
y con el premio por riesgo exigido en los mercado internacionales. 
- A este spread se le llama muchas veces riesgo país. Por lo tanto: 
rt = r*t + st 
- Para una economía pequeña y abierta, r y la parte del movimiento de s asociada a factores 
globales se pueden considerar exógenas, de modo que a la correlación entre ellas y el ciclo se 
le puede dar una interpretación causal. 
- Ahora se incluirán los no transables por temas de realismo. La economía tiene la siguiente 
estructura: 
1- Economía pequeña y abierta (EPA) 
2- Hay tres tipos de bienes: exportables (x), importables (m) y no transables (n). 
3- Las familias reciben cada período una dotación de bienes exportables (yx) y de bienes no 
transables (yn). 
4- Las familias consumen bienes no transables e importables [el bien exportable no se 
consume, solo se exporta]. 
- La utilidad depende del consumo de no transables, cn, y del de importables, cm: 
 
- Sea: 
 
- El parámetro χ ϵ (0, 1) representa la importancia relativa de los no transables en el consumo. 
- La restricción presupuestaria de cada período en términos del bien importable es: 
Pm cm + Pn cn + dt-1(1 + r)Pm = dt Pm + Px yx + Pn yn 
- Dividiendo por Pm 
 
- Ergo, pn es el precio de los no transables relativo a los importables, 
𝐏𝐧
𝐏𝐦
, y tot = 
𝐏𝐱
𝐏𝐦
. 
- Las CPO son: 
VGC SLQ 
 
 
 
20 
 
 
 
 
- Donde 
 
- En este caso, tener algo más de importables, que puedo consumir, ahorrar o vender para 
comprar no transables. Indiferencia entre consumir no transables o importables: 
 
- Dada la función de utilidad, la relación entre el precio de los no transables y el consumo 
relativo de los bienes no transables e importables está dada por: 
 
- De modo que un mayor precio de los no transables se asocia a un menor consumo de estos 
relativo al consumo de los importables. Esto es más general, en el sentido que no depende de 
la función de utilidad de la ecuación. 
 
- La pendiente de la curva de indiferencia es 
U1(c
n,cm)
U2(c
n,cm)
. En equilibrio, la pendiente de la curva de 
indiferencia será igual precio relativo de los no transables. 
- La cantidad demanda de bienes no transables debe ser igual a su producción (ya que no se 
puede transar con nadie): 
cn = yn 
VGC SLQ 
 
 
21 
 
 
 
- Medido en unidades de bienes importables, las importaciones son cm y las exportaciones son 
tot yx, de modo que la balanza comercial está dada por: 
bc = tot ym – cm 
- Por lo tanto, la cuenta corriente es: 
cc = tot yx – cm – rdt-1 
- Dado que β(1 + r) = 1, cmt+1 = cmt. 
- Usando el procedimiento usual de adelantar y reemplazar, tenemos que: 
 
- Dado que todos los periodos consumimos lo mismo: 
 
- La interpretación es directa: Para comprar bienes importables debo vender exportables. Como 
tengo acceso al mercado de deuda externa, no es necesario que cada período genere en 
exportaciones lo mismo que gasto en importaciones. 
- ¿Cuánto puedo gastar? Algo que no exceda el valor presente de mis ingresos por exportación. 
- Definamos el ingreso permanente derivado de exportaciones como: 
 
- De modo que: 
 
 
- En el gráfico tendremos �̅�x siempre y cuando haya acceso al mercado de capitales, de lo 
contrario no podremos suavizar consumo. Entonces, tendríamos que usar yx. 
VGC SLQ 
 
 
 
22 
 
 
 
- Si �̅�x es crece, el consumo de importables sube. Tengo más ingresos provenientes de los 
exportables para gastar en importables y no transables. 
- ¿Qué pasa con pn? Debe subir ya que, como soy más rico, querré consumir más no transables, 
pero se debe cumplir el vacío de mercado (cn = Qn). Por lo tanto, para “bajar” esas ganas de 
consumir más no transables, el precio subirá. 
- El Sudden Stop es una reversión de la cuenta corriente, típicamente provocado porque no te 
prestarán dinero. Cuando ocurre esto, el precio de los no transables cae, aumentando el tipo 
de cambio real. Por lo tanto, ocurre una depreciación real de la moneda. Dando la sensación de 
que los bienes externos son caros y ahora se genera el incentivo a consumir menos bienes 
importables. 
- Si se cierra el mercado de capitales, la cuenta corriente debe ser cero (o positiva en el mejor de 
los casos). Imaginemos que inicialmente estamos en el punto A del gráfico de la izquierda. 
Estamos consumiendo �̅�x – rdt-1 a pesar de estar produciendo tottyx – rdt-1 (es decir, estamos 
en déficit de CC) ya que nos estamos endeudando para poder consumir más. 
- Sin embargo, si no nos dejan consumir más de lo que generamos, nuestro consumo máximo 
será tottyx – rdt-1, por lo que debemos movernos del punto A al punto B, a una menor curva de 
indiferencia. Al estar en una nueva curva de indiferencia, la pendiente de la tangente en dicho 
punto (pN) cae: 
 
 
 
- Habíamos dicho que el tipo de cambio real era 
Q =
𝑆𝑡 ∗ 𝑃𝑡
∗
𝑃𝑡
 
- Y que si se cumplía la Paridad de Poder de Compra (PPP), la cual es una generalización de la 
LUSP, tendríamos que Q = 1. 
VGC SLQ 
 
 
23 
 
 
 
- Además, tenemos la paridad de poder de compra relativa (PPPR) que nos dice que Q = 
constante, es decir, ∆%S + ∆%P∗ = ∆%P. Los datos muestran que la PPP relativa se cumple 
en ellargo plazo. En el corto plazo no se cumple. 
- Sin embargo, el TCR no solo depende de la LUSP, sino que ahora podemos incorporar lo que 
estudiamos previamente: 
 
- El home bias nos dice la tendencia a consumir bienes locales en vez de extranjeros. Por lo tanto, 
w es la proporción de bienes nacionales vs extranjeros que se consume en Chile, mientras que 
w* es lo mismo pero para EEUU. Si w es 1 es que consumimos sólo bienes extranjeros. 
- De esta fórmula se abstrae que hay una relación entre precio no transables y tipo de cambio 
real: 
q = -λpN 
- Supongamos que ahora estamos en una economía con factores de producción, sin embargo, 
nuestro único factor de producción será el trabajo (l). Dependiendo de la cantidad de trabajo 
que haya en un sector (sector de exportables o no transables), afectará en la cantidad de 
producción en dicho sector. 
- Esto se debe a que consideraremos: 
yn = An (ln)-α yx = Ax (lx)-α 
- Dependiendo de los cambios que haya en los precios relativos, habrán distintos formas de 
distribuir la cantidad de trabajo entre los distintos sectores. Si el precio relativo sube, muevo 
recursos de transables a no transables (ya que ese sector estará pagando más). 
- Esto es lógico en el sentido que voy a destinar más recursos a las áreas que generen más 
ingresos. La relación la vemos en la siguiente frontera de posibilidades de producción (FPP): 
 
VGC SLQ 
 
 
 
24 
 
 
 
- Dada esta igualdad se cumple entonces: 
𝑝𝑡
𝑛 = 𝑡𝑜𝑡𝑡 ∗
𝑦𝑡
𝑥
𝑦𝑡
𝑛 = 𝑡𝑜𝑡𝑡 ∗
𝐴𝑡
𝑥
𝐴𝑡
𝑛 (
𝑙𝑡
𝑛
𝑙𝑡
𝑥)
𝛼
 
 
- Los tres gráficos que hay que manejar son: 
1- La relación entre yx e yn, la FPP 
2- La relación entre cm y cn, la frontera de consumo 
3- La relación entre pn e yn 
- Por lo general, cambios en la FPP generará cambios en los otros dos gráficos (más adelante usaré 
gráficos más bonitos, lo prometo): 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
- Un caso particular es el de Harrod Balassa Samuelson donde se asume que 𝛼 = 0 y tot = 1. 
Luego, 
𝑝𝑡
𝑛 = 𝑡𝑜𝑡𝑡 ∗
𝐴𝑡
𝑥
𝐴𝑡
𝑛 
 
- Esto hace que nuestro gráfico cambie y tengamos una FPP lineal: 
VGC SLQ 
 
 
25 
 
 
 
 
 
- Si la FPP es una recta, los shocks de demanda no van a afectar nunca el tipo de cambio real. El 
único determinante del TCR son las condiciones de producir, no la demanda. 
- Este es un modelo de largo plazo, donde las variables son móviles, se relaciona el movimiento 
del TCR con el cambio relativo de las productividades sectoriales. Las monedas se aprecian en 
términos reales (baja TCR) al cambiar la productividad relativa del sector transable ya que se 
crece más que el resto del mundo. 
- Veamos los distintos shocks que existen en este contexto: 
1- Shock al ToT: (+) TOT → (+) pN → (-) TCR 
2- Shock a la demanda/preferencia por no transables: (+) demanda NT → (+) pN → (-) TCR 
3- Shock a productividad de exportables (Ax): (+) producción exportables → (+) pN → (-) TCR 
4- Shock a productividad de no transables (An): (+) producción NT → (-) pN → (+) TCR 
- Estudiemos estos 4 shocks. Para ello, veremos cómo cambian dependiendo de si estamos en 
corto plazo o largo plazo. ¿Cuál es la diferencia? Cuando estamos en corto plazo, no hay 
movilidad de factores (en los gráficos se representa con color verde). Cuando estamos en largo 
plazo el trabajo se puede mover a donde guste, hay movilidad (en los gráficos se representa 
con color rojo). 
- Veamos el caso de un shock positivo a los términos de intercambio: 
VGC SLQ 
 
 
 
26 
 
 
 
 
- Si aumentan los términos de intercambio, en un principio se seguirá consumiendo lo mismo de 
los bienes no transables (gráfico 2, línea verde), pero como tengo más plata gracias a las 
exportaciones, podré consumiré más de los bienes importables y no transables, pero como no 
puedo consumir más bienes transables (ya que se debe cumplir que cn = Qn), aumentará pn 
para hacer menos atractivo el querer consumir. Los importables no tienen esa limitación así que 
cm aumenta sin problemas. 
- Sin embargo, dado el aumento de pn, los productores de no transables van a querer producir 
más, se producirá más siempre y cuando haya movilidad de los factores, esta alza hará que se 
traigan recursos de los exportables a los no transables (por eso en la FPP nos desplazamos a la 
derecha), donde producimos más de los no transables y menos de los transables. 
- Esto genera que el precio de los no transables caiga un poco, para que así aumenten las ganas 
de consumir hasta vaciar el mercado (cn = Qn). Por esto pasamos del punto verde al punto rojo. 
Que es coherente con consumir un poco más de no transables, que aumente la producción de 
no transables, consumir más de bienes importables. 
- Veamos qué ocurre cuando hay un aumento por la preferencia de los no transables: 
 
VGC SLQ 
 
 
27 
 
 
 
- Como podemos ver en el gráfico, un aumento en la demanda de no transables no garantiza que 
haya más bienes NT en la economía (ya que comenzamos con que no hay movilidad de factores). 
- Por tanto, la única solución momentánea es aumentar el precio relativo, esto genera que haya 
un aumento en el consumo de bienes importables. Ahora bien, si los factores son móviles, va 
a haber un aumento de ln debido al alza de pn. Esto generará una baja en los precios relativos 
hasta que se llegue al nuevo equilibrio (el nuevo precio sigue siendo menor que el precio inicial). 
Por consiguiente, esto hará que aumente el consumo de los no transables y disminuya el de los 
importables. 
- Shock a Ax: 
 
- Ante un aumento en la productividad de los exportables, veremos un aumento en la cantidad 
de bienes exportables producidos. Esto hará que haya más plata, por lo que querremos 
comprar más bienes importados y no transables. Siguiendo la lógica del primer shock, habrá un 
aumento en precios relativos y un aumento en el consumo de bienes importados. 
- Ahora bien, una vez con movilidad de factores y, dado el aumento de precios, va a haber 
movilidad hacia el sector de los no transables. Esto hará que el precio relativo caiga un poco, 
pero la cantidad de bienes no transables producido aumentará. 
- Shock a An: 
 
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28 
 
 
 
- Ante un aumento de An podremos producir una mayor cantidad de bienes NT y, como por 
definición no son transables, el consumo de estos bienes deberá aumentar. Esto produce una 
disminución en el pn. No obstante, esta mayor producción de bienes no se traduce en una 
mayor riqueza para el país, por lo que el consumo de bienes importables se mantiene constante. 
- Ahora bien, si los factores son móviles, veremos que una disminución en el precio de los no 
transables genera un desplazamiento de ln a lx, esto generará una transición a los puntos rojos. 
- Es decir, disminuirá la cantidad de bienes no transables producidos, aumentará la producción 
de bienes exportables. Como ahora estamos generando más exportables, somos más ricos, lo 
que permite poder importar más y comprar más no transables, lo que generará un alza en pn. 
- ¿Qué nos dicen los distintos académicos sobre el TCR? Engel usa evidencia empírica para 
mostrar de que el cambio en el TCR es explicado por los cambios en bienes transables (por qué 
no se cumple la ley de un solo precio), no por el precio de los bienes no transables, lo que no 
sería coherente con la teoría macroeconómica: 
 
- Engel decía que el valor de �̂� se veía influenciado principalmente por el primer término del 
lado derecho de la ecuación, �̂�T, y que el aporte del segundo término era cerca a cero. El 
problema es que el bien utilizado por Engel consideraba el precio de retail. Por ejemplo, al usar 
el precio de un iPad se incluía el costo de distribución (el costo de distribución corresponde a 
un servicio No Transable), haciendo que este valor no fuera correcto. Además, consideró una 
canasta de consumo con bienes locales (bienes que solo se producen paraconsumo local y que 
no tienen clara competencia externa), ergo, bienes No Transables. 
- Burstein ajusta el índice de precios para evitar considerar un precio de un bien transable que 
incluía parte de algo no transable, de modo que computó correctamente el precio de los bienes 
transables. Su resultados son coherentes con la teoría: encuentran que la fuente principal de 
movimiento del TCR el precio de los no transables, �̂�N. 
- Crucini y Landry muestran que parte de los bienes transables tienen que ver con retail vs que 
parte con lo del bien transable como tal. Ellos encuentran que para los alimentos un 36% de los 
costos en supermercados no son transables. Ellos encuentran resultados coherentes con la 
teoría macro. En bienes con poco costo de distribución la violación a un solo precio es muy baja, 
pero en bienes con mucho costo de distribución la ley de un solo precio se viola fuertemente. 
- La desconexión cambiaria nos dice que la evidencia muestra que una hay baja correlación 
entre el tipo de cambio y otras variables macro. 
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29 
 
 
 
Tipo de cambio nominal y precios de activos 
- Ya vimos que la paridad de tasas descubierta (UIP) era: 
 
- Y que si aplicábamos logaritmo esta quedaba como: 
 
- ¿Por qué se llama “descubierta”? Porque no estamos “cubiertos” del riesgo, es decir, el tipo de 
cambio para mañana no está asegurado. Sin embargo, con los forwards se puede cubrir este 
riesgo, dando origen a la Paridad de Tasa Cubierta (CIP): 
 
- Si estuviésemos bajo neutralidad al riesgo: 
 
- Esto siempre y cuando se compla la CIP y la UIP. 
- El Forward Premium Puzzle señala que las monedas que se transan con un premio en el mercado 
de futuros (F < S), tienden a apreciarse menos que lo sugerido por los diferenciales de tasas e 
incluso a apreciarse en algunos casos. Este resultado empírico implica que la paridad 
descubierta de tasas de interés no es avalada por los datos. Los “betas” son negativos, ergo, 
economías con tasas altas, dan retornos positivos. El puzzle viene del hecho que el forward no 
entrega una predicción insesgada de E(st+1). Pero que sí se cumple en el largo plazo. 
- Si se cumpliese la UIP no se podría utilizar la estrategia carry trade. En esta estrategia el inversor 
pide prestado en moneda de tasa baja e invierte en la moneda de tasa alta. Lustig y Verdelhan 
construyen 8 portafolios y verifican la estrategia de carry trade. Acá es donde se demuestra que 
existe un retorno positivo. Puede haber 5 explicaciones para esto: 
1- Riesgo: Si agentes son aversos al riesgo, UIP no tiene por qué cumplirse 
2- Skewness del retorno de carry trade: Especulación cambiaria se considera riesgosa ya que 
los retornos de las estrategias de carry trade estan sesgados a la baja. 
3- Peso problems: Una especia de skewness no obervado. Eventos extremos con grandes 
consecuencias (black-swans) no se ven en la econometria ya que no son frecuentes, sin 
embargo, un inversionista exige un premio por estos eventos. 
4- Fricciones en mercados financieros 
VGC SLQ 
 
 
 
30 
 
 
 
5- Riesgo de default: En paises avanzados el riesgo de default es bajo. Si no fuera así, hay un 
elemento adicional que se debe considerar para comparar la inversión en distintos paises: 
 
- El riego o premio cambiario, pt, es producto de las 5 razones presentadas anteriormente. 
- Paridad de tasa de interés: 
 
- Si hacemos un carry forward de esta última fórmula obtenemos: 
 
- Pasándola a términas reales: 
 
- De macroeconomía II sabemos que la demanda real por dinero es M/P = L(i, y). Es decir, la 
demanda sube con el PIB y baja con la tasa de interés nominal de modo que: 
 
- Si aplicamos logaritmo a la relación de la demanda real por dinero: 
 
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31 
 
 
 
- Como se puede ver, los niveles de precio afectan tanto el tipo de cambio nominal como la 
demanda real por dinero. Luego, podemos vincular ambas ecuaciones de modo que 
obtenemos: 
 
- Por lo tanto, TCN depende de la oferta relativa de dinero y de los determinantes de la demanda 
por dinero locales y externos. Tambien depende de cambios exogenos en la demanda (μ). 
- Ahora bien, asumiremos que todas las variables se definene exógenamente a excepción de la 
masa monetaria, la cual será el único instrumento que tiene el BC para controlar el tipo de 
cambio nominal. 
- M puede aumentar de forma discreta o continua: 
 
- ¿Cómo cambia el TCN ante un cambio permanente no anticipado en el nivel de M? Por fórmula 
sabemos que pt = mt
d + ηit − ∅yt, es decir, un aumento exógeno de m generá un aumento 
idéntico en p. Y, suponiendo que se cumple la paridad de poder de compra, s = p – p*. Esto nos 
lleva a que un cambio en p afecta en un 100% a s. Es decir, un cambio discreto no anticipado 
de m afecta en la misma magnitud a s: 
 
- La cosa se nos hace más difícil cuando el crecimiento es continuo. De cursos de macroeconomía 
pasados sabemos que la tasa de crecimiento del dinero estará determinado por el crecimiento 
del PIB y de la inflación, es decir, μ = g + π. 
- Entonces: 
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32 
 
 
 
∆𝑚𝑡+𝒊
𝑑 = 𝜅 = μ 
∆𝑚𝑡
𝑑 = 0 ya que mayor tasa de crecimiento de M lo aumenta a partir de mañana 
∆𝑦𝑡 = 0 por neutralidad del dinero 
∆𝑖𝑡 = 𝜅 porque ∆μ = ∆g + ∆π = ∆π = ∆i - ∆r = ∆i 
- Si aumenta de forma constante la masa monetaria, va a haber inflación (o mayor inflación si 
M ya estaba creciendo). Dado que habrá un aumento en la inflación, aumentará la tasa de 
interés nominal. Como la demanda por dinero, M, no ha cambiado, P deberá aumentar ya que 
M/P debe disminuir. Si P “salta”, el TCN también lo hará. 
 
- Como aumenta i: 
 
- Sabemos que 
 
- Si utilizamos la UIP: 
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33 
 
 
 
 
- Si: 
 
- Entonces: 
 
- El modelo monetario implica que para determinar el valor hoy del TCN no solo importa el valor 
actual de los fundamentales, si no que también el valor esperado de ellos. 
- Veamos cómo se interpretan distintos cambios de M. 
- Si hay un aumento discreto de M en 𝜅% 
 
𝚫𝒎𝒕 = 𝚫𝝋𝒕 = 𝜿 ; 𝑬𝒕[𝝋𝒕+𝒌] = 𝜿 ; 𝚫𝒔𝒕 = 𝜿 
- Obtenemos el mismo resultado de antes. 
- Aumento de una vez y para siempre en la tasa de crecimiento de M desde cero a 𝛾. Es decir, 
 
VGC SLQ 
 
 
 
34 
 
 
 
𝚫𝝋𝒕 = 𝟎 ; 𝚫𝝋𝒕+𝒊 = 𝚫𝒎𝒕+𝒌 = 𝒌𝜸 ; 𝑬𝒕[𝝋𝒕+𝒌] = 𝒌𝜸 ; 𝚫𝒔𝒕 = 𝜼𝜸 
 
- Ahora bien, si estudiamos el rol de la persistencia (b) tendremos que: 
 
 
- La relación entre el tipo de cambio y la cantidad de dinero, no solo depende del cambio inicial 
en M, si no que tambien de las expectativas que los agentes tienen respecto de la evolución 
futrura del dinero. 
- La PPP nos proporciona una buena guia para entender los movimientos de corto plazo del TCN, 
por eso ahora analizaremos el rol de la presencia de precios rígidos, es decir, el precio ya no 
podrá “saltar” como lo hacía antes. Cuando los precios son rigidos: 
1- Precios responden lentamente a cambios en el mercado monetario 
2- Hay neutralidad del dinero solo en el largo plazo 
3- PPP se cumple solo en el largo plazo 
4- Politica monetaria afecta la tasa de interés real y el TCR 
- Si P e y estan fijos: 
 
- Es decir, cuando aumenta M la tasa de interés cae. Esto se debe a que, al haber más dinero y 
el nivel de transacciones deseado sigue siendo el mismo, la gente querrá deshacerse del dinero 
que no necesita, prefiere invertirla en bonos. Si aumenta la demanda por bonos, cae la tasa de 
interés. Si cae la tasa de interés, debería disminuir el precio: 
 
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35 
 
 
 
- De la UIP sabemos que una reducción de la tasa de interés nominal en Chile es coherente con 
una apreciación del tipo de cambio: 
 
- Pero en el LP, cuando los precios se ajusten, el TCN tiene que subir 
 
- Es decir, en el corto plazo el tipo de cambio deberá subir, pero en el largo plazo el tipo de 
cambio debe ser mayor que lo que es hoy, la única formade lograrlo es por medio de 
overshotting: 
 
- Overshooting ocurre sólo cuando los precios son rígidos. 
- Cuando los precios son flexibles: 
 
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36 
 
 
 
- En el corto plazo un aumento de M, baja la tasa de interes nominal (R, moviendo la curva 
amarilla hacia la izquierda), pero el mercado sabe a la larga que esto se va a transformar en un 
aumento en el tipo de cambio, por lo tanto el tipo de cambio aumenta (E1 a E2, haciendo que 
curva verde se mueva hacia arriba). Es decir, nos quedamos poco tiempo en el punto 3’, ya que 
terminamos finalmente en el punto 2’. 
- En el largo plazo, pasa que los precios parten reaccionando (empiezan a aumentar), y por lo 
tanto M/P empieza a caer. Esto implica que la tasa de interes nominal va a subir, volviendo al 
punto inicial y el tipo de cambio baja pasando de 2’ al punto 4’. 
- Nos damos cuenta que efectivamente existe una relación entre el TCN y la Politica Monetaria. 
Sin embargo, la Politica Monetaria no se mueve de manera exogena, sino mas bien responde a 
shocks. De modo que para entender como estos shocks afectan al TC, hay que entender como 
funciona la Politica Monetaria (esto se vera después de la prueba 2). 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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37 
 
 
 
Política monetaria en economía abierta con tipo de cambio flexible 
- La macroeconomía del neokeynesianismo (NK) está orientada a la política monetaria con metas 
de inflación. El modelo básico de los neokeynesianos consta de tres ecuaciones: la ecuación IS, 
la curva de Phillips y la regla monetaria del banco central. 
- El dinero es endógeno al sistema y se empieza por asumir la existencia de un banco central. Una 
vez demostrado que es posible la inestabilidad en el sistema económico, se procede al análisis 
bajo el supuesto de que las expectativas de inflación del público coinciden con las metas del 
banco central. Sin embargo, estabilizar inflación no implica eliminar toda la variación cíclica del 
PIB. 
- Por último, a partir de expectativas racionales, se incorpora al modelo de tres ecuaciones una 
más que denota la estructura temporal de las tasas de interés. De esta manera, la formulación 
de la regla de Taylor procede en términos de la tasa de interés nominal a corto plazo. 
- La regla de Taylor nos decía cuánto debe variar el tipo de interés fijado por las autoridades en 
función de los cambios que se producen en la inflación y en la brecha de la producción. 
- La diferencia entre el PIB de precios flexibles y el de precios rígidos es que la economía tiene 
ciclos derivados de los múltiples shocks que la afecta (shocks de productividad, de demanda, 
etc.) El problema es que, bajo precios rígidos, esos ciclos son más amplios, por lo que se 
produce una brecha entre el PIB efectivo y el que habría bajo precios flexibles, nivel que se 
considera un benchmark deseable. Es decir, cuando a la economía le va bien, el PIB crece más 
que lo eficiente (brecha positiva) y cuando le va mal, crece menos (brecha negativa): 
 
 
- Por lo tanto, el BC fijará la tasa de interés dependiendo de esta brecha y de la inflación. 
- Un tema importante a definir es la diferencia entre la inflación doméstica o inflación local y la 
inflación total. La inflación doméstica corresponde a la variación de precio de los productos 
nacionales. La inflación total corresponde a la variación de precio de los productos en la 
VGC SLQ 
 
 
 
38 
 
 
 
“canasta básica”, canasta que también incluye productos importados. Es decir, incluye la 
inflación local y la inflación extranjera. 
- Recordemos qué eran las primeras dos ecuaciones. El modelo IS-LM consiste en la intersección 
de las curvas de ahorro de inversión (IS) y oferta de liquidez con preferencia de dinero (LM) que 
generan un "equilibrio general" en los mercados de bienes y financieros. 
- Para la curva de ahorro de inversión, la variable independiente es la tasa de interés y la variable 
dependiente es el nivel de ingreso. La inversión puede verse afectada a través de un aumento 
en el PIB nominal (Y). Mayor Y significa mayor demanda y resulta en mayores niveles de 
inversión. 
- La inversión también se ve afectada por la tasa de interés nominal. Si las tasas de interés 
aumentan, es más caro pedir préstamos, por lo tanto, la inversión disminuye. 
- Entonces, podemos escribir la relación como: 
 
- La curva creada a través de los diferentes equilibrios en un gráfico de producción y tasa de 
interés es la curva IS. Gráficamente: 
 
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39 
 
 
 
- La línea con pendiente 1 es la curva de producción. 
- La curva de Phillips es un modelo de una sola ecuación que describe una relación inversa 
histórica entre las tasas de desempleo y las tasas correspondientes de aumentos en los 
salarios que resultan dentro de una economía. En pocas palabras, la disminución del desempleo 
en una economía se correlacionará con tasas más altas de aumentos salariales. 
- Si bien existe una compensación a corto plazo entre el desempleo y la inflación, a largo plazo 
no se ha observado. En 1968, la evidencia mostró que la curva de Phillips solo era aplicable a 
corto plazo y que a largo plazo las políticas inflacionarias no disminuirían el desempleo. 
- La curva de Phillips a largo plazo ahora se ve como una línea vertical a la tasa natural de 
desempleo, donde la tasa de inflación no tiene efecto sobre el desempleo. En los últimos años, 
la pendiente de la curva de Phillips parece haber disminuido y ha habido cuestionamientos 
significativos sobre la utilidad de la curva de Phillips para predecir la inflación. 
 
- Partiremos aplicando estas ecuaciones a economías pequeñas. La economía mundial está 
compuesta por muchos países iguales. Estos países son pequeños, de modo que sus acciones 
no tienen efectos en la asignación global de recursos. 
- Cada país produce un bien Iocal (H), el que se consume y exporta. Cada variedad de este 
producto es producida por un monopolista que fija su precio en la moneda local, y se cumple la 
ley de un solo precio, es decir, Pi = TCN x Pi* = E x Pi* 
- Usaremos E como la notación del TCN ya que S representará el precio relativo de los bienes. 
- Se consume también un bien importado que es un compuesto de los bienes producidos en el 
resto del mundo (por lo tanto, todos los bienes son transables). El log del precio relativo de los 
bienes es st = pF,t - pH,t 
- Por lo tanto, st es el opuesto de los términos de intercambio. Recordar que tot = 
P𝑥
P𝑚
. Luego, 
sabiendo que St = 
P𝑚
P𝑥
 = 
PF
PH
 , st = pF,t - pH,t = -tot. 
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- Supondremos que v es la participación de los bienes importados en la canasta de consumo 
local, de modo que: pt = (1 - v) pH,t - vpF ,t. 
- Si v fuese 0, estaríamos en una economía cerrada ya que sólo se consumirían bienes locales. 
Dentro de todo, se puede interpretar como el nivel de apertura de la economía. 
- De la definición de s y p: 
pt = (1 - v) pH,t + vpF ,t = pH,t + vst 
- De modo que la inflación del país es: 
πt = πH,t + v∆st 
- donde πH,t es la inflación doméstica. Por lo tanto, la inflación total, dependerá de la inflación 
doméstica, del nivel de apertura y los precios relativos. 
- Sabemos que: 
 
- Pero si se cumple la LUSP y no hay bienes transables: 
 
- Luego, q = (w* – w)tot. Sin embargo, si suponemos que la importancia de los bienes nacionales 
en el exterior es cero, w* = 0. Además, si definimos w = 1 – v y sabiendo que st = - tott: 
q = st(1 – v) 
- De la ecuación de Fisher tenemos: 
 
- Siendo r̃ la tasa de interés real en unidades de consumo (al estilo UF), tasa que se relaciona con 
la tasa de interés real extranjera: 
 
- Sabiendo que πt = πH,t + v∆st 
 
- Luego, 
 
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- Para poder derivar la ecuación de IS tenemos que comenzar desde Euler: 
 
- La IS en esta economía depende de shocks externos: 
 
- Según el profe pocoimportan tanto parámetro pajero, lo importante es entender que el PIB 
dependerá del PIB futuro, de la tasa de interés, del PIB mundial, shocks a la demanda (zt) y 
shocks al riesgo país. 
- Si asumimos precios flexibles y zt exógeno obtenemos: 
 
- Como se puede ver, la IS es casi lo mismo que Euler, solo que en vez de estar trabajando con 
consumo, es producto. 
- Dado este contexto, también tenemos: 
 
- Donde 
 
- Si adelantamos la fórmula de la IS obtenemos: 
 
- Ahora, pasando a la curva de Phillips, 
 
- Al final, la inflación total dependerá de la inflación local futura, de la brecha y del cambio en 
el TCR. Sin embargo, también depende de los shocks de costos (μ), que corresponde a cambios 
inesperados de carácter aleatorio. 
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- Finalmente, Taylor nos dice que el BC moverá la tasa de interés nominal de acuerdo a la 
inflación local y a la actividad del país. 
 
- Pero, dado que a los BC no les gusta andar cambiando tan seguido la tasa de interés, se toma 
una versión más general: 
 
- De modo que, dependiendo del tamaño de p, se determinará la “velocidad de reacción” que 
tenga el BC ya que la tasa de interés rezagada va agarrando más importancia. 
- En el modelo economía cerrada, el equilibrio de precios flexibles era "óptimo", si se corregía 
el efecto negativo de los monopolios vía impuestos o subsidios. Una política monetaria que 
busca replicar el equilibrio de precios flexibles era óptima y tener como target la estabilización 
de la inflación era coherente con eso. 
- En el caso de una economía abierta, la situación es menos obvia. De modo que estabilizar la 
inflación doméstica debe ser coherente con estabilizar la brecha de producto. Pero, como 
hemos visto, esto implica que el TC debe fluctuar para ayudar a que la economía se ajuste, lo 
que implica que la inflación total no se estabiliza. 
- La PM actúa con rezagos. La inflación tiene componentes volátiles a los que no hace mucho 
sentido responder (inflación core/IPC). El ajuste macro requiere variación del TCR, permitir esta 
variación implica dejar que la inflación fluctúe, pero esas fluctuaciones no son gratis ya que 
genera efectos de segunda vuelta y tiene efecto sobre expectativas de desviaciones muy 
persistentes. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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Tipo de cambio fijo y ciclo global financiero 
- Hasta ahora hemos supuesto que el valor del tipo de cambio nominal está determinado en el 
mercado de manera libre, pero hay otras formas de determinar el valor relativo de las 
monedas. Estas se llaman regímenes cambiarios (RC). Los distintos RC se pueden categorizar 
desde los más rígidos (no hay espacio para cambios en el valor de la moneda) a más flexibles (el 
valor de la moneda está determinado por el mercado). 
- En la práctica es difícil clasificar a los países según régimen ya que hay diferencia entre lo que 
dicen hacer y lo que realmente hacen. Estas diferencias se deben a: 
1- Fear of floating: predominante en economías emergentes 
2- Devaluaciones durante periodos críticos 
3- Manejos en el margen con poca transparencia 
- Las clasificaciones de facto, es decir, de lo que “realmente hacen” más conocidas son: 
1- Levy-Yeyati & Sturzenegger 
2- Reinhart & Rogoff 
3- Shambaugh 
- La correlación no es alta entre las distintas clasificaciones, lo que da cuenta de lo difícil que es 
clasificar los distintos regímenes. Por lo mismo, nos vamos a concentrar en el TC fijo. 
- Cuando el BC fija el nivel del TC lo hace comprometiéndose a comprar o vender todos los 
dólares que se demanden u ofrezcan al precio establecido. Para esto usa operaciones de 
mercado abierto. El balance del BC queda 
RIN + Bg + CI = Activos = Pasivos = M + Bbc + E 
- Donde RIN son las reservas internacionales netas, Bg son bonos del gobierno en poder del BC 
(cosa que en Chile no está permitido), CI es el crédito interno (préstamos del BC a banco 
comerciales), M es el dinero circulante, Bbc son bonos del BC (el BC emite su propia deuda) y E 
es el encaje que los bancos comerciales mantienen en el BC. 
- Si el BC se compromete a comprar/vender dólares a determinado precio la composición de su 
balance va a estar cambiando, porque el cambio en las RIN debe ser compensado con 
movimientos de otro activo o pasivo. 
- Hay dos intervenciones cambiarias: 
1- Esterilizadas: cambio en RIN sin cambiar M. 
2- No esterilizadas: cambio en RIN y dejo que cambie M. 
- De la UIP tenemos: 
 
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- Donde lambda es el premio por riesgo. Ante un régimen de TC fijo y, si el TC es creíblemente 
fijo, no deberían hacer cambios en el TCN, por lo tanto, Δs = 0. Luego, 
 
- Es decir, para mantener el tipo de cambio fijo, la tasa de interés no puede ser diferente de la 
externa. La implicancia es obvia: libre movilidad de capitales y tipo de cambio fijo implican que 
el BC no puede manejar la tasa de interés local. 
- En el corto plazo, como = i*, se tiene que 
 
- Por tanto, M se debe adecuar a cambios en i* para que el mercado monetario se equilibre. Es 
decir, el BC debe realizar las operaciones de mercado abierto necesarias para que el mercado 
monetario este en equilibrio: no hay PM independiente. 
- ¿Qué pasa si aumenta el producto nacional? Si aumenta el PIB, aumenta la demanda real por 
dinero. Esto, con tipo de cambio flexible, implicaría un aumento en la tasa de interés y fin del 
cuento. Pero como estamos con tipo de cambio fijo, no podemos cambiar la tasa de interés ya 
que de lo contrario se rompería la igualdad = i*, lo que permitiría arbitraje. Por tanto, el BC se 
ve obligado a aumentar la oferta real por dinero. 
- ¿Qué pasa cuando EEUU sube su tasa de interés? Suponiendo que el BC no cambia i y el tipo 
de cambio es flexible, esto generará una depreciación del peso (sube S). ¿Podría intervenir el 
BC en el mercado cambiario para bajar el valor del TCN y mantener la tasa en su nivel i? No, 
porque el TCN es flexible por definición. 
- ¿Qué pasa si hago una intervención esterilizada? Supongamos que hay una presión extra que 
hace que el dólar quiera subir, el BC vende USD (∆- RIN) para satisfacer esta demanda. Pero al 
hacer esto la cantidad de dinero cambiaría (∆- M ya que hay menos pesos en el mercado), 
llevando a un aumento en i (cosa que no puede pasar con TC fijo). Para mantener el mismo 
nivel de M, el BC debe comprar deuda (aumenta M y cae Bbc). 
- ¿Qué pasa si ∆+ M y quiero mantener fijo el tipo de cambio? ∆+ M → ∆- RIN → ∆- M 
- ¿Qué pasa si ∆+ G? 
1- Con TC flexible: ∆+ Y → ∆+ M/P → ∆+ i y ∆- s 
2- Con TC fijo: ∆+ i = ∆- s = 0 
- ¿Por qué algún país renunciaría a hacer política monetaria? 
1- PM poco creíble y no hay otra forma de anclar las expectativas de inflación. 
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2- Minimizar costos de transacción en el comercio internacional o razones de integración 
política (Europa, EE.UU.). 
- Si me voy a pegar a la moneda de algún otro país, mejor tener un ciclo parecido, para que los 
movimientos de sea similares a los que mi país haría si su política monetaria fuera 
independiente. Como la política monetaria se utiliza para hacer frente a la ciclicidad del 
producto, si me apego a la PM de un país cuya ciclicidad es distinta a la propia, me dejaría en la 
kk. A esto se le conoce como área monetaria óptima. 
- ¿Hay alguna forma de manejar el tipo de cambio a la vez y tener cierta independencia en la 
tasa de interés? Sí, al menos en teoría: controles de capital. Los controles de capital son 
restricciones impuestas por un gobierno sobre el flujo de capital financiero dentro o fuera del 
país. Los controles de capital pueden tomar la forma de límites cuantitativos a la cantidad de 
flujos (cuántos dólares puedo comprar o vender) o de un impuesto sobre los flujos 
internacionales de capital. La imposición de controles de capital da lugar a diferenciales de 
tasas de interés que no pueden ser arbitrados(o sea, se puede dar que it ≠ it + λt, aún con tipo 
de cambio fijo). 
- Supongamos que el TC nominal es fijo, de la UIP 
it = i*t 
- ¿Qué pasa si se pone un impuesto al endeudamiento en el exterior, por ejemplo, un impuesto 
τ a cada dólar pedido en el exterior? Ahora, 
 
- Por tanto, si hay controles a la llegada de capitales it > i*t . ¿Qué pasa si se impone un impuesto 
a la salida de capitales? Ahora: 
 
- Es decir, si hay controles a la salida de capitales it < i*t 
- Los controles de capital generan una brecha entre la tasa de interés interna y la tasa de interés 
mundial. 
- En una economía pequeña, abierta y sin distorsiones, los controles de capital siempre 
disminuyen el bienestar. En presencia de externalidades asociadas a los préstamos, los 
controles de capital pueden aumentar el bienestar, ya que pueden ser eficaces para eliminar 
el sobreendeudamiento. 
- Es muy difícil evaluar si los controles de capital sirven o no, porque: 
1- No es fácil medir la variable control de capital, ya que puede significar cosas diversas 
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2- Hay mucha heterogeneidad entre países y en el tiempo respecto de cómo se aplican los 
controles de capital 
3- No es evidente qué significa éxito en el uso de controles de capital, ya que muchas veces el 
objetivo con que se usan son bien diferentes. 
- La evidencia empírica nos dice que los controles de capital logran que la política monetaria 
sea más independiente y alteran la composición de los flujos de capital, tanto en la composición 
de monedas como de plazos. 
- Es menos claro que estos cambios en la composición de flujos reduzcan de manera significativa 
la probabilidad de crisis externa. Hay poca evidencia de que los controles de capital reduzcan 
las presiones a la baja del tipo de cambio real. 
- La trinidad imposible es un trilema que nos hace elegir a lo más dos de tres opciones: 
1- Autonomía monetaria y tipo de cambio fijo: No puede haber libre movilidad de capitales 
2- Autonomía monetaria y libre movilidad de capitales: No puede haber tipo de cambio fijo 
3- Tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales: No puede haber autonomía monetaria 
 
- Que haya libre movilidad de capitales significa que no hay controles de capital (impuesto y/o 
límites cuantitativos a la cantidad de flujos), lo que lleva a una plena integración con el mercado 
financiero externo, i = i* + Et(st+1) - st. 
- Sin embargo, economistas actuales (especialmente la economista francesa, Hélène Rey) ha 
puesto en duda este trilema. Ella dice que solo se puede tener independencia monetaria si hay 
controles de capital. 
- La idea es que lo que importa no es tanto la tasa de PM que fija el BC, sino que las condiciones 
financieras en general, y estas, en un mundo tan integrado financieramente como el nuestro, 
dependen de lo que pase en los grandes centros financieros globales. En esta afirmación hay 
dos temas: 
1- La creciente importancia del ciclo financiero global 
2- La capacidad de los BC para lidiar con sus efectos con la PM 
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- La intervención esterilizada busca afectar el TC sin afectar la PM (ya sea la tasa o la cantidad 
de dinero, depende del instrumento que utilice el BC). Por la trinidad imposible sabemos que 
si se fija el nivel del TC, la PM deja de ser independiente, por lo tanto, la intervención 
esterilizada no tiene sentido. 
- Un supuesto clave en este razonamiento es la UIP, ya que, si quiere fijar el nivel del TCN, la tasa 
de interés queda determinada por la tasa externa corregida por el riesgo asociado al país (o a la 
moneda, por ejemplo, porque el compromiso con el TC fijo se puede romper). 
it = i*t + λt 
- ¿Pero qué pasa si el BC controlará parcialmente el valor de λt ? 
- Supongamos que el premio cambiario tiene dos partes 
 
- Una intervención esterilizada que ∆ActivosUSD/ActivosPesos (vendo/compro reservas, 
mantengo M, pero bajo bonos en pesos) hace caer el premio, permitiendo mantener el 
diferencial entre it e i*t , sin cambio en el valor del TCN ni en M. 
- Un problema es cómo medir éxito de una intervención, ya que los objetivos de los BC no son 
necesariamente los mismos. Existen tres criterios de éxito: 
1- Event: Cambio en el nivel del TC en una dirección coherente con la intervención. 
2- Smoothing: El tamaño de las variaciones del TC se reduce el día de la intervención y los 5 
días siguientes. 
3- Stabilization: El TC permanece en una banda de ±2% durante al menos dos semanas. 
- La evidencia empírica nos dice que hay capacidad para disminuir la volatilidad. Las 
intervenciones que buscan alterar el nivel del TC son más efectivas si la intervención es grande 
y en línea con la tendencia reciente y los fundamentales del TC. 
 
 
 
 
 
 
 
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Crisis Cambiarias 
- En un régimen de tipo de cambio fijo, el BC se compromete a comprar y vender todas las divisas 
necesarias a un precio fijo. Para poder vender divisas debe tener RIN. Una crisis de balanza de 
pagos (crisis cambiaria) es una situación donde el BC se queda sin reservas y, por lo tanto, no 
puede seguir defendiendo el valor de la paridad. Hay varias explicaciones de por qué se 
produce este fenómeno. Hay dos explicaciones/modelos: 
1- Incoherencia entre políticas macro (modelo de primera generación de Krugman) 
2- Equilibrios múltiples (modelo de segunda generación de Obstfeld) 
- La idea central del modelo de Krugman es que las crisis de balanza de pago se origina en la 
contradicción entre la política fiscal y la política cambiaria de tipo de cambio fijo. La 
contradicción existe, porque el gobierno trata de financiar su déficit con impresión de dinero, 
lo que lleva a ∆+ M, pero, bajo TC fijo y libre movilidad de capitales, la oferta de dinero no puede 
ser manejada por la autoridad monetaria. 
- Ya que cuando estudiamos la trinidad imposible vimos que no se puede manejar la cantidad 
de dinero (PM independiente) y el tipo de cambio al mismo tiempo si hay plena integración 
con el mercado financiero externo, es decir, si hay libre movilidad de capitales. 
- En resumen, el dinero crece (∆M > 0) porque el gobierno emite para financiar su déficit. Las 
personas de la economía no tienen qué hacer con ese dinero extra, por lo que van al BC a 
comprar dólares. Eventualmente, las reservas caerán bajo un nivel mínimo y el BC no podrá 
seguir defendiendo el valor de la moneda y deberá permitir que el valor de la moneda se 
determine libremente en el mercado. 
- ¿Cuándo “atacan” los privados al BC para que suelte el TC fijo? Cuando el valor que habría bajo 
tipo de cambio flexible (TC sombra) es igual al tipo de cambio fijo. ¿Por qué en ese minuto? 
Por arbitraje. 
- Por ejemplo, si TCsombra = 10 > 8 = TCfijo, los privados van a ir a comprar dólares al BC hasta que 
se quede sin reservas, por lo que se verá obligado a pasar de TC fijo a TC libre. Esto haría que 
los privados hubiesen comprado dólares valorados en 10 por 8. Obviamente, ningún privado 
querrá perderse de esta oportunidad, por lo que tratarán de ir un poquito antes que los demás 
a comprarle al BC, todos pensarán lo mismo, etc. Haciendo que todos vayan cuando 
TCsombra=TCfijo. 
- Los principales supuestos de este modelo son: 
1- No hay incertidumbre 
2- Hay un solo bien y es transable 
3- Se cumple la LUSP: Pt = St P*t 
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4- Los precios flexibles: variables reales son independientes de lo que pase con M. 
5- Variables reales son constantes. 
6- La ecuación de Fisher es it = r + πt = r + δt 
- La demanda real por dinero está dada por 
 
- Asumiendo r y consumo constante 
 
 
 
- M/P = M/S ya que se cumple la LUSP. 
- ẋ es la derivada de x. Por lo que ṁ = (
∂m
∂M
 + 
∂m
∂S
) = 
Ṁ
S
 – 
M
S2
Ṡ = 
Ṁ
S
 – 
M
S
δ 
- 
Ṁ
S
 me dice cuántos bienes puedo comprar emitiendo dinero, este va a depender de la variación 
a los saldos reales, ṁ, quepor lo general se asume cero (porque eventualmente asumiremos δ 
constante) y el impuesto inflación (δtmt), es decir, lo que se imprime para financiar déficit. 
- Todos los periodos el gobierno tiene un déficit primario (DP) expresado en términos reales igual 
a g. En principio, lo puede financiar con emisión de dinero o usando sus reservas internacionales 
(k) (no se puede endeudar, ni hay impuestos): 
 
- Por ejemplo, si tengo un déficit primario en términos reales de $500 = g y el tipo de cambio es 
$2, el DP nominal = $1.000, puedo financiarlo al emitir $600 y al vender $200. Luego, 
$1.000 = $600 – 2*(-$200 – 0) 
 
 
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- Los $200 tienen signo negativo ya que es el cambio en las reservas internacionales. Al vender 
$200, las reservas caen en $200, es decir, k̇ = -$200. 
- La ecuación anterior se puede escribir de la siguiente forma: 
 
- Reemplazando: 
 
- Si δt = 0, 
k̇ = – g 
- Es decir, hay una caída en las reservas internacionales que es igual al DP. ¿Qué implica esto? 
Implica que, en algún momento, el BC no podrá defender el tipo de cambio, ya que las reservas 
llegarán a un nivel que el BC ha fijado como mínimo (puede ser o no ser cero). Cuando se llega 
a ese nivel, que vamos a llamar k L, el BC no puede seguir defendiendo el TC y debe dejar que el 
TC flote. Ese es el minuto de la crisis, cuando k = k L. 
 
- Después de la crisis el gobierno no tiene reservas internacionales el TC ya no es fijo, por lo que 
δ > 0, así que se puede financiar el DP con señoriaje, imprimiendo dinero: 
g = δtmt 
- Y como m es una función de δ 
g = δtmt = δt L(δt) 
- La devaluación del tipo de cambio requerida para financiar g es: 
g = δH L (δH) 
- Es decir, se requiere una inflación que haga que el impuesto inflación cubra el DP, δH > 0, pero 
δH seguirá siendo constante, por lo que m será constante. 
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- Para responder cuándo ocurre el ataque, notar que el valor del tipo de cambio no puede saltar 
en ese instante. La razón es simplemente arbitraje en un contexto de no incertidumbre. 
- Lo que sí salta es la tasa de variación del tipo de cambio. En particular, supongamos que el 
ataque ocurre en el momento t = T, entonces δt = 0 para t < T y δt = δH > 0 para t > T. 
- Esto implica que la demanda por dinero cae discretamente en el momento del ataque, de 
modo que las reservas internacionales caen de la misma manera, 
- El TCN va a empezar a aumentar a una tasa δH > 0 
 
 
- Para determinar T basta reconocer que la pérdida total de reservas internacionales desde el 
momento 0 en que se fija el tipo de cambio y el momento en que se produce el ataque está 
dada por: 
 
- ya que k̇t = g. Luego, despejando T: 
 
- es decir, T aumenta si: 
1- El nivel inicial de reservas (k0) es mayor 
2- El DP (g) es menor 
3- La elasticidad de la demanda por dinero a la tasa de interés es menor (menor L (0) – L (eH)) 
- Hay una clara relación entre los fundamentales de la economía (déficit fiscal, nivel de reservas, 
etc.) y la probabilidad de crisis. Las crisis son en cierta medida “anticipables”. 
- Los llamados modelos de segunda generación formalizan la idea de un vínculo débil usando la 
idea de equilibrios múltiples, es decir, para un conjunto de fundamentales macroeconómicas 
puede haber dos posibles resultados: 
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- Cuando los fundamentales (déficit fiscal, nivel de reserva, déficit de cuenta corriente, etc.) no 
son ni tan buenos ni tan malos, estamos en la zona ambigua, donde cambios repentinos y 
exógenos en las expectativas pueden desencadenar una crisis. 
- Para este modelo es clave que el costo de defender el régimen de tipo de cambio fijo debe 
aumentar con las expectativas de devaluación. Es decir, si la gente cree que el BC va a 
abandonar el TC fijo, el costo de mantenerlo aumenta, haciendo una profecía autocumplida. 
- ¿ Por qué mantener el tipo de cambio fijo? 
1- Fear of floating: La volatilidad cambiaria es mala para el comercio. 
2- El tipo de cambio fijo es importante para el anclaje de las expectativas de inflación. 
3- Mantener la reputación del BC o del gobierno. 
- ¿Por qué abandonar? 
1- Aumentos en la tasa de interés asociados a defenderla moneda: En la UIP hace que haya 
una presión por subir la tasa de interés 
i Afectan negativamente a la economía y aumentan el desempleo. 
ii Tienen efectos redistributivos. Por ejemplo, hace a los tenedores de bonos más ricos 
y las empresas endeudadas más pobres. 
iii La carga fiscal aumenta por mayor pago de intereses. 
2- El gobierno puede aumentar inflación para hacer caer el valor nominal de su deuda. 
- Hay crisis autocumplidas, aun cuando los agentes son racionales e informados. Eventos pueden 
cambiar las expectativas y desencadenar una crisis cambiaria. Lo anterior puede pasar incluso 
si los fundamentos de la economía no son tan malos. El incentivo a atacar depende 
crucialmente de que crea yo que harán los otros (yo no tengo que estar necesariamente 
convencido que el país no resistirá, si los demás están corro igual). 
- A diferencia del primer modelo vemos que las crisis no son completamente predecibles. 
 
VGC