629-Texto del artículo-1961-1-10-20160609

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El proceso de valorización de empresas
Magaly Emperatriz Caruajulca Sánchez
Ingeniería Industrial n.O 27, 2009, ISSN 1025-9929, pp. 169-181
RESUMEN: Las fusiones y adquisiciones son uno de los caminos para el
crecimiento de las em presas en la época de globalización de los mercados,
y presupone la unificación de capitales ya existentes bajo una dirección
unificada. En el mundo se han dado casos importantes de adquisiciones,
como el de Nabisco en 1989, el de Warner Com mu ni ca tions en 1990, y el
de Kraft en 1984. En el Perú también se han dado fusiones y
adquisiciones como las de Nicolini por Consorcio Fabril Pa cífico,
D’Onofrio por el Grupo Gloria, y Solgas por Repsol. En este artículo
repasaremos de qué manera se determina el valor de una empresa para
su posterior fusión o venta, y se ex pli cará el método que parte del valor
contable de la empresa al que se le agrega el valor de los flujos futuros que
los activos operativos pueden generar. 
Palabras clave: globalización de mercados / fusiones y adquisiciones /
valorización empresarial / valorización de flujos futuros 
The valorization process of business
ABSTRACT: The globalization of the markets pushes the companies to look
for new products, new technologies and new markets. The fusions and
acquisitions are one of the ways for the growth of these companies and
estimate the unification of already existing capitals under a unified
direction.In the world, important cases of acquisitions have been among
others, Nabisco in 1989, Warner Communications in 1990, Kraft that were
acquired in 1984. In Peru, fusions and acquisitions in different sectors have
occurred, between the main ones we counted Nicolini by Manufacturing
Partnership Pacific, D’Onofrio by Gloria and Repsol that bought Solgas.
How one determines or it calculates the value of a company is what we will
develop here. We will explain a method based on the equity and it adds the
future flows that the operative assets can generate. 
Keywords: globalization of the markets / fusions and acquisitions /
corporate valorization / valorization of future flows
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1 Brugger Jacob, Samuel Inmmanuel. “Valoración de empresas” [en línea]. <http://
www.monografías.com/>.
2 Bravo Orellana, Sergio. Fundamentos de la valorización de empresas, 2002.
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Magaly Caruajulca Sánchez
1. ¿QUÉ IMPLICA VALORAR UNA EMPRESA?
Valorar una empresa, más que asignar un precio de mercado, es una
opi nión, un proceso mediante el cual se busca cuantificar los elemen-
tos que constituyen el patrimonio de una empresa, su actividad, su po-
ten cialidad o cualquier característica susceptible de ser valorada.1
Esto es importante porque la calidad de las decisiones y de la admi-
nistración de los recursos de una empresa se miden en términos mone-
tarios. Es decir, si “las matemáticas son el idioma con el que Dios creó
el universo” (frase atribuida a Pitágoras), en materia de negocios se
puede decir que “[...] el valor monetario es el idioma con el que se mide
la creación de valor y el va lor mismo de una empresa”.2 Si un gerente
o empresario considera que la estrategia que aplica en su empresa es
efectiva, debe esperar que esta incremente el valor del patrimonio de
sus accionistas; lo mismo ocurre cuando se considera correcto usar
una tecnología productiva o concentrarse en ciertos mercados. 
Hasta aquí, sin embargo, no hemos mencionado un tema crítico en la
valorización de empresas: los beneficios futuros, que, al igual que co -
diciados jugadores de fútbol, valen por lo que generarán en adelante. Para
determinar el valor justo de algo es necesario estimar qué beneficios nos
deparará en el futuro. Las cosas, en general, no valen per se sino por su
capacidad de mejorar la condición de las personas que las poseerán.
2. ¿POR QUÉ VALORIZAR UNA EMPRESA?
Los motivos pueden ser internos o externos. Los primeros, como su
nombre lo indica, están dirigidos al control interno, a los gestores de
la empresa y no a determinar su valor para una posterior venta. Los
objetivos de estas valoraciones pueden ser:
• Conocer la situación real del patrimonio.
• Verificar la gestión llevada a cabo por los directivos.
• Estudiar la capacidad de deuda.
• Motivos de herencia, sucesión, etcétera. 
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Las valoraciones externas sirven para comprobar y demostrar el
valor de la empresa ante terceros, en situaciones como las siguientes:
• Comprar acciones de una empresa.
• Apalancarse mediante emisión de bonos.
• Fusionar dos empresas.
• Adquirir una empresa.
• Reestructurar la organización.
• Negociar la salida de uno de los socios.
En esta tarea la contabilidad no es válida para determinar el “ver-
dadero valor” de una empresa, por cuanto su criterio de valorización
de activos muchas veces difiere del valor económico del recurso dispo-
nible y, en general, no contempla en forma explícita la capacidad de
generación de beneficios futuros.3
En forma más específica, la contabilidad no incorpora en los esta-
dos financieros aspectos esenciales que agregan valor para el accio-
nista, tales como:
• Capacidad de gestión del equipo gerencial.
• Experiencia de la fuerza laboral.
• Posicionamiento de la empresa en el mercado.
• Sinergia desarrollada por el negocio.
• Valor de una marca, entre otros.
Concluimos entonces que para determinar el valor de una empresa
es necesario obtener el valor de los beneficios futuros que el negocio es
capaz de proporcionar, considerando la combinación óptima de acti-
vos, recursos y habilidades humanas.
2.1 Métodos de valorización de empresas
Existen diversos métodos para la valorización de empresas, siendo los
más comunes:
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3. Atanovski, Dean. “Valorización de empresas”. Ponencia en el Seminario organizado por
la Asociación de Graduados de ESAN, junio 2009.
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• Métodos clásicos
– Valor sustancial (1920)
– Según beneficios futuros descontados (1940)
• Métodos mixtos
– Valor medio (1940)
• Métodos nuevos.- Existen diversos métodos basados en la proyec-
ción de beneficios futuros.
2.1.1 Métodos clásicos de valorización
• Valor sustancial.- Corresponde al valor real de los medios de pro-
ducción, independientemente de la forma en que estén financiados;
es decir, estaría constituido por el valor real de todos los bienes y
derechos utilizados. No se considera el valor de los activos no ope-
rativos (aquellos no necesarios para la actividad de la empresa) ni
la estructura financiera de la empresa.
Normalmente se considera el valor sustancial como el valor mí -
nimo de una empresa:
Balance general
Activos circulantes 200 Pasivos 250
Activos fijos 300 Patrimonio (capital contable) 250
Total activos 500 Total pasivo y patrimonio 500
Entonces:
Valor sustancial bruto (total de capital) = activos operativos totales = 500
Valor sustancial neto (capital contable) = activos operativos totales – pasivos = 250
• Beneficios descontados.- Se orienta del lado de la utilidad, es decir
de las ganancias o flujos de caja esperados en el futuro y no del
valor actual de la empresa como lo hace el método sustancial. Por
consiguiente, el valor depende de los beneficios futuros, del hori-
zonte temporal de valoración y de la tasa de riesgo con la cual se
descuenta. El método puede ser muy detallado o general; se pueden
crear escenarios futuros o suponer que este será igual que el pasa-
do. La mayoría de las veces se hace un pronóstico muy detallado
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sobre la base de datos pasados para los tres a cinco primeros años
y luego se estiman beneficios a perpetuidad.
El peligro es crear escenarios sobre-optimistas o pesimistas que
conducen a resultadoserróneos.
El valor de la empresa se calcula como:
VE = U / r
Donde:
VE : Valor de la empresa.
U : Utilidades de la empresa.
r : Interés que los empresarios esperan de este tipo de negocio.
Si la empresa tiene un crecimiento constante, la fórmula cambia a:
VE = U / (r-g)
Donde:
g : Crecimiento de beneficios constante.
2.1.2 Métodos mixtos
• Valor medio
VE = (a * Σ Activos + b * f ( E [ Utilidades ])) / ( a + b)
El valor medio es una combinación de los dos métodos anteriores:
Supone que el valor sustancial es el valor mínimo de la empresa,
lo que se recibiría por los activos si estos se vendieran por separado,
y toma el valor de beneficios descontados como un valor máximo. 
Generalmente se considera: 
Valor medio = (1 * Valor Sustancial + 1 * Beneficios descontados) / 2
2.1.3 Métodos nuevos
Los métodos nuevos consideran a la empresa como un proyecto de in -
versión; por ello, el valor se determina por los rendimientos que se es -
peran obtener. Se basan en los siguientes conceptos:
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• Flujo de fondos.- Conjunto de flujos generados disponibles para re -
munerar a accionistas y prestamistas, luego de haber hecho las in -
versiones necesarias.
• Tasa de actualización.- Para poder acumular los flujos de diferen-
tes años, es necesario transformarlos al valor actual. 
• Horizonte temporal de la valoración.- Cantidad de periodos (gene-
ralmente años) en los que se evalúan los flujos de una empresa.
Mientras más periodos se tomen más incierto es el pronóstico de los
flujos futuros.
• Valor residual.- Es el valor que genera una empresa más allá del ho -
rizonte de evaluación planteado. Supone que los flujos son estables
en dicho periodo y, por tanto, se puede calcular una renta perpetua:
Donde:
VR : Valor residual.
FC : Flujo que se estima estable más allá del horizonte de evalua-
ción; generalmente es el FC del último periodo del horizonte
de evaluación.
G : Crecimiento después del horizonte de evaluación.
K : Tasa de actualización.
2.2 Proceso de valorización bajo el esquema de beneficios futuros
En este acápite desarrollaremos un método que condensa varios con-
ceptos explicados líneas arriba. 
El proceso de valorización bajo este método, se puede esquematizar
en las siguientes tres partes:
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FCn * (1 + g)VR = 
k – g
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El due dilligence consiste en el análisis exhaustivo de los estados
financieros de la empresa para determinar su valor real.
En cada una de dichas partes se determina lo siguiente:
2.2.1 Due Dilligence del balance de corte è Valor sustancial del 
patrimonio
• El valor contable del patrimonio es una primera aproximación al
valor de la empresa y el punto de partida del método por desarrollar:
1. Valor sustancial del patrimonio 
Previamente se calcula:
El valor contable del patrimonio, que se
obtiene del balance general y es la pri-
mera aproximación.
El valor patrimonial contable corregido,
cuando se ajustan los valores declara-
dos en el balance general.
El valor sustancial del patrimonio, cuan-
do se elimina el valor de los activos no
operativos.
2. Valor agregado económico
(VAE)
Se parte del estado de resultados
proyectados, para calcular luego los
flujos comerciales del negocio.
El valor actual (descontado) de los
flujos de caja libre constituye el VAE
del negocio.
3. Valor financiero patrimonial (valor de la empresa)
Es el valor de la empresa calculado como el valor sustancial (obtenido del
balance de corte) + el valor económico agregado (de la proyección de benefi-
cios futuros) + el valor de liquidación de los activos no operativos (obtenido del
balance de corte).
1. Due dilligence del balance de corte
El objetivo es revisar la situación de la
empresa a la fecha de corte, con cuyos
datos se producirá la compra o venta
de la empresa.
2. Due dilligence de la base de
las proyecciones
El objetivo es revisar los estados fi -
nan cieros y estudiar los datos histó-
ricos para determinar o estimar los
mejores supuestos sobre los cuales
se proyectarán los flujos del negocio.
3. Valor de los beneficios futuros y valorización final de la empresa
El concepto es que no son los activos los que determinan el valor de la empre-
sa, sino que este está dado por el valor adicional que la gerencia genera por
explotar los activos y convertirlos en flujos comerciales.
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Valor contable del patrimonio = Activo – Pasivo = US$224.000
• Valor contable corregido (VCc).- Se sabe que las cuentas del balan-
ce, activos y pasivos, pueden estar incorrectamente dimensionadas:
El activo puede estar sobredimensionado, en cuyo caso hay que
identificar la existencia de rubros cuyos valores son ficticios. Será
necesario eliminar los valores que no estén debidamente sustenta-
dos redimensionando el activo:
Activo real = activo – activo ficticio
Del mismo modo se puede identificar pasivos ficticios; es decir,
derechos de terceros que nunca serán reclamados. En consecuen-
cia, se establecerá un pasivo real:
Pasivo real = pasivo – pasivo ficticio
Una vez redimensionados los activos y pasivos, podemos esta-
blecer el valor contable corregido (VCc) del patrimonio:
VCc = Activo real – Pasivo real
– Verificación de los saldos del balance
Los estados financieros deben ser ajustados tomando en consi-
deración:
US$ US$
Caja
Cuentas por co-
brar Inventarios
Activo fijo
(depreciación)
40.000 
60.000
20.000
180.000
(18.000)
Cuentas por pagar
Deuda corto plazo
Deuda largo plazo
23.000
20.000
15.000
Capital social
Capital adicional
Utilidades retenidas
200.000
30.000
(6.000)
282.000 Total pasivo y patrimonio 282.000
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Siguiendo las pautas anteriores, el balance quedaría de la siguien-
te forma:
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CAJA
– Comprobación de saldos
– Fecha de corte
VALORES
– Valor de mercado
CUENTAS POR COBRAR
– Incobrables 
– Identificación de la morosidad
INVENTARIOS
– Valor de inventarios
– Inventario físico (eliminar obsoletos, deteriorados)
– Rotación (eliminar productos de baja rotación)
VALORES DE SUBSIDIARIAS
– Valor de mercado de subsidiarias
ACTIVO FIJO
– Revalorización 
– Inventario físico de activo fijo
– Activos fijos en liquidación
CUENTAS POR PAGAR
– Juicios en proceso de pago a proveedores 
– Deudas sobredimensionadas o sin sustento
DEUDAS
– Posibilidades de renegociación de pasivos
– Reconocimiento de deuda (juicios pendientes)
– Formas de pago
– Posibilidades de capitalización de deuda
Activo Inicial (US$) Real (US$) Pasivo Inicial (US$) Real (US$)
Caja 40.000 40.000 Cuentas por pagar 23.000 40.000
Cuentas por cobrar 60.000 5.000 Deuda corto plazo 20.000 40.000
Inventarios 20.000 5.000 Deuda largo plazo 15.000 41.200
Activo fijo 180.000 172.000 Capital social 200.000 82.000
(depreciación) (18.000) (20.000) Capital adicional 30.000 4.800
Utilidades retenidas (6.000) (6.000)
Total activo 282.000 202.000 Total pasivo y patrimonio 282.000 202.000
VCc = Activo real – Pasivo real
VCc = 202.000 – 121.200
VCc= US$80.800
Es importante saber que las correcciones hechas para determinar
el VCc producirán pérdidas netas y, por consiguiente, habrá un efecto
tributario.
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• Valor sustancial del patrimonio.- Resulta de eliminar del valor con-
table corregido (VCc), el valor de los activos no ligados a las opera-
ciones del negocio evaluado, considerando solo los bienes y derechos
indispensables para la operación.
Los activos no operativosson eliminados al iniciar el proceso de
valorización, pero su valor total debe agregarse al final del proceso
de valorización. Activos no necesarios para la operación son, por
ejemplo, terrenos no edificados, activos de otras actividades, accio-
nes en otros negocios, etcétera.
Si en el ejemplo suponemos que existen US$30.000 de activos no
operativos, el valor sustancial patrimonial sería:
Valor sustancial patrimonial = VCc – Valor de liquidación de activos no operativos
Valor sustancial patrimonial = US$50.800
2.2.2 Due dilligence de la base de proyecciones è VAE
(valor agregado económico)
En esta parte se revisa la demanda proyectada, los precios proyecta-
dos, los costos y gastos de la operación, el valor de la depreciación y la
amortización de activos fijos tangibles e intangibles, el valor residual
de dichos activos, las inversiones en bienes de uso operativo, la varia-
ción del capital de trabajo, etcétera. En función de esto se proyectarán
los flujos de caja libre de la empresa, que son el resultado del accionar
del negocio en el tiempo.
El objetivo es determinar el valor agregado económico de dichos flu-
jos y debe incluir el valor agregado adicional que generan las opera-
ciones sobre el valor de los activos (goodwill o plusvalía económica y
financiera) o la pérdida de valor respecto a su valor sustancial (bad-
will o minusvalía económica y financiera).
Activo no
operativo
30,000
USD
Patrimonio
adicional
30.000
Activo corregido 172.000
Deuda 121.200
Valor sustancial
patrimonial
50.800
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Es importante incluir todas las inversiones posibles en la proyec-
ción, tanto para el incremento de ingresos (incremento de capacidad y
productividad, mejora de calidad, etcétera) como para la reducción de
costos operativos, administrativos y financieros. Esto debe tener su
correspondencia y coherencia con el flujo de ingresos (ventas) y egre-
sos (gastos) del estado de ganancias y pérdidas (GyP) proyectado. No
deben incluirse proyectos con poca probabilidad de ejecutarse o de
rentabilidad incierta.
El valor agregado económico se calculará como el valor actual de
los flujos de caja libre, considerando que:
Utilidad neta del GyP proyectado
+ Cuentas no monetarias (depreciación, amortización, etcétera)
– Inversiones en bienes de uso operativo (a lo largo del horizonte
de evaluación)
+/– Variación del capital de trabajo
+ Valor residual de activos fijos
– Dividendos
– REI (resultado por exposición a la inflación o ajuste por inflación) 
= Flujo de caja libre (FCL)
En nuestro ejemplo encontramos que descontando los flujos de caja
libre y considerando cinco años de horizonte de evaluación:
Para nuestro caso, vamos a considerar que el valor descontado de
dichos flujos es:
Valor agregado económico = Valor actual (tasa de descuento, FCLi)
VAE = US$447,245
Año 1 2 3 4 5 en adelante
Monto FCL1 FCL2 FCL3 FCL4 FCL5
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2.2.3 Valor financiero patrimonial (valor de la empresa)
Partiendo entonces de que el valor de la empresa no está dado por el
valor de los activos sino por el valor que estos generan, se concluye que
el valor está dado por el valor sustancial (obtenido del balance de
corte) + el valor económico agregado (de la proyección de beneficios
futuros) + valor de liquidación de los activos no operativos (a la fecha
de corte).
Valor empresa = Valor sustancial + Valor agregado económico + 
Valor liquidac. de activos no operativos
En este caso, el valor se estimaría en:
Valor empresa = 50.800 + 447.245 + 30.000
Hay que notar que se ha tomado el valor de liquidación de los acti-
vos no operativos como el valor contable de estos y no siempre es así.
Por último, cabe señalar que no existe un único valor para una
empresa, ya que este depende de las expectativas y percepciones de
quienes hacen la proyección y la evaluación.
Activo corregido 172.000
Deuda 121.200
Valor agregado económico 447.245
Valor agregado
económico
447.245 Valor sustancial patrimonial 50.800
Activo no operativo 30.000 Patrimonio adicional 30.000
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BIBLIOGRAFÍA
Brugger, Samuel Inmmanuel. “Valoración de empresas” [en línea].
<http://www.monografias.com/>.
Bravo, Sergio. Fundamentos de la valorización de empresas. Lima:
ESAN, 2002.
Atanovski, Dean. “Valorización de empresas”. Seminario organizado por
la Asociación de Egresados de ESAN. Lima, junio del 2009.
García, Beatriz e y José Antonio Pérez. “Análisis económico y creación de
valor”. Finanzas y Contabilidad 61. Madrid: Ediciones Deusto,
2004.
PKF Vila Naranjo y Asociados. Boletín de interpretación contable y tri-
butario 26. Lima, octubre del 2005.
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