politica monetaria y formacion de espectativas en un modelo neokeynesiano

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Política monetaria y 
formación de 
expectativas en un 
modelo neokeynesiano 
1688-7565 
001 - 2022 
Patricia Carballo 
 
 
 
Política monetaria y formación de expectativas en un modelo neokeynesiano 
 
 
Patricia Carballoª* 
 
a Banco Central del Uruguay, 777 Diagonal J.P. Fabini 11100 Montevideo, Uruguay 
 
 
 
Documento de trabajo del Banco Central del Uruguay 001-2022 
 
Autorizado por: Jorge Ponce 
 
 
Resumen 
 
En este trabajo se estudia la relación entre la formación de expectativas y la política monetaria en un marco 
neokeynesiano de equilibrio general. Para ello se desarrolla un modelo que incorpora una ecuación de 
formación de expectativas de inflación del sector privado. De acuerdo con los resultados obtenidos en 
materia de estimación de brechas y ejercicios de simulación de shocks el modelo constituye una herramienta 
idónea para el análisis de la política monetaria en Uruguay. Los ejercicios de impulso respuesta permiten 
ilustrar la importancia de la formación de expectativas y la credibilidad sobre el diseño de la política 
monetaria. Asimismo, los resultados obtenidos en la descomposición de varianza de los errores de pronóstico 
muestran la importancia que tienen los shocks sobre la meta de inflación y las expectativas del sector privado 
para explicar el comportamiento la inflación y la formación de expectativas. 
 
JEL: E37, E47, E52, E58, F41 
Palabras clave: Modelo semiestructural, política monetaria, expectativas, Uruguay 
 
Abstract 
 
This paper studies the relationship between expectation formation and monetary policy in a New Keynesian 
general equilibrium framework. To do this, a model that incorporates an equation for the formation of 
private sector inflation expectations, is developed. Based on the results obtained in the gap estimation and 
shock simulation exercises, the model constitutes an ideal tool for the analysis of monetary policy in 
Uruguay. The impulse response exercises illustrate the importance of formation of expectations and 
credibility for the design of monetary policy. Likewise, the results obtained in the decomposition of the 
variance of the forecast errors show the importance of shocks on the inflation target and private sector 
expectations to explain the behavior of inflation and the formation of expectations. 
 
JEL: E37, E47, E52, E58, F41 
Keywords: Semi-structural model, monetary policy, expectations, Uruguay 
 
 
* Correo electrónico: pcarballo@bcu.gub.uy 
Índice 
 
1. Introducción 
2. El Modelo 
2.1. Demanda agregada 
2.2. Oferta agregada y formación de expectativas 
2.3. Condición de Paridad Descubierta 
2.4. Regla de política monetaria 
2.5. El largo plazo y el estado estacionario 
3. Principales Resultados 
3.1. Estimación de las brechas 
3.2. Ejercicios de impulso respuesta 
3.2. Simulación de escenario de desinflación 
3.3. Descomposición de varianza de los errores de pronóstico 
4. Reflexiones finales 
5. Bibliografía 
6. Anexo I – Listado de variables observables y shocks 
7. Anexo II – Ecuaciones del modelo 
8. Anexo III - Calibración 
9. Anexo IV – Intervalos de confianza 
10. Anexo V – Regla de Política Monetaria con Agregados monetarios 
 
 
 
 
1. Introducción 
Las expectativas juegan un rol central en casi todas las decisiones económicas 
claves (fijación de precios y salarios, decisiones de consumo e inversión, 
precios de los activos y decisiones del banco central). Por ende, cómo forman 
sus expectativas los agentes es una de las preguntas fundamentales en 
macroeconomía. A nivel de los modelos macroeconómicos, el supuesto de 
expectativas racionales bajo información completa ha demostrado ser un marco 
teórico útil que ha permitido incorporar las expectativas de forma relevante. Sin 
embargo, numerosos trabajos empíricos han documentado apartamientos 
significativos respecto del supuesto de expectativas racionales bajo información 
completa en el corto plazo. Coibion, Gorodnichenko y Kamdar (2017), 
utilizando la Curva de Phillips Neokeynesiana como caso de estudio, muestran 
cómo la incorporación de datos de encuestas de expectativas de inflación 
permite abordar una serie de problemas que surgen bajo el supuesto de 
expectativas racionales con información completa. Estos autores enumeran 
una serie de enfoques alternativos que pueden explicar por qué se observan 
desvíos pronunciados y persistentes respecto de la hipótesis de expectativas 
racionales en los datos de las encuestas. Las opciones incluyen sticky 
information, noisy information o rational inattention, racionalidad limitada, 
expectativas de diagnóstico y learning. 
En el caso de Uruguay, Fernández et al (2010) y Borraz y Gianelli (2010) 
encuentran que los analistas que responden la encuesta de expectativas que 
releva el BCU no utilizan toda la información disponible al momento de realizar 
sus predicciones. De acuerdo con Fernández et al (2010), dicho 
comportamiento es más compatible con modelos de racionalidad limitada o 
aprendizaje. 
Posteriormente, Borraz y Zacheo (2018) analizan el proceso de formación de 
expectativas de las empresas. Encuentran que las firmas, en promedio, 
cometen menores errores de proyección que los profesionales y prestan mucha 
atención a la inflación observada. Asimismo, encuentran que las firmas no 
incorporan toda la información disponible al realizar sus pronósticos, por lo que 
los errores de proyección son predecibles. Los hallazgos sugieren que existe 
un ruido o fricción que impide a los agentes que cambian los precios acceder a 
información perfecta. Estos autores sugieren que dicho comportamiento puede 
comprenderse bajo el enfoque de rational inattention (Sims, 2003, Mankiw y 
Reis, 2002). 
La formación de expectativas tiene implicaciones sobre el diseño y la 
implementación de la política monetaria. El éxito de la autoridad monetaria para 
alcanzar la meta de inflación depende de la medida en que las expectativas de 
inflación se formen a partir de los objetivos anunciados. A medida que la 
credibilidad del banco central aumenta, también lo hace su capacidad de influir 
en las expectativas del público y de este modo, el proceso de desinflación 
supondrá menores costos en materia de pérdida de producción y empleo. 
En este trabajo se estudia la relación entre la formación de expectativas y la 
política monetaria en un marco neokeynesiano de equilibrio general. El 
desarrollo del modelo toma como referencia el Modelo de Proyecciones 
Macroeconómicas (MPM) que se presenta en Carballo, González, Güenaga, 
Mourelle y Romaniello (2015) e incluye una serie de innovaciones tendientes a 
mejorar la identificación del fenómeno inflacionario y contemplar información 
valiosa para el diseño de la política monetaria. Dentro de las innovaciones se 
destaca la incorporación de una ecuación que busca captar el carácter 
adaptativo de la formación de expectativas del sector privado aplicando la 
formulación de Branch (2004) a los datos de la encuesta de expectativas que 
releva el BCU entre los analistas del medio local. 
En el capítulo siguiente se describen las principales ecuaciones que conforman 
la estructura del modelo: demanda agregada, oferta agregada y formación de 
expectativas, Condición de Paridad Descubierta y Regla de política monetaria. 
En el tercer capítulo se presentan los principales resultados del modelo en lo 
que respecta a la estimación de las brechas, a los ejercicios de impulso 
respuesta y a la descomposición de varianza de los errores de pronóstico. 
Finalmente, se presentan algunas reflexiones finales. 
2. El Modelo 
La economía opera en competencia monopolística y existen rigideces de 
precios. El modelo es estructural en el sentido de que las ecuaciones tienen 
una clara interpretación económica, si bien no se encuentra 
microfundamentado. Es un modelo de equilibrio general estocástico, con 
expectativasracionales. Las acciones del Banco Central forman parte del 
modelo, lo que lo hace una herramienta idónea para realizar análisis de política 
monetaria. Presenta una estructura flexible que permite incorporar fácilmente el 
juicio de analista. Los coeficientes del modelo se encuentran calibrados 
teniendo en cuenta la teoría económica y las características de la economía 
uruguaya, especialmente en lo que respecta a los canales de transmisión de la 
política monetaria. En este sentido, juegan un rol relevante los resultados 
obtenidos a partir de la estimación del modelo con técnicas bayesianas con 
datos promedio trimestrales para el período 2005-2019. El modelo se 
encuentra definido en brechas, por lo que opera a partir de las oscilaciones 
cíclicas de las variables en torno a sus tendencias de largo plazo. A su vez, las 
tasas de crecimiento de las tendencias de largo plazo convergen a un estado 
estacionario exógeno que se asocia al muy largo plazo. 
El modelo consta de ecuaciones de comportamiento que representan la 
demanda agregada, oferta agregada, condición de paridad descubierta de tasa 
de interés y función de reacción de política monetaria. Además, están 
presentes varias identidades. 
 
 
2.1. Demanda agregada 
La formulación de la curva de demanda agregada (IS) se encuentra inspirada 
en la versión log-linealizada de la ecuación de Euler derivada del problema de 
optimización de los Hogares (considerando hábitos en el consumo). La 
ecuación de demanda agregada puede asimilarse a la ecuación de Euler, 
incorporando elementos ad-hoc, por ejemplo, la demanda externa. Las 
condiciones monetarias están representadas por los dos principales canales de 
transmisión de la política monetaria, vía los movimientos en la tasa de interés 
que generan una sustitución intertemporal del consumo y afectan la inversión, y 
a través del tipo de cambio real a partir de la sustitución entre bienes 
domésticos e importados. El comportamiento del producto externo impacta 
sobre las exportaciones y, de esta forma, sobre la actividad económica. 
Se considera la siguiente formulación: 
 ̂ ̂ ̂ ̂ ̂ 
 
 ̂
 (1) 
 
Donde: ̂, ̂, ̂, ̂ corresponden a las brechas del producto, tipo de cambio real, 
tasa de interés y producto externo respecto de sus niveles de equilibrio y 
 ̂
 es 
el shock de demanda agregada. es un shock autorregresivo que se asocia a 
primas que deben pagar las empresas para financiarse en el mercado 
doméstico: 
 
. 
2.2. Oferta agregada y formación de expectativas 
La dinámica inflacionaria se encuentra inspirada en la curva de Phillips 
neokeynesiana. En este marco conceptual, la inflación es un proceso 
prospectivo derivado de la maximización de las utilidades de las empresas que 
operan bajo competencia monopolística y rigideces de precios. Así, la inflación 
depende del desvío porcentual del costo marginal real (promediado entre 
empresas) respecto a su nivel de estado estacionario y de la inflación futura 
esperada. Esta relación se obtiene como una aproximación log-lineal del 
comportamiento agregado de empresas individuales que fijan precios para 
períodos múltiples con base en el costo marginal nominal actual y futuro 
esperado, y lo hacen de manera escalonada. Asimismo, la existencia de 
rigideces de precios à la Calvo con indexación a la inflación pasada permite 
introducir un rezago en la curva de Phillips. 
El carácter prospectivo de la curva de Phillips neokeynesiana tiene importantes 
implicaciones de política. Si las expectativas son relevantes la inflación actual 
dependerá no sólo de las condiciones económicas prevalecientes, sino también 
de las expectativas sobre las condiciones futuras, incluso el curso futuro de la 
política monetaria. En consecuencia, establecer la credibilidad de las 
intenciones sobre el rumbo futuro de la política monetaria se convierte en una 
dimensión importante de su conducción. En este marco, establecer un 
compromiso creíble para mantener la estabilidad de precios en el futuro reduce 
el costo de hacerlo en el presente. En términos generales, en este contexto, el 
establecimiento de la credibilidad reduce el trade-off de corto plazo entre 
producto e inflación. 
De esta forma, las expectativas juegan un rol central en la formación de precios 
en estos modelos, en particular vía el supuesto de expectativas racionales. Sin 
embargo, numerosos trabajos empíricos han documentado apartamientos 
significativos respecto del supuesto de expectativas racionales bajo información 
completa en el corto plazo. Coibion, Gorodnichenko y Kamdar (2017), 
utilizando la Curva de Phillips Neokeynesiana como caso de estudio, muestran 
cómo la incorporación de datos de encuestas de expectativas de inflación 
permite abordar una serie de problemas que surgen bajo el supuesto de 
expectativas racionales con información completa. 
En este trabajo estas características se introducen mediante la incorporación 
de una ecuación de formación de expectativas del sector privado. Para ello, se 
utilizan los datos correspondientes a la mediana de las respuestas a seis 
meses de la encuesta de expectativas que releva el BCU entre los analistas del 
medio local. Siguiendo a Branch (2004) se considera que las expectativas del 
sector privado se ajustan de forma adaptativa. En este modelo se incorpora 
una adaptación del predictor propuesto por Branch (2004) tomando como 
pronóstico de inflación un promedio ponderado de las expectativas 
consistentes con el modelo y la meta de inflación.1 El parámetro refleja la 
ponderación del aprendizaje en la formación de expectativas adaptativas. 
 
 
 
 
 (2) 
Donde 
 corresponde a la tasa de inflación interanual en . 
A efectos operativos para obtener la variable observable se toma la 
respuesta a seis meses, se expresa en términos interanuales empalmando con 
la inflación observada (acumulada a seis meses) y luego se transforma en 
promedio trimestral.2 
 
 
Para la modelización de la inflación se considera la apertura utilizada para el 
diagnóstico, seguimiento y proyección de la inflación realizado en el Banco 
Central del Uruguay. Dentro de la inflación headline se identifica la inflación de 
bienes de exclusión (IPCX), en la cual se excluyen del índice general los 
elementos más volátiles y los rubros administrados de la canasta del IPC 
(frutas, verduras y administrados) de forma de obtener un indicador de inflación 
1
 En la formulación de Branch (2004) se utiliza el predictor naïve que establece que el 
pronóstico de inflación del período siguiente es la tasa de inflación del período anterior. 
2
 Esta variable está disponible a partir de 2008. Para los tres primeros años del período de 
estudio la misma se aproximó tomando como referencia la respuesta a doce meses. 
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Inflación Expectativas sector privado
Inflación interanual y Expectativas del sector 
privado a seis meses
subyacente sobre el cual la política monetaria tendría más incidencia. Este 
indicador se desagrega en inflación de bienes no transables y transables de 
exclusión (NTX y TX, respectivamente). Finalmente, se considera la inflación 
del resto del IPC (frutas, verduras y administrados), cuya dinámica no está 
directamente vinculada al equilibrio macroeconómico ni a la política monetaria. 
Los precios de los bienes administrados se proyectan de forma exógena a 
partir de noticias de prensa, decretosadministrativos, información 
proporcionada por el Ministerio de Economía y Finanzas y juicio de analista. La 
proyección de las Frutas y Verduras (el componente más volátil de la canasta) 
sigue la senda esperada del resto de los precios. 
Estos componentes se agregan para formar el nivel general de precios 
utilizando sus respectivas ponderaciones en la canasta del IPC. 
 
 
 
 
 
 
donde 
 
 
 
 shock persistente sobre por utilizar aproximación 
logarítmica y , son las ponderaciones de los componentes no transable 
y transable de exclusión en el IPC. 
Los componentes del IPC difieren en las fuerzas motoras, en particular la 
incidencia de la política monetaria y de los factores del ciclo económico, las 
perturbaciones que subyacen a su dinámica y su variabilidad. Los mismos 
presentan diferentes tendencias y habitualmente se observan diferentes tasas 
de inflación. En la especificación que se presenta se considera la existencia de 
tendencias de los precios relativos de los componentes del IPC. En el modelo 
los precios relativos oscilan en torno a su tendencia de largo plazo. Los precios 
relativos (en logaritmos) se definen de la siguiente forma: 
 
 
 
 
 
Asimismo, se considera que cada precio relativo evoluciona siguiendo a una 
tendencia ( ̅̅ ̅) y que existen apartamientos transitorios respecto de la misma 
( ̂): 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̂ 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̂ 
 
Donde: ̅̅ ̅ 
 
 ̅̅ ̅ 
 
 
 
 
En el corto plazo, esto afecta el cómputo del costo marginal relevante para la 
formación de precios de TX y NTX. En el largo plazo, se supone que los 
precios relativos se estabilizan, es decir que todos los componentes del IPC 
tienden a incrementarse al ritmo pautado por la meta de inflación. 
Por último, en la medida que la apertura considerada permite una mejor 
identificación del fenómeno inflacionario esto lleva a modelizar Curvas de 
Phillips de NTX y TX. Las expectativas del sector privado se introducen en las 
curvas de Phillips de no transables y transables corregidas por el crecimiento 
tendencial del precio relativo de estos bienes con el objetivo de hacerlas 
compatibles con esa apertura. Esto permite expresar las expectativas del 
sector privado sobre el crecimiento del nivel general de precios como 
expectativas de crecimiento de los precios de no transables y transables de 
exclusión, respectivamente. 
 
Curva de Phillips de NTX 
El componente no transable de la canasta del IPC se modela a través de una 
curva de Phillips Neokeynesiana (NK), donde el término forward-looking es un 
promedio de las expectativas consistentes con el modelo y las expectativas de 
inflación del sector privado. 
El componente de persistencia representa la participación de las firmas que 
tienen un comportamiento backward-looking, teniendo en cuenta que no todas 
las firmas ajustan los precios en de forma óptima, sino que indexan sus 
precios a la inflación pasada. En este sentido, dicho parámetro podría ser 
representativo del grado de credibilidad de la política monetaria. 
Finalmente, se incorpora un término que da cuenta del grado en que los 
movimientos de costos afectan la formación de precios. Los costos marginales 
se aproximan a partir de la brecha producto y la brecha de tipo de cambio real. 
La brecha producto es la proxy para el costo marginal real de los productores 
de bienes domésticos, mientras que la brecha de tipo de cambio real se asocia 
a la utilización de insumos importados en la producción del bien doméstico y a 
la existencia de bienes domésticos nominados en dólares. 
 
 
 
 ̂ ( ̂ ̂ 
 ) 
 (3) 
 
Cabe señalar que la brecha de TCR se ajusta por el desvío del precio relativo 
de NTX respecto de su tendencia de largo plazo. Esta corrección permite 
aproximarse al precio relativo relevante para la formación de estos precios. 
Teniendo en cuenta que ( ) , 
la expresión ( ̂ ̂ 
 ) corresponde a la brecha de TCR de NTX. 
Asimismo, se supone que las expectativas de inflación de NTX surgen como un 
promedio simple de un componente racional y un componente adaptativo: 
 
 ( 
 
 ) 
donde: 
 ̅̅ ̅ 
 siendo ̅̅ ̅ 
 la corrección que se realiza 
a las expectativas por el crecimiento tendencial del precio relativo de NTX 
respecto al nivel general de precios. Esto permite expresar las expectativas del 
sector privado sobre el crecimiento del nivel general de precios ( ) como 
expectativas de crecimiento de los precios de no transables de exclusión. 
Nótese que los parámetros asociados a los componentes forward y backward-
looking son asimilables a los que se obtendrían de derivar una Curva de 
Phillips de NTX en el marco del modelo DSGE que se utiliza en el BCU (Basal 
et al 2016).3 
 
Curva de Phillips de TX 
En el modelo la formulación de la curva de Phillips es similar a la de NTX, con 
un mayor peso del componente internacional. Dada la naturaleza de estos 
bienes, con alta preponderancia de bienes importados y commodities de 
exportación, es de esperar un mayor impacto de los precios internacionales en 
la formación de precios. Por esta razón, en este caso el costo marginal 
depende mayormente de la brecha de precios relativos de TX y, en menor 
medida, de la brecha producto. La introducción de rigideces de precios permite 
reflejar la existencia de estructuras de mercado no competitivas que resultan en 
fallas de la ley de un solo precio, en el caso de los bienes importados, y 
condiciones especiales de acceso a los mercados internacionales en el caso de 
los commodities de exportación (Basal et al, 2016). 
 
 
 
 ̂ ( ̂ ̂ 
 
) ̅ 
 (4) 
donde: 
 ( 
 
 ) 
 
 ̅̅ ̅ 
 
El término ̅ busca reflejar el efecto directo de la inflación importada. 
 ̅ ̅ ̅ 
 ̅ ̅ 
 ̅ ) 
2.3. Condición de Paridad Descubierta 
Para la formación del tipo de cambio se parte de la paridad descubierta de tasa 
de interés (UIP), donde la depreciación esperada es igual al diferencial entre la 
tasa doméstica y la internacional más un premio por el riesgo asociado al país. 
 
 
 
 
Donde es el tipo cambio spot, 
 es la expectativa de los agentes del tipo 
de cambio para el período siguiente, 
 la tasa de interés internacional, la 
3
 Los resultados de la derivación se presentan en el documento “Evaluación comparada de 
modelos macroeconómicos del Banco Central de Uruguay”, JAE, 2021. 
prima de riesgo asociada al país y es la tasa de interés de corto plazo de la 
economía. 
En este marco, el tipo de cambio tiende a incrementarse si hay expectativas de 
depreciación positivas, si se genera una brecha entre la tasa de interés 
doméstica y la tasa de interés internacional y ante un aumento en la prima de 
riesgo. 
Asimismo, la formación de expectativas de depreciación es aproximada de 
forma empírica para lidiar con el problema de la baja persistencia del tipo de 
cambio en este tipo de modelos. Para ello, se considera un componente 
inercial, además del componente forward-looking tradicional. Esta es la táctica 
utilizada por Berg, Karam, y Laxton (BKL, 2006) y Beneš, Vávra, Vlcek (BVV, 
2006), entre otros. BVV postulan las expectativas de tipo de cambio como un 
promedio ponderado de expectativas consistentes con el modelo y expectativas 
miopes (backward looking) que son consistentes con el comportamiento del 
tipo de cambio a largo plazo. En esta especificación existe una proporción de 
agentes cuyas expectativas se basan en el tipo de cambio observado en el 
período anteriorajustado por el crecimiento del tipo de cambio nominal de 
equilibrio: 
 
 ̅ Tipo de cambio esperado 
Donde: ̅ 
 ̅ Depreciación nominal de largo plazo 
El segundo término son las expectativas miopes de tipo de cambio, según las 
cuales el tipo de cambio en el período ( ) surge como una extrapolación del 
tipo de cambio pasado utilizando la tasa de crecimiento tendencial del tipo de 
cambio real y el diferencial de inflación. Dichas expectativas son miopes (es 
decir, inconsistentes con el modelo) a corto plazo, pero son consistentes con 
las expectativas racionales basadas en el modelo a largo plazo. Esto apoya la 
idea implícita en los hallazgos empíricos de que la UIP se mantiene en 
horizontes largos. El término ̅ es el crecimiento en el tipo de cambio 
consistente con los fundamentos de largo plazo representados por el diferencial 
de inflación y la tendencia del tipo de cambio real. 
Hay varias interpretaciones del término de expectativas miopes de tipo de 
cambio. La más intuitiva es que refleja las expectativas de tipo de cambio de 
analistas de mercados financieros, que tienen una visión del potencial 
económico a largo plazo (representado por la tendencia a la apreciación del 
tipo de cambio real) y lo ajustan con los diferenciales de inflación. Este ajuste 
se hace durante dos períodos, ya que deben proyectar el tipo de cambio del 
período al período , de ahí el factor 2. 
Una interpretación equivalente es que si se ajusta por la tendencia del tipo de 
cambio real se cumple la Paridad de Poderes de Compra (PPP) en su versión 
relativa. En este esquema, que también se verifica en el estado estacionario del 
modelo, una mayor inflación conduce inevitablemente a un tipo de cambio más 
débil, ceteris paribus. En el gráfico siguiente puede observarse la evolución de 
las expectativas de depreciación que surgen del modelo vis à vis la tasa de 
depreciación observada en el período. 
 
 
Sustituyendo se llega a la siguiente expresión para la paridad descubierta: 
 
 
 
 
 ̅ 
 
 (5) 
2.4. Regla de política monetaria 
Los bancos centrales al tomar decisiones sobre su instrumento de política 
monetaria consideran una serie de factores sobre el estado de la economía, los 
que pueden resumirse en la situación en materia inflacionaria y de nivel de 
actividad. Este comportamiento suele incluirse de forma estilizada en los 
modelos macroeconómicos a través de una regla de política monetaria. Para el 
caso en el que el instrumento es la tasa de interés, una formulación muy 
popular en la literatura es la sugerida por Taylor (1993). Taylor (1993, 2000) 
define las reglas como la respuesta sistemática de la Autoridad Monetaria a los 
desvíos de la inflación y el producto. De acuerdo a Taylor (2000), los efectos de 
anticipación de la política monetaria son mayores cuando el banco central 
sigue un enfoque sistemático para fijar las tasas de interés. En el caso de las 
economías emergentes, si bien es probable que estos efectos sean menores, 
la política monetaria aún podría tener impactos significativos a través de 
movimientos de salarios y precios inmobiliarios. Por tanto, se espera que un 
comportamiento más predecible del Banco Central mejore la transmisión y 
eficacia de la política monetaria. 
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Depreciación Expectativas
Tasa depreciación interanual y Expectativas para t 
(con datos a t-1)
Además, una práctica estándar muy frecuente consiste en incluir la tasa de 
interés rezagada en la regla, lo que refleja el deseo de los bancos centrales de 
suavizar los cambios en las tasas de interés. Esta práctica se justifica en que 
pequeños movimientos de la tasa de política monetaria en la misma dirección 
incrementan su impacto en las tasas de interés de largo plazo, porque los 
participantes del mercado esperan que el cambio continúe y, por lo tanto, 
trasladan sus expectativas a las tasas de interés futuras. Actuar gradualmente 
también reduce el riesgo cuando la incertidumbre sobre los parámetros del 
modelo es alta y los responsables de la formulación de políticas deben actuar 
sobre la base de información parcial. Adicionalmente, pequeños movimientos 
de la tasa de interés permiten limitar el alcance de los potenciales impactos 
negativos sobre el sistema financiero si los mercados tienen capacidad limitada 
para cubrirse del riesgo de tasa de interés. 
En el modelo se considera una regla de política monetaria de tipo Taylor según 
la cual la tasa de interés ( ) reacciona en función de los desvíos en la tasa de 
inflación ( ) de y con respecto al target de inflación ( ) y de la brecha 
de la actividad respecto de su nivel tendencial ( ̂). Asimismo, se incorpora un 
término de inercia que caracteriza el comportamiento de la tasa de interés a 
través del parámetro y se incluye un término de perturbación o sorpresa 
monetaria 
 que captura potenciales desvíos de la regla monetaria. La 
especificación de la regla es la siguiente: 
 [ (
( 
 ) ( 
 )
 
) ̂ ] 
 (6) 
Donde: 
 es la tasa de interés neutral nominal, es decir la tasa de 
interés que prevalecería si la inflación fuera igual al objetivo y la brecha del 
producto igual a cero. 
La regla de política monetaria proporciona los detalles sobre cómo alcanzar la 
meta de inflación. A estos efectos, más allá de los movimientos puntuales, la 
regla opera a través de las expectativas que forman los agentes acerca de los 
futuros cambios en los instrumentos de política monetaria. En este sentido, las 
expectativas sobre las tasas de interés de corto plazo futuras tienen efecto 
sobre las tasas de interés de largo plazo, con el consiguiente impacto sobre los 
mercados financieros y el resto de la economía. 
 
2.5. El largo plazo y el estado estacionario 
Como ya se mencionó, el modelo opera a partir de las oscilaciones cíclicas de 
las variables en torno a sus tendencias de largo plazo. Estos apartamientos 
pueden resultar más duraderos en función de la dimensión de los shocks que 
enfrenta la economía y de la relevancia de las fricciones reales y nominales, en 
particular aquellas referidas a la formación de expectativas y la existencia de 
credibilidad imperfecta en la meta de inflación. En el equilibrio de largo plazo se 
verifica lo siguiente: 
Todas las brechas se cierran: 
 ̂ ̂ ̂ ̂ 
La inflación es igual al objetivo: 
 
Las tasas de interés nominales se ubican en sus niveles neutrales: 
 ̅ 
 
 
 ̅ ̅ 
El tipo de cambio real evoluciona de acuerdo al diferencial de tasas de interés 
reales ajustado por la prima de riesgo: 
 ̅ ̅ ̅ 
El tipo de cambio nominal sigue a sus fundamentos, es decir el diferencial de 
tasas de inflación ajustado por la tendencia del tipo de cambio real: 
 ̅ ̅ ̅ 
La meta de inflación ( ) se define como la tendencia de largo plazo de la tasa 
de inflación y se modeliza como un proceso autorregresivo según el cual la 
misma oscila en torno a la meta de inflación de largo plazo definida por la 
Autoridad Monetaria ( 
 ) 4: 
 
 
 
 
 
 donde 
 
 
Esta formulación tiene implícito un grado de credibilidad parcial por parte del 
público en la meta de inflación anunciada y busca ajustar mejor a lo que fue la 
evolución de la inflación durante el período de estudio. 
A su vez, las tendencias de largo plazo de la tasa de interés y del crecimiento 
del producto y del tipo de cambio real convergen a un estadoestacionario 
exógeno que se asocia al muy largo plazo: 
 ̅ ̅ ̅ ̅ ̅ 
 ̅ 
 
 ̅ ̅ ̅ ( ̅) ̅ 
 ̅
 
4
 A efectos operativos los valores históricos de la meta de inflación se obtienen mediante la 
aplicación de un filtro HP a la tasa de inflación. 
 
 ̅ ̅ ̅ ̅ ̅ 
 ̅ 
 
Donde los parámetros controlan la velocidad de convergencia a los valores 
de estado estacionario de cada una de las variables ̅ ̅ ̅ . Estos 
valores se fijan de forma exógena de acuerdo a estimaciones disponibles para 
la economía uruguaya.5 
 
 
5
 La calibración de los valores de estado estacionario de las variables domésticas e 
internacionales se puede consultar en las tablas C, D y E del Anexo III. 
 
3. Principales Resultados 
3.1. Estimación de las brechas 
La modelización de las relaciones entre las variables económicas propuesta 
permite estimar las brechas de nivel de actividad, tasa natural de interés y tipo 
de cambio real en el propio marco de la estructura del modelo mediante el filtro 
de Kalman. 
Como puede observarse, la estimación de la brecha producto obtenida es 
consistente con otras metodologías que se utilizan para el análisis de coyuntura 
económica en el Área de PM6. 
 
 
Asimismo, dada la relación existente entre la tasa de interés natural doméstica 
e internacional y el crecimiento del tipo de cambio real de equilibrio vía la 
Paridad de Fisher real (variables ̅ ̅ ̅ 
 ), el modelo permite obtener 
estimaciones consistentes de dichas variables. Como diferencia con los valores 
observados se obtienen las brechas estimadas de tasa de interés real y tipo de 
cambio real que se observan a continuación. 
 
6
 Por detalles sobre estas metodologías se sugiere consultar Güenaga et al (2012). 
-6
-4
-2
0
2
4
6
ju
n
.-
0
5
m
a
r.
-0
6
d
ic
.-
0
6
s
e
p
.-
0
7
ju
n
.-
0
8
m
a
r.
-0
9
d
ic
.-
0
9
s
e
p
.-
1
0
ju
n
.-
1
1
m
a
r.
-1
2
d
ic
.-
1
2
s
e
p
.-
1
3
ju
n
.-
1
4
m
a
r.
-1
5
d
ic
.-
1
5
s
e
p
.-
1
6
ju
n
.-
1
7
m
a
r.
-1
8
d
ic
.-
1
8
s
e
p
.-
1
9
Promedio 7 metodologías Estimación modelo
Brecha de Producto
MPM vs Promedio 7 metodologías
 
 
 
3.2. Ejercicios de impulso respuesta 
 
El éxito de un banco central en la consecución de la meta de inflación depende 
de la medida en que las expectativas de inflación se formen a partir de los 
objetivos anunciados. A medida que la credibilidad del banco central aumenta, 
su capacidad de influir en las expectativas del público también se incrementa. 
El público ajusta sus expectativas de inflación basándose en el objetivo de 
inflación anunciado sólo en caso de que crea que el banco central tiene la 
capacidad de alcanzar el objetivo de inflación. La credibilidad permite que las 
expectativas se formen de forma prospectiva al debilitar su conexión con el 
pasado. Si los precios que se determinan hoy reflejan las expectativas, la 
-9.0
-7.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
ju
n
.-
0
5
d
ic
.-
0
5
ju
n
.-
0
6
d
ic
.-
0
6
ju
n
.-
0
7
d
ic
.-
0
7
ju
n
.-
0
8
d
ic
.-
0
8
ju
n
.-
0
9
d
ic
.-
0
9
ju
n
.-
1
0
d
ic
.-
1
0
ju
n
.-
1
1
d
ic
.-
1
1
ju
n
.-
1
2
d
ic
.-
1
2
ju
n
.-
1
3
d
ic
.-
1
3
ju
n
.-
1
4
d
ic
.-
1
4
ju
n
.-
1
5
d
ic
.-
1
5
ju
n
.-
1
6
d
ic
.-
1
6
ju
n
.-
1
7
d
ic
.-
1
7
ju
n
.-
1
8
d
ic
.-
1
8
ju
n
.-
1
9
d
ic
.-
1
9
Brecha Tasa interés real Tasa natural
Brecha de Tasa de Interés Real
-14
-9
-4
1
6
11
J
u
n
.-
0
5
M
a
r.
-0
6
D
ic
.-
0
6
S
e
t.
-0
7
J
u
n
.-
0
8
M
a
r.
-0
9
D
ic
.-
0
9
S
e
t.
-1
0
J
u
n
.-
1
1
M
a
r.
-1
2
D
ic
.-
1
2
S
e
t.
-1
3
J
u
n
.-
1
4
M
a
r.
-1
5
D
ic
.-
1
5
S
e
t.
-1
6
J
u
n
.-
1
7
M
a
r.
-1
8
D
ic
.-
1
8
S
e
t.
-1
9
Estimación modelo Promedio 3 metodologías
Brechas de TCR - Estimaciones alternativas
desinflación puede alcanzarse reduciendo las expectativas de inflación sin 
necesidad de subir las tasas de interés. De este modo, el proceso de 
desinflación supondrá menores costos en materia de pérdida de producción y 
empleo. 
Los ejercicios que se presentan se articulan en torno a diferentes dimensiones 
a través de las cuales puede operar la credibilidad, esto es el grado de 
anticipación de la política monetaria y el vínculo de la formación de 
expectativas con el objetivo de inflación. En las gráficas siguientes pueden 
observarse los efectos de equilibrio general sobre las principales variables 
macroeconómicas, asociados a shocks de política monetaria anticipados y no 
anticipados, a un shock de costos y a un shock sobre las expectativas de 
inflación del sector privado. En estos dos últimos casos se evaluaron las 
respuestas tomando en cuenta la parametrización del modelo baseline y dos 
alternativas de mayor y menor credibilidad /aprendizaje. Las variables se 
expresan en términos de variaciones trimestrales a excepción de la tasa de 
interés y el producto que se presentan en niveles. Los efectos se encuentran 
expresados en tanto por ciento. 
 
Shock de política monetaria 
Para analizar el efecto de un shock de política monetaria contractivo se 
consideran shocks no anticipados (línea azul) y anticipados (línea dorada). En 
ambos casos el shock ocurre en el momento 0. El gráfico muestra el 
comportamiento de las variables durante los doce trimestres anteriores a la 
ocurrencia del shock. 
Ante un shock de política monetaria contractivo (no anticipado) de cuarto punto 
porcentual la tasa de interés de corto plazo se incrementa, manteniéndose por 
encima de su valor de equilibrio durante algunos trimestres. En este marco, 
tanto la actividad como la inflación se reducen. En primer lugar, el incremento 
de la tasa deriva en una retracción de la demanda agregada, con la 
consiguiente contracción del nivel de actividad. Por otro lado, a través del 
arbitraje de tasas, al aumentar la tasa de interés se produce una apreciación 
del tipo de cambio nominal, la que en el corto plazo se traslada en buena 
medida al tipo de cambio real en un marco de precios externos dados y 
rigideces nominales en los precios domésticos. La menor actividad y la caída 
del tipo de cambio son los canales que promueven la caída de la inflación tanto 
a nivel de su componente transable como no transable. 
En el ejercicio con shocks anticipados la respuesta de la inflación es más 
pronunciada en la medida que los agentes anticipan el comportamiento de la 
Autoridad Monetaria. La medida futura genera expectativas de menores tasas 
de interés previo al shock y luego del mismo el incremento de tasas de interés 
nominales es menor. El tipo de cambio nominal tiende a reducirse, pero en 
menor proporción que en el caso de shocks no anticipados. En este contexto, 
la pérdida de nivel de actividad es menor. 
 
 
 
 
 
 
 
 
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Producto
-0.07
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Tasa de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Shock de política monetaria
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Tasa de interés de corto plazo
-0.04
-0.04
-0.03
-0.03
-0.02
-0.02
-0.01
-0.01
0.00
0.01
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Expectativas inflación Sector Privado
-0.07
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Tasa de inflación TX
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.01
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Tasa de inflación NTX
-0.70
-0.60
-0.50
-0.40
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
0.10
0.20
0.30
-12 -6 0 6 12 18 24
Anticipado No anticipado
Tasa de depreciación
 
 
 
Shock de costos de producción de NTX 
En el caso de un shock de costosde NTX se comparan las respuestas 
correspondientes a distintos valores del parámetro de persistencia de la Curva 
de Phillips de no transables, ecuación 3: Baseline 0.33 (línea azul) y una 
alternativa de mayor credibilidad (0.16) y una de menor credibilidad (0.5).7 
Ante un shock inflacionario de cuarto punto porcentual sobre la variación 
trimestral de los bienes no transables de exclusión, los mismos se incrementan 
de forma más que proporcional por efecto de las expectativas, con el 
consiguiente impacto sobre la inflación headline. Estas presiones inflacionarias 
conllevan una respuesta de política monetaria contractiva. En este marco, la 
tasa de interés se incrementa generando una apreciación de la moneda 
doméstica y una retracción de la demanda agregada que permite estabilizar los 
precios domésticos. En un entorno de menor credibilidad el aumento de la tasa 
de interés debe ser mayor y, por ende, hay mayores presiones a la apreciación 
de la moneda doméstica. En este contexto, la demanda agregada muestra una 
retracción mayor. 
 
 
7
 En el Anexo III se presenta la calibración considerada en el modelo Baseline. 
 
 
 
 
 
 
 
 
-0.10
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Producto
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Tasa de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Shock de costos NTX
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Tasa de interés de corto plazo
-0.01
0.01
0.02
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Expectativas de inflación Sector Privado
-0.02
-0.01
-0.01
0.00
0.01
0.01
0.02
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Tasa de inflación TX
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Tasa de inflación NTX
-0.30
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor credibilidad (0.16) Menor credibilidad (0.5)
Baseline (α1=0.33)
Tasa de depreciación
Shock sobre las expectativas de inflación 
En el caso de un shock sobre las expectativas de inflación se comparan las 
respuestas correspondientes a distintos valores del parámetro de aprendizaje 
de la ecuación de formación de expectativas del sector privado (ecuación 2): 
Baseline 0.44 (línea azul) y una alternativa de mayor aprendizaje (0.54) y una 
de menor aprendizaje (0.34). 
Ante un shock de cuarto punto porcentual al alza sobre las expectativas de 
inflación, se generan presiones inflacionarias que conllevan una respuesta de 
política monetaria contractiva. La tasa de interés se incrementa generando una 
apreciación de la moneda doméstica y una retracción de la demanda agregada 
que permite estabilizar los precios domésticos. Dicha retracción es más 
pronunciada cuanto menor el parámetro de aprendizaje en la medida que el 
ajuste de la inflación hacia el equilibrio es más lento y por ende la tasa de 
interés es mayor. 
 
 
 
-0.16
-0.14
-0.12
-0.10
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Producto
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Tasa de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Shock de expectativas
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Tasa de interés de corto plazo
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Expectativas inflación Sector Privado
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Tasa de inflación TX
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Tasa de inflación NTX
-0.50
-0.40
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
0.10
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Mayor aprendizaje (0.54) Menor aprendizaje (0.34)
Baseline (ϒ=0.44)
Tasa de depreciación
3.2. Simulación de escenario de desinflación 
 
A los efectos de ilustrar la relevancia de la credibilidad sobre la implementación 
de una estrategia de desinflación se realizó una simulación que consiste en una 
reducción permanente de un punto porcentual en la meta de inflación en el 
modelo Baseline y en un contexto de mayor credibilidad. A los efectos de esta 
simulación se consideró un parámetro de aprendizaje de 0.95 a efectos de 
representar un escenario de mayor credibilidad por parte del sector privado.8 
 
 
8
 En esta simulación las variables inflación, expectativas y depreciación se encuentran 
expresadas en tasas de variación interanual. 
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Brecha Producto
3.50
3.75
4.00
4.25
4.50
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Tasa de inflación
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Target de inflación
6.00
6.25
6.50
6.75
7.00
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Tasa de interés de corto plazo
3.50
3.75
4.00
4.25
4.50
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Expectativas de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Brecha Tasa Interés Real
-1.10
-0.85
-0.60
-0.35
-0.10
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Brecha TCR
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
-4 1 6 11 16 21 26 31 36
Mayor credibilidad (0.95) Baseline (0.44)
Tasa de depreciación
 
Ante una reducción permanente de la meta de inflación, la inflación y las 
expectativas tienden a ajustar a la baja, aunque lo hacen con cierto rezago. La 
tasa de interés real y el tipo de cambio real se apartan de sus niveles de 
equilibrio. Esto induce a una contracción de la demanda agregada que 
conjuntamente con la tendencia a la apreciación de la moneda doméstica 
consolidan la reducción de la tasa de inflación. Como puede observarse la 
pérdida en términos de nivel de actividad es menor en el caso de mayor 
credibilidad, en la medida que la tasa de inflación y las expectativas ajustan a la 
baja con mayor rapidez. 
 
 
3.3. Descomposición de varianza de los errores de pronóstico 
 
Otra forma de evaluar el modelo es analizar la descomposición de varianza de 
los errores de pronóstico. En esta sección se analiza la contribución de cada 
shock a la varianza de la brecha producto, la inflación de exclusión y la 
formación de expectativas, en horizontes que van desde uno a ocho trimestres. 
En el caso de la brecha producto el shock de demanda agregada es el que 
presenta mayor contribución al error de proyección, con una participación 
decreciente a mayor horizonte. Paralelamente, otros shocks van cobrando 
mayor relevancia a medida que se incrementa el horizonte de proyección. En 
este grupo se destacan las perturbaciones que afectan al PIB externo, shocks 
sobre el nivel general de precios y las expectativas de inflación del sector 
privado y el impulso monetario.Descomposición de varianza - Brecha Producto
Shock \ horizonte 1T 2T 4T 6T 8T
Demanda agregada 91.6 84.9 74.3 67.6 63.4
PIB externo 1.8 4.1 9.1 12.8 15.0
Nivel general de precios 0.8 0.7 1.0 2.3 3.8
Expectativas inflación sector privado 0.2 0.7 1.9 3.0 3.7
Impulso monetario 2.1 3.6 4.7 4.6 4.3
Target inflación 0.6 1.4 2.7 3.0 2.8
Prima de financiamiento 0.9 1.6 2.5 2.7 2.6
Costos no transables 0.1 0.3 0.7 1.0 1.1
Costos transables 0.1 0.2 0.5 0.7 0.8
Tasa interés internacional 0.5 0.8 0.9 0.8 0.8
Tipo de cambio 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7
Otros* 0.5 0.7 0.9 0.9 1.0
*Precios administrados y volátiles,Tasa interés neutral,Precios relativos NTX,Precios relativos TX,TCR 
equilibrio,Riesgo país,Tasa interés internacional neutral,Inflación socios comerciales.
 
La varianza del error de proyección de la inflación de exclusión se explica 
mayormente por shocks al target de inflación, a los precios relativos, al nivel 
general de precios y a las expectativas de inflación del sector privado. 
Asimismo, también resultan relevantes los shocks de costos, las perturbaciones 
que afectan a la tasa de interés internacional, el impulso monetario y los shocks 
cambiarios. 
 
En el caso de la formación de expectativas de inflación de NTX y TX, los 
shocks que afectan a los precios relativos concentran una contribución del 
entorno del 40% en todos los horizontes. También resultan relevantes las 
perturbaciones que afectan al target de inflación con una contribución creciente 
a mayor horizonte. En horizontes cortos, muestran relevancia los shocks que 
afectan a las expectativas de inflación del sector privado y a los costos de 
transables y no transables. 
 
Descomposición de varianza - Inflación de exclusión
Shock \ horizonte 1T 2T 4T 6T 8T
Target inflación 4.2 8.5 15.2 18.9 20.9
Precios relativos NTX 7.8 10.9 12.6 12.9 12.8
Expectativas inflación sector privado 17.0 18.1 14.5 12.9 12.3
Precios relativos TX 7.2 10.1 11.7 12.1 12.0
Nivel general de precios 3.8 8.3 12.9 12.4 11.9
Costos no transables 28.7 19.2 12.4 10.8 10.3
Costos transables 25.5 16.9 10.9 9.5 9.0
Tasa interés internacional 2.2 3.7 5.4 5.7 6.0
Impulso monetario 1.1 1.6 1.8 1.7 1.7
Tipo de cambio 1.6 1.4 1.0 0.9 0.8
Otros* 1.0 1.2 1.6 2.2 2.5
*Precios administrados y volátiles,Riesgo país,Tasa interés internacional neutral,Inflación socios 
comerciales,Tasa interés neutral,Demanda agregada,PIB externo,TCR equilibrio.
Descomposición de varianza - Inflación NTX esperada a t+1
Shock \ horizonte 1T 2T 4T 6T 8T
Precios relativos NTX 39.6 41.1 41.1 40.0 39.2
Target inflación 9.4 13.2 20.0 23.9 25.6
Expectativas inflación sector privado 18.7 16.1 12.7 11.3 10.7
Nivel general de precios 8.8 11.0 9.6 8.5 8.1
Costos no transables 17.2 11.3 7.7 6.8 6.6
Tasa interés internacional 2.2 3.1 4.4 5.0 5.2
Impulso monetario 1.3 1.6 1.8 1.8 1.7
Demanda agregada 1.5 1.2 0.8 0.7 0.7
Precios administrados y volátiles 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4
Tasa interés internacional neutral 0.0 0.0 0.1 0.2 0.3
Otros* 1.1 1.2 1.4 1.5 1.6
*Inflación socios comerciales,Riesgo país,Tipo de cambio,Tasa interés neutral,Costos transables,Precios 
relativos TX,PIB externo,Prima de financiamiento,TCR equilibrio.
 
 
Descomposición de varianza - Inflación TX esperada a t+1
Shock \ horizonte 1T 2T 4T 6T 8T
Precios relativos TX 39.9 40.2 40.5 40.8 40.4
Target inflación 12.3 14.7 17.5 18.8 19.7
Nivel general de precios 13.1 17.3 18.2 17.1 16.6
Tasa interés internacional 7.2 7.7 7.3 7.1 7.2
Expectativas inflación sector privado 10.3 7.9 5.9 5.3 5.1
Costos transables 11.5 6.8 4.6 4.2 4.1
Impulso monetario 2.3 2.1 1.6 1.5 1.4
PIB externo 0.3 0.4 0.6 0.8 0.9
Precios administrados y volátiles 0.1 0.3 0.6 0.8 0.8
Tasa interés internacional neutral 0.0 0.1 0.5 0.7 0.8
Otros* 3.0 2.6 2.7 3.0 3.1
*Tasa interés neutral,Tipo de cambio,Riesgo país,Inflación socios comerciales,Precios relativos NTX,Demanda 
agregada,Costos no transables,Prima de financiamiento,TCR equilibrio.
4. Reflexiones finales 
En este trabajo se estudió la relación entre la formación de expectativas y la 
política monetaria en un marco neokeynesiano de equilibrio general. Para ello 
se desarrolló un modelo que incorpora una ecuación de formación de 
expectativas de inflación del sector privado que viabiliza la incorporación de 
dicha información valiosa para el diseño de la política monetaria. El modelo 
desarrollado permite estimar las brechas de nivel de actividad, tasa natural de 
interés y tipo de cambio real en el propio marco de la estructura del modelo. 
Por su parte, los ejercicios de impulso respuesta de las variables endógenas 
ante shocks exógenos, además de mostrar resultados esperables a la luz de la 
evidencia disponible, permiten ilustrar la importancia de la formación de 
expectativas sobre el diseño de la política monetaria. En primer lugar, en el 
ejercicio con shocks de política monetaria puede observarse que la respuesta 
de la inflación será más pronunciada en la medida que los agentes puedan 
anticipar el comportamiento de la Autoridad Monetaria. La medida futura puede 
generar expectativas de menores tasas de interés previo al shock y luego del 
mismo un menor incremento de tasas de interés nominales. En este contexto, 
el tipo de cambio nominal tiende a reducirse en menor proporción y la pérdida 
de nivel de actividad es de menor magnitud. 
A su vez, el grado de credibilidad de la política monetaria, analizado a través 
del parámetro de persistencia de la Curva de Phillips, tiene incidencia sobre el 
impacto de los shocks de costos. En un entorno de menor credibilidad el 
aumento de la tasa de interés debe ser mayor y por ende hay mayores 
presiones a la apreciación de la moneda doméstica y la demanda agregada 
tiende a retraerse más. 
Otra dimensión de la credibilidad se expresa en el parámetro de aprendizaje de 
las expectativas del sector privado. Ante una perturbación que afecte las 
expectativas del sector privado, la retracción de la actividad económica será 
más pronunciada cuanto menor el parámetro de aprendizaje, en la medida que 
el ajuste de la inflación hacia el equilibrio es más lento y por ende la tasa de 
interés es mayor. 
Los resultados del ejercicio de desinflación dan cuenta del rol de la credibilidad 
a la hora de adoptar una estrategia de desinflación. La pérdida en términos de 
nivel de actividad es menor en el caso de mayor credibilidad en la medida que 
la tasa de inflación y las expectativas ajustan a la baja con mayor rapidez. 
Los resultados obtenidos en la descomposición de varianza de los errores de 
pronóstico muestran la importancia que tienen los shocks sobre la meta de 
inflación y las expectativas del sector privado para explicar el comportamiento 
de la inflación de exclusión y la formación de expectativas. En horizontes 
cortos, las perturbaciones sobre las expectativas de inflación muestran gran 
importancia relativa, mientras que, en horizontes más largos, van cobrando 
importancia los shocks que afectan a la meta de inflación. 
Del estudio se desprenden algunas reflexiones potencialmente útiles para el 
diseño de la política monetaria. La posibilidad de anticipar la trayectoria de la 
política monetaria reduce los costos de una estrategia de desinflación. La 
formación de expectativas y la credibilidad tienen una incidencia relevante en la 
transmisión de los shocks y por ende en los costos de estabilizar la inflación. 
La comunicación juega un rol muy relevante en la implementación de un 
régimen exitoso de metas de inflación. En este sentido se orientan las acciones 
que ha venido realizando el Banco Central para mejorar la forma de comunicar 
sus decisiones de política monetaria e incrementar la transparencia, buscando 
guiar las expectativas de los agentes y potenciar la efectividad de la política 
monetaria. 
 
 
 
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6. Anexo I – Listado de variables observables y shocks 
 
 
Ajuste 
estacional
Transformación Variable
Índice de precios al 
consumo √
Índice de precios de bienes 
no transables √
Tasa variación
Índice de precios de bienes 
transables √
logarítmica
Índice de precios frutas, 
verduras y administrados √
anualizada
M1 promedio
√
Precios internacionales
Expectativas de inflación a 
6 meses
Tasa interanual
Producto interno bruto
√
Logaritmo
Producto externo relevante
√
Logaritmo / 
Filtro HP
Tipo de cambio nominal Logaritmo
Riesgo país Uruguay (UBI)
Tasa interés call mercado 
interbancario
Tasa anual
Tasa de interés de Fondos 
Federales
Datos utilizados
 
*4
 
Shock Descripción
Demanda agregada
PIB externo
Nivel general de precios
Expectativas inflación sector privado
Impulso monetario
Target inflación
Prima de financiamiento
Costos no transables
Costos transables
Tasa interés internacional
Tipo de cambioPrecios administrados y volátiles
Tasa interés neutral
Precios relativos NTX
Precios relativos TX
TCR equilibrio
Riesgo país
Tasa interés internacional neutral
Inflación socios comerciales
Producto equilibrio
7. Anexo II – Ecuaciones del modelo 
A) Ecuaciones de comportamiento 
(1) Curva IS 
 ̂ ̂ ̂ ̂ ̂ 
 
 ̂
 
 
Donde 
 
 es un shock con persistencia que se asocia a la prima 
de financiamiento. 
 
(2) Formación de expectativas del sector privado 
 
 
 
 
 
 
(3) Curva de Phillips de NTX 
 
 
 
( 
 
 )
 
 ̂ ̂ ̂ 
 
 
 
(4) Curva de Phillips de TX 
 
 
 
( 
 
 )
 
 ̂ ( ̂ ̂ 
 ) 
 ̅ 
 
 
(5) Paridad descubierta de Tasas de Interés, UIP: 
 
 
 
 
 ̅ 
 
 
 
(6) Regla de política monetaria 
 [ (
 
 
 
 
) ̂ ] 
 
Donde: 
 y 
 
 
 
 
 
B) Nivel general de precios y precios relativos 
 
 
 
 
 
 
donde 
 
 
 
 shock persistente sobre por utilizar aproximación 
logarítmica. 
 
 
 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̂ 
 donde: ̅̅ ̅ 
 ̅̅ ̅ 
 
 ̅̅̅̅ 
 
 
 
 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̂ 
 donde: ̅̅ ̅ 
 ̅̅ ̅ 
 
 ̅̅̅̅ 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̅̅ ̅ 
 ̅̅ ̅ 
 
 
 
 
 
 
 
 ̅̅ ̅ 
 ̂ 
 
 
C) Definiciones /Identidades 
 ̂ ̅ 
 ̂ ̅ 
 ̂ ̅ 
 
 
 
 
 
 
 
 
D) Tendencias 
 ̅ ̅ ̅ 
 
 
 donde 
 
 
 
 
 
 
 ̅ ̅ ̅ ̅ ̅ 
 ̅ 
 ̅ ̅ ̅ 
 ̅ ̅ ̅ ̅ ̅ 
 ̅ 
 ̅ ̅ ̅ ̅ ̅ 
 ̅
 
E) Bloque externo 
 ̂ 
 ̂ ̂ 
 
 ̂ 
 
 
 
 ̅ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 ̅ 
 ̅ ̅ 
 ̅ ̅ 
 
 ̅ 
 ̂ 
 
 ̅ 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
8. Anexo III - Calibración 
 
 
A) Ecuaciones de comportamiento
Valor Fuente
Curva IS
Persistencia 0.60 Calibración
Tasa interés -0.10 Estimación Dynare (MPM)
Tipo de cambio real 0.10 Calibración
Demanda externa 0.16 Estimación Dynare (MPM)
Shock (desvío estándar) 0.50 Calibración
Formación expectativas sector privado
Aprendizaje 0.44 Estimación Dynare (MPM)
% expectativas consistentes Estimación Dynare (MPM)
con modelo 0.70 Estimación Dynare (MPM)
con target inflación 0.30 Estimación Dynare (MPM)
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Curva Phillips NTX
Persistencia 0.33 Derivación DSGE
Costo marginal nacional 0.12 Calibración
Costo marginal importado 0.03 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Curva Phillips TX
Persistencia 0.35 Estimación Dynare (MPM)
Costo marginal nacional 0.03 Calibración
Costo marginal importado 0.08 Calibración
Inflación importada 0.06 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Paridad descubierta
Forward-looking 0.82 Estimación Dynare (MPM)
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Regla de Política Monetaria à la Taylor
Persistencia 0.66 Estimación Dynare (MPM/DSGE)
Desvío inflación 2.50 Estimación Dynare (MPM)
Desvío producto 0.43 Estimación Dynare (MPM/DSGE)
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Regla de Política Monetaria de agregados monetarios
Suavizamiento i 7.00 Estimación Dynare DSGE
Velocidad 0.50 Estimación Dynare DSGE
Desvío inflación 0.90 Estimación Dynare DSGE
Desvío producto 0.40 Estimación Dynare DSGE
Shock (desvío estándar) 0.30 Calibración
Demanda dinero
Semi elasticidad sustitución i -1.40 Estimación Dynare (MPM)
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Parámetro
 
B) Nivel general de precios y precios relativos
Valor Fuente
Nivel general de precios
Ponderación no transables exclusión 0.37 INE
Ponderación transables exclusión 0.35 INE
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Tendencias precios relativos
No transables exclusión 0.75 Calibración
Shock (desvío estándar) 0.22 Calibración
Transables exclusión 0.75 Calibración
Shock (desvío estándar) 0.11 Calibración
C) Meta de inflación
Persistencia 0.80 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
D) Tendencias
PIB tendencial
Persistencia 0.80 Calibración
Estado Estacionario 2.50 Calibración
Shock (desvío estándar) 0.25 Calibración
Tasa de interés neutral
Persistencia 0.90 Calibración
Estado estacionario 2.00 Calibración
Shock (desvío estándar) 0.10 Calibración
TCR de equilibrio
Persistencia 0.90 Calibración
Estado estacionario 0.00 Calibración
Shock (desvío estándar) 0.25 Calibración
TCR de equilibrio esperado
Persistencia 0.50 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
E) Bloque externo
Brecha producto externo
Persistencia 0.90 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Tasa de interés internacional
Persistencia 0.90 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Tasa de interés neutral internacional
Persistencia 0.55 Calibración
Estado estacionario 0.75 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Inflación internacional
Persistencia 0.30 Calibración
Estado estacionario 3.00 Calibración
Shock (desvío estándar) 1.00 Calibración
Parámetro
9. Anexo IV – Intervalos de confianza 
En esta sección se presentan los ejercicios de impulso respuesta a los shocks 
analizados incorporando los respectivos intervalos de confianza al 95%, 
representados por las líneas punteadas. Los mismos fueron computados a 
partir del error cuadrático medio de las previsiones de las variables en el 
modelo teniendo en cuenta desvíos. 
Shock de política monetaria 
 
 
 
 
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Producto
-0.10
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Shock de política monetaria
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de interés de corto plazo
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Expectativas inflación Sector Privado
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación TX
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación NTX
-0.70
-0.60
-0.50
-0.40
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
0.10
0.20
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de depreciación
Shock de costos de NTX 
 
 
 
-0.10
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Producto
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Shock de costos NTX
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de interés de corto plazo
-0.02
-0.01
-0.01
0.00
0.01
0.01
0.02
0.02
0.03
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Expectativas de inflación Sector Privado
-0.02
-0.02
-0.01
-0.01
0.00
0.01
0.01
0.02
0.02
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación TX
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0.35
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación NTX
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de depreciación
Shock sobre expectativas de inflación 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
-0.16
-0.14
-0.12
-0.10
-0.08
-0.06
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Producto
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0 5 10 15 20 25 3035 40
Tasa de inflación
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Shock de expectativas
-0.02
-0.01
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de interés de corto plazo
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Expectativas inflación Sector Privado
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación TX
-0.04
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0.14
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de inflación NTX
-0.40
-0.30
-0.20
-0.10
0.00
0.10
0.20
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Tasa de depreciación
10. Anexo V – Regla de Política Monetaria con 
Agregados monetarios 
 
En esta sección se considera una regla de política monetaria con agregados 
monetarios. En un esquema de metas de inflación con instrumento de política 
agregado monetario la autoridad monetaria podría tener interés en no provocar 
movimientos bruscos de la tasa de interés. En este sentido, la incorporación de 
un componente de suavizado de la tasa de interés en la regla de política 
monetaria podría permitir acomodar ciertos movimientos no anticipados de la 
demanda de dinero originados en contextos de fuertes shocks de cambio de 
portafolio. Esto es muy relevante para el diseño e implementación de la política 
monetaria en Uruguay por tratarse de una economía dolarizada que se 
encuentra sujeta a cambios de portafolio de forma relativamente frecuente. 
La Regla de Política Monetaria con agregados monetarios (RPMA), además de 
los términos de ajuste por brecha producto, desvíos de inflación y cambios en 
la velocidad de circulación, incorpora un componente de suavizado de los 
movimientos de la tasa de interés. 
 ̅ 
 ̂ 
 
 ⏟ 
 
 ̃ 
 ⏟ 
 
 
 
 
 
 
Donde: es el crecimiento de la cantidad de dinero, ̃ es el crecimiento 
de la cantidad de dinero que prescribe el componente sistemático de la RPMA, 
 es el coeficiente de suavizamiento de la tasa de interés y es el shock de 
política monetaria. 
En esta versión con agregados monetarios, en la medida que la autoridad 
monetaria fija la cantidad de dinero, para la determinación de la tasa de interés 
real resulta relevante el comportamiento de la demanda real de dinero. La 
misma se modeló tratando de reflejar los distintos motivos por los que se 
demanda dinero: transacción, reserva de valor y especulación. Por lo tanto, los 
argumentos incluidos en la función son, por un lado, el crecimiento del 
producto, reflejando el motivo transacción, y por el otro la diferencia de la tasa 
de interés de corto plazo que trata de captar el motivo reserva de valor. 
Asimismo, además de los argumentos tradicionales, la ecuación incluye un 
componente de cambio de portafolio que trata de recoger los procesos de 
remonetización y de desmonetización de la economía, es decir una mayor 
preferencia por mantener o no mantener moneda nacional de los agentes. 
La forma funcional de la demanda de dinero es: 
 
 
 
Donde es un sigue un proceso autorregresivo de primer orden. 
A continuación, pueden observarse los resultados de los ejercicios de impulso 
respuesta considerando la regla de política monetaria con tasa de interés y su 
comparación con la de agregados monetarios (línea dorada) para el shock de 
política monetaria y el shock de costos de no transables. 
 
Shock de política monetaria 
Ante un shock de política monetaria contractivo de cuarto punto porcentual la 
tasa de interés de corto plazo se incrementa, manteniéndose por encima de su 
valor de equilibrio durante algunos trimestres. En este marco, tanto la actividad 
como la inflación se reducen. En primer lugar, el incremento de la tasa deriva 
en una retracción de la demanda agregada, con la consiguiente contracción del 
nivel de actividad. Por otro lado, a través del arbitraje de tasas, al aumentar la 
tasa de interés se produce una apreciación del tipo de cambio nominal, la que 
en el corto plazo se traslada en buena medida al tipo de cambio real en un 
marco de precios externos dados y rigideces nominales en los precios 
domésticos. 
La menor actividad y la caída del tipo de cambio son los canales que 
promueven la caída de la inflación tanto a nivel de su componente transable 
como no transable. 
Estas respuestas son más pronunciadas en el modelo con regla de agregados 
en la medida que la respuesta del tipo de cambio también lo es. Esta diferencia 
se sustenta en que el mecanismo de transmisión de la política monetaria opera 
a través de la demanda real de dinero. Ante la contracción de la cantidad de 
dinero, los agentes económicos se desprenden de activos alternativos en 
moneda nacional y moneda extranjera para hacer frente a sus necesidades de 
saldos reales con el consiguiente efecto sobre los precios de los mismos. En 
este marco, la tasa de interés se incrementa en menor magnitud, pero de forma 
más persistente que en el modelo con tasas, generándose una apreciación 
nominal de mayor magnitud. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
0.472
-0.35
-0.30
-0.25
-0.20
-0.15
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Producto
-0.18
-0.15
-0.12
-0.09
-0.06
-0.03
0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de inflación
-0.3
-0.2
-0.1
0.0
0.1
0.2
0.3
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Shock de política monetaria
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de interés de corto plazo
-0.8
-0.6
-0.4
-0.2
0.0
0.2
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Crecimiento cantidad de dinero
-0.15
-0.12
-0.09
-0.06
-0.03
0.00
0.03
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de inflación TX
-0.15
-0.12
-0.09
-0.06
-0.03
0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de inflación NTX
-1.5
-1.0
-0.5
0.0
0.5
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de depreciación
Shock de costos de producción de NTX 
Ante un shock inflacionario de cuarto punto porcentual sobre la variación 
trimestral de los bienes no transables de exclusión, los mismos se incrementan 
de forma más que proporcional por efecto de las expectativas, con el 
consiguiente impacto sobre la inflación headline. Estas presiones inflacionarias 
conllevan una respuesta de política monetaria contractiva. En este marco, la 
tasa de interés se incrementa generando una apreciación de la moneda 
doméstica y una retracción de la demanda agregada que permite estabilizar los 
precios domésticos. 
En el caso del modelo con regla de agregados, ante el shock inflacionario los 
agentes económicos ven disminuido el poder de compra de sus saldos 
monetarios. Esto, sumado a la respuesta endógena de la política monetaria, 
determina menores saldos reales lo que lleva a los agentes a desprenderse de 
activos alternativos en moneda nacional y moneda extranjera. La moneda 
doméstica tiende a apreciarse en términos nominales y reales, mientras que la 
tasa de interés se incrementa, aunque en menor magnitud. Dado el carácter 
más persistente de dichas respuestas el producto tiende a recuperarse más 
lentamente. 
 
 
 
 
-0.07
-0.06
-0.05
-0.04
-0.03
-0.02
-0.01
0.00
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Producto
-0.02
0.00
0.02
0.04
0.06
0.08
0.10
0.12
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de inflación
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0.30
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Shock de costos
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0 5 10 15 20 25 30 35 40
Regla agregados Regla tasas
Tasa de interés de corto plazo
-0.02
-0.01
0.00