Bloque_2_v1_Prop_I

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Teoría de las Finanzas 
Corporativas
MAESTRIA EN FINANZAS
Bloque 2 V 01
ebarugel@cema.edu.ar
Ernesto A. Barugel
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Las Proposiciones de 
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas 
Modernas
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 3
Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría de la
Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 4
NO HAY MAGIA EN EL
ENDEUDAMIENTO FINACIERO
PROPOSICION 1 DE M M
En un mercado de capitales perfecto, todo esfuerzo
de incrementar el valor de la firma cambiando el mix
de su estructura de financiamiento es inútil.
V es independiente de la relación D/E
UNA ANALOGIA
No debería costar más la suma de las porciones
que la torta completa !
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 5
Mercado de Capitales Perfecto
Un mercado de capitales es definido como perfecto
si se cumplen las siguientes condiciones:
 no existen costos de transacción, ni bid-ask spreads
 los individuos pueden prestar, o endeudarse, a una
única tasa, la cual es la misma que enfrentan las
empresas
 el mercado de capitales es competitivo; es decir que
todos los participantes son tomadores de precios
 no existen costos directos, o indirectos, de quiebra
 no existen impuestos
 no existe ninguna asimetría informacional.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 6
V
D
E
I
(X-I)
X
Notación: Los Stocks y sus Flujos
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 7
V
D
E
Los Cambios en la Estructura de 
Capital
EMITO ACCIONES PARA 
RESCATAR DEUDA.
EMITO DEUDA Y RECOMPRO 
ACCIONES.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 8
PROPOSICION 1 DE M M
EQUILIBRIO PARCIAL
(RISK CLASS MODEL)
DOS FIRMAS IDENTICAS EN TODO:
GENERAN EL MISMO FLUJO DE
GANANCIAS OPERATIVAS (EBIT) Y
TIENEN EL MISMO RIESGO.
UNA NO TIENE DEUDA: LA FIRMA “U”
LA OTRA SI: LA FIRMA “L”
VL = DL + EL
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 9
PROPOSICION 1 DE M M
(RISK CLASS MODEL)
Portafolio 1 Retorno 1
1% EU =
= 1% VU 1% X 
Portafolio 2 Retorno 2
1% EL 1% (X – I)
1% DL 1% I
1% VL 1% X 
DOS PORTAFOLIOS QUE TIENEN EL
MISMO RETORNO DEBEN VALER LO
MISMO  NO ARBITRAJE
+ +
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 10
VU = VL
Necesariamente:
0,01 VU = 0,01 ( EL + DL ) = 0,01 VL
Luego:
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 11
PROPOSICION 1 DE M M
(RISK CLASS MODEL)
Portafolio 1 Retorno 1
1% EL =
= 1% ( VL – DL ) 1% ( X – I )
Portafolio 2 Retorno 2
1% VU = 1% EU 1% X 
1% DL 1% I
1% ( VU – DL ) 1% ( X – I ) 
– –
DOS PORTAFOLIOS QUE TIENEN EL
MISMO RETORNO DEBEN VALER LO
MISMO  NO ARBITRAJE
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 12
VL = VU
Necesariamente:
0,01 (VL – DL ) = 0,01 ( VU – DL )
Luego:
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 13
PROPOSICION 1 DE M M
Escenario con riesgo
EMPRESA FULL EQUITY:
Valor de mercado del equity:
Cantidad de acciones:
Precio por acción:
1.000
10
10.000
DISTINTOS ESCENARIOS:
A B C D
GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000
GANAN. POR ACCION 0.5 1.0 1.5 2
RETORNO POR ACCION 5% 10% 15% 20%
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 14
PROPOSICION 1 DE M M
Escenario con riesgo
EMPRESA CON DEUDA:
A B C D
GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000
INTERESES 500 500 500 500
GANANCIA ACCIONIST. 0 500 1000 1500
GANAN. POR ACCION 0 1.0 2.0 3.0
RETORNO POR ACCION 0% 10% 20% 30%
Cantidad de acciones: 500
Precio por acción: 10
Valor de mercado del equity 5.000
Valor de mercado de la deuda: 5.000
Intereses al 10%: 500
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 15
PROPOSICION 1 DE M M
Escenario con riesgo
UN INVERSOR SE ENDEUDA EN $ 10 Y COMPRA
DOS ACCIONES DE LA FIRMA FULL EQUITY.
A B C D
GANANCIAS OPER. 500 1.000 1.500 2.000
GANAN. EN DOS ACC. 1 2 3 4
INTERESES (10% / $10) 1 1 1 1
GANANCIA NETA 0 1 2 3
RET. SOBRE INV. ($10) 0% 10% 20% 30%
EL INVERSOR LOGRA POR SU CUENTA EL MISMO RETORNO 
QUE TENIA COMO ACCIONISTA DE LA FIRMA ENDEUDADA.
POR LO TANTO: ¿POR QUÉ PAGAR DE MAS POR ALGO 
QUE EL PUEDE CONSEGUIR POR SUS PROPIOS MEDIOS?
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 16
UNDO
En Mercado de Capitales Perfecto un
inversor puede, a los efectos de sus flujos,
“deshacer” las consecuencias que tiene en
su portafolio un cambio en la estructura de
capital de la empresa donde ha invertido.
Por esto, un cambio en la estructura de
capital no podría aumentar el valor de la
firma.
Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de 
Finanzas
Junio 2001
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 18
“CORTANDO EL PASTEL”
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y 
oportunidades de 
crecimiento
La torta
Distintas obligaciones 
(securities)
emitidas a los 
inversores
Las porciones
EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:
 Aumentar el valor de la firma.
 Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 19
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES 
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE 
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 20
INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS
BANQUEROS DE INVERSION BUSCAN
OBLIGACIONES (O PAQUETES) QUE SEAN
EXTRA VALORADAS POR LOS INVERSORES
A VECES TIENEN ÉXITO.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS 
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA 
DE VALOR DESAPARECE.
ENTONCES LA ESTRUCTURA 
FINANCIERA SI IMPORTA.



Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 21
INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS 
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1974:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS.
10 AÑOS DESPUÉS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS.
¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA 
EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 22
IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE 
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN 
VALOR, O LO HACEN SOLO 
TEMPORALMENTE:
1.-Los gerentes financieros deben buscar 
valor en las decisiones de inversión y las 
operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la 
estructura de financiamiento.
MM y el CAPM
Equilibrio General
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 24
El Equivalente Cierto
r
C
PV


1
1
fr
EC
PV


1
1
PV
C
r 11 
El CAPM también nos dice que 1+r es igual a:
 
fmf rRrr
PV
C
 111
 
2
,cov
m
mRr

 
Y Beta es:
Siendo PV un valor cierto no covaría con Rm. Luego:
(1)
2
1 ,1cov
m
mRPV
C






 
=
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 25
El Equivalente Cierto
 
2
1 ,cov
m
m
PV
RC

 
 
2
11 ,cov1
m
fmm
f
rR
PV
RC
r
PV
C



Sustituyendo beta en (1)

MARKET 
PRICE 
OF RISK
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 26
El Equivalente Cierto
 
PV
RC
r
PV
C m
f
,cov
1 11


Multiplicando por PV y reordenando:
 
f
m
r
RCC
PV



1
,cov 11 
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 27
Equilibrio General
 
f
m
UU
r
RVV
EV



1
,cov 11 
    
f
mff
L
r
RDrVDrV
E



1
,1cov1 11 
El valor futuro de la deuda es conocido y
libre de riesgo, por lo tanto no tiene
efecto en la covarianza. Luego:
Ernesto A. Barugel Universidad del CEMA 28
Equilibrio General
   




f
mf
L
r
RVDrV
E1
,cov1 11    D
r
RVV
f
m 


1
,cov 11 
 
f
m
L
r
RVV
V



1
,cov 11 
UV