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Asociación
Española de
Contabilidad y
Administración
de Empresas
DECLARADA DE UTILIDAD PUBLICA
El Análisis Contable del Rendimiento 
y la Valoración de Empresas: Actividades Financieras
y Operativas
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10
En este documento se destacan las posibilidades del análisis de la información 
contable, distinguiendo actividades operativas y fi nancieras, para la búsqueda de 
patrones de funcionamiento del negocio. Así, se consigue una mejor estimación 
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a 
los modelos de valoración de resultados anormales. 
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer los 
fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación 
de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el 
análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada y 
proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración 
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el creci-
miento y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes 
modelos de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el 
principal objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá 
de la tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades 
en operativas y fi nancieras permite identifi car con mayor claridad el origen y la 
evolución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de 
resultados anormales.
La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría uti-
lizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identifi cación de partidas operativas y 
fi nancieras en los estados contables obligatorios, se calculan los fl ujos de tesorería, 
las tasas de crecimiento, los ratios de rentabilidad, desagregados en su parte ope-
rativa y su parte fi nanciera, y diferentes tipos de márgenes. Partiendo del modelo 
de resultados anormales, y de unas hipótesis simplifi cadoras sobre el desempeño 
futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde ambos tipos de 
actividades, operativas y fi nancieras, nos sirve para aproximar el valor de la empresa 
de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de aquí se proponen varias 
proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de la empresa.
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Valoración de Empresas10 Valoración de Empresas
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El Análisis Contable
del Rendimiento 
y la Valoración 
de Empresas: 
Actividades Financieras 
y Operativas
El Análisis Contable
del Rendimiento 
y la Valoración 
de Empresas: 
Actividades Financieras 
y Operativas
Asociación Española de Contabilidad
y Administración de Empresas (AECA)
Documento n.º 10
D O C U M E N T O S A E C A
S E R I E 
V A L O R A C I Ó N D E E M P R E S A S
El Análisis Contable 
del Rendimiento
y la Valoración de Empresas:
Actividades Financieras 
y Operativas
El Análisis Contable 
del Rendimiento
y la Valoración de Empresas:
Actividades Financieras 
y Operativas
El contenido de este documento no podrá ser 
reproducido en forma alguna sin la previa 
autorización por escrito de la Asociación 
Española de Contabilidad y Administración 
de Empresas (AECA).
La primera edición del 
presente Documento está 
abierta a la opinión de los 
socios de AECA y del 
conjunto de interesados en 
las materias tratadas.
© Asociación Española de Contabilidad 
y Administración de Empresas
Rafael Bergamín, 16 B - 28043 Madrid
Tels.: 91 547 44 65 - 91 547 37 56
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ISBN: 978-84-96648-39-5
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1ª edición - Junio 2010
IMPRIME:
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Impreso en papel ecológico 
Los Documentos de la Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas 
(AECA) recogen las conclusiones de sus distintas Comisiones de Estudio acerca de temas 
específicos de interés profesional. La diversidad en la composición de estas Comisiones de 
Estudio, con expertos de diversos sectores, enfoques e intereses distintos, garantiza un proceso 
de elaboración y de discusión rico en matices y riguroso de fondo, aportando a los pronuncia-
mientos de AECA su distintivo de general aceptación.
Documento AECA
COMISIÓN DE VALORACIÓN Y FINANCIACIÓN DE AECA
María Cristina ABAD NAVARRO
Universidad de Sevilla
Mario ALONSO AYALA 
Auren
Rubén ARAGÓN LÓPEZ
Delta Investigación Financiera
Elisabeth BUSTOS CONTELL
Universidad de Valencia
Montserrat CASANOVAS RAMÓN
Universidad de Barcelona
Juan CUETO ÁLVAREZ 
DE SOTOMAYOR
Ibersecurities
Cecilia DE LA HOZ ARESPACOCHAGA
e-valora Financial Services
Pablo FERNÁNDEZ LÓPEZ
IESE
Julián GARCÍA
Utilities Morgan Stanley
Domingo GARCÍA COTO
Revista Bolsa de Madrid
Emma GARCÍA MECA
Universidad de Murcia
Manuel M. GARCÍA-AYUSO COVARSÍ
Universidad Sevilla
Begoña GINER INCHAUSTI
Universidad de Valencia
Juan Carlos GÓMEZ SALA
Universidad de Alicante
José Antonio GONZALO ANGULO
Universidad de Alcalá 
Jesús HEREDERO CABALLERÍA
Acorde Corporate
Juan José HERRERA 
Informa
Raúl IÑÍGUEZ SÁNCHEZ
Universidad de Alicante
Joaquina LAFFARGA BRIONES
Universidad de Sevilla
Germán LÓPEZ ESPINOSA
Universidad de Navarra
Francisco J. LÓPEZ LUBIÁN
Instituto de Empresa
Teresa MARIÑO
Escuela de Negocios. Caixanova
Isabel MARTÍNEZ CONESA
Universidad de Murcia
Ana MARTÍNEZ RAMÓN
KPMG Auditores
Juan MONTERREY MAYORAL
Universidad de Extremadura
Ernesto OLLERO BORRERO
American Appraisal Value Managment SA
Juan Manuel PIÑERO LÓPEZ
Universidad de Cádiz
Carmelo REVERTE MAYA
Universidad Politécnica de Cartagena
Enrique RIBAS MIRANGELS
Universidad Autónoma de Barcelona
Manuel RODRÍGUEZ LÓPEZ
Caixa Galicia
Alfonso A. ROJO RAMÍREZ
Universidad de Almería
Josep María SALAS PUIG
Universidad Autónoma de Barcelona
Javier SÁNCHEZ RAMOS
Ernst & Young Corporate Finance
Sebastián SOTOMAYOR GONZÁLEZ
Universidad de Cádiz
VOCALES:
PRESIDENTE:
Manuel LARRÁN JORGE
Universidad de Cádiz
SECRETARIO:
Domingo GARCÍA PÉREZ DE LEMA
Universidad Politécnica de Cartagena
PONENTES DE ESTE DOCUMENTO:
María Teresa TASCÓN FERNÁNDEZ
Universidad de León
Borja AMOR TAPIA
Universidad de León
ÍNDICE
Págs.
INTRODUCCIÓN ................................................................................... 9
PARTE I. — FUNDAMENTOS TEÓRICOS ............................................ 11
1. CONSIDERACIONES SOBRE LA INTERPRETACIÓN Y EL ANÁLISIS DE RATIOS ...... 11
 1.1. SERIES TEMPORALES Y DE CORTE TRANSVERSAL .............................. 12
 1.2. LAS RATIOS TIENDEN A REVERTIR A LA MEDIA ...................................... 12
 1.3. ALGUNAS CAUTELAS ................................................................ 13
2. LA VALORACIÓN COMO MARCO DE TRABAJO PARA EL ANÁLISIS .................. 13
 2.1. CRECIMIENTO ............................................................................. 14
 2.2. RENTABILIDAD ............................................................................ 15
 2.3. REVERSIÓN A LA MEDIA DE LA ROE ............................................... 17
 2.4. ANALIZANDO LA ROE: MODELO CLÁSICO DE DUPONT .................... 18
3. LA ROE EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS ............................................... 20
4. UTILIDAD DE CLASIFICAR LAS ACTIVIDADES EN OPERATIVAS Y FINANCIERAS ....... 23
 4.1. REFORMULACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS OBLIGATORIOS ......... 27
 4.1.1. Reformulación del Balance ........................................ 27
 4.1.2. Reformulación del Estado de Variación en el Patri-
 monio Neto .................................................................29
 4.1.3. Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias ... 29
 4.1.4. Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo .... 31
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 7
 4.2. LA PIRÁMIDE DE RATIOS ............................................................. 34
 4.2.1. Los inductores de la ROE ......................................... 35
 4.2.2. Márgenes de Beneficio .............................................. 40
PARTE II. — APLICACIÓN PRÁCTICA ............................................... 43
5. ANÁLISIS Y VALORACIÓN DE INDITEX .................................................... 43
 5.1. EL MODELO DE NEGOCIO ......................................................... 43
 5.2. RECLASIFICACIÓN DE LOS ESTADOS FINANCIEROS ............................ 44
 5.2.1. Balance .................................................................... 44
 5.2.2. Estado de Variación en el Patrimonio Neto .......... 47
 5.2.3. Cuenta de Pérdidas y Ganancias ........................... 47
 5.2.4. Estado de Flujos de Efectivo ................................... 49
 5.3. ANÁLISIS DEL CRECIMIENTO ...................................................... 51
 5.4. ANÁLISIS DE LA RENTABILIDAD .......................................................... 52
 5.5. VALORACIÓN ....................................................................................... 56 
SIGLAS EMPLEADAS .............................................................................................. 63 
REFERENCIAS ........................................................................................................ 64 
ANEXO I: RECLASIFICACIÓN GENERAL A OPERATIVO-FINANCIERO. MODELOS 
 NORMALES DE CUENTAS ANUALES (PGC 2007) ............................ 65
BALANCE ................................................................................................ 66 
ESTADO DE CAMBIOS EN EL PATRIMONIO NETO ............................................ 68
CUENTA DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS ............................................................ 69
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 70
ANEXO II: CUENTAS ANUALES DE LA EMPRESA INDITEX (2008) .......................... 72
BALANCE ................................................................................................ 72 
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2008 ............... 73
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2007 .............. 74
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2006 .............. 75
ESTADO DE VARIACIÓN DEL PATRIMONIO NETO DEL EJERCICIO 2005 .............. 76
CUENTA DE RESULTADOS ........................................................................... 77
ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO ............................................................... 78
ÍNDICE
8 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
Págs.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 9
INTRODUCCIÓN
Según Penman (2004) un modelo de valoración es una herramienta para pensar 
dónde se está creando valor en una empresa y traducir ese pensamiento en unida-
des monetarias. Si el modelo de valoración incluye estimación de rentas futuras, 
a esta definición habría que añadirle la idea de «regularidad». Sólo buscando los 
patrones de funcionamiento de la empresa en la obtención de esas rentas futuras 
es posible llegar a estimarlas.
Las herramientas de análisis contable y estratégico ayudan a identificar si los 
resultados proceden de una ventaja competitiva sostenible o de anotaciones con-
tables debidas a transacciones económicas esporádicas. En particular, la descom-
posición en ratios permite obtener guías para desarrollar estimaciones, tanto en 
la evolución de la propia empresa a lo largo del tiempo, como en la situación rela-
tiva de ésta respecto a otras empresas de referencia.
Por otra parte, la rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fun-
damental en los modelos de valoración de descuento de rentas futuras, aunque 
también es el principal inductor de algunos de los múltiplos más habituales usados 
en valoración, como las relaciones precio de mercado-resultados o precio de mer-
cado-fondos propios.
Los modelos de resultados anormales formalizan el análisis de beneficios clá-
sico de Hicks (1946) que basa la relevancia del valor en la recurrencia. Así, en el 
modelo de resultados anormales, el grado de persistencia de éstos determina la 
ponderación aplicada al valor de los fondos propios y a los resultados anormales. 
En los casos extremos, cuando los resultados anormales son completamente per-
manentes, o bien, completamente transitorios, el valor depende completamente 
de los resultados, en el primer caso, y de los fondos propios, en el segundo.
Feltham y Ohlson (1995) distinguen entre activos operativos y financieros, lo 
que permite simplificar las estimaciones, ya que, con la premisa de que los activos 
financieros estén reflejados a valores razonables, el resultado anormal de éstos 
sería cero. Si una parte de los resultados operativos anormales no resulta ser ente-
ramente permanente ni enteramente transitoria, la valoración dependerá de la 
adecuada ponderación del valor en libros de los activos operativos y de los resul-
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
10 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
tados anormales que éstos generan en el periodo. En Ohlson (1999) se extiende el 
análisis para proporcionar apoyo teórico a la distinción entre resultados funda-
mentales (core) o recurrentes y partidas dirty surplus.
En un paso adicional al modelo planteado por Ohlson en los trabajos mencio-
nados, Nissim y Penman (2001) analizan exhaustivamente las actividades opera-
tivas y las actividades financieras, tanto a efectos valorativos, en el contexto de los 
modelos de resultados anormales, como a efectos de análisis de estados financieros, 
en el contexto de la pirámide de ratios de DuPont. En este sentido, la descompo-
sición en ratios, elaboradas a partir de una separación más clara de lo operativo y 
lo financiero, permite un gran avance en la interpretación respecto al clásico mode-
lo de DuPont. La rentabilidad sobre fondos propios se define a partir de la renta-
bilidad operativa neta y el apalancamiento financiero, ajustado por el diferencial 
entre la rentabilidad operativa y el coste de las actividades financieras.
Con este documento, nuestra intención es destacar las posibilidades del análi-
sis de la información contable, distinguiendo actividades operativas y financieras, 
para la búsqueda de esos patrones de funcionamiento necesarios en la estimación 
del valor que puede crear la empresa en el futuro, con una orientación especial a 
los modelos de valoración de resultados anormales. 
El documento se ha estructurado en dos partes. La primera se dedica a exponer 
los fundamentos teóricos en que se apoya la aplicación de ratios para la estimación 
de información futura sobre una empresa que nos ayude a valorarla. Dado que el 
análisis proporciona un marco de trabajo para interpretar la información pasada 
y proyectar la futura, se orienta esa interpretación y proyección hacia la valoración 
de la empresa. Por eso, los elementos centrales del análisis han de ser el crecimien-
to y la rentabilidad. Por el papel fundamental desempeñado en diferentes modelos 
de valoración de empresas, la rentabilidad sobre fondos propios es el principal 
objeto de análisis de este documento, junto con sus inductores. Más allá de la 
tradicional descomposición de ratios de DuPont, la distinción de actividades en 
operativas y financieras permite identificar con mayor claridad el origen y la evo-
lución de esa rentabilidad, variable clave para la valoración en los modelos de 
resultados anormales.
La segunda parte propone una aplicación práctica con datos reales, que podría 
utilizarse con cualquier tipo de empresa. Tras la identificación de partidas ope-
rativasy financieras en los estados contables obligatorios, se calculan los flujos 
de tesorería, las tasas de crecimiento, las ratios de rentabilidad, desagregadas en 
su parte operativa y su parte financiera, y diferentes tipos de márgenes. Partien-
do del modelo de resultados anormales, y de unas hipótesis simplificadoras sobre 
el desempeño futuro de la entidad, la descomposición en inductores de valor desde 
ambos tipos de actividades, operativas y financieras, nos sirve para aproximar el 
valor de la empresa de forma coherente con el desempeño pasado. A partir de 
aquí se proponen varias proyecciones de ratios y variables para llegar al valor de 
la empresa.
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 11
PARTE I
FUNDAMENTOS TEÓRICOS
1. Consideraciones sobre la interpretación y el análisis de ratios
Valorar una empresa requiere la interpretación y la estimación de una consi-
derable cantidad de datos financieros. El futuro desempeño de la empresa puede 
deducirse a partir del desempeño pasado, la estrategia declarada por la empresa 
y una serie de factores externos, no controlables pero sí estimables, como son 
algunas variables macroeconómicas de la zona geográfica donde actúa la empresa 
(tipo de interés, tipos de cambio, crecimiento del producto interior bruto, etc) y 
variables sectoriales (crecimiento y tendencia, ciclo de vida de los principales pro-
ductos, etc).
Las ratios permiten captar algunos patrones de funcionamiento de la empresa, 
identificando las relaciones básicas entre partidas contenidas en los estados finan-
cieros. Por ejemplo, los márgenes señalan los diferentes niveles de rentas netas 
que la empresa es capaz de generar por unidad monetaria de ventas, y las rotacio-
nes revelan la cantidad de ventas que la empresa puede realizar por unidad de 
inversión. 
El análisis de ratios proporciona un marco de trabajo organizado y sistemático 
para la interpretación de la información pasada, de manera que la proyección de 
variables contables resulta más coherente:
— si respeta la regularidad captada en algunas ratios de la empresa en el pasado;
— si se tienen en cuenta regularidades del sector o subsector junto con los 
patrones de comportamiento de las ratios, captados tras décadas de inves-
tigación (por ejemplo, tendencias a la media de los valores individuales 
frente a los del sector, para determinadas ratios). 
Las ratios de una empresa pueden analizarse para ver su evolución individual 
en el tiempo o para comparar su situación con la de otras empresas en un deter-
minado periodo.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
12 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
1.1. Series temporales y de corte transversal
La comparación de las ratios de una empresa con sus niveles en los años previos 
se denomina análisis de series temporales. Esta forma de análisis identifica cambios 
en la evolución de las partidas económicas y financieras y sus relaciones, para 
ayudar a detectar las causas subyacentes. También permite captar la regularidad 
en la evolución a lo largo del tiempo, de forma que si la evolución más reciente 
resulta inusual, se puede considerar improbable que se mantenga en el futuro. No 
obstante, como norma general las ratios financieras no siguen modelos mecánicos 
de series temporales, la variación de las ratios debe evaluarse considerando las 
operaciones llevadas a cabo por la empresa, las estrategias para el futuro y la evo-
lución del entorno, como se apuntó previamente. 
Comparar las ratios de una empresa con las correspondientes de sus competi-
dores se denomina análisis de corte transversal o análisis comparativo. Cuando los 
factores del entorno macroeconómico o sectorial afectan sensiblemente al patri-
monio o las rentas de la empresa, el análisis de series temporales puede ofrecer una 
evolución positiva (o negativa) que no responde al desempeño de la empresa. En 
este caso, el análisis de corte transversal permite ver el desempeño relativo dentro 
del sector, o respecto a los principales competidores. La estrategia de la empresa 
debería verse reflejada en el análisis de corte transversal, de manera que, por ejem-
plo, para una estrategia de diferenciación de producto, los márgenes deberían ser 
mayores que los de la competencia, en tanto que el liderazgo en costes tendría que 
ir acompañado de una rotación superior. 
1.2. Las ratios tienden a revertir a la media
Desde una perspectiva de valoración, la principal razón por la que queremos 
estudiar la evolución de las ratios financieras es para evaluar la razonabilidad de 
nuestras estimaciones sobre los estados financieros futuros, siendo estas estimaciones 
necesarias para los métodos de actualización. 
La investigación ha demostrado que, a lo largo del tiempo, las ratios tienden a 
revertir a sus valores medios: si son anormalmente altos, tenderán a disminuir; y si 
son anormalmente bajos, tenderán a incrementarse. Por ejemplo, en las empresas 
que experimentan niveles extremadamente altos o extremadamente bajos de renta-
bilidad en un año determinado, probablemente haya sucedido algo inusual (una 
ganancia por la venta de un activo, una pérdida de valor de algún activo,...). En estos 
casos, el comportamiento anormal no va a persistir en el tiempo.
En cualquier caso, tenemos que considerar la posibilidad de que existen excepciones 
a la regla de la reversión. Por ejemplo, una empresa que se vuelve poco rentable y con 
problemas financieros severos, puede no ser capaz de revertir a sus valores previos. 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 13
1.3. Algunas cautelas
A pesar de su utilidad, hay que tener presentes dos consideraciones importantes 
con respecto al análisis de ratios: la primera es que para la mayoría de las ratios, 
no hay una forma universalmente aceptada de cálculo; la segunda es que las ratios 
indican dónde buscar las respuestas, pero no son las propias respuestas.
En cuanto a la forma de cálculo, se pueden encontrar ratios con el mismo nom-
bre que han sido calculadas de forma bastante diferente. Por ejemplo, en la renta-
bilidad sobre activos (ROA), también conocida como rentabilidad económica: el 
numerador (resultado contable) unas veces se mide antes de impuestos y otras veces 
después de impuestos; unas veces se mide antes de intereses, y otras, después de 
intereses; puede incluir elementos no recurrentes o prescindir de ellos. El denomi-
nador (activos) recoge activos totales, o bien activos operativos netos. Al no haber 
normas que definan el cálculo de las ratios, las distintas modalidades de la ratio 
son aceptables, por lo que es importante saber cómo está definida antes de inter-
pretarla. 
Respecto a la interpretación de las ratios, en ocasiones se establecen calificacio-
nes sobre la situación de la empresa cuando la ratio se sitúa dentro de un determi-
nado rango. Por ejemplo, una empresa con una ratio de cobertura 1 de intereses 
inferior a 2, normalmente se califica como «en dificultad financiera». Pero consi-
derar calificaciones y rangos de forma inflexible es un error; las ratios pueden 
presentar valores inusuales por muchas razones, desde distorsiones contables hasta 
diferencias coyunturales en el entorno de la empresa (sectorial, macroeconómico, 
legal, etc.). El análisis de ratios nos guía en la búsqueda de respuestas, pero las 
ratios, en sí mismas, no proporcionan esas respuestas.
2. La valoración como marco de trabajo para el análisis
Cuando la aproximación a la valoración de una empresa se hace utilizando 
métodos de descuento de rentas futuras, el valor de la empresa viene determinado 
por su crecimiento y su rentabilidad. De hecho, para crear el máximo valor la 
empresa tiene que alcanzar, simultáneamente, un alto crecimiento y una alta 
rentabilidad.
Los gestores se sirven de varias herramientas para conseguir sus objetivos de 
crecimiento y rentabilidad: la gestión operativa, la gestión de la inversión,la estra-
tegia financiera, y la política de dividendos. El análisis de ratios permite evaluar la 
1 La ratio de cobertura es una medida sobre la capacidad de la empresa para satisfacer los 
pagos de la deuda. Se puede defi nir como resultado antes de intereses e impuestos dividido entre 
gastos fi nancieros.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
14 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
efectividad de las políticas de la empresa en cada una de estas cuatro áreas sobre 
la rentabilidad y el crecimiento de la empresa en cada periodo. 
Por tanto, el análisis de la empresa, a efectos de su valoración, comienza por la 
medida del crecimiento y la rentabilidad, y continúa con el examen de los inducto-
res subyacentes. 
2.1. Crecimiento
El crecimiento mide los cambios en la magnitud del capital invertido base 2 con 
el que la empresa es capaz de generar su rentabilidad. Su análisis es relativamente 
simple. El crecimiento se inicia en diferentes variables, incluyendo ventas, resulta-
dos, flujos de caja, activos y fondos propios, pero es el crecimiento en las ventas el 
inductor clave a largo plazo para el crecimiento en las otras medidas. De hecho, 
cuando los crecimientos de las ventas y de la rentabilidad alcanzan la fase de esta-
bilización, algunos autores, como Lundholm y Sloan (2007), indican que las tasas 
de crecimiento en todo el resto de medidas tienden a converger a la tasa de creci-
miento estable de las ventas.
Sin embargo, cuando el crecimiento de las ventas y la rentabilidad fluctúan, las 
tasas de crecimiento en otras medidas generalmente diferirán de la tasa de creci-
miento de las ventas. La explicación de estas diferencias puede ser muy simple. Por 
ejemplo, el crecimiento unitario de activos (tales como una nave de almacenamien-
to, un elemento de transporte, un local comercial, una máquina de coser o planchar, 
etc.) incrementan la capacidad productiva en el equivalente a varias unidades de 
ventas (tales como prendas de vestir). Es decir, que no resulta posible incrementar 
los activos implicados en la producción para vender sólo una prenda de vestir adi-
cional. Por eso, las empresas suelen presentar crecimientos de ventas de mayor 
continuidad que sus crecimientos de activos.
Lo más relevante a efectos de valoración, será la tasa de crecimiento sostenible, 
que podemos calcular del siguiente modo 3:
Tasa de Crecimiento Sostenible = ROE (1 – PayOut*)
Donde PayOut* es la tasa de reparto del dividendo, esto es, el dividendo repartido 
entre los accionistas, neto de contribuciones al capital, dividido entre el resultado glo-
bal empleado para calcular la ROE, de la que nos ocupamos en el siguiente epígrafe.
2 Según el objetivo del análisis, la medida del capital invertido puede referirse a fondos pro-
pios o a activos. Más aún, se puede tomar sólo la parte de los fondos propios que afecta a una clase 
de propietarios (por ejemplo, los accionistas comunes de la empresa matriz) o sólo una parte de 
los activos (por ejemplo, los activos operativos). Lo importante para el análisis es que cualquiera 
que sea la medida de rentabilidad adoptada, las cuantías necesarias para los cálculos y la interpre-
tación de los resultados obtenidos sean consistentes. 
3 Una expresión similar puede verse en Damodaran (1996) y en Palepu (2007).
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 15
Así, para un nivel de rentabilidad y una política de dividendos determinadas, la 
tasa de crecimiento sostenible es la tasa máxima a la que la empresa puede crecer 
sin necesitar financiación externa adicional.
Si el crecimiento estimado de la empresa excede a su tasa de crecimiento soste-
nible, se debe analizar cómo será financiado ese crecimiento adicional. Una posi-
bilidad es a través de la financiación mediante emisión de deuda y/o acciones. Pero 
esto introduce incertidumbre, puesto que los mercados de capitales tienen que ser 
receptivos a los planes de crecimiento de la empresa. Alternativamente, la empresa 
puede reducir la ratio de reparto de dividendos. Sin embargo, los mercados suelen 
penalizar a las empresas que reducen su reparto de dividendos, por lo que los ges-
tores son reacios a adoptar este tipo de políticas.
2.2. Rentabilidad
El análisis de la rentabilidad presenta numerosos matices, si bien el punto de 
partida en todos los casos es la ratio que relaciona el resultado y los fondos propios 
empleados para conseguirlo.
La rentabilidad sobre fondos propios (return on equity, ROE), a la que se ha 
venido llamando en España «rentabilidad financiera» ha recibido especial atención 
en los últimos años desde la literatura.
En este documento, teniendo en cuenta la información que ofrecen los estados 
financieros elaborados de acuerdo con el vigente plan general contable (y las normas 
internacionales de contabilidad), revisamos la forma de cálculo tradicional (resul-
tado neto entre fondos propios). A partir de aquí nos referiremos a la rentabilidad 
sobre los fondos propios de los accionistas ordinarios, que se calcula dividiendo los 
resultados globales para éstos entre el valor en el periodo de los fondos propios que 
corresponden a esos mismos accionistas 4.
Las ratios que involucran elementos de la cuenta de resultados y del balance 
pueden construirse de diversas formas. Por una parte se puede considerar que los 
resultados del periodo t se han generado con los elementos del balance al inicio de 
dicho periodo o, lo que es lo mismo, al final del periodo t-1. Desde este punto de vista, 
se podría calcular la ROE teniendo en cuenta el resultado global del periodo t entre 
los fondos propios del periodo t-1.
Pero, por otra parte, los recursos propios pueden cambiar a lo largo del periodo 
considerado (ampliaciones de capital, amortizaciones de capital, pago de dividendos,...). 
4 Penman (2004) denomina a esta ratio ROCE (return on common equity).
[1]
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
16 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
En ese caso, es conveniente utilizar los recursos propios medios mantenidos a lo 
largo del período de tiempo t. En lo sucesivo, vamos a adoptar esta segunda mecá-
nica de cálculo, de tal modo que cada vez que nos refiramos a una ratio que rela-
cione elementos de la cuenta de resultados con elementos patrimoniales, conside-
raremos el periodo t para los resultados, y valor medio de t-1 y t para el 
patrimonio.
Como veremos posteriormente, los resultados globales están formados por la 
suma del resultado neto y otros resultados que no pasan por la cuenta de pérdidas 
y ganancias, sino que entran directamente en el balance. Utilizar el resultado global, 
en lugar del resultado neto, tiene algunas ventajas, pero también inconvenientes, 
que el analista debe sopesar en cada caso. Por un lado, el resultado global permite 
considerar el excedente total obtenido por la empresa y que pertenece a sus propie-
tarios, sea cual sea el origen de dicho excedente. Un análisis de rentabilidad que no 
considere las partidas de dirty surplus resultaría incompleto. Por otro lado, el hecho 
de que las partidas de excedente que se llevan directamente a patrimonio sin pasar 
por la cuenta de pérdidas y ganancias sean en muchos casos no recurrentes, hace 
que a efectos de estimación de rendimientos futuros puedan resultar menos útiles 
por su falta de regularidad 5.
La ROE es la medida contable de la tasa de rentabilidad que la empresa propor-
ciona a sus accionistas. Representa la cantidad de resultado generado por cada 
unidad monetaria de valor contable de los fondos propios.
Hay que señalar que aunque la medida contable de rentabilidad sobre fondos 
propios trata de llegar al «verdadero» rendimiento sobre capital empleado, necesa-
riamente es una medida imperfecta, porque ni el patrimonio contable ni los resul-
tados contables se reflejan a su valor económico 6. 
En todo caso, el desarrollo que la investigacióncontable y financiera han consegui-
do en modelos y teorías relacionadas con la rentabilidad sobre fondos propios, y los 
numerosos contrastes empíricos realizados en diversas zonas geográficas del mundo, 
han permitido un gran avance de la aplicación del análisis contable en las estimaciones 
de rentas para valoración de empresas. Contamos con un mejor conocimiento de cómo 
se puede esperar que cambie la rentabilidad futura respecto a la actual.
5 Hay que señalar que la evidencia empírica sobre la mayor relevancia de los resultados netos 
o de los resultados globales no puede considerarse que haya llegado a resultados concluyentes 
hasta el momento.
6 En el caso de las empresas cotizadas, tanto Damodaran (1996) como Fernández (2004) 
señalan que la ROE no es la rentabilidad para los accionistas, porque esta se mediría como el au-
mento de valor para los accionistas dividido por la capitalización. En la misma línea (pero aplica-
ble también a empresas no cotizadas), Barker (2001) afi rma que la ROE no va a medir, en general, 
el verdadero rendimiento económico. Este autor explica las diferencias entre ROE y tasa interna 
de rentabilidad (TIR) y deduce por qué medir creación de valor como la diferencia entre rentabili-
dad sobre fondos propios y coste de capital o rentabilidad esperada, ROE-k
e
, es una aproximación 
a medirlo como la diferencia entre la tasa interna de rentabilidad y el coste de capital o rentabili-
dad esperada, TIR-k
e
, que sería lo correcto para el autor.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 17
Cuando los estados financieros están referidos a un grupo de empresas consolidados, 
presentados como si se tratara de una sola entidad contable, en el balance y en la 
cuenta de resultados pueden surgir los intereses minoritarios. Estas partidas recogen 
la parte de los resultados netos, así como de los activos netos de la filial, que no per-
tenecen, bien sea directa o indirectamente a través de otras empresas dependientes, 
a la matriz. Por lo tanto, si el objetivo del análisis es obtener el valor de la sociedad 
dominante para sus propietarios, esto es, los recursos propios atribuidos a la domi-
nante, es necesario realizar algunos ajustes en la ROE.
De este modo, la primera ratio (ROE) informa de la rentabilidad de la totalidad de los 
recursos propios, minoritarios y mayoritarios, mientras que la segunda ratio (RMI, o 
Ratio de Minoritarios) elimina el efecto de los intereses minoritarios al informar de 
la participación de los mayoritarios en la rentabilidad.
2.3. Reversión a la media de la ROE
La rentabilidad sobre fondos propios es una de las ratios con tendencia a revertir 
a la media a largo plazo. La explicación más sencilla para este comportamiento se 
origina en la interacción con el entorno competitivo en el que se desenvuelve la acti-
vidad empresarial. Una empresa con altas tasas de ROE atrae nuevos competidores 
que incrementarán la rivalidad en el mercado, o la imitación de las nuevas ideas por 
parte de los competidores actuales. A medida que la empresa reduzca su cuota de 
mercado o tenga que reducir sus márgenes para tratar de mantener esa cuota su 
rentabilidad se irá reduciendo.
La reversión podría no darse, o no ser completa, si en un sector se dan condicio-
nes de competencia imperfecta. Así, los márgenes de las empresas pueden quedar 
protegidos de las fuerzas competitivas, como ocurre cuando existen barreras de entra-
da. Además, las distorsiones contables pueden generar disparidades a largo plazo en 
la ROE. Por ejemplo, las empresas en el sector farmacéutico están entre las que pre-
sentan mayores niveles de ROE, y ello es debido, parcialmente, al hecho de que una 
porción de sus activos inmateriales (investigación y desarrollo) se recoge como gasto 
de ejercicio, infravalorando así la cuantía de activos y fondos propios.
CUADRO 1
LA ROE EN LAS SOCIEDADES CONSOLIDADAS 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
18 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
En cambio, algunos de los componentes de la ROE tienden a ser bastante esta-
bles: la rotación de activos, porque depende en gran medida de la tecnología del 
sector 7; y el apalancamiento financiero porque las políticas de gestión de la estruc-
tura de capital no se cambian con frecuencia. En cuanto a la descomposición en 
inductores operativos y financieros de la ROE, de la que nos ocupamos en el apar-
tado cuatro de este documento, el resultado operativo neto después de impuestos 
y el diferencial entre el rendimiento de las actividades operativas y el rendimiento 
de las actividades financieras parecen ser los componentes más variables de la ROE, 
por lo que las fuerzas competitivas del mercado actuarán primero sobre ellos para 
converger a ROE «normales» o medios.
En resumen, tanto los márgenes de beneficio, como la rentabilidad sobre fondos 
propios parecen tender hacia valores «normales» con el paso del tiempo. Aunque lo que 
se considera normal varía según la tecnología utilizada en cada sector y la estrategia 
adoptada por la empresa, porque ambos factores influyen sobre la rotación y el apalan-
camiento. En equilibrio competitivo, el margen sobre beneficios debería mantenerse 
más alto en aquellas empresas que operan con menor rotación, y viceversa.
De acuerdo con el análisis realizado por Palepu et al. (2007) para el período 
1989-2005, con una muestra de 6.951 empresas europeas cotizadas, la ROE media 
se situó en el 10,3 %, pudiendo afirmarse que históricamente el nivel normal se ha 
situado entre el 10 % y el 12 %. También han comprobado que el periodo de con-
vergencia de la ratio a esos valores no supera los diez años. 
Esto constituye un punto de partida razonable para las estimaciones, además 
de los últimos datos de la empresa. Si la rentabilidad o el margen están por debajo 
o por encima del nivel normal, y a falta de otros datos en contra, debería esperarse 
una tendencia de reversión. La evidencia empírica muestra que la protección de los 
márgenes ante las fuerzas competitivas, a largo plazo, no es habitual.
Por otra parte, sí se puede asumir de forma razonable que la rotación de activos, 
el apalancamiento financiero y el coste financiero se mantienen estables en el tiem-
po. A menos que se prevea un cambio en la tecnología, en la política financiera o 
en las condiciones de mercado, los niveles actuales constituyen un buen punto de 
partida para las estimaciones.
No obstante, tal como señalan Palepu et al. (2007) el arte de analizar estados 
financieros requiere no sólo el conocimiento de los patrones «normales» sino tam-
bién la habilidad para identificar aquellas empresas que no se ajustan a la norma.
2.4. Analizando la ROE: Modelo Clásico de DuPont
El modelo de DuPont proponía desagregar la ratio de rentabilidad sobre fondos 
propios en ratios significativas para la gestión de la empresa, engarzadas unas con 
7 Además, imitar los procesos de producción efi cientes de otra empresa es difícil porque 
puede requerir amplias y costosas revisiones de los procesos productivos propios.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 19
otras con el objeto de enriquecer el análisis y la interpretación de la información 
que puede obtenerse de las diferentes ratios por separado. La pirámide relaciona 
las ratios matemáticamente, de manera que se puede apreciar el efecto que la varia-
ción de cada una de ellas produce en el resto. Así, en un primer nivel de análisis, el 
modelo destaca los tres inductores básicos de la ROE:
• El margen de beneficio mide la cantidad de resultado generado por cada 
unidad monetaria de ventas.
• La rotación de activos mide la cantidad de ventas generadas por cada unidad 
monetaria de activos.
• La ratio de endeudamiento mide la cantidad de activos por cada unidad 
monetaria de fondos propios.
[DUP]
ROE = Margen de Beneficio × Rotación deActivos × Endeudamiento =
=
 Resultados 
×
 Ventas 
×
 Activos Totales 
 Ventas Activos Totales Fondos Propios
La combinación de cuatro elementos (resultados, ventas, activos y fondos propios) 
organizados en tres ratios interrelacionadas nos lleva a la cantidad de resultado gene-
rado por cada unidad monetaria de fondos propios, lo que es justamente la ROE.
La descomposición de DuPont es útil para identificar la contribución de cada 
una de esas tres relaciones a la rentabilidad. En primer lugar, la empresa tiene que 
obtener un margen de beneficio suficiente, o al menos positivo, con independencia 
de que su actividad sea eficiente y de su forma de financiarse. Una vez deducidos 
todos los gastos necesarios para la producción, el negocio tiene que dejar beneficios. 
Un buen margen puede originarse en el poder para establecer precios, ya sea deri-
vado de la innovación en el producto, del posicionamiento de este, del reconoci-
miento de la marca; también puede proceder de las ventajas de ir por delante de la 
competencia; o bien, de actuar en un nicho concreto de mercado. 
En segundo lugar, asumiendo que la actividad normal de la empresa genera 
beneficios, es importante lograrlos con la inversión mínima en activos. Una buena 
rotación proviene del uso eficiente del inmovilizado, de una buena logística y de 
una correcta gestión del capital circulante. La rentabilidad de la empresa puede 
reducirse sensiblemente o desaparecer si la inversión en activos no se justifica con 
la cifra de ventas (bajas rotaciones). Si en lugar de considerar el resultado neto 
global, consideramos el resultado neto, combinando los dos primeros términos del 
modelo clásico de DuPont obtendríamos una aproximación a la rentabilidad eco-
nómica 8 de la empresa.
8 Aunque la forma más frecuente de hallar la rentabilidad económica utiliza el resultado 
operativo, otros autores toman el resultado neto, dando a la ratio la misma denominación.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
20 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
El tercer factor relaciona los fondos propios con el total de los fondos empleados 
por la empresa. En una empresa con gran proporción de deuda, la pequeña base 
de fondos propios se beneficia de la totalidad de lo generado como rentabilidad 
económica (resultado/activos totales) y, por tanto, gozará de un alto nivel de renta-
bilidad financiera. Pero la deuda adicional puede incrementar o reducir la rentabi-
lidad, en función de la relación entre el coste de la deuda y la rentabilidad genera-
da por la empresa con la financiación obtenida. La financiación ajena contribuye 
a la rentabilidad final cuando la tasa de interés es inferior a la rentabilidad, antes 
de intereses, que puede obtener la empresa con el dinero que toma prestado.
Los dos primeros componentes del modelo reflejan el efecto de las operaciones 
empresariales sobre la rentabilidad. Ya que responden a las cuestiones: ¿cómo 
emplea la empresa sus activos para realizar las ventas?, y, ¿resulta rentable la empre-
sa con las ventas que realiza?. Podemos caracterizar diferentes empresas y sectores 
a partir del margen de beneficios y las rotaciones. Los sectores intensivos en capital, 
como por ejemplo el constructor y la industria pesada, tienen bajas rotaciones y, 
por tanto, mantienen márgenes altos para lograr una tasa de rentabilidad compe-
titiva. En el lado opuesto se sitúan los vendedores minoristas, que generalmente 
tienen rotaciones altas y, por ello, la competencia deriva en márgenes relativamen-
te bajos. Dentro de cada sector también se puede caracterizar a las empresas según 
los diferentes márgenes y rotaciones que mantienen. Las empresas que adoptan 
una estrategia de liderazgo en costes producen al menor coste posible, lo que puede 
reducir sus márgenes, por lo que suelen compensar esa reducción de margen uni-
tario vendiendo grandes cantidades (mayor rotación). Por otra parte, las empresas 
que adoptan una estrategia de diferenciación en producto, venden menores canti-
dades (menor rotación) pero con márgenes elevados.
La elección entre márgenes y rotaciones es relevante en diferentes decisiones de 
negocio. Por ejemplo, mantener existencias de productos terminados reduce el mar-
gen de beneficio pero mejora la rotación de activos, al evitar posibles roturas de stock 
(asumiendo que la empresa es capaz de vender su producción). En cambio, externa-
lizar la producción mejora las rotaciones pero reduce el margen de beneficio.
3. La ROE en la valoración de empresas
La rentabilidad sobre fondos propios desempeña un papel fundamental en los 
modelos de valoración. En este documento nos ocupamos especialmente del mode-
lo de descuento de resultados anormales, pero es también el principal inductor en 
los modelos de valoración basados en descuento de dividendos y en la valoración 
mediante múltiplos, principalmente a través de las ratios cotización/resultados (price 
earnings ratio, PER) y cotización/fondos propios (price to book value ratio, PBR). 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 21
El documento número 8 elaborado por esta comisión 9 muestra la formulación 
de los modelos de descuento de resultados anormales, que podemos resumir 
como:
[RIV.1]
Siendo
a
t
RTDO : resultado anormal, o residual, del periodo (t-1, t)
t
RP : recursos propios o neto patrimonial en el momento t
e
k : coste de capital propio 10 o rentabilidad normal exigida por los accionistas
Así, el valor de una empresa parte de su patrimonio y de su capacidad de gene-
rar rentas, por encima de lo esperado, para crear valor que incremente el patrimo-
nio inicial. Esto es, el valor depende de los recursos propios ajustados por la serie 
esperada de resultados anormales, actualizada a una tasa apropiada de riesgo. 
Si se definen los resultados anormales por diferencia entre la rentabilidad sobre 
fondos propios, ROE, y la rentabilidad esperada, k
e
, la expresión se transforma:
[RA]
Desde esta perspectiva, la estimación del comportamiento futuro de la ROE se 
convierte en esencial para llegar al valor de la empresa. La fórmula muestra que el 
tamaño por sí mismo no crea valor, es necesario que la rentabilidad sobre fondos 
propios esté por encima del rendimiento esperado. La cuantía de los fondos propios 
sólo es un multiplicador de esa diferencia. Cuando la diferencia es cero, ROE = k
e
, 
se está estimando que la empresa solamente invertirá en proyectos con Valor Actual 
Neto nulo, sean los proyectos grandes o pequeños. En cambio, si la ROE esperada 
es superior al rendimiento esperado, estamos ante proyectos con Valor Actual Neto 
positivo, en cuyo caso el crecimiento aporta valor.
Normalmente, la aplicación práctica de este tipo de modelos requiere estimar con 
cierto detalle la evolución de la empresa hasta que logra una fase en la que las fuerzas 
competitivas y el tamaño de la empresa impiden que continúe creciendo a tasas ele-
vadas. Es decir, para su aplicación práctica, la expresión [RIV.1] que implica la actua-
lización de la serie infinita de resultados anormales, se puede transformar en una 
expresión que involucra los fondos propios (del periodo presente, t=0), el valor actual 
de los resultados anormales en la etapa de fuerte crecimiento (de t=1 hasta t=T), y el 
valor actual de los resultados anormales en la etapa de estabilización (de t=T+1 
hasta ∞) que se suele considerar como una perpetuidad.
9 «Aplicabilidad del Modelo de Ohlson para la Valoración de Acciones»
10 En el documento número 8 de esta comisión se muestra la forma más habitual de calcu-
larlo. Para ello, se emplea la tasa libre de riesgo (i) y la prima por riesgo que se construye a partir 
del riesgo sistemático o beta de la empresa (β
j
), y del exceso de rentabilidad de mercado sobre la 
tasa libre de riesgo. Es decir: k
e 
= i + β
j 
(R
M 
–i).
RTDO a= (ROE
t 
– k
e
) × RP
t–1t
ELANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
22 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
[RIV.2]
En el tercer sumando (perpetuidad) podemos considerar que los resultados anor-
males van a crecer hasta el infinito a una determinada tasa GRA. Esta tasa no debe-
ría ser muy elevada, y en la mayoría de los casos es razonable estimar que es nula, 
puesto que dicha tasa representa el efecto combinado del crecimiento en la dife-
rencia (ROE – ke) y en los recursos propios. A largo plazo, es probable que las 
fuerzas competitivas erosionen la capacidad de la empresa de mantener niveles de 
ROE por encima de su coste de capital, por lo que en la perpetuidad esa diferencia 
tenderá a ser muy pequeña o nula.
Los métodos de descuento de resultados anormales presentan el atractivo de 
estar formulados en términos de rentabilidad y crecimiento, los dos elementos 
básicos en la valoración de rentas futuras. Además, dado que esta clase de modelos 
están expresados en términos contables, se pueden reformular para describir algu-
nas ratios habituales en la valoración por múltiplos, como por ejemplo, las ratios 
precio/valor contable (PBR) y precio/resultado contable (PER)11.
[PBR.1]
Siendo, el crecimiento de los recursos propios. Es decir:
Esta formulación implica que la ratio precio sobre valor contable será superior 
a 1 cuando las expectativas en torno a la evolución futura de la empresa, actualiza-
das al momento presente, indiquen que va a ser capaz de generar una rentabilidad 
(ROE) superior a su coste de capital, teniendo en cuenta, además, el crecimiento 
de los recursos propios.
Dado que a largo plazo la ROE tiende a revertir a su valor medio, es de esperar 
que las empresas maduras mantengan niveles estables de ROE. Por lo tanto, la ratio 
PBR puede formularse del siguiente modo 12 :
11 Para mantener la terminología habitual de la ratio, hablamos de Pt para referirnos al pre-
cio o valor de mercado, en lugar de Vt, término más amplio utilizado hasta ahora, válido para 
cualquier empresa, sea o no cotizada.
12 El paso de [PBR.1] a [PBR.2] implica valores constantes para ROE y crecimiento de recur-
sos propios. Si la ROE se sitúa en un valor medio, estable a lo largo del tiempo, entonces:
De modo que estamos ante una perpetuidad cuyo crecimiento del numerador depende únicamen-
te del crecimiento de los recursos propios. En la fase de madurez ese crecimiento será constante 
(GRP), de modo que obtenemos [PBR.2].
RP
tg τ+
( )[ ]
( )
( )[ ]
( )
( )[ ]
( )
...
111
1
3
3
2
2
1
1 +
+
+
+
+
+
+= +++
e
RP
te
estable
t
e
RP
te
estable
t
e
RP
te
estable
t
t
t
k
gkROEE
k
gkROEE
k
gkROEE
RP
P 
. . .
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 23
[PBR.2]
Donde GRP es el crecimiento perpetuo de los recursos propios, en la fase de 
madurez empresarial.
La ratio PBR también puede emplearse para construir PER:
[PER]
Es decir, la ratio precio sobre resultado depende de la ratio precio sobre valor con-
table, ajustada por la ROE. Por tanto, dado un nivel de PBR, las empresas con bajos 
niveles de rentabilidad (ROE) presentarán altos niveles de PER y viceversa. Ténga-
se en cuenta que la transformación de la ecuación requiere utilizar el mismo cál-
culo de los recursos propios en ambas expresiones (por ejemplo, recursos propios 
medios en el periodo t, hallados como la media entre los que presenta al final de t 
y al final de t-1).
4. Utilidad de clasificar las actividades en operativas y financieras
Para valorar una empresa necesitamos comprender cómo funciona y cómo se 
refleja este funcionamiento en los estados financieros. Diferenciar las actividades 
operativas de las financieras permite determinar si los aspectos de la empresa que 
generan valor están efectivamente en las actividades que desempeña según su obje-
to social. Además, dado que los condicionantes estratégicos para la evolución futu-
ra de esos dos bloques de actividades son muy distintos, la estimación de la persis-
tencia en crecimientos y rentabilidades será más asequible por separado. Por 
ejemplo, la evolución de las ventas en el sector, la estrategia de la empresa para 
conseguir cuota de mercado o la tecnología aplicada a la producción afectarán a 
los resultados procedentes de las actividades operativas, pero no a los derivados de 
las actividades financieras. Por el contrario, la evolución de los tipos de interés, las 
restricciones a la concesión de créditos por parte del sector financiero, la evolución 
del mercado bursátil o la normativa sobre protección del accionista afectarán a la 
estructura de capital de la empresa y, por consiguiente, al resultado generado por 
las actividades financieras, pero no al resultado de las actividades operativas. 
El proceso productivo determina la relación con el entorno económico-finan-
ciero, así como el proceso de generación y distribución del valor. El entorno eco-
( )
RP
e
e
estable
t
t
Gk
kROE
RP
P
+=1
ROE
PBR
RTDOG
RP
RP
P
RTDOG
P 1
== 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
24 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
nómico forma el mercado de factores y productos, en tanto que el entorno finan-
ciero constituye el mercado de capitales de una empresa.
Inicialmente, podemos distinguir entre la financiación de los activos (netos) y 
el empleo de esos activos en el ciclo de explotación. Esto nos permite diferenciar 
los elementos financieros de los elementos operativos, ya sean activos, pasivos, 
ingresos o gastos (fig. 1). Teniendo en cuenta que los elementos operativos incluyen 
tanto los propios de explotación como los de inversión necesarios para llevar a cabo 
el proceso productivo.
FIGURA 1
ACTIVIDADES OPERATIVAS Y FINANCIERAS
Mediante la figura 2, elaborada a partir de Penman (2004), se expone la relación 
entre las masas patrimoniales y los flujos de una empresa con su entorno. Si nos 
centramos en la parte derecha de la figura, vemos cómo los mercados de capitales 
financian a las empresas, adquiriendo los fondos propios (acciones) y proporcio-
nando los fondos ajenos (distintos tipos de deudas). Por tanto, las empresas reciben 
flujos financieros tanto de los accionistas (d) como de los acreedores de exigible 
(F), y los invierten en activos productivos (parte central izquierda del gráfico). En 
lugar del «Pasivo» del balance aparece una masa patrimonial denominada «Pasivos 
Financieros Netos (PFiN)», para aludir a los fondos financieros netos, es decir, a la 
diferencia entre los activos y los pasivos financieros. Los activos financieros generan 
flujos futuros positivos, mientras que las distribuciones de valor a accionistas (d) y 
poseedores de deuda (F) generan flujos negativos. Los flujos que tienen lugar en un 
periodo hacen variar los «Pasivos financieros netos».
Actividades
OPERATIVAS
Actividades
FINANCIERAS
Generan:
- INGRESOS
- GASTOS
Utilizan:
- ACTIVOS
- PASIVOS
- DE EXPLOTACIÓN
- DE INVERSIÓN
- DE FINANCIACIÓN
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 25
FIGURA 2
FLUJOS OPERATIVOS Y FINANCIEROS DE LA EMPRESA
La parte de los fondos materializada en activos operativos durante el periodo (I) 
representa la variación de inversión, es decir, los flujos de tesorería destinados a la 
adquisición de activos para la explotación (de derecha a izquierda), y la liquidación 
de los activos (en sentido contrario). La masa patrimonial denominada «Activos 
operativos netos» (AOpN) representa al conjunto de elementos patrimoniales, activos 
o pasivos, implicados en el proceso productivo. La actividad normal de la empresa 
da lugar a unas transacciones en el mercado de factores y productos (bienes y servi-
cios), donde los proveedores proporcionan los factores a cambio de unos flujos (gas-
tos operativos, GOp) y los clientes adquieren los productos a cambio de otros flujos 
(ingresosoperativos, IOp). Si la empresa se desenvuelve favorablemente, el resultado 
operativo es positivo, generando valor. De lo contrario, se destruye valor. Los ingresos 
y gastos de explotación originan unos flujos de caja netos (E) que, si son positivos, se 
destinan a la financiación o a las actividades operativas, mientras que si son negativos 
reducen la financiación propia.
Así, la diferencia entre el flujo neto de caja procedente de la explotación (E), y 
el flujo neto de caja invertido en la explotación (I), es igual a la suma de flujos netos 
AOpN PFiN
dI
E F
IOp
GOp
GFi
IFi
CLIENTES Y OTROS
DEUDORES
OPERATIVOS
PROVEEDORES 
Y OTROS
ACREEDORES
OPERATIVOS
NEGOCIADORES
DE ACTIVOS
FINANCIEROS
SUMINISTRADORES
DE DEUDA
VENDEDORES
DE ACTIVOS FIJOS
ACCIONISTAS
COMPRADORES
DE ACTIVOS FIJOS
OpN
FiN
IOp – GOp = IOpN
IOpN OpN = E - I
E - I iN + IFi – GFi = d
–
∆ A
∆ A
∆ PF
∆ P
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
26 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
pagados a los acreedores de la empresa por actividades de financiación (F) y los 
pagados a los accionistas (d). Con esta ecuación se cumple el principio de conser-
vación de la tesorería de Penman.
E – I = F + d
En la parte más externa de la figura 2 se representan los flujos contables (halla-
dos siguiendo el principio del devengo). A la izquierda de la figura se ven los ingre-
sos y los gastos operativos que, por diferencia, dan lugar al resultado operativo. 
Entre los gastos operativos (GOp), unos suponen pagos de explotación (E) o de 
inversión (I) y otros, por el principio del devengo, hacen variar el activo operativo 
neto (∆ AOpN). Estos últimos, previamente o con posterioridad, se convierten en 
pagos de explotación (E) o de inversión (I). Lo mismo sucede con los ingresos ope-
rativos (IOp). Pero además, hay pagos y cobros por inversión que no constituyen 
ingresos y gastos en el momento de realizarse, tan solo variaciones patrimoniales 
(como la adquisición y la venta de inmovilizado). Así, la equivalencia entre flujos 
de tesorería operativos y flujos contables del mismo tipo queda:
IOp – GOp – ∆ AOpN = IOpN – ∆ AOpN = E – I
FIGURA 3
FLUJOS CONTABLES: INGRESOS, GASTOS 
Y VARIACIONES PATRIMONIALES
Paralelamente, los flujos de tesorería de naturaleza financiera (F) en unos casos 
coinciden con los ingresos y gastos financieros (los abonados al contado) y en otros 
se corresponden directamente con variaciones en el pasivo financiero neto (∆ PFiN). 
Estas variaciones patrimoniales pueden deberse a adquisiciones o salidas de activos 
financieros a largo plazo o bien al desajuste temporal producido por el principio 
PFiN
F IFi
GFi
PFiNAOpN
IOp
GOp
E
I
AOpN
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 27
del devengo en el reconocimiento de ingresos y gastos. Así, la equivalencia entre 
flujos de tesorería financieros y flujos contables del mismo tipo queda:
IFi – GFi – ∆ PFiN = GFiN – ∆ PFiN = F
4.1. Reformulación de los estados financieros obligatorios
De acuerdo con el Plan General de Contabilidad español y con las normas inter-
nacionales de contabilidad, los estados financieros de presentación obligatoria son: 
el balance, la cuenta de resultados, el estado de cambios en el patrimonio neto, el 
estado de flujos de efectivo y las notas explicativas (o memoria).
Sin embargo, estos cinco estados financieros están interrelacionados, de mane-
ra que cada uno aporta información relevante, complementaria a la del resto de 
estados para llegar a un buen análisis.
El procedimiento de preparación de la información para el análisis propuesto por 
Penman requiere un examen minucioso de cada uno de estos documentos obligato-
rios para reclasificar las partidas siguiendo la dicotomía operativo/financiero. A con-
tinuación señalamos los principales ajustes, partiendo de la información presentada 
de acuerdo con el Plan General de Contabilidad. Aunque en el caso de una empresa 
concreta habrá que considerar posibles reclasificaciones adicionales en función del 
negocio al que se dedique y de su aplicación específica de los criterios contables 13.
4.1.1. Reformulación del Balance
Para el propósito de este documento necesitamos una nueva clasificación que iden-
tifique las fuentes de rentabilidad desde la parte operativa y desde la parte financiera.
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Operativos POp
Activos Financieros AFi Pasivos Financieros PFi
Recursos Propios RP
TOTAL ACTIVO : AOp + AFi TOTAL PASIVO: POp + PFi + RP
13 Barker (2004, p. 163) defi ne muy bien las difi cultades para delimitar el concepto «opera-
tivo», siendo específi co para cada empresa con un modelo de negocio diferente. En caso de duda, 
el problema es en qué cantidad y con qué frecuencia ha de producirse una actividad para incluirla 
como operativa. Distinguir entre operaciones frecuentes y no frecuentes no es posible de forma 
objetiva. Hacerlo desde el punto de vista del gestor de la propia empresa analizada tampoco re-
suelve el problema, porque nos deja con categorías no consistentes ni comparables. 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
28 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
El criterio para distinguir patrimonio operativo de patrimonio financiero en el 
balance es el objeto social o actividad normal de la empresa. Los activos y pasivos 
operativos son todos los implicados en el proceso productivo (desde la adquisición 
de factores a la venta de productos, ya sean estos bienes o servicios); en tanto que 
los activos y pasivos financieros son aquellos originados por la consecución de 
tesorería para realizar el proceso productivo y por la absorción de los excedentes 
de tesorería que genera esa actividad operativa.
De este modo, el Balance reformulado sería el siguiente:
BALANCE
Activos Operativos AOp Pasivos Financieros PFi
 - Pasivos Operativos (POp) - Activos Financieros (AFi)
 Pasivos Financieros Netos PFiN
 
Recursos Propios RP
Activos Operativos Netos (AOpN) = AOp – Pop Total: PFiN + RP
Por tanto,
AOpN = PFiN + RP
O dicho de otro modo,
AOpN – PFiN = RP
Algunas consideraciones en la reformulación del balance
Tesorería. El disponible de funcionamiento es la parte operativa de la tesorería, 
en tanto que las inversiones con vencimiento inferior a tres meses que generan 
intereses (depósitos, por ejemplo) que las empresas utilizan para invertir exceden-
tes de liquidez, son activos financieros 14. Cuando no es posible separar estos con-
ceptos, se puede considerar todo como activo financiero, ya que las empresas sue-
len ingresar el líquido en cuentas bancarias remuneradas; o bien, estimar un 
porcentaje operativo y otro financiero, en función del conocimiento sobre la utili-
zación en uno u otro tipo de actividades de la empresa. 
Acciones preferentes. Desde la perspectiva del accionista ordinario, deben consi-
derarse obligaciones financieras.
14 Según la Norma 9ª de elaboración de las cuentas anuales del Plan General de Contabilidad 
(Real Decreto 1514/2007), se entiende por efectivo y otros activos líquidos equivalentes, «la tesore-
ría depositada en la caja de la empresa, los depósitos bancarios a la vista y los instrumentos fi nan-
cieros que sean convertibles en efectivo y que en el momento de su adquisición, su vencimiento 
no fuera superior a tres meses, siempre que no exista riesgo signifi cativo de cambios de valor y 
formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa». 
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 29
4.1.2. Reformulación del Estado de Variación en el Patrimonio Neto
El estado de variación en el patrimonio neto resume todas las transacciones que afec-
tan a los propietarios. En sistemas contables donde no coincide el resultado global con el 
presentado en la cuenta de pérdidas y ganancias (existe dirty surplus), comoel español o 
el contenido en las normas internacionales, en el estado de variación en el patrimonio 
neto figuran aspectos del negocio que no recogen los otros estados obligatorios.
Si se quiere considerar el total de fondos generados por la empresa, debe emplear-
se el resultado global recogido en el estado de cambios en el patrimonio neto, en 
lugar del resultado neto recogido en la cuenta de resultados. Con el fin de obtener, 
por un lado, la cifra de dividendos netos que corresponden a los accionistas ordi-
narios y, por otro, la cuantía de de otras partidas que hacen variar el patrimonio 
sin pasar por la cuenta de pérdidas y ganancias, el estado de cambios en el patri-
monio neto debe reformularse del siguiente modo:
Reformulación del estado de variación en el patrimonio neto
Valor contable inicial del Patrimonio Neto
+ Efecto Neto de las transacciones con los accionistas
+ Contribuciones al Capital (emisión de acciones)
- Recompra de Acciones
- Dividendos
= Contribución Neta de Caja (Dividendos Netos)
+ Efecto de las Operaciones y la Financiación ajena
+ Resultado Neto (de la cuenta de resultados) 
+ Otros Resultados Globales
- Dividendos para las acciones preferentes
= Resultado Global atribuible a los actas de la sociedad dominante
Valor contable final del Patrimonio Neto
Se excluyen los dividendos de las acciones preferentes porque, para los accionistas de 
la sociedad dominante, representan una obligación de pago al mismo nivel de exigencia 
que los intereses de las deudas, por eso se reclasifican como un pasivo financiero.
4.1.3. Reformulación de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
El Plan General de Contabilidad adopta una presentación en formato vertical 15, 
es decir, en forma de cascada, formulada de acuerdo con la clasificación de ingresos 
15 Las NIIF permiten el empleo tanto del formato horizontal, como del formato vertical. También 
permiten que la clasifi cación de gastos se haga por su función, en lugar de por su naturaleza, siempre que 
proporcionen una información más fi able y relevante, en cuyo caso se debe revelar información adicional 
en las notas (sobre el gasto de personal, la amortización de inmovilizado y el coste de las ventas).
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
30 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
y gastos por su naturaleza. Puesto que las empresas cotizadas no elaboran sus 
cuentas consolidadas de acuerdo con el formato estándar del Plan General de 
Contabilidad, podrían clasificar los gastos por su función 16 . Normalmente, las 
empresas del mismo sector suelen presentar las cuentas con los mismos criterios 
de clasificación. Así, por ejemplo, en el mercado español Adolfo Domínguez e 
Inditex adoptan una clasificación que se aproxima a la funcional. El manteni-
miento de criterios adoptados previamente y el tipo de organización adoptado 
en la empresa suelen ser otros factores de peso en la selección de la forma de 
desglose.
En correspondencia con las partidas reclasificadas como operativas y finan-
cieras en el balance, el estado reformulado incluye las rentas procedentes de 
actividades operativas y las rentas procedentes de actividades financieras, tal 
como aparecen en la cuenta de pérdidas y ganancias. Pero también incluye aque-
llos elementos presentes en el neto patrimonial del balance sin haber pasado por 
la cuenta de pérdidas y ganancias (Dirty Surplus) aunque sí aparecen en el esta-
do de cambios en el patrimonio neto. De esta manera, se construye un estado 
comprensivo del resultado operativo global y del resultado financiero global.
El estado describe los flujos financieros como gastos netos, pero serán ingresos 
financieros netos, si los activos financieros superan a las obligaciones financieras.
Aspectos Impositivos
El impuesto sobre beneficios muestra una cantidad conjunta de gasto que inclu-
ye tanto la parte operativa como la financiera. Debemos, pues, distinguir cada parte 
de dicha cifra, para poder mostrar los resultados en términos «después de impues-
tos». En general, los gastos financieros implican un ahorro fiscal que puede calcu-
larse como:
Beneficio Fiscal = Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo
Y el gasto financiero neto después de impuestos es:
Gastos Financieros Netos Después de Impuestos = Gasto Financiero Neto 
× (1 − Tipo Impositivo)
El tipo impositivo empleado en los cálculos (al menos para empresas indivi-
duales) es la tasa impositiva marginal, que no debe confundirse con la tasa impo-
sitiva efectiva. El ahorro impositivo originado por la consideración de los gastos 
16 La clasifi cación de gastos por su función, o «método del coste de las ventas», clasifi ca los 
gastos ateniéndose a su función como integrantes del coste de las ventas, de las actividades de ad-
ministración, etc. Según este método, la empresa debe revelar como mínimo el coste de las ventas, 
aunque la distribución de gastos deja a los emisores de información contable bastante margen de 
arbitrariedad.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 31
financieros como deducibles fiscalmente se produce a la tasa fiscal aplicable 17 
o tasa marginal con independencia de que en la liquidación del impuesto se tengan 
en consideración distintos tipos de deducciones que reduzcan la cuantía del impues-
to abonado y, consecuentemente, la tasa efectiva. Esa reducción es independiente 
del ahorro impositivo por gastos financieros y tendría la misma cuantía tanto si la 
empresa genera los gastos financieros como si no.
Sin considerar el beneficio fiscal de la deuda, el impuesto sobre las rentas ope-
rativas sería mayor. Por tanto, la cantidad de beneficio minorado por el gasto finan-
ciero neto se debe asignar al resultado operativo. De este modo, el impuesto sobre 
el resultado operativo es:
Impuesto Sobre el Resultado Operativo = Impuesto reflejado en la cuenta 
de resultados + (Gasto Financiero Neto × Tipo Impositivo)
Si las rentas financieras netas son positivas (más ingresos financieros que gastos 
financieros), entonces las actividades financieras incrementan los impuestos en 
lugar de reducirlos, de manera que esa cuantía de impuestos debe restarse del 
impuesto reflejado en la cuenta de resultados, para llegar al impuesto sobre el 
resultado operativo.
Estos cálculos no se realizarían cuando la empresa presente pérdidas en la acti-
vidad operativa y el beneficio fiscal de los gastos financieros no pueda trasladarse 
a otros periodos. En este caso, la tasa marginal sería cero.
Lo anterior es válido para las empresas individuales. Sin embargo, en el caso de 
los grupos consolidados, los cálculos son más complejos puesto que el menor 
impuesto efectivo puede deberse tanto a las bonificaciones fiscales, posteriores al 
ahorro impositivo de los gastos financieros, como al efecto que tiene sobre el grupo 
la consolidación de empresas con bases imponibles negativas. Por lo tanto, en el 
análisis de grupos consolidados, puede emplearse cualquiera de las dos tasas, efec-
tiva o marginal, siempre que esté debidamente justificado.
4.1.4. Reformulación del Estado de Flujos de Efectivo
Para la estimación de los flujos de efectivo tenemos que distinguir la parte gene-
rada por las operaciones de los flujos que implican pagos a los partícipes de la 
17 Actualmente, según el Texto Refundido de la Ley del Impuesto de Sociedades, en España 
el tipo impositivo es único, 30%, para todas las empresas salvo las de pequeña dimensión (importe 
neto de la cifra de negocios en el período impositivo inmediato anterior inferior a ocho millones 
de euros). Estas últimas tributarán en general:
a) Por la parte de base imponible comprendida entre 0 y 120.202,41 euros, al tipo del 25%.
b) Por la parte de base imponible restante, al tipo del 30%.
 Para empresas multinacionales, sujetas a diferentes tasas impositivas marginales, habría 
que calcular la media ponderada.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓNDE EMPRESAS
32 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
empresa. Tal como ha quedado expresado antes, el flujo libre de efectivo es igual al 
flujo neto con los propietarios más el flujo neto por exigible.
E - I = d + F
El flujo libre de efectivo puede ser negativo, en cuyo caso los flujos de financia-
ción deben ser negativos, ya sea en forma de aportaciones de fondos por parte de 
los accionistas, emisión de obligaciones, aumento de otros tipos de deuda o venta 
de activos financieros.
El estado de flujos de efectivo obligatorio parece ofrecer el flujo libre de efecti-
vo y los flujos financieros, pero hay que hacer algunos ajustes en ambos apartados. 
El modelo propuesto por el Plan General de Contabilidad (que sigue el mismo 
esquema que las normas internacionales) aparece a continuación, seguido por el 
estado reformulado de acuerdo con Penman (2004), para cumplir lo que este autor 
llama «la ecuación de la conservación de la tesorería».
Estado de flujos de efectivo según el Plan contable
 Flujos de efectivo de las actividades de explotación
- Flujos de efectivo de las actividades de inversión
+ Flujos de efectivo de las actividades de financiación 
+/- Variaciones no realizadas en tipo de cambio/moneda extranjera 18
= Aumento/Disminución neta del efectivo o equivalentes
Estado de Flujos de Efectivo Reformulado
Flujos netos de efectivo por las actividades de explotación ( E ) E
Flujos netos de efectivo empleados por las actividades de inversión ( I ) I
Flujo Libre de Tesorería (E - I) E - I
Flujos netos de efectivo con los accionistas (d) d
Dividendos y recompra de acciones
Emisión de Acciones
Flujos netos de efectivo con los poseedores de deuda (F) F
Compras Netas de activos fi nancieros
Intereses de los activos fi nancieros
Emisiones netas de deuda
Intereses sobre la deuda
Flujos de fi nanciación totales (d + F) d + F = E - I
18 Si bien las pérdidas o ganancias no realizadas por diferencias de cambio en moneda ex-
tranjera no generan fl ujos de efectivo (por eso no fi guran entre los fl ujos de explotación, inversión 
o fi nanciación), el estado de fl ujos de efectivo recoge este ajuste para conciliar las disponibilidades 
de efectivo al inicio y al fi nal del periodo, porque sí se han tenido en cuenta en balance.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 33
Las normas internacionales permiten elaborar este estado por dos métodos alter-
nativos: directo e indirecto, decantándose el plan español por el segundo. Con el 
objeto de facilitar el análisis es necesario tomar decisiones un tanto subjetivas sobre 
los cambios en tesorería y recursos equivalentes. La tesorería generada o consu-
mida debería asignarse según su procedencia o destino. Un cambio en la tesorería 
por necesidades operativas es una inversión en activos operativos que debería apa-
recer en el apartado de inversiones en efectivo. El cambio en partidas equivalentes al 
efectivo que obtienen intereses es una inversión de excedentes de tesorería en activos 
financieros, que debería figurar en el apartado de financiación con exigible.
Los cuatro estados financieros están relacionados entre sí, tal y como muestra 
el siguiente esquema, adaptado de Penman.
FIGURA 4
RELACIÓN ENTRE LOS ESTADOS FINANCIEROS
Esta interrelación nos permite obtener los flujos de tesorería libres por dos vías 
alternativas, sin necesidad de emplear el estado de flujos de efectivo.
1. A partir del activo operativo neto y la cuenta de resultados, mediante la expresión:
E – I = IOpN – ∆ AOpN
2. A partir del pasivo financiero neto y la cuenta de resultados, realizando los 
cálculos siguientes:
E – I = GFiN – ∆ PFiN + d
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
34 Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10
En la práctica, el flujo libre de tesorería obteniendo a partir del estado de flujos 
reformulado no coincide con el calculado utilizando las dos vías alternativas men-
cionadas. Las discrepancias se deben a que la información proporcionada en los 
estados financieros está incompleta, siendo imposible conciliar el estado de flujos 
de efectivo con la cuenta de resultados y el balance. Las partidas más habituales en 
las que suele haber diferencias de cálculo son las siguientes:
• En «Otros Activos» y «Otros Pasivos» no se puede distinguir la parte que proce-
de de actividades operativas y de actividades financieras. 
• Los dividendos reflejados en el estado de flujos de efectivo difieren de los refle-
jados en el estado de variación de patrimonio neto, lo que implica el pago de un 
dividendo parcialmente oculto. Probablemente este desajuste se deba a las ope-
raciones con acciones propias.
• Cuando el grupo consolidado está formado por sociedades que operan en dis-
tintos países, con diferentes divisas, puede haber diferencias en el tipo de cam-
bio aplicado a los elementos del balance y a los elementos del estado de flujos 
de efectivo.
Ante una diferencia considerable, habría que recabar más información sobre la 
empresa o establecer hipótesis sobre el origen de las diferencias. Los posibles erro-
res de clasificación de partidas (operativas o financieras) afectan al cálculo del flujo 
libre de tesorería, pero también a la rentabilidad operativa (ROp) y a la tasa de coste 
financiero (TFi), por lo que las desviaciones en estas tasas deberían servir en parte 
para controlar la consistencia en la clasificación.
4.2. La pirámide de ratios
Con la distinción entre actividades operativas y actividades financieras, la refor-
mulación del análisis clásico de DuPont permite aislar la evolución de la actividad 
de la empresa que constituye su objeto social. Con el cálculo de la Rentabilidad 
Operativa (ROp), por un lado, y de la Tasa de Coste Financiero (TFi), por otro, se 
realiza una separación más limpia 19 del efecto de las actividades operativas y finan-
cieras sobre la rentabilidad global de los fondos propios, aunque también se incre-
menta la complejidad de los cálculos. 
19 El modelo clásico distinguía entre márgenes, rotaciones y apalancamiento fi nanciero, pero 
presentaba algunas difi cultades de interpretación derivadas de utilizar partidas mixtas operativas-
fi nancieras en las ratios. Por ejemplo, disminuciones en la relación resultado neto/activos totales 
podrían interpretarse como una peor evolución operativa, cuando realmente pueden ser fruto de 
peores condiciones de fi nanciación.
EL ANÁLISIS CONTABLE DEL RENDIMIENTO Y LA VALORACIÓN DE EMPRESAS
Documento AECA • Valoración de Empresas • N.º 10 35
4.2.1. Los inductores de la ROE
Como ya se ha comentado, el crecimiento de los resultados anormales depende 
del incremento de la ROE y de la tasa de crecimiento de la inversión en fondos 
propios. Pero, a su vez, la ROE depende de las operaciones y de la financiación de 
las mismas (Penman, 2004). Así es que un cambio en la ROE se explica bien por los 
cambios en la rentabilidad de las operaciones, bien por los cambios en la financia-
ción, o bien por una combinación de cambios en ambos tipos de actividades.
En el siguiente gráfico esquematizamos la propuesta de Nissim y Penman (2001) 
sobre la distinción operativo/financiero tanto de los elementos patrimoniales como 
de las rentas que estos generan:
FIGURA 5
ACTIVOS OPERATIVOS NETOS, PASIVOS FINANCIEROS NETOS 
Y RESULTADO GLOBAL
Por lo tanto, el balance se divide en Activos Operativos Netos (AOpN) y en Pasi-
vos Financieros Netos (PFiN), mientras que los elementos de la cuenta de resultados 
Activos Operativos Netos (AOpN)
AOpN = Aop – POp
Pasivos Financieros Netos(PFiN)
PFiN = PFi – AFi
Recursos Propios (RP)
RP =AOpN – PFiN
Cuenta de 
Resultados
Resultados Generados por
AOpN = Ingresos Operativos Netos (IOpN)