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3. Conceptos Generales
Pablo Gutiérrez Romero
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If you give a man a fish, you feed him for a day. 
If you teach a man to fish, you feed him for a life time. 
—Lao Tze
Recordemos porque ocurre la restructuración corporativa
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 Reestructuración Corporativa: Es un “catch-all” que se refiere a una amplia gama de
actividades destinadas a expandir o contraer las operaciones de una empresa o cambiar
fundamentalmente su estructura organizacional, patrimonial o financiera.
 Por lo general se clasifican en: organizacional, operativa y/o financiera.
 La reestructuración operativa puede incluir :
• ”Downsizing” a través de reducción en el personal o cierre de operaciones no
rentables o no estratégicas.
• La cesión parcial o total “divestiture” (ej: La venta) o la escisión “spin-off” (es
decir, la transferencia de las acciones de una subsidiaria a los accionistas de la
empresa matriz) de una línea de productos o subsidiaria (Lo veremos en otro
tema); o
• Fusiones o adquisiciones (M&A) con el objetivo de mejorar la posición estratégica
de una empresa y la rentabilidad de largo plazo.
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1. Por el tipo de combinación
 Adquisición.- La empresa “A” compra solo una parte de B (activos, un segmento
definido de otra empresa “subsidiaria”)
 Fusión.- La empresa “A” (por lo general mas grande) absorbe a “B”. Solo una
sobrevive (adquisición en la que se compra toda la empresa).
Definiciones y Clasificaciones: M&A
Definiciones y Clasificaciones: M&A
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2. Por la forma de integración (Perspectiva legal)
 Fusión estatutaria o directa (Statutory Merger): La empresa compradora,
adquiere todos los activos y pasivos de la empresa “target”.
 Una de las dos deja de existir legalmente.
Definiciones y Clasificaciones: M&A
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 Fusión subsidiaria (Subsidiary Merger): La empresa target se convierte en
subisdiaria de la compradora.
• Ocurre cuando la empresa target tiene una imagen fuerte en el mercado.
• Una marca fuerte.
• Buena imagen ante los clientes.
Definiciones y Clasificaciones: M&A
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 Consolidación (Consolidation): Ambas empresas dejan de existir en su forma
previa y se convierten en parte de una nueva entidad.
• Por lo general cuando dos empresas son del mismo tamaño.
Clasificación de las M&A
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3. Por el tipo de relación comercial (Perspectiva Económica)
Tipos Características Ejemplo Motivación
Horizontal 
merger
Las empresas están en el
mismo negocio. A menudo
como competidores.
Walt Disney Company -
Lucasfilm (Oct -2012).
-Economías de escala
-Market Share
Vertical merger
(backward/ 
forward)
Las empresas están en la
misma cadena de producción.
(proveedor y distribuidor)
Google - Motorola 
Mobility Holdings 
(Jun- 2012).
-Control de la cadena
productiva.
-Reducción de costos.
Conglomerate 
merger
Las empresas están en
mercados completamente
distintos.
Berkshire Hathaway
adquiere Lubrizol (2011).
General Electric (media, 
finance, aircraft, etc)
- Diversificación.
Private Equity Fondo de inversión compra
una empresa establecida, por
lo general con el uso de
deuda.
DELL – Silver Lake (2016) 
– EMC.
Clasificación de las M&A
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4. Por el tipo de aprobación del management
 Friendly Takeover: Ocurre cuando el Management y la
Directiva de la empresa target, recomiendan completamente
la oferta de fusión o adquisición.
• Por lo general se ofrece una prima (exceso del precio de
compra sobre el valor de la empresa antes de la fusión).
 Tender offer: es una propuesta formal hecha directamente a
los shareholders para que “cedan” sus acciones.
• Por lo general surge de las negociaciones entre los
Directorios de ambas empresas.
• No es garantía de que el acuerdo (“deal”) se consolide.
• Puede darse en un ambiente amistoso como hostil.
Clasificación de las M&A
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4. Por el tipo de aprobación del management (Takeover)
 Hostile Takeover: Ocurre cuando la oferta no es
anticipada y/o el management o la Directiva de la
empresa target no están de acuerdo con la oferta.
• Realizas la propuesta directamente a los accionistas
(Bear Hug).
• Puede darse a través de una:
• “Hostile tender offer” (oferta pública)
• “Open market purchase” (Compra abierta en el
mercado)
• Proxy fight (ganando votos en el Directorio)
 Menos del 5% del total de los deals.
 Por lo general el precio es mayor.
Principales Participantes en el Proceso de M&A
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Proveedores de Servicios Especializados
 Los Bancos de Inversión: Proporcionan asesoramiento estratégico, oportunidades de
negocio, filtran compradores y vendedores, hacen el contacto inicial y realizan la
valoración.
 Te enfocas en bancos con “track record”
 En US y EU
• Morgan Stanley
• Goldman
• Citigroup
• J.P. Morgan
• Merrill Lynch
• HSBC
 En Japón
• Nomura
• Mizuho
• GCA
• Citigroup (US)
• Merrill Lynch (US)
• Daiwa
Principales Participantes en el Proceso de M&A
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Proveedores de Servicios Especializados
 Abogados: Proporcionar asesoramiento jurídico especializado en M&A, impuestos,
beneficios laborales, bienes raíces, antimonopolio, valores, medio ambiente y
propiedad intelectual. Ayudan a estructurar el deal!
 Contadores: Asesoran sobre la estructura impositiva óptima, la estructuración
financiera y realizan el due diligence financiero.
 Solicitantes de Proxy (Proxy Solicitors): Ayudan a los inversionistas a ganar derechos de
voto por parte de otros accionistas.
• Alliance Advisors
• The Altman Group
• D.F. King
• Eagle Rock
• Georgeson
• HQB Partners
• Innisfree
• InvestorCom
• Kingsdale Shareholder Services
• Laurel HIll
• MacKenzie
Principales Participantes en el Proceso de M&A
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Otros Participantes
 Reguladores: SEC (regulador), EC (Comisión Europea), FTC (Federal Trade Commision),
DOJ (Department of Justice), Gobiernos centrales, Gobiernos federales, etc.
 Inversionistas institucionales y otros prestamistas: Fondos de pensiones privados y
públicos, compañías de seguros, compañías de inversión, bancos comerciales,
fundaciones, PE Funds, Hedge Funds, endowment funds, mutual funds, angel investors
etc.
• Pueden asumir un papel pasivo o activista en la forma en que una empresa es
administrada por la forma en la que emiten su voto.
 Arbitrageurs (Arbs): Los inversores que tratan de beneficiarse de las pequeñas
diferencias entre el precio de oferta de la empresa target y el precio real de la acción
después de la fusión.
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TOP 
Principales Razones para un M&A
Principales Motivaciones para un M&A 
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Crear Valor
• Sinergia
• Crecimiento
• Poder de mercado
• Adquisición de capacidades o recursos únicos
• Despertar el hidden value “valor oculto” (Arbitraje) 
Trascender
Fronteras
• Aprovechar las imperfecciones del mercado
• Contrarrestar políticas gubernamentales adversas
• Transferencia tecnológica
• Diferenciación de producto
• Facilidades para los clientes
Razones dudosas
• Diversificación
• Bootstrapping de ganancias
• Incentivos personales del management
• Consideraciones fiscales
Principales Motivaciones para un M&A 
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1. Sinergias: La suma de las partes vale mas que el todo. Valor generado por los flujos
combinados.
 a) Sinergia operativa: Mejora en la eficiencia operativa: Costos y Ventas.
• Economías de escala: Los costos fijos (depreciación, amortización, mantenimiento,
intereses, etc.) por unidad disminuyen a medida que aumenta el volumen de
producción.
• Economías de alcance (scope): Reducción en los costos totales promedio para una
empresa que produce múltiples productos o servicios empleando los mismos
recursos. (Cross selling, distribución, overhead, etc.).
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Principales Motivaciones para un M&A 
Ilustrando las economías de escala
T1: A (Pre-merger)
Supuestos:
• Precio = $ 4 p/u
• Costos Var = $ 2,75 p/u
• Costos Fij= $ 1.000.000
• Firm A produce 1.000.000 u por año
Profit = P x Q – Costos Var – Costos Fij
= $4 x 1,000,000 - $2.75 x 1,000,000
- $1,000,000
= $250,000
Profit margin (%) = $250.000 / $4.000.000 = 6,25%
Costos fijos p/u = $1.000.000/1.000.000 = $1
T1: FirmA (Post-merger)
Supuestos:
• A adquiere B, la cual produce 500.000 u del mismo
producto. A cierra la planta de B y transfiere la 
produccion a la planta de A.
• Precio = $4 p/u
• Costos Var = $2.75 p/u
• Costos Fij= $ 1.000.000
Profit = P x Q – Costos Var – Costos Fij
= $4 x 1,500,000 - $2.75 x 1,500,000 
- $1,000,000
= $6,000,000 - $4,125,000 - $1,000,000
= $875,000
Profit margin (%) = $875,000 / $6,000,000 = 14,58%
Costos fijos p/u = $1,000,000/1.500,000 = $0,67
NOTA: La mejora en el margen se debe a la dilución de los costos fijos sobre más 
unidades de producción, pero también se podrían reducir los costos variables!
Principales Motivaciones para un M&A 
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1. Sinergias: La suma de las partes.
 b) Sinergias Financieras: Disminución del costo del capital del comprador
• Reducción de los costos asociados a la emisión de valores y mejores condiciones
de financiamiento.
• Esto sucede si los flujos de caja están negativamente correlacionados (riesgo
no sistémico).
• Desde el punto de vista de la target, la sinergia financiera podría derivar en
menores restricciones financieras (oportunidades de inversión mayores a la
capacidad de financiarlas).
DISMINUIR COSTOS O MEJORAR LAS VENTAS (SINERGIAS)
Principales Motivaciones para un M&A 
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Algunas consideraciones: De manera general, las sinergias creadas a partir de la
fusión reducirán los costos o mejorarán las ventas
 Las Sinergias que reducen los costos son las más fáciles de identificar (economías
de escala):
• Reducir el personal ejecutivo de la empresa target
▪ CEO, CFO, abogados, recursos humanos, contabilidad.
• Reducir personal de ventas marketing, publicidad, distribución.
• Los ahorros en costos oscilan a menudo entre el 1% al 3% de los ingresos de
la empresa target en los Estados Unidos (hay problemas con la reducción del
personal en otros países, especialmente EM).
 Las Sinergias de ventas son más difíciles de identificar y predecir.
• Venta cruzada de productos, mayor poder de mercado?, mayores precios?
Principales Motivaciones para un M&A 
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2. Crecimiento
 El management de la empresa está en constante presión de hacer crecer el negocio
(M&A puede ser una solución).
 Las empresas pueden crecer internamente (organic growth) o comprando los recursos
necesarios externamente (external growth).
 El crecimiento externo a través de M&A es común en empresas maduras:
• BP, ExxonMobil, Chevron Co, GE, Samsung y muchos otros más.
 Forma más rápida de entrar al mercado que un start-up.
• Commercial Banks (Bank of America – Merril Lynch).
• InBev (Budweiser).
 Comprar una empresa establecida reduce el riesgo (Conoces el mercado). "Buy vs.
Build“ :
• La adquisición de Jaguar por Ford
• Google / YouTube (social media)
Principales Motivaciones para un M&A 
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3. Incrementar el Poder de Mercado.
 Integración horizontal: Permite incrementar los márgenes de ganancia con más
recursos, capacidades y eficiencias.
• Eliminar la competencia: Permite incrementar los márgenes de ganancia abriendo
la posibilidad de cobrar precios mayores (Poder de negociación con clientes y
proveedores) – en un extremo puede volverse monopolio.
• ATT / T Mobile (oferta de USD30 billions)
• Bristol / Schering Plough (USD 25 billion en fármacos)
• Proctor & Gamble / Gillette (USD 60 Billions productos de consumo global).
 Integración Vertical: Reducir costos, influenciar la producción y a partir de esto, los
precios.
• Johnson & Johnson: Multiples
• NBC/Universal (compra de “contenido”)
• Tata/Indonesian Coal (30%) (compra de proveedor)
• Google/Motorola (compra de proveedor)
Principales Motivaciones para un M&A 
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4. Adquirir capacidades o recursos únicos: Cuando la empresa no pueden crear
internamente las habilidades necesarias para proyectarse en el futuro debido a falta
de experiencia de gestión, intelectual, técnica o creativa.
• Empresas Hi-Tech (compradas por MicroSoft y Yahoo!).
• “Aqui-hire”.
 Conseguir recursos naturales, en lugar de explorarlos:
• Billiton / Potash Corp de Canadá (oferta de USD 30 billions)
• China Petroleum / Repsol Brasil (USD 7 Billions)
• Sinopec / Canadian Oil Sands (USD 6 Billions)
5. Diversificación: Adquirir empresas fuera de las líneas de negocio primarias de una
empresa. (Recuerden el tercer wave de M&A).
• No siempre es bueno. ¿Por qué?
Principales Motivaciones para un M&A 
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6. Transacciones Transfronterizas (Cross Boarder): Famosas en los 90s. Ahora se
perfilan con mayor fortaleza.
• Aprovechar las imperfecciones del mercado: Tomar ventaja p.ej. Del Costo de
Mano de Obra.
• Contrarrestar políticas gubernamentales adversas: Tarifas, quotas u otras
barreras al libre comercio.
• Transferencia tecnológica: Comprar una empresa que posea una tech superior.
• Diferenciación de productos: Para explotar las ventajas de tener líneas de
producto altamente diferenciadas: (Ej: Lenovo (China) – IBM (US) compra de la
línea de PC).
• Facilidades para los clientes: Bancos alemanes.
Principales Motivaciones para un M&A 
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7. Incentivos personales del management: Varias teorías relacionadas con la
administración del negocio se han desarrollado en los últimos años basados en la
evidencia de problemas de agencia en las M&A.
• Managerialism theories: Dado que la compensación está vinculada al
crecimiento de la empresa, hay una motivación al crecimiento de la misma
más que a la creación de valor para los accionistas. “Size Vs Value” (Problemas
de Agencia).
• Deseos de engrandecimiento personales (Poder y prestigio). Ser el senior
executive de una de las más grandes empresas.
• “Hubris” y el “Winner´s Curse”.
Principales Motivaciones para un M&A 
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8. Incentivos Fiscales: La adquisición de una empresa con pérdidas operativas y
créditos fiscales acumulados, y el potencial de “write up” de activos adquiridos hasta
su valor de mercado, permite al comprador reducir su pasivo fiscal.
• Paraísos Fiscales.
• Es bastante regulado.
9. Despertar el valor oculto: Una empresa puede presentar problemas y volverse poco
competitiva en el mercado debido una serie de razones: mal manejo, falta de recursos,
elevados costos, mala estructura orgánica, etc.
• Un “Arb” cree que puede comprarla barato (menos que su breakup value),
reorganizarla y venderla.
• O porque el comprador piensa que esta comprando activos por debajo de su
costo de reemplazo: Farmacéutica (Research), Oil ( Reservas).
Principales Motivaciones para un M&A 
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10. “Bootstrapping” de ganancias: Incluso cuando no hay razones para creer que una
fusión generará sinergias, se puede crear una ilusión de las mismas.
 Cuando las ganancias de una empresa (EPS) se incrementan como consecuencia de
la fusión misma, mas no por los beneficios económicos de la combinación, este
efecto se conoce como “Bootstrap Effect/Game”.
 Ocurre cuando las acciones de la compradora, se tranzan a un P/E mayor que el de
la empresa target, y el P/E de la compradora no se reduce luego de la fusión.
 Cuando una empresa adquiere a otra empresa, normalmente el precio de las
acciones de la empresa target aumenta, mientras que el precio de las acciones de
la empresa compradora disminuye en el corto plazo. ¿Por qué se da este efecto?
10. “Bootstrapping” de ganancias:
A: Compradora.
T: Target.
A*: A+T
Principales Motivaciones para un M&A 
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A T A*
Stock Price $100 $50 ?
Earnings per share $4 $2,5 ?
P/E 25 20 ?
Shares Outstanding 100.000 50.000 ?
Earnings $400.000 $125.000 ?
Market value of equity $10 million $2,5 million
Principales Motivaciones para un M&A 
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10. “Bootstrapping” de ganancias: ¿Qué pasa con el precio de la acción de la
empresa combinada?
▪ Si el mercado es eficiente (información): El P/E posterior a la fusión debería
ajustarse al promedio ponderado de las contribuciones de ambas empresas a las
ganancias de la empresa fusionada.
▪ En el ejemplo anterior, el P/E de la empresa fusionada sería de 23.8 veces, lo que
implicaría que el precio de las acciones de la compradora permaneceríaen $ 100.
400
525
× 25 +
125
525
× 20 = 23,8
𝑃𝑜𝑟 𝑡𝑎𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑙 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛: 23,8 × 4,2 = $100
Principales Motivaciones para un M&A 
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10. “Bootstrapping” de ganancias: ¿Qué pasa con el precio de la acción de la empresa
combinada?
▪ Si, por otro lado, el mercado no es eficiente (los inversionistas no entienden
porque el EPS se incrementó) y la gerencia financiera logra convencer a los
inversionistas de valorar a la empresa fusionada usando el P/E previo a la fusión,
entonces el precio de las acciones de la nueva empresa subiría.
▪ De esta manera, si el comprador logra el efecto de un bootstrap de ganancias de
EPS de $4.20 por acción, entonces el precio de la acción subiría a $105.
▪ Cuando no hay ganancias esperadas de una sinergia u otros factores, el precio de
la acción no debería sufrir incrementos.
▪ El mercado por lo general reconoce el efecto de bootstrapping y el P/E post-fusión
se ajusta adecuadamente; sin embargo, ha habido períodos en los que los
managers se han beneficiado de este efecto -especialmente en el corto plazo-
(Tercera wave de fusiones y dot.com).
𝑃𝑜𝑟 𝑡𝑎𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑙 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛: 25 × 4,2 = 105
Principales Motivaciones para un M&A 
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Ejercicio Práctico
Considerar que el P/E se ajusta a su valor promedio ponderado (sin sinergias)
A T A*
Stock Price $80 $50 $80
Earnings per share $4 $2,5 $4
P/E ? 20 20
Shares Outstanding 100.000 50.000 131.250
Earnings $400.000 $125.000 $525.000
Market value of equity $10 million $ 2,5 million
Fusiones y el Ciclo de la Industria
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 Los tipos de fusiones y los incentivos para su desarrollo están influenciados, en
parte, por la posición de la empresa en la industria y su ciclo de vida.
 Los factores que incluyen son:
• Necesidad de capital.
• Necesidad de recursos.
• Grado de competencia y número de competidores.
• Oportunidades de crecimiento (orgánico vs. externo).
• Oportunidades de lograr sinergias.
Fusiones y el Ciclo de la Industria
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Ciclo de Vida 
de la 
Industria
Descripción de la Industria Razones para la Fusión Tipos de Fusión
Desarrollo 
Emprendedor
• La industria exhibe costos
sustanciales, crecimiento
de ventas bajo, pero
lentamente creciente.
• Inseguridad acerca de la
aceptación del producto
• Obtener capital de
empresas más grandes.
• Compartir el talento
humano.
• Conglomerados
• Horizontal
Crecimiento
Acelerado
• Elevados margenes,
ventas se aceleran,
• La competencia es baja
• Crecimiento explosivo en
las ventas requiere de
capital para expandir la
capacidad existente.
• Conglomerados
• Horizontal
Fusiones y el Ciclo de la Industria
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Ciclo de Vida 
de la 
Industria
Descripción de la Industria Razones para la Fusión Tipos de Fusión
Maduración
• Menor crecimiento
debido al ingreso de
nuevos competidores.
• Lograr economías de escala,
economías de alcance y
eficiencias operacionales.
• Horizontal
• Vertical
Estabilización
• La industria enfrenta una
creciente competencia y
limitaciones en su
capacidad de producción.
• Economías de escala en
research, produccion y
marketing para acomodarse
a un entorno de menores
costos de la competencia.
• Horizontal
Fusiones y el Ciclo de la Industria
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Ciclo de Vida 
de la Industria
Descripción de la 
Industria
Razones para la Fusión Tipos de Fusión
Desaceleración
• La industria enfrenta
un exceso de
capacidad y se
erosionan los
márgenes de
ganancia.
• Horizontal mergers para
buscar sobrevivir.
• Vertical mergers para
incrementar eficiencia y
márgenes.
• Adquirir empresas jóvenes
para desarrollar nuevas
oportunidades de
crecimiento.
• Horizontal
• Vertical
• Conglomerados
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Casos de Estudio C: Convincing Shin 
Casos de Estudio D: Recent Deals
Desde los ojos del comprador
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 El crecimiento es crítico. Las empresas lo saben.
 Comprar una empresa es menos arriesgado que construirla desde cero.
 Las adquisiciones se financian en parte solas.
 Las sinergias mejoran los resultados operativos de una adquisición.
Desde los ojos del comprador – ¿Dónde está la estrategia?
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 La mayoría de los acuerdos de M&A carecen de elementos estratégicos.
Lastimosamente no es lo que se ve en los MBA.
• La mayoría de los deals en M&A (70%) implican que el comprador adquiera
un competidor o una línea de productos similar.
 Muchas ofertas son pequeñas, en comparación con el tamaño del comprador.
 Una proporción también pequeña (15%) son "acuerdos financieros" completados
por PE Funds.
 Acuerdos “estratégicos" o de "diversificación“, representan un porcentaje
pequeño del total de M&A, (alrededor de un 10-15%).