9 Estructurando el deal

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9. Estructurando la transacción
Pablo Gutiérrez Romero
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If you can’t convince them, 
confuse them.
—Harry S. Truman
Proceso de estructuración del acuerdo
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 La estructuración del “deal” es un acuerdo entre parte que define los derechos y
obligaciones e implica:
• Cumplir con los objetivos primarios de las partes involucradas en la transacción;
• Alternativas para alcanzar estos objetivos; y
• Cómo compartir riesgos.
 Implica una serie de procesos legales y comerciales de los cuales nos centraremos en:
• Forma de adquisición
• Forma de pago
• Evaluación de la oferta
• Consideraciones contables
• Consideraciones fiscales
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1. Formas de Adquisición 
1. Formas de Adquisición 
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 La forma de adquisición responde a las preguntas:
• ¿Qué es lo que compra la empresa? y
• ¿Cómo se transfiere la propiedad entre las partes?
 Existen dos formas básicas de adquisición (pese a que veremos tres tipos).
• Comprar las acciones de la empresa target
• Comprar los activos de la empresa target
 La forma de adquisición afecta a como se estructurará la operación.
1. Formas de Adquisición 
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 La compra de acciones es la forma más común de adquisición.
 En una compra de acciones, la empresa compradora ofrece efectivo, acciones o
una combinación de ambos a cambio de las acciones de la empresa target.
• Una compra de acciones requiere de la aprobación de al menos el 50% de los
accionistas de la empresa target (o más dependiendo de la jurisdicción) a
menos que exista una “tender offer”.
• Se utiliza también en Hostile takeovers.
• Se paga directamente a los accionistas de la empresa Target.
1. Formas de Adquisición - Ventajas y Desventajas
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Compra de Acciones
 Ventajas para el comprador:
• Los Activos y Pasivos se transfieren automáticamente.
• Menos documentación.
• Puedes hacer uso de las pérdidas operativas (NOLs) y los créditos fiscales
(tax credits).
• Si mantienes a la empresa como subsidiaria es probable que no estés
directamente obligado a cumplir con las obligaciones de la target.
• Normalmente no requieres la aprobación de los accionistas a menos que
pagues en acciones.
 Desventajas para el comprador:
• La subsidiaria todavía tiene pasivos (incluso aquellos ocultos).
• Potencial de existencia de accionistas minoritarios que desaprueben la
operación. (Incrementa los costos administrativos)
• No puedes contabilizar los activos adquiridos a su “fair value” para
disminuir tu carga impositiva (Sección 338 IRC).
1. Formas de Adquisición - Ventajas y Desventajas
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Compra de Acciones
 Ventajas para el vendedor:
• Si es un acuerdo “stock for stock”, el vendedor difiere el pago de impuestos.
• Se libran de pasivos futuros, los cuales son transferidos al comprador (es la
forma preferida para los vendedores).
 Desventajas para el vendedor :
• Si es “cash for stock”, los accionistas de la empresa target pagan impuestos
sobre sus ganancias de capital.
• Pierdes la posibilidad de usar “tax credits” o “NOL” e incluso las
propiedades intelectuales.
1. Formas de Adquisición 
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A
A
T
T -Sh
T
ANTES
DESPUES
CASH y/o STOCK
STOCK
1. Formas de Adquisición 
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 En una compra de activos, la empresa compradora adquiere los activos de la
empresa target, realizando el pago (acciones, cash, mix) de manera directa a la
empresa target.
• Es una forma más rápida y sencilla, ya que es posible que no requiera la
aprobación de los accionistas (a menos que se venda más del 50% de los
activos).
• Es un método práctico cuando solo te interesa una línea de productos o
una división especifica de la empresa.
• Asumes solamente algunas de las obligaciones relacionadas con el activo (a
no ser que exista una compra ”sustancial (*)” de activos)
• Es posible que la empresa target tenga que ser liquidada posterior a la
adquisición (assets y cash/stocks pagado se transfieren a los accionistas).
• Se puede negociar el pago de impuestos a las transferencias
1. Formas de Adquisición - Ventajas y Desventajas
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 Ventajas para el comprador:
• Simple, práctica y rápida.
• Seleccionar que activos se quiere comprar
• No eres responsable de los pasivos de la target! (a menos que se estipule en
el contrato)
• No existen problemas con accionistas minoritarios
• Puede que no se requiera de una junta de accionistas
• Puedes revaluar los activos a su “fair value” (valor de mercado) y puedes
disminuir tu carga impositiva (mayor D&A).
• El vendedor paga los impuestos sobre el activo.
 Desventajas para el comprador:
• Transacciones complejas, ya que muchos de los activos deben ser catalogados
y valorados.
• Mayores requisitos de documentación y aprobaciones (acreedores)
• Algunas obligaciones vinculadas con el activo se traspasan.
• Pierdes la posibilidad de usar los NOL y Tax credits y Propiedad Intelectual.
• Fusión de Defacto - Posible definición de los tribunales (asumes todas las
obligaciones)
1. Formas de Adquisición - Ventajas y Desventajas
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 Ventajas para el vendedor:
• Retienen la propiedad de la empresa y de los activos no vendidos.
• Retienen la propiedad de franquicias, licencias, derechos, entre otros.
• Retienes la posibilidad de usar los NOL y Tax credits.
 Desventajas para el vendedor:
• Existe la posibilidad de pagar impuestos dos veces (por la venta de activos
“corporate taxes” y la “recaptura” de impuestos).
• Puede que requieras la aprobación de los accionistas si se compran
“sustancialmente” todos los activos.
• Es posible que tengas que liquidar la empresa.
1. Formas de Adquisición 
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A
Acquirer
+
Target´s
(Activos y 
Pasivos)
T
ANTES
DESPUES
CASH y/o STOCK
Algunos Activos y 
pasivos
T
Diferencias entre compras de activos y acciones
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Compra de Acciones Compra de Activos
Pago Accionistas de la target reciben
compensación a cambio de
acciones
El pago se realiza directamente
a la empresa.
Aprobación de los 
accionistas
No requiere en caso de que se
financie con cash, la emisión sea
menos del 20% de las acciones
en circulación o haya una tender
offer de la target.
Podría no ser requerido
(a no ser que sea un deal
material)
Impuestos: A nivel
coporativo
No Se pagan impuestos por las
ganancias de capital (Target)
Impuestos: A nivel
de accionistas
Se pagan impuestos por las
ganancias de capital (Accionistas
Target )
No
Pasivos Comprador adquiere todos los
pasivos
No se asumen todos los
pasivos.
1. Formas de Adquisición 
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 En una fusión (Merger), dos o más empresas se combinan.
 A diferencia de las anteriores, requiere la aprobación de los accionistas de
ambas empresas.
• Statutory, se asumen todos los activos y pasivos de la empresa.
• Subsidiary, se convierte en una subsidiaria de la empresa compradora
• Consolidación, se forma una nueva compañía.
 Requiere aprobación. Por lo usual, con la mayoría simple basta para aprobar la
operación (one step – long form). Se compran las acciones en el mercado hasta
llegar a una mayoría.
 Cuando la minoría no quiere vender sus acciones, se utiliza un “two step”
process denominado “squeeze out ”. (Section 251 (h) – Delaware General
Coporate Law).
1. Formas de Adquisición - Ventajas y Desventajas
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Fusión estatutoria
 Ventajas para el comprador:
• Activos y pasivos se transfieren automáticamente sin mucha
documentación.
 Desventajas para el comprador:
• Asumes todos los pasivos de la empresa target
• Se deben llevar a cabo dos reuniones de accionistas (mucho tiempo)
• Potencial de existencia de accionistas minoritarios que desaprueben la
operación.
• No puedes contabilizar los activos adquiridos a su “fair value” para
disminuir tu carga impositiva (Sección 338 IRC)
Regla General !
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 El comprador prefiere la compra de activos:
• Incremento en la base imponible de los activos.
• Comprador tiene más depreciación fiscal.
• No asumes pasivos desconocidos del vendedor.
 El vendedor prefiere la compra de acciones:
• Solo paga Impuestos sobre la ganancia de capital, no sobre los activos
(menortasa impositiva).
• El vendedor evita la responsabilidad por pasivos “desconocidos”.
• Participa en la valoración de las acciones.
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2. Formas de Pago
2. Formas de Pago
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1. Efectivo (aproximadamente 50% de los deals).- Cash de la empresa o adquirido a
través de deuda (principalmente deuda).
 El comprador prefiere este método si:
• Alta capacidad de endeudamiento.
• Elevada Calificación de Riesgo.
• Acciones infravaloradas (mayor dilución y costo).
• Busca mantener control de los accionistas dominantes (principalmente
Europa – 63% de las empresas tienen un accionista mayoritario, en US es
28%) .
• Está bastante seguro de su habilidad para completar la fusión y de lograr las
sinergias.
 Por el lado del vendedor:
• Perspectivas negativas sobre las acciones de la empresa compradora.
2. Formas de Pago
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2. Activos Financieros (aproximadamente 20 % de los deals)
 Acciones comunes , preferentes, deuda convertible. Para el comprador:
• Esta forma de pago es preferida cuando las acciones están sobrevaloradas
(los inversionistas asumen este punto) y
• Cuando el comprador no tiene buena capacidad de endeudamiento y/o se
espera que la integración tarde (o quieres usar el endeudamiento para
futuras etapas – Cash outlays).
• También se usa cuando es difícil valorar la empresa (muchos intangibles) o
los vendedores tienen una perspectiva de valoración muy alta (participar en
la apreciación) – Menos incentivos a negociar.
• Existe una pérdida de control debido a la dilución de las acciones de los
accionistas actuales.
 Para el vendedor, se prefiere este método debido a la posibilidad de diferir el
pago de los impuestos o las perspectivas de apreciación de las acciones son
elevadas.
2. Formas de Pago
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 Es necesario determinar un ratio de intercambio:
• El ratio de intercambio (exchange ratio) determina el número de acciones
que los accionistas de la empresa target recibirán por sus acciones:
• No es un valor monetario ni una cantidad fija!
• Debido a la volatilidad de las acciones, se negocia por adelantado para un
rango de precios de las acciones.
• El costo de la compra entonces, está determinado por:
• Cada accionista de la target recibe nuevas acciones basadas en el número de
acciones que posee multiplicado por el ratio de intercambio.
𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 =
#𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑜𝑓𝑟𝑒𝑐𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑙 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑟
#𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑡𝑎𝑟𝑔𝑒𝑡
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 = 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑐𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 × 𝑁ú𝑚𝑒𝑟𝑜 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑡𝑎𝑟𝑔𝑒𝑡 
 × 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎𝑠 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑎𝑑𝑎𝑠 𝑎 𝑙𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑡𝑎𝑟𝑔𝑒𝑡 
Nueva Emisión
2. Formas de Pago
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Ej: La empresa A anunció la compra de B con acciones.
• En un comunicado de prensa, A señaló que cada accionistas de B recibirá
0,90 acciones de A por acción de B (0,90 : 1).
• B tiene 1 millón de acciones en circulación.
• El precio de las acciones de A es de USD 20 y de B de USD 15
A. ¿Calcular el costo de la adquisición? (Basado en los precios actuales)
𝑁𝑢𝑒𝑣𝑎 𝐸𝑚𝑖𝑠𝑖ó𝑛 = 0,90 𝑥 1 𝑚𝑖𝑙𝑙ó𝑛 = 900.000
B. Imagine que es un accionista de B (500 acciones). ¿Cómo cambia su situación?
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝐴𝑑𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑐ó𝑛 = 900.000 𝑥 USD 20 = USD 18 millones
𝑅𝑒𝑐𝑖𝑏𝑜 = 500 𝑥 0,90 = 450 acciones de A
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 = 450 𝑥 USD 20 = USD 9.000 Vs USD 7500
2. Formas de Pago
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3. Combinación de Acciones y Efectivo (30% de los deals):
 Para el lado del vendedor:
• Sirve de incentivo para que más accionistas participen de una tender offer.
• Algunos accionistas podrían preferir esta opción si no están seguros del
potencial de apreciación de las acciones del comprador.
• O si requieren efectivo para pagar sus impuestos por la venta de acciones.
 Por el lado del comprador:
• Es posible que no pueda financiarse el monto suficiente para pagar en efectivo.
• No quieren absorber la dilución de la participación de sus accionistas de un deal
de solo acciones.
• La cantidad de efectivo es incierta al inicio (no sabes quienes la aceptarán –
proration clause, al momento de la tender offer) y/o piensas que tus acciones
están sobrevaloradas.
4. Bienes inmuebles (real estate), derechos sobre propiedad intelectual, regalías, etc.
2. Formas de Pago - Incentivos Adicionales 
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 Muchas veces las empresas no llegan a un acuerdo acerca del valor de compra.
 Por esta razón, se han ideado mecanismos adicionales de pago, para poder
cerrar los acuerdos.
 Algunos de estos son :
• Earnouts
• Escrow Accounts
• Contingent Value Rights
• Otros (derechos sobre propiedad intelectual, royalties, consultorías,
contratos con empleados, etc.)
Earnout Agreements (Acuerdos de Adjudicación)
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 A menudo, el comprador y la empresa objetivo desean fusionares, pero tienen
opiniones diferentes sobre el valor:
 El comprador cree (i) que las proyecciones del vendedor son demasiado
optimistas; o (ii) la selección de “empresas comparables" del vendedor es
inapropiada.
• El comprador dice: Esta empresa vale $ 50 millones, Vendedor dice "no,
vale $ 70 millones“
• Para “acorta la brecha" de $ 20 millones, las dos partes diseñan un "pago
contingente". El pago sólo ocurre si la empresa target alcanza una meta (o
metas).
 Se usa más en empresas privadas (retener e incentivar al management)
Earnout Agreements (Acuerdos Adjudicación)
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 Es un contrato financiero en el cual una porción del precio de compra de una
empresa se paga en el futuro, contingente a la realización de metas
prestablecidas (ej: ventas, EBITDA, utilidades, etc.)
 Se establecen objetivos anuales (pagos periódicos), un límite específico, o
dependen del desempeño promedio sobre varios años.
 Requiere que la empresa target opere como subsidiaria de la empresa
compradora bajo la administración del management anterior.
 En algunos casos específicos, la empresa target tiene la opción de recomprar su
empresa si el comprador no puede pagar el earnout.
 El problema es fijar los objetivos, los gastos que podrán ser cargados en el
negocio del vendedor (y cuánto el comprador contribuirá a los objetivos del
vendedor).
Earnout Agreements (Acuerdos de Ganancias)
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Ejemplo:
 Pago inicial : $50 millones en cash, al cierre del deal.
 Pago Contingente : Si el EBITDA de la empresa target en el año 3 es de $19
millones, el comprador pagará al vendedor otros $20 million en cash.
 Otra opción: Te pagaré 4x el exceso promedio de las proyecciones.
Año 1 2 3
Proyecciones Buyer 9 12 16
Proyecciones del Seller 11 15 19
Escrow Accounts (Cuentas en Fideicomiso) 
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 Por lo general son empleados en cash deals.
 Un comprador que adquiere una empresa privada (o una división de una
empresa pública), normalmente "retiene" una porción del precio de compra en
una cuenta bancaria.
 10-15% es normal.
 Se deja en una cuenta de depósito bancaria por 1-3 años, para cubrir al
comprador por contingencias en el proceso de negociación y falta de
transparencia del target.
Contingent Value Rights (Derechos Contingentes)
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 Son títulos valor (instrumento financiero) emitidos por el comprador, que lo
comprometen a pagar un monto mayor de efectivo o acciones al tenedor del
valor (target), sujeto a un evento contingente (por ejemplo: si el precio de la
acción del comprador cae por debajo de un nivel estipulado.
 Se negocian como si fueran valores de oferta pública (en bolsa)
 Un CVR es más usado que earn outs en empresas públicas o empresas privadas
con muchos accionistas, ya que se puede transferir a todos.
 Más usado en el sector farmacéutico (Caso Forest Labs – Clinical Data en 2011 –
sujeto a que el Antidepresivo Viibryd tenga aprobación legal)
• Se descuenta a valor presente y se divide por el número de acciones.
Año
1 2 3
Lawsuit Outcome 0 0 $500
Probability 0 0 30%
0 0 $150
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3. Evaluación de la oferta
3. Evaluación de la Oferta
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 Valorar la empresa “target” (objetivo) es importante pero no es suficiente! Incluso si ambas partes se ponen de acuerdo en el valor de la empresa, el
comprador siempre buscará pagar menos, mientras que la target siempre querrá
más!
 Tanto el precio como la forma de pago, determinan la transferencia de riesgos y
beneficios entre las partes.
 Los compradores por lo general pagan una prima para inducir a los accionistas
de la target a ceder el control (Es la porción en exceso del valor de mercado
antes de la fusión)
 El management de la empresa target buscará negociar la prima más alta posible!
3. Evaluación de la Oferta
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T
A
R
G
E
T
C
O
M
P
R
A
D
O
R
RIESGOS
BENEFICIOS
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 La empresa compradora paga una “prima” para inducir a la empresa objetivo a ceder el
control (en anticipación ha obtener sus propias ganancias).
Ganancia AccionistasT = Prima = PT – VT
 La ganancias de la empresa compradora se derivan de las sinergias generadas por la
transacción (Economías de escala, incremento en ventas, etc.). Manteniendo todo igual,
las sinergias incrementan el valor de la empresa compradora por:
. Ganancia EmpresaA = Sinergias – Prima = S – (PT – VT)
 Entonces, el valor de la empresa combinada estará en función de:
VA* = VA + VT + S – Cash
3. Evaluación de la Oferta
3. Evaluación de la Oferta
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Consideraciones Especiales
 Al evaluar una oferta, el valor antes de la fusión de la target, es la oferta mínima
que los accionistas de la empresa target deberían aceptar.
• Los accionistas de la target podrían vender sus acciones en el mercado a
ese precio en lugar de obtener uno menor.
 En el otro lado, a no ser que haya una justificación, lo máximo que el comprador
debería pagar es el valor antes de la fusión más las sinergias esperadas.
• Si se pagara más, el Valor de la empresa compradora después de la fusión
sería menor a su valor antes de la fusión!
 Las sinergias son importantes!
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 ¿Cúan importantes son las sinergias?
La estrategia de oferta debería estar confinada a un rango
determinado por las sinergias esperadas. Con cada parte buscando
obtener una mayor porción.
El análisis de las M&A no solo depende del valor de la empresa
objetivo, sino también de la estimación de las sinergias. 
El nivel de confianza en las sinergias (S) tendrá implicancias no solo 
para el precio de oferta, sino también para el método y la forma de 
pago (cash, stocks, mix).
3. Evaluación de la Oferta
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 El método de pago dependerá tanto de la confianza en las sinergias como del valor
relativo de las acciones.
 Cuanto mayor sea la confianza en la realización de las sinergias,
• mayor probabilidad de que la empresa compradora pague en efectivo y
• mayor será la preferencia de los accionistas de la empresa target por acciones.
 Cuanto mayor sea el uso de acciones en un deal,
• mayor será el peso de los riesgos asumidos por los accionistas de la target.
• mayores serán los beneficios potenciales para los accionistas de la target.
 Cuanto mayor sea la confianza del management de la empresa compradora en la
estimación del valor de la target, más probable es que la empresa compradora
pague en efectivo.
3. Evaluación de la Oferta
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CASO: (A)lfa y (B)eta.
 Supongamos que la empresa A está negociando una “adquisición amigable” de T.
 La administración de ambas partes ha llegado a un acuerdo sobre el valor de la target, pero
están negociando los métodos de pago. Las sinergias son de $90 millones.
 Los Alumnos de la UPB están evaluando tres formas alternativas de pago presentadas por A y
deben identificar ¿Cuál es la mejor opción?:
 Cash offer: A pagará $12 por acción de T.
 Stock offer: A dará a los accionistas de B 0.80 acciones de A por acción de T.
 Mixed offer: A pagará $6.0 más 0.40 acciones de A por acción de T.
A T
Valor de la Acción
(Pre-Merge en $) 15 10
# Acciones en circulación
(en $MM) 75 30
Valor de Mercado 
(Pre-Merge en $MM) 1.125 300
3. Evaluación de la Oferta
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CASO: (A)lfa y (B)eta. (Cash offer: Es la forma más sencilla)
3. Evaluación de la Oferta
Pago en efectivo = $12 𝑥 30 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $360 millones
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 a = $90 − $60 millones = $30 millones
Prima (Pt − Vt) = $360 − 300 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $60 millones
𝑂𝑡𝑟𝑎 𝑓𝑜𝑟𝑚𝑎: VA* = VA + VT + S – C = 1.125 + 300 + 90 – 360 = 1.155 
VA* - VA = 1.155 – 1.125 = $30 millones
¿Cuál sería el nuevo valor de la acción de A?:
𝑁𝑢𝑒𝑣𝑜 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 =
1.155
75
= $15,40
│39
CASO: (A)lfa y (B)eta. (Stock offer): Parecería equivalente. $15 x 0.8 = $12 (No olvide la
dilución)
Si la emisión de Acciones diluye la participación y disminuye las ganancias! ¿Porqué
pagarías con acciones?
3. Evaluación de la Oferta
Precio pagado= $15,3 𝑥 24 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $367 millones
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 a = $90 − $67 millones = $23 millones
Prima (Pt − Vt) = $367 − 300 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $67 millones
VA* = VA + VT + S – C = 1.125 + 300 + 90 – 0 = 1.515 
Cuál sería el nuevo valor de la acción de A?:
𝑁𝑢𝑒𝑣𝑜 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 =
1.515
99
= $15,30
Nueva Emisión = 0,8 𝑥 30 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = 24 millones
Acciones en circulación = 75 + 24 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = 99 millones
│40
CASO: (A)lfa y (B)eta. (Mixed offer): (Todavía presenta una dilución, pero no mayor al anterior)
3. Evaluación de la Oferta
Pago en efectivo = $6 𝑥 30 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $180 millones
𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎 a = $90 − $64 millones = $26 millones
Prima (Pt − Vt) = $364 − 300 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = $64 millones
VA* = VA + VT + S – C = 1.125 + 300 + 90 – 180 = 1.335 
Cuál sería el nuevo valor de la acción de A?:
𝑁𝑢𝑒𝑣𝑜 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 =
1.335
87
= $15,34
Nueva Emisión = 0,4 𝑥 30 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = 12 millones
Acciones en circulación = 75 + 12 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s = 87 millones
Valor total pagado = $180 + (15,34 x 12𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒s) = $364 millones
4. Consideraciones Contables
│41
│42
 Las normas contables internacionales (IFRS, US GAAP) exigen que las empresas adopten
un método contable denominado “método de compra” (purchase method fo
accounting o acquisition method) para registrar las fusiones contables.
 De acuerdo con este método, el precio de compra determinado en primera instancia se
asigna primeramente a los activos tangibles netos (activos menos pasivos)
identificables a su fair value y cualquier exceso del valor pagado sobre el “fair value”, se
asigna a una cuenta denominada “goodwill” (también se suele asignar a intangibles,
pero es menos común).
4. Consideraciones Contables
$10 million
$5 million
$3 million
$1 million - Goodwill
- Excess net asset FMV over BV
- Net asset book value
Monto a Transferir Asignación
$1 million - Identifiable Intangibles
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 Goodwill es un activo no amortizable que representa los beneficios económicos
futuros esperados de activos no identificados por la empresa compradora (Unwritten
rule – 50 a 60%).
 El “Goodwill” surge cuando el precio de compra pagado por la empresa target excede el
fair market value de los activos netos adquiridos.
 Las reglas contables (IFRS y US GAAP) establecen que el comprador debe reconocer
en el balance consolidado el total de los activos y pasivos adquiridos valorados a su
fair value si la compra tuvo un porcentaje del 100% o menos (pero no menos del
51%).
 Veamos un ejemplo:
4. Consideraciones Contables
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Ejemplo: Adquisición del 100%
 Franklin Co. adquirió el 100% de Jefferson, Inc. mediante la emisión de 1 millón
acciones con un valor nominal de € 1 (valor de mercado de € 15). Antes del deal, las
dos compañías tenían la siguiente información:
Franklin Book 
Value (000)
Jefferson Book 
Value (000)
Jefferson Fair 
Value (000)
Cash and receivables 10000 300 300
Inventory 12,000 1,700 3,000
PP&E (net) 27,000 2,500 4,500
49000 4500 7800
Current payables 8,000 600 600
Long-term debt 16,000 2,000 1,800
24,000 2,600 2,400
Net assets 25000 1900 5400
Shareholders’ equity:
Capital stock (€1 par) 5000 400
Additional paid in capital 6,000 700
Retained earnings 14000 800
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Ejemplo: Adquisición del 100%
1. Contabilización del exceso de la compra
Fair Valuede las acciones emitidas (1.000.000 x €15) 15.000.000 
Valor en Libros de los activos netos (Patrimonio) de 
Jefferson
1.900.000 
Exceso de la compra 13.100.000 
2. Calculando el Goodwill
Fair value de las acciones emitidas 15.000.000 
Fair value asignado a activos netos (net assets) 5.400.000 
Goodwill 9.600.000 
│46
Ejemplo: Adquisición del 100%
3. Asignando el exceso a los activos identificables
Inventario (3.000.000-1.700.000)
1.300.000 
PP&E (4.500.000-2.500.000)
2.000.000 
Deuda de largo plazo (2.000.000 – 1.800.00)
200.000 
Goodwill
9.600.000 
Total 
13.100.000 
│47
Ejemplo: Adquisición del 100%
Balance General Consolidado Franklin Jefferson
Empresa
Combinada
Cash and receivables 10.000 300 €10,300
Inventory 12.000 3.000 15,000
PP&E (net) 27.000 4.500 31,500
Goodwill 9,600
Total assets 49.000 €66,400
Current payables 8.000 600 €8,600
Long-term debt 16.000 1.800 17,800
Total liabilities 24.000 €26,400
Capital stock (+1.000.000 Acciones a 1$) 5.000 €6,000
Additional paid in capital 6.000 20,000
Retained earnings 14.000 14,000
Total stockholders’ equity 25.000 €40,000
Total liabilities and stockholders’ equity 49.000 €66,400
 Balance Consolidado post adquisición (en miles de €)
│48
 Las reglas contables (IFRS y US GAAP) establecen que el comprador debe reconocer
en el balance consolidado el total de los activos y pasivos adquiridos valorados a su
fair value si la compra tuvo un porcentaje del 100% o menos (pero no menos del
51%).
 En el caso de adquisiciones (adquisiciones de menos del 100%, pero no por debajo de
51%), además de que cada parte elabora estados financieros seprados, la “parent”
debe elaborar estados financieros consolidados.
 Si la compra es por menos del 100%, se debe registrar la porción sobre la que no se
tiene control “noncontrolling interest” en el patrimonio de la empresa y el estado de
resultados bajo una línea separada.
 El “noncontrolling interest” (minority) es la porción del equity de la subsidiaria (residual
interest) que todavía está en posesión de terceros (no de la matriz o “parent”).
 Se presentan en el Balance consolidado como una cuenta separada del equity.
 Vemos uno ejemplo:
4. Consideraciones Contables – Adquisiciones de menos del 100%
│49
Ejemplo: Adquisición de menos del 100%
 El 1ro de enero de 2018, Parent Co. adquirió el 90% de Subsidiary Co. a cambio de
acciones ordinarias (no par) de Parent Co. con un fair value de € 180,000. El fair value
de las acciones de la subsidiaria en la fecha del deal fue de € 200,000. Antes del deal,
las dos compañías tenían la siguiente información:
Book Value Fair Value
Cash and receivables 40,000 15,000 15,000 
Inventory 125,000 80,000 80,000 
PP&E (net) 235,000 95,000 155,000 
 400,000 190,000 250,000 
Payables 55,000 20,000 20,000 
Long-term debt 120,000 70,000 70,000 
 175,000 90,000 90,000 
Net assets 225,000 100,000 160,000 
Capital stock (no par) 87,000 34,000 
Retained earnings 138,000 66,000 
Parent Book 
Value
Subsidiary
Shareholders’ equity:
│50
Ejemplo: Adquisición de menos del 100%
1. Calculamos el Valor de PP&E en el Balance Consolidado
PP&E (compradora) 235.000 
Fari Value PP&E ( Target) 155.000 
PP&E empresa consolidada (Se incluye el 100%) 390.000 
2. Calculando el Goodwill (Full Goodwill – US GAAP, pero no IFRS)
Fair market value de la subsidiaria 200.000 
Fair value asignado a activos netos (net assets) 160.000 
Goodwill consolidado 40.000 
3. Calculamos el Valor del “Minority Interest”
Noncontrolling interest (10% x €200.000 Fair value) 20.000 
│51
Ejemplo: Adquisición de menos del 100%
2. Calculando el valor del Goodwill (Partial Goodwill – IFRS)
Precio de adquisición 180.000 
90% del Fair Value 144.000 
Goodwill (es la diferencia) 36.000 
3. Calculamos el “non-controlling interest”
10% x Activos netos identificables (€160.000) 16.000
│52
Ejemplo: Adquisición de menos el 100%
 Balance Consolidado post adquisición (en miles de €)
Balance General Consolidado Parent Subsidiaria 
Full 
Goodwill
Partial 
Goodwill
Cash and receivables 40.000 15.000 55.000 55.000 
Inventory 125.000 80.000 205.000 205.000 
PP&E (net) 235.000 155.000 390.000 390.000 
Goodwill 40.000 36.000 
Total assets 400.000 250.000 690.000 686.000
Current payables 55.000 20.000 75.000 75.000 
Long-term debt 120.000 70.000 190.000 190.000 
Total liabilities 175.000 90.000 265.000 265.000 
Capital stock no par (87+180) 87.000 267.000 267.000
Non controlling interest 20.000 16.000 
Retained earnings 138.000 138.000 138.000 
Total stockholders’ equity 
(Net assets)
225.000 425.000 421.000
Total liabilities and 
stockholders’ equity
400.000 690.000 686.000 
Consolidada
5. Consideraciones Impositivas
│53
│54
 Las consideraciones fiscales son menos importantes para los compradores que
para los vendedores.
 Los compradores se preocupan principalmente por la el valor en libros y por
evitar cualquier pasivo u obligación indexado a los activos adquiridos.
• La base impositiva (tax basis) determinará el pago de los impuestos en el
caso de que se vendieran los activos, pero también el nivel del que se
depreciarán.
 El vendedor por su parte, se preocupa principalmente por encontrar la
estructura que le permita diferir el pago de los impuestos.
5. Consideraciones Impositivas
│55
Transacciones sujetas a impuestos (Taxable Transactions)
 Un deal está sujeto al pago de impuestos por parte de los accionistas de la empresa
target, si se compran acciones o activos de la misma pagando en efectivo y/o deuda
(cualquier non equity method).
• Compra de activos con cash
• Compra de acciones de la empresa target con cash
• Fusión estatutaria directa o consolidación con cash
o Para protegerse de los pasivos, los compradores usan “triangular mergers” (Ya
que se transfieren activos y pasivos automáticamente).
▪ Forward Triangular merger (target se fusiona con una subsidiaria operativa
de la compradora o una “Shell”) – Compra imponible de activos con Cash
▪ Reverse Triangular merger (Subsidiaria se fusiona con la target –
sobreviviendo) – Compra imponible de acciones con Cash
5. Consideraciones Impositivas
│56
Transacciones no sujetas a impuestos (Tax- free deals)
 Un deal es “tax free”, si la forma de pago es principalmente en acciones.
 No puedes revaluar los activos a su fair value.
 Para calificar como un “tax free deal”, se deben dar los siguientes puntos:
• Continuidad de propiedad/interest: Accionistas target deben tener una
participación importante en la empresa combinada. (Deal de acciones)
• Continuidad del negocio de la empresa: El comprador debe usar una porción
“significativa” de los “activos históricos” (Compra del 80% de los activos para IRS).
• Transacción con un propósito válido de negocio: Otra que no sea impositiva (Ej:
Maximizar las ganancias de la empresa).
• No debe ser parte de un plan para diferir el pago de impuestos (step up
doctrine): Ej: A compra B (activos o acciones) como tax free (con acciones) y un
año después la vende.
5. Consideraciones Impositivas
│57
Transacciones alternativas (reorganizaciones) no sujetas a impuestos
 Tax free deals también son consideradas reorganizaciones corporativas.
 Type A (Son las más usadas y las que veremos)
• Fusión Estatutaria Directa o Consolidación:
• Al menos 50% en pago de acciones (continuity of interests), el resto
puede ser cash, acciones preferentes u otros.
• Puedes adquirir menos del 100% de los activos netos.
• No hay límites para el cash que puede usarse
• Forward triangular merger• Reverse triangular merger
 Type B: Adquisiciones de stock por stock
 Type C: Adquisiciones stock por assets
 Type D: Reogranizaciones Divisorias (spin-offs, Split-offs, Split-ups)
5. Consideraciones Impositivas
5. Consideraciones Impositivas – Direct Statutory merger (Type A)
│58
Empresa Compradora
Target
(Liquidada a su valor 
contable, y 
fusionada con el comprador)
Accionistas Target
(Reciben acciones
a cambio de sus acciones )
Act & Pas
Acciones del 
Comprador
Acciones Target
 Target y Compradora se fusionan, siendo la Compradora la que sobrevive.
 (D) Sujeto a la aprobación de los accionistas de ambas partes.
 (V) Estructura de pago flexible. Como mínimo el 50% debe ser en acciones.
 (V) No hay restricción para el monto de cash a ser usado.
5. Consideraciones Impositivas – Consolidación 
│59
 A & B se fusiona en Nuevaco.
 Estructura apropiada para la fusión de empresas de igual tamaño.
 (D) Los accionistas de A y B deben aprobar el acuerdo.
 (V) Estructura de pago flexible. Como mínimo el 50% debe ser en acciones (no hay
restricción para el uso de cash).
A 
(Contribuye el valor
en libros de sus Act 
y Pas)
B
(Contribuye el valor
en libros de sus Act 
y Pas)
A 
Shareholders
B
Shareholders
Nueva empresa
(Nuevaco)
Act/ Pas
Acciones de la nueva empresa
5. Consideraciones Impositivas – Forward Triangular Merger
│60
 Matriz compra las acciones de la “Shell” con sus propias acciones. La “Shell” compra acciones de la
target con acciones de la matriz.
 Matriz debe comprar “sustancialmente” todos los activos y pasivos (al menos el 70% o 90% del FMV de
los activos brutos o netos, respectivamente) de la target. (En US, el IRS ve esto como una compra de
activos, ya que la empresa target no sobrevive).
 (V) Estructura de pago flexible. Como mínimo el 50% debe ser en acciones.
 (V) No requiere de la aprobación de los accionistas de la compradora (a menos que superen el 20% de
sus acciones en circulación).
 (V)Evita los impuestos de transferencia y puede aislar a la matriz de los pasivos.
Empresa Compradora
Subsidiaria
(“Shell” creada por la matriz y
financiada a través de acciones
y/o cash)
Target
(Fusiona el Valor en libros de sus
Activos y Pasivos con la matriz)
Target Shareholders 
(Reciben acciones de la 
subsidiaria a cambio de 
sus acciones)
Acciones
de la matriz
Target Activos y PasivosAcciones de la 
Subsidiaria
Stock/Cash
de la matriz
Acciones Target 
5. Consideraciones Impositivas – Reverse Triangular Merger
│61
 En US, el IRS ve esto como una compra de acciones, ya que la empresa target sobrevive como
subsidiaria de la compradora.
 El comprador ahora posee todos los Activos y Pasivos de la target.
 (D) Como mínimo el 80% del pago debe ser en acciones del comprador. (Principal restricción)
 (V) No requiere de la aprobación de los accionistas de la compradora, ya que son los propietarios
del 100% de las acciones de la “Shell”
 (V) Todos los contratos legales y propiedad intelectual son traspasados automáticamente y no
hay necesidad de acelerar pagos de deudas.
Empresa Compradora
Subsidiaria
(“Shell” creada por la matriz y
financiada a través de acciones
y/o cash se fusiona con target)
Target 
(Recibe los Activos y Pasivos
de la subsidiaria)
Target Shareholders 
(Reciben acciones de la 
subsidiaria a cambio de 
sus acciones)
Acciones
de la matriz
Activos y Pasivos de la subsidiariaAcciones de la 
Subsidiaria
Stock/Cash
De la matriz
Acciones Target 
│62
Net Operating Losses (NOLs)
 Se crean cuando una empresa genera pérdidas antes de impuestos o netas
durante la gestión.
 Estas pérdidas pueden cubrir el 100% de los pagos impositivos (80% desde
enero 2018) de hasta 2 años atrás (en la forma de una devolución impositiva) y
hacia adelante, hasta 20 años (desde enero de 2018 solo “carry forward”
indefinidamente).
• Ej: Google/Motorola: US 1 billion de reducción y $700 million por año hacia
adelante.
 Section 382 de la lnternal Revenue Service Code, previene que los deals se
centren en reducciones impositivas sin un plan de negocios válido.
• Por ejemplo, si hubo un cambio de participación en la empresa de más de
50% durante los últimos 2 años (si alguien con una participación mayor a
5% o mas incrementa su participación en más del 50%).
5. Consideraciones Impositivas
│63
Tax Inversions
 US tiene (tenía?) una de las tasas impositivas para utilidades de empresas más altas
(3ra) en el mundo (35%), las cuales sumadas a las tasas estatales, alcanzan sin
problemas a 40%. (Canadá 26,5%, Holanda 26%, UK 21%, Irlanda 12,5%).
 Muchas empresas de US por este motivo, están dispuestas a ceder su ciudadanía a
empresas extranjeras, para situarse en países con mejores condiciones (Irlanda
Bermuda, Inglaterra, Islas Caimanes, Luxemburgo)
 Es más común en empresas maduras, con crecimientos bajos.
 En US, se requiere que los accionistas de la empresa americana posean menos el 80%
de la participación de la nueva empresa.
• Ej: Applied Materials adquisición de Tokyo Electron (2013), su tasa impositiva
efectiva bajó a 17% de 22%.
 En abril de 2016 se modifica la norma (US Treasury Department April Ruling on
Inversion) ante el caso de Pfzier y Allergan (USD 152 B).
 En 2017 sale la ” Tax Cuts and Jobs Act of 2017” con el objetivo de detener aún más
las US tax inversions a cambio de una tasa impositiva más atractiva (~17%).
5. Consideraciones Impositivas