8 Valoración de la empresa Target

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8. Valoración de la empresa Target
Pablo Gutiérrez Romero
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The greater danger for most of us is not that our aim is 
too high and we might miss it, but that it is too low and 
we reach it.
—Michelangelo
Valoración de la empresa Target 
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Introducción 
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 Uno de los principales retos para las
empresas y los bancos de inversión en el
proceso de M&A.
 Busca asignar un “rango de valores” a la
empresa target y determinar cuánto
deberíamos pagar?
 OJO, no es el precio de venta final. El precio
pagado depende de las negociaciones entre
comprador y vendedor.
 Antes de comenzar. ¿Qué es lo que
estamos intentando evaluar?
4 Acercamientos a la Valoración de M&A
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 1. Valor intrínseco: El precio de una empresa es igual al valor actual neto de sus
dividendos (o flujos).
• “Valor fundamental“ o "flujo de caja descontado“ (DCF)
 2. Empresas Comparables: El valor de una empresa se determina comparándola con
empresas públicas similares (piensen en bienes raíces)
• “Valor Relativo" (Relative Value)
 3. Transacciones Comparables: Se calcula el precio de una empresa examinando los
deals en M&A recientes (preferentemente en la misma industria)
• “Valor de Adquisición" (Acquisition Value)
 4. LBO: Un precio aproximado para una empresa es su valor en una compra apalancada.
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Participación en mercados desarrollados de los métodos de valoración 
Métodos de Valoración Participación en deals de 
M&A
Discounted Cash Flow 10%
Relative Value 20%
Acquisition Value 60%
Leveraged Buyout 10%
Total 100%
1. Método de Flujos de Caja Descontados
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 DCF es un método que “descuenta” los flujos futuros para derivar un valor
estimado para la empresa.
 FCFF es la medida relevante en este contexto debido a que representa el flujo de
dinero “actual” que estaría disponible para los inversionistas (shareholders,
bondholders, etc.) de la empresa después de realizar todas las inversiones
necesaria.
 El FCFF puede ser distribuido sin afectar el valor de la empresa!
 Hay varias aproximaciones!, usaremos una que se aproxima al FCF y la
ilustraremos usando un modelo de dos etapas!
• 1ra etapa: años en los que nos sentimos capaces de realizar estimaciones
acertadas.
• 2da etapa: Valor terminal
• La suma del Valor Presente (VP) de ambos es el valor de la empresa!
¿ De que trata este método?
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 Cambios en los flujos de caja (ej: por concepto de sinergias o cambios en la
estructura de costos) o los supuestos del modelo pueden ser modelados
rápidamente.
 El modelo proporciona un valor intrínseco aproximado basado en proyecciones
fundamentales.
 El valor intrínseco es teóricamente apropiado y es el que se considera en la
mayoría de libros de M&A.
 Los prestamistas corporativos (US, EU, etc) usan DCF para valorar préstamos y
emisiones de bonos.
 PE Funds y otros inversionistas se basan en las proyecciones de flujos.
 Las calificadoras de riesgo, usan el DCF como criterio fundamental para
determinar la capacidad de pago de las empresas.
Ventajas de este método
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 Es difícil de aplicar cuando el DCF no está alineado con la rentabilidad de la empresa.
• Ej Una empresa en expansión puede ser rentable, pero tiene flujos de caja
negativos por la elevada inversión en capital.
 Existe demasiada subjetividad en la proyección de los flujos:
• Depende en gran medida de proyecciones de 5 a 10 años.
• Las estimaciones son imprecisas más allá de un año.
• La mayoría de las proyecciones excluyen recesiones.
 Los profesionales en general (aquí y en el mundo) tienen dificultades para llegar a un
consenso sobre la tasa de descuento correcta para los flujos futuros.
• La estimación de la tasa de descuento depende de variables que podrían
cambiar a nivel de mercado o industria, lo que afecta las estimaciones.
Desventajas de este método 
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 Pequeños cambios (1%), en los supuestos de tasas de crecimiento y/o tasas de
descuento, producen diferencias de valor importantes, dañando su credibilidad.
 El valor terminal a menudo representa más de la mitad del valor estimado, lo que
reduce la importancia de la proyección del flujo de efectivo.
• Dependiendo de la técnica que se use.
• Por cambios en las tasas de descuento o crecimiento.
 El IRS (Internal Revenue System), los tribunales de quiebras y los mediadores son
escépticos de DCF.
Otras desventajas de este método
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Recordemos!: Discounted Cash Flow: - Pasos a seguir
Para empezar:
1. Realizar un análisis financiero histórico de la empresa target para evaluar los
“drivers” del desempeño.
2. Usar esto como una base para proyectar el rendimiento futuro. (pro-forma
financial statements)
• Algunas excepciones son las empresas cíclicas, empresas Hi tech, star-ups y
turnarounds, donde el pasado no se usa como guía para el futuro.
• Todavía no se añaden las sinergias!
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No olvidemos considerar lo siguiente!!
Proyecciones
 ¡Recuerden proyectar un descenso! La recesión y las crisis se producen cada 5 a 10
años en los países desarrollados:
Corporate
Earnings 1 2 3 4 5 6 7
Proyecciones Normales 100 105 110 120 130 140 155
Realistas!!!! 100 105 110 100 105 120 135
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3. Calcular la tasa de descuento
 CAPM en USD:
 Método “Equity build up”
• Sumamos un factor de riesgo político y cambiario (3% - 15%) si estás fuera
de EE.UU. y Europa Occidental.
• “Data services” suministran estas estadísticas por países e industrias.
• Puedes sumar otros riesgos (Primas) por industria, tamaño de la empresa,
riesgo país, etc.
 WACC es diferente del costo de capital!
Recordemos!: Discounted Cash Flow: - Pasos a seguir
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4. Seleccionar el método de cálculo del Valor Terminal y calcularlo
A o B?
 A: Basarse en DCF; 5 años (modelo de crecimiento constante):
 B: (Método de múltiplos)
Ej: El TV en el año 5 se basa en un´5x un múltiplo de mercado (P/E promedio o la
relación EV / EBITDA) al cierre de este mes. (Se verá en un caso más adelante!)
5. Revisar los resultados! MUY IMPORTANTE.
Recordemos!: Discounted Cash Flow: - Pasos a seguir
𝑇𝑉 =
ሻ𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇(1 + 𝑔
𝑊𝑎𝑐𝑐 − 𝑔 𝑇𝑉 =
ሻ𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇(1 + 𝑔
𝑊𝑎𝑐𝑐 − 𝑔
1 + 𝑤𝑎𝑐𝑐 𝑡
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Ejemplo: Discounted Cash Flow
Dontel Forecast Year 1 2 3 4 5
Ventas $ 47.4 $ 50.0 $ 52.5 $ 51.3 $ 54.0
FCFF $ 5.0 $ 3.1 $ 3.4 $ 7.3 $ 7.1
Terminal 
Value (5.5x
EBITDA)
---- ---- ----- ---- ???
Total Cash Flow $ 5.0 $ 3.1 $ 3.4 $ 7.3 $ ???
WACC 14.56%
NPV, EV $ ?????
 Y 5 EBITDA is $11.7 M.
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Ejemplo: Discounted Cash Flow
Dontel Forecast Year 1 2 3 4 5
Ventas $ 47.4 $ 50.0 $ 52.5 $ 51.3 $ 54.0
FCFF $ 5.0 $ 3.1 $ 3.4 $ 7.3 $ 7.1
Terminal 
Value (5.5x
EBITDA)
---- ---- ----- ---- 64,4
Total Cash Flow $ 5.0 $ 3.1 $ 3.4 $ 7.3 $ 71,5
WACC 14.56%
NPV, EV $ 49,5
 Y 5 EBITDA is $11.7 M.
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Calcular la tasa de interés
Equity Discount Rate—Dontel (Build Up)
Normalized US$ Government Bond Rate 6.00%
Equity Risk Premium – S&P 500 7.00
Industry Risk Premium - Food 0.00
Micro-Cap Risk Premium 6.00
Company-Specific Risk Premium ( nada especial para agregar en este punto) 0.00
Cost of Equity ???
Debt Discount Rate—Dontel
Presumed Borrowing Rate (Year 0) 7.00%
Tax Shield 40%
After-tax cost ????
WACC
Debt (30%)
Equity (70%)
????
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Calcular la tasa de interés
Equity Discount Rate—Dontel (Build Up)
Normalized US$ Government Bond Rate 6.00%
Equity Risk Premium – S&P 500 7.00
Industry Risk Premium - Food 0.00
Micro-Cap Risk Premium 6.00
Company-Specific Risk Premium ( nada especial para agregar en este punto) 0.00
Cost of Equity 19%
Debt Discount Rate—Dontel
Presumed Borrowing Rate (Year 0) 7.00%
Tax Shield 40%
After-tax cost 4,2%
WACC
Debt (30%)
Equity (70%)
14,56%
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Otro ejemplo empresa Hi Tech especulativa!
Year 1 Year 2 Year 3
Ventas $ 150 $ 200 $ 300
Utilidad Neta $ ---- $ 30 $ 60
D&A 20 20 20
20 50 80
Working Capital ---- (10) (15)
Repago de Deuda (5) (10) (15)
Capex (10) (15) (25)
“Free Cash Flow” for Equity 
Dividends $ 5 $ 15 $ 25
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Empresa Hi Tech: Ejemplo de Proyección
Year1 Year 2 Year 3
Free Cash Flow for Equity Dividends
$ 5 $ 15 $ 25
Terminal Value de Equity ---- ---- 900
$ 5 $ 15 $ 925
Discount Factor (40%) 1.40 1.96 2.74
$ 4 $ 8 $ 338
Total NPV ????
 Valor Terminal = 15x Utilidad neta.
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Empresa Hi Tech: Ejemplo de Proyección
Year 1 Year 2 Year 3
Free Cash Flow for Equity Dividends
$ 5 $ 15 $ 25
Terminal Value de Equity ---- ---- 900
$ 5 $ 15 $ 925
Discount Factor (40%) 1.40 1.96 2.74
$ 4 $ 8 $ 338
Total NPV 350
 Valor Terminal = 15x Utilidad neta.
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 El cálculo del FCF implica realizar ajustes a la Utilidad Neta para convertirlo en
NOPLAT (Net Operating Profit less adjusted taxes). Es el EBIT after taxes, ajustado
por Deferred Taxes!
 Se hace este análisis para que el resultado represente el flujo de caja “después de
impuestos” disponible para todos los proveedores de capital.
 El NOPLAT nos permite ver la capacidad del core del negocio de generar utilidades
después de descontarle los impuestos relacionados con el negocio y agregarle los
impuestos que la empresa ha “sobre pagado” durante el periodo.
Pongámonos serios! 
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Calculando el NOPLAT!
Calculate FCF
NOPLAT + Noncash charges – Change in working capital – Capital expenditures
Calculamos el NOPLAT
Unlevered net income + Change in deferred taxes
Calculamos la Utilidad desapalancada (Unlevered Net Income)
Net income + Net interest after tax o también= EBIT (1- tax rate)
Calculamos los Intereses netos luego de impuestos ( Net Interest after Tax)
(Interest expense – Interest income) × (1 – Tax rate)
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 Algunos analistas proyectan y sustraen el valor después[es de impuestos de otros
ingresos operativos para obtener un resultado más cercano a la Utilidad Operativa
(Este es el objetivo al final del día!)
 Una vez que tengamos el FCFF para cada año, descontamos los flujos a valor
presente usando el Wacc de la empresa target.
• Es el riesgo que asumimos!
• Antes de la fusión, seguiremos actualizando esta tasa de interés conforme
cambie el riesgo de la empresa target!
 Calculamos el Valor terminal.
• Ya sea usando un modelo constante (Visto antes) o a través de múltiplos.
• Los múltiplos son “rules of thumb” (algo que ocurre en la mayoría de los
casos) - Ver la historia!
• Los múltiplos varían por industria. (EBITDA para servicios, retails en base a
espacio físico)
Algunos particularidades extras
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Ejemplo FCF para la empresa ACB
Pro forma income statement Pro forma Balance Sheet
Otros
Q. Calculen el NOPLAT y el FCF
 Supongamos que un analista han construido los estados financieros pro forma
para la Compañía ABC y reporta lo siguiente:
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Ejemplo FCF para la empresa ACB
Net income $40.00
Mas Net interest after tax 1.65
Igual Unlevered net income $41.65
Mas Change in deferred taxes 3.00
Igual Net operating profit minus adjusted taxes $44.65
Mas Depreciation 10.00
Menos Change in working capital 6.00
Menos Capital expenditures 20.00
Igual Free cash flow $28,65
2. Método de Análisis de Empresas Comparables 
(Comparable Company Analysis)
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Análisis de Empresas Comparables (Empresas Públicas)
 Consiste en definir un “set” de empresas comparables que sean similares a la
empresa target. Este grupo de empresas puede incluir empresas iguales en
cuanto a su “core business” o similares.
 Se debe incluir tantas empresas como sea posible, y considerar tanto un tamaño
como una estructura de capital similares.
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Análisis de Empresas Comparables (Empresas Públicas)
 Te da una idea del precio al que una adquisición (takeover) de una empresa
privada tranzaría en el mercado (no se considera una "prima por adquisición")
 El valor relativo es un “check” para las valoraciones que usan DCF; queremos tener
tantos “checks” como sea posible.
• Si la valoración de DCF no coincide con la valoración de empresas
comparables (por mucho):
• Algo está mal con la valoración de DCF, o
• La empresa está sobre / debajo su precio de mercado
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Ventajas de este método
 Este método provee una aproximación razonable al valor de una empresa “target”
frente a empresas similares del mercado. Asume que empresas “parecidas”,
deberían ser valuadas bajo un mismo criterio en el mercado.
• “Law of one price”
 La mayor parte de los datos requeridos se pueden encontrar fácilmente.
• Muchos “data services” proveen información (opendata500, sec.gov).
 Los valores estimados se derivan directamente del mercado. (A diferencia del
método de DCF)
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Otras ventajas de este método
 Fácil de aplicar
• Es simple de armar una “tabla de comparables" y llegar a una estimación
razonable de valor.
 Fácil de comprender
• Tanto los inversionistas sofisticados como los “no sofisticados”, pueden
entender el método de empresas comparables.
 Las valoraciones a través de este método son (“casi”) indiscutibles, ya que los
precios de sus acciones se publican diariamente.
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Desventajas de este método
 Es sensible a malas valoraciones (mispricing).
• Ejemplo: sobrevaloraciones en los precios
 Estima un valor de la acción “razonable” (fair value). Por lo que también habría
que calcular una prima por control “razonable”.
 El análisis podría ser erróneo, ya que es muy difícil para el analista incorporar
planes específicos de la empresa (cambiar la estructura de capital, eliminar
recursos duplicados).
 Los datos históricos de “primas por control “, podrían no ser apropiados para el
momento o la empresa en particular.
• Es necesario estimar una prima anterior a que cualquier especulación cause
un incremento en el precio. Esto por lo general ocurre en las primeras etapas
del proceso cuando la empresa target es identificada por el mercado como
una alternativa.
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 Muchas empresas carecen de un conjunto de empresas verdaderamente
comparables. Gran problema en los mercados emergentes.
 No hay un criterio para indicar si el grupo completo de comparables está
debidamente valorado.
• Durante el boom de las “dotcom”, todo el sector de Internet se infló!!!....
luego se depreció.
 El valor relativo se basa en datos históricos, cuando los inversionistas deberían
centrarse en el futuro de la empresa.
Otras desventajas de este método
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Pasos a seguir
Elegir a las empresas comparables
• Empresas Públicas similares a la empresa target
• Industria igual o similar
Calcular Múltiplos de Mercado Actuales
• Múltiplos de Enterprise value
• Múltiplos de Precio (o específicos de la industria)
Revisamos medidas estadísticas de las métricas
• Media, Mediana, Moda, Rango, etc.
Aplicamos las métricas a la empresa Target
• Este valor, es un estimado de como tranzaría la target en el 
mercado, de manera relativa a la muestra de empresas
Calcular el Takeover Price
• Agregar la prima por control, revisando medidas estadísticas y 
aplicando el cálculo al valor de la emprsa obtenido.
¿Qué es la prima de adquisición? (Takeover Premium)
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 Una "prima por adquisición (control)" es la cantidad que una empresa
compradora pagará por encima del precio de mercado actual de una empresa
target, con el objetivo de “motivar” a los accionistas a ceder el control de la
empresa.
 Rule of thumb: la mediana de la prima de control es del 30%, calculada sobre el
promedio de precios de las acciones a 20 días antes del anuncio del acuerdo.
 Por lo tanto, si el precio de la acción es de USD 50 por acción y se espera que
un comprador que busca el control total de una empresa (50,1%) pague USD 65
por acción, la prima de mercado será del 30%.
𝑃𝑅𝑀 =
𝐷𝑃 − 𝑆𝑃
𝑆𝑃
Ejemplo: Comparable Company Analysis
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XYZ Company Average of Comparables
Earnings $10 million P/E of comparables 30 times
Cash flow $12 million P/CF of comparables 25 times
Book value of equity $50 million P/BV of comparables 2 times
Sales $100 million P/S of comparables 2.5 times
 Supongamos que un analista ha reunido la siguiente información sobre la
empresa target, la empresa XYZ:
 Si la prima de adquisición típica es del 20%, ¿cuál es el valor de la empresa XYZen una fusión utilizando el enfoque de empresas comparables?
Ejemplo: Comparable Company Analysis
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 Suponiendo que el promedio de los valores para los diferentes múltiplos es el
método más apropiado:
 El “takeover price” estimado de la empresa XYZ = $237.5 million × 1.2 = $285
million
Múltiplos
Comparables
Valor Estimado 
de la empresa
Earnings $10 million × 30 $300 million
Cash flow $12 million × 25 $300 million
Book value of equity $50 million × 2 $100 million
Sales $100 million × 2.5 $250 million
Promedio = $237.5 million
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Consideraciones para mercados emergentes
 Menor número de comparables que en US / Europa
 Necesitas salir de la frontera : Ej Semiconductores en Singapur
Company Country
Hynix Semiconductor South Korea
Samsung Electronics South Korea
Taiwan Semiconductor Taiwan
United Micro Electronics Taiwan
Semiconductor Mfg. China
Moschip Semiconductor India
3. Método de Transacciones Comparables (Comparable Transaction Analysis)
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Análisis de Transacciones Comparables
 Similar al método de empresas públicas comparables.
 Te da una idea de cuanto valdría una “target” en una adquisición (takeover) -
incluye una "prima de adquisición“.
 Se usan medidas de tendencia central (media, medianas) como guía para valorar
una empresa objetivo y se realizan ajustes para sus atributos específicos.
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 No es necesario estimar por separado la prima por control!
 Valores observable en el mercado!! - A diferencia del método de DCF
 Al igual que en el método anterior, los precios de adquisición (y los múltiplos de
precios) de empresas públicas similares, son datos públicos.
• Se pueden obtener de la web, empresas de servicios de datos (mergerstat),
bancos de inversión o en base a experiencias del comprador.
 Los precios de adquisición pueden complementarse con datos de “deals”
privados en casos en los que no se dispone de suficiente información.
Ventajas de este método
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 Asume que en los “deals”, se determinó adecuadamente el “fair value” de la
empresa target.
 Generalmente, hay menos M&A “deals” (transacciones) comparables que
empresas públicas comparables, disminuyendo la validez del enfoque de
adquisición.
• Este es un problema importante en EMs.
 Los “deals” de M&A privados por lo general no son informados públicamente.
 Al igual que las empresas públicas, los precios de las adquisiciones son
retrospectivos y reflejan el “hype” del mercado, en lugar de establecer un
enfoque de sentido común para valores fundamentales de la empresa.
Desventajas de este método
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Pasos a seguir
Recopilar 
información sobre 
transacciones 
recientes de 
empresas 
comparables
Calcular los 
múltiplos
Estimar el 
“Takeover Value” 
basado en 
múltiplos
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 Supongamos que un analista ha reunido la siguiente información sobre la empresa
objetivo:
 Estimar el valor de la empresa MNO utilizando el análisis de transacciones
comparables, dándole al múltiplo de cash flow el 70% y a los otros métodos 10%.
Ejemplo: Empresa MNO
MNO Company
Average of Multiples of 
Comparable Transactions
Earnings $10 million P/E of comparables 15 times
Cash flow $12 million P/CF of comparables 20 times
Book value of equity $50 million P/BV of comparables 5 times
Sales $100 million P/S of comparables 3 times
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 "Valor de MNO = " ("0.7 × $240" )" + " ("0.1 × $150" ) "+ " ("0.1 × $250" )" + " ("0.1
× $300" )
 Valor "= "$238 million
Ejemplo: Empresa MNO
Múltiplos de 
Transacciones
Comparables
Valor Estimado
de las Acciones
Earnings $10 million × 15 $150 million
Cash flow $12 million × 20 $240 million
Book value of equity $50 million × 5 $250 million
Sales $100 million × 3 $300 million
4. LBO / Private Equity
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 Tradicionalmente, un LBO presenta un porcentaje de deuda entre el 70% y el 80%
(puede ser más) para financiar una adquisición en la estructura de capital.
 Sólo el 20% al 30% es equity. (El propósito es permitir a las empresas acceder ha
adquisiciones grandes sin comprometer mucho capital).
 Los LBOs son inusuales en los mercados emergentes debido a que los bancos no
aceptan préstamos respaldados por "cash flow“.
 Por lo general se usan los activos de la target como colateral (irónico!), e incluso
en algunas ocasiones los de la compradora.
 El deal se estructura de tal forma que la empresa target sea la que pague la
deuda! (Si no puedes pagar estas solo!).
 El tipo de deuda depende de la calidad financiera de ambos, sus reputaciones y
el tamaño de la transacción!
LBO (Compras Apalancadas)
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Requerimientos:
 Se requiere que la empresa tenga bajos niveles de apalancamiento y ganancias
consistentes que puedan predecir el repago.
 Ratios (depende del mercado):
• Cobertura de intereses (EBITDA / Intereses) de 1,4 (Por lo general).
• Apalancamiento del 75%.
LBO (Compras Apalancadas)
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Cómo se determina el precio en un LBO?
 Ejemplo: Una empresa Target con un EBITDA de USD 100 MM.
EBITDA 100
Cobertura del LBO 1,4
Gasto Financiero anual (máximo) 71,43
US T-Bonds (Rf) 2%
LBO Premium Risk 4,50%
Tasa de interés del LBO 6,50%
Deuda máxima financiada
(71,43/6,5%) 1.099 
75% Deuda 1.099 
25% Equity 366 
EV 1.465 
En millones de USD
- Si la depreciación fuera de USD 40 M. Cuál sería el EV/EBITDA?
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Valoración Típica de un comprador
Acquisition Target Value
Rango
Método Low High
Transacciones Comparables $ 380 $ 450
Empresas Comparables 280 340
DCF 350 370
LBO 320 360
$ 360 $ 420
5. Casos Especiales
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Consideraciones Especiales
 Hasta ahora examinamos los deals a través de los ojos de los mercados
desarrollados y de empresas que generar ganancias consistentes (“in-school
examples”).
 Sin embargo, aproximadamente un tercio de las empresas no genera ganancias.
Existen casos especiales de Valoración!
• Empresas con dificultades (distress)
• Empresas cíclicas
• Empresas con pérdidas o un “track record” errático
• Empresas con planes de “turnaround”
• Empresas privadas (primas por control y liquidez)
• Otros casos especiales.
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Empresas con pérdidas o un “track record” errático 
 ¿Cómo valoramos una empresa con un historial errático o pérdidas operativas?
 Algunos métodos útiles:
• Promedio de ingresos
• Múltiplos EV / EBITDA
• EV / Ventas
• Múltiplos “short hand”
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CASOS ESPECIALES
 La mayoría de las empresas no tienen tendencias estables o de ganancias
crecientes.
 Aproximadamente un tercio de las empresas públicas estadounidenses pierden
dinero.
 Muchas empresas son (a) negocios cíclicos, o (b) pierden dinero sobre una base
contable. Sin embargo, a pesar de esto, pueden tener un valor de mercado/M&A
interesante.
Los casos (a) y b) son problemáticos para el valor relativo y las técnicas de DCF.
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CASOS ESPECIALES: Empresas Cíclicas (o en distress)
 Examinen los resultados financieros históricos durante un ciclo de 5 a 10 años
 Calculen un promedio (a) ingresos, (b) EBITDA o (c) EPS por ese periodo de
tiempo.
 Calculen los ratios promedio de EV/Ventas, EV/EBITDA o P/E (también pueden “dar
un peso“ mayor a los resultados más recientes si elaboran un promedio
ponderado).
 Apliquen esos ratios a los resultados de la empresa target para la valoración.
(In millones USD) 1 2 3 4 5 6 7
EBITDA 100 120 140 60 100 120 140
-EBITDA promedio de la target = $111
-EV/EBITDA (Hoy) (Promedio 7años) de empresas comparables = 6x 
-Enterprise Value de la target (fair value?) = $666
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CASOS ESPECIALES: Empresas Cíclicas
Año Peso EBITDA
EBITDA 
ponder
ado
Último Y7 40% $ 140 $ 56
Y6 20 120 24
Y5 20 100 20
Y4 10 60 6
Y3 10 140 14
$ 120
EV/EBITDA para la industria en el tiempo, u Hoy
x 7
EV para la empresa target $ 840
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CASOS ESPECIALES: Empresas que pierden dinero
 Es decir, no hay una "E" para el ratio de P/E.
 Muchas empresas tampoco tienen un EBITDA positivo para el ratio EV/EBITDA
(televisión por cable).
 Los analistas utilizan en estos casos EV/ Ventas de empresas de comparables
rentables, y aplican una tasa descuento elevada por las pérdidas (40-60%)
 Si las “comparables rentables” tienen una mediana de 1,0 EV / Ventas, se usa 0,6x
(descuento del 40%) para una empresa que pierde dinero.
 Se usan Rules of Thumb!
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CASOS ESPECIALES: Empresas que pierden dinero
EBITDA
Empresa 
objetivo
Ventas
$1,000 $ -10
El EV de la empresa target es igual a $600 [0.6 x $1,000]
Empresas Rentables EV / Ventas
A 1.2
B 1.0
C 0.8
D 1.0
Mediana 1.0
Se aplica el 40% Descuento x 0.6
Multiplo para la Target 0.6x
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CASOS ESPECIALES: Empresas que pierden dinero
 ¿Por qué las empresas que pierden dinero a menudo tienen valores de
mercado/M&A sustanciales?
 En su mayoría, los inversionistas creen que la empresa hará un “turnaround" (es
decir, se volverá rentable en el futuro).
 Pueden comprar la empresa ahora a un precio barato, una ganga! y venderla luego
a un precio superior u obtener los beneficios progresivamente.
 A veces, los inversionistas creen que la empresa tiene marcas, propiedad
intelectual u otros activos que un competidor puede querer comprar.
 Eventualmente, los inversionistas siguen estas empresas (en el caso de IPOs) por el
FOMO (fear of missing out)!
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CASOS ESPECIALES: TURNAROUND!
Año
Empresa con Problemas 0 1 2
Earnings per share $(0.50) $0.50 $1.00
Dividends per share ---- ---- ----
Share price $ 8 $ 12 $ 15
La tasa de retorno a dos años del inversionista es de un impresionante 37 por 
ciento compuesto. Compra a $8 y vende a $15.
Year
Empresa con Problemas 0 1 2 3 5
Earnings per share $(0.50) $(0.15) $0.10 $0.60 $1.00
Dividends per share ---- ---- ---- ---- ----
Share price $ 8 $ 9 $ 10 $ 12 $ 15
La tasa de retorno anual a cinco años del inversionista es de sólo 13 por ciento porque el 
turnaround requiere más tiempo.
Escenario 1: Éxito en 2 años!
Escenario 2: Mediocridad por 5 años.
│62
CASOS ESPECIALES: Empresas en distress
 El ratio Precio-Valor en Libros Tangible Neto (Valor contable tangible neto o Price
to Net Tangible BV Ratio) se utiliza a menudo para las empresas en dificultades
financieras (distress).
 La teoría es que las acciones de una empresa en dificultades debería tranzar a un
valor alrededor de 1,0x el valor contable tangible neto. El precio de las M&A
debería ser similar.
 El "Valor contable tangible neto " es considerado un proxy del "valor de
liquidación“.
 En teoría, la gerencia debe liquidar una empresa (venderla por partes) si hay
problemas irresolubles que no puedan subsanarse a través de una restructuración.
 En la práctica, la mayoría de los gerentes esperan demasiado tiempo: llega la
bancarrota y el valor de capital “equity” se vuelve cero.
│63
CASOS ESPECIALES: Price to Net Tangible Book Value de ABC
(En Millones)
CurrentAssets $ 300
Net FixedAssets 200
Goodwill and IntangibleAssets 100
TotalAssets $ 600
Current Liabilities $ 100
Long-Term Debt and Leases 150
Equity (Book Value) 350
600
Book ValueofEquity $ 350
Less: Goodwill and IntangibleAssets (100)
Net Tangible Book Value $ 250
Shares Outstanding ÷ 10
N.T.B.V. per Share $ 25
Stock Price ofABC 
Co. $ 20
N.T.B.V. per Share ÷ 25
Price/N.T.B.V. 80%
│64
Empresas de Recursos Naturales: Petróleo, Gas, Madera y Minería 
 El valor de estas empresas tiende a residir principalmente en sus
reservas.
 Necesitamos usar los “dataservices” para determinar dónde se
venden reservas similares en el mercado de M&A, y luego hacer el
siguiente cálculo:
 Equity Value=
+ Capital de trabajo neto
+ Activos fijos (pipelines, trucks, etc.)
- Pasivos contables (CxP, debt, etc.)
+ Valor de las reservas de recursos naturales (por ejemplo, petróleo 
con un valor de $20 por barril en transacciones recientes)
Comparen a las empresas en cuanto al valor de las reservas en el 
mercado de valores!
 Se sorprenderían de la cantidad de analistas que calculan PE ratios
en esta industria!
│65
Empresas de Recursos Naturales: Petróleo, Gas, Madera y Minería 
XYZ Oil & Gas E&P
Net Working Capital + $ 200
FixedAssets + 100
Accounting Liabilities - 150
+ 150
(40 millones de barriles de reserva con un valor de 
$20/barril) + 800
+ 950
Share Outstanding ÷ 100
Value per Share $ 9,50
Por lo general, los compradores añaden una prima por el management y 
la superficie inexplorada.
│66
Empresas Especulativas: Hi-Tech
 ¿Cómo se suele valorar una empresa así?
• (i) DCF (altas tasas de descuento, 40%);
• (ii) empresas comparables públicas (Pink sheets, OTC); y
• (iii) VC Privados (base de datos privada y base de datos M&A).
 Algunos consejos:
• Comiencen con el futuro y luego interpolen! (tiene que ser algo aterrizado:
promedio de ventas por consumidor, márgenes sostenibles, ROIC, medidas de
desempeño operativo).
• Determinen cuanto tiempo durará el “hiper-crecimiento” (muchas star-ups
tardan entre 10 a 15 años hasta estabilizarse).
• Midan el mercado (para determinar las ventas).
• Estimen otras medidas operativas (ventas, ROIC, márgenes operativos, entre
otros).
• Reconecten el futuro con el pasado.
• Desarrollen escenarios.
│67
Suma de las Partes
 Conglomerados con tres líneas de negocio.
 Se debe valorar cada división por separado mediante las técnicas de "empresa
comparables" y DCF.
 Es posible que no dispongan de toda la información.
Paper Electronics Retail
Parent Company
│68
Suma de las Partes: Valoración
Range
Business Line Low High
Paper 1,000 - 1,200
Electronics 800 - 900
Retail 700 - 850
Total 2,500 - 2,950
Add: Excess Parent Cash 50 - 50
Less: Parent Debt (800) - (800)
Less: Parent Pension Liab. (70) - (70)
Equity Value 1,680 - 2,130
Divide: No. of Shares ÷ 10
Per Share Value 168 - 213
6. Múltiplos Específicos de Empresas 
│69
│70
Múltiplos de Industria Específica
 Otra forma de Valoración!
 Muchas industrias tienen múltiplos de valor relacionados con una estadística
operativa de su negocio.
 Estos múltiplos complementan el DCF, empresas comparables, adquisiciones, LBO
y casos de empresas especiales.
 Intenten usarlos cuando sea apropiado!
│71
Múltiplos de Industria Específica: Ejemplos
• Cable TV
EV
Comparen las empresas sobre esta base!
No. de Suscriptores
• Hoteles
= Enterprise Value per Suscriber
EV
No. De Habitaciones = Enterprise Value per Room
• Cemento
EV
Ton de Producción = Enterprise Value per Ton of Capacity
 Ej. de aplicación: La mediana de EV/suscriptor es de USD 4.000 en EE.UU. por suscriptor en
las transacciones más recientes de M&A.
 Si la empresa de televisión por cable tiene 1 millón de suscriptores, entonces, un EV de
adquisición posible sería USD 4 billions (USD 4.000 x 1 millón).
│72
7. El Lado Oscuro de la Valoración
│73
AA 
(Acquirers Anonymus)
GUÍA DE PASOS PARA 
VOLVER A ESTAR 
SOBRIOS
85
Las adquisiciones son buenas para las empresas target, pero no siempre para la los 
accionistas de la empresa compradora...
86
Y el panorama a largo plazo tampoco es muy positivo...
 El management a menudo argumenta que el mercado es incapaz de ver los beneficios a
largo plazo de las M&A al momento de la operación como ellos . Si es así, las M&A deberían
crear beneficios en el largo plazo a las empresas compradoras ¿verdad?.
 Lastimosamente la evidencia no apoya esta hipótesis:
▪ McKinsey and Co. ha examinado las adquisiciones de empresas en función de:
• ¿El rendimiento del capital invertido excede el costo de capital?
• ¿Las adquisiciones ayudan a las matrices (Parent) a superar a la competencia?
• La mitad pasaban una de las pruebas, y una cuarta parte ninguna.
 Alcanzar las sinergias es difícil. KPMG en un estudio reciente de adquisiciones globales
concluyó que la mayoría de las fusiones (> 80%) fallan en alcanzarlas!!!- Eso quiere
decir que las empresas fusionadas obtienen peores resultados que sus peers!
 Un gran número de adquisiciones se revierten en periodos de tiempo relativamente
cortos. Alrededor del 20% de las adquisiciones realizadas entre 1982 y 1986se
deshicieron en 1988.
• Estudios que han seguido adquisiciones por períodos de tiempo más largos (diez
años o más) han comprobado que la tasa de “divestitures” de adquisiciones
asciende a casi 50%!
Un pensamiento que causa terror ... Esta “enfermedad” se está propagando ...
Empresas hindús que adquieren empreas estadounidenses (1999 – 2005) 
87
Meses desde la adquisición
88
Crecer a través de M&A parece ser un “partido perdido”
 Las empresas que crecen a través de adquisiciones en general, han tenido muchos más
problemas para la creación de valor que las empresas que crecen a través de inversiones
internas (crecimiento orgánico).
 En general, las empresas compradoras tienden a :
• Pagar demasiado por empresas target
• Sobreestimar el valor de las “sinergias” y el “control”
• Tienen dificultades para la entrega de los beneficios prometidos
 Peor aún, parece que hay muy poco aprendizaje integrado en el proceso. Los mismos errores
se hacen una y otra vez, a menudo por las mismas empresas con los mismos asesores. ¿Cúal
es la definición de locura?
 Conclusión: Hay algo que está estructuralmente “mal” con el proceso de adquisiciones que
parecería que está alimentando a estos errores. ¿Qué creen que pueda ser?
Los siete pecados capitales en las M&A.
1. Transferencia del riesgo: Atribuir de las características
de riesgo de la empresa compradora a la target.
2. Subsidios de deuda: “Subisdiar” a los accionistas de la
target pagando una prima por la capacidad de
endeudamiento de la comrpadora.
3. Control en piloto automático: La “prima de control
20%” y otros mitos
4. Sinergia Elusivas: identificar y valorar erróneamente las
Sinergias (SON VALOR!)
5. Todo es relativo: múltiplos de transacción, múltiplos de
salida (Price vs Value).
6. El veredicto primero, el juicio después: El precio se
define primero y luego se hace la valoración.
7. No es mi culpa (wink wink): Nadie se hace
responsable.
Un test interno…. Por nota de 10 puntos.. .de conciencia.
90
Test de Pecados
Capitales
Aprobado / reprobado Racionalización
Transferir el riesgo
Subsidios de deuda
Prima de control
El valor de la sinergia
Múltiplos comparables
de salida
Sesgos (Bias)
Una estrategia exitosa
de adquisición
91
Vamos a empezar con una empresa target
 Consideren los siguientes datos:
 Supongamos que esta empresa va a generar estas utilidades para siempre (sin
crecimiento) y que el costo del capital es del 20%. Si la empresa no tiene
ninguna deuda pendiente ¿Cuál es el valor de esta empresa?
Ventas 100
Gastos Operativos 80
Utilidad Operativa 20
Impuestos 8
Utilidad Neta 12
Test 1: La transferencia de riesgos.
92
 Supongamos que como empresa compradora, están en un negocio mucho más
“seguro” que la target y tienen un costo de capital del 10%.
 ¿Cuál es el valor de la empresa target?
 ¿Cuál es la Lección 1? – No transfieran el riesgo del comprador a la target
▪ El costo del capital utilizado para una inversión debe reflejar el riesgo de la
inversión y no las características de riesgo del inversionista.
▪ Empresas riesgosas no pueden convertirse en “risk-free” simplemente
porque el comprador se encuentra en un negocio seguro.
Test 2: ¿Deuda barata?
94
 Asuman que como compradores, tienen acceso a deuda “barata” (digamos al
4%) y que van a financiar la mitad de la adquisición con deuda.
 ¿Cuánto estarían dispuestos a pagar por la empresa target?
 Lección 2: “Dad, pues, a la empresa target lo que es de la empresa target..”,
pero ni un centavo más ..
▪ Como compradores, es posible que puedan financiarse más que la empresa
target y a un costo menor. Si asumen estas características en la valoración
de la empresa target, están transfiriendo la “riqueza” de sus accionistas a
los accionistas de la target.
▪ Cuando hagan la valoración de una empresa target, utilicen un costo de
capital que refleje la capacidad de endeudamiento y el costo de la deuda
de esta empresa.
Test 3: Las Primas por control
96
 Supongan que ahora se les dice que es “convencional” en la industria pagar una
prima del 20% por el control en las M&A (respaldado por Mergerstat). ¿Cuánto
estarían dispuest@s a pagar por la empresa target?
 Cambiarían su respuesta si les dijera que pueden administrar esta empresa mejor
y que si lo hacen, serían capaz de generar un margen operativo antes de
impuestos de 30% (en lugar del margen del 20% que se obtuvo).
 ¿Qué pasa si la empresa target está administrada a la perfección?
Lección 3: Tengan cuidado con las reglas de oro (rules of thumb)...
97
 La Valoración está llena de estas “reglas” de oro/empíricas!
 Después de valorar cuidadosamente una empresa target, utilizando sus mejores
proyecciones, se les terminará diciendo que:
• Es una práctica común añadir primas arbitrarias por la marca, la calidad de
gestión, control, etc.
• Estas primas estarán a menudo respaldadas por datos, estudios y otros. Lo
que no les dirán es acerca del enorme sesgo de muestreo en estos estudios y
y los elevados errores estándar de las proyecciones.
• Si ustedes han hecho bien su valoración, esas primas ya deberían estar
incorporadas en su valor estimado. Entonces, el pago de una prima sería
como estar “contando” dos veces el mismo valor.
Test 4: La Sinergia…
98
 Supongamos ahora que les digo que la empresa combinada será menos riesgosa
que las dos empresas individuales y que debería tener un menor costo del capital
(y un valor más alto). ¿Es probable?
 Supongamos ahora que les digo que hay un potencial de crecimiento y ahorros en
costos por sinergias en esta adquisición. ¿Hará esto que aumente el valor de la
empresa tarjet?
 ¿Deberían pagar esto como una prima?
El valor de la sinergia
99
¿Cómo valorar las sinergias?
100
1. Las empresas que participan en la fusión se valoran de forma independiente,
descontando los flujos de efectivo esperados para cada empresa al costo de
capital promedio ponderado para cada empresa.
2. El valor de la empresa combinada, sin sinergia, se obtiene sumando los valores
obtenidos para cada empresa en el primer paso.
3. Los efectos de las sinergia se incorporan en las tasas de crecimiento esperadas y
el flujo de efectivo, y se “re-valora” la empresa combinada con estas sinergias.
Valor de Sinergia = Valor de la empresa combinada, con las sinergias - Valor de 
la empresa combinada, sin las sinergias.
Las Sinergias - Ejemplo 1 y 2: Mayor crecimiento y menor costo
101
 Un ejemplo corto de hace más de 15 años.
P G P+G (sin S) P+G (con S) Supuestos
FCFE 5.865 1.548 7.412 7.570 
Gastos op se 
reducen en 250M 
por año
Crecimiento 
primeros 5y
12% 10% 11,58% 12,50%
Crecimiento 
levemente más alto
Crecimiento 
después de los 5y
4% 4% 4% 4%
Beta 0,9 0,8 0,88 0,88
Costo de capital 7,90% 7,50% 7,81% 7,81% Valor de la Sinergia
Valor del Patrimonio 221.292 59.878 281.170 298.355 17.185 
Sinergia: Ejemplo 3: ¿Beneficios fiscales?
102
 Supongan que son Best Buy, tienda retail de artículos electrónicos, y que les
gustaría entrar en el negocio de hardware del mercado. Se les acerca un banco de
inversión para adquirir a Zenith, que si bien es una marca reconocida, está con
problemas financieros. La empresa tiene pérdidas operativas netas (NOLs) de $ 2
Billions. ¿Si la tasa impostiva es del 36%, cuáles son los beneficios fiscales de
esta adquisición?
 Si Best Buy tuviera tan solo $ 500 millones en ingresos imponibles, ¿cómo
calcularían los beneficios fiscales de la adquisición para los próximos cuatro
años?
 Si el valor de mercado de Zenith fuera de $ 800 millones. ¿Pagarían este
beneficio fiscal como una prima sobre el valor de mercado?
Lección 4: No paguen por ”BUZZ WORDS” (frases de moda)
103
 Si la sinergia tiene valor, tienen que saber de donde viene! .. De ahí hacen el
trabajo de valoración de la Sinergia y pueden negociar.
 A través del tiempo, los compradores siempre han encontrado maneras de
justificarel pago de primas sobre el valor estimado mediante el uso de buzz
words (frases de moda) - Sinergia en la década de los 80´s, estrategia en la década
de 90´s y “opciones” en las últimas.
▪ P:¿Porque estás haciendo esta M&A?
▪ R: Sinergias
▪ P: ¿Cuánto valen?
▪ R: No lo sé…
▪ P: PLOP!
Prueba 5: Comparables y múltiplos de salida
104
 Supongamos ahora que les digo que un análisis de otras adquisiciones pasadas
reveló que los compradores han estado dispuestos a pagar 5 veces el EBIT .. Dado
que su empresa target tiene un EBIT de $ 20 millones, estarían dispuest@ a pagar
$ 100 millones por la adquisición?
 ¿Qué pasa si estimó el valor terminal utilizando un múltiplo de salida de 5 veces
el EBIT?
 Como input adicional, su banco de inversión les dice que la adquisición es
acumulativa (“Acreetive”).
• Su PE es de 20, mientras que el PE de la target es de sólo 10 ... Por lo tanto,
obtendrán un incremento en las ganancias por acción después de la
adquisición.
• ¿Qué opinan?
Muestras sesgadas = Receta para malos resultados
105
 Las muestras sesgadas producen resultados sesgados. Basar lo que pagan en lo
que otros compradores han pagado es una de las recetas del caos!.
 Después de todo, sabemos que el comprador, en promedio, pagan demasiado
por sus compras. Haciendo “coincidir” nuestros precios a estas compras,
corremos el riesgo de replicar sus errores.
 Incluso cuando usamos múltiplos de precios de otras empresas del sector,
podemos estar basando los precios que pagamos en empresas que no son
realmente comparables.
 Cuando utilizamos múltiplos de salida, estamos asumiendo que lo que el
mercado está pagando por empresas comparables hoy es lo que seguirá
haciendo en el futuro.
Lección 5: No sean lemmings ... 
106
 Con demasiada, las adquisiciones se justifican mediante
el uso de uno de los dos argumentos siguientes:
▪ Todos los demás en su sector están haciendo
adquisiciones. Tienes que hacer lo mismo para
sobrevivir.
▪ El valor de una empresa target se basa en lo que
otros han pagado por sus adquisiciones, lo que
pueden ser mucho más alto que el valor que hayan
estimado para la empresa.
 Con el conjunto adecuado de empresas comparables, se
puede justificar casi cualquier precio.
 “EPS accretion” es una medida sin sentido en M&A.
Después de todo, la compra de una empresa con un PE
inferior conllevará a?.....
Prueba 6: El CEO realmente quiere hacer esto ... o hay presión de la competencia..
107
 Supongamos ahora que les digo que el CEO de la su empresa (compradora)
realmente quiere hacer esta adquisición y que los bancos de inversión de
ambas partes han producido sus “dictámenes profesionales” que indican que la
empresa tiene un valor de $ 100 millones.
 ¿Estarían dispuest@s a a adquirir a la empresa?
 Ahora supongamos que se les dice que sus competidores están haciendo todas
las adquisiciones y que si no lo hacen ellos, va a estar en desventaja? ¿Usted
estaría dispuesto a ir junto?
Lección 6: No dejen que el ego o los bancos de inversión les quiten el sentido
común ...
108
 Si define que su objetivo en una subasta es “ganar la subasta” a cualquier precio, lo
van a hacer. ¿Qué tienen que hacer?
 Las primas pagadas en las adquisiciones, a menudo no tienen nada que ver con la
sinergia, el control o consideraciones estratégicas (a pesar de que se pueden
proporcionar como las razones). En muchos caos, sólo reflejan el ego de los CEOs de
las compradoras..
 Las adquisiciones ”preventivas” o “defensivas”, en las que se sobrepaga, ya sea
porque todo el mundo está pagando en exceso o porque tienen miedo de que se
quedarán atrás si no lo hacen son peligrosas!
• Si la única manera de mantener la competitividad en un negocio es hacer malas
inversiones, podría ser mejor pensar en salir del negocio.
• Si hacen adquisiciones debería ser porque es la mejor forma de crecer!
Para ilustrar un poco : Un mal deal hecho, justificado por los contadores y banqueros
Contadores Mercado
El CEO llega ... y excava su propia tumba...
 Leo Apotheker fue CEO de HP en el momento del deal, contratado para sustituir
a Mark Hurd, CEO anterior que fue obligado a renunciar por un
escándalo…personal.
 Mientras todo el mundo opinaba que HP había pagado demasiado por
“Autonomy”, Apotheker, en una conferencia dijo: “We have a pretty rigorous
process inside H.P. that we follow for all our acquisitions, which is a D.C.F.-
based model” “And we try to take a very conservative view.”
 Apotheker añadió, “Just to make sure everybody understands, Autonomy will
be, on Day 1, accretive to H.P….. Just take it from us. We did that analysis at
great length, in great detail, and we feel that we paid a very fair price for
Autonomy. And it will give a great return to our shareholders”.
Un año más tarde ... HP admite su error (USD 8,8 B de write off) ... 
¿Quién se hace responsable?
Test 7: ¿No hay esperanza?
112
Esta o Esta
Sole bidder Guerra de subastas
Target Pública Target privada
Pagar en efectivo Pagar con acciones
Target pequeña Target grande
Sinergias de costos Sinergias de crecimiento
 Las probabilidades parecen estar en contra del éxito en las adquisiciones. se va
a crear una estrategia de crecimiento, basada en adquisiciones, ¿cuál de las
siguientes ofrece la mejor posibilidad de éxito?
Lección 7: Para que sus adquisiciones puedan crear valor, tienen que ser disciplinados!
118
1. Si tienen una estrategia exitosa adquisición, mantenga el enfoque en esa
estrategia (Pero no se confíen). No dejen que el tamaño o la soberbia (hubris) los
conduzca a “expandir” la estrategia.
2. Deben establecer planes realistas para alcanzar las sinergias y obtener beneficios
del control lugar antes de que se complete la M&A. Por realista, tenemos que
entender que la magnitud de los beneficios tiene que ser alcanzables y que el
marco de tiempo debe reflejar la realidad del tiempo necesario para que dos
empresas trabajen como una solo.
3. Lo mejor que puede hacer en una guerra de subastas es abandonar.
4. Alguien (preferiblemente la persona que presione más por que la M&A se
concrete) debería ser responsabilizada por obtener los beneficios de la sinergia.
5. La compensación para los bancos de inversión y otras personas involucradas en
el deal debería estar ligada a lo bien que el deal funciona más que solo hacer el
deal.