201820 - Prueba 2 VALORACION (1)

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Universidad de los Andes
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales
VALORACIÓN DE EMPRESAS (FINANZAS II)	10 de octubre de 2018
Prueba N°2	Puntaje: 80 puntos
	Tiempo: 90 minutos
Nombre del alumno:
No se recorregirán evaluaciones respondidas con lápiz grafito ni que presenten corrector.
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Primera parte: Comente las siguientes afirmaciones.
Pregunta N°1: Usted ha sido recientemente nombrado Gerente de Finanzas de la empresa dónde lleva trabajando algunos años. El Gerente General, y dueño de la empresa, se le acerca y le dice que en un curso de finanzas aplicadas al que acaba de asistir aprendió sobre el valor del Escudo Tributario (o Tax Shield). Dado que la empresa actualmente no tiene deuda, el Gte. General le dice que deberían emitir toda la deuda que puedan para maximizar el valor de la firma. A la luz de lo que usted sabe sobre el “Trade-off Theory”, ¿qué le diría al Gte. General? (5 puntos).
RESP:
El Trade-off Theory dice que al decidir respecto a la estructura óptima de capital para una empresa, normalmente se piensa en un trade-off entre los beneficios del escudo tributario y los costos asociados al Financial Distress. Es decir, balancea el mayor valor que entrega el escudo tributario con los costos directos e indirectos del Financial Distress. (2,5 puntos)
En función de lo anterior, la respuesta al Gte. General sería que se puede emitir deuda, pero que tiene un límite dado por los costos asociados al Financial Distress. Cuándo éstos últimos igualen o superen el beneficio del escudo tributario ya no se debería emitir más deuda. Incluso podría ser sano emitir menos deuda que éste punto para evitar caer en una situación de Financial Distress. (Es posible una explicación gráfica, opcional pero puntuada igualmente sí hay una explicación de qué quiere decir) (2,5 puntos)
Nombre del alumno:
Segunda parte:
Pregunta N°2: Jesús, analista del fondo de inversiones Divino Retorno, está analizando alternativas de acciones para incluir en la cartera del fondo. Una de las alternativas es “Bendito”, fábrica de agua mineral para toda ocasión, que ha prosperado en el nicho de abastecimiento a iglesias y sacerdotes con agua bendita para bautizos y bendiciones. Como Jesús no asistió a la clase sobre múltiplos en el curso de Valoración en la universidad le pide su ayuda con lo siguiente:
a) Calcule los múltiplos fundamentales P/U (precio utilidad) trailing y P/VL (precio valor libro) de “Bendito”. Jesús ha conseguido la siguiente información: ROE = 20%; b (tasa de retención de utilidades) = 30%; Valor libro patrimonio = $1.000 millones al cierre de 2017; # acciones = 235.000; WACC = 8,5%; Ke (o Re) = 11%; Valor de mercado patrimonio = $2.500 millones; Utilidad neta en el año 2017 = $192 millones. (10 puntos)
b) En base a lo calculado en a) ¿le diría a Jesús que la empresa está sobre o sub valorada? (5 puntos)
c) Jesús le pide complementar su análisis comparando a “Bendito” con la competencia. Usted rápidamente reúne la siguiente información sobre los comparables. (5 puntos)
	Empresa
	P/U 2017 (trailing)
	P/U 2018 (e) (fwd-looking)
	Los Frailes
	15,3
	11,8
	El Convento
	16,2
	13,7
	Alabado
	9,5
	7,6
	La Pasión
	13,6
	9,4
	Promedio industria
	13,7
	10,6
En base a ésta información y lo anterior, ¿qué puede comentar respecto a la acción de “Bendito”? ¿Cuál es la apreciación potencial que tendría la acción? ¿Qué recomendaría hacer usted? (5 puntos)
RESP:
a) P/U fundamental trailing = P/U = (1 – b) x (1 + g) / (Ke – g) (2 puntos)
P/VL fundamental = P/VL = (ROE – g) / (Ke – g) (2 puntos), donde
b = tasa de retención de utilidades (% de la utilidad que no se paga como dividendos)
(1 – b) = política de dividendos (% de la utilidad que se paga como dividendos)
g = crecimiento de largo plazo
Ke = Re = retorno exigido al patrimonio = RL + Beta x (RM – RL)
ROE = Rentabilidad sobre patrimonio
Primero necesitamos calcular el g de largo plazo, donde:
g = ROE x b = 20% x 30%
g = 6,0% (2 puntos)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°2
P/Utrailing = (1 – 30%) x (1 + 6,0%) / (11% - 6,0%) = 74,2% / 5,0%
P/Utrailing = 14,84x (2 puntos)
P/VL trailing = (20% – 6,0%) / (11% - 6,0%) = 14% / 5,0%
P/VL trailing = 2,8x (2 puntos)
b) El múltiplo P/U actual o de mercado es 
P/U = Valor M° Patrimonio / Ut. Neta 2017 = 2.500 / 192 = 13,02x. (1,5 puntos)
Comparando éste valor con las 14,84x del P/U fundamental trailing, entonces concluimos que la empresa está barata. (1 punto)
De la misma manera, P/VL actual o de mercado es:
P/VL = Valor M° Patrimonio / Valor libro patrimonio = 2.500 / 1.000 = 2,5x. (1,5 puntos)
Comparando éste valor con las 2,8x del P/VL fundamental, entonces nuevamente concluimos que la empresa está barata. (1 punto)
Alternativamente: se puede resolver calculando el precio justo y luego compararlo con el precio actual en bolsa.
Precio Justo = Múltiplo Fundamental P/U * UPA = 14,84 * Ut. Neta / # acciones
Precio Justo = 14,84 * 192.000 / 235 = 14,84 * 817
Precio Justo = $12.124 (1 punto)
Necesitamos el precio actual para comparar. Este se calcula como el valor de mercado del Patrimonio dividido en el # de acciones.
Precio Actual = Patrimonio a Valor Mercado / # acciones = 2.500.000 / 235
Precio Actual = $10.638 (1 punto)
Como el Precio Justo > Precio Actual, entonces la empresa está barata, o la recomendación es Comprar (lo que es consistente con la respuesta vía comparación de múltiplos). (1 punto)
Para el caso del mútiplo P/VL se sigue el mismo proceso.
Precio Justo = Múltiplo P/VL Fundamental * Valor Libro por acción (donde el Valor Libro por acción equivale al Patrimonio Contable / # acciones)
Precio Justo = 2,8 * 1.000.000 / 235 = 2,8 * 4.255
Precio Justo = $11.915 (1 punto)
Nuevamente se requiere el Precio de Mercado, el que se calculó anteriormente.
Entonces, dado que Precio Justo > Precio de Mercado ($11.915 > $10.638), la empresa también está barata, o se recomienda comprar la acción (nuevamente consistente con la respuesta alternativa por múltiplos). (1 punto)
c) Bendito tranza actualmente a un P/U histórico o trailing de 13,02x, inferior al promedio de la industria de 13,7x. Esto sugeriría que la empresa está subvalorada en términos relativos respecto a la industria. En términos puntuales, Bendito tranza por debajo de todos sus comparables, salvo Alabado (19,5x). Esto sugiere que una apreciación potencial de: (2 puntos)
Apreciación potencial = (P/U bandito) / (P/U ind.) -1 = 13,7 / 13,02 – 1 = 5,22% (2 puntos)
Luego, la recomendación sería comprar la acción. (1 punto)
Nombre del alumno:
Pregunta N°3: Karn-Evil, fondo de inversiones del Rock, está evaluando tomar una posición controladora en Spotify, negocio dedicado al streaming de música. Spotify no transa en bolsa, no obstante el Gte. de Finanzas cree que un comparable, aunque no perfecto, son los sellos discográficos (e.g. Sony Music y EMI). Dicha industria es bastante madura y enfrenta flujos de caja planos, un Beta del patrimonio promedio de 1,5, un retorno promedio de la deuda de 10,5% y un apalancamiento (deuda/activos) de 40%. La tasa libre de riesgo es de 5% y el premio por riesgo alcanza a 9%. El Gte. de Inversiones de Karn-Evil cree que Spotify alcanzaría flujos desapalancados de $15 millones anuales en promedio (y que nunca serían inferiores a $6 millones) los que crecerían a una tasa constante promedio de 6% a perpetuidad. Spotify no tiene deuda actualmente. La tasa de impuestos corporativa es de 25%.
a) ¿Cuánto vale la empresa actualmente? (hint: use el modelo APV) (5 puntos)
b) El Gte. de Inversiones de Karn-Evil pretenda apalancar Spotify (emitir deuda para recomprar acciones) de manera de maximizar su valor. El nivel de apalancamiento o leverage se mantendría constante. El costo de la deuda de Spotify ascendería a 8,5%. ¿Cuánta es la deuda máxima que podría tomar Spotify? ¿Cuánto valdría la empresa ahora? (asuma que el escudo tributario tiene el mismo riesgo que la deuda de Spotify)(10 puntos)
RESP:
a) El valor de Spotify usando el APV se calcula como: V. Firma = VPFCFF + VPTxSh.
Como la empresa no tiene deuda, el V. Firma = VPFCFF, donde, VP FCFF = FCFF / (rua – g), esto por cuánto la empresa tiene perspectivas de crecimiento a perpetuidad.
Para poder calcular el valor necesitamos la rua, la que podemos conseguir desapalancando el comparable. Sabemos que para una empresa sin crecimiento:
, despejando rua:
 (1), o alternativamente (1) (1 punto, cualquier fórmula)
Finalmente, rk = rf + β x MRP (2). Reemplazando los valores en (2) para los comparables, tenemos que:
rk = 5% + 1,5 x 9% = rk = 18,5%, luego reemplazamos todo en (1): (1 punto)
rua = (18,5% x 60% + 10,5% x (1 – 25%) x 40%) / (60% + (1 – 25%) x 40%) 
rua = (11,1% + 3,15%) / 90% = 14,25% / 90% rua = 15,83% (1 punto)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para pregunta N°3
Finalmente, VP FCFF = FCFF / (rua – g) = 15 / (15,83% - 6%) (el FCFF es el esperado para el próximo período, por lo tanto ya está en t1 y no es necesario hacerlo crecer!)
VP FCFF = $152,6 millones = V. Firma (2 puntos)
b) Para calcular el máximo de deuda necesitamos saber cuánto es el máximo monto de intereses que la empresa puede pagar. Sabemos que FCFF nunca será menor a $6 millones, por tanto, el máximo de interés a pagar será $6 millones. Dado el costo de la deuda de Spotify de 8,5%, el monto máximo de deuda sería:
Interes = Deuda x rd Deuda max = Interes / rd = 6 / 8,5%
Deuda máx. = $70,59 millones. (5 puntos)
Entonces el V. Firma ahora subiría producto de la deuda. V. Firma = VP FCFF + VPTxSh, donde VPFCFF ya lo conocemos y asciende a $152,6 millones. Faltaría calcular VPTxSh. Sabemos que:
VPTxSh = D x T x rd /(rd –g), puesto que nos dicen que rtx = rd y que se mantiene constante el leverage de la empresa. Aquí es posible que se confundan con si hacer crecer o no la deuda. Dependerá más bien de lo que piense el alumno. La lógica dice que si el FCFF esperado está en t1, el stock de deuda a emitir también estaría en t1. Intuitivamente, aun no compran la empresa, y la operación la emisión de deuda la podrían realizar recién al siguiente período (t1). Con todo es posible que alguno la haga crecer con (1 + g) asumiendo que la deuda está en t0, con lo que la fórmula sería:
VPTxSh = rd x T x D x (1 + g) / ( rd – g). Lo correcto es lo anterior.
Reemplazando:
VPTxSh = 70,59 x 25% x 8,5% / (8,5% - 6%) = 1,5 / 2,5%
VPTxSh = $60 millones (2,5 puntos)
Finalmente, el V. Firma = VPFCFF + VPTxSh = 152,6 + 60
V. Firma = $212,6 millones (2,5 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°4: La fábrica de la división Coyote de ACME Corp., especializada en la fabricación de artículos para cazar correcaminos, se acaba de quemar completamente. Usted, en su calidad de Gerente de Finanzas de la división se da cuenta que no renovó el seguro contra incendios, por lo que el valor de los activos se ha hecho, literalmente, humo. A continuación se presenta el balance de ACME Corp. Coyote después del incendio (valores en millones de $):
	ACTIVOS
	PASIVOS y PATRIMONIO
	Caja
	$46
	Deuda
	…?
	
	
	Patrimonio
	…?
La deuda tiene un pago restante ($50 millones que incluyen el principal y la última cuota de intereses), que vence en un año más.
Usted considera como una posible solución invertir toda la caja que estaba en el Banco y se salvó del incendio en acciones de la competencia, la empresa MECA Corp., por el plazo de un año. Al final de dicho período el valor de las acciones podría subir 25% con probabilidad 60%, o bajar 10% con probabilidad 40%. Asuma que no hay impuestos ni costos de transacción. Su objetivo es maximizar el valor del accionista.
a) Si invierte en MECA Corp., ¿cuál es el valor esperado de la firma de ACME Corp. Coyote, de la deuda y patrimonio al final de un año plazo? (10 puntos)
b) Suponga que tiene la alternativa de invertir en una fábrica de catapultas de alta velocidad y largo alcance, lo que sería un seguro ganador dada la nueva tecnología que ACME Corp. Coyote acaba de patentar. Esta inversión retorna el 100% del capital invertido más un 8% adicional libre de riesgo en el plazo de un año. ¿Qué inversión preferirían los accionistas, la fábrica de catapultas o MECA Corp.? ¿Qué preferirían los acreedores? (10 puntos)
RESP:
a) ACME puede invertir hasta $46 m en MECA Corp., pero con dos posibles resultados. Gana un 25% con 60% probabilidad o pierde un 10% con 40% probabilidad. Entonces, el valor esperado del proyecto (que equivale al valor de la firma, puesto que se está utilizando el 100% de los recursos disponibles) sería:
E(VF) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40%
E(VF) = $34,5 + $16,56 = $51,06 (4 puntos)
Del punto de vista de la deuda, en caso que el proyecto sea exitoso (60% prob.) el valor de la firma es $57,5 m, por lo que a la deuda le pagan hasta $50 m, el resto se lo llevan los accionistas. En caso que sea un fracaso (40% prob.) el valor de la firma es $41,4 m, los que recibe íntegramente la deuda y el patrimonio vale $0.
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para Pregunta 4
Entonces:
Valor Deuda = E(D) = $50 x 60% + $41,4 x 40% = $30 + $16,56 = $46,56 m (3 puntos)
Valor Patrimonio = E(P) = $7,5 x 60% + 0 x 40% = $4,5 + $0 = $4,5 m (3 puntos)
E(VF) = E(D) + E(P) = $46,56 m + $4,5 m = $51,06 m
b) La inversión en la fábrica de catapultas genera un retorno de 8% seguro a todo evento (retorna el 100% del capital invertido más una ganancia de 8% adicional). Para determinar cuál negocio se prefiere (MECA Corp. vs la fábrica de catapultas) se necesita determinar el valor de la inversión en MECA Corp. y en la fábrica de catapultas. El primero equivale al valor de la firma calculado en a) (aunque podrían no haberlo calculado).
E(VF inv. MECA Corp.) = $46 x (1 + 25%) x 60% + $46 x (1 – 10%) x 40% = $57,5 x 60% + $41,4 x 40% = $34,5 + $16,56
E(VF inv. MECA Corp.) = $51,06 (2,5 puntos)
E(VF inv. catapultas) = $46 x (1 + 8%) = $49,68 m (2,5 puntos)
Dado que el valor del proyecto de las catapultas es inferior a $50 millones, todo el valor se lo lleva la deuda y los accionistas no reciben nada. Por tanto, del punto de vista de los accionistas ellos nunca preferirían la segunda inversión. Sin embargo, la visión de la deuda es distinta, puesto que las catapultas dan a todo evento un valor esperado superior a la inversión en MECA Corp., por lo que preferirían la segunda alternativa. (5 puntos)
Nombre del alumno:
Pregunta N°5: Wakanda es el único país en el mundo dónde se encuentra Vibranio, un raro y cotizado metal con propiedades únicas. Las minas de Vibranio son de propiedad estatal y gracias a la inmensa riqueza obtenida con la explotación del mineral Wakanda ha podido crecer y financiar programas de ayuda social (y mantener a la realeza) sin cobrar impuestos a sus súbditos. Pero las minas se han ido agotando y los expertos consideran que dada la menor producción de Vibranio los ingresos fiscales caerían $160 mil millones de dólares el presente año. Para mantener los programas de ayuda social de la nación (y los ingresos de la familia real), el Príncipe medita acerca de la conveniencia de cobrar un impuesto a la renta a las empresas privadas de Wakanda retroactivo para todo el 2018. La empresa privada en su conjunto generaría un EBIT de $600 mil millones al cierre del 2018. Adicionalmente se estima un Capex equivalente a un 12% del EBIT y necesidades de capital de trabajo por $78 mil millones para el año. La depreciación anual sería de $50 mil millones en el 2018. Todos estos flujos crecerían a una tasa constante de 3% en el futuro. Además, las empresas mantienen deuda por $2.500 mil millones de dólares con un costo promedio de 8% anual. La tasa de descuento de los activos operacionales del país se estima en un 11%.
a) Suponiendo que Wakanda vive en un mundo donde todos los supuestos de M&M se cumplen, ¿cuál es el valor de la firma (activos) de las empresas privadas de Wakanda en su conjunto? (5 puntos)
b) Si el Príncipe de Wakanda decide cobrar un impuesto a la renta de las empresas privadas, ¿qué tasadebiera aplicar para suplir completamente la menor recaudación fiscal prevista por los expertos? (7,5 puntos)
c) Dado lo calculado en c), ¿cuál sería el valor de los activos operacionales de las empresas privadas de Wakanda con el impuesto? ¿Qué pasa con la riqueza de los accionistas? Suponga que la empresa privada mantiene constante el leverage y que Rtx = 11%. (7,5 puntos)
RESP:
a) Para calcular el valor de la firma de todas las empresas de Wakanda, dados los datos disponibles lo mejor es utilizar el modelo APV.
Valor Firma = VPFCFF = FCFF (1 + g) / (Rua – g) (1 punto)
Como no hay impuestos (que es equivalente a decir que la tasa de impuestos es cero) el escudo tributario no tiene valor.
FCFF = EBIT (1 – Tax) + Dep – Capex – Var. KdT
FCFF = 600 (1 – 0%) + 50 – 72 – 78
FCFF = $500 mil millones (1 punto)
La Rua equivale a la tasa de descuento de los activos operacionales, 11%. (1 punto)
Nombre del alumno:
Hoja de respuesta adicional para Pregunta 5
Reemplazando:
Valor Firma = 500 (1 + 3%) / (11% - 3%) = 500 / 8%
Valor Firma = $6.250 mil millones de dólares (2 puntos)
b) En caso de implementar un impuesto, la deuda generaría un escudo tributario aumentando el valor de las empresas, y de paso recaudando impuestos. Pero la recaudación de impuestos se realiza sobre la utilidad antes de impuestos, es decir el EBT, después del pago de intereses.
La deuda genera un pago de intereses anuales equivalente a:
Intereses = Monto Deuda x Costo Deuda = 2.500 x 8%
Intereses = $200 mil millones de dólares (2 puntos)
Luego, el EBT = EBIT – Intereses = $600 - $200
EBT = $400 mil millones (2 puntos)
Entonces, para suplir la pérdida de ingresos fiscales, el gobierno de Wakanda debe cobrar un impuesto tal que al ser aplicado sobre el EBT genere los ingresos necesarios.
Pérdida de ingresos en arcas fiscales = EBT x Tax
Tax = Pp. Ing. Arcas Fiscales / EBT (2 puntos)
Tax = 160 / 400
Tax = 40% (1,5 puntos)
c) Las empresas tienen una deuda de $2.500 mil millones de dólares, lo que equivale a un leverage de 40% (2.500 / 6.250) que se mantendría constante. Al implementar el impuesto se genera un escudo tributario y aumenta el valor de la firma. Si bien habrá una transferencia de valor desde los accionistas al fisco equivalente al impuesto, los accionistas compensarán en parte dicha transferencia con el escudo tributario generado por la deuda.
V. Firma = VPFCFF + VPTxSh
VPFCFF ahora cambia, puesto que hay impuestos!
FCFF = EBIT (1 – Tax) + Dep – Capex – Var. KdT = 600 (1 – 40%) + 50 – 72 – 78
FCFF = $260 mil millones (1,5 puntos)
Valor Firma = 260 / (11% - 3%) = 260 / 8%
Valor Firma = $3.250 mil millones de dólares (1 punto)
Por su parte, 
VPTxSh = D x (1 + g) x Rd x Tax / (Rtx – g) (2 puntos)
Lo anterior pues las empresas mantendrían constante el leverage, y dado que los FCFF crecen a un 3%, la deuda también debe crecer al 3% para mantener constante el leverage. Reemplazando:
VPTxSh = 2.500 x (1 + 3%) x 8% x 40% / (11% - 3%) = 2.575 x 3,2% / 8%
VPTxSh = 82,4 / 8% = 1.030 mil millones (1 punto)
Entonces, el valor de la firma con impuestos equivale a:
V. Firma = VPFCFF – VPTxSh = 3.250 + 1.030
V. Firma = $4.280 mil millones (1 punto)
Los accionistas por su parte verán una pérdida de valor debido al cambio en las reglas tributarias. La pérdida de valor equivaldría a:
Pp. Valor Accionista = V. Firma s/tax – V. Firma c/tax = 6.250 – 4.280
Pp. Valor Accionista = $1.970 mil millones. (1 punto)
Es interesante darse cuenta también que gracias al escudo tributario el fisco no se llevó todo lo que podría haberse llevado. Además, el Fisco capturó recursos a valor presente por $1.970 millones, los que permitirían mantener el financiamiento de muchas cosas durante muchos años.