Control 5 - Capitulo 18 BKM

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Trinidad Letelier R. 
 
Control 5 – Capítulo 17 BKM 
Modelos de valoración de acciones 
Los modelos del capítulo son los que ocupan los analistas de mercado de valores para descubrir 
valores mal valorados. 
1. Valoración por comparables 
El propósito es identificar las acciones que tienen un precio erróneo, respecto a alguna medida de 
valor “verdadero” que pueda derivarse de datos financieros observables. 
Con datos como ROE, PEG, etc. me puedo comparar como estoy con respecto a la industria y saber si 
estoy sobre o sub valorado. 
Valor libro -> Como sale en el balance. 
- Limitaciones del valor libro 
Los accionistas de una empresa a veces son llamador “reclamantes residuales”, porque primero se les 
paga a los acreedores (deudas) y luego con lo que queda se les paga a ellos. 
El capital contable es el patrimonio neto, pero los valores de los activos y pasivos reconocidos en los 
estados financieros se basan en los valores históricos, no actuales. 
Ej -> Activo libro es el costo – depreciación o gasto, filo si ya no vale lo mismo en el mercado. 
Entonces valor libro se basa en costos originales y el valor de mercado en los valores actuales. 
El valor de mercado refleja el valor de la empresa como empresa en funcionamiento, es decir, incluye 
valores como una buena marca, experiencia, etc. 
El valor libro puede representar un “piso” para el precio de la acción (nuca va a estar mas bajo que 
eso), pero siempre hay empresas que su valor de mercado es menor. 
Una mejor medida de un “piso” es el valor de liquidación de la empresa por acción, este representa la 
cantidad de dinero que se podría obtener de la “quiebra” de la empresa, es decir, vendiendo los 
activos, pagando las deudas y distribuyendo el resto para los accionistas. Si el precio de mercado está 
por debajo, la empresa se vuelve atractiva como objetivo de toma de control por parte de otra 
empresa. 
Otra medida es el costo de reposición de los activos menos los pasivos. Si el valor de mercado está 
mucho tiempo sobre este, los competidores entrarían al mercado, con esto se reduce el valor de 
mercado de todas las empresas. 
Tobin’s q -> Precio	de	mercado Costo	de	reposición1 
Aunque centrarse en el balance general puede ser útil, hay que mirar los flujos de efectivo futuros 
esperados para obtener una mejor estimación del valor de la empresa. 
 
2. Valor intrínseco versus Precio de mercado 
El modelo más popular para evaluar el valor de una empresa como empresa en funcionamiento parte 
con la observación de que un inversionista en acciones espera un rendimiento que consiste en 
dividendos en efectivo y ganancias o perdías de capital. El rendimiento esperado del periodo de 
tenencia es 
𝐸(𝑟) =
𝐸(𝐷8) + [𝐸(𝑃8) − 𝑃=]
𝑃=
 
Por lo tanto, el rendimiento esperado del periodo de tenencia es la suma del rendimiento esperado 
del dividendo y apreciación esperada del precio, partido en el precio actual. 
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El CAPM proporciona una estimación de la tasa de rendimiento que un inversionista puede esperar 
ganar en un valor dado su riesgo (beta). Este rendimiento es el que van a esperar de cualquier otra 
inversión con el mismo riesgo. 
A esta tasa de rendimiento la vamos a llamas “k”. Si una acción tiene el precio “correcto”, ofrecerá a 
los inversores una rentabilidad “justa”, es decir, rendimiento esperado igual al requerido. 
Si E(r) > k, el inversor va a querer incluir más de estas acciones, esto indicaría una estrategia pasiva. 
Otra forma de ver esto es comparar el valor intrínseco con su precio de mercado. 
Valor intrínseco 𝑉= -> Valor presente de todos los pagos en efectivo al inversor, incluyendo 
dividendos, descontados a la tasa de interés ajustada al riesgo apropiado, k. 
Si este es mayor al precio de mercado, la acción está infravalorada y es una buena inversión. 
𝑉= =
𝐸(𝐷8) + 𝐸(𝑃8)
1 + 𝑘 
Un término común para el valor de consenso del mercado de la tasa de rendimiento requerida (k), es 
la tasa de capitalización de mercado. 
 
3. Modelo de descuento de dividendos 
Ahora voy a utilizar 𝑃8, en vez de 𝐸(𝑃8) para hacer la notación más simple. 
Suponemos que el próximo año la acción se vende por su valor intrínseco entonces 𝑉8 = 𝑃8, entonces 
𝑉= =
𝐷8
1 + 𝑘 +
𝐷B
(1 + 𝑘)B +⋯+
𝐷D + 𝑃D
(1 + 𝑘)D 
𝑉= =
𝐷8
1 + 𝑘 +
𝐷B
(1 + 𝑘)B +⋯ 
Esto se parece mucho al valor presente de los bonos, las diferencias son que en las acciones tengo la 
incertidumbre de los dividendos, la falta de una fecha de vencimiento fija y el precio de venta 
desconocido (puedo sustituirlo indefinidamente). 
Modelo de descuento de dividendos (DDM) -> El precio de las acciones debe ser igual al valor 
presente de los dividendos esperados futuros a perpetuidad. Se asume que las ganancias de capital 
son parte del valor de las acciones y las ganancias de capital reflejarán los pronósticos de dividendos 
en el momento que se venda la acción. El modelo afirma que los precios de las acciones están 
determinados en última instancia por los flujos de efectivo de los accionistas -> Dividendos. 
- El DDM de crecimiento constante - Gordon 
Se hacen supuestos simplificadores como que los dividendos crecen a una tasa constante g. 
𝑉= =
𝐷=(1 + 𝑔)
1 + 𝑘 +
𝐷=(1 + 𝑔)B
(1 + 𝑘)B + ⋯ 
𝑉= =
𝐷=(1 + 𝑔)
𝑘 − 𝑔 =
𝐷8
𝑘 − 𝑔 
Si no se esperara que crecieran seria una perpetuidad. El modelo es válido solo cuando g < k. 
Este modelo implica que el valor de una acción va a ser mayor: 
ü Cuanto mayor es el dividendo esperado por acción. 
ü Cuanto menor es la tasa de capitalización bursátil, k. 
ü Cuanto mayor sea la tasa de crecimiento esperado de los dividendos. 
Otra implicación es que se espera que el precio de las acciones crezca a la misma velocidad que los 
dividendos, entonces 𝑉= = 𝑃= 
𝑃= =
𝐷8
𝑘 − 𝑔 
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𝑃8 = 𝑃=(1 + 𝑔) 
Entonces el modelo implica que la tasa de apreciación del precio de cualquier año será igual a la tasa 
de crecimiento, g. 
𝐸(𝑟) =
𝐷8
𝑃=
+ 𝑔 
 
Esta última es el flujo de efectivo descontado (DCF). 
- Convergencia del precio al valor intrínseco 
Una suposición bastante común es que la discrepancia entre el valor intrínseco y el precio de mercado 
nunca desaparecerá y que el precio de mercado tenderá a subir a la tasa g para siempre. 
- Precios de acciones y oportunidades de inversión 
ü Proporción de pagos de dividendos -> Fracción de las ganancias que se dan como dividendos. 
ü Proporción de retención -> Fracción de las ganancias que se reinvierten en la empresa. 
Aunque los dividendos bajen con la política de reinversión, el crecimiento posterior de los activos 
generara un crecimiento en los dividendos futuros que se reflejara en el precio actual de las acciones. 
Un plan de baja tasa de reinversión permite a la empresa 
pagar dividendos altos, pero da como resultado una tasa 
de crecimiento de los dividendos más baja. 
Un plan de alta tasa de reinversión permitirá entregar 
mayores dividendos. 
El aumento porcentual en los activos es la tasa a la que se 
genero el ingreso (ROE), multiplicado por la proporción de 
retención que llamaremos “b”. 
𝑔 = 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 
El aumento en el precio de las acciones refleja el hecho de 
que las inversiones planificadas proporcionan una tasa de rendimiento esperada mayor a la tasa 
requerida, es decir, las oportunidades de inversión tienen un valor presente neto positivo. El valor de 
la empresa aumenta según el VAN de estas oportunidades de inversión. A este VAN lo llamaremos 
valor presente de las oportunidades de crecimiento o PVGO. 
El crecimiento aumenta el valor de la empresa solo si se logra mediante la inversión en proyectos con 
oportunidades de beneficios atractivos, es decir, ROE > k. 
- Ciclos de vida y modelos de crecimiento de varias etapas 
Las empresas suelen pasar por ciclos de vida con diferentes perfiles de dividendos en sus fases. 
Al principio hay amplias oportunidades de reinversión, los porcentajes de pago son bajos y el 
crecimiento correspondiente es rápido. 
Enaños posteriores, la empresa madura, la capacidad de producción es suficiente para satisfacer la 
demanda de mercado, los competidores entran al mercado y las oportunidades atractivas para la 
reinversión pueden ser más difíciles de encontrar. Aquí la empresa puede optar por aumentar la 
proporción de dividendos. El nivel de dividendo aumenta, pero ahora crece más lento. 
Para valorar las empresas con un alto crecimiento temporal, los analistas ocupan una versión de 
múltiples etapas del DDM. Los dividendos en el periodo temprano de alto crecimiento se pronostican 
y se calcula su valor presente combinado. Cuando la empresa se estabiliza, el DDM se le aplica el 
crecimiento constante para el resto. 
 
 
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- Modelos de crecimiento multi-etapa 
Estos modelos permiten que los dividendos por acción crezcan a diferentes tasas a medida que la 
empresa madura. Muchos analistas usan modelos de crecimiento de tres etapas. 
Suponen un período inicial de alto crecimiento de los dividendos, un período final de crecimiento 
sostenible y un período de transición entre el cual las tasas de crecimiento de dividendos disminuyen 
desde la tasa rápida inicial a la tasa sostenible máxima. 
 
4. Tasa de ganancias sobre precio 
- La relación precio-ganancia y oportunidades de crecimiento 
Múltiplo precio-ganancia -> Relación entre precio por acción y ganancia por acción -> 𝑃 𝐸1 
La relación anterior puede ser un indicador útil sobre las expectativas de oportunidades de 
crecimiento. 
𝑃=
𝐸8
=
1
𝑘
J1 +
𝑃𝑉𝐺𝑂
𝐸
𝑘1
L 
A medida que PVGO se convierte en un contribuyente cada vez más dominante al precio, la relación 
P/E puede aumentar drásticamente. La relación de PVGO a E/k, es la relación entre el componente de 
valor de la empresa debido a las oportunidades de crecimiento y el componente de valor debido a los 
activos ya existentes. 
Un alto P/E indica que la empresa tiene amplias oportunidades de crecimiento. Además, P/E varia con 
las perspectivas de crecimiento, entonces, la relación refleja el optimismo del mercado con respecto a 
las perspectivas de crecimiento de la empresa. 
𝑃= =
𝐸8(1 − 𝑏)
𝑘 − 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 
𝑃=
𝐸8
=
(1 − 𝑏)
𝑘 − 𝑅𝑂𝐸 ∗ 𝑏 
P/E aumenta cuando aumenta el ROE, proyectos con altos ROE le dan a la empresa buenas 
oportunidades de crecimiento. También aumentara cuando aumente “b”, siempre y cuando ROE > k. 
ROE < k -> El valor de la empresa disminuye a medida que aumenta la reinversión, prefieren que les 
paguen dividendos. 
ROE > k -> Las oportunidades de reinversión son atractivas. 
ROE = k -> La empresa ofrece oportunidades de inversión “equilibradas” con una tasa de rentabilidad 
justa. Acá los inversores son indiferentes entre reinvertir las ganancias en la empresa o en otro lugar a 
la tasa de capitalización de mercado. 
Cuando mayor sea la tasa de reinversión, mayor será la tasa de crecimiento, pero no necesariamente 
significara mayor P/E. 
- P/E ratios y riesgo de acciones 
Las acciones más riesgosas tendrán menores P/E, ceteris paribus, podemos verlo en crecimiento 
constante: 
𝑃
𝐸 =
1 − 𝑏
𝑘 − 𝑔 
Las empresas más riesgosas tendrán mayores tasas de rendimiento requerido (k), entonces P/E bajos. 
 
 
 
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- Trampas en el análisis P/E 
ü El dominador en la relación P/E son los ingresos contables, que están afectados por normas 
contables como depreciación del CH y valorización de inventario, cuando hay alta inflación la 
depreciación del CH y los costos de inventario 
tenderán a representar poco los verdaderos 
valores económicos, porque el costo de 
reposición aumenta. 
Las relaciones P/E en general se relacionan 
inversamente con la tasa de inflación. 
La administración de ganancias es la práctica de 
usar la flexibilidad en las reglas contables para 
mejorar la aparente rentabilidad de la empresa. 
Las ganancias pro forma se calculan omitiendo 
ciertos gastos. 
ü Otro factor de confusión esta relacionado con el ciclo económico, las nociones de una relación 
P/E normal, asumen implícitamente que las ganancias aumentan a una tasa constante. Por el 
contrario, las ganancias pueden fluctuar dramáticamente en torno a una línea de tendencia en 
el transcurso del ciclo económico. 
- Combinando el análisis P/E y el DDM 
- Otras razones de valorización comparativa 
Las razones se usan para evaluar la valoración de una empresa frente a otra basada en un indicador 
fundamental, las más comunes son: 
ü Precio/ Libro -> Relación entre el precio por acción dividido por el valor libro por acción. 
ü Precio/ Flujo de efectivo -> Los flujos de efectivo se ve menos afectado que las ganancias por 
las decisiones contables. Algunos usan el flujo de efectivo operativo y otros el libre. 
ü Precio/ Ventas -> Muchas empresas nuevas no tienen ingresos, varían en todas las industrias, 
tratar de sacar márgenes por beneficio. 
ü Ser creativos -> Quizás no esta lo que necesitas, asique créalo tu. 
 
5. Enfoques de valuación de flujo de efectivo libre 
Otra forma de valorizar la empresa es mediante el flujo de caja disponible para la empresa o sus 
accionistas netos de gasto de capital. 
Un enfoque es descontar el flujo de efectivo libre de la empresa (FCFF) al costo promedio ponderado 
del capital y restar el valor de la deuda existente para encontrar el valor del capital. 
Otro es enfocarse desde un principio en el flujo de efectivo libre hacia los accionistas (FCFE), 
descontando aquellos directamente al costo del capital, para obtener el valor de mercado del capital. 
El FCFF es el flojo de efectivo después de impuestos generado por las operaciones de la empresa, 
netas de inversiones en capital y capital de trabajo neto. 
𝐹𝐶𝐹𝐹 = 𝐸𝐵𝐼𝑇(1 − 𝑡S) + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜	𝑑𝑒	𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
− 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜	𝑒𝑛	𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙	𝑑𝑒	𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜	𝑛𝑒𝑡𝑜 
EBIT-> Utilidades antes de impuesto e intereses 
𝑡S -> Impuesto 
𝐹𝐶𝐹𝐸 = 𝐹𝐶𝐹𝐹 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜	𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 ∗ (1 − 𝑡S) + 𝐴𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜	𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎	𝑛𝑒𝑡𝑎 
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𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟	𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 =c
𝐹𝐶𝐹𝐹d
(1 +𝑊𝐴𝐶𝐶)d +
𝑉f
(1 +𝑊𝐴𝐶𝐶)f
f
dg8
, 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒	𝑉f =
𝐹𝐶𝐹𝐹fi8
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟	𝑖𝑛𝑡𝑟í𝑛𝑠𝑒𝑐𝑜	𝑑𝑒𝑙	𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 =c
𝐹𝐶𝐹𝐸d
(1 + 𝑘k)d
+
𝑉f
(1 + 𝑘k)f
f
dg8
, 𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒	𝑉f =
𝐹𝐶𝐹𝐸fi8
𝑘k − 𝑔
 
- Comparando los modelos de valoración 
En un principio, el enfoque del flujo de caja libre es totalmente coherente con el modelo de 
descuento de dividendos y tiene que proporcionar la misma estimación del valor intrínseco si se 
puede extrapolar a un período en el que la empresa comienza a pagar dividendos creciendo a una 
tasa constante. Pero en la práctica, los valores de los modelos pueden diferir. 
- El problema con los modelos DCF 
Modelo de flujo de efectivo descontado (DCF), en este se calcula el valor presente de los flujos de 
efectivo pronosticados y el precio de venta de un terminal. 
Las estimaciones de DCF casi siempre serán imprecisas. Por esto muchos inversores de valor emplean 
una jerarquía de valoración. Ven los componentes de valor más confiables como los elementos en el 
balance que permiten las estimaciones más precisas del valor de mercado. 
Otro componente menos confiable son los beneficios económicos y las oportunidades de crecimiento. 
 
6. El mercado de valores agregados 
Enfoque multiplicador de ganancias 
aplicado a nivel agregado. El primer paso 
es pronosticar las ganancias corporativas 
para el próximo período. Luego 
derivamos una estimación del 
multiplicador de ganancias, la razón P / E 
agregada, basada en un pronóstico de 
tasas de interés a largo plazo. El producto 
de los dos pronósticos es la estimación 
del nivel del mercado al final del período. 
Todos estos modelos dependen en gran 
medida de las predicciones de variables 
macroeconómicas tales como el PIB, las tasas de interés y la tasa de inflación, que son difíciles de 
predecir con precisión.