Clase 12 - Financial Distress

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Valoración – 1S2021
Clase 12
Financial Distress
@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Viabilidad económica no es lo mismo que viabilidad financiera
• Hay una diferencia importante entre viabilidad económica y viabilidad financiera.
– Viabilidad económica: la organización genera utilidades operacionales (EBIT > 0).
– Viabilidad financiera: capacidad de una organización de cumplir con sus obligaciones financieras.
• Una empresa puede ser financieramente inviable y terminar en bancarrota por varios 
factores:
– Iliquidez
– Insolvencia
– Otras razones económicas
Slide 2@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
¿Qué es el Financial Distress?
• Una empresa en Financial Distress (dificultades financieras) es económicamente viable, 
pero financieramente inviable producto de un exceso de deuda.
• Terminar con exceso de deuda puede ser una consecuencia de un mal manejo económico.
• Por tanto, se debe determinar cómo es el desempeño operacional para determinar si se 
está ante una situación de Financial Distress o no.
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Financieramente 
viable
Financieramente 
no-viable
Económicamente
viable
Financial Distress
Económicamente 
no-viable
Tipos de Bancarrota (quiebra) en EE.UU. – Chapter 7
• Chapter 7 (Liquidación)
• La corte designa un liquidador (síndico de quiebras).
• Los recursos obtenidos en la liquidación son distribuidos entre los distintos acreedores en función 
de la regla de prioridad absoluta (se debe pagar por completo a los de mayor prioridad antes de 
pasar al siguiente nivel).
– Acreedores garantizados: tienen primera prioridad sobre su colateral o su valor sin importar su seniority. Si 
hay más de un acreedor con derechos sobre el mismo colateral, aquel que lo constituyó primero tiene la 
prioridad.
– Gastos administrativos del proceso de quiebra: tribunales, abogados, liquidador, y cualquier deuda incurrida –
con permiso de la corte- después de la declaración de quiebra. A esta deuda se le denomina Debtor in 
Possession.
– Diversas acreencias con prioridad: salarios pendientes y beneficios devengados antes de la declaración de 
quiebra, débitos comerciales a clientes e impuestos.
– Acreedores no garantizados: tenedores de bonos, bancos, cuentas por pagar operacionales, etc. En general 
tienen igual prioridad salvo acuerdos particulares que les hayan dado prioridad sobre el resto.
– Accionistas preferentes.
– Accionistas comunes.
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Tipos de Bancarrota (quiebra) en EE.UU. – Chapter 11
• Chapter 11 (Reorganización)
• La corte supervisa el intento de reestructuración financiera de la firma.
• La firma continua operando y los acreedores reciben nuevas acreencias a cambio de las 
antiguas. Todas las antiguas acreencias (incluido el patrimonio) son posteriormente nulas 
y sin efecto. Si los antiguos accionistas no forman parte del nuevo plan pierden todo.
• Pasos en un proceso de reorganización:
– La administración tiene un plazo de 120 días para presentar un plan de reorganización.
– Los acreedores votan la propuesta.
– Si el plan no es aceptado el juez puede hacer una de tres cosas:
• Solicitar un nuevo plan de reorganización a la administración para ser sometido a votación.
• Solicitar a los acreedores que presenten un plan(es) de reorganización para ser sometido(s) a votación.
• Forzar un “cramdown”, donde la corte fuerza a los acreedores a aceptar nuevas condiciones para el pago de las 
deudas. A los acreedores se les debe garantizar al menos lo que recibirían bajo un Chapter 7.
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Acuerdos (workouts)
• Negociación directa extrajudicial entre la firma en Financial Distress y sus principales 
acreedores, sin declararse en quiebra.
• El objetivo es reorganizar el pago de las deudas e intereses por parte de la firma deudora 
dando así mayor probabilidad al acreedor de recuperar el principal y los intereses.
• Son más comunes cuando hay pocos acreedores o cuando unos pocos grandes acreedores 
controlan una porción mayoritaria de la deuda de la firma.
– Esto facilita la negociación y coordinación con los acreedores.
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“Prepaks”
• En este esquema la firma en Financial Distress negocia un acuerdo con los acreedores 
antes de declararse en quiebra (Chapter 11).
• Los “prepaks” son vías más rápidas de solución que un Chapter 11 directamente.
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Situación en Chile
• Desde el año 2014 está vigente en Chile la Ley N°20.720 de Reorganización y Liquidación 
de Activos de Empresas y Personas.
• Esta ley se aplica tanto a personas naturales como jurídicas (empresas).
• En el caso de las empresas permite dos alternativas:
– Reorganización: procedimiento judicial que permite salvar aquellos emprendimientos que tienen 
posibilidades de mantenerse en el tiempo (económicamente viables). Ejemplo: Colo-Colo; La Polar.
• Permite al deudor reestructurar sus activos y pasivos mediante un acuerdo con sus proveedores.
• En el proceso interviene un veedor (síndico) que tiene la misión de buscar y conseguir los acuerdos entre la 
empresa y sus acreedores.
– Liquidación: procedimiento judicial orientado a aquellas empresas que no pueden salvarse 
(económicamente inviables). Permite el cierre formal de una empresa mediante la entrega de los bienes 
del deudor para el pago de sus acreencias. La ley regula dos procedimientos:
• Liquidación forzosa, cuando un acreedor demanda a la empresa deudora.
• Liquidación voluntaria, cuando la misma empresa presenta la solicitud de liquidación.
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Costos directos de quiebra
• Gastos legales, tribunales, asesorías contables y de bancos de inversión, etc.
• En el caso de Enron (https://youtu.be/e5qC1YGRMKI), el mayor fraude y escándalo 
financiero en la historia de EE.UU. (y quizás del mundo) se recuperaron US$20 mil 
millones de dólares luego de la liquidación forzosa.
• ¡Los costos legales alcanzaron US$ mil millones! Un 5% del valor recuperado…
• Estudios sobre quiebras históricas han determinado que en promedio, los costos directos 
ascienden a:
– Chapter 7: entre 7,5-21% del valor de la firma al momento de declararse en quiebra.
– Chapter 11: entre 2,8-7,5% del valor de la firma al momento de declarase en quiebra.
• Con todo, los costos directos son por lo general la punta del iceberg de los costos totales 
asociados a una reorganización o quiebra.
Slide 9@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
https://youtu.be/e5qC1YGRMKI
Costos indirectos de quiebra
• En una quiebra, los acreedores y tribunales deben aprobar las principales decisiones 
operacionales y financieras. Esto dificulta a la firma enfrentar a nuevas oportunidades de 
negocio o cambios en el entorno.
– Puede ser muy difícil hacer que múltiples acreedores acuerden un plan de reorganización, 
principalmente debido a los conflictos de interés.
• Hay otros costos que no son tan evidentes, pero que existen incluso si la empresa aun no 
se ha declarado en quiebra (voluntaria o forzosa).
– Negociar con abogados y acreedores quita tiempo a la administración y los distrae de la gestión del 
negocio.
– Diferentes stakeholders –clientes, proveedores, empleados, acreedores varios- pueden sentir temor 
respecto a la capacidad de la firma de cumplir con sus obligaciones –pagar sueldos, dar soporte post-
venta, servicio de la deuda, etc. Esto afecta aun más las operaciones de la empresa.
– Conflictos de interés entre accionistas y acreedores pueden incentivar a los primeros (o la gerencia 
actuando en su representación) a tomar decisiones que benefician a los accionistas a costa de los 
acreedores y la firma como un todo.
Slide 10@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Efectos del Financial Distress en Stakeholders no financieros.
• Clientes (personas y empresas) pueden cambiar su comportamiento.
– Dejan de comprar a la firma.
• Proveedores pueden cambiar su comportamiento.
– Dejan de vendera la firma.
– Ejemplo: Caldor, retailer en New England a comienzos de los ‘90. Estrategia de rápido crecimiento con 
alta rotación de inventarios, pero pago a proveedores en 60 días.
• Empleados pueden cambiar su comportamiento.
– Buscan oportunidades en otros lugares.
• Otros stakeholders pueden cambiar su comportamiento.
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Conflictos de interés entre Patrimonio y Deuda
• Un ejemplo nos ayudará a ilustrar esta situación.
• Considere la empresa ACE Slide Ruler Company.
– Es el año 1973. ACE es una empresa estable y rentable. 
Todo el mundo utiliza reglas de cálculo para cálculos 
rápidos como multiplicación, división, logaritmos y 
exponenciales… ¡las cosas importantes en la vida!
Slide 12@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Balance a valor de mercado de ACE Slide Ruler Co. (MM$)
• Otros activos incluyen maquinaria y el valor presente de los Flujos de Caja futuros 
asociados a dichas maquinas.
• La Deuda consiste de una sola emisión;
– Vencimiento el 30 de Abril de 1975.
– $48mm de principal tipo bullet, con un interés de 8,33% anual (pagadero semestralmente).
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 =
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙
2
∗ 𝑃𝑟𝑖𝑛𝑐𝑖𝑝𝑎𝑙 =
8,33%
2
∗ $48 = $2 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
Slide 13@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos Pasivos
Caja 20 Deuda 48
Otros activos 80 Patrimonio 52
Activos totales 100 Pasivos + Patrimonio 100
Fast-forward al año 1975… ¡malas noticias!
• ¡Aparecen las calculadoras científicas! Todo el mundo desecha la regla de cálculo y adopta 
las nuevas calculadoras. ¿Qué sucede con ACE Slide Rule Co.?
• Al 1 de Abril de 1975, el balance a valor de mercado de la firma es:
• ¿Cuál es el valor de la Deuda?
– Si se liquida la firma ahora, la deuda obtiene $20 millones.
• ¿Cuál es el valor del Patrimonio?
– El patrimonio no recupera nada.
Slide 14@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos Pasivos
Caja 10 Deuda ?
Activos (valor de desecho) 10 Patrimonio ?
Activos totales ? Pasivos + Patrimonio ?
Risk-shifting (Transferencia de Riesgo)
• Los accionistas y gerentes de una firma en Financial Distress pueden asumir proyectos 
muy riesgosos, incluso con VPN negativo.
– Este es uno de los “juegos” producto del conflicto de interés que surge entre accionistas y acreedores de 
una empresa en Financial Distress.
• Supongamos que Frank Ace, Jr. (actual CEO e hijo del fundador de la compañía) toma 
$10mm de la caja e invierte en el siguiente proyecto:
– 1/38 de las veces genera un pago de $360 millones;
– 37/38 de las veces genera un pago de $0.
• ¿Es este un buen proyecto?
𝐸 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 =
1
38
∗ $360.000.000 +
37
38
∗ $0 = $𝟗, 𝟒𝟕 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
𝑉𝑃𝑁 = −𝐼𝐼 + 𝐸 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 = −$10𝑚𝑚 + $9,47𝑚𝑚 = −$𝟎, 𝟓𝟑 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
• ¿Cómo se ven afectados los accionistas? ¿Les conviene ejecutar el proyecto?
Slide 15@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Comparación del Balance de ACE Slide Ruler Co.
• Balance a valor de mercado en 1/38 de las veces:
• Balance a valor de mercado en 37/38 de las veces:
Slide 16@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos (MM$) Pasivos (MM$)
Caja 360 Deuda 50
Activos (valor de desecho) 10 Patrimonio 320
Activos totales 370 Pasivos + Patrimonio 370
Activos (MM$) Pasivos (MM$)
Caja 0 Deuda 10
Activos (valor de desecho) 10 Patrimonio 0
Activos totales 10 Pasivos + Patrimonio 10
Valor esperado del Patrimonio y la Deuda
• El valor esperado del Patrimonio equivale a:
𝐸 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 =
1
38
∗ $320.000.000 +
37
38
∗ $0 = $𝟖, 𝟒𝟐 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
• El valor esperado de la Deuda equivale a:
𝐸 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 =
1
38
∗ $50.000.000 +
37
38
∗ $10.000.000 = $𝟏𝟏, 𝟎𝟓 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
• El valor esperado de la Firma equivale a:
𝐸 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 =
1
38
∗ $370.000.000 +
37
38
∗ $10.000.000 = $𝟏𝟗, 𝟒𝟕 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
– Alternativamente:
𝐸 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐹𝑖𝑟𝑚𝑎 𝑠/𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 − 𝑉𝑃𝑁 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = $20𝑚𝑚 − $0,53𝑚𝑚 = $𝟏𝟗, 𝟒𝟕 𝒎𝒊𝒍𝒍𝒐𝒏𝒆𝒔
Slide 17@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Los accionistas extraen valor de los acreedores al transferir el riesgo
• En el caso de existir 
responsabilidad limitada:
– El valor esperado de la Deuda (E[D]) 
tiene una forma cóncava con un techo 
en el monto adeudado (principal + 
intereses).
– El valor esperado del Patrimonio E[E] 
tiene una forma convexa, sin techo.
• En el escenario malo no pierde nada.
• En el escenario bueno no tiene límite.
• Para los accionistas una estrategia 
rentable es “apostar” la firma 
cuando está en Financial Distress.
• ¡Pero esto reduce el valor de la 
firma!
Slide 18@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150
V
al
o
r 
Es
p
e
ra
d
o
 P
at
ri
m
o
n
io
 y
 D
e
u
d
a 
(M
M
$
)
Valor Firma (MM$)
Valor Esperado Deuda
Valor Esperado Patrimonio
Refusing to Contribute Equity Capital (Negativa a Contribuir Capital)
• En este caso, los accionistas y gerentes de una empresa en Financial Distress pueden 
desestimar proyectos con bajo riesgo incluso si tienen VPN positivo y que agregan valor a 
la firma, especialmente si se requiere capital adicional.
• Volvamos al caso de ACE Slide Ruler Co. Mientras Frank Ace, Jr. piensa a qué casino 
debiera ir, recibe el llamado de un amigo que le ofrece el siguiente negocio:
– Convertir la fábrica de reglas de cálculo en una fábrica de reglas y transportadores de plástico. Este es 
un negocio sumamente estable y casi sin riesgo.
– El negocio requiere todas las maquinarias actuales de la firma y $12mm en capital.
– Esto implica que los accionistas deben aportar $2mm adicionales sobre los $10mm disponibles en caja.
– El Valor Presente de los flujos asociados al proyecto equivale a $25mm.
• ¿Cuál es el VPN del proyecto?
𝑉𝑃𝑁 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = −𝐼𝐼 + 𝑉𝑃𝐹𝐶𝐹𝐹 = −𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑚á𝑞𝑢𝑖𝑛𝑎𝑠 − 𝐶𝑎𝑗𝑎 − 𝐼𝑛𝑣. 𝐴𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙 + 𝑉𝑃𝐹𝐶𝐹𝐹
𝑉𝑃𝑁 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜 = −$10𝑚𝑚 − $10𝑚𝑚 − $2𝑚𝑚 + $25𝑚𝑚 = $𝟑𝒎𝒎
Slide 19@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Balance a Valor de Mercado proyecto reglas y transportadores
• ¿Cómo quedan los acreedores?
– Se les debe $50mm y en la situación antes del proyecto se les podía pagar hasta $20mm liquidando la 
firma.
– Con el proyecto la deuda recupera $25mm > $20mm sin proyecto.
– ¡Están mejor que antes!
• ¿Cómo quedan los accionistas?
– Los accionistas no obtienen nada…
– … y encima tienen que aportar $2mm de su bolsillo para ejecutar el proyecto…
– ¡Claramente a los accionistas no les conviene aportar capital adicional!
• ¿Qué pasaría si a la deuda sólo se le debiera $22mm?
Slide 20@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos (MM$) Pasivos (MM$)
VPFCFF proyecto 25 Deuda 25
Patrimonio 0
Activos totales 25 Pasivos + Patrimonio 25
Algunos “juegos” asociados al Financial Distress
• Risk Shifting (Transferencia de Riesgo).
• Refusing to Contribute Equity Capital (Negativa a Contribuir Capital).
• Cash-in and run (Cobra y Corre).
• Playing for Time (Ganar Tiempo).
• Bait and Switch (Carnada y Cambio).
Slide 21@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Trade-off theory de la Estructura de Capital
• La existencia de Financial Distress
genera costos adicionales (directos e 
indirectos) que reducen el Valor de la 
Firma.
• Habría una estructura de capital óptima 
que maximiza el Valor de la Firma.
• El Trade-off Theory incorpora el 
beneficio tributario de la deuda y los 
costos asociados al Financial Distress
(sobre endeudamiento).
Slide 22@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
V
al
o
r 
Fi
rm
a
D/A
Valor Firma c/deuda
Valor Firma 
s/deuda
VPTxSh
Costos 
Financial
Distress
Leverage
optimo
V. Firma c/deuda y 
Costos de Fin. 
Distress
Cómo crear valor minimizando los conflictos de interés
• En la presencia de conflictos de interés se toman decisiones que generan resultados sub-
óptimos, reduciendo el tamaño de la torta a repartir entre todos los inversionistas.• Los inversionistas racionales reconocerán estos conflictos de interés y exigirán un retorno 
mayor a la deuda de la firma para compensar.
• Luego, los accionistas pagan por anticipado los costos potenciales esperados asociados a 
los conflictos de interés (y cualquier otro costo anticipado por los acreedores).
• Algunas formas de mitigar los potenciales conflictos de interés y aumentar el valor de la 
firma incluyen:
– Mantener un bajo leverage (D/A).
– Covenants protectores de la deuda.
– Uso de créditos bancarios y bonos privados (mayor escrutinio de la firma pp. de los acreedores).
– Uso de deuda de corto plazo en vez de largo plazo (más monitoreo pp. de los acreedores).
– Bonos convertibles en acciones (reduce la asimetría del retorno de la deuda vs. accionistas).
Slide 23@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Ejercicio
• Suponga que la tasa de impuestos es cero y no hay costos de transacciones.
• Un terremoto acaba de destruir por completo la fábrica de chocolates Duque S.A., el único activo 
de la firma. La firma tenía una política de no asegurar las instalaciones.
• El balance a valor de mercado actual de Duque S.A. es el siguiente:
• Queda un pago pendiente a la deuda por $50mm (principal e intereses) al final del año.
• La gerencia está considerando invertir toda la caja que queda de la empresa en Hucke, tradicional 
fábrica de chocolates y galletas. Se espera que el precio de las acciones de Hucke aumente un 25% 
el próximo año (60% de probabilidad) o caiga un 10% (40%).
a. Si invierte en Hucke, ¿cuál es el valor esperado de la deuda y patrimonio de Duque S.A. después de un año?
b. Suponga que tiene la opción de invertir en “La Fête”, un “caballo ganador” con un retorno libre de riesgo de 
8% anual por sobre la inversión inicial. ¿Qué preferiría, invertir en Hucke o en La Fête?
Slide 24@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos (MM$) Pasivos (MM$)
Caja 46 Deuda ?
Patrimonio ?
Activos totales 46 Pasivos + Patrimonio 46
Solución
• Si se invierte toda la caja en Hucke, el valor esperado de la Firma, de la Deuda y del Patrimonio 
sería:
𝐸 𝑉𝐹 = 60% ∗ 1 + 25% ∗ $46𝑚𝑚 + 40% ∗ 1 − 10% ∗ $46𝑚𝑚 = $𝟓𝟏, 𝟎𝟔𝒎𝒎
• En el primero caso, los acreedores reciben el 100% de lo adeudado. En el otro caso, reciben 
$41,4mm.
𝐸 𝐷 = 60% ∗ $50𝑚𝑚 + 40% ∗ $41,4𝑚𝑚 = $𝟒𝟔, 𝟓𝟔𝒎𝒎
• Similarmente, los accionistas tendrían un valor esperado de:
𝐸 𝑃 = 60% ∗ ($57,5𝑚𝑚 − $50𝑚𝑚) + 40% ∗ $0𝑚𝑚 = $𝟒, 𝟓𝒎𝒎
Slide 25@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021
Activos (MM$) Pasivos (MM$)
VPFCFF 51,06 Deuda 46,54
Patrimonio 4,50
Activos totales 51,06 Pasivos + Patrimonio 51,06
Solución
• Si se invierte en La Fête, el valor de la firma en un año más sería:
𝐸 𝑉𝐹 = $46𝑚𝑚 ∗ 1 + 8% = $𝟒𝟗, 𝟔𝟖𝒎𝒎
• Como este valor es inferior a los $50mm que se le debe a la deuda, los accionistas no 
reciben nada.
• Los accionistas siempre preferirán el proyecto con Hucke.
– Al menos tienen la posibilidad de recibir algo en un escenario.
– En el peor de los casos no pierden nada.
Slide 26@ André Bergoeing – 23 de mayo de 2021