04 1 Política monetaria en economía abierta

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PM en economía abierta con tipo de cambio �exible
(Sección 4.1)
Macroeconomía Internacional
Alberto Naudon D.
Ponti�cia Universidad Católica
Primer Semestre de 2020
Alberto Naudon D. Ponti�cia Universidad Católica j Macroeconomía Internacional (EAE240B) 1 / 49
Introducción
¿Qué queremos hacer?
I Vamos a mostrar que mucho de lo que sabe de PM en una economía cerrada
se aplica a una economía abierta. Por ejemplo:
1 Las tres ecuaciones básicas del modelo NK siguen siendo válidas con unas pocas
modi�caciones.
2 Lo que se espera que pase en el futuro con la economía y la PM es muy
importante para explicar la evolución de la in�ación hoy.
3 Ciertos parámetros llamados estructurales (pib potencial, tasa de interés
neutral, etc.) son muy relevantes.
4 Estabilizar la in�ación no implica, por lo general, eliminar toda la variación
cíclica del PIB.
5 La PM actúa através de sus efecto sobre la demanda agregada.
I Vamos a agregar nuevos elementos.
1 Es importante diferenciar entre in�ación doméstica e in�ación total.
2 Aparecerán nuevos shocks y nuevas fuentes de ine�ciencia, que hacen más
difícil describir la PM óptima.
3 Nuevos mecanismos de transmisión (no solo la demanda agregada)
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Introducción
Algunas preguntas
I Usando ese modelo vamos a tratar de explicar algunas particularidades de la
evolución de la in�ación y la forma en que se hace PM en Chile. Por ejemplo,
1 ¿Por qué el target de in�ación es que la in�ación esperada a dos años sea 3% y
no la in�ación corriente?
2 ¿Por qué la in�ación ha estado casi la mitad del tiempo fuera de la banda de
�1% en torno a 3%? ¿Por qué esto no se considera un fracazo?
3 ¿Hay que subir la tasas siempre que sube la in�ación?
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Introducción
Plan
I Breve repaso del modelo NK en economía cerrada (Galí cap.3)
I Modelo NK en economía abierta (Galí cap.8)
I Política monetaria en Chile (Naudon y Vial)
I Referencias:
1 Clarida, R., Gali, J., & Gertler, M. (1999). The science of monetary policy: a
new Keynesian perspective. Journal of economic literature, 37(4), 1661-1707.
2 Clarida, R., Gali, J., & Gertler, M. (2001). Optimal monetary policy in open
versus closed economies: an integrated approach. American Economic Review,
91(2), 248-252.
3 De Gregorio, José. "Macroeconomía: teoría y políticas." (2007).
4 Galí, J. (2015). Monetary policy, in�ation, and the business cycle: an
introduction to the new Keynesian framework and its applications. Princeton
University Press.
5 Naudon, A., & Vial, J. (2016). The evolution of in�ation in Chile since 2000.
BIS Papers chapters, 89, 93-116.
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Modelo NK economía abierta
Setup modelo básico
I La economía mundial está compuesta por muchos países iguales. Estos países
son pequeños, de modo que sus acciones no tienen efectos en la asignación
global de recursos.
I Cada país produce (varias variedades) de un bien Iocal (H), el que se consume
y exporta.
I Cada variedad es producidad por un monopolista que �ja su precio en la
moneda local, y se cumple la ley de un solo precio.
I Se consume también un bien importado que es un compuesto de los bienes
producidos en el resto del mundo (e.d. todos los bienes son transables).
I El log del precio relativo de los bienes es st = pF ,t � pH ,t
I υ es la participación de los bienes importados en la canasta de consumo local,
de modo que: pt = (1� υ) pH ,t � υpF ,t
I η es la elasticidad de sustitución entre bienes locales y externos (vamos a
suponer que η > 1σ )
I Mercado de activos completo.
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Modelo NK economía abierta
In�ación doméstica e in�ación total
I De la de�nición de s y p
pt = (1� υ) pH ,t + υpF ,t = pH ,t + υst
I De modo que la in�ación del país es:
πt = πH ,t + υ∆st
donde πH ,t es la in�ación doméstica.
I Note que si υ = 0, la in�ación de bienes doméstivos es igual a la total, y que
la diferencia entre ambas está asociada a la evolución de los precios relativos
s: si los precios externos suben más que los locales (∆st > 0), la in�ación
total será mayor que la doméstica.
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Modelo NK economía abierta
Tipo de cambio real y precios relativos
I De la de�nición de TCR
qt = et + p�t � pt
I Como el país es chico, podemos suponer que p�t = p
�
F ,t , y, por la LUSP,
pF ,t = et + p�t ,
qt = pFt � pt = pFt � pH ,t � υst = (1� υ) st
I ¿Por qué se mueve el TCR si se cumple la LUSP?
q = s + p�X � pX| {z }
Alt. de la LUSP
+ (ω� �ω) tott| {z }
Home bias
+ χ
�
pN� � p�T �
�
pN � pT
��
| {z }
Diferencia en precio relativo de los NT
No hay no transbles: χ = 0; se cumple la LUSP: s + p�X � pX = 0; ω� = 0,
ω = 1� υ y s = �tot.
I El supuesto de productores locales monopolistas implica que pH no es exógeno.
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Modelo NK economía abierta
Tasas de interés y paridad de tasas de interés (1)
I De la ecuación de Fisher
ert = it � Et fπt+1g
donde ert es la tasa de interés real en unidades de consumo (U.F.)
I Las tasas externa e internas se relacionan de la siguiente manera
ert = r�t + Et fqt+1g
I Es decir, un bono expresado en unidades de consumo local paga una tasa
mayor cuando se espera que el precio relativo de la canasta de bienes local
caiga (Et f∆qtg > 0)
I Se puede incluir un premio por invertir en moneda local/país emergente, su
efecto en la economía es similar al r�t , pero permite explicar situaciones donde
las condiciones �nancieras locales di�eren de las globales.
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Modelo NK economía abierta
Tasas de interés y paridad de tasas de interés (2)
I Algunas veces es más fácil usar la tasa real en unidades de bienes locales
rt = it � Et fπH ,t+1g. Usando πt = πH ,t + υ∆st
ert = it � Et fπH ,tg � υEt f∆stg
luego
rt = ert + υEt f∆stg
y la UIP se puede escribir:
rt = r�t + Et f∆stg
Un bono expresado en unidades de bienes locales paga una tasa mayor solo si
se espera que el precio relativo de los bienes locales caiga (Et f∆stg > 0).
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Modelo NK economía abierta
Equilibrio de mercado y curva IS
I La ecuación de Euler: ct = Et fct+1g � 1συ (it � Et fπt+1g+ log β) .
I A diferencia de una economía cerrada, no es cierto que y = c , porque:
1 Hay exportaciones e importaciones.
2 No están medidas en la misma unidad (rol de los precios relativos)
I La IS en esta economía depende de shocks externos
yt = Et fyt+1g �
1
συ
(it � Et fπH ,t+1g+ log β)
+υ (v� 1)Et f∆y�t g+
1� υ
σ
(1� ρz ) zt
con v > 1 si ση > 1.
I A veces aparece el TCR, en vez de la actividad mundial, pero la idea es similar
(por ejemplo en el libro de De Gregorio). Ahora la producción depende no solo
de las condiciones locales, si no que también de la demanda externa y de los
precios relativos.
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Modelo NK economía abierta
Curva IS y brecha de producto
I Esta ecuación es válidad con precios �exibles (Et f∆y�t g y zt exógenas):
eyt = Et feyt+1g � 1
συ
(it � Et fπH ,t+1g � rnt )
donde (dado ση > 1) 1συ >
1
σ y decreciente en υ: la brecha es más sensible a
la tasa de interés entre más abierta es la economia (rol cambiario).
I rnt depende de la tasa de interés externa, del movimiento esperado de los
precios relativos. Por ejemplo,
1 Un aumento de la productividad local reduce PH respecto de PF . Si el shock es
transitorio, s sube, pero Et f∆st+1g < 0 y, dado r �t , rnt cae.
2 Un aumento exógeno de la demanda aumenta PH relativo a PF (homebias + η
mayor que elast de sust. inter.). Como el shock es transitorio s cae, pero
Et f∆st+1g > 0 y, dado r �t , rt sube.
3 Un shock a la tasa externa, al riesgo país o cambiario tiene un efecto similar.
I Se puede estabilizar el producto en torno a su valor de precios �exibles si se
imita la tasa real de precios �exibles.
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Modelo NK economía abierta
Curva IS y brecha de producto
tiempo
ȳ
ciclo con precios �exibles
ciclo con precios rígidos
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Modelo NK economía abierta
Curva de Phillips en economía abierta: el problema de la �rma
I Para los productores domésticos
πH ,t = βEt fπH ,t+1g+ λfmct
ya que son monopolistas y �jan el precio de su bien en moneda local.
I El costo marginal depende de la productividad y del salario. Este último
depende de variables locales y externas. Por ejemplo, mayor productividad
externa preciona los salarios locales porque baja los precios externos y aumenta
los salarios reales locales.
I Además, si hubieran bienes intermedios importados, el valor de estos
impactaría directamente a los costos marginales. Por ejemplo, precio del
petróleo o de la energía en general.
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Modelo NK economía abierta
Curva de Phillips en economía abierta: costo marginal y brecha de producto
I Gali (2015) cap.8 muestra que, en este modelo particular, hay una relacion
entre mc y la brecha de producto (ey), de modo que
πH ,t = βEt fπH ,t+1g+ κυeyt
donde κυ > 0, pero en general esta relación no es tan directa.
I Muchos trabajos empíricos asumen esta relación y suponen que eyt es una
proxy de la brecha de costo marginal.
I Bajo el supuesto de η > 1σ , κυ < κ y es decreciente en el grado de apertura
(υ).
I Se puede estabilizar la in�ación si se estabiliza la brecha producto: Divina
Coincidencia
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Modelo NK economía abierta
Curva de Phillips en economía abierta: in�ación externa e interna
I ¿De qué depende la in�ación total?
I Usando πt = πH ,t + υ∆st :
πt � υ∆st = βEt fπt+1 � υ∆st+1g+ κυeyt
luego
πt = βEt fπt+1g+ υ∆st � υβEt f∆st+1g+ κυeyt
I O, expresado usando el TCR
πt = βEt fπt+1g+ κυeyt + υ1� υ ∆qt � υ1� υ βEt f∆qt+1g
I Si se estabiliza la brecha producto, no se estabilza la in�ación total, a menos
que el TCR no cambie, pero en general este debe reacciona a los shocks para
que la brecha se estabilice.
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Modelo Neo Keynesiano Economía Abierta
Curva de Phillips: El rol de los TI y TCR
I Como
πt = πh,t + γ∆st = πh,t + γ (1� γ)∆qt
I Usando la curva de Phillips
πt = Et fπt+1g+ κυxt + γ (∆st � E f∆st+1g)
= Et fπt+1g+ κυxt + γ (1� γ) (∆qt � E f∆qt+1g)
I Importante, la in�ación no depende solo de la brecha.
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La in�ación fue muy estable después de la crisis
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Posibles explicaciones
I En el marco del modelo NK hay varias posibles explicaciones
1 Caída en el producto potencial.
2 Alta credibilidad en la meta de in�ación ! menor sensibilidad de la in�ación a
la brecha de producto.
3 Precios más rígidos cuando la in�ación es baja.
I Las consecuencias para la in�ación son muy distintas
1 La primera implica mucha in�ación futura si no se suben las tasas.
2 La segunda implica darle con las políticas de estímulo.
I Ejercicio, estimar:
πt = (1� ϑ)πt�1 + ϑEtπLP � κ � urt + γπmt + εt ,
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Empleo cíclico y pendiente de la CP
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Expectativas y rezagos
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¿Qué habría pasado en EEUU 40 años atrás?
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Resumen
I De acuerdo al estudio del IMF, la CP es más plana y las expectativas están
más ancladas.
I Estas son las principales razones por las que no hubo de�ación después de la
crisis.
I La conclusion es que la política monetaria y �scal expansiva no sería
in�acionaria y que no es tan importante medir bien el output gap.
I Pero también que la credibilidad es todo, si la in�ación se escapa habrá que
subir las tasas mucho para pararla.
I Pero
1 Resultados son poco estables y puede ser que la pendiente se haga más alta en
el futuro.
2 ¿Qué pasa si la in�ació se descancla o si la relación no es lineal?
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Modelo NK economía abierta
Tres ecuaciones básicas
I La ecuaciones no cambiam mucho
πH ,t = βEt fπH ,t+1g+ κυeyt (Curva de Phillips)
eyt = Et feyt+1g � 1
συ
(it � Et fπH ,t+1g � rnt ) (Curva IS)
it = ρ+ φππH ,t + φy eyt + υt (Regla de Taylor)
donde υ implica economía abierta y H se re�ere a "doméstico".
I En general, en la medida que η sea alto se puede mostrar que entre más
abierta es una economía (mayor υ), mayor será 1συ y menor será κυ.
I Ahora, ynt y r
n
t dependen de las variables externas.
I La in�ación depende de la brecha y del TCR (o precios relativos, que en este
caso son casi lo mismo)
πt = βEt fπt+1g+ κυeyt + υ1� υ ∆qt � υ1� υ βEt f∆qt+1g
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Modelo NK economía abierta
Shock de PM
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Modelo NK economía abierta
Tipo de cambio nominal y overshooting
I Note que
et = qt � p�t + pt = (1� υ) st + (1� υ) pH ,t + υpF ,t
= (1� υ) st + pH ,t + υ (pF ,t � pH ,t ) = st + pH ,t
Luego
∆et = ∆st + πH ,t
I Sumando hacia adelante y de�niendo ∆xt+T = xT � xt
∆et+T = ∆st+T +
T
∑
k=0
πH ,t+k
como limT!∞ ∆st+T = 0, porque s vuelve a su nivel original,
limT!∞ ∆et+T = ∑
∞
k=0 πH ,t+k .
I Por lo tanto, una baja de la tasa de interés que genera in�ación por un rato,
implica que e∞ > et , o sea el TC se deprecia en el LP.
I UIP: una menor tasa de interés se debe esperar una apreciación, es necesario
que el TC hoy se haya depreciado más que en el LP.
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Modelo NK economía abierta
Política monetaria óptima (1)
I En el modelo economía cerrada el equilibrio de precios �exible era "óptimo" si
se corregía el efecto negativo de los monopolios vía impuestos o subsidios.
I La regla de política no cumple necesariamente con este criterio.
I Condicional a lo anterior, una política monetaria que buscara replicar el
equilibrio de precios �exibles era óptima y tener como target la estabilización
de la in�ación era coherente con eso (divina coincidencia)
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Modelo NK economía abierta
Política monetaria óptima (2)
I Recuerde que:
πH ,t = βEt fπH ,t+1g+ κυeyt (Curva de Phillips)
eyt = Et feyt+1g � 1
συ
(it � Et fπH ,t+1g � rnt )
I De modo que estabilizar la in�ación doméstica debería ser el objetivo.
I Esto implica que el TC debe �uctuar para ayudar a que la economía se ajuste,
lo que implica que la in�ación total no se estabiliza
πt = βEt fπt+1g+ κυeyt + υ1� υ ∆qt � υ1� υ βEt f∆qt+1g
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Modelo NK economía abierta
Política monetaria óptima (3)
I Pero, ¿es óptimo estabilizar la brecha de producto en torno al de precios
�exibles en una economía abierta?I ¿Se cumple la "divina coincidencia"?
En economía cerrada.
1 Shocks de margenes
2 Relación costo marginal / brecha de producto
En una economia abierta
1 Shocks de preferencias y de margenes.
2 Relación costo marginal / brecha de producto
3 Efectos de segunda vuelta de elementos asociados a elementos distintos a la
in�ación doméstica.
4 Rigidez de salarios.
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Modelo NK economía abierta
Política monetaria en la práctica
I La PM actúa con rezagos.
I La in�ación tiene componentes volátiles a los que no hace sentido responder
(in�ación core/IPC).
I El ajuste macro requiere variación del TCR, permitir esta variación implica
dejar que la in�ación �uctue.
I Pero esas �uctuaciones no son gratis:
Efectos de segunda vuelta.
Potencial efecto sobre expectativas de desviaciones muy persistentes.
I Importancia de bienes no transables:
Es un componente más persistente (y de alguna manera más predecible de la
in�ación).
Estabilizar ese componente es más coherente con la estabilización del ciclo
económico.
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Modelo NK economía abierta
Política monetaria en la práctica (2)
I ¿Por qué no tener un objetivo de in�ación subyacente o de no transables?
Di�cil de comunicar y riesgo de pasar por alto los efectos de segunda vuelta de
los movimientos de la in�ación IPC.
I Alternativa: tener como objetivo la in�ación esperada a un plazo más largo
(dos años en Chile)
Ventaja: permite no reaccionar a cambios muy transitorios en la in�ación, da
espacio para ajuste del tipo de cambio y considera los efectos de segunda vuelta.
Costo: su aplicación depende mucho que las expectativas de in�ación estén bien
ancladas, lo que es más difícil si la in�ación es muy volátil.
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Evolución de la in�ación en Chile
1 Visión general de la in�ación y su evolución a la luz de la teoría Neo
Keynesiana (Naudon y Vial (2016))
2 Análisis del período 2013 - 2017.
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Evolución de la in�ación en Chile
Aspectos generales
I Objetivo del BC
I Importancia de la autonomía del BC
I ¿Cuál es la meta del BC y por qué?
I ¿Por que un esquema de metas de in�ación con tipo de cambio �exible hace
sentido para un país como Chile?
TC como amortiguador de shocks en una economía pequeña y abierta.
Di�cultad para controlar el TC en una economía muy integrada �nancieramente.
Ausencia de descalces cambiarios relevantes.
Institucionalidad que colabora con el anclaje de expectativas de in�ación (regla
�scal y BC autónomo)
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Evolución de la in�ación en Chile
In�ación es volátil: In�ación y banda de tolerancia (%)
Nota: Datos mensuales
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Evolución de la in�ación en Chile
In�ación es volátil especialmente por alimentos y energía: In�ación anual IPC y SAE (%)
Note: Monthly data from M1 2000 to M11 2015. Core in�ation excludes food and
energy items, and represents 72.2% of the total of the latest CPI basket.
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Evolución de la in�ación en Chile
In�ación es volátil especialmente por alimentos y energía: Contribución a la varianza de la
in�ación IPC (%)
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Evolución de la in�ación en Chile
Precios relativos, comportamiento diferente y tendencia: In�ación de bienes y servicios SAE (%)
Note: Monthly data from M1 2000 to M11 2015. Good (core) and Service (core)
represent 28.6% and 43.6% of the CPI basket respectively.
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Evolución de la in�ación en Chile
Naudon y Vial (2016)
I ¿Puede explicarse la evolución de la in�ación en Chile con los argumentos
tradicionales de una curva de Phillips? Sí
I Idea básica en la siguiente especi�cación de la Curva de Phillips
πt = ρπt�1 + (1� ρ)Et fπt+1g+ βeyt + γ∆qt
Elementos:
Indexación.
Expectativas.
Brecha de producto.
Tipo de cambio.
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Evolución de la in�ación en Chile
Brecha de producto (%)
Note: Quarterly data from Q1 2000 to Q3 2015.
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Evolución de la in�ación en Chile
Tipo de cambio real y nominal (promedio = 100)
Note: Monthly data from M1 2000 to M11 2015.
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Evolución de la in�ación en Chile
Expectativas de in�ación a uno y dos años (%)
Note: Monthly data from M9 2000 to M12 2015.
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Evolución de la in�ación en Chile
In�ación y sus componentes (%)
Note: Monthly data from M9 2001 to M 12 2015. Core in�ation (red line) represents
72.2% of the total in CPI (2013 basket). It comprises the sum of goods (core) and
services (core), which account for 28.6% and 43.6% of total CPI, respectively. Food
represents 19.1% and energy 8.7%.
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Evolución de la in�ación en Chile
Tasa de política monetaria Chile y EE.UU. (%)
Note: Monthly data from M9 2000 to M12 2015.
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Vergara (2016)
I Vamos a revisar:
Vergara, Rodrigo (2016). "Política monetaria en tiempos complejos". En
Alberto Naudon D. y Luis Álvarez V. (eds.), 25 Años de Autonomía del Banco
Central de Chile p. 101-130.
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Vergara (2016)
El problema
I Shocks importantes que implicaron un gran desafío para la conducción de la
política monetaria.
1 El �n del súper ciclo de las materias primas.
2 Condiciones �nancieras internacionales más estrechas (Taper Tantrum)
3 Caída importante de los niveles de con�anza internos.
I Consecuencias: a partir de la segunda mitad del 2013
1 La actividad y la demanda se desaceleran
2 La in�ación sube producto de la signi�cativa depreciación del peso.
I Problema de PM:
1 ¿Se debía frenar la depreciación con una política monetaria más restrictiva para
evitar los efectos sobre la in�ación?
2 ¿Se debía intervenir en el mercado de divisas con ese mismo �n?
3 ¿Se debía dejar que la depreciación se produjera aún a costa de una mayor
in�ación por un tiempo?
4 ¿Era recomendable hacer una política monetaria más expansiva dado el bajo
crecimiento y teniendo en cuenta que el shock sobre los precios era de oferta y
luego eminentemente transitorio?
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Vergara (2016)
Tipo de cambio y actividad
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Vergara (2016)
In�ación y expectativas de in�ación
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Vergara (2016)
TPM nominal y real
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Vergara (2016)
Lecciones (1)
I Es la importante distinguir la naturaleza de los shocks que están afectando la
in�ación y sus efectos de corto y largo plazo.
I Es la importante que el ajuste de precios relativos se produzca lo antes posible.
En el esquema chileno el tipo de cambio es precisamente la variable de ajuste
o �shock absorber�.
I Cuandohay in�exibilidad en los precios de no transables, la depreciación se
traducirá en una mayor in�ación de corto plazo. En la medida que las
expectativas de in�ación en el horizonte de proyección se mantengan en la
meta, ello no debe ser un obstáculo para darle mayor expansividad a la política
monetaria.
I Se debe serr intolerantes con cambios en las expectativas de in�ación en el
horizonte de proyección. Si esto no está claro o no se percibe como un
compromiso real por el mercado, es posible que las expectativas se desanclen,
lo que se traduciría en un gran costo para un banco central con metas de
in�ación.
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Vergara (2016)
Lecciones (2)
I En países sujetos a shocks externos de importancia la in�ación es volátil, lo
que implica que muchas veces esta estará fuera del rango de tolerancia.
I No se debe subestimar los efectos de segunda vuelta, en particular en una
economía como la chilena con una larga tradición de indexación.
I La brecha del producto es una variable no observable y luego sujeta a errores
importantes de medición.
I La política monetaria no hace milagros.
I La importancia de la mayor transparencia de los bancos centrales.
Alberto Naudon D. Ponti�cia Universidad Católica j Macroeconomía Internacional (EAE240B) 49 / 49
	Introducción
	Modelo NK economía abierta
	Modelo
	Evidencia empírica
	Política monetaria
	Evolución de la inflación en Chile
	Evolución de la inflación en Chile desde los 2000
	Vergara (2016)