Resumen - Equity Risk Premiums (ERP) Determinants Estimation and Implications (A Damodaran)

Vista previa del material en texto

Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications 
Aswath Damodaran 
 
 
 
Concepto central: “Implied Equity Risk Premiums” 
 
La motivación del paper es derivar una metodología de estimación de los premios por riesgo de las 
acciones que no utilice información histórica, sino que permitan estimar de forma realista los 
premios a futuro. 
 
A) Premiums basados en el modelo DCF: 
 
El modelo se basa en el postulado de que, cuando el mercado le asigna un “precio” a un activo, 
indirectamente nos está mostrando la tasa de retorno exigida a dicho activo. Esto se ilustra bien con 
el modelo “Dividend Discount Model” (DDM), el que luego se ampliará y generalizará. 
 
A.1) Premium con el modelo DDM y crecimiento estable: 
 
 Este modelo plantea que el precio de una acción puede calcularse como el VP de los 
dividendos futuros, que crecen a una tasa constante : 
 
 
 
 
 
 
 En esta ecuación, entonces, la incógnita es el . Luego, si 
despejamos este valor, y le restamos la tasa libre de riesgo, , podemos obtener el premio 
por riesgo implícito de dicha acción. 
 
 
Nota: Si se asume que, en el largo plazo, la tasa de crecimiento de los dividendos debería ser 
 , entonces el dividend yield sería un buen predictor del premio por riesgo. Este supuesto 
NO se cumple cuando: 
 
- La compañía no entrega como dividendo todo lo que podría entregar (cash hold-back). 
- Si se espera que las utilidades crezcan a tasas extraordinarias en el corto plazo. 
 
 
Existe una variante del modelo que se enfoca en ganancias en vez de dividendos, tomando el 
siguiente reemplazo: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Si asumimos retornos normales (es decir, que el ROE es igual al ROE exigido): 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Luego, al valor le restamos y obtenemos el premio por riesgo implícito. 
 
 
A.2) Un modelo generalizado para los premios por riesgo implícitos: 
 
Para expandir los modelos anteriores, los autores plantean los siguientes cambios: 
- Se consideran los dividendos potenciales, y no sólo los dividendos (FCFE, o “Free cash 
flow to equity”, que incluye todo el flujo de caja luego de impuestos, reinversiones y 
prepagos de deuda). 
- Se agregan las recompras de acciones al monto de los FCFE; esta suma reemplazará a los 
dividendos esperados en el modelo. 
- Se considera que puede haber un período de alto crecimiento para ganancias y dividendo 
agregado, seguido de un período de crecimiento estable. 
 
Con estos cambios, el modelo queda: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
donde hay N períodos de alto crecimiento, es la tasa de retorno esperada por los 
inversionistas en “equity”, y es la tasa de crecimiento estable luego de N años. 
 
A.3) Premio por riesgo implícito: El S&P 500 
 
A.3.1) Estimaciones anuales entre 2008 y 2013: 
 
El autor muestran que, a fines de 2007, el S&P cerró en 1468,36. El dividend yield era aprox. 
1,89%, y se esperaba que la tasa de crecimiento para las compañías del índice para los 
próximos 5 años fuera de 5%. Luego, el crecimiento se normalizaría a un nivel de 4,02% (Se 
toma como ). Con esto, aplica la fórmula derivada más arriba: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Despejando, se obtiene , lo que restándole nos entrega un premio por riesgo 
implícito de . Sin embargo, muestra cómo al incluir el valor de las recompras de 
acciones por parte de las compañías (un promedio de “Stock buyback yield de 2.22%, lo que 
nos da un “Average total yield” de dividendos más recompras, de 4,11%) tanto como el 
premio por riesgo aumentan. Usando las mismas tasas de crecimiento, estimamos: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Despejando, se obtiene , lo que restándole nos entrega un premio por riesgo 
implícito de . 
 
Después de estos ejemplos, el autor usa la misma ecuación para estimar el PxR en varios 
momentos del tiempo. Un caso que muestran en detalle es el cambio en los PxR entre el 
1/1/2011 y 1/1/2012 donde el nivel del índice no cambió prácticamente nada y el PxR se movió 
desde 5,20% hasta 7,32%. Las causas fueron: 
- Caída de la tasa del bono del tesoro a 10 años a su mínimo histórico de 1,87%. 
- Gran aumento en la recompra de acciones (y, en menor medida, en los dividendos). 
 
A.3.2) Estructura para los PxR implícitos: 
 
En esta sección, el autor expone que Binsberg, Brandt y Koijen (2011) usaron “dividend 
strips” (activos de corto plazo sin valor de carátula que pagaban dividendos finitos) para 
extraer los PxR de distintos plazos, encontrando que estos son mayores para las inversiones 
de corto plazo que para las de largo plazo (aprox. mayores en 2,75%). Sin embargo, otros 
autores encontraron que las diferencias fueron poco significativas. 
 
Más adelante, se plantea que el único caso donde sería útil usar PxR diferenciados para CP y 
LP sería cuando el activo que estamos evaluando tiene FCFE’s muy concentrados en el corto 
plazo (en este caso, un premio mayor de corto plazo nos daría un valor menor, y más realista, 
del activo). 
 
A.3.3) Serie de tiempo de los PxR implícitos del S&P 500: 
 
En esta parte, el autor muestra un par de gráficos con algunas descripciones, agregando que 
los movimientos diarios al alza (baja) del índice, con todo lo demás constante, ocasionarían 
menores (mayores) PxR implícitos: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Algunas conclusiones que lista acerca de los gráficos: 
- En las últimas décadas, vemos PxR menores al promedio histórico americano. 
- En episodios de alta inflación, como los años 70, el PxR aumenta de forma importante 
(más conclusiones acerca del impacto de la inflación en la siguiente sección) 
- Hay una importante tendencia hacia la “reversión a la media” en los PxR. 
 
A.3.4) PxR implícitos durante una crisis (y otros episodios): 
 
 El análisis continúa con el planteamiento de que, al usar PxR históricos, el supuesto es que 
los PxR no cambian demasiado en el corto plazo, y se revierten a la media en el largo plazo 
hacia las medias históricas. Esta noción, considerada cierta para los mercados desarrollados, 
se puso a prueba con la crisis del 2008: 
 
 
 
 En el gráfico se muestra una escalada de 2,2% en el PxR en un mes determinado, con 
variaciones pronunciadas incluso en el mercado intra-day. El autor, después de mostrar el 
gráfico, plantea que hay evidencia para afirmar que la volatilidad de los PxR ha ido en 
aumento desde 2008, y especifica que, según su opinión, la crisis del 2008 ha creado una 
nueva realidad en la que los PxR pueden cambiar de forma pronunciada y rápida (incluso en 
mercados desarrollados), aún cuando la reversión a la media pueda tener cierta fuerza 
relativa a futuro. 
 
 
 
 
A.4) Determinantes de los PxR: 
 
 A.4.1) Tasas de interés: 
 
 Al correr varias regresiones, el autor encontró que existe una correlación leve pero positiva 
entre el PxR y ( , mientras que no encontró relación significativa entre la 
pendiente de la curva de tasas y los PxR. 
 
 A.4.2) Variables macroeconómicas: 
 
 Siguiendo con las regresiones, el autor encontró una correlación cambiante (según la 
cantidad de años en la muestra) entre PxR y Crecimiento de GDP (pasa de ser positiva a 
negativa según los años que se seleccionen),y una correlación positiva entre PxR e inflación 
( . 
 
 Acerca de sus resultados, el autor comenta que no es sorpresa que no haya correlación entre 
la tasa de crecimiento del GDP y los PxR, ya que desde una perspectiva de riesgo, lo que 
importa no es el nivel de GDP, sino la incertidumbre acerca de este nivel. Al correr una 
regresión de PxR contra la desvest. de la tasa de crecimiento real del GDP, encuentra un 
 . 
 
 A.4.3) Earnings yield y dividend yield: 
 
 El autor muestra que, entre 1961 y 1980, el dividend yield es un muy buen proxy de los PxR. 
Luego de 1980, ambas series se separan, principalmente debido al alza en las recompras de 
acciones como vehículo para devolver capital a los accionistas. 
 
 
A.5) Extensiones: 
 
 A.5.1) Otros mercados accionarios: 
 
 En esta sección, el autor plantea que una de las fortalezas del modelo es que, como no usa 
información histórica, se puede utilizar para cualquier mercado o índice, no importa cuán 
viejo o nuevo sea. Para ejemplificar, aplica la forma al Bovespa (Brasil), obteniendo un PxR 
implícito del índice de 5,72%. Luego, hace una comparación entre los PxR del mercado 
accionario de EEUU y de Brasil (la diferencia es el “PxR accionario país”). 
 
 Además, el autor plantea que comparar los PxR para los índices de distintos países puede ser 
útil para encontrar mercados con acciones sobre/subvaloradas. Da el ejemplo de que, en 
septiembre de 2007, los PxR de las acciones de India y China estaban por debajo de los PxR 
de EEUU, lo cual entrega evidencia de que dichas acciones estaban sobrevaloradas en ese 
momento. 
 
 La última nota que el autor hace respecto a este punto es que, durante la última década, se 
han observado caídas en los PxR de los principales mercados emergentes (India, China, 
Brasil), lo que es congruente con una mayor madurez y estabilidad en sus economías. 
 
 A.5.2) Premiums por sector/industria: 
 
 En esta sección, el autor plantea que el método se puede utilizar para obtener el PxR de una 
determinada industria. Sin embargo, hace la salvedad de que el PxR derivado incluye tanto 
el riesgo del “sector” como el riesgo del “mercado”. Por tanto, para calcular el riesgo total NO 
hay que multiplicar este PxR por el de la industria (¡Contaríamos el riesgo de mercado más 
de una vez!). 
 
 A.5.3) Premiums por características de la firma: 
 
 En este último punto, se plantea cómo obtener un estimado del PxR futuro de mantener 
acciones de una empresa pequeña (“Small Firm Premium”) (Es bastante lógico en todo caso): 
 
1) Calcular el PxR del mercado total (Ej. S&P 500). En enero 2013, el PxR del índice era de 
5,78%. 
2) Calcular el PxR de un índice de empresas chicas (Ej. S&P 600 Small Cap). En enero 2013, el 
PxR era de 6,42%. 
3) La diferencia entre ambos nos da el PxR de acciones Small Cap en enero de 2013 = 6,42% - 
5,78% = 0,54%