Ibbotson, Roger and Jody Sindelar, Initial Public Offerings

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Initial Public Offerings (IPO’s) 
 
 Una firma privada o proyectos de capital exitosos levantan capital y reciben una mayor 
liquidez al hacerlo público. Estas IPO son en general riesgosas y el riesgo es captado por las 3 
partes principales: emisor, banco de inversión e inversionistas. El precio de los IPO’s es complejo 
ya que no existe mercado observable a priori a la oferta y porque la mayoría de las empresas 
emisoras tienen poca o nula historia. Si el precio es muy bajo el emisor no recibe la ventaja total 
de levantar capital y, si el precio es muy alto, el inversionista recibirá un retorno menor y podría 
rechazar la oferta. Sin un mercado saludable para los IPO’s, las compañías jóvenes en crecimiento 
tendrán sólo acceso limitado a público a la hora de levantar capital. 
 Estudios empíricos han mostrado que nuevas emisiones “fuera de temporada” suelen ser 
en promedio subvaloradas. En adición a este fenómeno de subvaloración, existe fuerte evidencia 
de un patrón recurrente alternante de nuevos mercados de emisión “hot” y “cold”. Los mercados 
de emisión “hot”, tienen en promedio retornos iniciales que alcanzan niveles inesperados y 
seguido de estos periodos “Hot” de emisión vienen periodos de grandes volúmenes de emisión 
acompañados de retornos iniciales relativamente bajos. Luego de estos momentos de grandes 
volúmenes y bajos retornos se da paso a uno de poco volumen y retorno inicial pobre. 
Aspectos Institucionales 
El proceso 
 Irse públicamente da a la firma mayor capital y a la vez permite a los dueños originales 
diversificar y holding. El precio de transacción público también otorga a accionistas y managers 
información del valor de la empresa. 
 La empresa emisora de acciones vende una porción de la firma y busca recibir el mayor 
retorno posible. El precio al que se transe depende de las condiciones de mercado, 
especificaciones de la firma y políticas de bancos de inversión. La firma que quiera irse pública 
normalmente buscará un unnderwriter” (asegurador) de preferencia con cierto prestigio porque 
esto le da una señal al mercado. 
 Los IPO’s pueden ser hechos de 2 métodos: “Best Efforts” o “Firm Commitment”. 
- En contratos “Best Efforts” el emisor y el underwriter negocian un precio de oferta, el 
underwriter usa su mejor esfuerzo para levantar todo el capital deseado al precio 
negociado recibiendo generalmente un porcentaje del capital levantado como comisión. Si 
no existe suficiente demanda a ese precio, la oferta se retira del mercado y el emisor no 
levanta ningún capital. Es improbable que se haga otra emisión a un precio más bajo. El 
sistema de “Best Efforts” reduce el riesgo para el underwriter pasándolo casi todo al 
emisor. 
- En el contrato “Firm Commitment”, el underwriter garantiza que el nivel de capital 
deseado será levantado. De hecho, el underwriter compra todas las acciones emitidas a un 
precio acordado (con un spread para compensarlo) y luego es responsable de su venta. EL 
underwriter puede bajar luego el precio del IPO pero, de todos modos le da al emisor el 
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total del capital acordado por lo que es crucial para el underwriter que el precio esté fijado 
adecuadamente. 
Fijando el precio 
 Fijar el precio de un IPO es crucial para una oferta satisfactoria. Incluso luego de la 
investigación del underwriter sobre el mercado e investigación sobre el emisor, queda 
incertidumbre sobre como el mercado recibirá la emisión. El problema en la fijación de precio 
viene dado por el hecho que los IPO, por definición, no tienen historial de precios y el underwriter 
debe fijar uno tal que satisfaga tanto el emisor como al inversionista. 
 Si el precio se fija muy bajo el emisor no obtiene su potencial total de emisión de capital, 
por otro lado, si el precio es muy alto, si el underwriter tiene un contrato tipo “firm commitment” 
tendrá una pérdida al tener que bajar el precio y si es “best efforts” la emisión será sacada del 
mercado al no existir demanda a dicho precio, no habrá emisión de capital y no recibirá comisión. 
Dado lo anterior, y dado que las IPO son eventos de una vez en la vida para firmas específicas, la 
reputación del underwriter es muy importante. 
Resultados Empíricos 
 
 
 
 
 
 
 
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 Los gráficos sólo muestran lo que dije antes, el primero son los retornos promedio y se da 
que periodos “Hot” y “cold” de alternan constantemente. El segundo gráfico es de volúmenes de 
emisión, se da entonces lo que dije antes, luego de periodos de altos volúmenes vienen periodos 
de bajos volúmenes. 
Efectos de la incertidumbre del inversionista en la subvaloración 
 Los estudios muestran que: 
1. En promedio los IPO son significativamente subvalorados. 
2. Mientras más establecido esté un emisor y menos incertidumbre tenga el inversionista 
sobre el valor real de la firma, habrá una menor sobrevaloración. 
3. Desempeños Hot y Cold vienen en forma de olas, y su persistencia es predecible. 
4. Mercados con Emisiones Cold tienen retornos promedios iniciales no necesariamente 
positivos. 
5. El número de nuevas emisiones (volumen) también viene en forma de ola de alta y baja 
actividad las que están altamente correlacionadas. 
6. La subvaloración pareciera liderar el número de las nuevas emisiones por 6 a 12 meses. 
 
Algunas ideas de nuevas emisiones: Subvaloración, Hot, Cold, Heavy and Light markets (alto y 
bajo volumen) 
 La mayoría de las teorías para explicar la subvaloración de los IPO proponen supuestos de 
diferencias de información entre las partes sobre el valor de la nueva emisión. Una teoría de este 
tipo se basa en la premisa de que el “underwriter” tiene significativamente más información que 
el emisor. En ofertas de tipo “firm commitment”, el underwriter tiene el incentivo para fijar un 
precio relativamente bajo para asegurar que la emisión completa se venda al precio 
predeterminado. Producto de su ventaja en información, el underwriter podría ser capaz de 
convencer al emisor de que un precio relativamente bajo es más apropiado si el emisor es incapaz 
de asegurar su valor. Esta visión se basa en el supuesto de que a pesar de que el emisor sabe más 
sobre su propio negocio, el underwriter conoce más sobre los precios de mercado. 
 Lo que es seguro, es que el punto hasta el cual el underwriter puede sacar ventaja del 
emisor está limitado por su preocupación de mantener una reputación buena con otros emisores y 
por la competencia con otros underwriters. Empíricamente parece haber un nivel de “equilibrio” 
de subvaloración en el sentido que tanto emisores como underwriters e inversionistas aceptan un 
nivel de subvaloración como parte del proceso. 
 Otra explicación alternativa de subvaloración, desarrollada por Kevin Rock, enfatiza el 
hecho de existencia de información asimétrica en potenciales inversionistas. Dado esto, algunos 
inversionistas se informan sobre el verdadero valor de las emisiones mientras que otros se 
mantienen desinformados ya que es más difícil o costoso para ellos informarse. Se asume que el 
underwriter no conoce con certeza cuanto el mercado está dispuesto a pagar por la emisión: 
algunos valores estarán sobrevalorados y otros subvalorados. Los inversionistas informados 
tomarán los subvalorados y evitarán los sobrevalorados y como consecuencia, los inversionistas 
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poco informados, en promedio, terminarán con los menos subvalorados ganando un retorno 
menor al promedio. 
 Algunos autores expanden la idea anterior para explicar la existencia de mercados hot y 
cold. Los mercados Hot existen cuando las emisiones son caracterizadas por gran incertidumbre y 
las emisiones tienen que bajar su precio más debajo de lo normal para atraer inversionistas 
desinformados. Los mercados Cold ocurren cuando existe relativamente menos incertidumbre y 
por ende menos descuento en precios. La base empírica para esta teoría es muy débil. 
 Las teorías de subvaloración de IPO basada en la asimetría de información son recientes y 
han encontrado aceptación parcialen las finanzas económicas. Algunas de las más regulares 
explicaciones son, aunque vistas con escepticismo, son: 
1. Las regulaciones requieren que los underwriter hagan la oferta a un precio bajo el valor 
esperado. 
2. Los underwriters se coluden para explotar a los emisores sin experiencia y favorecer a los 
inversionistas. 
3. Nuevas emisiones subvaloradas “dejan un buen sabor o experiencia” con los inversionistas 
para que futuras emisiones del mismo emisor puedan ser vendidas a precios atractivos. 
4. Los spreads de underwriting tipo “firm commitment” no cubren todos los riesgos para que 
el underwriter tenga que subvalorar nuevas emisiones para compensar. En este caso, los 
inversionistas se beneficiarán y será esperable que paguen por ello. 
5. A través de la tradición o arreglos, el proceso de underwriting consiste en subvalorar 
ofertas con compensación total o parcial via pagos paralelos de inversionistas a 
underwriters y a emisores. 
6. La corporación de emisiones y los underwriter ven la subvaloración como una forma de 
seguro contra temas legales (demandas legales). Si existe una subinformación, pero un 
seguro de subvaloración, la probabilidad de pérdida producto de una demanda. 
 Tal como vimos, existen muchas explicaciones para la subvaloración pero, ninguna de ellas 
tomada por su cuenta es satisfactoria por sí sola. La pregunta que persiste es porqué, en un 
mercado competitivo donde es razonable que la mayor parte de los stocks están justamente 
valorados, existe una sublavoración persistente y sistemática de IPO. Llendo más allá, ¿porqué 
ciclos hot y de arto volumen de subvaloración son seguidos de emisiones cold con nulo o negativo 
desempeño y bajos volúmenes? 
Policy implications 
 Las emisiones “unseasoned” son inusuales demostrando una aparente desviación del 
mercado eficiente. 
 ¿Qué deberían hacer los inversionistas? Deberían comprar nuevas emisiones durante 
emisiones hot cuando están generalmente subvaloradas. Deben tener claro eso si que mientras 
más subvalorado esté una emisión, más difícil conseguirla. No todas las emisiones están 
subvaloradas, incluso en momentos hot. En mercados cold, las subvaloraciones son más escazas 
pero existen. 
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 Según otra visión, ningún inversionista recibe ganancias anormales luego de que todas las 
cuentas son sacadas, incluso los inversionistas informados. 
 De todos modos, si emerge un nuevo momento hot recomendamos que los inversionistas 
compren, y que compren más en la parte inicial del ciclo cuando los stocks están lo más 
subvalorados posibles. 
¿Qué deberían hacer los emisores? Deberían emitir en mercados con grandes volúmenes (heavy 
markets) que usualmente siguen los hot markets. EN estos periodos, los emisores obtienen el más 
alto precio en relación con el precio relativo público. La baja emisión en cold markets puede 
deberse a una falta de compradores y a los bajos retornos de los emisores. Los emisores deben 
tratar de hacer su public offering en periodos menos subvalorados y de alto volumen. 
 Dentro de lo posible los emisores deben usar el método “firm commitment” con un 
underwriter prestigioso ya que la calidad del underwriter certifica la calidad de la emisión 
aumentando el precio a pagar por el inversionista. Una transacción “best effort” puede exponer a 
la firma a un riesgo donde la firma no alcanza el precio y es retirada del mercado sin obtener el 
capital, además, las best efforts tienden a ser más subvaloradas que las otras. 
 Finalmente, los emisores deben revelar la mayor cantidad de información sobre su firma 
posible al momento de la emisión, a menos incertidumbre para los inversionistas, menor será la 
subvaloración necesaria para atraerlos.