Resumen BDM 16 - Paola Gallo Franco

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Resumen BDM 16: Dificultades financieras, incentivos a la administración e información. 
16.1 Incumplimiento (impago) y quiebras en un mercado perfecto 
El financiamiento con deuda es una obligación para la empresa. La que falle en hacer los pagos 
que se requieren ya sea del interés o del principal de sus adeudos, se dice que ha incumplido. 
Después de eso, los acreedores adquieren derechos sobre sus activos, y en caso extremo toman 
posesión legal de éstos a través de un proceso que se denomina quiebra. El financiamiento con 
acciones no implica este riesgo. Aunque los accionistas esperan recibir dividendos, la empresa no 
tiene obligación legal de pagarlos. 
 
Armin Industries: el apalancamiento y el riesgo de incumplimiento (impago) 
- A Armin industries le está yendo mal y para tratar de arreglarlo quieren lanzar un nuevo 
proyecto. Si resultara un éxito, los ingresos y utilidades aumentarán, y Armin ganaría $150 
millones al final del año. Si fracasa, la empresa sólo obtendrá $80 millones. 
- La empresa tiene dos alternativas, utilizar financiamiento sólo con acciones o usar una 
deuda que vence al final del año por un total de 100 millones. 
• Escenario 1: El nuevo producto tiene éxito 
- Si el producto tiene éxito, Armin obtendrá $150 millones. Sin apalancamiento, los 
accionistas serían dueños de toda esa cantidad. Con apalancamiento, Armin debe pagar la 
deuda de $100 millones y los accionistas se quedarían con los $150 millones restantes. 
- ¿Qué pasa si Armin no tuviera disponibles los $100 millones en efectivo al final del año? 
Aun cuando los activos valdrían $150 millones, gran parte de ese valor provendría de 
futuras utilidades que se prevén por el nuevo producto, y no por efectivo en el banco. 
- Mientras el valor de los activos de la empresa sea mayor que el de sus obligaciones Armin 
será capaz de saldar el préstamo. 
- Por ejemplo, suponga que Armin tiene actualmente 10 millones de acciones en 
circulación. Como el valor del total de su capital propio es de $50 millones, las acciones 
valen $5 cada una. A ese precio, Armin obtendría $100 millones con la emisión de 20 
millones de acciones, y las usaría para pagar la deuda. Después de saldar el adeudo, el 
total de acciones valdría $150 millones. Como ahora hay un total de 30 millones de 
acciones, el precio sigue siendo de $5 por cada una. 
- Este escenario ilustra que si una empresa tiene acceso a los mercados de capital y emite 
nuevos títulos de valores a un precio justo, entonces no necesita no pagar en tanto el 
valor de mercado de sus activos supere al de sus obligaciones. 
• Escenario 2: el nuevo producto fracasa. 
Si el producto fracasara, Armin ganaría $80 millones. Si la empresa tuviera financiamiento 
solamente con acciones, los accionistas no estarían contentos, pero no habría consecuencias 
legales inmediatas para la compañía. En cambio, si Armin tuviera una deuda de $100 
millones, experimentaría dificultades financieras. La empresa no podría pagar esa cantidad y 
no tendría otra opción más que la quiebra. En bancarrota, los acreedores tomarían posesión 
legal de los activos de la empresa, lo que dejaría sin nada a los accionistas de ésta. Como los 
activos que recibirían los acreedores tendrían un valor de $80 millones, sufrirían la pérdida 
de $20 millones en relación con los $100 que se les debían. 
• Comparación de los escenarios. 
- La tabla 16.1 compara los resultados de cada escenario con y sin apalancamiento. Tanto 
los acreedores como los accionistas estarían peor si el producto fallara. En ausencia de 
apalancamiento, si el producto fallara, los accionistas perderían $150 millones - $80 
millones = $70 millones. 
- Con apalancamiento, ellos perderían $50 millones y los acreedores $20 millones, pero la 
pérdida total sería la misma -$70 millones. En conjunto, si el nuevo producto fallara, los 
inversionistas de Armin estarían a disgusto 
tanto si la empresa apalancada declarara la 
quiebra, como si no estuviera apalancada y el 
precio por acción bajara. 
 
La quiebra y la estructura de capital 
- Los inversionistas no están peor a causa de 
que la empresa esté apalancada. Si bien es cierto que la quiebra resulta del 
apalancamiento, por sí sola no genera una reducción mayor del valor total para los 
inversionistas. Así, no hay ninguna desventaja en el financiamiento con deuda, y una 
compañía tendrá el mismo valor total y será capaz de obtener la misma cantidad inicial de 
los inversionistas con cualquier estructura de capital 
que elija. 
 
16.2: Los costos de la quiebra y las dificultades financieras 
Con mercados de capital perfectos, el riesgo de quebrar no 
es una desventaja de la deuda —tan sólo cambia la 
propiedad de la empresa, de los accionistas a los acreedores, 
sin modificar el valor total disponible para todos los 
inversionistas. 
 
El código de quiebras 
- Se sabe que cuando una empresa incumple en hacer 
el pago requerido por sus acreedores, se encuentra 
en incumplimiento de pagos. Los acreedores tienen 
la posibilidad de emprender acciones legales contra 
ésta a fin de obtener el pago a través del embargo de 
sus activos. 
- El código de quiebras de Estados Unidos fue creado 
para organizar este proceso a fin de tratar con justicia a los acreedores y de no destruir sin 
necesidad el valor de los activos. 
- En el proceso de liquidación según el capítulo 7, se designa un síndico o interventor de 
quiebras que supervisa la liquidación de los activos de la empresa por medio de una 
subasta. La forma más común de quiebra de las corporaciones grandes es la 
reorganización según el capítulo 11, con la que todas las cuentas pendientes se 
suspenden en forma automática, y se da a la dirección existente de la compañía la 
oportunidad de que proponga un plan de reorganización. 
Costos directos de la quiebra 
- El proceso es complejo, dura mucho tiempo y es costoso. Cuando una corporación tiene 
dificultades financieras, por lo general se contrata a profesionistas externos con 
experiencia en vender activos con problemas, tales como expertos legales y contables, 
consultores, valuadores y subastadores, entre otros. También participa la banca de 
inversión para una potencial reestructuración financiera. 
- Además del dinero que gasta la empresa, los acreedores incurren en costos durante el 
proceso de quiebra. En el caso de la reorganización según el capítulo 11, es frecuente que 
deban esperar muchos años para que se apruebe el plan de reorganización y reciban su 
pago. 
- Ya sea que la empresa o sus acreedores paguen estos costos directos de la quiebra, se 
reduce el valor de los activos que los inversionistas reciben al final. Los estudios reportan 
que lo común es que los costos directos de una quiebra en promedio son entre 3% y 4%, 
aproximadamente, del valor de mercado del total de activos antes de la quiebra. 
- Dado lo sustancial de los costos directos legales y de otro tipo que una quiebra requiere, 
las empresas en dificultades financieras evitan declararla y primero negocian directamente 
con los acreedores. 
- Cuando una compañía en dificultades financieras tiene éxito en reorganizarse fuera de una 
quiebra, se denomina arreglo. En consecuencia los costos directos de una quiebra no 
debieran exceder de modo sustancial el de un arreglo. 
- Otro enfoque es el de la quiebra preconcertada en la que la compañía primero desarrolla 
el plan de reorganización con el acuerdo de sus acreedores principales, y después se acoge 
al capítulo 11 para implantarlo. Con la preconcertación, la compañía sale de la quiebra con 
rapidez y con mínimos costos directos 
 
Costos indirectos por dificultades financieras 
- Perdida de clientes: Como la quiebra permite que la compañía no cumpla compromisos 
futuros con sus clientes, éstos tal vez no deseen comprar productos cuyo valor dependa 
del apoyo o servicio en el futuro por parte de la compañía. 
- Pérdida de proveedores: Los proveedores no están dispuestos a abastecer a las empresas 
si temen que no se les pagará.- Pérdida de empleados: Debido a que las empresas en dificultades no ofrecen seguridad en 
el trabajo a través de contratos a largo plazo, tienen problemas para contratar nuevos 
empleados, y los que ya estaban renuncian o aceptan ofertas de otras compañías. Además 
es cosotos mantener a los empleados clave. 
- Pérdida de cuentas por cobrar: Las compañías en dificultades financieras suelen tener 
problemas para cobrar lo que se les debe. Al saber que los recursos de la empresa se 
disgregan, sus deudores suponen que tienen la oportunidad de evitar pagar sus 
obligaciones. 
- Vender barato los activos: Las empresas en problemas se ven forzadas a vender sus 
activos con rapidez para obtener efectivo. Por supuesto, no es óptimo deshacerse de ellos 
aprisa, pues significa aceptar un precio más bajo del que en realidad valen. 
- Liquidación retrasada: La protección de la ley de quiebras la puede utilizar la 
administración para retrasar la liquidación de una empresa que debe dejar de operar. 
- Costos de los acreedores: Junto con los costos directos legales en que incurren los 
acreedores cuando una empresa incumple, existen otros costos indirectos para ellos. Si el 
préstamo que hizo a la compañía era un activo significativo para el acreedor, el 
incumplimiento genera costosas dificultades financieras para el acreedor. 
- Efecto conjunto de los costos indirectos. El total de los costos indirectos de dificultades 
financieras puede ser sustancial. Sin embargo, cuando se estiman deben recordarse dos puntos 
importantes. En primer lugar, es necesario identificar las pérdidas del valor total de la empresa (y 
no sólo las de los accionistas o acreedores, o las transferencias entre ellos). En segundo, se requiere 
identificar las pérdidas incrementales que se asocian con las dificultades financieras, por arriba y 
más allá de cualesquiera pérdidas que ocurrirían debido a los problemas económicos de la 
compañía. 
 
 
16.3: Los costos de dificultades financieras (agotamiento financiero) y el valor de la empresa 
 
El efecto de los costos de las dificultades financieras en Armin industries 
- Con financiamiento sólo de capital propio, los activos de Armin valdrán $150 millones si su nuevo 
producto triunfa, y $80 millones si no lo hace. En cambio, con deuda de $100 millones, Armin 
estará obligada a quebrar si el nuevo producto falla. Acá, algo del valor de los activos se perdería 
con la quiebra y los costos de dificultades financieras. Como resultado, los acreedores recibirían 
menos de $80 millones. En la tabla 16.2 se muestra el efecto de dichos costos bajo el supuesto de 
que los acreedores reciben sólo $60 millones 
después de tomar en cuenta los costos de 
dificultades financieras. 
- Como se ve en la tabla, si el nuevo producto falla 
el valor total para todos los inversionistas será 
menor con apalancamiento que sin éste. La 
diferencia de $80 millones - $60 millones = $20 
millones, se deberá a los costos de dificultades 
financieras. Estos costos disminuirán el valor total 
de la empresa con apalancamiento, y ya no se 
cumplirá la Proposición I de MM. 
¿Quién paga los costos de dificultades financieras? 
- Es verdad que después de que una empresa 
quiebra, a los accionistas les importan poco los 
costos de ésta. Pero los acreedores se dan cuenta 
de que cuando la compañía quiebra ellos no 
podrán obtener el valor completo de los activos. 
Como resultado, inicialmente pagarán menos por 
la deuda. ¿Cuánto menos? el valor presente de los 
costos de una quiebra. 
- Pero si los acreedores pagan menos por la deuda, 
hay menos dinero disponible para que la 
compañía pague dividendos, recompre acciones y 
haga inversiones. Es decir, esta diferencia es 
dinero que sale de los bolsillos de los accionistas. 
- Cuando los títulos de valores tienen un precio 
justo, los accionistas originales de una empresa pagan el valor presente de los costos asociados con 
la quiebra y las dificultades financieras. 
 
16.4: La estructura de capital óptima: Teoría del intercambio 
 
- El análisis que se presenta se llama teoría del intercambio, porque pondera los beneficios de la 
deuda que resultan de blindar los flujos de efectivo de los impuestos contra los costos de 
dificultades financieras que se asocian con el apalancamiento. 
- De acuerdo con esta teoría, el valor total de una empresa apalancada es igual al valor que tiene sin 
apalancamiento más el valor presente del escudo fiscal por los intereses de su deuda, menos el 
valor de los costos causados por dificultades financieras: 
 VL = VU + VP(Escudo fiscal por intereses) - VP(Costos por dificultades financieras) (16.1) 
- La ecuación muestra que las empresas tienen un incentivo para incrementar el apalancamiento a 
fin de aprovechar los beneficios fiscales de tener deuda. Pero cuando se tiene demasiada deuda es 
más probable que haya riesgo de incumplimiento, y por lo tanto, de incurrir en costos de 
dificultades financieras. 
 
 
 
Lo que determina el valor presente de los costos de dificultades financieras (agotamiento financiero) 
- Es complicado calcular con precisión el valor presente de los costos por dificultades financieras. Son 
dos los factores cualitativos que lo determinan: (1) la probabilidad de que haya dificultades 
financieras, y (2) la magnitud de los costos después de que la compañía está en problemas. 
- ¿Qué es lo que determina a estos factores? La magnitud de los costos de dificultades financieras 
dependerá de la importancia relativa de sus fuentes y es posible que varíen según la industria de 
que se trate. Por ejemplo, es probable que las empresas de tecnología incurran en costos elevados 
cuando están en dificultades financieras, debido al potencial que muestra de perder clientes y 
personal clave, así como a la falta de activos tangibles que pudieran liquidar con facilidad. 
- La probabilidad de que una empresa tenga dificultades financieras depende de lo probable de que 
sea incapaz de cumplir con sus compromisos de deuda, y, por lo tanto, incumpla. Esta probabilidad 
se incrementa con la cantidad de obligaciones de la empresa. También se incrementa con la 
volatilidad de los flujos de efectivo y los valores de sus activos. 
 
Apalancamiento óptimo 
- La figura 16.1 muestra cómo cambia el valor de una firma apalancada, VL, según el nivel de deuda 
permanente, D, de acuerdo con la ecuación 16.1. Sin deuda, el valor de la empresa es VU. Para 
niveles bajos de ésta, el riesgo de incumplimiento permanece bajo 
y el efecto principal de un aumento en el apalancamiento es el 
incremento del escudo fiscal por intereses, cuyo valor presente es 
t*D, donde t* es la ventaja fiscal efectiva de la deuda. Si no 
hubiera costos por dificultades financieras, el valor aumentaría 
con la misma tasa hasta que el interés sobre la deuda excediera 
las UAII de la empresa antes de que se agotara el escudo fiscal. 
- Los costos de dificultades financieras reducen el valor de la 
empresa apalancada, VL. La cantidad en que se reduce es mayor 
de acuerdo con la probabilidad de incumplimiento, que a su vez 
aumenta con el nivel de deuda, D. La teoría del intercambio 
plantea que las empresas deben incrementar su apalancamiento 
hasta que alcance el nivel D* para el que VL es maximizado. 
 
16.5: Aprovechar a los acreedores: los costos de agencia del apalancamiento 
 
El tipo de costos que se describen acá son ejemplos de costos de agencia —aquellos que surgen cuando hay 
conflictos de interés entre terceras partes. Como es frecuente que los altos directivos posean acciones de la 
empresa y se les contrata y conserva con la aprobación del consejo de administración, que a su vez es 
elegido por los accionistas, por lo general toman decisiones que incrementan el valor del capital propio de la 
empresa. Cuando ésta tiene apalancamiento, surge un conflicto de interés si las decisiones de inversión 
tienen consecuencias diferentes para el valor del capital propio y la deuda. Es más probable que tales 
conflictos ocurran cuandoel riesgo de que haya dificultades financieras es elevado. En ciertas circunstancias, 
los administradores emprenden acciones que benefician a los accionistas pero dañan a los acreedores de la 
empresa y disminuyen el valor total de ésta. 
Sobreinversión 
- Cuando una empresa enfrenta dificultades financieras, los accionistas ganan si hacen suficientes 
inversiones riesgosas, aun si tuvieran un VPN 
negativo. Este resultado conduce a un problema 
de sobreinversión: los accionistas tienen 
incentivos para invertir en proyectos arriesgados 
con VPN negativo. Pero un VPN negativo 
destruye valor para la empresa en su conjunto. 
 
Subinversión 
- Cuando una empresa enfrenta dificultades financieras, tal vez no financie nuevos proyectos con VPN 
positivo. En este caso, existe un problema de subinversión: los accionistas eligen no invertir en un 
proyecto con VPN positivo. Esta falla en invertir es costosa para los acreedores y para el valor 
conjunto de la empresa, ya que renuncia al VPN de las oportunidades perdidas. El costo es más alto 
para compañías que parecen tener oportunidades de crecimiento futuro rentables y que requieren 
inversiones grandes. 
Desembolsos 
- Cuando una compañía enfrenta dificultades financieras, los accionistas tienen incentivos para no 
invertir y retirar dinero de la empresa, si es posible. 
- Este incentivo para liquidar los activos, a precios por debajo de su valor real, es otra forma de 
subinversión que ocurre cuando una compañía enfrenta dificultades financieras. 
Costos de agencia y el valor del apalancamiento 
- Igual que sucede con los costos de dificultades 
financieras, son los accionistas de la empresa 
quienes cargan con estos costos de agencia. 
Cuando una compañía elige desde un inicio 
agregar apalancamiento a su estructura de 
capital, dicha decisión tiene dos efectos sobre el 
precio de las acciones. Primero, el precio de las 
acciones se beneficia de la habilidad que tengan 
los accionistas para aprovechar a los acreedores 
en tiempos de dificultades. Segundo, los 
acreedores advierten esta posibilidad y pagan 
menos por la deuda cuando ésta se emite, lo que 
reduce la cantidad que la compañía distribuye a 
los accionistas. 
- Como los acreedores pierden más de lo que 
ganan los accionistas por estas actividades, el 
efecto neto es una reducción del precio inicial de 
las acciones de la compañía. El monto de esta 
reducción corresponderá al VPN negativo de las 
decisiones. 
Vencimiento y obligaciones pactadas por deuda 
- Para mitigar los costos de agencia se hacen varias cosas. Primero, observe que la magnitud de los 
costos de agencia tal vez dependa del vencimiento de la deuda. Con deudas a largo plazo, los 
accionistas tienen más oportunidades de obtener utilidades a costa de los acreedores antes de que 
venza el adeudo. Así, costos de agencia más pequeños son para la deuda a corto plazo. 
- Segundo, es frecuente que los acreedores condicionen un préstamo a restricciones en las acciones 
que la empresa puede emprender. Éstas se conocen como obligaciones pactadas en el contrato de 
deuda, y llegan a limitar la capacidad de la compañía para pagar dividendos grandes o los tipos de 
inversiones que ésta emprenda. 
 
16.6 Motivación para los directivos: beneficios de agencia por el apalancamiento 
 
La separación de la propiedad y el control crea la posibilidad del atrincheramiento directivo; al enfrentar las 
escasas posibilidades de ser despedidos y sustituidos, los directivos están en libertad de operar la compañía 
de acuerdo con los mejores intereses de ellos. Como resultado, los directivos toman decisiones que los 
benefician a costa de los inversionistas. Ahora se verá la manera en que el apalancamiento les da incentivos 
para que manejen la empresa con más eficiencia y eficacia. 
con deuda en lugar de acciones. 
 
 
Concentración de la propiedad 
- Una ventaja de usar apalancamiento es que permite a los dueños originales de la empresa 
mantener su participación accionaria. Como accionistas principales, tienen mucho interés en hacer 
lo que sea mejor para la empresa. 
- La diferencia en la participación de Ross (ejemplo) en la propiedad cambia sus incentivos respecto 
de la operación de la compañía. Suponga que el valor de ésta dependiera mucho del esfuerzo 
personal de Ross. En este caso, parece más probable que trabajaría más, y la empresa valdría más, 
si recibiera el 100% de las ganancias en vez de sólo el 60%. 
- Otro efecto de la emisión de acciones sería la tentación de Ross para disfrutar de privilegios 
corporativos, como una oficina más grande con obras de arte de precio exorbitante, limosina de la 
empresa con chofer, entre otros. Con apalancamiento, Ross es el único dueño y cargaría con el 
costo total de estos privilegios. Pero con acciones, Ross sólo enfrentaría el 60% del costo, y el otro 
40% lo pagarían los accionistas nuevos. Entonces, con financiamiento con base en acciones, es más 
probable que Ross gaste de más en lujos. 
- Los costos del menor esfuerzo y gasto excesivo en privilegios son otra forma de costos de agencia. 
En este caso, surgen debido a la dilución de la propiedad que ocurre cuando se emplea 
financiamiento con acciones. ¿Quién paga esos costos de agencia? Como siempre, si las acciones 
tienen precio justo, los dueños originales de la empresa. 
Reducción de la inversión inútil 
- Aunque es frecuente que en las empresas pequeñas o nuevas la propiedad esté concentrada, es 
común que se diluya conforme la compañía crece. Primero, los dueños originales de la empresa 
pasan a retiro, y los nuevos directivos seguramente no tendrán una gran participación en la 
propiedad. Segundo, con frecuencia las empresas necesitan obtener más capital para invertir de lo 
que sería sostenible sólo con deuda. Tercero, será frecuente que los dueños elijan vender sus 
participaciones e inviertan en un portafolio bien diversificado a fin de reducir el riesgo. Como 
resultado, La mayoría de los CEOs poseen menos del 1% de la empresa. 
- Con esas participaciones tan bajas en la propiedad, el potencial para que ocurra un conflicto de 
intereses entre los directivos y los accionistas es elevado. Para impedir el abuso se requiere 
vigilancia y estándares de contabilidad apropiados. 
- los administradores prefieren operar empresas grandes que pequeñas, por lo que emprenderán 
inversiones que incrementen el tamaño —y no la rentabilidad— de la compañía. Una razón 
potencial para esta preferencia es que los directivos de empresas grandes tienden a ganar salarios 
más altos, y también a tener más prestigio y publicidad que los administradores de empresas 
pequeñas. Como resultado, los directivos expanden (o no suspenden) las divisiones que no son 
rentables, pagan demasiado por adquirir otras empresas, hacen gastos de capital innecesarios o 
contratan empleados que no se requieren. 
- Para que los directivos emprendan inversiones inútiles, deben tener el efectivo para invertir. Esta 
observación es la base de la hipótesis del flujo de efectivo libre, que plantea que es más probable 
que el gasto inútil ocurra cuando las empresas tienen niveles altos de flujos de efectivo que 
exceden lo que necesitan para hacer inversiones con VPN positivo y pagar a los acreedores. 
Apalancamiento y compromiso 
- El apalancamiento también ata de manos a los directivos y los compromete a seguir estrategias con 
más vigor de lo que harían sin tener la amenaza de dificultades financieras. 
- Una empresa con apalancamiento más elevado también se convierte en un competidor feroz y 
actúa en forma más agresiva en la protección de sus mercados, ya que no se puede arriesgar a la 
posibilidad de quebrar. Este compromiso con el comportamiento agresivo infunde temor en sus 
rivales potenciales. 
 
 
 
 
 
16.7: Los costos de agencia y la teoría del intercambio 
 
Ahora es posible ajustar la ecuación 16.1 para que el valor de la empresa incluya los costos y 
beneficios de los incentivos que surgen cuando la empresa tiene apalancamiento:VL = VU + VP(Escudo fiscal por intereses) - VP(Costos por dificultades financieras) - VP(Costos de agencia por 
deuda) + VP(Beneficios de agencia por deuda) (16.2) 
 
Nivel óptimo de la deuda 
A continuación, se comparará la elección de estructura de capital óptima para dos tipos de compañía. 
- Empresas intensivas en I&D. Es común que las empresas con costos altos de I&D y 
oportunidades de crecimiento futuro mantengan niveles bajos de deuda. Estas compañías tienden 
a mostrar flujos de efectivo libre cada período bajos, por lo que necesitan poca deuda que 
proporcione un escudo fiscal o para controlar el gasto administrativo. 
- Empresas maduras con crecimiento bajo. Esta clase de compañías, con flujos de efectivo 
estables y activos tangibles, con frecuencia caen en la categoría de deuda elevada. Tienden a 
mostrar flujos de efectivo altos con pocas oportunidades buenas de inversión. Entonces, es 
probable que el escudo fiscal y los incentivos por beneficios del apalancamiento sean elevados. 
Niveles de la deuda en la práctica 
- Los defensores de la teoría del atrincheramiento directivo de la estructura de capital creen que los 
administradores eligen una estructura de capital que evite la disciplina de la deuda y mantenga la 
seguridad de su trabajo. Así, los directivos buscan minimizar el apalancamiento para impedir la 
pérdida de su empleo que surgiría de las dificultades financieras. No obstante, los administradores 
tienen limitaciones para usar deuda demasiado baja, ya que deben tener satisfechos a los 
accionistas. Si los dirigentes sacrifican demasiado valor de la empresa, los accionistas, 
descontentos, tratarán de reemplazarlos o vender la empresa a alguien más. 
 
16.8 La información asimétrica y la estructura de capital 
 
- Es probable que la información de los administradores acerca de la empresa y sus flujos de 
efectivo futuros sea mejor que la de los inversionistas externos —por lo que existe 
información asimétrica entre los directivos e inversionistas. En esta sección se analiza la 
manera en que la información asimétrica motiva a los dirigentes a alterar la estructura de 
capital de la compañía. 
El apalancamiento como señal creíble 
- Se denomina principio de credibilidad: Las afirmaciones sobre el interés propio son creíbles 
sólo si se apoyan en actos que sería demasiado costosas emprender si aquellas fueran falsas. Este 
principio es la esencia de refranes como “las acciones hablan más fuerte que las palabras”. 
- Una manera en que la empresa resulta convincente acerca de su fortaleza, es con afirmaciones 
sobre sus perspectivas futuras que los inversionistas y analistas puedan verificar. Como las 
penalizaciones por engañar de manera intencional a los inversionistas son grandes, los 
inversionistas creerán por lo general tales aseveraciones. 
Emisión de las acciones y selección adversa 
- La selección adversa trasciende al mercado de carros de segunda mano. Se aplica a cualquier 
situación en la que el vendedor tenga más información que el comprador. La selección adversa 
lleva al principio de los limones: Cuando un vendedor cuenta con información privada acerca 
del valor de un bien, los compradores descontarán el precio que están dispuestos a pagar, debido 
a la selección adversa. 
- Este principio se aplica al mercado de las acciones. Suponga que el dueño de una compañía que 
recién comienza le dice que ésta es una oportunidad de inversión maravillosa —y luego ofrece 
venderle el 70% de su participación en ella. Él afirma que vende sólo porque quiere 
diversificarse. Aunque usted valora ese deseo, también sospecha que el propietario está 
ansioso por vender una participación 
grande porque tiene información negativa 
acerca de las perspectivas futuras de la 
compañía. Es decir, trata de hacerse de 
efectivo antes de que se sepan las malas 
noticias. 
Implicaciones para la emisión de acciones 
La selección adversa tiene cierto número de 
implicaciones importantes para la emisión de 
acciones. En primer lugar, y más importante, el 
principio de los limones implica que: 
1. El precio de las acciones disminuye como 
respuesta al anuncio de una emisión de 
acciones. Cuando una compañía emite 
acciones, indica a los inversionistas que 
éstas se encuentran sobrevaluadas. Como 
resultado, ellos están dispuestos a pagar 
menos por las acciones y su precio baja. 
2. El precio de las acciones tiende a subir antes del anuncio de una emisión de éstas. 
3. Las empresas tienden a emitir acciones cuando las asimetrías de información se minimizan, 
como en el momento inmediato posterior a los anuncios sobre las utilidades. 
Implicaciones para la estructura de capital 
- Como los administradores encuentran costoso emitir acciones subvaluadas, buscan otras 
formas de financiamiento. Aunque las emisiones de deuda también sufren de la selección 
adversa, debido a que el valor de deuda de bajo riesgo no es muy sensible a la información 
privada de los administradores acerca de la compañía, el grado de subvaluación tenderá a ser 
más pequeño para la deuda que para las acciones. Así, Los administradores que perciben que las 
acciones de una empresa están subvaluadas, tendrán preferencia para financiar la inversión con 
el empleo de las utilidades retenidas, o deuda, en lugar de acciones. 
16.9: Estructura de capital: la última palabra 
 
- De todas las imperfecciones posibles que 
influyen en la estructura de capital, la más 
evidente y quizá la más significativa, son 
los impuestos. El escudo fiscal por 
intereses permite que las empresas 
paguen a los inversionistas y evita el 
impuesto corporativo. Cada dólar de 
financiamiento con deuda permanente 
proporciona a la compañía un escudo fiscal 
que vale t* dólares, donde t* es la ventaja 
efectiva fiscal de la deuda. Para empresas 
con ingresos consistentes gravables, es 
importante tener en cuenta este beneficio 
del apalancamiento. 
- Aunque las compañías usan el apalancamiento como blindaje a sus ingresos de los impuestos, 
¿cuánto de éstos debe blindarse? Si el apalancamiento es demasiado alto, hay un riesgo 
incrementado de que la empresa no pueda cumplir con sus obligaciones de deuda y se vea 
forzada a incumplir con éstos. Aunque el riesgo de incumplimiento no constituye en sí mismo 
un problema, las dificultades financieras tienen otras consecuencias que reducen el valor de la 
empresa. Por tanto, las compañías deben balancear los beneficios fiscales de la deuda contra, 
los costos de dificultades financieras. 
 
 
Del resumen: 
Es más probable que los directivos vendan acciones cuando saben que una empresa está sobrevaluada. 
Como resultado, 
a. El precio de las acciones disminuye cuando una compañía anuncia una emisión de acciones. 
b. El precio de las acciones tiende a subir antes de que se anuncien emisiones de acciones, porque los 
administradores las retrasan hasta que cualesquiera buenas noticias se hacen públicas. 
c. Las compañías tienden a emitir acciones cuando se minimizan las asimetrías en la información. 
d. Los directivos que perciben que las acciones de una empresa se encuentran subvaluadas tendrán 
preferencia por financiar la inversión con el empleo de las utilidades retenidas, o deuda, en lugar de 
emitir acciones. Esto resulta en lo que se conoce como hipótesis del orden jerárquico.