10 Dividendos - Paola Gallo Franco

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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Finanzas I
Dividendos
Felipe Aldunate
Escuela de Administración UC
Noviembre 2016
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 10 - Dividendos 1
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Temas
1. Introducción
2. Funcionamiento
3. Dividendos y Valor de la Empresa
4. Fricciones
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Introducción
• Pregunta clave: ¿Depende el valor de la empresa de cómo se
reparten los flujos en el tiempo?
• ¿En un mercado de capitales perfecto?
• ¿y en la práctica?
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Introducción
• Una empresa tiene varios usos posibles para su flujo de caja
libre (free cash flow):
• Puede retener estos fondos para:
1. Invertir en proyectos nuevos
2. Aumentar sus reservas
• Puede pagar a sus accionistas:
1. Pagando dividendos
2. Recomprando acciones
3. Entregando un dividendo en acciones
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Evidencia Emṕırica
• En Chile
• Por ley las empresas deben repartir un 30% de las utilidades
del ejercicio
• En Estados Unidos
• Promedio de razón dividendos en efectivo sobre utilidades en
2012 fue alrededor de 15%.
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1.- Dividendos en efectivo
• Decisión de pago de dividendos por el directorio
• Fecha de cierre: sólo reciben pagos accionistas en el registro
• Pero el registro demora un par de d́ıas después de haber
comprado la acción:
• Fecha “con dividendo” (cum dividend)
• Fecha “ex dividendo”
•
P
con
= P
ex
+ D
• En Fecha de pago, empresa otorga un pago igual por cada
acción.
• No todos los dividendos son iguales: extraordinarios por ej.
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2.- Recompra de Acciones
• Alternativamente para “pagar” a sus accionistas, una empresa
puede recomprar (parte) de sus acciones:
• La forma más común (al menos en EEUU), es recomprando
directamente en el mercado
• A lo largo de varios d́ıas
• Idea es que cada accionista puede vender un porcentaje de las
acciones que tenga, para terminar con parte de su riqueza en
acciones y parte en efectivo que le pagan por las que vendió.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Evidencia Emṕırica
Fuente: Ferra y Mensa (2014)
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Evidencia Emṕırica
Fuente: Ferra y Mensa (2014)
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Andres Medina
Hoy en día se les paga mas o menos lo mismo a los inversionistas en dividendos y recompra de acciones (puntos rojo y azul). 
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3.- Dividendo en Acciones
• Alternativamente para “pagar” a sus accionistas, una empresa
puede repartir acciones adicionales a sus accionistas:
• Ejemplo, una empresa declara un dividendo en acciones de
10%
• Accionistas recibirá 1 acción adicional por cada 10 que posea
• En general para dividendos en acciones mayores al 50%
diremos que es una división de acciones (“stock split”).
• Como el valor de los activos de la empresa no cambia, el valor
total de la empresa tampoco cambia, por lo que un stock split
implicará una baja en el precio de la acción
• El proceso inverso es llamado un “reverse split” o división
inversa.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
3.- Dividendo en Acciones
• Una motivación para hacer stock splits y reverse splits es
mantener el precio en un rango que facilite la compra y venta
de acciones para inversionistas pequeños.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Ejemplo
• El valor de una firma está dado solamente por el valor un
proyecto de inversión (ya hecho):
• Flujos de $500 en t=0 y $500 en t=1 sin incertidumbre
• Financiamiento 100% acciones
• Tasa libre de riesgo = 10%
•
Clickers ¿Cuál es el valor de la empresa si ésta tiene una
poĺıtica de repartir el 100% de sus flujos a sus accionistas al
momento de recibirlos?
1. $ 1000
2. $ 954,55
3. $ 909,09
4. $ 867,77
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Andres Medina
B
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Ejemplo 1
• El valor de una firma está dado solamente por el valor un
proyecto de inversión (ya hecho):
• Flujos de $500 en t=0 y $500 en t=1 sin incertidumbre
• Financiamiento 100% acciones
• Tasa libre de riesgo = 10%
•
Clickers ¿Cuál es el valor de la empresa si ésta decide
aumentar en $100 el dividendo en t=0, para lo cual emite
deuda libre de riesgo, que se compromete a pagar en t=1?
1. $ 1054,55
2. $ 963,64
3. $ 954,55
4. $ 867,77
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Andres Medina
No cambia el valor de la empresa. Sigue siendo 954,55.
Rpta: C. 
Solo se mueve plata en el tiempo y el valor de la empresa no debería cambiar. 
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Ejemplo 1
• Notar que el accionista podŕıa haber creado el dividendo
(‘home-made dividend”)
1. Vende acciones en peŕıodo 1, recauda $100
2. Firma paga dividendo en peŕıodo 2 –recibe proporción:
500
✓
1� 100
500/1,1
◆
= 390
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Andres Medina
Pregunta C: 
Persona quiere $600 hoy, pero empresa paga solo $500 (igual que ejercicio anterior pero persona quiere 600 hoy). 
Después de pagados los 500, tiene acciones con valor de (500/1,1)
Así, vende (100/454,55)=0,22 lo que le da 100 hoy. 
Valor estrategia: 600 + (0,78x500)/1,1= 954,55
Solo mueve plata en el tiempo y no está generando valor. 
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Ejemplo 2: Dividendos vs. Recompra
• Supongamos una empresa que no tiene deuda, tiene $20M en
efectivo, y generará flujos de $48M por año a perpetuidad que
repartirá el mismo año que se generan como dividendo.
• Suponga que el CCPP de esta empresa es 12%.
• El valor de la empresa hoy es entonces:
Valor Empresa = $20M +
$48M
12%
= $420M
• Suponga que la empresa tiene 10M de acciones.
• Actualmente la empresa está decidiendo entre repartir los
$20M a través de un dividendo o a través de una recompra de
acciones. Si un inversionista posee una acción de esta
empresa, ¿qué decisión maximizaŕıa su riqueza?
1. Dividendo en efectivo
2. Recompra de acciones
3. Estaŕıa indiferente
4. No sé
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Andres Medina
(cash flow/wacc)
Andres Medina
Rpta: C. Está indiferente y no hay fricciones. 
Div=20M
N.Acc=10M
CCPP=12%
a) Efectivo de 20M.
VP empresa= 420/10=> P accion=42.
Va a pagar 20/10= 2 pesos por accion
P acc post=40=(48M/0,12)/10M
Riqueza total=40+2=42
b) Recompra acc.
-Si inversionista vende su acc: 
Se quedaría con 100% efectivo=42.-Vende parte de su acc: 
Necesitamos saber cuanto vale la acc en el futuro. 
Vemos cuantas recompra la empresa:
(Monto a gastar)/(P acc)=20M/42= 0.476M de acc.
Los flujos futuros siguen siendo 48M ¡, pero va a cambiar el número de acc
Quedan 9,524M de acc
Div=48M/9,524M=5,04 
Como el valor de la acc es el VP de los flujos futuros (dividendos):
Valor acc=5,04/0,12=$42. 
Es el mismo valor, ya que no hay fricciones. Si no hay fricciones, da exactamente lo mismo la política de pago de la empresa. 
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Ejemplo 2: Dividendos vs. Recompra
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Ejemplo 2: Dividendos vs. Recompra
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Ejemplo 2: Dividendos vs. Recompra
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Modigliani y Miller
• Modigliani y Miller escribieron otro teorema de irrelevancia
similar al de estructura de capital:
En mercados de capitales perfectos, manteniendo intacta la
poĺıtica de inversión, la poĺıtica de dividendos de una firma es
irrelevante y no afecta el precio (inicial) de sus acciones
• El supuesto clave es el mismo de M&M para estructura de
capital: la inversión ya está hecha; sólo estudiamos cómo
distribuir los flujos en el tiempo.
• La intuición básica es que cualquier “re-empaquetamiento”
temporal de dividendos (pagar antes o después) no puede
producir cambios en el valor de la empresa porque seŕıa
arbitrable.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Dividendos y Fricciones
• Al igual que con la estructura de capital, la clave para que la
poĺıtica de dividendo afecte el valor de la empresa es que haya
fricciones que nos “alejen” de mercados de capitales perfectos:
• Las teoŕıas que se pueden desarrollar son análogas al caso de
la estructura de capital:
1. Impuestos
2. Problemas de Agencia
3. Información Asimétrica
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¿Qué parece importar?
Fuente: Brav, Graham, Harvey, Michaely, 2005, “Payout Policy in the 21st Century”
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Andres Medina
Qué importa al emitir dividendos o recomprar acciones
Parece q los dividendos extraoridinarios los dan recomprando acciones y no otorgando dividendos. 
Parte flexible: recompra
Parte fija: dividendos
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Impuestos
• Accionistas deben pagar impuestos sobre ganancias de capital
y sobre dividendos.
• Si estas tasas son distintas, los accionistas no estarán
indiferentes respesto a la poĺıtica de pago de la empresa.
• Históricamente en EEUU los dividendos han tenido una tasa
mayor de impuesto
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Impuestos
• Definamos como ⌧
d
y ⌧
g
las tasas de impuestos sobre
dividendos y ganancias de capital respectivamente.
• Un inversionista que compra una acción justo antes de que
pase a ser “ex dividendo”:
• obtendrá una ganancia después de impuestos por el dividendo
de (1� ⌧
d
)Div
• sufrirá una pérdida después de impuestos de
(1� ⌧
g
)(P
con
� P
ex
)
• Por lo tanto, para que comprar una acción justo antes de que
pase a ser “ex dividendo” no represente una oportunidad de
arbitraje se debe cumplir que:
(1� ⌧
d
)Div = (1� ⌧
g
)(P
con
� P
ex
)
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 10 - Dividendos 24
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Impuestos
• Podemos reescribir (1� ⌧
d
)Div = (1� ⌧
g
)(P
con
�P
ex
), como:
P
con
�P
ex
= Div⇥1� ⌧d
1� ⌧
g
= Div⇥
✓
1� ⌧d � ⌧g
1� ⌧
g
◆
= Div⇥(1�⌧⇤
d
)
• Aśı definimos la tasa efectiva de impuestos sobre dividendos
como:
⌧⇤
d
=
⌧
d
� ⌧
g
1� ⌧
g
• Notar que pasa si ⌧
g
= ⌧
c
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Andres Medina
Daria lo mismo si estamos recibiendo plata como dividendos a como ganancia de capital
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Impuestos
• Algunos ejemplo con datos de EEUU
• Inversionista individual largo plazo: ⌧⇤
d
= 15%
• Inversionista individual 1 año plazo: ⌧⇤
d
= 0%
• Fondos de Pensiones: ⌧⇤
d
= 0%
• Empresas: ⌧⇤
d
= �38%
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Andres Medina
Inv individuales no quieren tantos dividendos, las empresas si (ver sus tasas)
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Impuestos - Evidencia Emṕırica
• “Tax clienteles”: poĺıtica de dividendos de empresa podŕıa
depender de quiénes son dueños de sus acciones:
• En EEUU, impuestos a inversionistas individuales
históricamente los haćıan preferir ganancias de capital sobre
dividendos en efectivo.
• Allen y Michaely (2003), reportan que en 1996, inversionistas
individuales eran dueños del 54% del valor de mercado de
todas las acciones, sin embargo recib́ıan sólo 35% de todos los
dividendos
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Problemas de Agencia
• Al igual que con la estructura de capital, la clave para que la
poĺıtica de dividendo sea relevante es que existan decisiones
de inversión que dependan de los dividendos pagados.
•
Problemas de agencia: similar al free-cash flow de Jensen.
Los dividendos son una manera de no dejar fondos dando
vuelta en la empresa que pueden ser desperdiciados por la
administración.
• Pero por otro lado retener fondos en la empresa sirve para no
tener que levantar fondos externos si aparecen nuevas
oportunidades de inversión.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Información Asimétrica
• Al igual que con la estructura de capital, la clave para que la
poĺıtica de dividendo sea relevante es que existan decisiones
de inversión que dependan de los dividendos pagados.
•
Información asimétrica: las empresas ”buenas”sacrifican
oportunidades de inversión pagando dividendos altos para
mostrarle al mercado que son buenas. El mecanismo es muy
similar al problema de información asimétrica en emisiones de
acciones.
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Andres Medina
Emitir un dividendo no es solo eso: sino que también comunica si a la empresa le va a ir mal o bien en el futuro, según la plata a repartir. Los gerentes sabiendo eso, buscan no cambiar las políticas de dividendos. 
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Suavización de Dividendos (GM)
• Empresas tienden a suavizar los dividendos (“dividend
smoothing”)
• Creencia de que esto es preferido por inversionistas
Felipe Aldunate Escuela de Administración UC Tema 10 - Dividendos 30
Andres Medina
En 20 años, solo en 6 oportunidades cambiaron los dividendos que estaban otorgando, y lo hicieron super poco. 
Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Información Asimétrica
• Aumentar dividendos es una señal de fortaleza,
• La implicancia emṕırica es que anuncios de dividendos
debeŕıan ir acompañados de subidas en el precio de la acción.
La evidencia al respectono es tan clara.
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Introducción Alternativas Dividendos y Valor de la Firma Fricciones Conclusiones
Información Asimétrica
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Andres Medina
El mercado tomó muy bien cuando apple dijo q iba a cambiar las políticas de dividendos
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Conclusiones
• Empresas tienen varias opciones para distribuir recursos a los
accionistas
• En mercados de capitales perfectos, M&M establece que estas
poĺıtica de pagos no afectan el valor de la empresa
• Por ejemplo la acción de una empresa debiera caer por el valor
del dividendo cuando pasa de “con dividendo” a “ex dividendo”
• Mercados reales no son perfectos y hay fricciones
• Impuestos
• Problemas de agencia
• Asimetŕıas de información
• Empresas saben de estas imperfecciones y ajustan sus
poĺıticas de dividendo según éllas
• Tax clienteles
• Dividend smoothing
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Andres Medina
	Introducción
	Alternativas
	Dividendos y Valor de la Firma
	Fricciones
	Conclusiones