Unidad N8 RETENCIÓN DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS (Reparado1)_watermark

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Unidad N° 8 – RETENCIÓN DE UTILIDADES Y DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS 
 
 Política de dividendos: es un plan de acción que la empresa debe seguir siempre que 
toma una decisión sobre los dividendos. 
 
Es la tercer gran decisión financiera, esta decisión, tiene un doble carácter; la 
decisión de retención de utilidades es una política de financiamiento con fuentes internas, 
mientras que la decisión de distribuir dividendos tiene efectos sobre el valor de las acciones. 
El costo de las utilidades retenidas integra el costo total del capital propio. Si se 
distribuyen dividendos, éstos influyen sobre el valor de las acciones en el mercado y por lo 
tanto en el valor de la empresa. Asimismo, el valor de las acciones depende de los dividendos, 
por lo tanto al aumentar el dividendo aumenta el valor de las acciones por lo que convendría 
distribuir dividendos para aumentar el valor de la firma; por el otro lado convendría retener 
utilidades si el costo de esa retención de utilidades es menor que el ROI, así bajaría el CCPP 
por lo tanto tendría mejor posición (efecto lèverage positivo o más positivo). 
Estas dos decisiones de retener o distribuir utilidades son complementarias, una 
influye sobre otra, por ejemplo: las utilidades son $ 100, retengo $ 30 y distribuyo $ 70, por 
lo tanto lo que gano por una decisión la pierdo por la otra, por tal motivo es complicado el 
análisis del efecto final de esta decisión porque por un lado puedo ganar y por el otro puedo 
perder o viceversa. 
En el caso de la retención de utilidades, el costo de esta fuente de financiamiento es 
menor que el costo de las acciones comunes por lo tanto desde este punto de vista, convendría 
retener utilidades. 
 
Perspectivas básicas 
Teoría de la irrelevancia de los dividendos en el valor de la firma (derivada de la teoría de 
 Se comenzará el análisis de la influencia de los dividendos sobre el valor de la 
empresa con una visión simplificada. 
 A estos efectos se supone que: 
a) No existen impuestos. 
b) No hay problemas de fricciones financieras, tales como comisiones por compra y 
venta de activos financieros, ni de emisión de nuevos activos, ni costos para estos. 
c) No hay efectos de información (señalización), no existen inferencias que afecten el 
valor; es decir, existe información simétrica. 
d) Es posible disponer del monto de distribución de dividendos necesario para mantener 
la relación D/FP. 
e) Utiliza una política de dividendos residual, lo que queda después de las retenciones 
para financiar inversiones es lo que se puede distribuir en dividendos. Los dividendos son 
variables o arbitrarios. 
 
La teoría de la irrelevancia de los dividendos en el valor de la firma se basa en los 
mismos pilares en los se asentaba la teoría de Modigliani y Miller respecto a la irrelevancia 
de la deuda en el valor de la firma. 
Administrador
Sello
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Modigliani y Miller argumentaban que el valor de la empresa está determinado sólo 
por su capacidad de generar ganancias y, que la manera en que la empresa divide su flujo de 
ganancias entre dividendos y fondos retenidos internamente no afecta este valor. La teoría 
de Modigliani y Miller sugiere que, en un mundo perfecto, la distribución de los dividendos 
no afecta el valor de la empresa. 
El valor de la firma depende de su ROI (tasa de rendimiento de la inversión para un 
determinado nivel de riesgo). 
Lo más importante según esta visión son las decisiones de inversión, ya que el valor 
de la empresa está en función del ROI ( ). 
 
 
A su vez el ROI depende de la inversión. 
 
 
 
 Donde: 
 
 
 
 
 
Luego, interesa mantener la relación deuda/fondos propios D/FP (relacionada con las 
decisiones de financiamiento). 
La decisión de distribución de dividendos pasa a ser una decisión residual. 
En esta aproximación simplificada los accionistas están dispuestos a llevar adelante 
todas las inversiones que tengan VAN > 0; es decir que reciban un rendimiento superior a 
aquel que podrán obtener en el mercado. 
Con los supuestos establecidos, lo importante para acrecentar el valor son las 
inversiones. La política de dividendos es indiferente, y no se deben distribuir mientras 
existan inversiones atractivas, o sea, mientras se pueda invertir con VAN positivo. 
 
Dividendos, impuestos y rendimientos esperados 
 En el supuesto anterior, la inexistencia de impuestos hacía que la política de 
dividendos fuera indiferente, pero cuando se incluyen los impuestos en el análisis, en 
particular el impuesto que grava a las personas físicas, la situación cambia. 
 
 Brennan desarrolla uno de los primeros modelos en el que los inversores pagan 
impuestos, sus hallazgos muestran una asociación positiva entre ingresos por dividendos y 
rendimientos esperados, debido a las diferencias de tributación entre dividendos y 
ganancias de capital. Esto es, mayores tasas a los dividendos relativos a ganancias de 
capital resultarán en mayores rendimientos esperados antes de impuestos en acciones que 
distribuyen altos dividendos del mismo riesgo. NO ENTIENDO!! 
 Black y Scholes no coinciden con esta posición y sostienen que aun con impuestos, 
la política de dividendos es irrelevante. 
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 Años después, Miller y Scholes sostienen que la desventaja fiscal de los dividendos 
es reducida, e incluso neutralizada, con intereses de préstamos provenientes de inversiones 
libre de riesgo, como las cuentas de retiros jubilatorios o los contratos de seguros de vida. 
 Así, se observa que la teoría y la evidencia empírica sobre la influencia de los 
impuestos a los dividendos en el valor son confusas. La mayor parte de la evidencia apoyará 
la hipótesis de una relación positiva entre dividendos y rendimientos, debido a las 
diferencias tributarias. 
Hay que analizar si existe imposición sobre los dividendos y la diferencia de tasas 
entre la tasa de la empresa y la tasa aplicada a los dividendos del accionista individual. Se 
puede aplicar tasas diferentes según la categoría del contribuyente. Si el impuesto lo paga la 
empresa se aplica una única tasa, si lo paga el accionista, depende de su escalafón, o bien 
pudiera haber una tasa fija. Hay países que no gravan los dividendos, como el caso de 
Argentina. 
 
Teoría de la relevancia de la política de dividendos 
Considera que la política de dividendos sí tiene incidencia en el valor de la firma y 
considera que cada empresa debe desarrollar una política de dividendos que logre las metas 
de sus propietarios e incremente al máximo su riqueza, reflejada en el precio de las acciones 
de la empresa. 
En esta teoría se deben distinguir dos tipos de accionistas: 
 Acciones de dividendos (o de renta): es aquel que compra acciones para tener una 
renta, invierten dinero para obtener una renta. La mirada de estos accionistas es a corto 
plazo. 
 Accionistas de capital: es aquel que se interesa en el largo plazo, pretenden que la 
empresa se valorice y en algún momento vender las acciones cuando estas hayan crecido. 
Esto sucede con las acciones tecnológicas (Facebook, Google, Microsoft). 
 
Para un accionista de renta, los dividendos sí tienen efectos directos sobre el valor de 
la firma, por lo tanto si los dividendos crecen, provocan un aumento en el valor de las 
acciones, haciendo atractiva esa acción. 
 
 
Si 
 ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅ 
 
Si la cantidad de acciones es constante, y crece el valor de la acción aumenta el valor 
de la empresa. 
Por el contrario, para los accionistas de capital, el valor de la empresa se ve afectado 
por la política de dividendos, pero no es tan claro como en el caso anterior, si bien aumenta el 
valor de las acciones (porque crecen los dividendos); g, que está relacionado también con el 
valor de la empresa, no aumenta si se distribuye todo en dividendos. El dividendoes 
constante, es decir no crece cuando g = 0, y g es igual a 0 cuando no se retiene utilidades, es 
decir, cuando r * ROI = 0. La retención de utilidades financia el crecimiento, y si no se 
retienen utilidades, la empresa no crece, por consiguiente, el dividendo tampoco. 
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 Es claro observar que según la teoría de la relevancia de los dividendos, existe una 
relación directa entre la política de dividendos de una empresa y el valor de mercado de ésta. 
Plantea que los inversionistas consideran los dividendos actuales como menos arriesgados 
que los dividendos futuros o las ganancias de capital, ya que los pagos actuales de los 
dividendos reducen la incertidumbre de los inversionistas, ocasionando que éstos descuenten 
las ganancias de la empresa a una tasa menor (siempre que todo lo demás permanezca sin 
cambios). Por el contrario, si los dividendos se reducen o no se pagan, aumentará la 
incertidumbre de los inversionistas, aumentando el rendimiento requerido y disminuyendo 
el valor de las acciones. 
 
Nuevas perspectivas 
1) Costos de transacciones 
 Este es un elemento que puede influir en los resultados para los accionistas; entre 
estos costos se pueden citar las comisiones por compraventa de acciones y los costos de 
lanzamiento de nuevas emisiones. 
 En el caso de las comisiones de compraventa de acciones, los accionistas deberán 
vender acciones que tengan ganancias de capital, si sus necesidades financieras así lo 
requieren, por haber recibido pocos dividendos. 
 En el caso de los costos de lanzamiento de nuevas emisiones, al emitir nuevas 
obligaciones existe un costo de flotación (de emisión), que, de haberse retenido más 
utilidades, no se hubiera producido. 
 En síntesis, la existencia de costos de fricción financiera es un elemento que puede 
disminuir el valor de las acciones, por lo que no se debe recurrir a ella innecesariamente. 
 
2) Dividendos y costos de agencia 
La relación entre los dividendos y los costos de agencia toma diferentes variantes: 
 Una de ellas analiza la relación de agencia entre acreedores de deuda de largo plazo 
de la empresa y la política de dividendos, a través de los contrato de deuda, entendiendo que 
fijado un máximo en dividendos en los contratos se establece un alto mínimo de utilidades 
retenidas. 
 Otra vertiente establece que la firma que paga dividendos frecuentemente hace que 
los administradores vayan al mercado de capitales con reiteración y lo conozcan 
razonablemente bien, en caso de haber nuevas posibilidades de tener que obtener fondos. 
 
Ambas sostienen que cuando una firma crece mucho y tiene necesidades de nuevas 
fuentes de capital, y por lo tanto, va frecuentemente al mercado, tienen menos necesidades de 
distribuir dividendos. 
 
3) Señalización financiera 
Cuando una empresa tiene una política estable sobre dividendos y ésta, en 
determinado momento, es cambiada por un mayor dividendo, da una señal que es 
normalmente interpretada por los inversores como un anuncio de que en el futuro los flujos 
de caja se mejorarán. La asimetría de información de los administradores (con todos sus 
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datos) y la que puede tener un inversor son bien diferentes y, por lo tanto, el primero puede 
enviar señales financieras que repercutan en el valor de las acciones. 
Un aumento de los dividendos es visto como una señal positiva y los inversionistas 
incrementan el precio de las acciones; esto puede ser interpretado como que si la empresa 
distribuye dividendos es porque espera importantes futuros flujos de fondos y, por lo tanto le 
sobra dinero por eso distribuye, sin embargo, también podría ser interpretado como una señal 
negativa relacionada con un horizonte más a largo plazo y preguntarse ¿Por qué en realidad 
distribuye dividendos? Podría ser interpretado como que la empresa no tiene en qué invertir 
y si es así el negocio puede no ser próspero, sin perspectivas de crecimiento; por lo tanto, el 
accionista puede decidir retirarse de la compañía en busca de un negocio más dinámico. Una 
u otra interpretación dependerá del tipo de inversor que se trate si espera flujos en el corto 
plazo (accionista de renta) o espera flujos futuros en el largo plazo (accionista de capital). 
Por su parte, una disminución de los dividendos es una señal negativa que ocasiona 
una reducción del precio de las acciones cuando los inversionistas venden sus acciones. 
Es dable destacar, que estos efectos se atribuyen no al dividendo mismo, sino al 
contenido informativo de los dividendos con respecto a las ganancias futuras. 
Aquí también se señala lo que se llama la asimetría de la información en el sentido 
de que los inversores cuentan con cierta información que es la que se da a conocer 
(información pública), mientras que los administradores poseen toda la información, tanto 
la publicada como la no publicada, que por razones estratégicas no se publica y, por lo tanto 
la valoración de las cosas pueden ser muy distintas para ambos (administrador e inversor), 
o sea que la señalización financiera está influida por esta la asimetría de la información. 
 
4) Efecto clientela 
Es el argumento que sostiene que una empresa atrae accionistas cuyas preferencias 
para el pago y la estabilidad de los dividendos coinciden con el patrón de pagos y la 
estabilidad de los dividendos de la empresa. 
Así, los inversionistas que desean dividendos estables como una fuente de ingresos 
mantienen las acciones de empresas que pagan aproximadamente el mismo monto de 
dividendos en cada período. Mientras que los inversionistas que prefieren obtener ganancias 
de capital se sienten más atraídos por las empresas en crecimiento que reinvierten una parte 
importante de sus ganancias, favoreciendo el crecimiento sobre un patrón estable de 
dividendos. 
En estas condiciones, como los accionistas obtienen lo que esperan, la política de 
dividendos NO afecta el valor de las acciones de su empresa. 
 
Aún no hay ninguna conclusión definitiva en lo que respecta al efecto de los 
dividendos en el valor de la firma, ni acuerdo entre los distintos autores. Incluso se han hecho 
estudios empíricos sobre lo que piensan los responsables financieros de grandes empresas en 
cuanto a este tema e incluso ellos están divididos. Algunos directivos creen que la política de 
dividendos sí tiene relevancia y otros opinan que no. El 60% opina que sí y el 40% que no. 
La diferencia no es categórica. El 50% considera que los dividendos sí generan expectativas 
sobre el valor futuro de la empresa, y el 50% no tiene opinión formada al respecto. En cuanto 
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a las ganancias de capital (diferencia entre el precio de compra y el de venta), 2/3 de los 
encuestados considera que sí tienen influencia en el valor de la empresa. 
 
Unidad N° 7 
Relaciones entre las decisiones financieras fundamentales con el objetivo de maximizar el 
valor de la empresa: modelo de fijación de objetivos y políticas en dos variables y una 
residual. El modelo del multiplicador de autofinanciamiento. Efectos de la distribución de 
dividendos en el valor de las acciones: modelos. 
 
Relación entre las decisiones financieras fundamentales con el objetivo de 
maximizar el valor de la empresa: modelo de fijación de objetivos y políticas en dos 
variables y una residual 
 Las tres grandes decisiones fundamentales son: inversión, financiación y 
retención/distribución de utilidades. 
El problema que aquí se plantea no es el de tomar cada decisión, sino el de tomar las 
decisiones en forma conjunta. ¿Se puede tomar autónomamente las tres decisiones 
utilizando los criterios planteados, con el objetivo de maximizar el valor de la firma? 
NO SE PUEDEN TOMAR LAS TRES DECISIONES JUNTAS. 
Se puede tomar dos cualesquiera de ellas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
No importa qué par se elija, siempre una será residual. No se puede tomar lastres 
juntas. 
Decisiones de 
Inversión 
Decisiones de 
Financiamiento 
Decisiones de Retención / 
Distribución de Utilidades 
Valor de la 
Empresa 
Máximo 
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Habitualmente se toma como política residual a la de retención/distribución de 
dividendos, pero no por ello siempre será así, cualquiera de las tres puede ser residual; depende 
de la política de la empresa. 
Con dos de las decisiones se estará maximizando el valor de la empresa, la tercera no 
garantiza que se maximice el valor de la empresa. Puede quedar como residual elegir 
proyectos de inversión que no sean los que maximicen el valor de la empresa, o tener que 
financiar a la empresa con fuentes que hagan que se salga de la razón objetivo D/FP, o bien, 
optar por una política de dividendos que no maximice el valor de las acciones. 
La doctrina toma como residual a la política de distribución de dividendos porque se 
cree que es la que menos influye en el valor de la empresa. Para las empresas que cotizan en 
bolsa esto no es cierto, ya que la política de dividendos afecta significativamente su valor en 
la bolsa. 
La elección no es definitiva, sino que se elige en cada situación. Una vez que han 
sido fijadas las políticas, si se decide que las tres variables funcionen activamente, podría 
darse en muchos casos la situación que haya que recurrir a nuevo capital; por ejemplo, emitir 
e integrar nuevas acciones. Pero si la empresa no desea o no puede emitir nuevo capital, se 
podrían dar situaciones en las que haya que sacrificar la obtención del objetivo de alguna 
variable, que actuará como residuo. 
Supongamos el siguiente ejemplo: 
 Activos totales = $2.000; de los cuales $1.000 es financiado con fondos propios y 
$1.000 es financiado con deudas. 
 Utilidad neta $ 250 
 Propuestas de inversiones para realizar con VAN > 0 $ 250 
 Ratio de pago de dividendos = 0,70 
 
Casos en el que NO se produce aumento de capital 
1. Decisión de inversión es la variable residual 
 Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades y las 
decisiones de financiamiento. 
 
•Dividendos 70% 
Utilidad Neta 250 
Pago de dividendos (175) 
Utilidades retenidas 75 
•Deudas/Activos totales 50% 
Incremento de activos por utilidades retenidas 75 
Incremento de activos por deudas 75 
Total 150 
•Situación final 
Deudas 1.075 
Fondos propios 1.075 
Total 2.150 
Deudas/Activos = 50% (1.075/2.150) 
Variable residual: Inversión 
Utilidad Neta (250)* ratio de pago de dividendos (0,70)= 175 
1.000 + 75 = 1.075 
1.000 + 75 = 1.075 
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Inversiones propuestas con VAN > 0 250 
Inversiones por realizar (150) 
Inversiones postergadas 100 
 
 
2. Decisión de financiación es la variable residual 
 Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades y las 
decisiones de inversión. 
 
 
•Dividendos 70% 
Utilidad Neta 250 
Pago de dividendos (175) 
Utilidades retenidas 75 
•Inversión con VAN > 0 
Inversiones propuestas 250 
Total 250 
Variable residual: Endeudamiento 
Inversiones propuestas con VAN > 0 250 
Utilidades retenidas (75) 
Nueva deuda 175 
•Situación final 
Deudas 1.175 
Fondos propios 1.075 
Total 2.250 
Deudas/Activos = 52,22% (1.175/2.250) 
 
3. Decisión de distribución/retención de utilidades es la variable residual 
 Las variables activas son las decisiones de inversión y las decisiones de 
financiación. 
 
•Inversión VAN > 0 
Inversiones propuestas con VAN > 0 250 
Total 250 
•Deudas/Activos totales 50% 
Deuda 1.125 
Fondos propios 1.125 
Total 2.250 
Deudas/Activos = 50% (1.125/2.250) 
Variable residual: Dividendos 
Utilidades neta 250 
Fondos propios adicionales (125) 
Dividendos 125 
 
Utilidad Neta (250)* ratio de pago de dividendos (0,70)= 175 
1.000 + 175 = 1.175 
1.000 + 75 = 1.075 
(250 * 0,50) + 1.000 = 1.125 
(250 * 0,50) + 1.000 = 1.125 
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En estos ejemplos han ido operando alternativamente cada una de las decisiones 
como variable residual. Es decir, dos de ellas han operado activamente mientras que la tercera 
ha quedado como residuo. 
Lo importante a resaltar es la dependencia que existe entre las 3 políticas financieras 
de la empresa. 
 
Caso en el que SI se produce aumento de capital 
Las variables activas son las decisiones de distribución/retención de utilidades, las 
decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento. 
 
•Inversión VAN > 0 
Inversiones propuestas con VAN > 0 250 
Total 250 
•Dividendos 70% 
Utilidad neta 250 
Pago de dividendos (175) 
Utilidades retenidas 75 
•Endeudamiento 50% 
Deuda 1.125 
Fondos propios 1.125 
Total 2.250 
Fondos Propios Nuevos Totales 125 
Fondos Propios aportados por utilidades retenidas (75) 
Nuevo capital 50 
 
 
 De lo observado en los ejemplos anteriores se destacan algunos elementos básicos de la 
política de dividendos: 
a) Existe una clara dependencia entre tres variables fundamentales: inversión, 
financiamiento y dividendos. 
b) En la mayor parte de los casos en los que NO se decide incrementar los fondos 
propios con aportes externos, como las nuevas integraciones de capital, hay que optar por 
alguna de ellas para que opere como variable activa y, en cambio, otra como residual. 
c) Es muy frecuente que se recurra a nuevas integraciones de capital cuando se desea 
mantener activa la política de inversiones; por ejemplo, llevar adelante las proposiciones de 
inversión que tengan un VAN > 0, así como la política de financiamiento, como podría ser 
el caso de tener una relación de deudas a fondos propios que sea óptima y haber definido una 
política de dividendos (como un determinado porcentaje de utilidad) para poder cumplirlos. 
 
Elementos para una política de dividendos residual 
 El objetivo del administrador financiero es tomar estas decisiones para maximizar el 
valor de la empresa. 
En las decisiones de inversión utilizamos como criterio de decisión el VAN y/o la 
TIR, tomando los proyectos que tengan el mayor valor en estos indicadores. 
Activos $ 2.000 
Inversiones propuestas $ 250 
Total $ 2.250 
 
 
50%FP. $ 1.125 
 
1.125 – 1.000 = 125 
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En las decisiones de financiamiento lo que se busca es que el costo total del 
endeudamiento sea mínimo. 
En las decisiones de retención o distribución de utilidades no estamos tan seguros de 
cómo lograr el objetivo de maximizar el valor de la empresa por lo anteriormente planteado. 
Lo que se busca es que las decisiones de retención de utilidades aumenten g, 
aumentando el valor de las acciones, y por consiguiente el valor de la empresa. 
La distribución de dividendos pretende aumentar los dividendos para incrementar el 
valor de las acciones, aumentando las ganancias de capital de los accionistas, y por lo tanto 
el valor de la empresa. Estos dos caminos dependen del tipo de accionistas. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 Cuando se supone un mundo sin impuestos ni costos de fricción, se considera 
indiferente el valor de los dividendos o de las ganancias de capital. Sin embargo, cuando 
hay impuestos, costos de fricción y efectos de información, así como costos de agencia y 
señalización financiera, existe una coincidencia apreciable en considerar que los dividendos 
afectan de alguna forma el valor de la empresa. 
 Si las inversiones deseables son importantes como aportadoras de valor, en general, 
posponerlas suele significar perder una oportunidad de aumentar el valor de la empresa. 
(Falta, Pascale pág. 364) No se si es importante!!! 
 
VAN + 
TIR > TRR 
Ko 
mínimo 
Decisiones de 
Inversión 
Decisiones de 
Financiamiento 
Decisiones de Retención / 
Distribución de Utilidades 
Valor de la 
Empresa Máximo 
g  V acciones  VE  V acciones  (P1 – P0)  D 
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El modelode multiplicador de autofinanciamiento 
Lo que muestra este modelo bajo determinados supuestos es que retener utilidades, 
que es una forma de autofinanciamiento más barata, significa poder financiar inversiones 
por encima del monto de utilidades retenidas, dado por el valor que reflejamos en “K”, que es 
el Multiplicador de Autofinanciamiento, y que es el inverso de (1 – d), siendo d=tasa de 
endeudamiento. 
Siendo: 
A=activo; 
P=pasivo 
C+R= capital + reservas 
RA= resultados acumulados 
d= tasa de endeudamiento 
 
 
 
 
 
O 
 
 
 Partimos de la siguiente igualdad: 
 
 
Reemplazamos P por su equivalente: 
 
Si se retienen utilidades (autofinanciamiento), se produce un aumento de los 
resultados acumulados ( ). 
Por lo tanto tenemos: 
 
 
 
 
 
 
Esta es la razón/objetivo, es una meta (algo deseado). Estoy la proporción de 
alcanzar esa razón objetivo que va estar en el costo total y va a estar en el entorno del 
mínimo. Por ende si se incrementan los resultados acumulados, incrementa el PN, para 
mantener la igualdad, obviamente va a incrementar el activo. Si únicamente incrementa el 
PN, se cambiará la relación D/FP, por lo tanto se debe también modificar la proporción del 
Pasivo. 
 
Aquí es donde está el supuesto de que ya estoy en la razón objetivo, 
o sea que si aumento fondos propios tengo que aumentar en igual 
proporción el endeudamiento. 
 
 ∆P P 
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Si restamos miembro a miembro ambas ecuaciones obtenemos: 
 
 
 
 
 
Sacamos factor común , tenemos: 
 
 
 
 
 
Donde: 
 
 
 
Por lo tanto: 
 
Ejemplo: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 En el siguiente supuesto tenemos 4 situaciones con distintos pasivos, porque vemos 
que en la fórmula depende de “d” o sea del coeficiente de endeudamiento. 
 En el primer caso activo y pasivo son iguales, es decir que no tengo fondos propios, 
estoy todo endeudado. 
 El Multiplicador de autofinanciamiento es el que se multiplica por el monto de la 
retención de utilidades (resultados acumulados, RA) y eso es lo que yo puedo financiar de 
inversión, en crecimiento del activo. 
 Lo que me dice es que cuanto más endeudado estoy, tengo más posibilidades de 
financiar más inversión con retención de utilidades, pero el extremo donde K es infinito, solo 
es así matemáticamente porque no es real, en el caso donde K=10 significa que yo podría 
financiar 10 veces mi inversión con retención de utilidades, pero acá juega el límite de 
endeudamiento, ¿Hasta dónde me puedo endeudar?, lo ideal es cuando la curva de 
ACTIVO PASIVO PN d K=
 
 
 
 100 100 0 1 -- 
100 90 10 0,90 10 
100 50 50 0,50 2 
100 1 99 0,01 1,01 
𝐴 𝐴 𝐶 𝑅 𝑅𝐴 𝑅𝐴 𝑑 𝐴 𝑑 𝐴 
 𝐴 𝐶 𝑅 𝑅𝐴 𝑑 𝐴 
 𝑨 𝑹𝑨 𝒅 𝑨 
 
Multiplicador de autofinanciamiento 
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endeudamiento va hacia la derecha pero cuando empieza a crecer hacia la izquierda (costo 
crece más rápidamente), entonces ya no me conviene y además tengo otra limitante, que es 
el límite en donde ya no me prestan dinero. 
 
 Ejemplo: 
 
A 
P 
 
 
 
 
 
 
100 100 1 
100 90 0,90 10 10 
100 70 0,70 3,33 3,33 
100 50 0,50 2 2 
100 40 0,40 1,67 1,67 
100 10 0,10 1,01 1,01 
100 0 0 1 1 
 
 
Se puede observar en el ejemplo cuál es el incremento del activo que se puede financiar 
con $1 del incremento de los resultados acumulados ( ). 
En el caso de que se financie exclusivamente con fondos propios (último caso), el 
multiplicador del autofinanciamiento es 1 con lo cual sólo se pueden financiar inversiones 
por la misma cantidad en que se retienen utilidades, por ejemplo si se retienen utilidades por 
$ 1.000, se puede financiar $ 1.000 de inversiones. Que se financie todo con fondos propios 
es un caso extremo. 
El otro caso extremo es cuando la empresa se financia totalmente con fondos de 
terceros, en realidad la empresa podría financiarse ilimitadamente reteniendo utilidades. Por 
cada peso de utilidades retenidas es posible financiar en forma infinita porque me financian 
todos los otros. Recordemos que existe un punto de endeudamiento donde los costos se 
disparan y ya no nos financian más, es decir, no es posible llegar a infinito. 
Situaciones intermedias como por ejemplo una empresa con una deuda de terceros de 
$ 40, el multiplicador de autofinanciamiento es de 1,67, lo cual significa que con cada peso 
que se retiene de utilidades se puede financiar $1,67 de inversión. O el caso en el cual una 
empresa con un pasivo de $70, con cada peso que se retiene de utilidades se puede financiar 
$ 3,33 de inversión. 
En definitiva, este multiplicador permite ver es que manteniendo baja la estructura 
de financiamiento (sin tocar la razón objetivo), es posible saber hasta cuánto de inversión se 
puede financiar. 
 
La empresa posee una estructura de financiamiento y, conoce que su razón objetivo 
se encuentra entre el 39% y el 44% por ejemplo o entre el 62% y el 70%, allí se encuentra el 
costo mínimo, por lo tanto donde se obtiene mayor valor de la empresa desde el punto de vista 
del financiamiento. En las decisiones de financiamiento se debe tener en cuenta la razón 
objetivo establecida. 
En el supuesto de no poder financiar la inversión a través de nueva deuda, se deberá 
pensar en otra fuente de financiamiento que es la retención de utilidades. 
Se financia todo con fondos de terceros 
Se financia todo con fondos propios 
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La secuencia que normalmente emplea la doctrina es la siguiente: 
1º Cualquier empresa debe plantearse qué inversiones que agreguen valor a la empresa 
debe realizar. 
2º El segundo punto es determinar cómo financiarlas, para ello se debe analizar si el 
monto de la inversión excede o no la razón objetivo; ya que de salirse de ella, se está 
excediendo del nivel de endeudamiento óptimo; entonces no es posible financiar toda la 
inversión con deuda, sólo podrá ser financiada hasta el límite (o si la empresa ya se 
encuentra en el límite del endeudamiento, no podrá financiarla con deuda). 
3º El tercer paso es considerar si existen utilidades retenidas o para retener. Si hay 
utilidades para retener y son suficientes para cubrir lo que está faltando de financiamiento 
total o parcial, está solucionado. 
4º Pero, si el monto de las utilidades retenidas no es suficiente para cubrir el monto de 
la financiación necesaria, se deberá recurrir al incremento del capital propio mediante 
emisión de nuevas acciones. Es lo último que los dueños de la empresa desean realizar. Y así 
surge un nuevo problema adicional que es si a ese nuevo capital lo compran los actuales 
accionistas o se recurre a nuevos accionistas (ya que se pone en juego el control de la 
empresa). 
Si la nueva emisión no pone en riesgo el control de la empresa hay menos problemas, en 
cambio si se pone en juego el control de la empresa, se deberá replantear la situación, y 
analizar si los actuales propietarios están dispuestos a perder control de la empresa, o bien, 
decidir realizar la inversión (total o parcialmente). Quizá los propietarios estén dispuestos a o 
obtener un importante crecimiento de la empresa en detrimento de perder el control de la 
misma, o bien no querrán que la empresa crezca pero seguirán manteniendo el control. 
 
Efectos de la distribución de dividendos en el valor de las acciones: modelos 
A continuación se exponen una serie de datos que permiten calcular el precio de cada 
acción según los distintos modelos. 
Estos modelos demuestran el efecto de la distribución de dividendos sobre el precio de 
las acciones; serían un complemento o una extensión de la valoración de acciones, pero en este 
caso referido a distintas visiones de diferentes autores, delimpacto de los dividendos sobre el 
modelo general que hemos tomado hasta aquí, el valor que tiene que ver con los dividendos 
sobre la T.R.R. 
 
Símbolo A B ∆ 
P Valor Actual de las acciones 100 100 = 
D Dividendo por acción actual 15 20  
D1 Dividendo por acción próximo ej.   17 13  
D0 Dividendo por acción constante mínimo 15 15 = 
P1 Valor por acción del próximo período 110 95  
ke Costo de capital propio 0.12 0.12 = 
r= ROI Tasa de Rendimiento de la Inversión (del negocio) 0.18 0.18 = 
E=UPA Utilidad por acción 20 20 = 
g Tasa de crecimiento del dividendo 0.02 0.02 = 
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(1+ke)^n Factor de actualización a tasa de costo de capital propio 
 
MODELO DE WALTER 
Caso A 
 
 (
 
 )
 
 
 
 
 
 (
 
 
) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Caso B 
 
 (
 
 )
 
 
 
 
 
 (
 
 ) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
El precio de una acción para el Caso A es $ 687.50 y para el Caso B es $166,67.. 
 
Este modelo establece que la política de distribución de dividendos SI afecta el valor 
de la empresa. Distribuir dividendos provoca una baja en el valor de las acciones, por el 
contrario se retienen más. 
Página 16 de 29 
 
Cabe destacar lo siguiente: con un dividendo actual mayor que la UPA, en este 
modelo, el valor de la acción es menor. 
 
 
( 
 
 
) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
MODELO DE GORDON 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Este modelo establece una sumatoria de los valores actuales de los dividendos 
suponiendo un crecimiento de estos dividendos. Toma el valor actual que va a depender de la 
cantidad de términos que coloquemos en la sumatoria o sea hasta cuándo, se supone que esto 
es infinito. Pero suponemos que tampoco crecen en forma infinita, entonces el resultado va a 
depender de la cantidad de términos. 
El valor de las acciones va a depender de la tasa de crecimiento de los dividendos “g”. 
El precio de la acción sería el dividendo D sobre “ke” (representa la tasa de 
rendimiento requerida por los acreedores) el costo de endeudamiento más g. Si reemplazamos 
valores tenemos: 
 
Caso A 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Caso B 
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MODELO DE MODIGLIANI Y MILLER 
 
 
 
 
Este modelo plantea que no existe una estructura óptima de financiamiento; el valor 
de la empresa no depende del financiamiento, sino de la tasa de rendimiento del negocio. 
La política de dividendos afecta el valor de la firma disminuyéndola o 
aumentándola con la retención de utilidades. 
Caso A 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Caso B 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
MODELO DE GORDON Y SHAPIRO 
 
 
 
 
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Caso A 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Caso B 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
Es el modelo que utilizamos en la práctica. 
 
Lo que se puede observar en estos 4 modelos es lo siguiente: 
 
Modelo Caso A Caso B 
Modelo de Walter 187,50 166,67 
Modelo de Gordon 125,02 166,69 
Modelo de Modigliani y Miller 113,39 96,43 
Modelo de Gordon y Shapiro 150 200 
 
El modelo de Walter nos da un valor para A de $ 687,50, contra el modelo de 
Modigliani y Miller que da $113,39, entre ambos modelos existe mucha diferencia. Por el 
contrario, si comparamos los modelos de Gordon y Shapiro con el de Modigliani y Miller la 
diferencia no es significante, más aun si comparamos los modelos de Gordon y Modigliani 
y Miller cuya diferencia es mínima. 
En el caso A los dividendos aumentan (D1 > D0), mientras que en el caso B los 
dividendos bajan (D1 < D0). En el caso de la acción B los dos primeros modelos (Modelo de 
Walter y Modelo de Gordon) arrojan un valor parecido y el que menos da es el Modelo de 
Modigliani y Miller (96,43). 
 
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La presentación de los modelos es más a título indicativo porque en la materia no 
hay acuerdos sobre el tema, si bien ellos demuestran un sentido parecido, no se ven 
resultados comparables; en lo único que concuerdan es que retener utilidades aumenta el 
valor de la firma y distribuir dividendos los disminuye. De todos modos son modelos 
incompletos, falta el efecto impositivo, aunque cabe aclarar que en nuestro país no existe tal 
impuesto. 
 
Unidad N° 7 
Política de dividendos: factores que la determinan. Diferentes políticas. Dividendos en 
acciones y recompra de acciones. 
 
Política de dividendos – Factores que la determinan 
 Algunos factores que determinan en la práctica la política de dividendos son: 
1) Normas legales: en determinados países se establecen normas sobre una obligación de 
distribución de dividendos. Así, por ejemplo, se puede establecer que se debe distribuir el 70% 
de las ganancias netas como dividendos. Normas de este tipo, impulsadas para proteger a las 
minorías de accionistas, imponen de por sí condiciones para la política de dividendos. 
Normalmente, en muchos países no existen normas legales o reglamentarias para 
distribuir dividendos, con lo cual la restricción no opera. 
2) Liquidez: la situación de caja o de liquidez es un factor decisivo en la política de 
distribución de utilidades. Más allá de las consideraciones sobre la teoría de dividendos, la 
existencia de condiciones financieras para poder pagarlos cumple un rol claro. 
Es necesario que la empresa cuente con el dinero en efectivo oportuno para el pago de 
dividendos, de lo contrario, se deberá acceder al crédito por el monto necesario. El costo de la 
deuda que resulte de la obtención de dicho crédito deberá ser imputado al costo de la 
distribución de dividendos. 
3) La evolución de las ganancias y perspectivas: este aspecto tiene estrecha relación con 
la credibilidad de la política de dividendos. Dos firmas pueden tener ratios diferentes de 
dividendos/ganancias. Una puede, incluso, venir acrecentando el ratio y la otra 
manteniéndolo. Sin embargo, puede suceder que quien lo mantiene viene incrementando 
sustantivamente las ganancias por acción. La otra, en cambio, puede aumentar el ratio pero 
no sus ganancias por acción. 
Es claro que, en poco tiempo, la política de esta última empresa dejará de ser creíble y 
es difícil que pueda mantenerse en el futuro. 
Quiere decir que cuando la empresa decide distribuir dividendos o retener las 
utilidades debe analizar la evolución en el tiempo de las utilidades de la empresa, la cual 
puede estar en alza, estable o decreciendo. 
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Esta evolución determinará la política de dividendos a aplicar en la firma. 
La perspectiva hace referencia a lo que se espera que suceda con esta utilidad 
¿Seguirá cayendo, estable, o creciendo? 
 
 
 
t 
UTILIDAD 
NETA 
Creciente 
Estable 
Decreciente 
t 
UTILIDAD 
NETA 
Perspectiva 
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Lo que nos quiere decir esto es que hay que tener en cuenta lo que pasó, lo que está 
pasando y estimar lo que sucederá con las utilidades. Esto alcanzaría con un análisis de 
tres años como mínimo. 
La evolución de las utilidades de la empresa está en estrecha relación con la etapa de 
crecimiento de la empresa, con los proyectos que pretenda llevar a cabo, la distribución de 
dividendos, etc. Es necesario hacer hincapié en que la distribución de dividendos depende de 
este análisis de las utilidades. Además hay que mirar qué ocurre con la caja, si hay o no 
dinero en efectivo para afrontar la distribución oportuna. 
4) Mercados financieros: cabe tener en cuenta lo siguiente: 
 Los mercados son segmentados.Esto quiere decir que de acuerdo al tamaño de la 
empresa, ésta podrá acceder a diferentes tipos de mercados financieros, es decir, que el 
mercado no está abierto para todas las empresas. Por ejemplo, una PyMe no puede acceder al 
crédito internacional o siquiera cotizar en la bolsa por no cumplir con los requisitos 
necesarios, sólo pueden acceder a ciertas líneas de crédito e incluso por un monto 
determinado. 
 Racionamiento de capital. 
 Límites al endeudamiento. 
 Tasas de interés fuertemente positivas (no en el caso de la Argentina actual, que 
pueden llegar a ser incluso negativas, con lo cual si tenemos tasas de interés real negativas 
conviene endeudarse). Hay que considerar cuándo sea necesario endeudarse por falta de 
liquidez, ya que cuando las tasas sean más altas, conviene endeudarse menos. 
 
La política de dividendos debe tener en cuenta estas realidades, a efectos de no caer en 
situaciones que afecten la tasa de rendimiento requerida o las inversiones de la empresa. 
Bajo estos supuestos, con frecuencia, las utilidades retenidas son la única fuente 
propia que pueden tener las empresas para conservar un determinado objetivo de 
endeudamiento. 
5) Clientela: otro elemento que influye en la política de dividendos es el efecto clientela 
de una empresa. Así, para los accionistas que están en una categoría tributaria de bajo 
impuesto, la política puede ser diferente del caso de los accionistas que pagan altas tasas de 
imposición a las rentas o si los accionistas son, a su vez, empresas. Cuando una empresa 
desea cambiar la política de dividendos debe tomar en consideración el efecto clientela, para 
no influir indebidamente en el valor de una acción. Así, por ejemplo, si se cambia la política 
de dividendos y los accionistas se ven perjudicados, puede producirse una venta más o menos 
masiva que, en definitiva, afecte el valor de estas. 
6) Control: las actitudes respecto al control de la empresa ejercen en la práctica, una 
influencia importante en las decisiones de dividendos. 
El control patrimonial está relacionado con la relación D/FP. Si se retiene utilidades 
se refuerza el control patrimonial de los accionistas (control accionario), porque esas 
utilidades son en última instancia de éstos. Si se distribuye dividendos y por tal motivo se 
procede al endeudamiento, se pone en riesgo el control accionario, ya que cuanto más 
aumenta la deuda, aumenta el costo y la empresa se desplaza a una zona de riesgo de 
bancarrota, y si se produjera ésta los últimos que cobrarían serían los accionistas, ya que 
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poseen un derecho residual sobre el patrimonio (primero cobran los acreedores). Esto se observa 
en el gráfico: 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
7) Inversiones y nivel de endeudamiento: la existencia de oportunidades de inversión 
atractivas condiciona la política de dividendos. Toda vez que existan inversiones que 
obtengan un rendimiento superior al requerido por los accionistas deberán llevarse adelante. 
Las empresas suelen fijarse ciertas metas de endeudamiento, es decir, una determinada 
relación deudas/fondos propios. Llevar adelante todas las inversiones rentables, aun 
reteniendo las ganancias, puede hacer desviar a la empresa de la meta de endeudamiento 
fijada. De la misma forma, distribuir dividendos también la puede alejar de los objetivos. En 
suma, la política de dividendos debe compatibilizarse con la política de inversiones y de 
endeudamiento. 
8) La retención de utilidades puede llegar a ser el único modo de mantener la razón 
objetivo Deuda/Fondos Propios: ante necesidades de crecimiento (necesidades de inversión). 
Recordemos el gráfico: 
CCPP 
D / FP 
Mínimo Zona de k 
mínimo 
Razón 
objetivo 
Costos de 
Bancarrota 
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Si la empresa está en el costo mínimo y desea financiarse, será necesario mantener 
la relación D/FP. Esto quiere decir que la proporción entre la parte financiada por fondos 
propios y la parte financiada con deuda no debe variar para no salir de la razón objetivo 
donde el costo del capital es mínimo. Por ejemplo, si se desea invertir $100.000 y se tiene la 
siguiente relación: 
 
 
 
 
 
 
 
Quiere decir que se debe financiar el 33% con deuda ($33.000) y el 66% con fondos 
propios ($66.000) para mantener la proporción. Los $66.000 de fondos propios pueden ser 
financiados a través de utilidades retenidas o con la emisión de acciones, siendo preferida 
siempre la primera. Si se tiene un monto mayor de utilidades retenidas lo que sobre podrá ser 
distribuido. 
Ejemplo: 
 Utilidad 80.000 
 Inversión 66.000 
 Dividendos 14.000 
 
A su vez, hay que analizar si se posee la liquidez necesaria para pagar los $14.000 
de dividendos. Si no se posee la liquidez será necesario endeudarse, considerando 
nuevamente no salir de la razón objetivo y teniendo en cuenta el límite de endeudamiento de 
la empresa, el acceso al mercado de financiamiento, el costo de la deuda y su relación con el 
costo promedio de la empresa. 
CCPP 
D / FP 
Mínimo Zona de k 
mínimo 
Razón 
objetivo 
17,5 19 
18,22 
Página 24 de 29 
 
9) Niveles de inflación: si no hay inflación o esta es muy baja, no es necesario 
considerarla. Pero si los niveles de inflación son importantes es normal que se tienda a 
retener utilidades, ya que es la fuente de financiamiento más barata. 
10) Aspectos impositivos: existen regímenes impositivos que desgravan la reinversión de 
utilidades, por lo cual baja aún más el costo de esta fuente de financiamiento. Si no existe 
tal deducción, no se consideran los efectos. 
 
Diferentes políticas 
 Una política se refiere a una decisión más o menos estable en el tiempo, que no se 
cambia todos los años, sino en el largo plazo o ante situaciones trascendentes. 
El objetivo de estas políticas es dar un cierto grado de previsibilidad al accionista con 
respecto a los dividendos esperados, como así también proporcionar suficiente financiamiento 
a la empresa. 
Cada política influye de manera distinta en el valor de la empresa. 
1) Porcentaje fijo sobre las utilidades. Por ejemplo, distribuir el 20% de las utilidades 
obtenidas en el período. Si la empresa gana $1.000 distribuye $400, si gana $200.000 
distribuye $40.000, por lo tanto: 
 
 
 
 
 
Lo que varía es el monto del dividendo y de la utilidad del ejercicio. 
Desde el punto de vista del accionista, los flujos de fondos que recibe, los dividendos, 
no son conocidos hasta el fin del período, por lo tanto ésta es una política incierta desde su 
perspectiva. 
Si las utilidades son relativamente constantes, los dividendos también lo serán, ya 
que un porcentaje fijo sobre una base estable nos da un monto relativamente regular. 
El problema con esta política es que si las ganancias de la empresa disminuyen o si 
ocurre una pérdida en determinado período, los dividendos pueden ser bajos o nulos. Como los 
dividendos son considerados frecuentemente como un indicador de la condición y el estado 
futuro de la empresa, el precio de las acciones de ésta puede afectarse de manera negativa. 
Ahora podemos tener el siguiente comportamiento de las utilidades: 
 
 
 
Utilidade
s 
t 
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Aquí los dividendos son inciertos, por más que el porcentaje sea fijo, ya que la base 
varía constantemente. Si la base es variable, hay mayor riesgo. 
2) Dividendo anual constante en pesos por acción. Esta política se basa en el pago de un 
dividendo fijo en cada período; por ejemplo se paga $10 anuales por cada acción, sin importar 
la utilidad del ejercicio. Si el capital está constituido por 1.000 acciones, se paga $10.000 por 
año en concepto de dividendos. Aquí el problema radica en que si se obtuvo en el ejercicio 
$10.000 de utilidad, se está distribuyendo el 100% de ese resultado. Cuando aumenta la 
utilidad, disminuye el porcentaje que representanlos dividendos sobre esa base. El accionista 
recibe siempre una cifra constante. 
 
 ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅ ̅̅
 
 
 
 ̅ 
 
 
 
 
 
El porcentaje de dividendos varía año a año. 
Puede suceder que el dividendo a pagar en el año sea de $1.000.000 y la empresa sólo 
ganó $200.000. En este caso se paga lo acordado, es decir, $1.000.000. 
El accionista tiene total seguridad del monto a cobrar, disminuyendo al mínimo su 
incertidumbre. 
Las empresas que usan esta política aumentan el dividendo periódico después de que 
ocurrió un aumento comprobado de sus ganancias. Con esta política, los dividendos casi 
nunca disminuyen. 
La empresa General Motors aplica este tipo de política. 
3) Dividendo anual constante + dividendos extraordinarios. Este tipo de política se 
aplica cuando se espera que las utilidades de la empresa crezcan a tasas extraordinarias en 
determinados períodos. La empresa evita dar a los accionistas falsas esperanzas, 
denominando al dividendo adicional dividendo extraordinario. Esta política es muy común 
entre las empresas que experimentan cambios cíclicos en sus ganancias. 
Al establecer un dividendo bajo periódico, la empresa proporciona a los inversionistas 
el ingreso estable necesario para generar confianza en la empresa y el dividendo 
extraordinario les permite recibir las ganancias de un período especialmente bueno. 
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La línea turquesa representa una tasa de crecimiento normal en las utilidades, y en 
consideración a ésta se paga un dividendo constante. Por otro lado, la línea azul representa 
un crecimiento con picos extraordinarios, es decir, con super-utilidades. Sobre esta utilidad 
corresponde un dividendo extraordinario, eventual, que seguramente no se repetirá en el corto 
plazo. 
4) Dividendos arbitrarios. Cada año es una lotería. Se puede distribuir mucho, poco o 
nada. No hay ninguna previsibilidad. 
5) No distribuir dividendos. Se retiene el total de utilidades todos los años. El 
accionista no tiene un flujo de fondos esperados. 
¿Por qué un accionista se interesaría en invertir en una empresa con este tipo de 
política? Tiene que ver con el tipo de accionista. 
Existen dos tipos de accionistas: 
 
En función de la política de dividendos que tenga la empresa, cada accionista elegirá 
comprar o no acciones, según el tipo de accionista que sea. Si se trata de un accionista de 
renta que prefiere la previsibilidad de los dividendos, no comprará acciones de una empresa 
que tenga política de dividendos inciertos. 
ACCIONISTAS 
DE RENTA 
Compran acciones para obtener 
una renta. Miran dividendos. 
Prefieren una política de 
dividendos fijos 
DE CAPITAL 
Miran el valor de las 
acciones (esperan que 
crezcan) para venderlas 
posteriormente. 
Utilidades 
t 
Dividendos 
Extraordinarios 
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A los accionistas de renta les interesa que crezca el capital de la empresa, para que 
crezca así su propio capital. Quiere que el valor de las acciones crezca, para posteriormente 
venderlas y obtener una ganancia por la diferencia entre el precio de compra y el de venta. 
 
 
 
Los dividendos y la retención de utilidades son opuestos. 
6) Pagar dividendos en acciones liberales. Consiste en realidad en no pagar dividendos 
en efectivo en forma directa, sino otorgar acciones. Se paga dividendos en forma indirecta, 
porque si se tiene más acciones, el día que se paguen dividendos en efectivo el monto que se 
recibirá será mayor en relación al que se recibiría si no se distribuye dividendos en acciones. 
Esta política tiene efectos sobre el precio de cotización de las acciones. 
Por ejemplo si el precio antes de declarar los dividendos es de $100 y se distribuye en 
acciones el 10%, tenemos que: 
 
 
 
 
 
 
Donde l es la tasa de distribución de dividendos en acciones. Por lo tanto: 
 
 
 
 
 
Sin embargo, esto no tiene incidencia sobre el valor total de la propiedad del 
accionista porque si bien el precio de las acciones disminuye como consecuencia de la 
distribución de dividendos en acciones, al tener mayor número de acciones los efectos se 
compensan. 
Si antes de la distribución tenía 10 acciones que valían $100 c/u, tenía una 
inversión de $1.000. Ahora tiene un 10% más de acciones, es decir 11 acciones, que valen 
$90,91, por lo tanto la inversión se mantiene constante. 
 
Dividendos en acciones y recompra de acciones 
 Los dividendos pueden pagarse en formas distintas al efectivo, los otros dos métodos 
de pago de dividendos son mediante los dividendos en acciones y la readquisición o recompra 
de acciones. 
 
Dividendos en acciones 
Valor de las 
acciones 
f (dividendos) 
V = D 
 TRR 
f (utilidades 
retenidas) 
V = D + g 
TRR 
g = r * ROI 
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 Un dividendo en acciones es el pago a los propietarios existentes, de un dividendo en 
la forma de acciones. Con frecuencia las empresas pagan dividendos en acciones como un 
reemplazo de los dividendos en efectivo. 
 Desde el punto de vista contable, el pago de un dividendo en acciones es un 
movimiento de fondos entre las cuentas del patrimonio de los accionistas más que una 
salida de fondos. 
 El accionista que recibe un dividendo en acciones por lo general no recibe nada de 
valor. Después de que se paga el dividendo, el valor por acción del accionista disminuye en 
proporción al dividendo de tal manera que el valor de mercado de su participación total en la 
empresa permanece sin cambios, lo mismo sucederá con sus ganancias totales (no obstante, 
si las ganancias y los dividendos en efectivo de la empresa aumentan cuando se declara el 
dividendo en acciones, es probable que ocurra un aumento del valor por acción). 
 Por ejemplo, un accionista posee 10.000 acciones, que representa el 10% del capital (el 
capital está formado por 100.000 acciones), las cuales se vendían a $15 por acción; por lo 
tanto su participación es de $ 150.000 . 
Las utilidades netas del último ejercicio fueron $ 220.000, por lo tanto la utilidad 
por acción (UPA) es de $2,20 (
 
 
). 
Como el accionista posee 10.000 acciones, le corresponde una ganancia de $22.000 
(10.000 acciones * $2,20). 
Después de recibir el 10% de dividendos en acciones, el accionista tiene ahora 11.000 
acciones, que nuevamente es el 10% de la propiedad (
 
 
). 
Así, se espera que el precio de mercado de las acciones disminuya de $15 a $13,64 
(
 
 
 ); con lo cual el valor de mercado de la participación del accionista es de $150.040 
 ; este valor es igual al valor inicial de su participación. 
Las ganancias por acción futuras disminuyen a $2,00 (
 
 
) porque los 
mimos $220.000 de ganancias deben dividirse ahora entre 110.000 acciones. Puesto que el 
accionista aun posee el 10% de las acciones, sus ganancias totales son todavía de $22.000 
 . 
 
Si las ganancias de la empresa permanecen constantes y el total de dividendos en 
efectivo no aumenta, un dividendo en acciones produce un valor de mercado por acción más 
bajo para las acciones de la empresa. 
 
La división de acciones es un método usado comúnmente para disminuir el precio de 
mercado de las acciones de una empresa, aumentando el número de acciones que pertenecen a 
cada accionista. Aunque no son un tipo de dividendo, las divisiones de acciones producen un 
efecto en el precio de las acciones de una empresa similar al de los dividendos en acciones. 
Una división de acciones no produce efectos en la estructura de capital de la empresa. 
 
Readquisición de acciones 
 Las readquisiciones de acciones que realiza una empresa en el mercado se debe con 
frecuencia al hecho de aumentar el valor para los accionistas al:Página 29 de 29 
 
 Disminuir el número de acciones en circulación y, por lo tanto, aumentar las 
ganancias por acción; 
 Enviar una señal positiva a los inversionistas del mercado de que la administración 
cree que la acción está subvalorada. 
 Desalentar una toma de control hostil. 
 
Cuando las acciones comunes se readquieren para su retiro, el motivo fundamental 
es distribuir el efectivo en exceso a los propietarios; es decir que el efecto neto de la 
readquisición es similar al pago de un dividendo en efectivo. 
En general, se usan 3 métodos básicos de readquisición: 
1) Compra de acciones en el mercado abierto: 
2) Compra de acciones a través de ofertas públicas: una oferta pública es una propuesta 
formal de compra de un número determinado de acciones de una empresa a un precio 
específico. Se establece por arriba del precio de mercado corriente para atraer a los vendedores. 
Si no es posible readquirir el número de acciones deseadas a través de la oferta pública, se 
realizan compras en el mercado abierto para obtener acciones adicionales. Las ofertas 
públicas son preferibles cuando se readquiere un gran número de acciones. 
3) Compra de acciones en forma negociada: se usa cuando uno o más accionistas 
mayoritarios compran un gran bloque de acciones. La empresa debe asegurarse que el precio 
de compra sea justo y equitativo en vista de los intereses y las oportunidades de los 
accionistas restantes.-