ADM FINANCIERA CLASE 20

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CLASE Nº 20 – 11/05/2015 
UNIDAD 4 RENDIMIENTO Y RIESGO 
Riesgo sistémico: muestra la sensibilidad que tiene los rendimientos de un activo en relación que tiene con el 
conjunto de mercado. 
Riesgo: es la variabilidad de los rendimientos que tiene un activo en particular con respecto del promedio del 
conjunto de mercado en donde ese activo está negociando o está cotizando. 
Por lo tanto ese indicador ha tomado una tendencia muy grande en el ejercicio diario de la práctica financiera sobre 
todo en los mercados financieros y con El modelo del CAMP ha incorporado en la línea recta de mercado de valores 
como en el de mercado de capitales, nos indica cual es el valor que debería tener ese activo conforme a su beta. 
Beta: es la relación de los rendimientos que tiene un activo con relación al conjunto del mercado, esto también nos 
permitiría saber si un activo en un momento determinado esta sobre o sub valuado, si es que no se ubicaba sobre la 
recta de valores. 
Si se encuentra por encima de la recta de valores esta sobre valuado, tiene un valor por encima. 
Como se recuerda, el precio y el rendimiento están inversamente relacionado, si un activo esta sobre valuado, es 
decir que está cotizando por encima de la recta de valores, quiere decir que va a tener un rendimiento menor, y por 
ende si esta subvaluado su rendimiento es mayor. 
Para ubicarse sobre la recta de mercado de valores con un determinado nivel de riesgo, un activo debería tener un 
determinado rendimiento 
Si yo vinculo la TRR con β yo puedo dibujar: 
Si un activo está cotizando por encima de la 
recta, quiere decir que está cotizando sobre 
la par si se ubica por debajo de la recta de 
valores el activo estaría cotizando bajo la par 
y si se encuentra en la línea estaría cotizando 
sobre la par. 
Este modelo del CAMP está basado en la 
recta de mercados y es unifactorial, tiene un 
solo factor que es la relación entre el 
rendimiento de un activo con el rendimiento 
del conjunto del mercado, entonces tomo 
como análisis el factor de variabilidad el rendimiento del conjunto de mercado. 
El rendimiento de un activo es igual 
FORMULA: LMC=rf+ (rm-rf) σm* σp 
El 2do termino recordemos es el “premio por riesgo”, ósea una recompensa por la parte invertida en portafolios 
riesgosos, el 1er termino es la recompensa por invertir en ALR. Ahora si tengo un activo va a ser el beta del activo y 
si tengo un portafolio será el beta del portafolio. 
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Beta es mayor que 1 el activo es agresivo 
Beta es menor que 1 el activo es defensivo 
Beta es igual a 1 es indiferente es decir que varía en el mismo sentido q el mercado y en la misma proporción. 
 
Hace 30 años este modelo del CAMP es fundamental para la administración financiera, es un modelo sencillo, simple 
que tiene una serie de supuestos que son muy simplificados y por lo tanto hay que tener cuidado, porque si esos 
supuestos no se dan, esos resultados no necesariamente se van a dar. Esto ha sido uno de los problemas en la base 
de la crisis financiera ultima 2007/ 2008, que se le asignó un papel importante al uso indiscriminado de este modelo. 
Los operadores de mercado, ya que estos modelos debían incorporarse en los sistemas computacionales y entonces 
simplemente en función del resultado pueden decir si el activo esta sub valuado o sobre valuado en función del 
mismo toman la decisión de vender o comprar según corresponda y de esta manera actúan sin analizar los 
supuestos en los que está basado este modelo y si los resultados son ciertos y si se está dando en la realidad. 
 
OTROS MODELOS DE FIJACION DE PRECIOS DE ACTIVOS (modelos que se desarrollaron a posteriori) 
• Beta cero de Black(1972) 
• Multifactorial de Merton (1973) a través de estudios empíricos de muchos años explicó cuál es la relación de 
los rendimientos de los esperados a través del modelo CAMP y los rendimientos efectivamente obtenidos 
después en el mercado, se ve que hay variaciones porque en realidad esos rendimientos de los activos no van a 
estar dependiendo del rendimiento del resto del conjunto de mercado, su relación a través de la beta, sino que 
también hay otros factores que influyen en el también en el rendimiento del activo, por lo que influiría en el 
precio de las acciones. 
Por ejemplo: 
- La evolución del producto bruto del país o del mercado donde se esté elaborando. 
- Tasa de inflación 
- Circulación o emisión monetaria, trabajan con bayas, hay diversos modelos que van 
incorporando o tratando, porque en algún caso uno de los factores tiran para arriba y otros tiran 
para abajo, entonces el precio resultante, es una resultante de todo esto. Eso lo que intentan 
hacer estos modelos adicionales, como el de Merton. 
Estos modelos son más complejos y establecen que hay otras puertas que trabajan en el mercado que no están 
exclusivamente reflejado en el rendimiento del conjunto de activo de mercado, por lo que estos modelos tratan de 
incorporar. 
• Fijación de precios de arbitraje de Ross (1976) el arbitraje es el hecho que cuando hay dos activos y uno 
pude ser qu8e me resulte en un momento más conveniente que otro entonces todos los inversores se van 
volcar hacia él y eso va hacer que el precio vaya bajando o va a ir subiendo en caso de que hayan muchos 
interesados y la gente va a ir desistiendo de otros, y a su vez si estaba alto va a ir bajando, entonces este 
proceso de arbitraje de interrelación de dos o más activo que van regulándose los precios entre sí, a través 
de la intervención no solamente mirando a uno de ellos, sino mirando a todos ellos que pueden ser 
sucedáneos, sustitutos o complementarios del anterior, entonces los precios no se fijan solamente por las 
condiciones propias de un activo en particular, sino en vista que pasa con otros que pueden actuar como 
sustitutos, complementarios o sucedáneos , entonces según lo que pase no solo con un activo si no con otros 
similares y los precios se van dando y acomodando. 
 
Existen otros mecanismos para tratar de fijar el rendimiento y por lo tanto el precio de los activos, entre ellos 
encontramos: 
LA TASA AJUSTADA AL RIESGO: que es una derivación de la tasa de descuento de la tasa de rendimiento requerida, 
ajustada al riesgo implícito en el activo que se está evaluando, suponiendo que hay una aversión al riesgo por parte 
de los decisores y por lo tanto a medida que el riesgo vaya aumentando esa tasa también va a ir aumentando, es 
decir en función de lo que el inversor está dispuesto a correr. 
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Se sabe que hay inversores más adversos al riesgo y otros más arriesgados que están dispuestos a correr más riesgo, 
por lo tanto la tasa de descuento estará ajustada en función de la aversión al riesgo que tenga el inversor 
EQUIVALENCIA DE LA INCERTIDUMBRE: Cuando se comenzó con el modelo del valor esperado, que era el que se 
usaba para todos los modelos de administración financiera, a pesar que este era el apropiado para aquellos 
inversores que eran indiferentes o neutral al riesgo, pero como la mayoría de nosotros somos adversos al riesgo, en 
realidad lo que se ajustaba mejor en función de la característica de las personas, no era el del valor esperado sino el 
de la utilidad esperada que estaba básicamente relacionado con el grado de riqueza patrimonial que tuviese el 
inversor. La riqueza tiene una relación inversa con la utilidad, a una mayor riqueza la utilidad que me generaba un 
determinado rendimiento es menor y el mismo rendimiento significaba más utilidad paraaquel que tenía menos 
riqueza que para aquel que tenía más riqueza, entonces la forma de medir esa utilidad tiene que ver con la 
equivalencia de la incertidumbre. Cuanto estaba dispuesto una persona a pagar para dejar de tener incertidumbre en 
los resultados y tener el resultado cierto. 
Por ejemplo cuanto estoy dispuesto a pagar para por el billete de lotería si me aseguran que van a salir esos 
números, cuanto es mi probabilidad de ganar, cuanto más estoy dispuesto a pagar por un billete que me garantice 
que esos números son los que van a salir. Es decir, todos los billetes cuestan 100 y vos queres comprar el billete que 
va a salir, cuanto esta y cuanto más está dispuesto a pagar. Y bueno eso va a depender de lo que cada uno esté 
dispuesto a pagar, uno está dispuesto a pagar muchísimo para saber cuál va a hacer el resultado cierto y esto va a 
depender a la aversión al riesgo. Si yo tengo mucha aversión al riesgo estoy dispuesto a pagar mucho para no correr 
ningún riesgo y tener la certidumbre de cuál es el resultado q va a salir, entonces estoy dispuesto a pagar mucho 
porque me garantiza que voy a ganar. Y el que es más arriesgado, cree en la suerte, no va pagar mucho por un billete 
de lotería, está dispuesto a pagar un determinado valor y listo. Entonces está relacionado no con la aversión al riesgo 
sino con la riqueza que tenga, entonces el que tiene menos no va a pagar la proporción que hay que pagar de más 
para obtener la certidumbre puede incidir mucho en su sistema, porque si tiene que pagar 10000 y su riqueza es de 
10000 y no sale el valor lo pierde todo. Ahora si su riqueza es 100000 ya es distinto, está más dispuesto porque su 
perdida ya no va a ser el 100% sino va a hacer el 10% de su riqueza. Entonces analiza cuanto podría ser su perdida en 
función de su riqueza. La relación de su riqueza y la utilidad esperada es inversa, a mayor riqueza menor va hacer la 
utilidad, entonces este modelo trata de cuanto está dispuesto a pagar el inversor para eliminar toda la incertidumbre 
y tener el resultado cierto de lo que efectivamente se va a pagar. 
 
• Modelo multifactorial de Ross, Roll y Chen (1986) 
 
OTROS MÉTODOS PARA EL TRATAMIENTO DE LA INCERTIDUMBRE 
• Modelos de Simulación (Hertz – 1964): están basado básicamente en programas de simulación de Montecarlo y a 
través de procesos computacional muy veloz muy rápido, muestran como por ejemplo: si se tira un dado hay que ver 
que numero sale, y así tirar el dado como 10.000 veces y la computadora lo va haciendo en 30 segundos y en función 
de ello se va viendo con que probabilidad va saliendo cada resultado. En el dado hay 6 números posibles entonces 
se va aplicando cuales son los precios posibles que puede tener un activo o los rendimientos de ese activo y con ello 
se van acumulando las probabilidades de ocurrencia, entonces después eso tiene una distribución normal u otro 
forma de distribución y de ahí surge un valor esperado a partir de esta simulación múltiple de cuál puede ser el valor 
• Pronósticos Conservadores: es la variación de un conjunto de variables significativas, cada una con un valor 
distinto, son distintos escenarios, y lo mismos se va tirando los resultados negativos para arriba y los resultados 
positivos para abajo, por eso se dice que es con carácter conservador. Por ejemplo se puede decir en cuanto creció la 
demanda, nada, un 5% o un 10%, se dice que nada y si se dice cuanto puede crecer el costo del consumo, nada, un 
5% o un 10% se dice que un 10% puede crecer, lo peor de lo peor y lo peor de lo mejor. Entonces se obtiene un 
escenario de mínima y en función de este escenario se toma las decisiones, porque me estoy resguardando tomando 
la peor decisión y cualquier resultado probable sea mejor que ese peor ya estoy ganando y a lo sumo lo peor que 
puede pasar es el pronóstico conservador, por lo tanto no va haber una sorpresa peor que ese pronóstico. 
• Estimaciones a varios niveles (símil escenarios) : 
• Tasa de descuento ajustada por el riesgo 
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• Equivalencia a la incertidumbre 
• Análisis de sensibilidad 
• Árboles de decisiones (decisiones secuenciales) 
 
Estos modelos responden al paradigma del hombre racional, del hombre económico, a partir de ahí aparecen otros 
fundados en el hombre administrativo del hombre con racionalidad limitada, acotadas, luego de los aportes de 
Lemann de las características de la mente humana de como los seres humanos toman decisiones, aparece la otra 
rama en las finanzas que también existen en la economía y en otro campo de las ciencias sociales que es el de la 
teoría del comportamiento, esa también da lugar que están cuestionando la teoría moderna del portafolio y se 
configura la teoría post moderna del portafolio. Esta está fundada en los ejes temáticos y señalando las finanzas del 
comportamiento que está caracterizado por los rasgos característicos de las personas. 
 
Hay tres aspectos importantes: 
LA BEHAVIORAL FINANCE (BF) finanzas comporta mentales: de incorporar consideraciones menos duras, menos 
matemáticas, aunque esto también se matematiza, pero tratan de acercarse más a la realidad de cómo somos los 
seres humanos, no solo del lado izquierdo del cerebro (el cálculo, lo racional) sino también del lado derecho que 
tiene que ver más con las emociones. Esto es la teoría post moderna del portafolio, y sus ejes temáticos básicos son: 
1) Sesgos heurísticos: la heurística es una formas de tomar decisiones planteada por Simon, que nos mostraba 
que había una búsqueda de resultados de aproximaciones a niveles satisfactorios, esa búsqueda heurísticas 
tiene algunos sesgos (significa que son como orientaciones, tendencias que los seres humanos tenemos y que 
los psicólogos explican de como los inversores adoptan sus decisiones), también llamados heuristic driven bias 
o ADB. 
Hay un sesgo típico que es de tendencia central que tenemos para elegir entre distintas alternativas y una 
recomendación central para evitar este sesgo de tendencia central es no dar números impares, sino pares ya que 
siempre tendemos, según la psicología, a elegir la posición del medio, eso se llama tendencia del sesgo central, 
entonces cuando hay esas cosas damos alternativas pares, porque estos sesgo de tendencia central tiende a arribar 
a este punto central, entonces hay que buscar los mecanismos de evitarlo, para evitar que se produzca ese sesgo. 
2) Dependencia de la forma: tiene que ver con el modo en que determinadas cuestiones está planteada, entonces 
esas formas induce resultados induce decisiones, entonces los estudiosos de las finanzas del comportamiento, 
dicen por ejemplo que al tomar decisiones financieras no solo está en juego los aspectos que se vio en los 
modelos anteriores, sino también en la forma que está presentado esa cuestión, entonces hay formas que son 
más atractivas que otras y entonces nos llevamos por lo atractivo de la forma y no por la sustancia que se esté 
recibiendo. Esto está marcado básicamente en lo que es la publicidad, el marketing, estos trabajan mucho sobre 
la forma, por ejemplo en el envase, muchas veces compramos algo por el envase y no por lo que hay adentro, 
por ahí no se sabe de lo que hay adentro, o no le prestamos mucha atención y nos guiamos por el envase y el 
envase es la forma. Esta característica también funciona en las finanzas, en vez de analizar las características 
esenciales que se estudió en la unidad 1 (top down y botton up) que son los fundamentso tanto macro como 
micro, que permitan evaluar la situación para cada decisión, tomo en función de otra cosa que es la forma como 
esta presentado un negocio por ejemplo y si vendí una acción para comprar otra acción en función de una 
presentación, propaganda, video, entonces yo me dejo guiar por eso y no me pongo a analizarlos elementos 
fundamentales que hacen a la empresa, por ejemplo si una persona me ofrece a invertir en su empresa de 
manera muy simpática, agradable y me enamoro de la persona y compro la acción, sin ver que hay detrás de la 
empresa 
3) Mercados ineficientes: es un elemento central, que es la teoría moderna del portafolio. Los mercados eficientes 
están basado en la idea de que son mercados perfectos que todos los integrantes del mercado tenían acceso a 
la misma información, no habían cosas ocultas, por lo tanto no había riesgo moral, no solo había información 
pasada y presente sino también futura y no sólo de la publicada sino también de la no publicada, ninguno podía 
influir en el mercado entonces estos mercados ajustaban inmediatamente el precio a cualquier elemento que 
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tuviese afectando al valor de los activos, entonces cualquier elemento externo o interno de la empresa hacía 
que el valor de ese activo aumente, y por ende el precio se modificaba instantáneamente y si provocaba una 
disminución una perdida en el valor de la empresa y también ante una disminución afecta al valor del activo, es 
decir sí que eso se reflejaba inmediatamente, si por ejemplo la empresa se incendió se conocía 
inmediatamente, y evidentemente eso hacía que el valor de la empresa disminuyera y esto hace que se 
traslade al precio inmediatamente en proporción adecuada y si la empresa hizo un descubrimiento en su 
actividad de investigación y desarrollo y esto le va a dar una posición de privilegio en el mercado, que es 
conocido por todos y el mayor valor que adquiere la empresa en función de del descubrimiento se traslada 
inmediatamente al valor de activo. Entonces se dice que la respuesta entre el precio y el valor es instantáneo no 
había oportunidades de inversión con VAN positivo, porque el VAN positivo depende de la diferencia entre el 
valor que se podría obtener mezclando una inversión en el activo financiero y activo reales y lo que me costaba 
esa inversión, la diferencia era el VAN, ahora si el precio se ajusta inmediatamente al VAN al valor por lo tanto, 
yo voy a tener un valor bruto de 100 y para obtener el valor bruto de 100 tengo que pagar un precio de 100, no 
gano nada, no tengo oportunidad de ganar, entonces que dice la teoría postmoderna del portafolio, es que en 
realidad los mercados, no son eficientes, son ineficientes y por su ineficiencia puede generar oportunidades de 
ganar. Por lo tanto todo este aparataje instrumental de la teoría post moderna del portafolio en teoría es que 
está basado en los mercados que no hay posibilidad de ganar, pero en la práctica si se ve que hay oportunidad 
de ganar porque existen fallas en el mercado es decir ineficiencia en el mercado. 
Estos tres grandes ejes sistemáticos son racionales, porque se los compara con la realidad y con nosotros mismos y 
se ve que esta visión del comportamiento está más aproximada a la realidad en la que vivimos, es menos supuesta a 
los modelos anteriores el problema es que hay pocos modelos instrumentales que me permitan transformar en 
formulas y así obtener resultados numéricos, para una medida que se llama una baja del riesgo de manera de 
procesar esos datos y obtener un número, un resultado, sabemos que es así, conceptualmente se lo entiende, el 
problema es que no se lo puede cuantificar para aproximarlo más a la realidad, ya que el hombre tiende a utilizar el 
valor promedio, pero en el valor promedio existen distintas variedades de datos, entonces para aproximarse a la 
teoría moderna del portafolio, se incorpora además del promedio la varianza o el desvío estándar q me demuestra 
como a partir de ese valor medio se distribuyen los resultados, si están más juntitos es más creíble y es menos 
riesgoso que si los resultados están más dispersos, si están más dispersos es probables que los resultados sean muy 
distintos a ese valor medio. El valor medio es importante cuando el desvío es chico, porque no va haber grandes 
variaciones con respecto al punto medio. 
AVANCES RECIENTES DE LA TEORÍA MODERNA DE PORTAFOLIO; esto es de la teoría moderna, no del 
comportamiento sino de la anterior, tratando de mejor esas medidas de riesgos, la del sigma, el beta, el leverage, 
existen otras como 
❖ Valor en Riesgo (VaR – Value at Risk) : se usa mucho actualmente, y más que nada en un análisis de cartera 
crediticia , los bancos lo usan mucho, que en definitiva es determinar el monto que se puede perder en la 
cartera o en el pago, valuar el monto, la probabilidad de perdida por VAR. 
❖ “Stress Testing” (distribuciones de probabilidades alternativas) es evaluar al banco después de un strees, si 
los bancos después de pasar determinadas cuestiones este es capaz de responder o no a su depositante. 
❖ Modelo auto regresivo: que se van ajustando a medida que se van obteniendo nuevos datos 
I. ARCH (Autorregressive Conditional Heteroscedasticity) 
II. GARCH (Generalizae Autorregressive Conditional Heteroscedasticity) 
III. EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) 
❖ Indicadores de Riesgo – Retorno 
I. Índice de Rastreo de Riesgo (tracking Risk) 
II. Razón de Sharpe (Sharpe ratio) 
III. Razón de Treyor 
IV. Razón de información (informations ratio) 
V. Medida de Jensen 
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